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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 f 国产国产碳纤维碳纤维产业化领先者产业化领先者,布局,布局多多景气领域景气领域 中复神鹰(A21179.SH) 投资价值分析报告2022.3.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是公司是国内千吨级碳纤维的先行者国内千吨级碳纤维的先行者,掌握干喷湿纺核心技术,掌握干喷湿纺核心技术,合作进行大丝束,合作进行大丝束研发研发。随着西宁项目的逐步投产,预计随着西宁项目的逐步投产,预计 2022/2024 年公司年公司小丝束小丝束产能产能可达可达 1.35 /2.87 万吨,位居全国第一万吨,位居全国第一。通过通过拓展高价值拓展高价值、
2、高增速下游领域,高增速下游领域,公司公司有望有望抓抓住住国产国产碳纤维的黄金发展期碳纤维的黄金发展期。基于。基于 2022 年年 45 倍倍 PE 估值估值,给予给予公司未来一年公司未来一年目标市值目标市值 230 亿元和目标价亿元和目标价 25.5 元(元(假设假设 IPO 成功发行成功发行 1 亿股亿股)。)。公司公司尚尚未未上市交易,暂不给予评级上市交易,暂不给予评级。 国内千吨级碳纤维的先行者,引领国产化大潮。国内千吨级碳纤维的先行者,引领国产化大潮。公司是中国建材集团旗下从事碳纤维研发、生产、销售的高新技术企业,于 2012 年在国内率先实现干喷湿纺技术产业化,系统掌握了碳纤维 T7
3、00 级、T800 级千吨级技术和 T1000 级百吨级技术,并荣获 2017 年度国家科学技术进步一等奖,引领国内碳纤维行业的国产化大潮。公司 2020 年碳纤维产量/销量 3777/3625 吨,占国内总碳纤维产量/销量的比例 20.98%/7.43%,位于国内第二。随着产量释放、成本优化和单价提升,公司碳纤维的毛利率从 2018 年的 11.3%上升至 2021H1 的 47.7%。 轻量化高性能创造需求,碳纤维国产替代加速。轻量化高性能创造需求,碳纤维国产替代加速。碳纤维被誉为 21 世纪的“新材料之王”,凭借轻量化和高性能两大优势,在风电、储氢、光伏、航空航天等众多下游应用领域的渗透
4、率不断提升,需求持续旺盛,迎来黄金发展期,我们预计 2025 年全球碳纤维需求达到 24.2 万吨,2021-2025 年 CAGR 为 20.3%。2020 年国内碳纤维的国产率不足 40%,随着国内企业的产能扩张和技术突破,我们预计国产碳纤维 2021-2025 年可实现 36%的复合增速。 干喷湿纺技术领先,合作干喷湿纺技术领先,合作进行进行大丝束研发。大丝束研发。公司通过自主研发形成了以干喷湿纺为代表的核心技术,2013 年在国内率先建成首条千吨级干喷湿纺碳纤维生产线,有效优化工艺流程并降低生产成本,进而构建了万吨级 T700/T800 级碳纤维和百吨级 T1000 碳纤维生产线,产业
5、化水平领先于国内同行。公司实现了对T300 级至 T1000 级、M30 至 M40 级别的产品覆盖,部分产品性能超过日本东丽。2021 年 3 月起公司与北京化工大学和东华大学合作研发 48K 大丝束,有望为公司的大丝束碳纤维规模化生产带来突破。 拓展高价值高增速下游领域,布局产能迎来高速释放期。拓展高价值高增速下游领域,布局产能迎来高速释放期。公司的下游应用领域逐步侧重于风电叶片、碳/碳复合材料等高增速的景气领域,来自体育休闲领域的收入占比由 2018 年的 51%下降到 2021H1 的 27%。 2020 年公司拥有碳纤维产能 3500 吨,随着西宁万吨碳纤维项目一期 6000 吨/二
6、期 4000 吨产能分别于2021Q3/2022Q1 投产,以及后续西宁 1.4 万吨碳纤维项目和航空航天用 T1000级项目的建设,我们预计公司 2024 年小丝束碳纤维产能可达 2.87 万吨,对应2020-2024 年 CAGR 为 69.2%,届时小丝束产能有望位居全国第一。叠加“航空航天用 200 吨 T1100 型号项目”和“碳纤维航空应用研发及制造项目”的建设,公司不断丰富产品结构,拓展航空航天和军工等高价值量的业务领域。 风险因素:风险因素:行业产能扩张超预期;上游原材料价格大幅上涨;碳纤维在下游领域的渗透率提升不及预期;国产化不及预期。 中复神鹰(中复神鹰(A21179.SH
7、) 投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 投资建议:投资建议:公司是国内碳纤维企业中的技术引领者,依靠干喷湿纺等核心技术优势促进产品量价齐升,积极拓展下游和提前布局产能将帮助公司抓住碳纤维行业的黄金发展期。随着募投项目的逐步投产,我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 2.78/5.10/7.26 亿元,对应 EPS 为 0.35/0.57/0.81(2021 年股本 8亿股,考虑 IPO 募资,假设 2022/2023 年股本 9 亿股)。公司作为高速成长的新材料公司,参考可比碳纤维公司估值水平,基于 2022 年 45x
8、PE 估值,给予公司未来一年目标市值 230 亿元和目标价 25.5 元/股。 首次覆盖, 但公司并未上市交易,暂不给予评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 415 532 1,173 1,831 2,531 营业收入增长率 YoY 34.8% 28.2% 120.4% 56.0% 38.3% 净利润(百万元) 26 85 278 510 726 净利润增长率 YoY N/A 225.9% 226.5% 83.4% 42.2% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.03 0.11 0.35 0.57 0.81 毛利率 25.6%
9、43.0% 43.6% 44.9% 44.8% 净资产收益率 ROE 3.9% 8.9% 22.5% 14.2% 16.8% 每股净资产(元) 0.84 1.20 1.54 4.49 5.39 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:假设 2022 年公司 IPO 发行 1 亿股,对应 2022-2023 年股本 9 亿股 中复神鹰中复神鹰 (A21179.SH) 当前价 - 元 目标价 25.5元 oUpVxXbVjYNAaQbPbRnPqQmOtRfQpPpMlOpOyQaQmMyRxNpNsPvPsPsO 中复神鹰(中复神鹰(A21179.SH) 投资价值分析报告投资价值分析报告20
10、22.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况:国内千吨级碳纤维先行者公司概况:国内千吨级碳纤维先行者 . 1 行业分析:轻量化高性能创造需求,碳纤维国产替代加速行业分析:轻量化高性能创造需求,碳纤维国产替代加速 . 8 行业概况:轻量化高性能的新型材料,应用领域及产业链覆盖极广 . 8 行业需求:风电、氢能、光伏、航空等领域推动碳纤维进入黄金发展期 . 11 行业供给:行业集中度较高,产能扩张加速国产替代 . 21 行业趋势:大丝束碳纤维成本低,有望成为工业领域中的主流 . 23 公司亮点:国产碳纤维产业化领先者,布局多景气领域公司亮点:国产碳纤维产业化领先者,布局多景
11、气领域 . 26 亮点一:干喷湿纺技术领先,合作寻求大丝束研发突破 . 26 亮点二:拓展高价值高增速下游领域,布局碳纤维的黄金发展期 . 31 亮点三:万吨级小丝束碳纤维投产,布局产能迎来高速释放期 . 34 风险因素风险因素 . 37 盈利预测与关键假设盈利预测与关键假设 . 38 估值及投资评级估值及投资评级. 39 相对估值法PE 法 . 39 相对估值法PEG 法 . 40 绝对估值法 . 41 中复神鹰(中复神鹰(A21179.SH) 投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:中复神鹰历史沿革 . 1 图 2:中
12、复神鹰股权结构 . 2 图 3:2018 年-2021H1 公司营业收入构成 . 4 图 4:2018 年-2021H1 公司主营业务的区域构成 . 4 图 5:2018 年-2021H1 中复神鹰碳纤维销售单价和销量 . 5 图 6:2018 年-2022Q1E 公司营业收入及增速 . 5 图 7:2018 年-2022Q1E 公司归母净利润及增速. 5 图 8:2018 年-2021H1 公司主营业务收入下游应用占比 . 6 图 9:2018 年-2021H1 公司军民品营业收入占比 . 6 图 10:2018 年-2021H1 公司产品毛利率情况 . 6 图 11:2018 年-2021
13、H1 公司销售利润率情况 . 6 图 12:2018 年-2021H1 公司三费情况 . 7 图 13:2018 年-2021H1 公司流动比率与资产负债率 . 7 图 14:2018 年-2021 年公司经营活动现金流量净额与收现比率 . 7 图 15:碳纤维的比强度/比模量与其他材料的对比 . 8 图 16:2020 年全球碳纤维下游市场分布 . 8 图 17:碳纤维全产业链 . 9 图 18:碳纤维分类 . 9 图 19:2016-2020 年全球和中国碳纤维需求量 . 11 图 20:2016-2020 年全球和中国碳纤维市场规模 . 11 图 21:全球及我国陆地风电和海上风电新增装
14、机量预测 . 12 图 22:2013-2020 年全球光伏硅片产能与产量 . 16 图 23:2011-2030E 全球光伏新增装机量 . 16 图 24:2021 年美、中、俄三国军机数量 . 19 图 25:复合材料在波音和空客飞机上的应用比例 . 20 图 26:2020 年航空航天领域碳纤维需求分布 . 20 图 27:航空航天领域全球碳纤维需求情况 . 20 图 28:2020 年全球碳纤维行业竞争格局(按运行产能) . 22 图 29:2020 年中国碳纤维行业竞争格局(按运行产能) . 22 图 30:2015-2020 年全球碳纤维行业产能、产量及产能利用率情况 . 22 图
15、 31:2018-2025 年国内碳纤维的国产率情况 . 23 图 32:国内碳纤维进口出均价情况 . 23 图 33:碳纤维丝束对产能和人工成本的影响 . 23 图 34:不同碳纤维丝束的单位生产成本构成 . 23 图 35:2019-2025 年我国大丝束碳纤维需求预测 . 24 图 36:2021H1 中复神鹰员工学历结构 . 29 图 37:中复神鹰自研授权专利情况 . 29 图 38:2018 年公司下游各行业销量占比 . 31 图 39:2021H1 公司下游各行业销量占比 . 31 图 40:2018 年-2021H1 公司下游各行业销量 . 32 图 41:2018 年-202
16、1H1 公司下游各行业营收 . 32 图 42:2018-2020 年公司和可比公司的第一大客户销售额占比 . 33 中复神鹰(中复神鹰(A21179.SH) 投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43:2018-2020 年公司和可比公司的前五大客户销售额占比 . 33 图 44:军品民品业务收入占比. 34 图 45:2018 年-2021H1 公司与竞争者碳纤维业务毛利率对比 . 34 图 46:2018 年-2021H1 公司产品产能和产销量情况 . 34 图 47:2018 年-2021H1 公司产品价格与市场价格. 34 图 48
17、:碳纤维上中游年度产能集中度 . 35 图 49:2020 年中国大陆碳纤维及原丝运行产能 . 35 图 50:2019-2024 年公司碳纤维产能规模 . 36 图 51:公司不同应用领域碳纤维单位成本 . 37 表格目录表格目录 表 1:中复神鹰碳纤维主要产品类型 . 3 表 2:中复神鹰核心技术情况 . 4 表 3:干法纺丝、湿法纺丝和干喷湿纺的比较 . 10 表 4:全球风电领域碳纤维需求测算假设与公式 . 13 表 5:四种储氢容器性能对比 . 14 表 6:全球储氢瓶领域碳纤维需求测算假设与公式 . 15 表 7:全球光伏领域碳纤维需求测算假设与公式 . 17 表 8:全球碳纤维总
18、需求测算 . 21 表 9:T300 性能大小丝束对比 . 24 表 10:“十四五”期间我国新增碳纤维产能预测 . 25 表 11:中复神鹰重要科研奖项 . 26 表 12:中复神鹰与同行业公司技术水平及产业化水平对比 . 27 表 13:中复神鹰产品与同等级产品性能对比 . 27 表 14:中复神鹰核心技术人员情况 . 28 表 15:中复神鹰核心专利内容及部分重大科研项目 . 30 表 16:中复神鹰大丝束碳纤维合作研发项目 . 30 表 17:中复神鹰前五大客户情况 . 32 表 18:中复神鹰现有、在建和规划产能情况 . 35 表 19:公司在建/规划碳纤维项目规划的产品规格 . 3
19、6 表 20:不同生产规模下原丝和碳纤维成本构成 . 37 表 20:中复神鹰主要业务盈利预测关键假设 . 39 表 21:中复神鹰盈利预测与估值情况 . 39 表 22:可比公司估值情况 . 40 表 23:可比公司估值情况 . 41 表 24:DCF 估值 . 41 表 25:绝对估值法的敏感性分析 . 42 中复神鹰(中复神鹰(A21179.SH) 投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况:公司概况:国内千吨级国内千吨级碳纤维碳纤维先行者先行者 发展历程:发展历程:中复神鹰碳纤维股份有限公司是在奥神集团、鹰游集团于 2006 年共
20、同投资成立连云港神鹰新材料有限责任公司的基础上,于 2007 年由中国复合材料集团有限公司增资扩股共同设立的企业,隶属于中国建材集团,是集团三大业务中新材料板块的重要构成。中复神鹰是集碳纤维研发、生产、销售为一体的国家级高新技术企业,其自主研发掌握了碳纤维生产全流程核心技术,包括 T300 级、T700 级、T800 级、M30 级、M35 级千吨级技术和 M40 级、T1000 级百吨级技术,在 2013 年建成了国内首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线。2018 年 1 月,公司“干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产业化关键技术及应用”成果荣获 2017 年度国家科学技术进步一等奖,为国
21、内碳纤维领域唯一获得该项殊荣的企业。2021 年公司申请科创板上市,拟募资 18.45 亿元用于“西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目” 、 “航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目” 、 “碳纤维航空应用研发及制造项目”和补充流动资金。 图 1:中复神鹰历史沿革 资料来源:中复神鹰官网,公司招股说明书,中信证券研究部 股权结构:股权结构:公司实际控制人为中国建材集团,其通过中建材联合投资有限公司、中国复合材料集团合计控制中复神鹰 64.42%的股权。公司控股股东为中国建材联合投资有限公司,系中国建材集团全资子公司,持股比例 37.3%。其他持有公司 5%以上股份或表决权的主要股东为鹰游集团、
22、 中国复合材料集团、 连云港工业投资集团, 分别持有 30.00%、27.12%、5.58%的股权。公司拥有 3 家全资子公司,其中中复神鹰碳纤维西宁有限公司和中复神鹰(上海)科技有限公司分别投资建设“西宁生产基地”和“碳纤维下游预浸料应用研发中心” 。 中复神鹰(中复神鹰(A21179.SH) 投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2:中复神鹰股权结构 资料来源:中复神鹰官网,公司招股说明书,中信证券研究部 注:截至 2022 年 3 月 3 日 主营业务:主营业务:公司生产的碳纤维型号丰富,对外销售主要产品为干喷湿纺碳纤维,主要分为
23、SYT 和 SYM 系列, T 系列表示拉伸强度, M 系列表示模量。 因技术升级及品质提升,公司逐步形成了以 T700 级、T800 级干喷湿纺产品为主的经营模式,主要产品型号为SYT45 (高于 T300 级) 、 SYT45S (T700 级) 、 SYT49S (T700 级) 、 SYT55S (T800 级) 、SYT65(T1000 级)和 SYM40(M40 级)等,涵盖了高强、高强中模、高强高模等不同类型,已基本实现对行业龙头日本东丽的主要碳纤维产品型号的对标,能够满足下游不同领域的市场需求, 广泛应用于航空航天、 风电叶片、 体育休闲、 压力容器、 碳/碳复合材料、交通建设
24、等领域。 中复神鹰(中复神鹰(A21179.SH) 投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 1:中复神鹰碳纤维主要产品类型 型号型号 规格规格 强度(强度(MPa) 模量(模量(GPa) 伸长率(伸长率(%) 线密度 (线密度 (g/km) 密度(密度(g/cm) 单丝直径(单丝直径(m) 产品示例产品示例 SYT45 3K 4,000 230 1.7 198 1.79 7 SYT45S 12K 4,500 230 1.8 800 1.79 7 24K 4,500 230 1.8 1,600 1.79 7 SYT49S 12K 4,900
25、230 2.1 800 1.79 7 24K 4,900 230 2.1 1,600 1.79 7 SYT55S 12K 5,900 295 1.9 450 1.79 5 SYT65 12K 6,400 295 2.1 450 1.79 5 / SYM30 12K 4,900 290 1.6 740 1.7 7 SYM40 12K 4,700 375 1.2 430 1.78 5 资料来源:中复神鹰官网、中复神鹰招股说明书,中信证券研究部 工艺与技术:工艺与技术:公司经过十几年自主研发,现已形成“大容量聚合与均质化原液制备技术” 、 “高强/中模碳纤维原丝干喷湿纺关键技术” 、 “PAN 纤维
26、快速均质预氧化、碳化集成技术” 、 “干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产业化生产体系构建技术”四大核心技术体系,在国内率先实现高性能干喷湿纺碳纤维产业化。目前已取得 67 项授权专利,其中发明专利 26 项, 实用新型专利 41 项, 以主要起草单位身份 2 次参与 聚丙烯腈基碳纤维国家标准的制定,1 次参与聚丙烯腈基碳纤维原丝行业标准的制定。 中复神鹰(中复神鹰(A21179.SH) 投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 2:中复神鹰核心技术情况 核心技术核心技术 主要技术特点主要技术特点 对应专利数量对应专利数量 大容量聚合与均质
27、化原液制备技术大容量聚合与均质化原液制备技术 1)开创了高分子量、窄分布的共聚新技术,开发了快速预热混合的方法,避免了原料升温过渡区,确保了聚合原液的均质性 6 2)研发了大容量 60m3聚合釜热交换技术,既能保证低粘度阶段的充分混合,又能保证高粘度阶段的均一化 高强高强/中模碳纤维原丝干喷湿纺关键技术中模碳纤维原丝干喷湿纺关键技术 1)开发了高粘度原液多级垂直分配及高压挤出纺丝技术,最终实现了多纺位的稳定挤出纺丝 34 2)突破了干喷湿纺成型技术,使纤维凝固过程均一化,实现了空气层干喷段高倍牵伸和凝固成型段牵伸 3)开发了高压蒸汽高倍牵伸技术,保证了牵伸腔内的蒸汽压力,提高了蒸汽牵伸倍数,实
28、现了高速化、高取向化、细旦化原丝制备 PAN 纤维快速均质预氧化、 碳化集成技术纤维快速均质预氧化、 碳化集成技术 1)突破了 PAN 纤维高温、快速、均质预氧化技术,预氧化时间由传统的 60-70min缩短至 35min 以内,能耗降低,生产效率提高 15 2)开发了低温碳化排焦和快速碳化技术,解决了传统排焦方式炉腔内气氛不均匀的难题 明确了拉伸强度和模量的调控机制,优化了碳化工艺,建立了分别适用于高强型和中模型碳纤维的快速碳化技术 干喷湿纺千吨级高强干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维百吨级中模碳纤维产业化生产体系构建技术产业化生产体系构建技术 1)创建了碳纤维全流程数字化生产控制和品质管
29、理系统,简化生产流程,产品 A 级品率大幅提高 7 2)建立了高效的碳纤维生产能效及排放管理系统,节能化生产 3)对大型聚合系统、高速纺丝系统和高效率碳化系统进行集成,单位产能投资大幅降低 资料来源:中复神鹰招股说明书,中信证券研究部 行业与地区分布:行业与地区分布:公司主营业务收入来自于碳纤维销售,2018-2021H1 碳纤维收入占比分别为 98.46%、99.04%、99.10%、99.55%,均超过 98%,其他业务包括废料销售、碳纤维织布销售等。其中,废料销售主要是正常生产过程中产生的不满足产品质量标准的原丝和碳丝产品;碳纤维织布主要是为了满足少数客户的附带产品需求,公司对外采购碳纤
30、维织布并予以转售。 从地域上来看, 公司主营业务以内销为主, 主要集中在华东、 华南、华北和华中地区, 与我国碳纤维下游产业的区域分布特征较为匹配, 境外销售收入占比小。 图 3:2018 年-2021H1 公司营业收入构成 资料来源:中复神鹰招股说明书,中信证券研究部 图 4:2018 年-2021H1 公司主营业务的区域构成 资料来源:中复神鹰招股说明书,中信证券研究部 98.46%99.04%99.10%99.55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1碳纤维其他业务60.93%62.10%61.94%59.56%0%10%
31、20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1华东华北华南华中西南东北西北境外 中复神鹰(中复神鹰(A21179.SH) 投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 营收与利润:营收与利润:随着公司各类产品技术的突破和百/千吨级产线的建成,得益于国内下游客户对碳纤维需求的持续增长、碳纤维及其复合材料应用领域的快速拓展,在行业供给紧张的背景下,公司碳纤维单价和销量不断提高,主营业务收入呈现逐年上升的趋势,2018-2021 年分别实现营业收入 3.08、4.15、5.32、11.73 亿元,对应 CAGR
32、 为 56.2%。公司招股说明书预计 2022Q1 实现营业收入 4.0-4.5 亿元,同比增长 186.4%-222.2%,归母净利润 0.8-0.9 亿元,同比增长 106.9%-132.8%。受益于公司干喷湿纺工艺产品实现大规模产业化,归母净利润实现比营业收入更快的增长,据公司招股说明书 2021 年公司实现归母净利润 2.79 亿元,同比增长 227.0%,对应 2019-2021 年 CAGR 为 227.6%,我们预计后续募投项目建成放量后将为公司带来新的盈利增长点。 图 5:2018 年-2021H1 中复神鹰碳纤维销售单价和销量 资料来源:中复神鹰招股说明书,中信证券研究部 图
33、 6:2018 年-2022Q1E 公司营业收入及增速 资料来源:中复神鹰招股说明书(含预测) ,中信证券研究部 图 7:2018 年-2022Q1E 公司归母净利润及增速 资料来源:中复神鹰招股说明书(含预测) ,中信证券研究部 0204060800,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020021H1销量(吨)单价(元/千克,右轴)3.084.155.3211.734.00-4.5034.8%28.2%120.4%0%20%40%60%80%100%120%140%02468
34、0022Q1E营业总收入(亿元)YOY186.4%-222.2%-0.240.260.852.790.80-0.90206.8%225.9%227.0%180%190%200%210%220%230%-0.50.00.51.01.52.02.53.0归母净利润(亿元)YOY106.9%-132.8% 中复神鹰(中复神鹰(A21179.SH) 投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 产品应用分布与军民品占比:产品应用分布与军民品占比:早期公司碳纤维产品主要应用于体育休闲、交通建设领域,2018 年营收比例分别达 51.92%
35、、26.04%,随着公司技术的突破和产线的丰富,以及全球碳纤维需求结构的变化,体育休闲和交通建设营收占比逐年降低,航空航天、风电叶片、碳/碳复合材料营收占比逐年提升,2021H1 分别为 11.50%、13.91%、25.07%,压力容器营收占比稳定在 13%左右。公司持续布局航空航天领域等高附加值碳纤维领域,主营产品碳纤维在军品的营业收入占比逐年提升, 2020年达到2.02%, 2021H1达到7.29%,但当前依旧以民品碳纤维业务为主。 图 8:2018 年-2021H1 公司主营业务收入下游应用占比 资料来源:中复神鹰招股说明书,中信证券研究部 图 9:2018 年-2021H1 公司
36、军民品营业收入占比 资料来源:中复神鹰招股说明书,中信证券研究部 利润率情况:利润率情况:近年来国内碳纤维市场需求快速增长,国产化趋势明确,公司凭借产品品质和性能优势,碳纤维业务的毛利率自 2018 年至 2021H1 持续增长,从 11.33%提升至47.68%。公司整体销售毛利率和净利率增幅一致,2021H1 分别达到 47.88%和 31.70%,但相对于同行业可比上市公司以军品碳纤维为主的业务体系,公司产品利润率相对较低,公司目前正在加大航空领域碳纤维应用的研发,碳纤维产品附加值及利润上升空间较大。 图 10:2018 年-2021H1 公司产品毛利率情况 资料来源:中复神鹰招股说明书
37、,中信证券研究部 图 11:2018 年-2021H1 公司销售利润率情况 资料来源:中复神鹰招股说明书,中信证券研究部 51.92%42.93%28.70%24.50%2.65%3.44%11.28%25.07%2.64%4.59%15.11%13.91%4.34%4.43%6.78%11.50%0%20%40%60%80%100%20021H1体育休闲碳/碳复合材料风电叶片航空航天压力容器交通建设其他98.86%98.58%97.98%92.71%1.14%1.42%2.02%7.29%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2018201
38、920202021H1民品军品11.33%25.54%43.15%47.68%20.86%30.09%30.27%92.29%0%20%40%60%80%100%20021H1碳纤维其他业务11.48%25.58%43.03%47.88%-7.95%6.30%16.01%31.70%-20%0%20%40%60%20021H1销售毛利率销售净利率 中复神鹰(中复神鹰(A21179.SH) 投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 费用率:费用率:2018 年至 2021H1 公司费率持续优化,其中销售费
39、用率从 2018 年的 1.75%下降至 2021H1 的 0.25%(2020 年主要因会计政策的调整,运输相关费用从销售费用调整至营业成本) , 财务费用率从 2018 年的 7.56%下降至 2021H1 的 1.48%。 公司注重研发投入,管理费用+研发费用率相对稳定,近几年维持在 15-18%。 图 12:2018 年-2021H1 公司三费情况 资料来源:中复神鹰招股说明书,中信证券研究部 资产负债率与现金流:资产负债率与现金流:2018 年至 2021H1 公司资产负债率先降后增,系公司自 2019年起投资建设西宁万吨级碳纤维生产基地所致, 2021H1 增加至 64%左右。 2
40、018 年至 2021期内,公司经营活动现金流量净额分别为-0.28、0.60、2.33、2.94 亿元,由负转正,主要是由公司销售收入持续增长以及客户回款较为及时所致。2021 年公司收到现金流量净额为 2.94 亿元,同比增加 26.0%,增长幅度小于净利润同期增长幅度,主要系西宁碳纤维生产线开始投产,神鹰西宁原材料备货增加,公司购买商品、接受劳务支付的现金增长较多所致。 图 13:2018 年-2021H1 公司流动比率与资产负债率 资料来源:中复神鹰招股说明书,中信证券研究部 图 14:2018 年-2021 年公司经营活动现金流量净额与收现比率 资料来源:中复神鹰招股说明书,中信证券
41、研究部 1.75%1.32%0.55%0.25%16.61%17.41%15.42%17.89%7.56%4.53%2.66%1.48%-5%0%5%10%15%20%20021H1销售费用率管理费用+研发费用率财务费用率0.47 1.24 0.61 0.65 74.1%42.6%55.5%63.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.420021H1流动比率资产负债率(右轴)-0.28 0.60 2.33 1.12 2.94 0%20%40%60%80%100%120%140%-0.50
42、.00.51.01.52.02.53.03.520021H12021经营活动现金流量净额(亿元)销售收现比率(右轴) 中复神鹰(中复神鹰(A21179.SH) 投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 行业分析行业分析:轻量化高性能创造需求,碳纤维国产替代轻量化高性能创造需求,碳纤维国产替代加速加速 行业概况:行业概况:轻量化高性能的新型材料,应用领域及产业链覆盖极广轻量化高性能的新型材料,应用领域及产业链覆盖极广 碳纤维是新一代轻量化高性能的军民两用碳纤维是新一代轻量化高性能的军民两用技术密集型材料技术密集型材料。 碳纤维
43、是单丝直径为 5-10微米、含碳量高于 90%、由碳主链构成的无机纤维,由片状石墨微晶等有机纤维沿纤维轴方向堆砌并在高温环境下裂解碳化形成,既具有碳材料的固有本征特性,又兼备纺织纤维的柔软可加工性。其优良性能包括低密度、高轴向强度与比性能、高耐化学腐蚀性、无蠕变、耐高低温、低且各向异性热膨胀系数、耐疲劳等,被誉为 21 世纪的“新材料之王” 。 碳纤维大多作为增强材料碳纤维大多作为增强材料与基体材料复合后以碳纤维复合材料的形式应用在轻量化与基体材料复合后以碳纤维复合材料的形式应用在轻量化/高强高强/高模高模/高韧性高韧性等领域。等领域。与基体材料(陶瓷、金属、高分子等)复合后的碳纤维复合材料密
44、度、 拉伸强度、 拉伸模量、 比强度、 比模量分别为 1.5-2g/cm3、 3500MPa、 230-430GPa、1750-2333MPacm3/g、153-215GPacm3/g,其密度远比铝合金、钛合金等低。在相同尺寸的结构件中, 用碳纤维分别代替铝/钛/钢将减重约 35%/61%/77%,但其强度却远高于钢材(碳纤维复合材料比强度、比模量分别是结构钢的 3-9 倍、65-86 倍) ,因此碳纤维及其复合材料广泛应运在能源装备、航空航天、国防军事、土木工程、交通运输、赛车运动以及其他体育休闲等领域中。 图 15:碳纤维的比强度/比模量与其他材料的对比 资料来源: The fatigue
45、 of carbon fibre reinforced plastics - A review (Parvez Alam 等) ,中信证券研究部 图 16:2020 年全球碳纤维下游市场分布(单位:万吨) 资料来源: 2020 全球碳纤维复合材料市场报告 (广州赛奥) ,中信证券研究部 碳纤维产业链覆盖广碳纤维产业链覆盖广,完整的碳纤维产业链包含从原油到终端应用的完整制造过程:完整的碳纤维产业链包含从原油到终端应用的完整制造过程:首先,产业链上游企业先从石油、煤炭、天然气等化石燃料中制得丙烯,并经氨氧化后得到丙烯腈;丙烯腈经聚合和纺丝生成原丝之后,通过预氧化、低温和高温碳化等工艺步骤得到碳纤维
46、;碳纤维可随后制成碳纤维织物、碳纤维预浸料(中间料)或与金属、陶瓷等基体材料结合形成碳纤维复合材料制件;产业链下游应用主要集中在航空航天、汽车、体育休闲、风电等领域。从全产业链来看,中游碳纤维制造是核心环节,技术壁垒高。 3.1, 29%1.6, 15%1.5, 14%1.3, 12%1.0, 9%0.9, 8%0.5, 5%0.9, 8%风电叶片航空航天体育休闲汽车混配模成型压力容器碳/碳复材其他 中复神鹰(中复神鹰(A21179.SH) 投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 17:碳纤维全产业链 资料来源:中复神鹰官网、招股说明书,光
47、威复材招股说明书,中简科技招股说明书,中信证券研究部 碳纤维有三大分类标准,碳纤维有三大分类标准,PAN 基标模碳纤维是市场主流基标模碳纤维是市场主流,大、小丝束需求相当,大、小丝束需求相当。碳纤维常用的三大分类标准是原丝类型、丝束规格和力学性能:1)按照原丝类型可分为聚丙烯腈(PAN)基、沥青基、粘胶基等,其中 PAN 基碳纤维因生产工艺简单、原料来源丰富及优越的拉伸强度迅速占据市场;2)按照丝束规格可分为大丝束和小丝束,以一条丝束内碳纤维单丝的根数划分型号,小丝束碳纤维包括 1K、3K、6K、12K、24K 等型号,其性能优异,价格昂贵,一般用于航天军工领域,而大丝束凭借性价比广泛用于工业
48、领域,根据广州赛奥的数据,航空航天领域碳纤维单价高达 6 万美元/吨,而其他领域基本低于2.5 万美元/吨;3)按照力学性能可分为标模(拉伸模量约 230-265GPa) 、中模(拉伸模量约 270-315GPa)和高模(拉伸模量大于 315GPa) ,标模碳纤维有大、小丝束之分,而中模和高模碳纤维只有小丝束。根据广州赛奥的数据,2020 年全球标模碳纤维需求 9.20万吨, 其中大丝束和小丝束分别为4.83和4.37万吨, 占全球总需求的比例为 45%和41%。 图 18:碳纤维分类 资料来源:2020 全球碳纤维复合材料市场报告(广州赛奥),中国化学纤维工业协会,东丽官网,中简科技招股说明
49、书,中信证券研究部 中复神鹰(中复神鹰(A21179.SH) 投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 干喷湿纺兼备干喷湿纺兼备湿湿法和法和干干法的优点,是新一代纺丝方法,也是高性能碳纤维技术发展的法的优点,是新一代纺丝方法,也是高性能碳纤维技术发展的方向。方向。原丝成本占整个碳纤维生产成本 50%以上,所以控制好原丝质量至关重要,原丝按纺丝原液的凝固方式可分为湿法、干法、干喷湿纺。湿法纺丝对碳纤维原丝结构造成一定破坏,且纺速相对较慢,因此其一般用于大产能工业生产 T300、T400 等性能较低的碳纤维(如大丝束碳纤维) ;干法纺丝具有连续生产
50、、纺丝速度高、产量大、污染少、纤维质量及耐化学性和染色性能佳等优点,缺点是生产的纤维耐氯性较差、工艺技术难度较大;干喷湿纺兼备干法和湿法的优点,高强型的 T700、T800 及更高型号碳纤维的制备以干喷湿纺为主,目前世界上仅少量企业掌握干喷湿纺生产技术:日本东丽、美国赫氏、中复神鹰、中简科技、恒神股份及光威复材等。 表 3:干法纺丝、湿法纺丝和干喷湿纺的比较 干法纺丝干法纺丝 湿法纺丝湿法纺丝 干喷湿纺干喷湿纺 涵义 从喷丝头毛细孔中挤出的纺丝溶液进入纺丝甬道,通过甬道中热空气的作用, 使溶液细流中的溶剂快速挥发, 溶液细流在逐渐脱去溶剂的同时发生浓缩和固化而成为初生纤维的过程 从喷丝头毛细孔