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1、公 司 研 究 2024.01.05 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 中 宠 股 份（002891）公 司 深 度 报 告 国内市场多元发力，海外业务稳中求进 分析师 王泽华 登记编号：S02 联系人 邱星皓 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 宠物食品 最新收盘价(人民币/元)25.96 总市值(亿)(元)76.35 52 周最高/最低价(元)27.08/20.52 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 中宠股份(002891)：国内业务大幅增长，自主品牌壁垒初显2023.08.08 中宠股份(002891

2、)：海外业务恢复增长态势，国内自主品牌拉力持续提升2023.07.13 中宠股份：境外业务去库存已近尾声，境内业务快速增长2023.04.22 宠物宠物行业：行业：赛道具量价双增潜力，宠食子行业百舸争流赛道具量价双增潜力，宠食子行业百舸争流 （1 1）宠物市场展现穿越周期韧性宠物市场展现穿越周期韧性。近年，全球宠物市场规模稳步增长，即使在 2020 年全球 GDP 受疫情影响负增长的情况下，依然有 7.52%的增速。究其原因，部分宠物产品的刚性需求叠加口红效应形成了宠物行业极具韧性的消费特点。（2 2）目前目前中国宠物渗透率较低，中国宠物渗透率较低，国内宠物行业国内宠物行业增长空间大。增长空间

3、大。2021 年中国的宠物渗透率仅为 22%，与美国等发达国家存在巨大差距。2020 年我国第七次人口普查数据显示一人户占比达 25.39%，独居人口的增长或将催生宠物情感陪伴需求，促使宠物数量继续走高；同时，拟人化养宠或将增强宠物主消费意愿，单宠消费增长可期。（3 3）国内宠物食品国内宠物食品市场仍高度分散。市场仍高度分散。2021 年中国宠物食品品牌 CR5 仅17.4%，而美国、日本的 CR5 则分别达 70.6%和 63.8%，存在较大差距。随着宠食行业集中度逐步提升，未来可能呈现寡头竞争的格局，因此在当前阶段，应关注行业头部企业，寻找具有潜力的优质标的。公司国内业务：公司国内业务：品

4、牌、品牌、营销、营销、产品、渠道多维发力。产品、渠道多维发力。（1 1）品牌品牌：中宠股份在持续培育主品牌顽皮之外，积极布局多品牌策略。公司目前形成了以Wanpy 顽皮、Zeal 真致、Toptrees 领先三个自主品牌为核心的品牌矩阵。三个核心品牌在公司战略培育下逐步形成独具特色的品牌属性：ZEAL 主打高端市场，领先主攻线上中高端市场，顽皮的消费群体则相对更广泛。（2 2）产品产品：从产品品类来看，顽皮和领先涵盖犬用、猫用干粮、湿粮、零食，ZEAL 目前主要为湿粮和零食，整体上品类覆盖全面。从价格带来看，公司产品跨越高端、中高端、大众和经济型价格带，尽量覆盖各消费层级养宠人群。宠物零食在各

5、价格带布局最为完善，犬猫零食均覆盖经济型到高端市场。宠物干粮产品紧追热点，及时推出新产品。宠物主食罐头产品抢占市场，向高端化布局。（3 3）渠道渠道：在海外，公司主要以 OEM/ODM 贴牌销售；在国内，公司全渠道布局，线上渠道在营收中约占六成。目前，线上渠道主要包括天猫/淘宝、京东等线上电商平台，抖音、快手等直播销售平台；线下渠道则覆盖宠物店、宠物医院等专业渠道，以及山姆、永辉、麦德龙等连锁商超。（4 4）营销营销：线上+线下组合拳，差异化策略推广核心品牌，顽皮、ZEAL、领先三个核心品牌均于线上和线下进行特色宣传活动，顽皮和 ZEAL在小红书、抖音等平台通过 KOL、达人等推广产品，多途径

6、、拓方式触达潜在客户群体。同时，公司迎合年轻群体喜好，针对性营销活动开拓新生代宠主市场。（5 5）供应链：）供应链：采购端，一方面公司工厂建设地烟台有 12 家鸡屠宰企业，邻市潍坊更多达 31 家，为公司原材料采购提供了绝对保障；另一方面公司针对核心原材料建立战略储备制度，形成了较稳定的供应商合作网络，较大的采购规模赋予其一定的议价优势。生产端，公司产能加速扩张，重点布局干方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-17%-9%-1%7%15%23/1/523/4/623/7/623/10/5中宠股份沪深300中宠股份(002891)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声

7、 明 与 免 责 条 款 粮及湿粮产能，随着项目在未来三年逐步落地，公司满产产能有望达到宠物干粮 23.08 万吨/年、宠物湿粮 9.80 万吨/年、宠物零食 4.57 万吨/年。公司海外业务：公司海外业务：营收稳定增长，品牌出海营收稳定增长，品牌出海开拓新机会。开拓新机会。（1 1）公司积极调整海外营收结构应对国际市场变化。公司积极调整海外营收结构应对国际市场变化。2015-2022 年，在中国犬猫宠物食品出口额中，出口美国的占比从 37%降至 21%，出口日本市场的规模一直保持平稳。我国宠物食品企业难再单纯依靠出口美国、日本获取收入增长。公司早在中美贸易摩擦之前就在美国建设工厂，2019

8、年公司北美境外业务仅占北美市场收入的 34%，截至 2022H1 该比例已达 66%，从而保证公司北美市场营收的持续增长。（2 2）海外客户优质且稳定海外客户优质且稳定。公司主要海外大客户均与公司有长期合作，多数均在其布局区域有完善且具竞争力的销售网络，为公司海外业务营收稳步增长提供保障。公司在境外建设工厂开展境外业务一定程度上平滑人民币兑美元汇率波动对公司利润的影响，汇兑损益在利润总额的占比绝对值在缩小，2023H1 已降至 4.71%。（3 3）自主品牌自主品牌出海业务屡获新绩。出海业务屡获新绩。目前，Wanpy 顽皮、ZEAL 已销往全球 55个国家和地区；今年自主品牌 ZEAL 和 G

9、reat Jacks 顺利进驻加拿大 156家 PetSmart 门店，在北美市场拓展取得突破。投资评级与估值：投资评级与估值：我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 38.30、44.73、52.25 亿元，实现归母净利润 2.42、2.72、3.25 亿元，对应的 EPS为 0.82、0.93、1.10 元，对应 2023-2025 年的 PE 为 32.08、28.45、23.86x。随公司海外业务稳步增长以及国内业务的快速发展，公司营收将不断扩大，公司盈利有望持续增长，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动风险；自主品牌拓展不及预期风险；汇率波动风险。盈

10、利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3248 3830 4473 5225(+/-)%12.72 17.92 16.77 16.83 归母净利润 106 242 272 325(+/-)%-8.38 128.09 12.75 19.25 EPS(元)0.36 0.82 0.93 1.10 ROE(%)5.13 10.53 10.62 11.24 PE 61.94 32.08 28.45 23.86 PB 3.18 3.38 3.02 2.68 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 中宠股份(002891)

11、公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 中宠股份：二十五载耕耘铸就宠物食品龙头.6 1.1 发展历程：深耕宠物食品行业，跨越期多维发力.6 1.2 股权结构：股权集中且稳定，与客户和人才深度绑定.7 1.3 盈利表现：控费率+提毛利，公司盈利能力显著提升.8 2 宠物行业：赛道具量价双增潜力，子行业百舸争流.10 2.1 宠物行业：极具潜力的成长性赛道.10 2.1.1 宠物行业具消费韧性，国内宠物市场潜力巨大.10 2.1.2 人口独居倾向驱动量增，养宠观念升级助力价涨.12 2.1.3 宠物子赛道多元，宠物食品行业领跑.13 2.2 宠食

12、行业：国内外企业逐鹿宠食市场，年轻宠主或成制胜关键.14 2.2.1 国内外宠食市场均具增长空间.14 2.2.2 宠食企业处产业链中游.15 2.2.3 宠物食品企业分散竞争，终局未定.16 2.3 国内宠物食品行业发展趋势.17 2.3.1 国产替代.17 2.3.2 宠主年轻化.18 2.3.3 渠道线上化.19 3 公司:树品牌助国内营收增长，多举措稳海外业务盈利.20 3.1 品牌：多品牌策略打造差异化自主品牌矩阵.20 3.2 产品：公司产品矩阵丰富，创新研发保障产品竞争力.22 3.3 渠道：主攻国内市场，线上线下全渠道布局.24 3.4 营销：营销组合拳辅助三大核心品牌扩声量+

13、树形象.26 3.5 供应链：产能全球布局利于降成本+控品质，打造产品性价比.27 3.5.1 原料采购：充分发挥临近原料产区优势，低成本撬动高品质.27 3.5.2 产品生产：拓产能+选订单提高工厂效益.28 3.5.3 品控：生产全程严监管保证产品品质.29 3.6 海外业务稳定增长，自主品牌出海拓新机.30 4 盈利预测与估值分析.33 4.1 盈利预测.33 4.2 估值分析.34 5 风险提示.35 中宠股份(002891)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司主要商业模式.6 图表 2:公司发展历程.7 图表 3:公司

14、股权结构.7 图表 4:公司高管情况.8 图表 5:公司历年营业收入及增速.9 图表 6:公司历年归母净利及增速.9 图表 7:分业务营业收入占比.9 图表 8:分区域营业收入占比.9 图表 9:公司分产品毛利率情况.10 图表 10:公司分区域毛利率情况.10 图表 11:三费变化情况（百万元）.10 图表 12:三费费用率.10 图表 13:全球宠物市场规模及增长率.11 图表 14:全球宠物市场规模增速与 GDP 增速对比.11 图表 15:美国宠物市场规模增速与 GDP 增速对比.11 图表 16:日本宠物市场规模增速与 GDP 增速对比.11 图表 17:中国宠物市场规模及增速.11

15、 图表 18:中国宠物市场规模量价拆分.11 图表 19:各国宠物渗透率对比.12 图表 20:中国 65 岁以上（含 65 岁）人口数及占比.12 图表 21:中国出生人口数及出生率.12 图表 22:中国结婚登记人数及离婚率.13 图表 23:中国一人户占比及其增长率.13 图表 24:宠物主对宠物角色的认知.13 图表 25:宠物行业细分赛道.14 图表 26:全球宠物食品市场规模及增速.15 图表 27:中国宠物食品市场规模及增速.15 图表 28:宠物食品产业链.16 图表 29:国内外宠物食品品牌定位.16 图表 30:猫食品品牌市占率（%）.17 图表 31:犬食品品牌市占率（%

16、）.17 图表 32:中、美、日、英宠物食品行业集中度（CR5）比较.17 图表 33:宠物干粮品牌偏好变化.18 图表 34:犬零食品牌偏好变化.18 图表 35:猫零食品牌偏好变化.18 图表 36:宠主年龄分布.18 图表 37:宠主养宠时间.18 图表 38:宠物食品高消费人群年龄分布.19 图表 39:宠物主粮购买渠道.19 图表 40:宠物零食购买渠道.19 图表 41:宠物营养品购买渠道.20 图表 42:国内营业收入及增速.20 图表 43:公司主要自主品牌情况.21 图表 44:顽皮、ZEAL、领先热销产品.21 图表 45:公司产业基金投资情况.22 中宠股份(002891

17、)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:公司现已投资的宠物行业品牌.22 图表 47:公司宠物零食产品矩阵.23 图表 48:公司宠物干粮产品矩阵.23 图表 49:公司宠物湿粮产品矩阵.24 图表 50:公司研发费用及增长率.24 图表 51:公司研发费用率.24 图表 52:公司国内渠道布局.25 图表 53:公司渠道布局事件.25 图表 54:顽皮品牌推广动作.26 图表 55:ZEAL 品牌推广动作.26 图表 56:领先品牌推广动作.27 图表 57:顽皮、ZEAL 与明星艺人合作推广.27 图表 58:全国白羽鸡屠宰量分省排名（亿

18、羽）.28 图表 59:山东省鸡屠宰企业分布情况.28 图表 60:公司产能建设情况.28 图表 61:公司宠物零食产能及产能利用率.29 图表 62:公司宠物罐头产能及产能利用率.29 图表 63:公司宠物干粮产能及产能利用率.29 图表 64:公司宠物干粮成本结构及毛利率.29 图表 65:公司已拥有各项质量标准认证.30 图表 66:中国零售包装的犬猫食品出口额（亿元）.31 图表 67:中国零售包装的犬猫食品出口额分区域占比.31 图表 68:公司海外分区域营业收入（亿元）.31 图表 69:公司北美分业务营业收入占比.31 图表 70:公司海外营业收入及增长率.32 图表 71:公司

19、汇兑损益情况.32 图表 72:海外重要客户情况.32 图表 73:公司自主品牌全球销售.33 图表 74:ZEAL 和 GREAT JACKS 在加拿大 PetSmart 门店销售.33 图表 75:公司业务分拆及盈利预测.34 图表 76:可比公司估值比较.35 中宠股份(002891)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 中宠股份：二十五载耕耘铸就宠物食品龙头中宠股份：二十五载耕耘铸就宠物食品龙头 中宠股份创立于 1998 年，总部位于山东烟台，是中国宠物食品行业的龙头企业，25 年来专注于宠物食品的研发、生产和销售。公司从为海外企业代生产

20、宠物零食起家，主要为海外大客户提供 OEM/ODM 业务。随着国内宠物市场发展，公司在国内着力培育自有品牌，旗下逐渐形成顽皮、ZEAL、领先等多个宠物食品品牌。目前，公司仍坚持国内、国外业务并行，但鉴于国内宠食市场的蓬勃发展，公司重心逐渐转移到国内市场开拓，提出“聚焦国内市场”，“聚焦自主品牌”，“聚焦主粮”的发展战略。公司产品覆盖犬用及猫用宠物主粮、湿粮、零食、保健品等品类，每个大类包含多个品种，包括宠物鲜肉粮系列、宠物主食湿粮系列、冻干零食系列、烘焙粮系列、鸡肉零食系列、鸭肉零食系列、牛肉零食系列、鱼肉零食系列、宠物饼干系列、洁齿骨系列等十余个产品系列，总计 1000 多个品种。图表1:公

21、司主要商业模式 资料来源：公司官网，方正证券研究所 1.11.1 发展历程发展历程：深耕宠物食品行业，跨越期深耕宠物食品行业，跨越期多维多维发力发力 锚定宠物食品行业，经验锚定宠物食品行业，经验+产能积累助公司率先上市。产能积累助公司率先上市。公司自 1998 年至今经历了创业期（1998-2002）、成长期（2003-2008）、发展期（2009-2013）、转型期（2014-2017）、跨越期（2018-至今）五个阶段。在创业期创业期，原从事外贸食品行业的中宠创始人郝忠礼进入宠物食品行业，于 1998 年租赁厂房生产宠物零食，并凭借其外贸经验顺利将生产的宠用鸡肉干出口至日本；1999 年自

22、主品牌“Wanpy”开始在国内销售，一度成为宠用鸡肉干的代名词。在成长期和发展期成长期和发展期，公司持续扩大国内产能，第一工厂（宠物零食）、第二工厂（湿粮）、第三工厂（宠物零食）、第四工厂（宠物零食）、第五工厂（干粮）陆续建成投产，在产能提升的同时扩充产品类别；2013 年公司自主品牌“Wanpy”荣膺“中国驰名商标”。在转型期转型期，公司于 2014 年完成股份制改造，并于 2017 年成功在深交所主板上市。产能产能+品牌品牌+渠道渠道+研发研发多项并举多项并举，公司进入跨跃期。，公司进入跨跃期。产能上，自 2018 年起，除持续在国内拓产能外，公司同步在海外建厂，加拿大工厂、柬埔寨工厂分别

23、于 2018年、2020 年建成投产，新西兰高端宠物湿粮工厂也于 2021 年开工建设。品牌上，公司于 2018 年收购新西兰高端宠食品牌 ZEAL，布局高端市场；2020 年，公司与金鼎资本合作成立产业基金，投资宠物行业优质企业并跟踪其动向，以待恰当时机通过整合丰富公司品牌矩阵。渠道上，公司与苏宁易购、天猫等达成战略合作，不断完善电商渠道。研发上，公司与中国农业大学签署战略合作协议，展开深度产学研合作。中宠股份(002891)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:公司发展历程 资料来源：公司官网，方正证券研究所 1.21.2 股权结构股权结构：

24、股权集中且稳定，与客户和人才深度绑定股权集中且稳定，与客户和人才深度绑定 公司公司股权股权相对集中，相对集中，与与大股东大股东稳定稳定合作合作。公司前三大股东烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心、日本伊藤株式会社分别持股 24.86%、17.10%、10.20%，公司董事长郝忠礼拥有烟台中幸 100%股权，并与其妻子肖爱玲分别持有烟台和正投资 74.29%、1.23%股份，二人合计间接持有中宠股份 37.77%股份。由于烟台中幸与通怡春晓 19 号于 2022 年 5 月签订了一致行动人协议，通怡春晓 19 号应根据烟台中幸的指令行使对中宠股份的表决权等股东权利，因此郝忠礼、肖爱玲夫妇共

25、控制公司约 39.32%股权，为公司实际控制人。公司第三大股东日本伊藤株式会社为日本知名零售商，是中宠股份宠物零食和罐头类产品的重要海外客户，自公司建立之初双方一直保持稳定的合作关系。图表3:公司股权结构 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 中宠股份(002891)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 管理层从业经验丰富，公司股权绑定人才。管理层从业经验丰富，公司股权绑定人才。中宠股份高管团队均在公司任职多年，具有较高的忠诚度。团队成员覆盖宠物食品制造工艺、外贸、销售、财务等多个专业领域，且有丰富相关领域从业经验或资格证书，为公司各环节业务的顺

26、利推进提供保障。为了激励员工，公司创始人设立了员工持股平台烟台和正投资中心（有限合伙），合伙人包括管理层及公司生产、供应链、贸易和财务等各方面的核心人员。董事长郝忠礼仍持有该平台 74.29%股份，预留了可用于股权激励的期权池，在公司业绩、规模快速扩张时，可使用部分股权用作招聘核心人才和激励公司骨干的筹码，将员工利益与公司利益进行深度捆绑。图表4:公司高管情况 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 1.31.3 盈利表现盈利表现：控费率控费率+提毛利，提毛利，公司盈利能力显著提升公司盈利能力显著提升 营收营收稳步稳步增长增长，归母净利，归母净利涨幅明显涨幅明显。2018-2022 年公

27、司营业收入逐年上涨，复合增速达 23.15%。公司 2022 年营收增速放缓主要系海外客户为了降低前期航运效率造成的库存压力纷纷于去年 9 月缩减订单去库存，公司境外收入承压，今年二季度起，公司海外订单已逐步恢复，根据三季报数据，预计 2023 年公司营业收入仍将同比增长。受产品毛利率上升影响，公司2021-2022年归母净利有所下滑，鉴于此公司调整发展思路，在追求收入增长的同时兼顾盈利能力，今年采取多项提高毛利的举措，成效明显，2023 年仅前三季度的归母净利润已超越了近五年年度峰值，同比增幅达 54.18%。中宠股份(002891)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明

28、与 免 责 条 款 图表5:公司历年营业收入及增速 图表6:公司历年归母净利及增速 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 主粮主粮营收营收占比占比显著扩大，国内业务持续扩张。显著扩大，国内业务持续扩张。分业务来看，近五年宠物零食的收入占比逐年下降，而宠物罐头收入占比有所增加，宠物干粮收入占比提升迅速，主要系宠物干粮、罐头的营收增速更快，二者 2018-2022 年营收复合增速分别为64.51%、33.90%。分区域看，国内收入占比明显提升，从 2018 年 17.77%上升至2023H1 的 29.05%。可见随着公司三大“聚焦”战略的实施，公司营收结构变化十

29、分明显。图表7:分业务营业收入占比 图表8:分区域营业收入占比 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 核心业务毛利核心业务毛利率率均有改善。均有改善。分业务看，近 5 年公司宠物罐头、零食的毛利率相对稳定，而宠物主粮毛利率变化较大。2021 年宠物主粮毛利率下滑主要系公司受干粮产能不足制约，外购成品成本大幅增长，随着 2022 年“年产 6 万吨宠物干粮项目”部分投产，公司宠物干粮产能扩充，外购成品减少，毛利率有所回升。分地区看，国外业务的毛利率相较国内业务更稳定，但国内业务整体上比国外业务的毛利率高。2023 年公司分产品、分区域各业务的毛利率均较 2022

30、 年有所提升，得益于公司多举并施。一方面，公司对境外订单进行优化，选择高毛利的订单接单排产；另一方面，国内业务在工厂端进行成本管控，销售端缩减低毛利产品和长尾 sku，加大高毛利产品占比。中宠股份(002891)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表9:公司分产品毛利率情况 图表10:公司分区域毛利率情况 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 公司各项公司各项费用率费用率趋趋稳。稳。公司近 5 年三费费用率趋于稳定，尽管公司目前仍处于品牌建设和扩张期，销售费用的投放仍比较谨慎和理智，费用率变化不大，但随着公司营收体

31、量的增长，公司销售费用和管理费用也随之稳步增长。图表11:三费变化情况（百万元）图表12:三费费用率 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 2 2 宠物行业：赛道具量价双增潜力，子行业百舸争流宠物行业：赛道具量价双增潜力，子行业百舸争流 2.12.1 宠物行业宠物行业：极具潜力的极具潜力的成长性赛道成长性赛道 2.1.12.1.1 宠物行业具消费韧性，宠物行业具消费韧性，国内国内宠物宠物市场市场潜力潜力巨大巨大 宠物市场宠物市场展现穿越周期韧性展现穿越周期韧性。近年，全球宠物市场规模稳步增长，即使在 2020 年全球 GDP 受疫情影响负增长的情况下，依然有

32、7.52%的增速，展现出较好的逆周期消费韧性。我们观察美国、日本的历史数据，发现当其 GDP 增速放缓甚至 GDP负增长时，宠物市场的增长依然坚挺，甚至增速加快。例如，美国在 2016、2019年 GDP 增速下降，宠物市场规模却快速增长；日本在 2016、2018 年 GDP 增速下滑，宠物市场反而增长加快。尤其在 2020 年，美国、日本的宠物市场增速分别达8.65%、4.91%，而二者的 GDP 增速分别为-0.92%、-3.24%，宠物行业逆周期性显著。究其原因，一方面，宠物作为宠物产品的使用者对宠物食品等产品有刚性需求，这保证了宠物市场的基本盘；另一方面，在经济低迷时，人们对宠物所提

33、供的精神慰藉的需求增长，宠物数量会因此上升，人们购买的宠物产品也随之增长。因此，部分宠物产品的刚性需求叠加口红效应形成了宠物行业极具韧性的消费特点。中宠股份(002891)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表13:全球宠物市场规模及增长率 图表14:全球宠物市场规模增速与 GDP 增速对比 资料来源：欧睿，方正证券研究所 资料来源：wind，欧睿，方正证券研究所 图表15:美国宠物市场规模增速与 GDP 增速对比 图表16:日本宠物市场规模增速与 GDP 增速对比 资料来源：wind，欧睿，方正证券研究所 资料来源：wind，欧睿，方正证券研究所

34、 国内国内宠物市场快速成长，具量价齐增潜力。宠物市场快速成长，具量价齐增潜力。过去十年，中国的宠物市场也在快速发展，宠物市场规模从 2012 年的 337 亿元规模增长到 2022 年的 2706 亿元，复合增速 23.16%，预计 2023 年中国宠物市场规模可增至 2977 亿元。将中国宠物市场规模进行量价拆分，可以看到过去五年，中国宠物（猫、狗）数量增长的同时，平均单宠消费额也在增长，说明国内宠物食品市场具有量价双维驱动力，具备高增长潜力。图表17:中国宠物市场规模及增速 图表18:中国宠物市场规模量价拆分 资料来源：历年中国宠物行业白皮书，方正证券研究所 资料来源：历年中国宠物行业白皮

35、书，方正证券研究所 国内国内宠物渗透率较低，宠物渗透率较低，市场市场增长空间大。增长空间大。美国是全球宠物行业萌芽最早、发展最快的国家，目前美国宠物市场已经进入成熟期，2021 年美国宠物渗透率已经达到70%，澳大利亚、加拿大的渗透率也在 50%以上。目前中国的宠物渗透率仅为 22%，中宠股份(002891)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 与美国等发达国家存在巨大差距，宠物市场仍有较大增长空间。即使考虑东西方文化差异、居住条件等因素，与日本 28%的养宠渗透率相比，中国养宠人口数依然存在上升空间。图表19:各国宠物渗透率对比 资料来源：勤策，方正

36、证券研究所 2.1.22.1.2 人口独居倾向人口独居倾向驱动驱动量增，养宠观念升级助力价涨量增，养宠观念升级助力价涨 独居人口增长催生养宠需求独居人口增长催生养宠需求，宠物数量宠物数量或将或将持增持增。现阶段，我国人口结构变化，同时伴随着家庭结构的调整：1 我国 65 岁及以上老年人口的比例持续上升，叠加于 1980 年代起大力推行的计划生育政策影响，老年人难以获得子女充足的陪伴；2 我国出生率持续下滑，育龄人群的生育意愿较低，意味着人口老龄化以及独居老人现象或将长期存在；3 我国结婚人数持续走低，离婚率却整体攀升，单身群体扩大。因而，近年来我国一人户比例不断增长，2020 年我国第七次人口

37、普查数据显示，一人户占比达 25.39%。独居人口数的增长或将催生宠物情感陪伴需求，促使宠物数量持续走高。图表20:中国 65 岁以上（含 65 岁）人口数及占比 图表21:中国出生人口数及出生率 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 中宠股份(002891)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表22:中国结婚登记人数及离婚率 图表23:中国一人户占比及其增长率 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：国家统计局，方正证券研究所 拟人化养宠增强宠物主消费意愿，拟人化养宠增强宠物主消费意愿，单宠消费增长可期。单

38、宠消费增长可期。数据显示宠物主更愿意将宠物视为家人或朋友等拟人化角色，该比例从 2020 年的 92.0%升至 2021 年的93.6%，其中将宠物视为家人的宠物主占比超过 85%，说明宠物对于养宠人而言具有较高的情感地位。再加上人宠之间存在天然语言屏障，宠主倾向于以人格视角揣度宠物的需求和偏好。随着当下追求健康、高品质生活的消费观念兴起，宠物主对宠物相关产品的选择也将受到影响。因此，在养宠和消费观念升级的背景下，宠物产品品质或成宠主关键诉求，单宠消费将随之增长。图表24:宠物主对宠物角色的认知 资料来源：2021 中国宠物行业白皮书，方正证券研究所 综上来看，全球宠物市场规模不断扩大，尤其国

39、内宠物市场仍潜藏巨大成长空间、增长时间，叠加多因素驱动宠物数量和单宠消费量价双维增长，宠物行业展现出该赛道长坡厚雪的成长属性。2.1.32.1.3 宠物宠物子赛道子赛道多元多元，宠，宠物物食食品行业领跑品行业领跑 宠物食品规模稳居版块首位，宠物医疗或成增长新秀。宠物食品规模稳居版块首位，宠物医疗或成增长新秀。宠物行业上游为宠物繁育，多为个人养殖或厂家直销，市场分散；中游为宠物食品和宠物用品；下游为宠物医疗和宠物服务。各子版块中宠物食品市场规模最大，2022 年达 1372 亿元，占宠物市场的 50.7%，18-22 年复合增速为 11.4%，在高基数下仍有较好增速。近年，宠物医疗板块增长较快，

40、从 2018 年 338 亿元增至 2022 年 787 亿元规模，复合增速 23.5%，成为规模仅次于宠物食品的子版块。结婚登记人数结婚登记人数（万对万对，）离婚率离婚率（）一人户占比一人户占比（）增长率增长率（）中宠股份(002891)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表25:宠物行业细分赛道 资料来源：历年中国宠物行业白皮书，方正证券研究所 宠物宠物子行业因子行业因其其产品性质产品性质不同而各具不同而各具特点：特点：宠物食品为宠物提供其生存所需的能量和营养，需求具有刚性且贯穿宠物整个生命周期，消费频次高；由于频繁更换宠物粮极易引起宠物腹泻、

41、呕吐等问题，所以宠物食品品牌，尤其主粮产品的客户粘性较高。宠物用品除了猫砂消耗频繁外，各类宠物日用品和玩具多是耐用品，需求量本身不大且复购率低，而且消费者更看重宠物用品的性价比而非品牌，因此宠物用品品牌更加分散，客户粘性低。宠物医疗对专业性要求更高，因而消费者更加注重宠物医院连锁品牌的知名度，同时单次消费额也较高。宠物服务相对同质化，因此品牌忠诚度低；其中洗护美容可以为宠物清洁和美化外表，购买频次更高，而宠物寄养和训练的购买频次较低。2.22.2 宠食行业宠食行业：国内外企业逐鹿宠食市场，年轻宠主或成制胜关键国内外企业逐鹿宠食市场，年轻宠主或成制胜关键 2.2.12.2.1 国内外宠食市场均具

42、增长空间国内外宠食市场均具增长空间 全球宠食市场仍具增长潜力，全球宠食市场仍具增长潜力，支撑未来支撑未来宠宠物物食食品品出口出口增量增量。全球宠物食品市场规模稳步提升，从 2021 年的 601 亿美元上升至 2022 年的 1360 亿美元，复合增速8.52%，且近五年增长率在整体上亦呈上升趋势。由于国内宠物食品企业多从为海外企业代工发展而来，目前仍保留部分出口业务，因此全球宠物食品市场展现出的强劲增长态势也为国内宠食企业注入增长动力和信心。中宠股份(002891)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表26:全球宠物食品市场规模及增速 资料来源：

43、Statista，方正证券研究所 国内宠物食品市场持续增长。国内宠物食品市场持续增长。近十年中国宠物食品市场快速增长，规模从 2012 年的 157 亿元增长至 2022 年的 1372 亿元，复合增速 24.21%，远超全球宠食市场增长速度。2017 年之前，由于中国宠物市场规模基数较小，增长速度较快，尤其 2017年创造了增长率 62.58%的增长高峰；在 2017 年的猛增后，近五年行业增速有所放缓，但国内宠食市场规模逐年递增的趋势并未改变。图表27:中国宠物食品市场规模及增速 资料来源：历年中国宠物行业白皮书，方正证券研究所 2.2.22.2.2 宠食宠食企业处企业处产业链产业链中游中

44、游 宠物食品行业上游宠物食品行业上游为原材料加工，其源头为农业，在该环节禽、畜、鱼类等被加工成肉制品、皮制品等，玉米、小麦、薯类被制成淀粉、谷物等。由于农副产品的生产供给易受气候、疫病、自然灾害等因素的影响，价格波动频繁，为宠物食品企业在成本端带来较大不确定性。宠物食品行业中游宠物食品行业中游为各类宠物食品的研发和生产，是宠物食品企业所处环节，主要存在代工厂和自有工厂两种生产模式，由于代加工业务的附加值低，所以整体呈现自有品牌和代工结合的趋势。宠物食品宠物食品行业行业下游下游为为各类渠道商以及终端消费者，由于渠道种类多元，不同渠道偏好的产品存在差异；终端消费者展现出线上消费，或线下看货询价后线

45、上购买的倾向。因此，宠物食品企业通常需要全渠道布局，线下通过专业渠道（宠物店、宠物医院）和商超门店铺货，线上通过电商平台品牌自营店以及大流量经销商触达消费者。中国宠食市场规模中国宠食市场规模（亿元亿元，）（）中宠股份(002891)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表28:宠物食品产业链 资料来源：德勤，方正证券研究所 从议价能力来看，由于上游行业规模庞大，宠物食品原材料多为大宗商品，宠物食品企业对上游供应商的议价能力较弱。因此，与上游供应商达成长期合作有利于宠食企业稳定原材料价格。企业对下游的议价能力则取决于终端消费者的认可度，所以自主品牌的树

46、立极为关键。2.2.32.2.3 宠物食品企业分散竞争，终局未定宠物食品企业分散竞争，终局未定 国内外宠食品牌各有所长，竞争激烈国内外宠食品牌各有所长，竞争激烈。整体来看，海外品牌多定位高端和中高端市场，食品行业巨头玛氏凭借旗下皇家、希宝等宠物食品品牌常年于高端市场盘踞，2022 年收购加拿大冠军使其将渴望、爱肯拿两个高端宠食品牌收入囊中，持续加码高端市场。为了抢占更多市场份额，近年来国内头部宠食企业也在积极开拓高端市场，乖宝宠物着力培育弗列加特高端产品系列，中宠股份收购 ZEAL 来拓展高端产品。与此同时，国内新锐品牌层出不穷，与三家上市公司品牌所定位市场多有重叠，且不乏具有低价优势的品牌。

47、图表29:国内外宠物食品品牌定位 资料来源：方正证券研究所 上游上游中游中游下游下游养殖场种 场肉产品加工厂制 厂农产品加工厂其 原料厂自有工厂代工厂 终端消费者原材料供应原材料供应研发与生产研发与生产产品销售产品销售禽畜 农作物肉类皮 淀粉谷物干粮湿粮其 原料零食营养品电商平台品牌直营店宠物店宠物医院商超门店中宠股份(002891)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 国内宠食市场各品牌市占率均国内宠食市场各品牌市占率均不高不高。国外宠物食品公司进入中国市场较早，皇家、宝路、冠能等国外品牌长期占据较多市场份额。随着本土宠食企业不断在国内市场开拓，国产

48、品牌知名度逐渐提升，国外品牌的市占率呈下降趋势，而头部国产品牌市占率有所增长，但整体上，各品牌的市场占有率均较低。图表30:猫食品品牌市占率（%）图表31:犬食品品牌市占率（%）资料来源：欧睿，方正证券研究所 资料来源：欧睿，方正证券研究所 当前当前国内宠物食品市场仍高度分散。国内宠物食品市场仍高度分散。2021 年中国宠物食品品牌 CR5 仅 17.4%，而美国、日本的 CR5 则分别达 70.6%和 63.8%，存在较大差距，可见我国宠物食品市场仍处于成长阶段，各企业分散竞争。但借鉴成熟市场的经验，行业集中度将逐步提升，未来可能呈现寡头竞争的格局。因此在当前阶段，应同时关注多家行业头部企业

49、，寻找具有潜力的优质标的。图表32:中、美、日、英宠物食品行业集中度（CR5）比较 资料来源：2022 中国宠物行业白皮书，方正证券研究所 2.32.3 国内宠物食品行业国内宠物食品行业发展发展趋势趋势 2.3.12.3.1 国产替代国产替代 高高性价比性价比+快反馈快反馈+新渠道助国产新渠道助国产宠食宠食品牌品牌获消费者认可获消费者认可。由于外资宠物食品品牌进入国内市场较早，在品牌建设上具有先发优势，已获得较高认知度，且其线下渠道较为成熟，占据较高市场份额。近年来，随着宠食市场规模的扩张和国潮兴起，国内宠食企业不断加码自主品牌，凭借其更高的性价比、广泛的销售渠道、对本土消费者偏好的快速反应等

50、优势，逐渐占据更多市场。同时，电商平台、社交媒体的崛起，缩短了产品与消费者的时空距离，催化了品牌口碑的发酵，助力国产宠食品牌提升市场份额。宠宠物物主展现出对国产宠食品牌的偏好。主展现出对国产宠食品牌的偏好。调查显示 2020 年 48.6%的宠物主在购买宠物干粮时更偏好国产品牌，该占比较 2019 年显著提升，且超过了同年宠物主对进口品牌的偏好程度。同时，在购买干粮时不关注品牌的宠物主占比大幅降低，美国美国日本日本英国英国中国中国 中宠股份(002891)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 意味着宠物食品的品牌效应愈发明显，品牌口碑、知名度将在宠物干

51、粮销售中扮演愈发重要的角色。宠物主对犬猫零食品牌的偏好也呈相似趋势，对国产品牌的偏好分别从 2019 年的 22.5%、14.4%提高至 43.9%、34.9%。图表33:宠物干粮品牌偏好变化 资料来源：2020 中国宠物行业白皮书，方正证券研究所 图表34:犬零食品牌偏好变化 图表35:猫零食品牌偏好变化 资料来源：2020 中国宠物行业白皮书，方正证券研究所 资料来源：2020 中国宠物行业白皮书，方正证券研究所 2.3.22.3.2 宠主年轻化宠主年轻化 宠物主呈现年轻化趋势，宠物主呈现年轻化趋势，9 90 0、9 95 5 后成新养宠人群主流。后成新养宠人群主流。近年来 80、90 后

52、在宠物主中占比处于高位，2021 年 80、90 后占比合计达 76.8%。其中 90 后比例最高，为 46.3%。90、95 后宠主多为新养宠人群，养宠时间在 3 年内的宠主在 95 后宠主中占 72.7%，在 90 后宠主中占比也超半数。这说明 90 后（含 95 后）是新养宠人群增长主力。图表36:宠主年龄分布 图表37:宠主养宠时间 资料来源：2021 中国宠物行业白皮书，方正证券研究所 资料来源：2021 中国宠物行业白皮书，方正证券研究所 不关注品牌属性不关注品牌属性国产品牌国产品牌进口品牌进口品牌 不关注品牌属性不关注品牌属性国产品牌国产品牌进口品牌进口品牌 不关注品牌属性不关注

53、品牌属性国产品牌国产品牌进口品牌进口品牌中宠股份(002891)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 相较其 年龄段，相较其 年龄段，年轻宠主年轻宠主更更倾向于为宠物食品高倾向于为宠物食品高投入投入。在宠物食品高消费人群中，95 后占比最高，为 30.3%，80、90 后次之，分别占 24.5%和 24.2%，70 后相较于 70 前人群高消费者比例更高。尽管 70 后在财富积累上优于年轻群体，但受其成长环境影响，消费观念更保守，更注重实用性和性价比。而年轻群体的消费观更激进，尤其 90、95 后更愿意为了精神需求和产品的情绪价值支付溢价。因此，把握年

54、轻人的消费需求和偏好，宠物食品企业或能握住宠食行业马车的缰绳，获得量价双重增长优势。图表38:宠物食品高消费人群年龄分布 资料来源：2021 中国宠物行业白皮书，方正证券研究所 2.3.32.3.3 渠道线上化渠道线上化 线上平台成为消费者购买宠物线上平台成为消费者购买宠物主粮、零食主粮、零食关键渠道。关键渠道。不同于美国等成熟市场中宠物食品主要从商超等线下渠道购买，我国因电商等线上渠道的快速崛起，电商平台成为购买宠物食品首要渠道，传统渠道日渐式微。74.5%的宠物主会通过电商平台购买宠物主粮，仅有 25.8%和 24.4%的宠物主通过宠物医院和宠物店购买。同样，73.1%的宠物主会在电商平台

55、购买宠物零食，34.6%和 30.5%的宠物主通过宠物医院和宠物店购买。由于营养品的选择更具专业性，宠主往往需要专业人员建议，宠物医院和宠物店渠道仍具有销售优势，但仍无法撼动电商平台的重要地位。图表39:宠物主粮购买渠道 图表40:宠物零食购买渠道 资料来源：2021 中国宠物行业白皮书，方正证券研究所 资料来源：2021 中国宠物行业白皮书，方正证券研究所 前前 后后 后后 后后 后后 后后中宠股份(002891)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表41:宠物营养品购买渠道 资料来源：2021 中国宠物行业白皮书，方正证券研究所 3 3 公司公

56、司:树品牌助国内营收增长树品牌助国内营收增长，多举措稳海外业务盈利，多举措稳海外业务盈利 公司国内营收持续高增长。公司国内营收持续高增长。公司2018年国内收入为2.5亿元，占总营收的17.77%，2022 年国内收入为 9.0 亿元，占总营收的 27.70%，复合增速达 37.6%。由于公司业务焦点逐步从海外市场转移到国内市场，国内营业收入持续快速增长，在总营收中的占比明显提升。2023H1，公司国内营收同比增长30.17%，占总营收的29.05%。图表42:国内营业收入及增速 资料来源：wind，方正证券研究所 3.13.1 品牌：品牌：多品牌策略打造差异化自主品牌矩阵多品牌策略打造差异化

57、自主品牌矩阵 公司培育公司培育多多个自主个自主品牌品牌，进行，进行差异化差异化竞争竞争。中宠股份在持续培育主品牌顽皮之外，积极布局多品牌策略，通过收购 ZEAL、领先等品牌进行差异化布局。目前公司形成了以Wanpy 顽皮、Zeal 真致、Toptrees 领先三个自主品牌为核心的品牌矩阵。三个核心品牌在公司战略培育下逐步形成独具特色的品牌属性：ZEAL 主打高端市场，领先主攻线上中高端市场，顽皮的消费群体则相对更广泛。中宠股份(002891)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表43:公司主要自主品牌情况 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究

58、所 WanpyWanpy 顽皮：顽皮：以“鲜”为核心卖点的中端品牌。以“鲜”为核心卖点的中端品牌。顽皮作为公司旗下最早的核心品牌，其宠物零食品类已经在消费者中树立了优良口碑。随着“聚焦主粮”战略的推进，顽皮进一步布局宠物主粮市场，提出“鲜厨房”理念。顽皮充分发挥工厂近原材料产地的优势，直采人类食品级鲜肉，以 0-4冰鲜冷藏车运输，两小时抵达工厂，4 小时鲜肉成粮，保证食材优质且新鲜。公司先后推出冻干双鲜粮、鲜肉无谷粮、鲜肉无谷冻干粮等热销单品。ZEALZEAL 真致：真致：主打“天然”、“优质”的高端品牌。主打“天然”、“优质”的高端品牌。ZEAL 原为新西兰天然宠物食品公司 The Natu

59、ral Pet Treat Company（NPTC）旗下品牌，2018 年被中宠收购。ZEAL 首先打造出宠物专用牛奶热门单品，该产品采用低温乳糖水解工艺，将牛奶中的乳糖进行分解，避免猫狗出现乳糖不耐受的问题；随后，结合市场反馈，考虑到猫日采食量相较犬更小，公司对牛奶产品包装设计进行了犬猫区分，犬用牛奶为 380ml 大包装，猫用牛奶为 255ml 小包装。公司于 2021 年收购新西兰宠物罐头代工厂 PFNZ，扩充 ZEAL 产品线，推出了另一畅销单品“0 号罐”，以“新西兰原装进口”、“与 ZIWI 巅峰同厂生产”为卖点，切入高端湿粮赛道。ZEAL“0 号罐”在营养成分比肩 ZIWI 的

60、同时更具性价比，因此获得消费者青睐。图表44:顽皮、ZEAL、领先热销产品 资料来源：公司官网，方正证券研究所 ToptreesToptrees 领先：领先：具有线上渠道优势的中高端品牌。具有线上渠道优势的中高端品牌。杭州领先为公司于 2018 年与杭州青梅共同成立的子公司，公司借助杭州青梅在电子商务领域所拥有的渠道资中宠股份(002891)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 源，搭建并完善品牌领先的运营团队，发挥其线上渠道销售优势，与天猫、京东等平台建立了良好的长期合作。2021 年公司通过增资控股杭州领先，拓展线上销售渠道的同时，利用领先工厂具有

61、德国先进技术的干粮生产线加速布局宠物干粮市场，近年来打造出“领先鲜肉冻干粮”“领先低温烘焙粮”等多款爆品。图表45:公司产业基金投资情况 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 投资宠物行业新锐品牌投资宠物行业新锐品牌，备未来 备未来 新新增长点增长点。从外资宠食龙头的发展史来看，当美国宠物食品市场增速放缓，进入品牌存量竞争阶段时，玛氏、雀巢凭借较充足的资本 备 及多品牌运营经验，通过收并购品牌的方式来实现市占率的快速提升，从而巩固其寡头地位。中宠股份借鉴二者经验，以产业基金的形式投资行业新锐品牌，标的涉及宠物食品、宠物用品和宠物医疗多个领域。2019-2022 年，中宠股份合作金鼎资本

62、先后成立了中宠汇英、众鑫金鼎、共青城金瑞三个产业基金，投资标的以宠食企业为主，包括豆柴、帕特、高爷家等已具一定知名度的优质品牌。公司利用产业基金的资源优势，能够及时洞察宠物行业最新动态，也为未来整合打下基础。图表46:公司现已投资的宠物行业品牌 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 3.23.2 产品：产品：公司产品矩阵丰富，创新研发保障产品竞争力公司产品矩阵丰富，创新研发保障产品竞争力 产品覆盖中高低端，零食品类优势明显。产品覆盖中高低端，零食品类优势明显。从产品品类来看，顽皮和领先涵盖犬用、猫用干粮、湿粮、零食，ZEAL 目前主要为湿粮和零食，整体上品类覆盖全面。从中宠股份(002

63、891)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 价格带来看，公司产品跨越高端、中高端、大众和经济型价格带，尽量覆盖各消费层级养宠人群。其中，宠物零食在各价格带布局最为完善，犬猫零食均覆盖经济型到高端市场。图表47:公司宠物零食产品矩阵 资料来源：公司官网，顽皮、ZEAL、领先天猫官方旗舰店，顽皮拼多多官方旗舰店，方正证券研究所 宠物干粮紧追热点，及时推出新产品。宠物干粮紧追热点，及时推出新产品。2022 年，由鲜肉直接制造成粮而非用肉粉制造宠物干粮的“鲜肉粮”概念受到热捧，顽皮及时推出含肉量 55%的鲜肉无谷粮和含肉量 62%的鲜肉无谷冻干粮，以“高含肉

64、量”和“鲜肉粮”为卖点吸引大量消费者。2023 年，公司推出领先“低温烘焙粮”迎合烘焙粮营养价值更高的观点，成为双十一爆款单品。图表48:公司宠物干粮产品矩阵 资料来源：公司官网，顽皮、领先天猫官方旗舰店，顽皮拼多多官方旗舰店，方正证券研究所 抢占宠物主食罐头市场，产品向高端化抢占宠物主食罐头市场，产品向高端化布局布局。宠物干粮含水量很低，仅 5%-10%，而宠物罐头中水分达 80%，因而宠物罐头常被用来为宠物补充水分。但宠物零食中宠股份(002891)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 罐头中所含的营养成分往往较低，且易诱发宠物挑食问题，难以作为犬

65、、猫主要的喂养食品。宠物主食罐头类产品则可以解决该问题，其配方表和干粮类似，营养配比均衡，可替代干粮作为日常主食。公司目前已布局价格 25 元/kg 以上的主食湿粮产品，由于猫较狗对口渴的敏感性更弱，通常不会自愿喝水，易出现尿路问题，所以猫对主食罐头的需求更高，公司推出的猫用主食湿粮的口味类别也更丰富，单价也相对更高。图表49:公司宠物湿粮产品矩阵 资料来源：公司官网，顽皮、ZEAL、领先天猫官方旗舰店，方正证券研究所 公司拥有多项行业先进技术，重视知识产权保护。公司拥有多项行业先进技术，重视知识产权保护。公司积极进行技术创新，不断突破行业内技术难题，已拥有多项行业内先进技术，如“高比例鲜肉宠

66、物膨化主粮产品及其制作方法”、“富含益生菌的宠物干粮及其制作方法”、“均衡营养马口铁罐头加工关键技术”、“风干宠物食用肉制品及其制作方法”、“宠物食用软质膨化零食及其制作方法”、“新型酶解技术在宠物湿粮产品加工关键技术的应用”等。同时，公司也对开展的研发项目成果及时申请专利保护。目前，公司共获得国家专利授权 215 项，其中发明专利 15 项、实用新型专利 6 项、外观专利 194 项。近年，公司在研发上的投入稳中有增，持续的研发投入利于公司研发新品和优化生产技术。图表50:公司研发费用及增长率 图表51:公司研发费用率 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所

67、3.33.3 渠道：主攻国内市场，线上线下全渠道布局渠道：主攻国内市场，线上线下全渠道布局 海外主要海外主要以以 OEM/ODMOEM/ODM 贴牌销售贴牌销售，国内全渠道布局国内全渠道布局。由于海外宠物食品市场较为成熟，新品牌在海外的营销成本和风险都较高，所以公司主要与当地知名厂商合作，中宠股份(002891)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 通过 OEM/ODM 贴牌方式进入当地市场。在国内，公司销售渠道涵盖线上和线下渠道，线上渠道在营收中约占六成。目前，线上渠道主要包括天猫/淘宝、京东等线上电商平台，抖音、快手等直播销售平台；线下渠道则覆盖宠

68、物店、宠物医院等专业渠道，以及山姆、永辉、麦德龙等连锁商超。图表52:公司国内渠道布局 资料来源：公司公告，方正证券研究所 线下渠道：积极开拓宠物医院等专业渠道。线下渠道：积极开拓宠物医院等专业渠道。公司深耕宠物食品行业 25 年，积累了丰富线下渠道资源。根据 2021 中国宠物行业白皮书，宠物医院是宠物主购买宠物食品的第二大渠道，公司积极在宠物医院等渠道进行战略布局。2017 年公司参股美联众合（持股比例为 4.85%），2018 年以所持有的美联众合股权对瑞鹏股份增资（持股比例为 1.25%）。新瑞鹏集团是综合性连锁宠物医院龙头，2018 年已在全国开设宠物医院近 500 家，覆盖北上广深

69、近 30 个城市，旗下拥有瑞鹏宠物医院、美联众合动物医院、凯特喵猫专科医院三大连锁品牌及多个国内知名连锁宠物医院品牌。随着新瑞鹏集团的扩张，公司在宠物医院渠道布局中高端宠物主粮等适配产品，实现产品和渠道的结合。图表53:公司渠道布局事件 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 线上渠道：投资线上销售公司，电商渠道销量快速提升。线上渠道：投资线上销售公司，电商渠道销量快速提升。2018 年以来，公司陆续开始以少数股权投资或成立合资公司的方式与国内从事线上销售的公司建立合中宠股份(002891)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 作关系，吸取电商模

70、式运营经验，投资了中宠颂智、北京好氏、南京云吸猫、杭州领先、华元德贝等公司。同时，公司分别与阿里巴巴、京东、苏宁易购等线上平台签订了战略合作协议，在天猫、京东等核心电商平台开设品牌旗舰店。3.43.4 营销：营销组合拳辅助三大核心品牌扩声量营销：营销组合拳辅助三大核心品牌扩声量+树形象树形象 线上线上+线下营销组合拳，核心品牌推广线下营销组合拳，核心品牌推广彰显彰显差异差异化策略化策略。顽皮、ZEAL、领先三个核心品牌均于线上和线下进行特色宣传活动，同时顽皮和 ZEAL 在小红书、抖音等平台通过 KOL、达人等推广产品，多途径、拓方式触达潜在客户群体。顽皮顽皮今年 4 月与分众传媒达成合作，借

71、助大范围一二线城市梯媒投放，进一步提高品牌知名度；在上海线下与当红小酒馆、宠物友好市集合作，进行人宠共游 city walk，在注重品质的同时亲近消费者，其大众化路线明显。ZEALZEAL 继 22 年与爱马仕设计师 FX Ballry 合作推出人宠 CP 餐具三件套后，今年 9 月受邀亮相巴黎设计周，同时参加七夕黄浦江邮轮之夜活动进行品牌露出，提升高端消费者对ZEAL 品牌的认知。领先领先在线下举办和参与公益性活动，利于提高大众对品牌的好感度和信任感；同时，领先依托其优质的工厂和生产线，于今年三季度进行换我上厂活动，邀请小麦、拉宏、赵鹏皓等 10 位跨界达人进入领先工厂，深度参与烘焙粮的生产

72、，通过真人秀的第一视角让顾客和潜在消费者感受到领先的放心品质。图表54:顽皮品牌推广动作 资料来源：中宠股份微信公众号，顽皮品牌官方微博，方正证券研究所 图表55:ZEAL 品牌推广动作 资料来源：中宠股份微信公众号，方正证券研究所 中宠股份(002891)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表56:领先品牌推广动作 资料来源：中宠股份微信公众号，领先品牌官方微博，方正证券研究所 迎合年轻群体喜好，注重开拓新生代宠主市场。迎合年轻群体喜好，注重开拓新生代宠主市场。由于当下年轻宠主成为宠物行业消费主力，公司在品牌营销中更加关注年轻群体。顽皮借势天猫大

73、牌日，携手嘻哈界当红艺人KNOWKNOW，共同改编热门歌曲，推出音乐 TVC顽皮小可爱，线上联动粉丝进行破圈传播，通过音乐+萌宠的组合实现与年轻消费群体的精准沟通。另外，公司紧密关注 Z 世代养宠人群的需求和爱好，选择在年轻人中有号召力的明星艺人作为公司产品的形象代言人，2021 年先后官宣辣目洋子、傅首尔和冉高鸣为顽皮的产品体验官和品牌安全官；2021 年 10 月，官宣侯明昊为 ZEAL湿粮全球代言人，从而提升顽皮和ZEAL两大核心品牌在年轻宠主中的品牌心智。图表57:顽皮、ZEAL 与明星艺人合作推广 资料来源：中宠微信公众号，方正证券研究所 3.53.5 供应链：产能全球布局利于降成本

74、供应链：产能全球布局利于降成本+控品质，打造产品性价比控品质，打造产品性价比 3.5.13.5.1 原料采购：充分发挥临近原料产区优势，低成本撬动高品质原料采购：充分发挥临近原料产区优势，低成本撬动高品质 中宠国内工厂建在禽养殖大省山东。中宠国内工厂建在禽养殖大省山东。山东省白羽肉鸡出栏规模稳定，公司在采购上具备区位优势，原材料断供风险较小。据中国畜牧业协会数据，山东省2021年、2022 年白羽肉鸡屠宰量均居全国首位，2022 年山东白羽鸡屠宰量达34.69 亿羽，占全国总屠宰量的 46.15%。从省内来看，中宠工厂建设地烟台本地有 12 家鸡屠宰企业，邻市潍坊更多达 31 家，仅次于聊城，

75、为公司原材料采购提供了绝对保障。同时，由于烟台临海且毗邻海产丰富的青岛，相较于内陆市，烟台在采购猫用食品常需的鱼类原材料方面更具优势。此外，省内聚集大量宠物食品代工厂，中宠股份(002891)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 分布在山东烟台、临沂等地，如山东汉欧、山东德海、山东泰宠等全国知名宠物食品代工厂。核心原材料建立战略 备制度。核心原材料建立战略 备制度。公司针对核心原材料建立战略 备制度，积极开发战略合作供应商，目前已经形成了较稳定的供应商合作网络，较大的采购规模也赋予其一定的议价优势。公司同时在加拿大、美国、新西兰布局产能，与当地的鸡胸肉

76、供应商合作，降低短保耗材的采购和运输成本及风险，保障食品安全。图表58:全国白羽鸡屠宰量分省排名（亿羽）图表59:山东省鸡屠宰企业分布情况 资料来源：中国畜牧业协会，方正证券研究所 资料来源：中国畜牧业协会，方正证券研究所 3.5.23.5.2 产品生产：拓产能产品生产：拓产能+选订单提高工厂效益选订单提高工厂效益 产能加速扩张，重点布局干粮及湿粮产能。产能加速扩张，重点布局干粮及湿粮产能。在国内宠物食品市场快速扩张的背景下，中宠在 2017 年 IPO 之后先后通过 2018 年可转债、2020 年定向增发、2022 年可转债进行三轮融资，资金主要用于扩张产能和升级产线。截至目前，2017

77、年 IPO项目、2018 年可转债项目已经全部投产，2020 年定增“年产 6 万吨宠物干粮项目”剩余 3 万吨产线在 2023 年底投产。随着项目在未来三年逐步落地，公司满产产能有望达到宠物干粮 23.08 万吨/年、宠物湿粮 9.80 万吨/年、宠物零食 4.57万吨/年。图表60:公司产能建设情况 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 中宠股份(002891)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 宠物零食、宠物罐头产能利用率持续高位。宠物零食、宠物罐头产能利用率持续高位。截至 2022 年，公司使用产能为宠物零食 2.57 万吨/年、宠物

78、罐头 3.80 万吨/年、宠物干粮 4.08 万吨/年。随着公司境内市场销量的快速增长，公司自 2017 年起宠物零食的产能利用率基本维持在120%以上，宠物罐头的产能利用率自 2014 年基本维持在 100%以上，由于 2022 年受到国外大客户去库存影响，以及“年产 3 万吨宠物湿粮项目”于 2021-2022 年分批达产，宠物罐头的产能利用率于 2022 年降至 65%，预计随 2023 年海外订单恢复，以及国内市场的持续增长，宠物罐头的产能利用率将得到改善。宠物干粮产能利用率逐步提高，有望实现量利齐增。宠物干粮产能利用率逐步提高，有望实现量利齐增。截至 2021 年末，公司利用的宠物干

79、粮产能仅为 1.08 万吨/年，产能利用率已达 99.68%，2021 年外购成品金额约 1.51 亿元，占干粮成本的 60.72%，由于大量外采成本较高，公司 2021 年宠物干粮毛利率下降至 18.9%，同比下降 14.65pct。2022 年 4 月，公司 2020 年定增“年产6万吨宠物干粮”项目投产3万吨/年，2022年产能利用率降至58.00%，随着产能利用率的上升，公司未来干粮业务毛利率将恢复上行，干粮业务的营收和盈利规模有望上升。图表61:公司宠物零食产能及产能利用率 图表62:公司宠物罐头产能及产能利用率 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所

80、 图表63:公司宠物干粮产能及产能利用率 图表64:公司宠物干粮成本结构及毛利率 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 以销定产，最大化工厂生产效益。以销定产，最大化工厂生产效益。在境外业务中，公司实行“以销定产”的生产模式，根据客户订单制定具体采购和生产计划，并按照订单要求进行实际交货，库存商品跌价风险较小。3.5.33.5.3 品控：生产全程严监管保证产品品质品控：生产全程严监管保证产品品质 公司实验室拥有经多国权威认证的检测体系。公司实验室拥有经多国权威认证的检测体系。公司与下属子公司已先后通过了ISO9001 质量管理体系认证、ISO2200

81、0 食品安全管理体系认证、ISO14001 环境管理体系认证、HACCP 危害分析及关键控制点体系验证、GMP 良好操作规范体系验中宠股份(002891)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 证、BRC 食品安全全球标准认证等认证和美国 FDA 注册、欧盟宠物食品官方注册、加拿大宠物食品官方注册等多个国家的注册，是目前国内取得国内外权威认证最多的宠物食品企业之一。取得诸多权威产品质量认证不仅是对公司质量控制能力和产品质量稳定性的高度认可，更为公司顺利开拓国内外市场奠定了坚实的质量基础和认证基础。图表65:公司已拥有各项质量标准认证 资料来源：公司公告，

82、方正证券研究所 “采购“采购-生产生产-销售”全程质量监控。销售”全程质量监控。公司建立“产品可追溯体系”和“缺陷产品召回制度”，公司可以从成品追溯到加工该成品所用原料、辅料、包装袋的批次、供应商、入库时间，可以确定使用该批原料、辅料、包装袋的所有产品的去向，同时找出加工该产品的时间、关键加工环节的执行情况、执行人、发货时间等相关信息，实现了产业链全程监控，从根本上确保产品质量安全。3.63.6 海外业务海外业务稳定增长，自主品牌出海拓新机稳定增长，自主品牌出海拓新机 我国宠物食品出口我国宠物食品出口难再单纯依靠难再单纯依靠美美、日日市场获取增长市场获取增长。2015-2022 年，在犬猫宠物

83、食品出口额中，出口美国的占比减少，从 37%降至 21%，而出口欧洲的占比则从 30%增至 38%。美国市场方面，2015-2018 年出口规模提升较大，但受中美贸易摩擦的影响，自 2018 年 9 月 24 日起美国开始对中国出口的宠物食品加征 10%的关税，并于 2019 年 5 月 10 日起，关税上升至 25%，这导致 2019 年宠物食品出口美国的规模回落较多，此后出口美国市场的规模增长缓慢。日本市场方面，受日本宠物食品市场增长乏力的影响，2015-2022 年我国出口日本市场的规模一直保持平稳状态。欧洲市场方面，随着德国等欧洲国家对中国宠物食品的认可度逐渐提高，我国宠物食品出口至欧

84、洲的规模自 2015 年起持续增长。其 地区方面，我国宠物食品的出口规模总体呈现上升趋势，且近年增幅加大。中宠股份(002891)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表66:中国零售包装的犬猫食品出口额（亿元）图表67:中国零售包装的犬猫食品出口额分区域占比 资料来源：中国海关总署，方正证券研究所 资料来源：中国海关总署，方正证券研究所 公司积极调整海外营收结构应对国际市场变化。公司积极调整海外营收结构应对国际市场变化。公司在 2015-2017 年间出口北美业务的营收增长迅速，2018-2019 年由于受国际形势的影响，增长放缓，公司为了保证北美

85、市场收入的增长，早在中美贸易摩擦之前就在美国建设工厂，因此在2020-2021 年间北美境外业务快速增长，从而保证了北美市场的整体营业收入依然维持增长，2019 年北美境外业务仅占 34%，2022H1 公司境外业务收入占比已达66%。从公司海外各区域的营收情况来看，在一定程度上迎合了宏观趋势。图表68:公司海外分区域营业收入（亿元）图表69:公司北美分业务营业收入占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 海外营收海外营收稳定稳定增长增长，汇率波动对公司利润影响收窄，汇率波动对公司利润影响收窄。公司海外业务的营收逐年稳步增长，增长率基本维持在 10%以上。今

86、年上半年由于海外客户去库存的影响，海外营收增长缓慢，但下半年该情况已缓解。公司三季度海外营收同比增长超 10%，预计四季度仍会维持较高增速。此外，公司于 2014 年、2016 年分别在美国和加拿大设立了境外子公司美国 Jerky 和加拿大 Jerky 公司，在境外建设工厂进行境外业务的同时，也在一定程度上平滑人民币兑美元汇率波动对公司利润的影响。公司出口业务从 70%-80%降至不到 50%，汇兑损益在利润总额的占比绝对值在缩小，2023H1 已降至 4.71%。中宠股份(002891)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表70:公司海外营业收入及

87、增长率 图表71:公司汇兑损益情况 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 海外客户优质且稳定海外客户优质且稳定。公司生产的宠物食品出口全球五大洲 67 个国家和地区，其中美国、欧洲、日本等发达国家和地区为宠物食品的主要消费市场，而这些地区的市场则被国际知名宠物食品企业所垄断。公司凭借多年发展，依靠稳定的产品质量和良好的商业信誉，在美洲、欧洲、亚洲、大洋洲及非洲等多个国家和地区积累了一批优质的品牌客户，并形成了长期、良好的合作关系。公司主要海外大客户均与公司有长期合作，多数均在其布局区域有完善且具竞争力的销售网络。图表72:海外重要客户情况 资料来源：招股说明书

88、，方正证券研究所 自主品牌自主品牌 WanpyWanpy、ZEALZEAL 海外销售已获佳绩。海外销售已获佳绩。经过公司多年发展和布局，自主品牌Wanpy 顽皮、ZEAL 已销往全球 55 个国家和地区，其中 ZEAL 在主要发达国家如美国、加拿大、新西兰、澳大利亚等有强势的增长，中高端品牌 Wanpy 无论是在发达国家亦或是发展中国家均有着广泛的受众群体。-20%-10%0%10%20%-15-10-5050002120222023H1/中宠股份(002891)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免

89、 责 条 款图表73:公司自主品牌全球销售 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司自主品牌在北美市场拓展取得突破。公司自主品牌在北美市场拓展取得突破。今年 6 月，公司自主品牌 ZEAL 和 Great Jacks 正式进驻加拿大 156 家 PetSmart 门店。PetSmart 是北美宠物门店巨头，在北美共有近 1700 家零售店，对品牌入驻和供应商选择方面均有严苛的审查制度，其产品以中高端宠物品牌为主。目前，ZEAL 和 Great Jacks 已经实现在加拿大市场的专业渠道、宠物连锁、大型商超、电商等全渠道覆盖，成功进驻PetSmart、Petvalu、Costco、Amazon

90、等大型销售渠道，这意味着自有品牌出海业务未来可能成为公司新增长机会。图表74:ZEAL 和 GREAT JACKS 在加拿大 PetSmart 门店销售 资料来源：中宠股份微信公众号，方正证券研究所 4 4 盈利预测盈利预测与与估值估值分析分析 4.14.1 盈利预测盈利预测 中宠股份(002891)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 38.30、44.73、52.25 亿元，同比+17.92%、+16.77%、+16.83%，实现归母净利润 2.42、2.72、3.25 亿元，对应的 EPS

91、为 0.82、0.93、1.10 元，对应 2023-2025 年的 PE 为 32.08、28.45、23.86x。随公司海外业务稳步增长以及国内业务的快速发展，公司营收将不断扩大，公司盈利有望持续增长，给予“推荐”评级。图表75:公司业务分拆及盈利预测 资料来源：wind，方正证券研究所 4.24.2 估值分析估值分析 中宠股份为宠物食品行业龙头企业，同时具有国内业务和出口业务，且国外业务在营收中占比超六成，因此选取同为宠物食品行业且有海外业务的乖宝宠物和佩蒂股份，以及主要从事宠物用品出口且有宠物食品代理业务的源飞宠物作为可比公司。中宠股份(002891)公司深度报告 35 敬 请 关 注

92、 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表76:可比公司估值比较 资料来源：wind，方正证券研究所，除中宠股份外，其 可比公司估值采用 wind 一致预期 5 5 风险提示风险提示 原材料价格波动风险；自主品牌拓展不及预期风险；汇率波动风险。中宠股份(002891)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2

93、025E 流动资产流动资产 17451745 18831883 20442044 22712271 营业总收入营业总收入 32483248 38303830 44734473 52255225 货币资金 578 556 517 527 营业成本 2605 2888 3419 3984 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 12 15 18 21 应收账款 363 452 521 603 销售费用 303 391 425 496 其它应收款 32 16 19 22 管理费用 117 153 179 209 预付账款 9 23 26 25 研发费用 43 56 65 76 存货 610 682 8

94、07 941 财务费用 15 0 0 0 其 154 154 154 154 资产减值损失-24 0 0 0 非流动资产非流动资产 20962096 23002300 25542554 27862786 公允价值变动收益-7 0 0 0 长期投资 187 237 287 337 投资收益 25 11 13 15 固定资产 1015 1093 1247 1378 营业利润营业利润 155155 344344 388388 463463 无形资产 95 90 87 83 营业外收入 1 0 0 0 其 798 879 933 987 营业外支出 0 0 0 0 资产总计资产总计 38403840

95、41834183 45984598 50575057 利润总额利润总额 156156 344344 388388 463463 流动负债流动负债 849849 934934 10471047 11451145 所得税 35 76 85 102 短期借款 340 340 340 340 净利润净利润 121 268 303 361 应付账款 356 401 486 555 少数股东损益 15 27 30 36 其 153 193 220 250 归属母公司净利润归属母公司净利润 106106 242242 272272 325325 非流动负债非流动负债 771771 774774 774774

96、 774774 EBITDA 267 477 544 642 长期借款 45 45 45 45 EPS（元）0.36 0.82 0.93 1.10 其 726 729 729 729 负债合计负债合计 16201620 17081708 18201820 19181918 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 154 181 211 248 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 294 294 294 294 营业总收入 12.72 17.92 16.77 16.83 资本公积 1145 114

97、4 1144 1144 营业利润-3.93 122.45 12.75 19.25 留存收益 598 829 1101 1426 归属母公司净利润-8.38 128.09 12.75 19.25 归属母公司股东权益 2066 2294 2566 2891 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 38403840 41834183 45984598 50575057 毛利率 19.79 24.61 23.55 23.75 净利率 3.72 7.01 6.77 6.91 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE

98、5.13 10.53 10.62 11.24 经营活动现金流经营活动现金流 120120 325325 358358 406406 ROIC 3.47 7.53 7.82 8.53 净利润 121 268 303 361 偿债能力偿债能力 折旧摊销 120 132 156 179 资产负债率(%)42.18 40.83 39.59 37.94 财务费用 18 0 0 0 净负债比率(%)24.67 23.31 22.37 19.50 投资损失-25-11-13-15 流动比率 2.05 2.02 1.95 1.98 营运资金变动-125-77-88-119 速动比率 1.26 1.20 1.1

99、0 1.09 其 12 12 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-436436 -334334 -397397 -395395 总资产周转率 0.95 0.95 1.02 1.08 资本支出-348-260-360-360 应收账款周转率 9.17 9.40 9.19 9.29 长期投资-90-50-50-50 应付账款周转率 7.40 7.63 7.71 7.65 其 2-24 13 15 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 511511 -1717 0 0 0 0 每股收益 0.36 0.82 0.93 1.10 短期借款-19 0 0 0 每股经营现

100、金 0.41 1.10 1.22 1.38 长期借款-69 0 0 0 每股净资产 7.03 7.80 8.72 9.83 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 106 0 0 0 P/E 61.94 32.08 28.45 23.86 其 493-16 0 0 P/B 3.18 3.38 3.02 2.68 现金净增加额现金净增加额 214214 -2222 -3939 1010 EV/EBITDA 26.44 17.38 15.31 12.96 数据来源：wind 方正证券研究所 中宠股份(002891)公司深度报告 37 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与

101、免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司

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103、经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：