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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 吉比特(603444.SH)2024 年 01 月 04 日 买入买入（首次首次）所属行业：传媒/游戏 当前价格(元)：244.98 证券分析师证券分析师 马笑马笑 资格编号：S02 邮箱： 刘文轩刘文轩 资格编号：S08 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-8.80-11.11-33.00相对涨幅(%)-5.80-6.16-24.56 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 吉比特（吉比特（603444.SH）首

2、次覆盖报告）首次覆盖报告：创意驱动研发创意驱动研发、精品精品长线运营，长线运营，随机随机性与确定性的对冲性与确定性的对冲 投资要点投资要点 吉比特：研发起家，拓展运营的精品游戏公司吉比特：研发起家，拓展运营的精品游戏公司。吉比特成立于 2004 年，2006 年凭借自研端游问道起家，2012 年设立发行品牌“雷霆游戏”，拓展到产业链下游的发行、运营领域；当前是一家基本盘稳健、强调创意、品类差异化强的游戏公司。通过通过创意驱动型研发机制创意驱动型研发机制，产出长生命周期产品，带来流水与，产出长生命周期产品，带来流水与 EPS 上阶梯是长逻上阶梯是长逻辑辑。以制作人为核心的创意驱动型研发机制，加之

3、持续扩充研发团队和小步快跑的策略提升工业化能力，在“留存率+可玩性”的立项标准筛选下持续产出长生命周期、玩法优异的产品，形成流水的上阶梯特征，带动 EPS 的增长，是公司增长的长逻辑。核心产品利润贡献大且稳核心产品利润贡献大且稳+代理业务拿产品能力强，构成确定性对冲代理业务拿产品能力强，构成确定性对冲研发端研发端创意驱创意驱动的随机性动的随机性。创意必然伴随“随机性”，与之对冲的“确定性”是公司稳态期的核心产品和代理发行业务。对于前者，我们测算过去两年问道、问道手游两款产品贡献了约 50%的收入，和约 70%的利润，且两款产品均已进入稳态运营阶段，贡献了稳定的流水、利润基本盘。对于后者，我们测

4、算代理产品带来的净增量在过去四年均为正，起到了平滑“长草期”的作用。公司通过股权绑定+精选赛道的方式，解决产品供给这一游戏代理业务的难点，逐步从早期主要聚焦Roguelike，拓展至放置和模拟经营品类。Pipeline 储备丰富，储备丰富，期待基本面短期承压后的反转期待基本面短期承压后的反转。公司自研 Pipeline 中储备有勇者与装备（代号 BUG）（App 版本，小程序版本已上线）、不朽家族、代号 M72等多款放置品类产品，以及定档 24Q1 的 FPS 端游重装前哨；代理线则有神州千食舫等产品，有望于后续季度相继上线贡献增量。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 202

5、3-2025 年实现收入 43/48/55 亿元，同比增长-17%/+14%/+14%；实现归母净利润 11.7/14.0/16.5 亿元，同比增长-20%/+20%/+18%。给予公司 2024 年 20 x 目标 PE，对应目标市值 280 亿元，目标价 388.91 元，首予“买入”评级。风险提示：风险提示：产品上线进度或表现不及预期风险；宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险。Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股)：72.04 流通 A 股(百万股)：72.04 52 周内股价区间(元)：231.88-568.24 总市值(百万元)：17,648.63 总资产(百万元)：6

6、,483.67 每股净资产(元)：58.41 资料来源：公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,619 5,168 4,268 4,846 5,531(+/-)YOY(%)68.4%11.9%-17.4%13.6%14.1%净利润(百万元)1,468 1,461 1,170 1,401 1,648(+/-)YOY(%)40.3%-0.5%-19.9%19.7%17.6%全面摊薄 EPS(元)20.38 20.28 16.24 19.45 22.88 毛利率(%)84.9%88.7%8

7、8.2%88.5%88.5%净资产收益率(%)32.1%36.7%26.3%24.0%22.0%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润-40%-20%0%20%40%60%80%100%--01吉比特沪深300 公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）2/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.吉比特：研发起家，拓展运营的精品游戏公司.5 1.1.公司基本情况.5 1.2.财务情况.7 2.收入测算：核心产品问道、一念逍遥过去五年贡献 80%.9 2.1.问道及问

8、道手游收入测算.10 2.2.一念逍遥国服及海外服收入测算.11 3.发行业务：平滑阶梯间空窗期，股权+口碑带来稳定产品供给.12 4.研发机制创意驱动，重视长生命值周期与玩法.17 4.1.自下而上+中台，构建创意驱动型研发机制.17 4.2.立项重视留存率与可玩性，塑造自研产品特性.18 4.3.三大赛道精品打磨，多款产品储备.20 5.盈利预测与投资建议.22 5.1.盈利预测.22 5.2.投资建议.23 6.风险提示.24 fXNAyWiUlWfZoXbR9R9PmOmMsQtPeRmMrQlOnNuM6MrQoPwMsRrQwMpOnM 公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）3

9、/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：吉比特股权结构图.5 图 2：主要全资子公司及从事的业务.6 图 3：三种运营模式的收入确认.7 图 4：2011-2022 年公司营业收入及增速.8 图 5：2011-2022 年公司营业收入结构.8 图 6：2011-2022 年公司整体毛利率.8 图 7：2016-2022 年各项业务毛利率.8 图 8：2018-2022 年三大费用率.8 图 9：2011-2022 年归母净利润及增速.9 图 10：2011-2022 年经调整的经营利润及增速.9 图 11：2018-2022 年分游戏产品的收入结构（单位：百万

10、元）.12 图 12：2018-2022 年分游戏产品的增量来源（单位：百万元）.12 图 13：2018-2022 年其他产品贡献的收入及增速（单位：百万元）.12 图 14：2016-2022 年全球 iOS+Google Play 渠道流水 TOP 15（单位：百万元）.14 图 15：2018-2022 年代理产品的全球 iOS+Google Play 渠道流水结构分布.14 图 16：2022 年国内收入 TOP100 手游品类的数量分布.16 图 17：2022 年国内收入 TOP100 手游品类的收入分布.16 图 18：16H1-23H1 期末研发人员数量及增速.17 图 19

11、：近三年 A 股游戏公司研发费用比较（单位：百万元）.17 图 20：近三年 A 股游戏公司研发人员数量比较（单位：人）.17 图 21：小步快跑研发策略的流程.18 图 22：四款自研手游国服的流水衰减情况.19 图 23：2017-2019 年问道的 MAU、MPU 及付费率.19 图 24：2017-2019 年问道的 ARPU 及 ARPPU.19 图 25：问道手游国服 iOS 端 MAU（万）.20 图 26：问道手游国服 iOS 端流水（百万元）.20 图 27：一念逍遥21M2-23M9 的国服 iOS 端月度流水.20 图 28：一念逍遥国服 iOS 端用户规模及公司整体销售

12、费用.20 表 1：重要事件年表.5 表 2：部分管理层信息.6 公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）4/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 3：部分产业链投资案例.6 表 4：上市至今分红情况.9 表 5：2018-2022 年核心产品收入预测.9 表 6：2018、2019 年问道部分财务数据（单位：万元）.10 表 7：2018-2022 年问道收入测算（单位：万元）.10 表 8：2018、2019 年问道手游部分财务数据（单位：百万元）.10 表 9：2018-2022 年问道手游收入测算（单位：百万元）.11 表 10：2021-2022 年一念逍遥（国服）收入

13、测算（单位：百万元）.11 表 11：2021-2022 年一念逍遥（海外服）收入测算.11 表 12：2018 年至今上线产品梳理.13 表 13：2018 年以来的代理产品的分类及相关信息.15 表 14：23 年半年报公司披露已投资企业.15 表 15：头部代理游戏的品类梳理.16 表 16：腾讯、网易、米哈游国内 iOS 端头部产品的品类分布.16 表 17：中台部门及职能.18 表 18：吉比特自研产品列表.21 表 19：Pipeline 中产品储备情况.21 表 20：收入及毛利润预测表.22 表 21：费用及利润预测表.22 表 22：问道、问道手游利润端贡献测算.22 表 2

14、3：可比公司估值表.23 表 24：估值表.24 公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）5/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.吉比特：研发起家，拓展运营的精品游戏公司吉比特：研发起家，拓展运营的精品游戏公司 1.1.公司基本情况公司基本情况 吉比特吉比特：研发起家，拓展运营的精品游戏公司。：研发起家，拓展运营的精品游戏公司。成立于 2004 年，凭借 2006年自主研发产品问道端游发家，这款产品曾在 2008-2011 年连续四年获得网络游戏风云榜“十大最受欢迎网络游戏”奖项。2012 年，公司设立发行品牌“雷霆游戏”，开始尝试自研自发的运营模式，并于 2013 年推出首款

15、自研自发产品 斗仙。随着国内手游市场的发展，公司逐步开启经典产品端转手，于 2016 年上线问道手游并取得成功，此后 2017 年 A 股上市。2021 年，公司成功研发并发行了第二款大体量产品一念逍遥。2022 年，公司成立新加坡子公司，拓展海外业务。表表 1：重要事件年表重要事件年表 时间时间 事件事件 2004 年 吉比特游戏正式成立 2006 年 问道端游正式公测上线 2009 年 问道同时在线人数突破 100 万人 2011 年 问道连续四年获得网络游戏风云榜“十大最受欢迎网络游戏”奖项 2012 年 运营品牌“雷霆游戏”正式推出，进军游戏运营环节 2013 年 自研自发产品斗仙开始

16、商业化 2016 年 问道手游上线，深圳研发、运营中心成立 2017 年 A 股上市 2019 年 雷霆股份于新三板挂牌 2021 年 一念逍遥上线 2022 年 成立新加坡子公司，拓展海外业务 资料来源：公司公告、公司官网，德邦研究所 股权结构较为集中，创始人、总经理为第一大股东和实际控制人。股权结构较为集中，创始人、总经理为第一大股东和实际控制人。公司当前第一大股东为实际控制人、董事长、总经理、创始人卢竑岩，第二大股东为副董事长、战略委员会委员陈拓琳，两人合计持股 41.16%；此外，公司早期员工黄志辉（2010 年 1 月-2014 年 8 月任问道工作室制作人）、李培英分别持股 1.9

17、2%、1.87%。图图 1：吉比特股权结构图吉比特股权结构图 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：截止 2023 年三季报。管理层深耕游戏行业多年，产业经验丰富。管理层深耕游戏行业多年，产业经验丰富。公司现任董事长&总经理卢竑岩、副董事长陈拓琳均为技术出身，有在海外任软件工程师的经历，并且具有产品背景（问道产品项目组便是由卢竑岩组建）。旗下雷霆网络董事长、总经理翟健曾任广州博冠信息（网易旗下公司）商务专员，2012 年加入公司后从头建立整个运营团队。公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）6/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2：部分管理层信息部分管理层信息 姓名姓名 职务

18、职务 简介简介 卢竑岩 董事长、董事、总经理 曾任深圳中兴通讯股份有限公司软件工程师，美国 Salira Optical Network Systems Inc.开发工程师。2004 年创立公司，现任公司董事长、总经理，雷霆互动执行董事，艺忛科技执行董事，雷霆股份董事，鼓浪投资执行董事。陈拓琳 副董事长、董事、战略委员会委员 曾任 Robert Bosch Research&Technology Center,North America 软件工程师。2005 年加入公司，现任公司副董事长、雷霆股份董事。高岩 董事、副总经理 曾任武汉凡谷电子技术股份有限公司董事会秘书。2009 年加入公司，现任

19、公司董事、副总经理，艺忛科技总经理。翟健 董事、董事长（雷霆网络）、总经理（雷霆网络）曾任广州博冠信息科技有限公司商务专员、区域经理，雷霆互动运营总监。现任公司董事，雷霆股份董事长、总经理，深圳雷霆信息执行董事、总经理，吉游社执行董事、总经理，海南博约执行董事、总经理，浙江博约执行董事、经理，香港雷霆游戏董事，香港雷霆信息董事。林佳金 副总经理、财务总监 曾任职于漳州灿坤实业有限公司稽核部。2010 年 3 月加入公司，现任公司副总经理、财务总监。梁丽莉 副总经理、董事会秘书 曾任职于厦门万安智能股份有限公司证券事务部。2013 年 1 月加入公司，现任公司副总经理、董事会秘书，雷霆股份董事。

20、资料来源：公司公告、Wind 等，德邦研究所 旗下全资子公司主要为运营团队、资质申请旗下全资子公司主要为运营团队、资质申请团队团队和产业链投资和产业链投资团队团队。1）厦门雷霆互动、广州雷霆互动及深圳雷霆数字娱乐，为旗下游戏运营品牌“雷霆游戏”的主体；其中，由厦门雷霆互动持股 60%、运营团队创始人翟健持股 40%的雷霆网络在新三板挂牌。2）艺忛网络主要负责行业资质准入、游戏版号等审批的申请。3）厦门吉相主要从事产业链相关投资。图图 2：主要主要全资全资子公司子公司及从事的业务及从事的业务 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：截止 23H1。股权投资串联优秀产业链公司，反哺业务端游戏内容供给。

21、股权投资串联优秀产业链公司，反哺业务端游戏内容供给。公司通过吉相投资（即吉比特投资），及吉相天成股权投资基金进行了一系列的产业链投资。所投资标的涉及游戏制作商、发行平台、游戏引擎等领域，截止 2023 年半年报，披露的参股公司达到 59 个。上市公司在上述投资中通常都只占少数股权，并进一步通过股权关系促进业务层面的合作，反哺游戏内容供给，例如青瓷游戏、淘金互动旗下都有产品通过雷霆游戏发行。表表 3：部分产业链投资案例部分产业链投资案例 被投公司名称被投公司名称 吉比特持股比例吉比特持股比例-%主要产品主要产品 青瓷游戏 19%最强蜗牛、不思议迷宫（雷霆发行）易玩网络 10%TAPTAP 平台

22、勇仕网络 20%碧蓝航线 淘金互动 30%地下城堡系列（雷霆发行）真有趣 10%香肠派对、不休的乌拉拉 Unity 中国 2%Unity 引擎 公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）7/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 广州呸喽 15%Muse Dash 北京简游 20%羊了个羊 资料来源：2023 年半年度报告、天眼查、，德邦研究所 1.2.财务情况财务情况 吉比特作为一个标准的游戏厂商，其商业模式为：吉比特作为一个标准的游戏厂商，其商业模式为：研发或代理游戏产品，发行上线获取玩家充值流水，再与产业链各环节分成，分成所得确认为收入。与其他游戏厂商略有差别的是，公司将所运营产品

23、分为三类：1）授权运营：公司作为游戏研发商，将产品授权给第三方代理发行，公司仅确认研发商分成部分作为收入。2）自主运营：公司将自研或代理的产品，通过旗下的雷霆游戏进行发行，确认玩家充值流水的 100%作为收入。3）联合运营：在自主发行之外，公司将自研或代理的产品上架应用商城（即所谓的联合运营商），扣除应用商城的分成之后，将其余部分确认为收入。*为了简化，上述分析没有考虑收入递延的情况，实际上公司收到的分成和流水，会按照所出售付费内容的性质，逐步确认为收入。图图 3：三种运营模式的收入确认三种运营模式的收入确认 资料来源：公司公告，德邦研究所绘制 在收入结构变化和重点产品上线的驱动下，在收入结构

24、变化和重点产品上线的驱动下，公司的收入端体现了明显的上阶公司的收入端体现了明显的上阶梯特征梯特征，2016 年、2021 年收入同比增速分别达到了 335%、68%，显著高于前后年份。究其原因，公司 2016 年前的收入大部分来自于授权运营，本质上是一种净额法确认；2016 年，一方面公司上线了问道手游，并且采用了自主发行+渠道联运的方式，其中前者采用全额法确认、后者确认扣除渠道分成后的净收入，收入规模显著膨胀，并且在后续几年维持在稳步增长的状态上；2021 年公司上线了另一款大体量产品一念逍遥，收入规模再次上阶梯。公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）8/26 请务必阅读正文之后的信息披

25、露和法律声明 图图 4：2011-2022 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 图图 5：2011-2022 年公司营业收入结构年公司营业收入结构 资料来源：公司公告、Wind，德邦研究所 资料来源：公司公告、Wind，德邦研究所 毛利率水平较高；毛利率水平较高；联合联合运营部分收入毛利率波动受代理产品流水占比影响较运营部分收入毛利率波动受代理产品流水占比影响较大。大。由于上述的收入确认准则，导致在大部分其他游戏公司成本结构中，占大比例的渠道分成完全不在利润表中体现，进而使得公司整体的毛利率水平在行业中较高。分业务来看，授权运营、自主运营业务的毛利率水平分别稳定在 98%、90%上下；联

26、合运营业务的毛利率波动主要来自于当年的代理游戏产品占比变化。图图 6：2011-2022 年公司整体毛利率年公司整体毛利率 图图 7：2016-2022 年各项业务毛利率年各项业务毛利率 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 研发、管理费用体现规模效应，买量产品上线推升销售费用。研发、管理费用体现规模效应，买量产品上线推升销售费用。研发费用和管理费用，两个主要由人员工资构成的费用，其费用率基本随着收入规模的扩张而下降，体现规模效应；2021 年由于上线营销推广需求较大的 一念逍遥 等产品，销售费用率扩张较为明显。图图 8：2018-2022 年三大费用率年三大费用率

27、资料来源：公司公告，德邦研究所 201 244 277 323 300 1,305 1,440 1,655 2,170 2,742 4,619 5,168 22%13%17%-7%335%10%15%31%26%68%12%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000200002020212022营业收入（百万元）YoY-%0%0%7%24%15%26%21%30%41%44%44%49%0%0%1%1%1%55%58%57%5

28、0%43%47%44%100%96%89%70%75%17%17%13%10%9%7%6%0%4%3%5%9%2%3%0%0%4%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200002020212022自主运营-%联合运营-%授权运营-%其他-%98.7%97.3%97.7%96.9%96.4%96.0%90.9%92.2%90.5%86.0%84.9%88.7%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2000020

29、20212022总毛利率-%95.0%88.2%92.4%91.0%89.5%90.2%92.0%95.7%89.6%91.0%89.0%84.8%78.5%84.9%98.0%98.2%97.9%97.4%97.6%97.8%97.9%60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%200022自主运营-%联合运营-%授权运营-%8.1%10.4%10.9%27.6%27.1%7.4%8.5%8.6%6.1%6.6%17.3%15.3%15.7%13.2%13.0%0%5%10%15%20%25%30%2002

30、12022销售费用率-%管理费用率-%研发费用率-%公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）9/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表观净利润同样呈现阶梯状变化，但纯经营层面或有更强的增长稳定性。表观净利润同样呈现阶梯状变化，但纯经营层面或有更强的增长稳定性。与营业收入类似，归母净利润也呈现了明显的上阶梯特征，但除了经营因素外，公司的投资业务所产生的投资净收益、资产减值损失等非经营性因素，一定程度上也对表观利润产生了扰动。因此我们通过在毛利润中扣除税金及附加、三大费用，计算经调整的经营利润指标，以求更多的反映经营层面特征。结果显示 2018 年-2022 年上述指标实现了 CAGR

31、 22%，且每年（除了 2020 年）的同比增速均在 25%上下意味着经营层面的稳步扩张实际部分被隐藏。图图 9：2011-2022 年归母净利润及增速年归母净利润及增速 图图 10：2011-2022 年经调整的经营利润及增速年经调整的经营利润及增速 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所测算 注：调整规则为：经调整经营利润=收入-成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用 此外，公司具有较好的分红文化，此外，公司具有较好的分红文化，2017 年上市以来每年均进行了现金分红，2016 年-2023 年前三季度平均股利支付率 66%。表表 4：上市至今分红情况上市至

32、今分红情况 时间时间 归母净利润归母净利润(亿元亿元)现金分红总额现金分红总额(亿元亿元)股利支付率股利支付率(%)每股股利每股股利(元元)股息率股息率(%)2016 年 5.9 2.9 50.2%4 n/a 2017 年 6.1 1.9 30.7%3 1.4%2018 年 7.2 7.2 99.4%10 6.8%2019 年 8.1 3.6 44.4%5 1.7%2020 年 10.5 8.6 82.4%12 2.8%2021 年 14.7 11.5 78.3%16 3.8%2022 年 14.6 12.2 83.7%17 5.4%23Q1-Q3 8.6 5.0 58.7%7 1.9%资料来

33、源：公司公告、Wind，德邦研究所 2.收入测算：核心产品问道、一念逍遥过去五年贡献收入测算：核心产品问道、一念逍遥过去五年贡献 80%核心产品收入贡献比例极高，问道、一念逍遥预计过去五年收入贡献稳定于核心产品收入贡献比例极高，问道、一念逍遥预计过去五年收入贡献稳定于80%附近附近。我们优先对公司的收入按产品进行了拆分，结论显示 问道手游、一念逍遥（国服）、一念逍遥（海外服）、问道四款核心产品，预计在过去 5年中基本稳定贡献了公司约 80%的收入。表表 5：2018-2022 年核心产品收入预测年核心产品收入预测（单位：百万元）（单位：百万元）2018 2019 2020 2021 2022

34、游戏收入游戏收入 1,653 2,167 2,631 4,557 5,125 YoY-%31%21%73%12%问道收入问道收入 182 183 213 297 277 YoY-%0%17%39%-7%占比-%11%8%8%7%5%问道手游收入问道手游收入 1,196 1,576 1,655 1,942 2,170 33 159 158 194 175 585 610 723 809 1,046 1,469 1,461-1%23%-10%235%4%19%12%29%40%-1%-50%0%50%100%150%200%250%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,40

35、0 1,600200002020212022归母净利润（百万元）YoY-%30 164 168 199 183 804 790 971 1,209 1,375 1,724 2,151 3%18%-8%340%-2%23%24%14%25%25%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-500 1,000 1,500 2,000 2,500200002020212022经调整经营利润（百万元）YoY-%公司首次覆盖 吉比特（6034

36、44.SH）10/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 YoY-%32%5%17%12%占比-%72%73%63%43%42%一念逍遥（国服一念逍遥（国服）收入收入 1,398 1,489 YoY-%7%占比-%31%29%一念逍遥（海外服）收入一念逍遥（海外服）收入 38 160 YoY-%321%占比-%1%3%四款核心产品总收入四款核心产品总收入 1,378 1,759 1,869 3,675 4,096 YoY-%28%6%97%11%占比占比-%83%81%71%81%80%资料来源：公司公告、SensorTower，德邦研究所测算 值得一提的是，测算结果仅供参考，以上市公司

37、公告数据为准；具体测算步骤如下：2.1.问道及问道手游收入问道及问道手游收入测算测算 问道上线于 2006 年 4 月，被授权给北京光宇在线运营，公司做为 CP 方分成，并确认为“授权运营收入”。根据 2019 年年报（补充披露稿），2018、2019年问道分别贡献了授权运营收入中的 87%、88%。表表 6：2018、2019 年问道部分财务数据年问道部分财务数据（单位：万元）（单位：万元）2018 年年 2019 年年 流水流水 73,289 72,813 收入收入 18,234 18,262 CP 分成比例分成比例-%25%25%毛利润毛利润 17,786 17,737 毛利率毛利率-%

38、97.5%97.1%授权运营收入授权运营收入 21,042 20,702 问道问道占比占比-%87%88%资料来源：2019 年年度报告（补充披露稿），德邦研究所 我们假设 2020-2022 年问道收入在授权运营分享中的占比基本稳定，持平 2019 年水平，可以简单推算出问道期间的收入。表表 7：2018-2022 年问道收入测算年问道收入测算（单位：万元）（单位：万元）2018 2019 2020E 2021E 2022E 授权运营 21,042 20,702 24,192 33,621 31,390 问道占比-%87%88%88%88%88%问道收入问道收入 18,234 18,262

39、21,341 29,659 27,691 资料来源：公司公告，德邦研究所测算 问道手游上线于 2016 年 4 月，是公司自研自发的产品。根据 1.2 中提及的收入确认准则，基于自有平台发行的部分按流水确认收入；通过第三方应用商城渠道获客的部分确认扣除渠道分成后的净收入。我们基于第三方数据库SensorTower 可以获得 IOS 端的流水数据，并且计算其在产品整体流水中的占比，18、19 年分别为 26%、24%。表表 8：2018、2019 年问道手游部分财务数据（单位：百万元）年问道手游部分财务数据（单位：百万元）2018 2019 流水流水 2,080 2,487 IOS 流水流水 5

40、46 604 IOS 占比占比-%26%24%公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）11/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 收入收入 1,196 1,576 确认比例确认比例-%57%63%毛利润毛利润 1,159 1,526 毛利率毛利率-%96.9%96.8%资料来源：2019 年年度报告（补充披露稿）、SensorTower，德邦研究所 我们假设 IOS 流水占比稳定于 24%（除了 2021 年国服 iOS 端免费榜排名显著增加，预计 iOS 收入占比对应提升）；收入的确认比例随着产品运营时间增长、自主发行所贡献流水占比提升而略有提升，进而可以大致预测出 2020-20

41、22 年 问道手游的收入规模。表表 9：2018-2022 年问道手游收入测算年问道手游收入测算（单位：百万元）（单位：百万元）2018 2019 2020E 2021E 2022E IOS 流水 546 604 621 807 789 IOS 占比-%26%24%24%27%24%总流水 2,080 2,487 2,586 2,988 3,289 确认比例-%57%63%64%65%66%收入 1,196 1,576 1,655 1,942 2,170 资料来源：公司公告、SensorTower，德邦研究所测算 2.2.一念逍遥国服及一念逍遥国服及境外境外服收入服收入测算测算 一念逍遥（国服

42、）上线于 2021 年 2 月，与 问道手游 相同为自研自发。考虑到上线以来多次获得 App Store 推荐，我们预计 IOS 端的流水占比较高，假设为 75%；同样的我们假设非 IOS 端的买量均通过自有渠道（因为如果上架安卓应用商城，用户看到广告再去应用商城下载，则厂商同时付出广告费和渠道分成两部分支出，并不划算，因此通常买量产品不上安卓应用商城，但 IOS 为封闭系统，所以难以避免。）基于此，我们测算出了 2021、2022 年一念逍遥（国服）的收入。表表 10：2021-2022 年一念逍遥年一念逍遥（国服）（国服）收入测算收入测算（单位：百万元）（单位：百万元）2021 2022

43、IOS 流水 1,353 1,441 IOS 占比-%75%75%总流水 1,803 1,921 收入确认比例-%78%78%收入 1,398 1,489 资料来源：公司公告、SensorTower，德邦研究所测算 一念逍遥港澳台服、韩国服和东南亚服，分别于 2021 年 10 月和 2022年 9 月上线，参考 SensorTower 确认其流水；考虑到海外手游市场 App Store 和Google Play 为主要渠道，我们假设海外服的确认比例为 70%（30%为上述两个渠道分成部分），进而测算出 21、22 年收入。表表 11：2021-2022 年一念逍遥（年一念逍遥（境外服境外服）

44、收入测算）收入测算（单位：百万元）（单位：百万元）2021 2022 海外 App Store&Google Play 流水 54 229 确认比例-%70%70%收入 38 160 资料来源：SensorTower，德邦研究所测算 公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）12/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.发行业务：平滑阶梯间空窗期，股权发行业务：平滑阶梯间空窗期，股权+口碑带来稳定产品口碑带来稳定产品供给供给 能够持续产出兼具“大体量”和“长生命周期”的产品能够持续产出兼具“大体量”和“长生命周期”的产品，让收入上阶梯，让收入上阶梯是吉是吉比特的比特的核心能力核心能力

45、。按产品结构拆分后，公司的收入体现出了明显的“上阶梯”特征。我们曾经于神州泰岳的深度报告中阐述过，上述特征的基础在于：核心产品的“大体量”+“长生命周期”，形成稳定的现金流，支撑起新品试错时间，直到产生第二个“又大又长”的核心产品。但其他产品的贡献绝对不应被低估但其他产品的贡献绝对不应被低估，其其平滑了平滑了阶梯之间的“长草期”阶梯之间的“长草期”，并且贡，并且贡献了可观的增量献了可观的增量。毫无疑问从问道到问道手游到一念逍遥的进化是符合上述进程的，但另一方面我们也观察到，四个核心产品之外的其他产品带来的净增量在每一个年度都是为正的，而且如果按来源加总 2018-2022 年各年度收入增量，除

46、了一念逍遥（国服）、问道手游之外，其他产品是第三大增量来源。值得一提的是，此处我们考虑的是净增量，这些“非核心产品”并非每一个都具有长生命周期，其贡献是不容低估的。图图 11：2018-2022 年分游戏产品的收入结构年分游戏产品的收入结构（单位：百万元）（单位：百万元）图图 12：2018-2022 年分游戏产品的增量来源年分游戏产品的增量来源（单位：百万元）（单位：百万元）资料来源：公司公告、SensorTower，德邦研究所测算 资料来源：公司公告、SensorTower，德邦研究所测算 图图 13：2018-2022 年其他产品贡献的收入及增速年其他产品贡献的收入及增速（单位：百万元）

47、（单位：百万元）资料来源：公司公告、SensorTower，德邦研究所测算 而这一部分增长主要由而这一部分增长主要由代理产品贡献代理产品贡献。具体到产品层面，我们梳理了 2018年以来公司上线的移动端产品情况。可见实际公司自研的产品数量并不多，这个时间区间里上线的产品有一念逍遥、奇葩战斗家、异化之地三款，绝大部分产品都是代理而来，构成了我们上述的增长。-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000200212022问道问道手游一念逍遥（国服）一念逍遥（国际服）其他-200-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,6

48、0020022累计问道问道手游一念逍遥（国服）一念逍遥（国际服）其他275 408 763 882 1,028 49%87%16%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-200 400 600 800 1,000 1,200200212022其他产品收入YoY-%公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）13/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 12：2018 年至今年至今上线产品梳理上线产品梳理 游戏名称游戏名称 品类品类 上线时间上线时间 产品来源产品来源 贪婪洞窟 Roguelike 2018

49、年 2 月 代理 长生劫 单机解谜 2018 年 6 月 代理 奇葩战斗家（奇葩战斗家（IOS）休闲竞技休闲竞技 2018 年年 9 月月 自研自研 贪婪洞窟 2 Roguelike 2018 年 11 月 代理 螺旋英雄谭 SRPG 2019 年 1 月 代理 跨越星弧 单机 Roguelike 2019 年 3 月 代理 探灵 恐怖 2019 年 4 月 代理 异化之地（异化之地（IOS）单机单机 Roguelike 2019 年年 5 月月 自研自研 末日希望（海外及港澳台）RPG 末日生存 2019 年 6 月 代理 奇葩战斗家（其他）奇葩战斗家（其他）休闲竞技休闲竞技 2019 年年

50、 8 月月 自研自研 永不言弃：黑洞！（IOS）休闲竞技 2019 年 7 月 代理 伊洛纳 日式 RPG 2019 年 8 月 代理 人偶馆绮幻夜 恋爱悬疑解密 2019 年 9 月 代理 失落城堡（IOS）Roguelike 2019 年 10 月 代理 下一把剑 休闲 RPG 2019 年 11 月 代理 异化之地（其他）异化之地（其他）单机单机 Roguelike 2019 年年 12 月月 自研自研 进化之地 RPG 2019 年 12 月 代理 失落城堡（其他）Roguelike 2020 年 3 月 代理 五行师（二次发行)策略卡牌 2020 年 4 月 代理 匠木 解密 202

51、0 年 6 月 代理 最强蜗牛（港澳台）放置 2020 年 6 月 代理 合成小小镇 模拟经营 2020 年 7 月 代理 冒险与挖矿 放置 2020 年 7 月 代理 魔渊之刃 Roguelike 2020 年 9 月 代理 不朽之旅 放置 2020 年 9 月 代理 荣誉指挥官 RTS 2020 年 9 月 代理 巨像骑士团 战棋 2020 年 10 月 代理 像素危城（末日希望国服）RPG 末日生存 2020 年 12 月 代理 一念逍遥一念逍遥 放置放置 2021 年年 2 月月 自研自研 摩尔庄园 模拟经营 2021 年 6 月 代理 地下城堡 3：魂之诗 RPG 2021 年 10

52、 月 代理 世界弹射物语 RPG 2021 年 10 月 代理/本地化 一念逍遥（港澳台）一念逍遥（港澳台）放置放置 2021 年年 10 月月 自研自研 冰原守卫者 RPG 2021 年 11 月 代理 石油大亨 模拟经营 2022 年 1 月 代理 精灵魔塔 Roguelike 2022 年 1 月 代理 奥比岛：梦想国度 模拟经营 2022 年 7 月 代理 一念逍遥（韩国版）一念逍遥（韩国版）放置放置 2022 年年 9 月月 自研自研 一念逍遥（东南亚版）一念逍遥（东南亚版）放置放置 2022 年年 9 月月 自研自研 奇葩战斗家（东南亚版）奇葩战斗家（东南亚版）休闲竞技休闲竞技 2

53、023 年年 5 月月 自研自研 这个地下城有点怪 弹幕射击 2023 年 5 月 代理 新庄园时代 模拟经营 2023 年 8 月 代理 飞吧龙骑士 Roguelike+休闲竞技 2023 年 8 月 代理 皮卡堂之梦想起源 模拟经营 2023 年 12 月 代理 超进化物语 2 RPG+卡牌 2023 年 12 月 代理 资料来源：历年公司公告、SensorTower、16p 等，德邦研究所整理 注：螺旋英雄谭人偶馆绮幻夜荣誉指挥官巨像骑士团摩尔庄园等部分产品已解约或到期未续约。我们对问道、一念逍遥外的其他产品，依照 2016-2022 年累计的全球 iOS 渠道和 GooglePlay

54、渠道流水进行排序，结果显示 TOP10 均为代理所得。无论产品数量还是收入贡献均主要由代理产品所贡献。公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）14/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 14：2016-2022 年全球年全球 iOS+Google Play 渠道渠道流水流水 TOP 15（单位：百万元）（单位：百万元）资料来源：SensorTower，德邦研究所 注：不包含国内的安卓渠道；汇率依照每月的 USDCNY 收盘价进行还原；已经还原 30%的渠道分成。结构拆分下，早期主要结构拆分下，早期主要依靠依靠 Roguelike，逐步拓展放置题材，逐步拓展放置题材，单款产品贡献

55、，单款产品贡献不大但是数量多不大但是数量多；21、22 年代理年代理了大体量、了大体量、大大 IP 的的模拟经营产品带来显著增长。模拟经营产品带来显著增长。2018 年收入规模较小，且主要来自于几款 Roguelike 的产品；2019 年产品数量驱动收入规模扩张，多款中小体量的 Roguelike 游戏贡献了主要增量；2020 年产品分散化程度降低，单款产品虽然仍然属于是“中小体量”但绝对值有所提升，除 Roguelike 之外放置类贡献加大；2021-2022 年，大产品贡献显著提升，主要来自于两款模拟经营大 IP 产品摩尔庄园、奥比岛。图图 15：2018-2022 年代理产品的年代理产

56、品的全球全球 iOS+Google Play 渠道流水渠道流水结构分布结构分布 资料来源：SensorTower，德邦研究所 注：不包含国内的安卓渠道；汇率依照每月的 USDCNY 收盘价进行还原。游戏代理发行生意的核心在于游戏代理发行生意的核心在于通过优质的通过优质的产品供给产品供给形成正循环形成正循环。签约好的产品-产品成功率高-业务规模扩张&口碑积累&与 CP 方的良好关系-更容易签约好的产品，形成正循环。反之，产品质量则会边际变差，进而使得代理发行业务逐渐变成一个“走量搏爆款”的状态。我们认为公司代理业务的优势主要在于两点：1）产业投资，通过股权绑定）产业投资，通过股权绑定 CP 厂商

57、厂商，获取，获取后续后续产品签约的优先产品签约的优先机会机会。例如投资贪婪洞窟的研发商成都阿哇龙，并发行贪婪洞窟 2；投资地下城堡的研发商淘金互动，并且代理后续的 地下城堡 系列、跨越星弧。而根据 2023年半年报，公司已经投资了 59 个产业链公司。-100 200 300 400 500 600摩尔庄园不思议迷宫奥比岛：梦想国度最强蜗牛（港澳台）地下城堡3：魂之诗贪婪洞窟2世界弹射物语魔渊之刃不朽之旅Elona Mobile（伊洛纳海外）异化之地伊洛纳Dungeon Survivor II:Dark Tide（地堡2）Fury Survivor:Pixel Z（末日希望）奇葩战斗家自研0%

58、20%40%60%80%100%200212022摩尔庄园不思议迷宫奥比岛：梦想国度最强蜗牛（港澳台）地下城堡3：魂之诗贪婪洞窟2世界弹射物语魔渊之刃不朽之旅Elona Mobile（伊洛纳海外）伊洛纳Dungeon Survivor II:Dark Tide（地堡2）Fury Survivor:Pixel Z（末日希望）跨越星弧其他产品数量扩张，但是收入比较分散，多款Roguelike产品一起贡献。分散程度有所降低，单款产品体量扩大，开始有大产品出现。单款大产品（摩尔庄园、奥比岛）的贡献显著提升。产品数量不多，收入体量不大，主要是几款Roguelike。公司首次覆盖 吉

59、比特（603444.SH）15/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 13：2018 年以来的年以来的部分部分代理产品的分类及相关信息代理产品的分类及相关信息 游戏名称游戏名称 品类品类 上线时间上线时间 CP 公司公司 关系关系 独立游戏独立游戏 贪婪洞窟 Roguelike 2018 年 2 月 成都阿哇龙 投资 贪婪洞窟 2 Roguelike 2018 年 11 月 成都阿哇龙 投资 螺旋英雄谭 SRPG 2019 年 1 月 上海月螺 跨越星弧 Roguelike 2019 年 3 月 淘金互动 投资 末日希望（海外及港澳台）RPG 2019 年 6 月 千益互动 伊洛

60、纳 日式 RPG 2019 年 8 月 数字狗 投资 人偶馆绮幻夜 恋爱悬疑解密 2019 年 9 月 猫树网络 五行师（二次发行)策略卡牌 2020 年 4 月 蓬莱飞鱼工作室 匠木 解密 2020 年 6 月 成都东极六感 投资 最强蜗牛（港澳台）放置 2020 年 6 月 青瓷游戏 投资 冒险与挖矿 放置 2020 年 7 月 木七七 不朽之旅 放置 2020 年 9 月 重庆九鱼乐 投资 荣誉指挥官 RTS 2020 年 9 月 五十一区 巨像骑士团 战棋 2020 年 10 月 木七七 像素危城（末日希望国服）RPG 2020 年 12 月 千益互动 摩尔庄园 模拟经营 2021 年

61、 6 月 淘米游戏 地下城堡 3：魂之诗 Roguelike 2021 年 10 月 淘金互动 投资 世界弹射物语 RPG 2021 年 10 月 CY Games 冰原守卫者 沙河生存 2021 年 11 月 陨石公司 石油大亨 模拟经营 2022 年 1 月 Gamious 奥比岛：梦想国度 模拟经营 2022 年 7 月 百奥家庭互动 这个地下城有点怪 弹幕射击 2023 年 5 月 梦加网络 新庄园时代 模拟经营 2023 年 8 月 上游网络 飞吧龙骑士 Roguelike+休闲竞技 2023 年 8 月 心光流美 皮卡堂之梦想起源 模拟经营 2023 年 12 月 上海爱扑 超进化

62、物语 2 RPG+卡牌 2023 年 12 月 NTFusion 长生劫 单机解谜 2018 年 6 月 北派游戏 是 探灵 恐怖 2019 年 4 月 Phoenix studio 是 永不言弃：黑洞！（IOS）休闲竞技 2019 年 7 月 Invictus Games 是 失落城堡（IOS）Roguelike 2019 年 10 月 Hunter Studio 是 下一把剑 休闲 RPG 2019 年 11 月 River 工作室 是 进化之地 RPG 2019 年 12 月 Shiro Games 是 失落城堡（其他）Roguelike 2020 年 3 月 Hunter Studio

63、 是 魔渊之刃 Roguelike 2020 年 9 月 魔剑工作室 是 精灵魔塔 Roguelike 2022 年 1 月 普雷伊特工作室 是 资料来源：公司公告、TapTap、各公司官网、天眼查等，德邦研究所整理 表表 14：23 年半年报公司披露已投资企业年半年报公司披露已投资企业 青瓷游戏 地心互娱 厦门千万时 杭州熊和猫 上海烛宇 厦门奇象 成都星艺 东极六感 北京白夜岛 梦貘映画 重庆钒堡 重庆九鱼乐 厦门辣葡萄 成都数字狗 北京魔宙 魔塔网络 上海部恩 成都热核 苏州云霜 飞鼠网络 成都凡帕斯 千道科技 厦门滑稽 广州卓游 淘金互动 匠游科技 成都乐麦互娱 厦门雏羽 厦门松月 上

64、海亘游 Unity 中国 成都余香 成都游戏河 南京鸽游 厦门观澜汇 北京简游 勇仕网络 星空智盛 广州艾斯西 厦门黑武士 C4Cat 成都云端凯德 易玩网络 诺惟投资 广州大火鸟 厦门雷魂 River Games 北京能量故事 广州因陀罗 厦门稿定 广州纳仕 厦门英普洛 Neuronads 深圳肝氪 广州呸喽 厦门真有趣 杭州谦游坊 上海润梦 广州阿尔法 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）16/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2）精选赛道一定程度上减少与大厂的竞争，通过树立口碑进一步稳定产品供）精选赛道一定程度上减少与大厂的竞争，通过树立

65、口碑进一步稳定产品供给。给。如上文的拆分，从代理产品的角度，公司主要聚焦的赛道是 Roguelike、放置和模拟经营。表表 15：头部代理游戏的品类头部代理游戏的品类梳理梳理 16 年年-22 年累计流水排名年累计流水排名 产品名称产品名称 品类品类 1 摩尔庄园 模拟经营 2 不思议迷宫 Roguelike 3 奥比岛：梦想国度 模拟经营 4 最强蜗牛（港澳台）放置 5 地下城堡 3：魂之诗 Roguelike 6 贪婪洞窟 2 Roguelike 8 魔渊之刃 Roguelike 9 不朽之旅 Roguelike 10 Elona Mobile Roguelike 资料来源：SensorT

66、ower，德邦研究所 而在 2022 年，上述品类中除了放置类在 TOP100 收入手游中占据了 4%的数量份额和 2%的收入份额外，均为较小的比例；Roguelike 和模拟经营都被归为其他。三个品类三个品类都属于规模不大的细分赛道都属于规模不大的细分赛道。图图 16：2022 年国内收入年国内收入 TOP100 手游手游品类的数量分布品类的数量分布 图图 17：2022 年国内收入年国内收入 TOP100 手游手游品类的收入分布品类的收入分布 资料来源：2022 年中国游戏产业报告，德邦研究所 资料来源：2022 年中国游戏产业报告，德邦研究所 此外我们统计了腾讯、网易及米哈游在国内 iO

67、S 渠道头部产品的品类，除了网易有一款放置品类产品大话西游：归来以外，并无 Roguelike 和模拟经营品类出现。意味着意味着上述赛道的体量较小，大厂布局意愿不高，公司可以同时上述赛道的体量较小，大厂布局意愿不高，公司可以同时减轻减轻供给端（供给端（抢抢产品代理）和需求端（同类产品抢用户）产品代理）和需求端（同类产品抢用户）与大厂的竞争。与大厂的竞争。表表 16：腾讯、网易、米哈游国内腾讯、网易、米哈游国内 iOS 端头部产品的品类分布端头部产品的品类分布 腾讯腾讯 网易网易 米哈游米哈游 品类品类 数量（个）数量（个）品类品类 数量（个）数量（个）品类品类 数量（个）数量（个）FPS 4

68、休闲竞技 3 ACT 2 MMORPG 3 MMORPG 3 卡牌 1 MOBA 2 卡牌 2 开放世界 1 街机 2 回合制 MMO 2 女性向 1 棋牌 2 SLG 2 合计合计 5 休闲竞技 2 体育 2 ACT 1 棋牌 1 SLG 1 SOC 1 女性向 1 RPG 1 自走棋 1 ARPG 1 体育 1 放置 1 角色扮演类,24%卡牌类,12%策略类,11%回合制RPG类,7%棋牌类,6%射击类,4%放置类,4%MOBA,3%捕鱼游戏,3%休闲游戏,3%其他,23%角色扮演类,18%MOBA,15%射击类,15%策略类,12%回合制RPG类,12%卡牌类,5%棋牌类,4%放置类,

69、2%自走棋,2%捕鱼游戏,2%其他,12%公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）17/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 合计合计 20 非对称竞技 1 合计合计 20 资料来源：SensorTower，德邦研究所整理 注：部分产品有品类融合，分类体现个人观点，仅供参考。4.研发机制创意驱动，重视长生命值周期与研发机制创意驱动，重视长生命值周期与玩法玩法 吉比特吉比特源于问道项目的开发源于问道项目的开发，加之加之创始人创始人本身即是本身即是技术技术出身出身，公司公司具有具有“研发基因”。“研发基因”。吉比特以研发问道起家，创始人卢竑岩大学毕业后从事软件工程师职业多年，后创立吉比特

70、，负责问道项目组的服务器端系统架构、程序技术指导以及项目管理等多项工作，出身产品一线。三地设置研发中心，费用投入位于三地设置研发中心，费用投入位于 A 股第二梯队，研发人员数量相对较少股第二梯队，研发人员数量相对较少但但在扩张在扩张。设厦门、深圳、广州三处研发中心，研发团队人数稳步提升，18 年以来基本保持 20%以上的年同比增长。横向对比来看，研发费用在 A 股游戏公司中2022 年排名第四，第二梯队头部；研发人员数量持续增长，但 2022 年仍然位于腰部。图图 18：16H1-23H1 期末研发人员数量及增速期末研发人员数量及增速 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 19：近三年近三年

71、A 股游戏公司研发费用比较股游戏公司研发费用比较（单位：百万元）（单位：百万元）图图 20：近三年近三年 A 股游戏公司研发人员数量比较股游戏公司研发人员数量比较（单位：人）（单位：人）资料来源：公司公告、Wind，德邦研究所 资料来源：公司公告、Wind，德邦研究所 4.1.自下而上自下而上+中台，构建创意驱动型研发机制中台，构建创意驱动型研发机制 研发机制研发机制具有鲜明的“自下而上”特征，具有鲜明的“自下而上”特征，项目项目制作人制作人具有极高的自主决定权具有极高的自主决定权。制作人是项目的负责人，对于产品具有极高的自主决定权，可以独立的决定三要素（玩法、题材、美术风格），按照自己的需求

72、进行招聘、面试，组建团队并推进研发进度。公司的角色主要在于：公司的角色主要在于：1）制定标准，并且考核制定标准，并且考核；2）对于通过考核的项目组，对于通过考核的项目组，持续持续地地进行资源支持。进行资源支持。因此公司设立了“小步快跑”的研发策略，简单的讲就是203 200 217 239 255 297 323 360 369 439 476 530 614 692 776-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-100 200 300 400 500 600 700 800 90016H116H217H117H218H118H219H119H220H120H221H121H222

73、H122H223H1研发人员数量（个）YoY-%HoH-%-500 1,000 1,500 2,000 2,500202020212022-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500202020212022 公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）18/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 “高频测试，及时调整”，即一款产品核心玩法概念形成后，先进行制作 Demo过审，过审后立项，立项后逐步铺资源，并且高频率测试，及时止损或增加投入。图图 21：小步快跑研发策略的流程小步快跑研发策略的流程 资料来源：2023 年半年度报告，

74、德邦研究所 项目组层面侧重于创意的产生与实践，公司层面则设立了中台部门，主要由技术中心、美术部、音频部和测试中心构成。我们认为中台的作用主要在于：我们认为中台的作用主要在于：1）负责通用化产能的搭建，减少各个相对独立的项目组“重复造轮子”的问题负责通用化产能的搭建，减少各个相对独立的项目组“重复造轮子”的问题，减，减少人员冗余、节省人力成本；少人员冗余、节省人力成本；2）便于公司层面统一测试环节的标准）便于公司层面统一测试环节的标准，推动，推动实施和实施和监督；监督；3）加强美术、程序环节能力的积累，形成风格化美术，提升公司的工业化）加强美术、程序环节能力的积累，形成风格化美术，提升公司的工业

75、化能力能力、精品化、精品化，确保产品的质量下限。，确保产品的质量下限。表表 17：中台部门及职能中台部门及职能 中台部门中台部门 职能职能 技术中心 聚焦游戏开发的通用技术和前沿技术，协助解决研发项目技术难点 美术部 推动 AIGC 等前沿技术在游戏美术中的应用，加强游戏美术的风格化和精品化，为玩家创造更好的互动视觉体验 音频部 打造游戏音频体验的沉浸感，积极探索前沿音频技术与 AI 技术的应用 测试中心 确保产品测试的有序开展和测试成效，保障游戏研发质量 资料来源：2023 年半年度报告，德邦研究所 吉比特的研发机制与网易有明显的类似之处：自下而上、强调中台，是一个经典的创意型机制。游戏等内

76、容产业是把创意变成产品的过程，创意的产生具有随机性，重点在于一套有效的机制去筛选和放大；而变成产品的过程可以有能力的线性积累，也就是所谓“工业化”能力。投资者去筛选游戏公司出产品能力的过程，实际上就是去筛选机制和工业化能力的过程。4.2.立项重视留存率立项重视留存率与可玩性与可玩性，塑造自研产品塑造自研产品特性特性 在预研到立项过程中，审核的价值取向和判断标准会左右公司自研管线的方向，吉比特主要强调两点：1）留存率；2）可玩性。这也形成了吉比特自研产品这也形成了吉比特自研产品的两个显著特点；的两个显著特点；1）长生命周期；）长生命周期；2）重视重视玩法玩法设计设计。公司首次覆盖 吉比特（603

77、444.SH）19/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 22：四款自研手游国服的流水衰减情况四款自研手游国服的流水衰减情况 资料来源：SensorTower，德邦研究所 注：首月为 100%，此后各月为首月的百分比，MA3 以平滑波动。我们曾经于网易的深度报告中阐述过这样的观点：长生命周期的背后是对强我们曾经于网易的深度报告中阐述过这样的观点：长生命周期的背后是对强付费能力的核心用户的留存。付费能力的核心用户的留存。具体来讲，随着游戏进入成熟期，用户规模难以避免的持续下降；但此处的用户规模下降并非均匀的，强付费意愿的用户由于沉没成本等原因流失较慢，优先流失的会是相对更边缘的用户

78、，就会形成付费用户数量减少，但 ARPU 提升的场景，进而使得整体流水呈现缓慢下滑的长生命周期状态。问道、问道手游、一念逍遥都是通过问道、问道手游、一念逍遥都是通过游戏内社交进行筛选和绑定游戏内社交进行筛选和绑定强强付费意愿的核心用户付费意愿的核心用户，再通过再通过 RPG 元素推动持续付费。元素推动持续付费。问道、问道手游为回合制 MMO 品类，一念逍遥为放置类产品，特点均为游戏节奏偏慢，而游戏内社交系统健全，促使玩家在游玩中有更多机会建立游戏内社交关系，一方面通过“阶级”筛选出强付费意愿的用户（pay to win，愿意为了更强而掏钱的玩家），另一方面通过稳定的社交体系提升这些用户的粘性。

79、而“消费时间/金钱获得资源，通过资源推动角色变强”这样 RPG 玩法框架下，成长特性又会带来持续的付费需求。图图 23：2017-2019 年问道的年问道的 MAU、MPU 及付费率及付费率 图图 24：2017-2019 年问道的年问道的 ARPU 及及 ARPPU 资料来源：公司公告、Wind，德邦研究所 资料来源：公司公告、Wind，德邦研究所 问道手游问道手游早已进入稳态期，早已进入稳态期，预计流水会在中枢随生命周期缓慢下滑的状预计流水会在中枢随生命周期缓慢下滑的状态中，根据内容更新态中，根据内容更新及竞品及竞品的情况有所波动。的情况有所波动。在 2017 年后就开始进入了长尾期，用户

80、规模在稳定中缓慢下滑，流水的波动主要来自于游戏内容的更新或竞品的上线，但整体来说很难再出现趋势性的上涨，预计后续会维持一个中枢缓慢下滑，但有上下波动的状态。0%20%40%60%80%100%120%1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89问道手游-%一念逍遥-%奇葩战斗家-%异化之地-%209 145 115 15 12 11 7.2%8.5%9.3%0%1%2%3%4%5%6

81、%7%8%9%10%-50 100 150 200 250201720182019MAU（万）MPU（万）付费率-%34 42 53 469 496 563 -100 200 300 400 500 600-10 20 30 40 50 60201720182019ARPU（元/月）ARPPU（元/月）-右轴 公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）20/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 25：问道手游国服：问道手游国服 iOS 端端 MAU（万）（万）图图 26：问道手游国服：问道手游国服 iOS 端流水（百万元）端流水（百万元）资料来源：SensorTower，德邦研究

82、所 资料来源：SensorTower，德邦研究所 一念逍遥一念逍遥随生命周期逐步下滑，后续有望稳定于长尾状态。随生命周期逐步下滑，后续有望稳定于长尾状态。产品上线于21Q1，流水维持了一年半左右的高位波动后，自 22Q3 开始环比持续下滑。我们认为这是随产品生命周期变化而出现的正常下滑。修仙题材的手游产品在 2020年才开始兴起，加之一念逍遥本身是一款偏重于买量的产品，题材渗透率提升的过程中，大量的新用户因为广告投放的原因而进入到产品中。随着上述过程的逐步结束，前期吸收进来的泛用户群体流失后再回归难度加大，未被吸收的核心用户群体数量又变少；叠加宏观因素，广告投放 ROI 回落，用户规模、流水、

83、销售费用三者呈现同步下滑的态势。展望未来，我们认为随着行业供需两端企稳，流水下滑有望逐步放缓，进而进入成熟期的稳态运营状态。图图 27：一念逍遥一念逍遥21M2-23M9 的国服的国服 iOS 端月度流水端月度流水 图图 28：一念逍遥国服一念逍遥国服 iOS 端端用户规模及公司整体销售费用用户规模及公司整体销售费用 资料来源：SensorTower，德邦研究所 资料来源：公司公告、SensorTower，德邦研究所 为什么一念逍遥作为一款“轻度放置”游戏，展现出了这么强的商业化为什么一念逍遥作为一款“轻度放置”游戏，展现出了这么强的商业化能力？能力？1）题材代入感强，）题材代入感强，在时间在

84、时间窗口期窗口期获得了获得了核心用户群体；核心用户群体；2）题材导致的题材导致的数数值体系值体系，支持支持进行进行重商业化。重商业化。根据主策林育宏 2021 年的分享，一念逍遥是一款定位在“轻度放置”、并且强调社交的修仙题材游戏。首先，在上线前，市场上实际存在修仙题材的受众用户的需求缺口，一念逍遥在设计上更好的达成了这部分用户的代入感，进而筛选出了一块核心用户群体；其次，为了达到这种代入感，设计了“上等修仙境界对下等修仙境界碾压”的指数型数值体系，而这种数值体系又广泛的运用于传奇类产品之中，天然就会对重商业化、买量滚服的模式适配。4.3.三大赛道精品打磨，多款产品储备三大赛道精品打磨，多款产

85、品储备 聚焦三大赛道，聚焦三大赛道，研发模式倾向精品打磨。研发模式倾向精品打磨。公司自研产品侧设置的三大重点赛道为 MMORPG、SLG 和放置挂机类。整体来看公司自研产品上线的节奏并不快，更倾向于精心打磨。例如端游后期最重要产品斗仙研发周期超过 4 年，而彼时正是“端游快餐化”最盛行的时间。-20 40 60 80 100 120Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21O

86、ct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23-50 100 150 200 250 300Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23-20 40 60 80 100 120 140 160Feb-21Mar-

87、21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23一念逍遥国服iOS端流水（百万元）007080-50 100 150 200 250 300 350 400 450 500销售费用（百万元）一念逍遥MAU（万）-右轴 公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）2

88、1/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 18：吉比特吉比特已上线已上线自研产品列表自研产品列表 游戏名称游戏名称 品类品类 上线时间上线时间 所在端所在端 问道 回合制 MMO 2006 年 6 月 端游 逍遥 Online MMORPG 2007 年 8 月 端游 问道外传 MMORPG 2011 年 10 月 端游 乱战 集换式卡牌 2012 年 12 月 页游 斗仙 MMORPG 2013 年 7 月 端游 Prelude to Chaos MMORPG 2014 年 1 月 端游 Clash of Gods MMORPG 2014 年 3 月 端游 斗仙 2（新、马版）

89、MMORPG 2016 年 6 月 端游 女神觉醒 回合制卡牌 2015 年 4 月（国内）/2015年 7 月（海外）手游 造化之门 卡牌 2016 年 1 月 手游 虽远必诛 SLG 2016 年 3 月 手游 问道手游 回合制 MMO 2016 年 4 月 手游 斩将封神 3DRPG 2016 年 5 月 手游 奇葩战斗家 休闲竞技 2018 年 9 月（国内 iOS）/2019 年 8 月（国内其他）/2023 年 5 月（东南亚）手游 异化之地 Roguelike 2019 年 5 月（国内 iOS）/2019 年 12 月（国内其他）手游 一念逍遥 放置 2021 年 2 月（国内

90、）/2021 年 10 月（港澳台）/2022 年 9 月（亚太）手游 资料来源：公司公告，德邦研究所整理 多款放置类、模拟经营类产品储备。多款放置类、模拟经营类产品储备。自研 Pipeline 中储备有多款放置玩法的产品，短期来看，勇者与装备（代号 BUG）已经于小程序端上线，APP 端仍在准备中，不朽家族计划于 24 年 1 月上线国内市场；自研 FPS 端游Outpost:Infinity Siege（重装前哨）预计于 24Q1 上线 Steam 平台；代理侧短期储备有模拟经营产品神州千食舫，计划于 24 年上线。表表 19：Pipeline 中产品储备情况中产品储备情况 自研产品自研产

91、品 产品名称产品名称 品类品类 发行区域发行区域 预计上线时间预计上线时间 版号版号 不朽家族（代号 M66）放置 全球 24 年 1 月 有 Outpost:Infinity Siege（端游）FPS 港澳台及海外地区 24Q1 未申请 超喵星计划 休闲 青瓷游戏发行 24H1 有 代号 M88 放置 大陆、港澳台、日韩 2024 年（海外）已申请 代号原点 CCG 放置 全球 未定 已申请 最强城堡 塔防 全球 未定 有 代号 M72 放置 大陆、港澳台、东南亚 未定 已申请 代号 M11 放置 全球 未定 未申请 代理产品代理产品 产品名称产品名称 品类品类 发行区域发行区域 预计上线时

92、间预计上线时间 版号版号 神州千食舫 模拟经营 大陆+港澳台+东南亚 2024 年 有 Beast Planet 生存 海外 未确定 无 代号 Project S Roguelike+SLG 大陆+港澳台 未确定 无 资料来源：公司公告、IT 之家，德邦研究所 公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）22/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 收入侧：收入侧：我们预计公司整体在 2023-2025 年实现收入 43/48/55 亿元，同比增长-17%/+14%/+14%；预计实现毛利润 38/43/49 亿元，毛利率

93、基本保持稳定。具体来讲，我们的核心假设如下：核心产品问道、问道手游维持稳态期的表现，流水稳中有缓慢下滑；一念逍遥流水下滑后逐步企稳进入稳态；新产品稳步上线。表表 20：收入及毛利润预测表收入及毛利润预测表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 5,168 4,268 4,846 5,531 YoY-%12%-17%14%14%其中：游戏收入 5,125 4,207 4,786 5,471 YoY-%12%-18%14%14%其他收入 43 61 60 60 YoY-%-31%42%-1%0%毛利润毛利润 4,585 3,765 4,289 4,895 YoY-%17

94、%-18%14%14%GPM-%89%88%89%89%资料来源：公司公告，德邦研究所测算 利润端：利润端：我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 11.7/14.0/16.5 亿元，同比增长-20%/+20%/+18%。表表 21：费用及利润预测表费用及利润预测表 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用率-%27%26%24%24%管理费用率-%7%8%8%7%研发费用率-%13%17%15%14%归母净利润归母净利润 1,461 1,170 1,401 1,648 YoY-%-1%-20%20%18%NIM-%28%27%29%30%资料来源：公司公告，德邦研

95、究所测算 另一方面，部分投资者或担心一念逍遥（国服）流水下滑导致利润出现短期波动，我们大致测算了两款已经进入稳态期，流水利润都相对平稳的核心产品问道、问道手游的流水表现。结果显示，不考虑总部费用、投资收益等，根据我们的测算 20-22 年，两款产品合计贡献归母净利润 8.3/10.2/10.7 亿元，占比 80%/69%/73%。意味着相当一部分的利润是较为稳定的，并不需要过度担心意味着相当一部分的利润是较为稳定的，并不需要过度担心一念逍遥的冲击。一念逍遥的冲击。表表 22：问道、问道手游利润端贡献测算问道、问道手游利润端贡献测算 2018 2019 2020 2021 2022 备注备注 问

96、道收入问道收入 182 183 213 297 277 见见 2.1 测算测算 毛利率-%98%97%97%97%97%假设 20-22 年持平 问道毛利润问道毛利润 178 177 207 288 269 毛利润占比-%12%9%9%7%6%销售费用率-%0%0%0%0%0%第三方发行没有销售费用 管理费用率-%7%9%9%6%7%同公司整体 研发费用率-%10%10%10%10%10%老项目假设为 10%公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）23/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 所得税率-%25%25%25%25%25%问道归母净利润问道归母净利润 110 108 126

97、 181 168 净利润占比-%15%13%12%12%12%问道手游收入问道手游收入 1,196 1,576 1,655 1,942 2,170 见见 2.1 测算测算 毛利率-%97%97%97%97%97%问道手游毛利润问道手游毛利润 1,159 1,526 1,605 1,884 2,105 毛利润占比-%76%78%68%48%46%销售费用率-%4%6%8%10%12%假设 20 年以来逐年略有提升 管理费用率-%7%9%9%6%7%同公司整体 研发费用率-%10%10%10%10%10%老项目假设为 10%所得税率-%25%25%25%25%25%少数股东损益-%20%20%20

98、%20%20%问道手游归母净利润问道手游归母净利润 546 690 707 835 902 净利润占比-%75%85%68%57%62%问道合计贡献归母净利润问道合计贡献归母净利润 656 799 834 1,016 1,070 净利润占比净利润占比-%91%99%80%69%73%资料来源：公司公告、SensorTower，德邦研究所测算 5.2.投资建议投资建议 可比公司估值水平；可比公司估值水平；由于公司已经可以稳定盈利，我们采用 PE 法为公司估值。选取部分A股游戏公司为可比公司，其23-25年PE均值分别为30 x/21x/17x。表表 23：可比公司估值表可比公司估值表 盈利预测（

99、亿元）盈利预测（亿元）PE 代码代码 简称简称 2022A 2023E 2024E 2025E 市值（亿元）市值（亿元）2022A 2023E 2024E 2025E 002555.SZ 三七互娱*29.5 32.0 38.6 43.7 432 14.6 13.5 11.2 9.9 002602.SZ 世纪华通(70.9)18.9 24.5 29.5 388(5.5)20.5 15.8 13.1 300418.SZ 昆仑万维 11.5 7.6 9.6 11.7 429 37.2 56.4 44.6 36.7 002517.SZ 恺英网络*10.3 15.1 19.8 23.9 240 23.5

100、 15.9 12.1 10.1 002624.SZ 完美世界*13.8 7.8 13.6 19.0 233 16.9 29.8 17.1 12.2 300002.SZ 神州泰岳*5.4 8.4 9.3 10.8 182 33.5 21.6 19.5 16.8 002558.SZ 巨人网络 8.5 13.3 15.5 17.5 228 26.8 17.2 14.7 13.0 300315.SZ 掌趣科技 1.0 1.9 3.2 6.0 142 147.5 76.3 44.9 23.6 300459.SZ 汤姆猫 4.4 6.3 7.5 9.0 173 39.3 27.3 23.0 19.2 60

101、0633.SH 浙数文化 4.9 8.4 9.0 10.3 140 28.7 16.8 15.7 13.6 300031.SZ 宝通科技(4.0)3.4 4.9 6.3 75(18.9)22.3 15.3 11.8 002605.SZ 姚记科技*3.5 7.2 9.1 10.2 93 26.8 13.0 10.3 9.2 300494.SZ 盛天网络 2.2 2.3 3.1 3.8 80 35.9 34.4 25.4 21.2 002919.SZ 名臣健康 0.3 3.0 5.4 6.4 59 231.6 19.6 10.9 9.2 002425.SZ 凯撒文化(6.6)0.8 1.0 1.1

102、 44(6.7)52.6 45.9 40.8 603258.SH 电魂网络 2.0 2.8 3.8 4.4 57 28.5 20.4 15.1 13.2 300043.SZ 星辉娱乐(3.1)0.8 2.1 3.0 47(15.1)58.5 22.8 15.7 均值均值 30.4 21.4 17.0 中位数中位数 21.6 15.8 13.2 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 注：三七互娱、恺英网络、完美世界、神州泰岳、姚记科技为已覆盖公司，采用德邦预测，其余为 Wind 一致预期，截止 24 年 1 月 3 日收盘价。核心观点：核心观点：总的来说，我们认为游戏等内容产业是把创意变成产

103、品的过程，创意的产生具有随机性，重点在于一套有效的机制去筛选和放大；而变成产品的过程可以有能力的线性积累，也就是所谓“工业化”能力。投资者去筛选游戏公司出产品能力的过程，实际上就是去筛选机制和工业化能力的过程。公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）24/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 以制作人为核心的创意驱动型研发机制，加之持续扩充研发团队和小步快跑的策略提升工业化能力，在“留存率+可玩性”的立项标准筛选下持续产出长生命周期、玩法优异的产品，形成流水的上阶梯特征，带动 EPS 的增长，是投资吉比特的长逻辑；而代理产品线和成熟期的核心产品，有望平滑大产品间的空窗期，提供安全垫。

104、在估值上，在估值上，我们参考行业水平，给予公司 2024 年 20 x 目标 PE，对应目标市值 280 亿元，目标价 388.91 元，首次覆盖给予“买入”评级。表表 24：估值表估值表 2022A 2023E 2024E 2025E 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）14.6 11.7 14.0 16.5 YoY-%-1%-20%20%18%当前当前 PE-x 13.6 15.1 12.6 10.7 目标目标 PE-x 20.0 目标市值（亿元）目标市值（亿元）280 目标价（元）目标价（元）388.91 资料来源：公司公告，德邦研究所测算 注：截止 24 年 1 月 3 日收盘价。6.

105、风险提示风险提示 产品上线进度产品上线进度、表现、表现不及预期风险：不及预期风险：公司当前 pipeline 中储备有多款产品，若上述产品的上线进度和表现不及预期，将会导致公司的业绩出现波动；宏观经济波动风险：宏观经济波动风险：当前的游戏行业在没有出现显著的技术飞跃前，具有较强的可选消费特质，因此若宏观经济波动，可能会影响需求端表现。行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：公司业绩有较多部分来自于长线运营的核心产品组合，若行业竞争加剧，可能会影响上述产品表现，进而引起业绩波动。公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）25/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分

106、析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 5,168 4,268 4,846 5,531 每股收益 20.33 16.24 19.45 22.88 营业成本 582 503 557 636 每股净资产 55.36 61.65 81.09 103.97 毛利率%88.7%88.2%88.5%88.5%每股经营现金流 24.38 18.70 28.10 32.97 营业税金及附加 21 30 39 44 每股股利 17.00 7.00 0.00 0.00 营业

107、税金率%0.4%0.7%0.8%0.8%价值评估(倍)营业费用 1,402 1,131 1,163 1,300 P/E 15.39 15.09 12.60 10.71 营业费用率%27.1%26.5%24.0%23.5%P/B 5.65 3.97 3.02 2.36 管理费用 340 353 363 387 P/S 3.41 4.13 3.63 3.18 管理费用率%6.6%8.3%7.5%7.0%EV/EBITDA 8.62 8.53 5.89 4.06 研发费用 673 716 748 782 股息率%5.4%2.9%0.0%0.0%研发费用率%13.0%16.8%15.4%14.1%盈利

108、能力指标(%)EBIT 2,205 1,586 2,022 2,428 毛利率 88.7%88.2%88.5%88.5%财务费用-217-143-48-55 净利润率 37.9%35.9%38.0%39.2%财务费用率%-4.2%-3.3%-1.0%-1.0%净资产收益率 36.7%26.3%24.0%22.0%资产减值损失-181-14 0 0 资产回报率 22.5%16.6%15.3%14.4%投资收益 106 97 100 100 投资回报率 39.6%24.3%23.4%21.4%营业利润 2,321 1,814 2,166 2,579 盈利增长(%)营业外收支-6-6-7-7 营业收

109、入增长率 11.9%-17.4%13.6%14.1%利润总额 2,315 1,808 2,159 2,572 EBIT 增长率 23.7%-28.1%27.5%20.1%EBITDA 2,305 1,703 2,145 2,557 净利润增长率-0.5%-19.9%19.7%17.6%所得税 355 275 316 404 偿债能力指标 有效所得税率%15.4%15.2%14.6%15.7%资产负债率 27.4%21.4%19.3%16.5%少数股东损益 499 362 442 520 流动比率 2.1 2.9 3.6 4.6 归属母公司所有者净利润 1,461 1,170 1,401 1,6

110、48 速动比率 2.1 2.8 3.6 4.6 现金比率 1.6 2.2 3.0 4.0 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 2,629 3,133 5,028 7,274 应收帐款周转天数 19.5 19.5 19.5 19.5 应收账款及应收票据 265 197 327 271 存货周转天数 0.0 0.0 0.0 0.0 存货 0 0 0 0 总资产周转率 0.8 0.6 0.5 0.5 其它流动资产 686 701 689 709 固定资产周转率 8.1 6.3 6.7 7.3 流动资产合计 3,579 4,031

111、6,045 8,254 长期股权投资 1,187 1,186 1,185 1,184 固定资产 639 683 721 753 在建工程 0 0 0 0 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 72 142 212 282 净利润 1,461 1,170 1,401 1,648 非流动资产合计 2,912 3,008 3,099 3,184 少数股东损益 499 362 442 520 资产总计 6,490 7,039 9,143 11,438 非现金支出 274 131 123 128 短期借款 0 0 0 0 非经营收益-247-92-8

112、9-89 应付票据及应付账款 282 204 335 280 营运资金变动-235-224 147 167 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 1,752 1,347 2,024 2,375 其它流动负债 1,408 1,210 1,340 1,522 资产-44-185-186-186 流动负债合计 1,691 1,414 1,675 1,801 投资 142-35-35-35 长期借款 0 0 0 0 其他 87 98 96 96 其它长期负债 90 90 90 90 投资活动现金流 186-122-125-125 非流动负债合计 90 90 90 90 债权募资 0 0-4-4 负

113、债总计 1,781 1,504 1,766 1,892 股权募资 1 0 0 0 实收资本 72 72 72 72 其他-2,404-720 0 0 普通股股东权益 3,979 4,441 5,842 7,490 融资活动现金流-2,404-720-4-4 少数股东权益 731 1,093 1,536 2,056 现金净流量-277 505 1,895 2,246 负债和所有者权益合计 6,490 7,039 9,143 11,438 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 1 月 3 日 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆盖 吉比特（603444.SH）26/26

114、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 马笑，华中科技大学硕士，2022 年加入德邦证券，传媒互联网&海外首席分析师，行业全覆盖。5 年多二级研究经验，2 年产业战略/投资/咨询经验。曾任新时代证券 TMT 组长，传媒/计算机首席分析师，此前担任过管理咨询顾问/战略研究员/投资经理等岗位。2018年东方财富百佳分析师传媒团队第一名；2020 年 wind 金牌分析师。刘文轩，2021 年加入德邦证券研究所传媒互联网组。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本

115、报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指

116、数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使

117、用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。