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1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 房地产 2020 年 03 月 17 日 往昔峥嵘岁月、今朝何惧风流 看好 房地产行业全景复盘深度报告 相关研究 证券分析师 曹一凡 A0230518110002 联系人 曹一凡 (8621)232978187222 内容摘要: 通过历史复盘我们目的是总结历史规律,把握行业核心驱动力和投资时钟,以史 为镜系统性寻找获取超额收益的必要条件,提升未来获胜概率: 房地产核心是城镇化带来的居住需求,且量与价相互作用,在城镇化仍未完成的 背景下短周期政府政策是核心变量。在投资时钟上需要前瞻性判断政府需求以及 货币政策
2、变化应时而动。 2008 年后地产板块获得超额收益的必要条件是边际上正在形成对核心驱动力的 乐观预期,且股价尚未充分反映(如估值、仓位等)。地产“经济稳定器”的特 征使得投资者在经济增长较弱、财政收入压力大等宏观环境下容易对行业的政策 环境开始形成乐观预期,之后流动性、企业销售等数据如果能进一步验证,地产 板块就很容易形成超额收益行情。 流动性边际宽松是地产板块取得超额收益的充分条件。流动性的宽松与否对需求 端决定了地产销售的景气度,而且对供给端流动性也决定了地产企业的融资的量 和价,所以在宽松的流动性环境下,地产板块更容易产生超额收益。 根据复盘,我们总结出 05 年至今房地产行业取得超额收
3、益的 8 个阶段,分别是: 1) 2005 年 6 月至 2007 年 5 月; 2) 2008 年 10 月至 2009 年 11 月; 3) 2012 年 1 月至 2013 年 1 月;4)2013 年 2 月至 2014 年 3 月;5)2014 年 4 月至 2015 年 1 月;6)2015 年 2 月至 2015 年 7 月; 7)2015 年 8 月至 2016 年 2 月;8)2018 年 8 月至 2019 年 3 月。地产行业由于政策多变的特点,板块估值 中枢自 2009 年以来不断下移,弹性不是非常充分。但是基本每个政策周期内都 会有明显超额收益的区间,对于相对收益投资
4、者在政策环境的底部买入是非常好 的投资策略,绝对收益投资者逢低 PE 或者股息率合适即可买入;也会有抓住周 期向上机会弹性明显的企业,如 2011 年借壳之后的华夏幸福,2015 年完成 B 转 A 之后的新城控股,小周期内个股超额收益明显。此外,长周期持有蓝筹也能 获得明显的超额收益,如保利地产和万科 A 上市以来年化超额收益率均达双位数 水平。 今夕何惧风流,2020 年地产板块估值修复可期:1)政策自上而下对行业复工积 极支持,以及外围不确定性加剧,国内逆周期调节预期升温;2)2016 年 930 以来政策收紧较严,因城施策政策空间弹性较大;3)流动性改善趋势显著,我们 监测到的样本企业
5、 2 月短融、债券等品种融资成本均较 19Q4 下行一个百分点以 上;4)行业集中度提升今年环境下有提速可能;5)历史底部的估值位置,主流 房企股息率均在 5%以上水平。 投资建议:现金流较好、布局一二线较多的低估值龙头:如万科 A、保利地产、 金地集团等。 风险提示:政策改善不及预期、销售超预期下滑 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 我们认为 2020 年地产板块估值修复可期: 1) 政策自上而下对行业复工积极支持, 以及外围不确定性加剧,国内逆周期调节预期升温;2)2016 年 930 以来
6、政策收紧较 严,因城施策政策空间弹性较大;3)流动性改善趋势显著,我们监测到的样本企业 2 月短融、债券等品种融资成本均较 19Q4 下行一个百分点以上;4)行业集中度提升今 年环境下有提速可能;5)历史底部的估值位置,主流房企股息率均在 5%以上水平。 投资建议:现金流较好、布局一二线较多的低估值龙头:如万科 A、保利地产、 金地集团等。 原因及逻辑 2008 年后地产板块获得超额收益的必要条件是边际上正在形成对核心驱动力的乐 观预期,且股价尚未充分反映(如估值、仓位等) 。地产“经济稳定器”的特征使得投 资者在经济增长较弱、 财政收入压力大等宏观环境下容易对行业的政策环境开始形成乐 观预期
7、,之后流动性、企业销售等数据如果能进一步验证,地产板块就很容易形成超额 收益行情。 流动性边际宽松是地产板块取得超额收益的充分条件。 流动性的宽松与否对需求 端决定了地产销售的景气度,而且对供给端流动性也决定了地产企业的融资的量和价, 所以在宽松的流动性环境下,地产板块更容易产生超额收益。 有别于大众的认识 1)市场认为地产行业长期面临城镇化接近尾声需求不足的问题,我们认为存量时 代聚焦供给端变革亦可焕发活力,国内行业集中度提升不断加速,龙头个股属性增强可 有效抵御 beta 下行的风险。 (2)市场认为长期持有地产股票弹性不足,短期受事件催化估值弹性较大,很难 把握行业投资机会,我们认为长周
8、期持有龙头公司可获取超额收益,若投资者想追求更 高收益弹性则需把握政策周期顺势而为, 每一轮政策周期内均有优质标的跑出大幅超额 收益。 pOrOnNmQnQtNmOmNtMzQpM7N9RbRnPrRtRpPjMrRmPjMrQwOaQpPwOwMpMwOvPrRrR 3 3 行业深度 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1. 地产需求由人口驱动,政策引发周期波动 . 5 1.1 人口结构决定地产大周期 . 5 1.2 2008 年是行业分水岭,之后政策以逆周期调节驱动 . 6 2. 长短兼备,长期看龙头超额显著 . 9 2.1 弹性处于中等水平 . 9 2.2 板块取得超额收益与流
9、动性改善密不可分 . 10 2.3 历史牛股排行峥嵘岁月稠 . 13 3. 历史牛股排行数风流人物 . 15 3.1 万科 A长期稳健增长、外资高度认可 . 15 3.2 保利地产国资最大开发商、市场化程度高 . 17 3.3 金地集团低估值高股息、一二线典型标的 . 18 4结语:今夕何惧风流 . 19 5. 附录 . 20 附录 1 行业指数相对大盘涨跌幅较大日期统计 . 20 附录 2:行业重点公司估值表 . 24 目录 4 4 行业深度 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:人口结构决定了地产的大周期 . 5 图 2:地产行业大基调趋稳、因城施策灵活机动 .
10、5 图 3:2008 年是房地产行业发展的历史分界点 . 6 图 4:低估值+流动性改善助力板块取得超额收益 . 10 图 5:GDP 下行驱动地产投资提速 . 12 图 6:销售面积与 M2 增速同向波动 . 12 图 7:板块超额收益来自于销售的高增长 . 12 图 8:十年期国债收益率领先超额收益 . 12 图 9:万科 A 历史复盘 . 15 图 10:万科 A 历史复盘 . 17 图 11:金地集团历史复盘 . 18 图 12:短周期超额收益由政策驱动 . 19 表 1:不同发展阶段的头部房企情况 . 8 表 2:地产板块弹性中等偏小 . 9 表 3:板块 3 月和 12 月超额收益
11、概率高达 70%. 13 表 4:地产板块上市以来年化超额收益率表现较好的公司 . 13 表 5:房地产个股弹性测算 . 15 表 6:万科股价年度复盘 . 16 表 7:保利股价年度复盘 . 17 表 8:金地集团股价年度复盘 . 18 附表 1:板块单日涨跌幅较大统计 . 20 附表 2:行业重点公司估值表 . 24 5 5 行业深度 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1. 地产需求由人口驱动,政策引发周期波动 1.1 人口结构决定地产大周期 地产行业由需求驱动, 核心驱动力是城镇化需求。 房地产行业大周期由人口结构决定, 小周期由政府政策引起, 行业小周期会引发股价大波动。
12、地产行业居于整个产业链的中游, 从生产过程来看更类似于下游集成商,地产行业的定价情况随着金融属性的强弱而波动, 周期向下的时候商品房更多的类似于成本加成的定价机制,而在周期向上的时候金融属性 的增强又会导致商品房价格出现较快上行情况。 图 1:人口结构决定了地产的大周期 资料来源:Wind、申万宏源研究 从指标上看,全国商品房销售面积和投资额是最核心的两个指标,量领先于价,从企 业端,我们根据去化率、可售面积、开发商资金状况并结合宏观环境对这两个指标进行预 测,在宏观上地产是强政策行业,政府作为土地的主要供给方,其决策主要受投资和销售 均价影响,因此在传统的预测框架之中地产政策在稳价格和托投资
13、中波动,形成了每一轮 政策小周期。 而 2016 年 “房住不炒” 政策大基调提出以来, 商品房的投资属性基本被抑制, 各地政府根据自身供需情况因城施策,一城一策,各地政策环境走向分化。 图 2:地产行业大基调趋稳、因城施策灵活机动 6 6 行业深度 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind、申万宏源研究 1.2 2008 年是行业分水岭,之后政策以逆周期调节驱动 根据上文我们的讨论房地产行业销售面积和投资额是关键指标,而量领先于价及投资, 因此在划分行业发展阶段的时候我们将商品房销售面积增速作为表征行业景气度的观测变 量,探讨 2005 年至 2019 年这 15 年
14、行业的景气度变化。本部分不涉及股价的变化着重讨 论行业自身基本面规律。 首先,从大的历史阶段来进行划分,2008 年是大的分界点:我们可以将这 15 年的投 资划分为2008年之前高增长阶段和2008-2016年间周期总体向上但高波动提升阶段两个 大的历史阶段,正好契合中国经济结构调整和增长方式逐渐转变的宏观历史背景。 其次,在两个大的历史阶段内,经济运行内在规律会产生投资过热或者过冷,此时往 往政策的逆周期调节发生,投资数据的波动性和政策的适应性在不同时期均呈现出周期变 化。值得注意的是政策拐点领先投资数据拐点在两大阶段及其中所包含的不同小周期均适 用。 第三,经济增长和稳定是永恒的话题,但
15、可以看出政府施政重点从刺激增长、调控稳 定到投融资机制变革、规范参与主体行为的逐步变化。 图 3:2008 年是房地产行业发展的历史分界点 政府“稳地价政府“稳地价 稳房价稳预期”稳房价稳预期” 调控政策 改善 政策收紧 成交上行 成交下行库存上行 价格上行 价格下行 库存下行 开发商补库 存拉动投资 因城施策边 际再均衡 123 45 6 7891 房住不炒房住不炒 保障刚需保障刚需 7 7 行业深度 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind、申万宏源研究 (一)2008 年之前高增长阶段: 1)1998 年房改开始2008 年的高速发展期:98 房改之后中国的商品房
16、市场主要 转向了个人消费,并由此进入了快速发展阶段。2003 年为了进一步促进房地产市场健康发 展,解决房地产价格投资增长过快等问题, 8 月国务院指出房地产业已经成为国民经济的 支柱产业,并提出要抑制房价过快上涨,房地产由此进入调控时代。2004 年 4 月国务院将 房地产开发项目最低资本金比例由 20%提高到 35%;2004 年 10 月,央行 10 年来首次 上调存贷款利率,对此,房地产开发投资和销售同比增速短期内有所下降。2005 年 3 月 国务院发文,要求高度重视稳定住房价格工作;同期,央行调整商业银行自营性个人住房 贷款政策, 个人贷款最低首付款由 20%提高到 30%。 20
17、06 年 5 月, 国务院进一步细化 “国 六条”,2007 年央行更是 5 次加息,试图平抑高房价,但由于城镇化率的提高,住房需求 大量增加,房地产行业投机行为普遍存在,06-07 年房地产投资增速依旧有所攀升,而销 售面积同比增速则受政策影响一路下降至 4%。2008 年底随着美国“次贷危机”升级为世 界金融危机,“保增长”成为当时宏观调控首要任务。2008 下半年,央行四次下调存贷基 准利率,两次下调法定准备金率;10 月央行将房贷下限扩大为基准七折,最低首付比例下 降至 20%。对此,商品房销售面积自 08 年下半年开始房地产投资增速先是受危机影响直 线下降至 1%, 09 年后才有所
18、回升, 商品房销售面积同比增速则受放松政策影响回升较快。 (二)2008 年之后周期波动向上阶段 2) 2009 年强刺激2015 年波折中上行: 2009 年央行取消对商业银行的信贷规模 限制,央行将房贷下限扩大为基准七折,基建地产投资在强刺激下快速反弹;为保持经济 平稳增长、降低金融危机对房地产市场的影响,2009 年 5 月房地产开发最低项目资本金比 (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 房地产投资完成额(同比增速%)商品房销售面积(同比增速%) 07年五次加 息,10次上 调准备金率 08年2月上 海万科9.5 折特卖,3 月恒大IPO 计划推迟 09年12月国
19、常会 加强市场监管, 稳定预期,遏制 部分城市房价过 快上涨 14年 930贷 款还 清,2套 贷款 算首 套 15年330、 831、930松地 产 14年11月时隔 两年后央行降 息 16年12月房 住不炒坚决 抑制房地产 泡沫 09年保 持经济 平稳发 展 17年3月 起地产 调控不 断加码 05-06年,高 增长,高投 资,低通胀 08年从防 通胀、防 过热逐渐 转变为保 增长 10年地产调 控不断加 强,4次提 准、2次加息 11年控通 胀继续收 紧,年底 转向 12年稳 增长,2 次降准2 次降息 13年城镇 化抓手, 债务控制 开启 14年新 常态” 年底调控 放松 15年放 松
20、:4次 降准5次 降息 16年供 给侧改 革 17年调 控政策 愈来愈 严格 18年三大 攻坚战、 年中政策 转向 19年稳 中逐步 实现过 渡 09年5月房 地产开发 最低项目 资本金比 例由35% 下降为 30% 10年4月新国十 条,坚决遏制 房价过快上涨 10年9月 国五 条,巩 固地产 调控成 果 11年1月 国八条& 房地产税 改革试点 出台 11年7月二 三线城市 限购 12年9月 证券集 合资产 业务细 则出台 通道业 务蓬勃 发展 13年7月加快 棚户区改造 工作意见、 13-17年棚改 1000万户 13 年3 月国 五条 坚持 调控 15年6月,国务 院棚改工作意 见(3
21、7号文) 15-17棚改1800 万套 15年8月 棚改货 币化安 置比例 不低于 50% 15年3月 两会地 产因城 施策 18年10月 因地制宜 调整货币 化安置鼓 励政策 03-04年,经济平 稳向上增长,房 地产出现过热现 象 2003年8 月国务院 提出房地 产业已经 成为国民 经济的支 柱产业 2004年4月 国务院将 房地产开 发项目最 低资本金 比例由 20%提高到 35% 2004年10月, 央行10年来首 次上调存贷款 利率 2005 年 3 月 国务院发文, 要求高度重视 稳定住房价格 工作 2005 年 3 月央 行调整商业银 行自营性个人 住房贷款政策, 个人贷款最低
22、 首付款由 20% 提高到 30% 2006年5月, 国务院进一 步细化“国 六条” 2019年4月政治 局重申坚持 “房住不炒” 定位,一城一 策、因城施策 2018 年7月 中央 政治 局坚 持因 城施 策 2008下半年, 四次下调存贷 基准利率,两 次下调法定准 备金率 08年10月央行 将房贷下限扩 大为基准七 折,最低首付 比例下降至 20% 16年9月 “930”新政 8 8 行业深度 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 例由 35%下降为 30%;12 月国务院召开常务会议提出“国四条”。对此,房地产投资和 商品房销售迅速回升。直到 12 月国常会加强市场监管,稳定预
23、期,遏制部分城市房价过快 上涨;2010 年 9 月国务院提出国五条,央行全年 6 次加准,2 次加息。2011 年 1 月房地 产税试点改革先后落地,“限购”、“限价”、“限贷”全面升级,对此,房地产投资在 10-11 年逐渐下降,销售面积同比下降至 2012 年初的-2%。2011 年 12 月中央经济会议 中面对下行的经济压力提出了扩大内需、保增长的目标,奠定了 2012 年刺激投资的基调, 从 11 年底开始到 12 年中,央行先后两次降准、两次降息,对此销售和地产投资回暖, 增速短期上升。2013 年 3 月国五条坚持调控,2013 年 7 月加快棚户区改造工作意见,房 地产投资和销
24、售过快上涨势头得到暂时抑制。 2014 年中国经济再度面临下行压力, 稳增长 诉求凸显。房地产市场步入“总量放缓、区域分化”的第二发展阶段,一二线高房价和三 四线高库存并存。11 月时隔两年后央行降息,2015 年 3 月两会提出地产因城施策,15 年 6 月,国务院发布棚改工作意见,央行全年 4 次降准 5 次降息,地产重新进入上行通道。 受经济和政策综合影响下,商品房销售和投资总量持续增长,增速波动下滑。 3)2016 至今:2016 年随着通胀预期抬头以及一二线房价增长过快,刺激房地产稳 增长的阶段性任务完成,但三四线去库存效果区域差异较大,同时金融风险凸显。2016 年 7 月政治局强
25、调“抑制资产价格泡沫”、9 月出台“930”新政、12 月提出房住不炒定 位;2017 年 3 月起地产调控不断加码。2018 年 3 月,两会强调“房住不炒”定位,继续 实行差别化调控, 7 月中央政治局坚持因城施策, 10 月因地制宜调整货币化安置鼓励政策; 2019 年 4 月政治局重申坚持“房住不炒”定位,落实好一城一策、因城施策、城市政府主 体责任的长效调控机制。地产政策环境逐步走向以稳为主、窄幅波动的新周期。 纵观地产行业的发展历史,2008 年后基本以三年为一个政策周期,2008 年之前的高 增长阶段涌现出了万科、 保利、 中海等龙头企业, 多以国企居多。 2009 年以来的三轮
26、周期, 也不乏恒大、碧桂园、融创、新城控股等一批敢打敢拼的“后起之秀”。 表 1:不同发展阶段的头部房企情况 头部企业 对应期间销售 增长率 销售额增加绝对值(亿元) 期间销售排名 变化 2009 年至 2019 年底 复合增速 2019 销售排名 行业高增长阶段 (1998-2008) 万科地产 - 2008 年销售额 479 亿元 - 25.9% 2 绿地集团 - 2008 年销售额超 400 亿元 - 26.2% 8 中海地产 - 2008 年销售额 232 亿元 - 25.0% 9 保利地产 - 2008 年销售额 205 亿元 - 27.0% 7 富力地产 - 2008 年销售额 1
27、60 亿元 - 19.6% 23 第一轮周期 (2009-2012) 万科地产 125.1% 788 - 25.9% 2 绿地集团 199.4% 718 上升 3 位 26.2% 8 保利地产 136.7% 588 - 27.0% 5 中海地产 126.4% 522 - 25.0% 9 恒大地产 200.7% 616 上升 1 位 34.8% 3 第二轮周期 (2013-2014) 万科地产 21.8% 379 - 25.9% 2 绿地集团 28.0% 455 - 26.2% 8 万达集团 15.4% 200 - 4.6% 62 恒大地产 27.1% 294 上升 3 位 34.8% 3 9
28、9 行业深度 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 保利地产 8.8% 111 下降 1 位 27.0% 7 第三轮周期 (2015 至今) 碧桂园 450.4% 6314 上升 6 位 42.0% 1 万科地产 140.3% 3685 下降 1 位 25.9% 2 中国恒大 196.5% 4030 下降 1 位 34.8% 3 融创中国 659.9% 4825 上升 5 位 27.8% 4 保利发展 219.6% 3231 上升 1 位 27.0% 5 资料来源:公司公告、中指、申万宏源研究 2. 长短兼备,长期看龙头超额显著 本章我们的重点是讨论行业超额收益的获取方法,首先我们从资
29、产配置最关注的要素 贝塔出发讨论地产行业的弹性,其次对行业超额收益阶段进行划分并探究成因,最后提炼 行业投资时钟方法论。 2.1 弹性处于中等水平 行业 Beta 是投资经理在资产配置时非常关心的内容,与其它申万一级行业相比,总体 上来看地产行业弹性处于中等水平,其中 3 年、5 年和 10 年维度贝塔大于 1,6 个月内、1 年内贝塔小于 1, 短期的 beta 下行主要与行业步入短周期下行趋势、 且政策持续收紧有关。 资产配置角度我们认为长周期龙头房企做锚,弹性方向还需从个股出发自下而上进行筛选。 表 2:地产板块弹性中等 代码 简称 6 个月 1 年 3 年 5 年 10 年 80175
30、0.SI 计算机(申万) 1.48 1.23 1.12 1.05 0.97 801080.SI 电子(申万) 1.44 1.18 1.16 1.05 1.00 801770.SI 通信(申万) 1.41 1.15 1.09 1.04 0.98 801790.SI 非银金融(申万) 1.28 1.33 1.24 1.20 1.23 801760.SI 传媒(申万) 1.25 1.12 0.98 0.95 0.92 801110.SI 家用电器(申万) 1.17 1.10 1.15 1.04 0.98 801710.SI 建筑材料(申万) 1.06 1.01 1.04 1.06 1.07 8017
31、30.SI 电气设备(申万) 1.05 0.98 0.90 0.99 0.96 801890.SI 机械设备(申万) 1.04 1.00 0.92 1.01 1.01 801230.SI 综合(申万) 1.01 0.98 0.91 0.89 0.90 801120.SI 食品饮料(申万) 1.00 1.04 1.12 0.95 0.83 801880.SI 汽车(申万) 0.99 0.99 0.93 1.00 1.01 801030.SI 化工(申万) 0.99 0.97 0.94 0.97 0.95 801180.SI 房地产(申万) 0.98 0.98 1.01 1.02 1.04 801
32、150.SI 医药生物(申万) 0.97 0.95 0.94 0.95 0.85 801140.SI 轻工制造(申万) 0.96 0.95 0.92 0.86 0.86 801740.SI 国防军工(申万) 0.95 0.92 0.87 1.11 1.04 801170.SI 交通运输(申万) 0.94 0.92 0.87 0.98 0.94 801720.SI 建筑装饰(申万) 0.94 0.93 0.88 1.06 1.01 801020.SI 采掘(申万) 0.86 0.88 0.88 1.02 1.08 1010 行业深度 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 代码 简称 6
33、 个月 1 年 3 年 5 年 10 年 801200.SI 商业贸易(申万) 0.86 0.93 0.90 1.00 0.95 801210.SI 休闲服务(申万) 0.84 0.86 0.94 0.92 0.87 801130.SI 纺织服装(申万) 0.81 0.80 0.77 0.93 0.91 801040.SI 钢铁(申万) 0.80 0.89 0.90 1.00 0.95 801160.SI 公用事业(申万) 0.73 0.76 0.72 0.92 0.87 801780.SI 银行(申万) 0.72 0.75 0.76 0.73 0.79 801010.SI 农林牧渔(申万)
34、0.69 0.75 0.71 0.89 0.88 801050.SI 有色金属(申万) 0.68 0.90 0.93 1.01 1.06 资料来源:Wind、申万宏源研究 2.2 板块取得超额收益与流动性改善密不可分 本部分我们将行业复盘结合股价进行讨论,首先解决的问题是行业相对收益阶段的划 分: 根据复盘,我们总结出 05 年至今房地产行业取得超额收益的几个阶段,分别是: 1) 2005 年 6 月至 2007 年 5 月; 2)2008 年 10 月至 2009 年 11 月; 3)2012 年 1 月至 2013 年 1 月; 4) 2013 年 2 月至 2014 年 3 月; 5)
35、2014 年 4 月至 2015 年 1 月; 6) 2015 年 2 月至 2015 年 7 月; 7)2015 年 8 月至 2016 年 2 月;8)2018 年 8 月至 2019 年 3 月。 图 4:低估值+流动性改善助力板块取得超额收益 1111 行业深度 第 11 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind、公司公告、申万宏源研究 具体分析这几个超额收益阶段: 1)2005 年 6 月-2007 年 5 月:由于城镇化率的提高,住房需求大量增加,同时房地 产行业投机行为普遍存在,导致房地产居住需求和投资需求均大量增加的局面。即使政府 出台了密集的调控政策,也无法抵
36、挡房价的飙升。因此,这个阶段房地产市场持续过热, 取得显著的超额收益,指数涨幅 589%,与沪深 300 相比有 230 个点超额收益。2006 年 中,国务院进一步细化“国六条”来平抑高房价,2007 年货币政策收紧,房地产指数跟随 大盘开始调整,超额收益收窄。 2)2008 年 10 月至 2009 年 11 月:国际金融危机爆发,为稳定经济增长、避免房地 产市场下滑,政策开始转向刺激住房消费,推出信贷支持、增加保障房供应和税收减免政 策, 因此, 大量资金流向房地产, 房地产市场触底复苏, 房价空前大涨, 销售面积回到 2008 年之前水平。房地产指数涨幅 123%,与沪深 300 相比
37、有 66 个点超额收益。 3)2012 年 1 月至 2013 年 1 月:全球尚未找到新一轮的增长动力,国内经济增长的 压力较大, 此时流动性开始释放宽松信号, 过度悲观后, 经济复苏的预期加强。 2011 年底, 面对下行的经济压力,中央提出了扩大内需、保增长的目标,奠定了 2012 年刺激投资的基 调,从 11 年底开始到 12 年中,央行先后两次降准、两次降息,对此房地产增速开始回 暖,商品房销售面积从 2012 年的负增长逐渐恢复,一线房价明显回升,地产投资也小幅增 加,超额收益明显。 4) 2013 年 2 月-2014 年 3 月: 2012 年货币政策宽松使得部分区域房价从 2
38、012 年 下半年开始进入一轮小周期上涨,延续至此阶段,促使房地产行业继续产生超额收益,并 且政府的重心放在加快保障性安居工程建设以及推进棚户区(危旧房)改造等工作上, 有利于 促进房地产市场繁荣。对此,超额收益持续为正。 5)2014 年 4 月至 2015 年 1 月:2014 年中国经济再度面临下行压力,稳增长诉求 凸显。对此,时隔两年后,央行降息,并放松限购限贷政策,房地产指数涨幅由负转正达 63%,实现较少超额收益。 6)2015 年 2 月至 2015 年 7 月:中国经济进入新常态,在“稳增长”和“去库存” 的政策诉求下,政府出台放松限购限贷,加强信贷支持等政策,地产重新进入上行
39、通道。 受经济和政策综合影响下,商品房销售和投资总量持续增长,指数涨幅达 26%,超额收益 扩大。 7)2015 年 8 月至 2016 年 2 月:经济增速换挡,进入新常态。房地产市场步入“总 量放缓、区域分化”的第二发展阶段。一二线高房价和三四线高库存并存。为化解房地产 库存,财政部等联合出台税收减免政策,央行再度降准。对此,房地产市场在经济下行的 背景下,超额收益维持上年水平。 1212 行业深度 第 12 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 8)2018 年 8 月至 2019 年 3 月:18 年 7 月国常会转向,局部调控放松,中央政治 局坚持因城施策,明确“房住不炒”定位,逆周
40、期调节预期升温 2008 年后地产板块获得超额收益的必要条件是边际上正在形成对核心驱动力的乐观 预期,且股价尚未充分反映(如估值、仓位等)。地产其经济稳定器的特征使得投资者在 经济稳增长、财政收入压力大等宏观环境下容易对行业的政策环境开始形成乐观预期,之 后流动性、企业销售等数据如果能进一步验证,地产板块就很容易形成超额收益行情。 流动性边际宽松是地产板块取得超额收益的充分条件。流动性的宽松与否对需求端决 定了地产销售的景气度,而且对供给端流动性也决定了地产企业的融资的量和价,所以在 宽松的流动性环境下,地产板块更容易产生超额收益。 从下图中我们可以看出,房地产投资与 GDP 增速高度一致,而
41、商品房销售面积与 M2 增速也是同向波动。超额收益来自于销售面积增速的提高。而 10 年期国债收益率作为流动 性的前瞻指标,领先于板块超额收益并与板块超额收益反向波动,10 年期国债收益率的下 行往往预示着板块行情的到来。 地产行业由于传统行业、政策多变的特点,板块估值中枢自 2009 年以来不断下移,但 是基本每个短周期内(1-2 年)都会有明显超额收益的区间,对于相对收益投资者在政策环 境的底部买入是非常好的投资策略,绝对收益投资者逢低 PE 或者股息率合适即可买入。 此外,同样由于 3 月和 12 月是政策环境波动较大的月份, 历年来板块获得超额收益的 概率高达 70%。 图 5:GDP 下行驱动地产投资提速 图 6:销售面积与 M2 增速同向波动 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 图 7:板块超额收益来自于销售的高增长 图 8:十年期国债收益