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1、 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 融资渠道 融资渠道渐丰渐丰,外部催化向外部催化向内源内源自生自生倾斜倾斜 证券研究报告证券研究报告 所属部门所属部门 行业公司部 报告类别报告类别 行业深度 所属行业所属行业 房地产 行业评级行业评级 增持评级 报告时间报告时间 2020/4/7 分析师分析师 陈雳陈雳 证书编号:S01 联系人联系人 王洪岩王洪岩 证书编号:S01 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街28号中 海国际中心 15 楼,100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒
2、生大 厦 11 楼,200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层,518000 成都成都 中国(四川)自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼,610041 房地产资金端系列房地产资金端系列报告(二)报告(二) 核心观点核心观点 五大类五大类各有千秋各有千秋、14 小类小类渠道渠道深拓深拓,传统与创新并重,传统与创新并重 伴随房改后销量小规模起步,到三年一周期,再到 17.2 亿平方米的销量峰值, 房企融资渠道也呈现出多元拓宽的态势。根据产生根据产生资金流资金流的活动可以将房企的的活动可以将房企的 融资方式分为:内源融资融资方式分
3、为:内源融资+外部融资。外部融资。具体来看具体来看,当前行业融资方式,当前行业融资方式五大类包五大类包 括括:境内境内直接融资直接融资、境内间接融资、境外融资、境内间接融资、境外融资、销售回款及、销售回款及产业链上下游占款产业链上下游占款。 又可进一步又可进一步细分为细分为股权融资、信用债、银行贷款、资产证券化、非标融资等股权融资、信用债、银行贷款、资产证券化、非标融资等 14 小类。小类。 每一种融资方式在行业发展的不同阶段均发挥了一定的作用。 我们认 为当前行业的整体调控依然处于“稳房价、稳地价、稳预期”的框架中,未来融 资端有望进一步实现传统与创新并重、内生与外源协同的发展模式。 弱化弱
4、化融资融资周期性周期性,杠杆催生杠杆催生渐行渐远渐行渐远 将行业融资走势与销售进行匹配,可见资金端也体现一定的“周期性”,但其与 销售的趋同中又存异。主要表现在: (1)波动幅度在销售端大于资金端但呈现 递减趋势; (2)前两轮资金端反应明显早于销售,但近两轮二者趋于同步。我 们认为这与行业发展阶段存在一定的关联。 早期“囤地+杠杆催化”对销售的影响 比较明显;随着行业规模由快速扩张转向回归合理中枢,销售走势的强弱除了 对融资端形成反馈以外,与房企内在开发模式、营销方式、品牌效应、产品品 质等非资金因素关联度愈发提升。未来行业实现平稳发展的同时,融资端的周 期性有望逐步减弱,适度松紧是行业稳态
5、发展的必要一环。 内源融资助力快周转内源融资助力快周转的同时的同时,或促进或促进行业行业标的标的筛选筛选提速提速 融资方式:融资方式:逐步向内源融资倾斜,外源占比下降。逐步向内源融资倾斜,外源占比下降。2019 年定金及预收款、按 揭贷款合计占比达 49.6%,较 2006 年提升 9.1 个百分点;国内贷款由 2006 年的 19.7%降至 2019 年的 14.1%。具体来看: (1)银行贷款:)银行贷款:借道非标方式 受阻、监管强化、门槛提高; (2)债券融资:债券融资:借新还旧,未来三年迎偿债高峰; 不同评级主体发债规模及成本分化加深; (3)非标融资:非标融资:2019 年信托上下半
6、 年表现冷暖分明,或因上半年土地市场热度回升致下半年信托缩量; (4)海外海外 融资:融资:2019 年 7 月国家发改委发布通知指出“房地产企业发行外债只能用于置 换未来一年内到期的中长期境外债务”。2019Q3 发行量明显承压下行,全年平 均发行利率约 8.1%; (5)上下游占款:上下游占款:规模型房企因其订单量较大,对上游 供应商的付款方式及议价能力明显高于中小型房企,且呈现逐年递增的趋势。 对下游的占款主要是来自于销售回款,销售回款受销售规模及回款率的影响。 上下游占款作为无息负债的重要组成部分,有望巩固规模型房企的头部优势及 由杠杆催生向内源融资并进的转型中发挥效力,实现行业平稳发
7、展。 风险提示:风险提示:疫情致销售不及预期、融资超预期收紧、政策改善不达预期等。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/33 正文正文目录目录 一、融资方式:全面发力,积极拓宽渠道. 5 1. 外部融资 . 5 1.1 境内融资:直接融资 . 5 1.2 境内融资:间接融资 . 8 1.3 境外融资 . 9 2. 内生融资 . 10 二、“四轮周期”融资构成:松紧结合的周期性 . 11 1. 统计局口径下的五类资金来源 . 11 2. 内源融资放量,外生融资收敛 . 13 三、本轮融资:未“松”先紧,“稳”字当头 . 16 1. 银行
8、贷款:松紧适度,强化监管 . 16 2. 债券融资:借新还旧,未来三年迎偿债高峰 . 19 3. 非标融资:2019 冷暖分明. 22 4. 资产支持证券:传统融资渠道收紧,“新”方式开始发力 . 23 5. 海外债:成本高,融资规模不稳 . 26 6. 股权融资:一波三折骤升降,新增规模低位运行 . 26 7. 产业链融资:对上游存在议价能力,应付款实行分期缴付 . 27 四、疫情冲击下:稳态失衡、政策对冲 . 28 投资建议 . 31 风险提示 . 32 mNtMpPtPnQtNoMmNoRuNsR6M9R8OmOpPnPrRlOmMqMjMoOuNbRrRvNwMsPmMwMrRmO 川
9、财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/33 图表目录图表目录 图 1: 房企融资渠道大类一览 . 5 图 2: 房企境内直接融资渠道一览 . 7 图 3: 房企境内间接融资渠道一览 . 9 图 4: 房企境外融资渠道一览 . 10 图 5: 房企内生融资渠道一览 . 11 图 6: 房地产开发资金来源累计值及其同比 . 12 图 7: 国内贷款规模及其同比 . 14 图 8: 利用外资规模及其同比 . 14 图 9: 定金及预付款和个人按揭贷款合计值及其占同期销售比重 . 15 图 10: 房地产开发资金来源构成 . 16 图 11: 2
10、019 年统计局口径各项融资占比 . 16 图 12: 银行贷款余额及其同比 . 18 图 13: 开发贷及个人住房贷款占比 . 18 图 14: 开发贷及其同比 . 18 图 15: 开发贷与商品房销量走势相背 . 18 图 16: 房企发债规模及净融资额 . 20 图 17: 不同评级主体发债规模占比 . 21 图 18: 不同评级主体发债净融资额(亿元) . 21 图 19: 不同评级主体发债利率水平 . 21 图 20: 未来三年均为偿债高峰期 . 22 图 21: 房地产新增信托当季值及其同比 . 23 图 22: 房地产资金信托余额及其同比 . 23 图 23: 房企证监会主管 A
11、BS 构成(截至 2019) . 24 图 24: 房企交易商协会 ABN 构成(截至 2019) . 24 图 25: 资产支持证券发行规模 . 25 图 26: 资产支持证券到期偿付规模 . 25 图 27: 内地房地产企业海外美元债发行规模及利率水平 . 26 图 28: A 股房地产股权融资总额(亿元) . 27 图 29: A 股房地产股权融资构成 . 27 图 30: 应付款项构成 . 28 图 31: 应付款项占比 . 28 图 32: 房地产开发资金来源累计值及同比 . 28 图 33: 房地产开发资金来源单月值及同比 . 28 图 34: 资金来源主要构成近 6 个月累计同比
12、. 29 图 35: 资金来源主要构成近 6 个月单月同比. 29 表格 1. 统计局口径房地产开发资金来源一览 . 12 表格 2. 银行贷款相关政策梳理 . 16 表格 3. 债券发行相关政策梳理 . 19 表格 4. 信托融资政策梳理 . 23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/33 表格 5. 2019 年部分成功发行的 ABS、ABN 债券明细 . 24 表格 6. 股权融资政策梳理 . 27 表格 7. 近期央行政策梳理 . 29 表格 8. 部分涉及土地出让金的地方政策梳理 . 30 川财证券川财证券研究报告研究报告
13、本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/33 房地产属于资金密集型行业,对资金的依赖程度远高于其他行业,对融资端变 化的敏感程度肉眼可见。因此,对房地产行业(尤其是典型的开发房企)的研 究无法脱离资金端而单独讨论业务内容。本文主要从“1、房企主要的融资渠道 有哪些?2、2005 至 2014 三轮周期融资端的表现如何?3、本轮周期(2015 至今)较之前有何异同?疫情冲击下,融资近况如何?”三个基本问题出发, 对行业资金面进行梳理,从融资角度阐述行业发展带来的魅力与改变。 一、一、融资融资方式方式:全面发力,全面发力,积极拓宽渠道积极拓宽渠道 1998 年,国务院发布关于
14、进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通 知 ,作为我国经济体制改革重要组成部分的住房制度改革正式拉开序幕。伴 随着行业由最初的小体量起步,到三年一周期,再到 2018 年 17.2 亿平方米 的销售规模,房企融资方式也呈现出多元化及不同时期此消彼长的景象。对房 企各种融资方式的分类标准不尽相同,例如:根据融资地点可分为境内融资和 境外融资;根据融资发行产品的属性可分为股权融资、债权融资等;根据融资 模式又可分为内源融资和外部融资。本文在对融资方式的介绍过程中,主要根 据产生资金的活动划分为:内源融资+外部融资。其中,内源性融资主要是销 售回款和产业链上下游的相关占款;外延融资可先分为境内融
15、资+境外融资, 再将境内融资根据融资方式的不同进一步细分为直接融资+间接融资,从而构 成本文讨论的整体框架。 图图 1: 房企融房企融资渠道大资渠道大类类一览一览 资料来源:wind,川财证券研究所 1. 外部融资外部融资 1.1 境内融资境内融资:直接融资:直接融资 境内间接融资境内间接融资 境内直接融资境内直接融资 境外融资境外融资 产业链上下游产业链上下游 销售回款销售回款 外部融资渠道外部融资渠道 内生融资渠道内生融资渠道 银行贷款、非标融资等银行贷款、非标融资等 股权融资、信用债、资产证券化、股东融资、合作开发等股权融资、信用债、资产证券化、股东融资、合作开发等 银行贷款、海外债、股
16、权融资等银行贷款、海外债、股权融资等 部分应付款项、承兑汇票等部分应付款项、承兑汇票等 自有购房款、住房自有购房款、住房贷款等贷款等 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/33 境内直融主要指房地产企业直接在境内资本市场上发行股票或债券来筹集资 金,也包括引入战投、合作开发和民间借贷等方式。直接融资一方面具备资金 供需双方联系紧密、适配性较高等优点;另一方面又存在资金数量、利率、融 资期限等诸多方面受限的缺点,双刃剑的表现较为明显。 1、股权融资、股权融资:股权融资按融资的渠道来划分,主要有两大类:第一、公开市 场发售,包括(1)首次公
17、开募股 IPO; (2)向非特定对象公开募股的增发增发; (3)向原股东配售股份的配股配股方式。第二、私募发售(又称不公开发行或内 部发行) ,指面向少数特定的投资人发行证券的方式,私募发行的对象大致有 两类:一类是个人投资者(如公司老股东或发行人机构自己的员工等) ;另一 类是机构投资者(如大型金融机构或与发行人有密切往来关系的企业等) 。企 业通过股权融资所获得的资金,无需还本付息,但这一方式存在稀释原股东的 股权和控制的影响。 2、信用债融资信用债融资:目前房企发行信用债主要包括:公司债、企业债、短期融资 券、中期票据等。 (1)公司债:公司依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有
18、价证 券。是由证监会监管的中长期直接融资品种,期限一般在 3-5 年左右。 (2)企业债:指境内具有法人资格的企业,依照法定程序发行、约定在一定 期限内还本付息的有价证券。企业债一般是由中央政府部门所属机构、国有独 资企业或国有控股企业发行,最终由国家发改委核准。按照期限划分,短期企 业债在 1 年以内,中期的在 1-5 年间,长期企业债券期限在 5 年以上。 (3)短期融资券:企业依照银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理 办法及中国银行间市场交易商协会相关自律规则和指引、由具有法人资格的 非金融企业在银行间债券市场发行的、 约定在 1 年内还本付息的债务融资工具, 募集资金主要为补充企业
19、流动资金所用。 (4)中期票据:企业依照银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办 法及中国银行间市场交易商协会相关自律规则和指引、由具有法人资格的非 金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的、 约定在一定期限还本付息的 有价证券,募集资金主要为满足企业长期资金需求。中期票据的期限在 1 年到 10 年之间。 (5)非公开定向债务融资工具(PPN) :主要指在银行间债券市场以非公开定 向发行方式发行的债务融资工具。银行作为主承销商,协助具有法人资格的非 金融企业, 向银行间市场特定机构投资人发行的可在特定机构投资人范围内流 通转让的债务融资工具。具有灵活性强、发行相对便利、信息披露要求相对简
20、 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/33 化、有限度流通等特点。 3、资产证券化:资产证券化:所谓房地产证券化,就是将房地产投资直接转变为有价证券 形式,即把投资者对房地产的直接物权转变为持有证券性质的权益凭证。理论 上这种方式可以实现房地产的有形资产与有价证券这种无形资产充分结合。 其 品种可以是股票、可转换债券、单位信托和受益凭证等。房地产企业资产支持 证券主要包括证监会主管 ABS、交易商协会主管 ABN 两大类。 4、股东融资:股东融资:股东增资+引入战投。房地产企业的大股东增资与其他行业相 似,除了为企业注入资金以实现项目
21、拓展和经营扩张以外,也可以向市场传达 增资股东对企业未来发展的信心。而注册资本较少、资产规模较小的企业,在 上市公开募集资金前,可以通过引入战略投资者将风险资产注入公司,以实现 破解融资难题、优化公司治理结构以及提高竞争力的目的。 5、合作开发:合作开发:随着行业的发展,竞争日益激烈。头部房企普遍采取合作开发 的模式以缓解土地价格攀升、 融资难度增加以及开发周期过长对大量资金的占 用等因素带来的压力。通过变“竞争”为“合作”的方式,实现较少的占用资金开 发较多的项目。主要体现在项目合作开发、联合拿地等活动上。 6、民间借贷:民间借贷:金融机构提高对房企贷款要求后,中小型房企的融资受到较大 影响
22、。因此,部分资金面紧张的房企或转向民间借贷以缓解资金压力。但民间 借贷短期内缓解企业资金端燃眉之急的同时, 其高利率带来的风险很容易在后 续的经营过程中暴露出来。 图图 2: 房企境内直接融资渠道房企境内直接融资渠道一览一览 资料来源:wind,川财证券研究所 上市IPO、配股、增发等 股权融资股权融资 境内直接融资 企业债、公司债、短期融资券、中期票据等 信用信用债债 证监会主管ABS、交易商协会主管ABN 资产资产证券化证券化 股东增资、引入战投等 股东股东融资融资 项目合作开发、联合拿地等 合作合作开发开发 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页
23、的重要声明 8/33 1.2 境内融资:间接融资境内融资:间接融资 间接融资的资金供需双方并不直接接触,而是分别与金融机构发生独立交易。 资金通过存款或购买银行、信托、保险等金融机构发行的有价证券流向金融中 介机构,然后再由这些金融机构以贷款、贴现等形式流向资金需求方以实现资 金融通。银行贷款和非标融资是间接融资的主要形式。 1、银行贷款:银行贷款:银行贷款作为房地产间接融资的主要方式,主要包括项目开发 贷、并购贷款、经营性物业贷款和流动资金贷款等。 (1)项目开发贷:指银行向房地产开发企业发放的用于开发建造向市场销售 住房的贷款。商业用房开发贷款,是指银行向房地产开发企业发放的用于开发 建造
24、向市场销售,主要用于商业行为而非家庭居住用房的贷款。其他房地产开 发贷款,是指住房、商业用房开发贷款以外的土地开发和楼宇装饰、修缮等房 地产贷款。 (2)并购贷款:并购贷款针对的并购交易是指境内并购方企业通过受让现有 股权、认购新增股权、收购资产、承接债务等方式已实现合并或实际控制已设 立并持续经营的目标企业的并购交易行为。 (3) 经营性物业贷: 经营性物业抵押贷款是指,向企业发放的,以其拥有的经营 性物业作为抵押物,并以该物业的经营收入作为主要还款来源的贷款。 (经营性 物业主要是指已竣工验收并投入商业运营,经营管理规范、经营利润稳定、经 营性现金流量充裕、 综合收益较好的办公用房、 商业
25、营业用房和工业营业用房, 主要包括写字楼、商场、商铺和综合商业设施等物业形式。经营性物业的经营 收入是指,物业所有者经营物业取得的全部收入,包括但不限于:物业租金、 广告位租金、临展费、管理费、断租保证金及进场费等) 。 (4)流动资金贷:流动资金贷款是银行向企(事)业法人或国家规定可以作 为借款人的其他组织发放的用于借款人日常生产经营周转的本外币贷款。 流动 资金贷款按期限分为短期流动资金贷款和中期流动资金贷款; 按照贷款使用方 式分为一般流动资金贷款和可循环流动资金贷款。 (5)政策性贷款:政策性贷款是中央银行和政策性银行为贯彻国家在不同历 史时期的经济发展政策,所发放的有特定投向和用途的
26、各种贷款的统称。在中 国商品经济和市场经济条件下, 政策性贷款作为国家银行调控宏观经济的信贷 倾斜行为,体现出国家发展国民经济的政策性导向。 2、非标融资:、非标融资:非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易 的债权性资产,包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信 用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。当前房地 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/33 产的非标融资方式主要包括信托贷款、委托贷款、带回购协议的资产或受益权 转让、融资租赁等等。 (1)委托贷款:如果单位自有资金充裕,拟贷
27、款给特定的资金需求单位,在 风险可控的情况下获取较高的资金收益, 而国家法律禁止企业间进行资金直接 借贷活动,需要通过银行等金融中介机构办理委托贷款业务。银行提供便捷的 委托贷款中介服务,根据借贷双方商定的贷款对象、用途、金额、期限、利率 等代为发放、监督使用并协助收回贷款。 (2)信托贷款:金融信托投资公司的委托贷款,是信托公司作为受托人,按 照委托人的意愿,用委托人的资金,以信托公司的名义发放的贷款。 (3)带回购协议的资产及收益权转让:指转让双方根据协议约定在某一日期 以约定的价格转让信贷资产及收益权益权, 同时出让方承诺在约定的日期向受 让方无条件购回该项信贷资产及收益权。 (4)融资
28、租赁:指出租人根据承租人(用户) 的请求,与第三方(供货商) 订立 供货合同,根据此合同,出租人出资向供货商购买承租人选定的设备。同时, 出租人与承租人订立一项租赁合同,将设备出租给承租人,并向承租人收取一 定的租金。 图图 3: 房企境内间接融资渠道一览房企境内间接融资渠道一览 资料来源:wind,川财证券研究所 1.3 境外融资境外融资 房企的境外融资主要由银行贷款、海外债券融资、海外股权融资以及包括 REITs 在内的其他方式组成。 其中, 海外银行贷款包括项目贷款和内保外贷等; 非标端非标端 信托贷款、委托贷款、带 回购协议的资产或收益权 转让、融资租赁等 银行端银行端 项目开发贷、并
29、购贷款、 经营性物业贷款、流动资 金贷款等 境内间接融资 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/33 房企海外股权融资即在联交所 IPO、配股等融资方式;海外债券融资主要包括 优先票据、可转债等。 图图 4: 房企境外融资渠道一览房企境外融资渠道一览 资料来源:wind,川财证券研究所 2. 内生融资内生融资 房企内生资金来源是与外部融资相对应的概念, 指房企在经营活动过程中产生 并可以使用的现金流,主要由销售回款及产业链上下游占款等组成。内源性融 资与外部传统融资方式的主要区别在于这部分的资金体现无息负债的属性, 支 持项目滚动开发
30、的同时并不会提升公司净负债率水平,被视为“优质资金”。具 体来看,销售回款主要取决于公司的销售规模及回款率。如果为现房销售,则 回款速度最快, 若购房者采取按揭贷款则回款相较销售时点可能存在几个月的 延后。考虑到我国商品房预售制的特点,销售回款在竣工交付前主要出现在资 产负债表的预收款项或合同负债中, 直至交付才会在利润表中得以确认为收入, 行业内由销售到交付普遍需要 2 年到 2 年半的时间。 对产业链上下游占款更多 体现为房企议价能力及话语权的轻重。 境外融资 债券市场债券市场 优先票据、可转换债等 其他类型其他类型 REITs等 股权融资股权融资 境外上市IPO、配股、 供股融资等 银行
31、贷款银行贷款 项目贷款、内保外贷等 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/33 图图 5: 房企内生融资渠道一览房企内生融资渠道一览 资料来源:wind,川财证券研究所 二二、“四轮四轮周期周期”融资构成融资构成:松紧结合松紧结合的周期性的周期性 1. 统计局口径下的统计局口径下的五类五类资金资金来源来源 如果将商品房销售面积作为参考指标来看行业发展,则可以将 2005 年至今划 分为三轮完整周期及本轮“变异”调整期。将房地产开发资金来源走势与销售进 行匹配,可见资金端也体现出一定的“周期性”,但其与销售的走势趋同中又存 异。主要表现
32、在:(1)波动幅度销售端大于资金端,但呈现递减趋势; (2)前 两轮资金端反应明显早于销售端,但近两轮二者趋于同步。我们认为这与行业 发展阶段存在一定的关联。房地产企业具有资金密集属性,因此早期的“囤地+ 杠杆催化”对销售的影响比较明显;随着行业规模由快速扩张转为逐步回归合 理中枢,销售端的强弱除了对资金端形成反馈以外,与房企内在开发模式、营 销方式、品牌效应、产品品质,以及房企外在调控政策等非资金因素关系愈发 凸显, 多元综合作用下销量波动幅度也逐步收窄, 符合当前“稳房价、 稳地价、 稳预期”的主基调。 销售回款 产业链端 业主自有购房款和贷款部分 相关票据及应付款项等 内生融资 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/33 图图 6: 房地产开发资金来源累计值及其同比房地产开发资金来源累计值及其同比 资料来源:wind,川财证券研究所 根据统计局口径对融资来源划分为:国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资 金和各项应付款五大类。其中, (a)国内贷款国内贷款:指报告期内向银行及非银行金 融机构借入的各种国内借款,包括银行利用自有资金及吸收存款发放的贷款、 上级主管部门拨入