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1、 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 “锐意进取，待风满船帆 锐意进取，待风满船帆”，REITs 简介篇简介篇 证券研究报告证券研究报告 所属部门所属部门 行业公司部 报告类别报告类别 行业深度 所属行业所属行业 房地产 行业评级行业评级 增持评级 报告时间报告时间 2020/3/4 分析师分析师 陈雳陈雳 证书编号：S01 联系人联系人 王洪岩王洪岩 证书编号：S01 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街28号中 海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒

2、生大 厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 房地产资金端系列报告房地产资金端系列报告（一）（一） 核心观点核心观点 本文是川财地产研究三大主线（基本面、政策面、资金面）中资金面系列本文是川财地产研究三大主线（基本面、政策面、资金面）中资金面系列 报告的第一篇， 主要对报告的第一篇， 主要对 REITs 的基本要素进行介绍的基本要素进行介绍及简单及简单讨论讨论， 意在为后续对， 意在为后续对 REITs 及相关及相关主题

3、的主题的深度深度研究进行铺垫研究进行铺垫。报告内容主要涵盖以下四个方面：报告内容主要涵盖以下四个方面： 什么是什么是 REITs? 房地产信托投资基金（房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是通过发 行收益凭证、募集资金、投资于不动产、将租金收入及不动产增值部分按照 一定比例对投资者进行分红的信托基金信托基金。因此 REITs 充当了将流动性低、非 证券化的不动产投资转化为资本市场证券资产的重要角色。REITs 已在近 40 个国家和地区进行交易。 REITs 有哪些有哪些分分类？类？ 对 REITs 的分类方式主要有： （一）按资金投向，

4、（一）按资金投向，可以将 REITs 分为权益型、 抵押型和混合型； （二）（二）按资金募集方式，按资金募集方式，可以将 REITs 分为公募型和私募型； （三）（三）按按组织形式，组织形式，可以将 REITs 分为公司型和契约型； （四）（四）按运作方式，按运作方式， 可以将 REITs 分为封闭型和开放型。近几年，在美国 REITs 市场中，权益型逐 渐崭露头角成为主要形式，在市场份额中的占比不断提升。 REITs 有什么特点？有什么特点？ 我们认为 REITs 具备三大核心优势：（a）良好的流动良好的流动性：性：原本流动性较差的不 动产资产在 REITs 的出现后，具备了转化为资本市场证

5、券资产的途径，降低了 不动产投资的门槛， 可以在公开市场进行交易， 因此 REITs 具备较好的流动性； （b） 与其它资产相关性低与其它资产相关性低：1972-2019 年间权益型 REITs 的收益率与 BP500、 纳斯达克指数、 道琼斯工业指数的相关系数分别为 0.5543、 0.4257 和 0.5143， 均低于 0.6； 而 BP500、 纳斯达克指数、 道琼斯指数之间的相关系数均高于 0.7。 REITs 与股市的相关性较低，具备一定的投资防御属性；（c）高收益、低风险：高收益、低风险： REITs 投资的不动产普遍具备：稳定的现金流、多样的基础资产、分散的区域 布局等特点，因

6、此可以有效的降低投资风险，同时又具备较高的收益水平。 REITs 的意义及影响我国推进的意义及影响我国推进 REITs 的阻碍在于？的阻碍在于？ 我国当前在 REITs 的发展上存在一些不足：如认知上的误解、专门法律法规不 健全、不具备成熟的市场基础等。但考虑到 REITs 对增加公众投资品类、促进 开发商升级转型、 拓宽央行调控方式等诸多方面起到积极意义， 稳步推进 REITs 可期。 风险提示：风险提示：REITs 相关政策的推进不及预期，自持物业收益下行带来的 REITs 投资回报率偏低，利率上行削弱 REITs 的吸引力等带来的风险。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券

7、有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/26 正文正文目录目录 一、什么是 REITs? . 4 1. REITs 的定义 . 4 2. REITs 的发展历程 . 5 3. REITs 的分类 . 7 3.1 按资金投向：权益型、抵押型和混合型 . 7 3.2 按资金募集方式：公募型、私募型 .10 3.3 按组织形式：公司型和契约型 .10 3.4 按买卖方式与发行量的规定：封闭型与开放型 . 11 二、REITs 的特点? .12 1. 具备良好的流动性 .12 2. 与其他资产相关性低 .12 3. 较高的收益风险比 .13 三、增量向存量过渡阶段，REITs 存在的意义 .15

8、 1. 有助于丰富投资者的选择，降低不动产投资门槛 .15 2.促使不动产行业由“重”向“轻”转型 .17 3. 拓宽央行公开市场业务的交易对象 .19 四、REITs 在我国发展的现状及案例简介 .20 1. 影响我国公募 REITs 推出的主要阻碍 .20 1.1 认知上存在误解：将 REITs 单纯作为房企的融资工具 .20 1.2 关于 REITs 的法律框架不完全 .20 1.3 不具备成熟的市场条件 .21 2. 公募 REITs 推进模式的讨论 .22 3. 简介：鹏华前海万科 REITs .23 投资建议 .24 风险提示 .24 oPsNrRnRrMqOtRmNoRwPoR8

9、OcM7NtRoOoMpPeRmMsRkPoOoQaQqQuNuOrQoPMYnNmQ 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/26 图表目录图表目录 图 1： REITS 产品组织结构 . 4 图 2： REITS 在国美的重要发展节点 . 6 图 3： REITS 的发展布局 . 6 图 4： 美国房地产投资信托基金数量及市值规模 . 7 图 5： 权益型 REITS 规模逐步提升 . 8 图 6： 权益型 REITS 占比逐步提升（按市值计算） . 9 图 7： REITS 数量构成中逐渐以权益型为主 . 9 图 8： 公司型 RE

10、ITS 的组织结构 .10 图 9： 契约型 REITS 的组织结构 . 11 图 10： 我国国民总储蓄率 .16 图 11： REITS 主要发行的国家或地区储蓄率水平 .16 图 12： 我国大类资产累计收益率水平（以 2009 年为基数） .16 图 13： 凯德净负债率水平 .18 图 14： 凯德总资产水平（百万新元） .18 图 15： 凯德 2014-2018 收入水平 .19 图 16： 凯德 2018 年收入分布（按业态） .19 图 17： 凯德 2014-2018 净利润水平 .19 图 18： 凯德 ROE 水平 .19 图 19： REITS“公募基金+ABS”模式

11、架构 .22 图 20： 鹏华前海万科封闭式基金组织结构 .23 图 21： 复权单位净值 .24 图 22： 截至 2019 二季报收益率表现（%） .24 表格 1. 按资金投向分类的 REITs . 8 表格 2. 私募型 REITs 与公募型 REITs 的区别 . 10 表格 3. 公司型 REITs 与契约型 REITs 的比较 . 11 表格 4. 封闭型 REITs 与开放型 REITs 的比较 . 12 表格 5. 权益型 REITs 与股市相关性检验 . 12 表格 6. REITs 累计收益率水平 . 13 表格 7. 权益型 REITs 收益风险比表现较好 . 13 表

12、格 8. REITs 的复合年回报率（%）在长期来看表现较为理想 . 14 表格 9. 主要国家及地区对 REITs 的相关规定 . 15 表格 10. 凯德集团信托基金简介 . 17 表格 11. 我国关于 REITs 的相关政策 . 21 表格 12. 鹏华前海万科 REITs 信息一览 . 23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/26 一、一、什么是什么是 REITs? 1. REITs 的定义的定义 房地产信托投资基金房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，REITs） ，是将流动 性

13、低、非证券化的不动产投资转化为资本市场证券资产的重要方式。具体流程 为：REITs 发行收益凭证，募集投资者资金（含公众部分） ；再交由专门的投 资机构对不动产进行专业投资、日常经营和管理服务；最终，将物业租金及不 动产增值部分按照一定的比例进行分红，作为投资者的收益。 根据根据 REITs 的定义的定义可得，可得，一个一个完整意义上完整意义上的的 REITs 产品主要包括产品主要包括四类四类角色角色的的 参与参与： （1）投资者投资者（募集资金的供应方，也是分红的受益者） ； （2）资产托管资产托管 人人 （根据基金合同的规定直接控制和管理基金财产并按照基金管理人的指示进 行具体资金运作的当

14、事人） ； （3）资产管理者资产管理者（按照基金合同的约定,负责基金 资产的投资运作，在有效控制风险的基础上为基金投资者争取最大的投资收 益） ； （4）物业管理者物业管理者（对不动产资产提供管理及运营等服务） 。 图图 1： REITs 产品产品组织结构组织结构 资料来源：RCREIT，川财证券研究所 REITsREITs托管人托管人 不动产物业不动产物业 原原资产资产 持有人持有人 提供管理、提供管理、 运营等服务运营等服务 提供提供资金资金/ / 持有份额持有份额 收益分配收益分配 REITsREITs 投资人投资人 管理人管理人 提供托管服务提供托管服务提供管理服务提供管理服务 投资物

15、业基投资物业基 础资产础资产/ /基础基础 设施资产等设施资产等 日常日常运营收运营收 入及不动产入及不动产 的增值收益的增值收益 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/26 2. REITs 的的发展历程发展历程 REITs最早出现在60年代的美国， 至今近60年的发展历程可以分为五个阶段： （一）（一）初设初设萌芽萌芽期：期：1960 年 9 月，随着美国房地产投资信托法案的签署， REITs 应运而生。REITs 的出现大大降低了不动产投资的门槛，原本大型的综 合的房地产项目允许公众以小份额资金进行参与。 法案通过的次年，首例 R

16、EITs 成立。1965 年，纽约证券交易所迎来了首只上市的 REITs 产品 Continental Mortgage Investors。自此，REITs 经历了从无到有，从设立 到上市的初创萌芽期。但这一阶段的 REITs 更多的还是在进行尝试与探索， 发展较为缓慢。在 1968 年之前，美国的 REITs 数量仅为十余家。 （二）（二）迅速迅速发展期：发展期：1968 年，REITs 迎来了发展的上升期。这一年，Sam Zell 和 Robert Lurie 共同成立资产投资公司。该公司先后发行了 Equity Office Properties Trust（美国最大的办公物业 REI

17、T） ；Equity Residential（最大的住 宅类物业 REIT） ；Equity Lifestyle Properties（最大的自建类房屋 REIT）和 Equity Lifestyle Properties（最大的商业类融资 REIT） 。1969 至 1974 年，在 抵押型 REITs 的扩张下，REITs 的发展迎来了第一个“春天”，数量和规模这在 一阶段均实现了迅速的提升，资产总额增至 200 亿美元左右。 （三）过渡（三）过渡调整调整期：期：1974 至 1975 年随着经济的衰退，房地产市场也受到了 不小的冲击，商品房供需失衡，供给过剩的情况下，抵押型 REITs

18、的发展受 挫。叠加融资成本的增长、负债率较高、不良资产比例提升等因素，REITs 进 入调整期，期间部分抵押型 REITs 主动向权益型 REITs 转化。这一阶段持续 了约十年。直至 1986 年，REITs 的发展出现了新的变化。这一年，美国通过 了税收改革法案 ，允许 REITs 在原有的基础上，可直接对房地产进行管理 服务和日常运营，即允许 REITs 对自己拥有的不动产实行内部资产管理，从 而获得租金收入。 （四）（四）步入步入新时代：新时代：1986 年的税收改革法案大大放松了先前对 REITs 经 营范围的约束。1991 年，KIMCO 的成功上市，标志着美国 REITs 新时代

19、的 到来。1992 年，Taubman Centers 的上市则标志着 UPREIT（UPREIT （Umbrella Partnership REITs）的诞生。在 UPREIT 的组织架构中，并不直 接持有或管理不动产， 而是将其持有的不动产以有限合伙企业股权的形式进行 持有，不动产的部分则注入至有限合伙企业中的一种形式。1993 年，养老金 更方便的投资 REITs 助推 REITs 在之后的几年迎来了大规模的上市潮。 （五） 蛰伏（五） 蛰伏回暖回暖期期： 受美国次贷危机的影响,REITs的发展在2007年再次受创， 数量及市值均出现明显回调，进入蛰伏期。自 2009 年开始，REIT

20、s 市场逐步 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/26 回暖，截至 2018 年末 REITs 已在近 40 个国家和地区进行交易，市值规模达 2 万亿美元以上。 图图 2： REITs 在国美的在国美的重要重要发展发展节点节点 资料来源：NAREIT，川财证券研究所 图图 3： REITs 的发展布局的发展布局 资料来源：NAREIT，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/26 图图 4： 美国房地产投资信托基金美国房地产投资信托基金数量及数量及市值市值规模规

21、模 资料来源：NAREIT，川财证券研究所 3. REITs 的的分类分类 3.1 按资金投向：权益型、抵押型和混合型按资金投向：权益型、抵押型和混合型 REITs 按照资金投向的不同，可以分为权益型、抵押型和混合型。其中， （a） 权益型权益型 REITs：资金直接投向不动产以获取不动产的产权，并为所持有的不动 产提供日常运营、物业管理等服务，不动产的租金收入及增值部分作为投资者 的收入来源；抑或投资者的资金投向项目公司，以持有项目公司的股权，再获 得相应的分红收益。权益型 REITs 最为普遍，以美国为例，截至 2018 年权益 型 REITs 的市场份额超九成； （b）抵押型）抵押型 R

22、EITs：抵押型 REITs 顾名思义， 投资的过程更偏向于“抵押贷款”的方式。这种类型中的投资者并不持有不动产 或项目公司的股权， 而是通过直接向房地产开发公司或不动产产权所有者提供 贷款，或通过购买抵押贷款支持证券间接提供资金来进行投资，因此抵押型 REITs 与权益型 REITs 在收益分红和影响因素上具有明显的区别。抵押型 REITs 因为本身不参与不动产的持有和经营， 而是采取提供贷款的方式间接参 与不动产的投资，因此贷款利息是其主要的收益来源。由于利率受市场影响较 大，因此抵押型 REITs 的收益水平相较权益型 REITs 而言，具有一定的波动 性； （c）混合型）混合型 REI

23、Ts：混合型 REITs 是权益型 REITs 与抵押型 REITs 的混 合体。既具备权益型 REITs 持有不动产，并进行日常运营及提供物管服务的 属性，又具备向开发商或不动产所有者发放资金的属性。 0 50 100 150 200 250 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 总市值（百万美元）数量（右轴） 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/26 表格表格 1. 按资金投向分类的按资金投向分类的 REITs 内容内容 权益型权益型 REITs 抵押型抵押型 REITs 混合

24、型混合型 REITs 资金投向 拥有并经营收益型不动 产，同时提供物业管理服 务 直接向不动产所有者或开发商提供 抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支 持证券间接提供融资 既拥有并经营不动产，又向不动 产所有者和开发商提供资金 收益来源 租金和不动产的增值 贷款利息 租金、不动产的增值和贷款利息 资料来源： 中国公募REITs发展白皮书 ，川财证券研究所 图图 5： 权益型权益型 REITs 规模逐步提升规模逐步提升 资料来源：NAREIT，川财证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 200000 400000 600000 800000 100

25、0000 1200000 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 权益型REITs市值（百万美元）权益型REITs数量（右轴） 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/26 图图 6： 权益型权益型 REITs 占比逐步提升占比逐步提升（按市值计算）（按市值计算） 资料来源：NAREIT，川财证券研究所 图图 7： REITs 数量构成中数量

26、构成中逐渐逐渐以权益型为主以权益型为主 资料来源：NAREIT，川财证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 权益型REITs抵押型REITs混合型REITs 0 50 100 150 200 250 权益型REITs抵押型REITs混合型REITs 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/26 3.2 按资金募集按资金募集方式方式：公公募募型型、私私募募型型 REITs 按照资金募集方式的不同，可以分为公募型与私募型。其中， （a）公募公募 型型 REITs：需要经过监管机构严

27、格的审批，以公开发行的方式向社会公众投资 者募集资金，并且可以进行公开宣传； （b）私募型 REITs：私募型 REITs 与公 募型 REITs 在资金募集方式和流动性上有所不同。相对于公募型 REITs 将社 会公众投资者作为募集对象，私募型的资金募集对象一般都是特定的。私募型 在流动性上并不像公募型可以公开宣传及发行，私募型 REITs 一般不上市交 易。根据私募型 REITs 的募集对象，又可以将其细分为三种类型： （1）特定 的募集对象为机构投资者的 REITs； （2）由专业的金融咨询人士进行推销的 REITs； （3）募集对象为风投的 REITs。 表格表格 2. 私募型私募型

28、REITs 与公募型与公募型 REITs 的区别的区别 内容内容 私募型私募型 REITs 公募型公募型 REITs 投资对象 一般面向资金规模较大的特定客户 不定 投资管理参与程度 投资者对于投资决策的影响力较大 投资者无太大的影响力 法律与监管 受到法律以及规范的限制相对较少 受到的监管和法律限制较多 资料来源：NAREIT，川财证券研究所 3.3 按按组织形式：组织形式：公司型和契约型公司型和契约型 REITs 按照组织形式的不同，可以分为公司型 REITs 和契约型 REITs。二者的 区别主要体现在载体与认购份额的不同。其中， （a）公司型）公司型 REITs：REITs 的 载体是

29、公司，REITs 的份额为公司的股权（股票） ； （b）契约型）契约型 REITs：REITs 的载体为契约基金或信托计划，而非公司本身，认购份额也并非是公司股权， 而是基金单位或信托收益凭证。各个地区对于这两种类型各有偏好，公司型 REITs 在美国、英国等地的市场较为流行；而以新加坡、中国香港为代表的亚 洲市场则更多的采用契约型 REITs。 图图 8： 公司型公司型 REITs 的组织结构的组织结构 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/26 资料来源：RCREIT, 川财证券研究所 图图 9： 契约型契约型 REITs 的组织

30、结构的组织结构 资料来源：RCREIT, 川财证券研究所 表格表格 3. 公司型公司型 REITs 与契约型与契约型 REITs 的比较的比较 公司型公司型 REITs 契约型契约型 REITs 载体 公司 契约基金或信托计划 份额 公司股份 基金单位或信托收益凭证 法律依据 公司法 基金法 、 信托法 收益 股利 基金分红、信托收益 资料来源： 中国公募REITs发展白皮书 ， 住房租赁REITs专题研究报告 ，RCREIT，川财证券研究所 3.4 按按买卖方式与发行量的买卖方式与发行量的规定规定：封闭型与开放型封闭型与开放型 REITs按照发行量及买卖方式的不同， 可以分为封闭型REITs

31、和开放型REITs。 其中， （a）封闭型）封闭型 REITs：发行规模是固定的，上市流通后，投资者想追加或 股份持有人股份持有人借贷人借贷人 REITsREITs公司公司保管人保管人 管理顾问管理顾问公司公司/ / 独立投资顾问独立投资顾问 资产资产 股份 投资 分配 收益 贷款利息 或会聘请 专业机构 进行管理 资产管理服务 资产管理费 拥有 资产 租金 保管服务 保管费 基金基金持有持有人人借贷人借贷人 REITsREITs基金基金信托信托人人REITsREITs管理人管理人 资产资产资产管理公司资产管理公司 基金 投资 分配 收益 贷款利息 代表单位 持有人利益 信托费 管理服务 管理

32、费 资产管理服务 资产管理费 拥有资产租金 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/26 是不愿继续持有的运作均在二级市场上完成； （b）开放型）开放型 REITs：发行规模不 固定。在发行后，若需要增加资金投资于新的项目，则可以采取增发新股的方 式进行资金募集。投资者想追加或不愿继续持有，可以通过买入新股或是赎回 的方式进行操作。封闭型 REITs 与开放型 REITs 各有利弊。 表格表格 4. 封闭型封闭型 REITs 与开放型与开放型 REITs 的比较的比较 封闭型封闭型 REITs 开放型开放型 REITs 发行份额 固定

33、可根据需要新发 买入/卖出 在二级市场完成 买入新股/赎回 资料来源： 住房租赁REITs专题研究报告 ，川财证券研究所 二、二、REITs 的特点的特点? 1. 具备良好的具备良好的流动流动性性 可以上市交易的 REITs 往往具备良好的流动性。传统的不动产投资对资金量 的需求较大，因而并不适合绝大多数的公众进行投资。REITs 的出现有效的降 低了不动产投资的门槛， 使得原本较大资金量才能完成的投资被分成小单位的 份额由公众投资者认购，完成公众参与不动产投资。原本流动性较差的不动产 资产在 REITs 的出现以后，具备了转化为资本市场证券资产的途径，可以在 公开市场进行交易，因此 REIT

34、s 具备较好的流动性。 2. 与其他资产相关性低与其他资产相关性低 根据 Nareit 公布的数据，我们对 1972-2019 年间权益型 REITs 的收益率与同 期的 BP500、纳斯达克指数和道琼斯工业指数进行相关系数的计算。可以看 到，这一区间内的权益型 REITs 与 BP500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数 的相关系数分别为 0.5543、0.4257 和 0.5143，均低于 0.6；而 BP500、纳斯 达克指数、道琼斯指数之间的相关系数均高于 0.7。REITs 与股市的相关性较 低，因此在丰富投资品类的同时，对投资组合的抗冲击性及防御性具备一定的 贡献。 表格表格 5. 权益型权益型 REITs 与股市相关性检验与股市相关性检验 权益型权益型 REITs BP500 纳斯达克指数纳斯达克指数 道琼斯工业指数道琼斯工业指