《多元金融行业专题研究:互联网消费金融差异化竞争-240112(28页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《多元金融行业专题研究:互联网消费金融差异化竞争-240112(28页).pdf(28页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 多元金融多元金融 互联网消费金融差异化竞争互联网消费金融差异化竞争 华泰研究华泰研究 多元金融多元金融 增持增持 (维持维持)研究员 李健,李健,PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 联系人 陈宇轩陈宇轩 SAC No.S0570122070171 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源:Wind,华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 信
2、也科技 FINV US 6.20 买入 奇富科技 QFIN US 27.17 买入 资料来源:华泰研究预测 2024 年 1 月 12 日中国内地 专题研究专题研究 互联网消费金融具备竞争力互联网消费金融具备竞争力 中国消费金融行业经过快速发展,规模不断增长,经营主体不断丰富,产品种类愈发多元,线上化率逐步提高,监管体系逐渐完善,目前行业已经进入平稳、合规发展的新阶段。其中,互联网金融平台通常借助消费金融和小额贷款牌照开展业务,已经形成了轻/重资产模式相结合的商业范式,展现出与传统金融行业不同的特点,在消费金融领域站稳脚跟。头部互联网金融平台更在获客、定价、风控方面展现出较强的优势,增长势头亦
3、快于传统金融机构。目前消费信贷整体放缓,但头部互联网金融平台展现出增长韧性,建议投资者关注合规的行业龙头,奇富科技和信也科技。互联网消费互联网消费金融的四种模式金融的四种模式 根据是否承担信用风险,互联网金融平台的展业模式大致可分为轻资本的助贷分润模式和重资本模式。重资本模式又可以分为联合贷模式、助贷担保模式、联合贷担保模式。业务模式不同,互金平台的收益不同。我们认为,在较强的监管下,互联网金融平台可能不会也没有动力实现 100%轻资本模式。目前监管对互金平台是否承担信用风险并没有明确规定,互联网金融平台持有小贷或消费金融牌照,一方面可以为业务带来灵活性,另一方面能够通过承担风险赚取更高的利润
4、。我们认为,长期来看行业内互金平台承担信用风险的比例或许会在 20-30%。消费金融公司更具优势消费金融公司更具优势 互联网金融行业的放贷主体主要包括:1)商业银行;2)消费金融公司(包括汽车金融公司);3)小额贷款公司;4)信托公司。不同的放贷主体拥有不同的牌照,适用不同的监管框架,竞争优势存在差距。我们认为,各放贷主体优势从强到弱依次是商业银行、消费金融公司、小额贷款公司。相比小贷公司,消金公司的监管主体不同,其核心优势在于更高的杠杆使用空间和更低的融资成本。我们测算消金公司杠杆倍数上限可能在12.5 倍以上,小贷公司杠杆倍数上限约 5-6 倍;消金公司融资成本约 3-4%,小贷公司融资成
5、本约 6%。消费金融公司消费金融公司 ROE 更高更高 消金公司凭借更高的杠杆,在盈利能力上或好于小贷公司。相比于小贷公司,消金公司的权益乘数和 ROE 更高。消金公司的 ROA 弱于所选取的小贷公司样本,或与所选小贷公司的商业模式有关。在消金公司内部的比较中,业务模式是影响盈利能力的关键因素。消金公司总体呈现出平稳的发展势态,并且监管对消费金融公司更加重视,我们认为未来消金公司的重要性或将提升。消费消费金融金融行业格局基本稳定行业格局基本稳定 消费信贷行业历经蓬勃发展,当前已经进入平稳、合规发展的阶段。在消费意愿不足和信贷需求偏弱的背景下,消费信贷行业规模增速放缓。消费信贷行业结构稳中有变,
6、银行自营消费贷份额在 2020-22 年上升,同期消费金融公司的份额同样上升,互联网金融平台的市场份额在强监管下收缩,但头部互联网消费金融平台仍展现出业务韧性。当前消费金融行业差异化竞争格局基本形成,各机构在不同的定价区间竞争合作,服务不同质量的客群。风险提示:监管政策变动、实施力度、推进速度可能对金融科技平台的短期增长、业务模式和长期增长空间带来较大影响;对蚂蚁消金增资后可支撑的联合贷贷款规模和消金公司杠杆倍数上限的测算存在不准确的风险;消金公司和小贷公司在 ROE、ROA、权益乘数方面的比较可能并不公允。(21)(12)(2)817Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)多元
7、金融沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 多元金融多元金融 正文目录正文目录 互联网消费金融的四种模式互联网消费金融的四种模式.3 互联网消费金融商业模式比较.3 轻重资本混合模式成为主流.6 消费金融公司更具优势消费金融公司更具优势.9 消费金融牌照稀缺,在杠杆使用和融资成本方面具有相对优势.11 小额贷款牌照数量众多,行业洗牌进行时.14 消金和小贷公司杠杆使用的变动趋势接近.15 消费金融公司消费金融公司 ROE 更高更高.17 消费金融行业格局趋于稳定消费金融行业格局趋于稳定.20 消费信贷增速放缓.20 头部互联网消费金融平台增长具有韧性.21
8、互联网平台和银行的差异化竞争格局形成.22 互联网金融监管进入常态化阶段互联网金融监管进入常态化阶段.23 风险提示.25 gZdYrUgXzW8VhZ9YxVmOtRmO7NdN9PpNnNsQtPiNqQoPfQmNtObRmMuNwMsOrPMYnOmO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 多元金融多元金融 互联网消费金融的四种模式互联网消费金融的四种模式 根据是否承担信用风险,互联网金融平台的展业模式可分为轻资本模式和重资本模式。轻资本模式下,互联网金融平台没有风险敞口,仅凭借自身技术匹配资金需求和资金供给,并承担部分风控和贷后管理工作。重资本模式下,互联网
9、金融平台除提供获客、风控、贷后管理支持外,还通过各种方式承担贷款的部分信用风险并赚取承担信用风险的收入。在现行监管框架下,互联网金融平台可能不会采用 100%轻资本模式。互联网金融平台持有小贷或消费金融牌照,一方面可以为业务带来灵活性,另一方面能够通过承担风险赚取更高的利润,我们估算重资本模式的净利润 take rate 比轻资本模式高 1%。互联网互联网消费消费金融商业金融商业模式模式比较比较 互联网消费金融行业经过快速发展,现已形成较稳定的业务模式,并进入规范发展阶段。互联网消费金融的商业模式的发展可大致分为以下几个阶段:1)2008 年前,消费金融的业务模式以自主放贷为主,放贷主体通常自
10、主负责获客、风控、放贷和贷后管理全流程。2)2008 年,深圳市中安信业创投公司与国开行深圳分行、建设银行深圳分行采用了贷款银行与助贷机构结合的小额信贷模式,开创了微贷款业务,是最早的助贷业务。该模式下,中安信业创投公司作为助贷机构,并不承担信用风险,而是主要在获客、风控、贷后管理方面提供支持。3)随着互联网快速发展,部分放贷机构开始与助贷机构在获客、风控、放贷、贷后管理全流程开展更深入的合作,逐步探索出了联合贷和互联网金融的模式,行业进入高速发展时期。4)2017 年前后,互联网金融快速发展的同时暴露出的风险引起监管关注,以关于规范整顿“现金贷”业务的通知为首的一系列政策陆续出台。5)行业趋
11、向合规平稳发展阶段。2017 年后行业逐步规范,2020 年四部门联合约谈蚂蚁集团,对互联网金融行业的监管力度加大,监管逐步明确了金融和科技业务的边界,总体思路是“科技的归科技,金融的归金融”。行业逐步引入担保公司和保险公司这类增信机构,并出现了纯助贷的轻资本模式。图表图表1:2017 年后互联网年后互联网金融行业主要监管政策金融行业主要监管政策文件和重点内容文件和重点内容 政策文件政策文件 时间时间 重点内容重点内容 关于规范整顿“现金贷”业务的通知 2017.12 要求放贷主体应当拥有相关资质,将市场上的放贷主体基本确定为商业银行、信托公司、消费金融公司、小额贷款有限公司:未依法取得经营放
12、贷业务资质,任何组织和个人不得经营放贷业务;银行业金融机构与第三方机构合作开展贷款业务的,不得将授信审查、风险控制等核心业务外包。“助贷”业务应当回归本源,银行业金融机构不得接受无担保资质的第三方机构提供增信服务以及兜底承诺等变相增信服务。关于印发融资担保公司监督管理补充规定的通知 2019.10 为各类放贷机构提供客户推介、信用评估等服务的机构,未经批准不得提供或变相提供融资担保服务。商业银行互联网贷款管理暂行办法 2020.7 要求商业银行将互联网贷款业务纳入风险管理体系,并对贷款合作提出了明确要求。关于加强小额贷款公司监督管理的通知 2020.9 要求小额贷款公司回归本源、专注主业,服务
13、实体经济。明确小额贷款公司应主要经营放贷业务,并从贷款集中度、贷款用途、经营区域等方面予以规范。网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)2020.11 对小额贷款公司从事互联网贷款业务提出了具体的监管要求。在业务准入、业务范围、融资渠道、杠杆使用、消费者保护方面做出了明确规定。关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知 2021.2 对互联网贷款业务的一些指标提出定量要求:1.出资比例指标。即商业银行与合作机构共同出资发放贷款,单笔贷款中合作方的出资比例不得低于30%。2集中度指标。即商业银行与单一合作方发放的本行贷款余额不得超过一级资本净额的 25%。3.限额指标。即商业银行与全部合作机构
14、共同出资发放的互联网贷款余额,不得超过全部贷款余额的50%。征信业务管理办法 2021.9 对征信业务监管做出进一步要求。金融机构不得与未取得合法征信业务资质的市场机构开展商业合作获取征信服务。关于加强商业银行互联网贷款业务管理 提升金融服务质效的通知 2022.7 进一步明确对商业银行贷款管理和自主风控的要求。消费金融公司管理办法(征求意见稿)2023.12 提高消费金融公司成立门槛,进一步优化对消费金融公司的监管指标。资料来源:国家金融监督管理总局,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 多元金融多元金融 不同的商业模式下,风险与收益相匹配,互联网金融平台
15、需权衡规模和收益。行业经过发展,现已形成较为稳定的商业模式,主要包括联合贷模式、助贷担保模式、联合贷担保模式以及助贷分润模式这四种。互联网金融平台扮演助贷机构的角色,在四个模式中通过不同的方式承担风险,赚取相应的收益,是四个模式的核心区别。除商业模式外,规模是另一个互联网金融平台需要考虑的因素,尽管承担更多的信用风险能够带来更多的收益,但往往也意味着规模难以迅速扩大,互联网金融平台需在收益和规模之间寻找平衡。此外轻资本的纯科技业务可能更受到资本市场的青睐,该种模式可能有更高的估值。综合来看,轻资本模式和重资本模式各有优势,当前的监管思路是“科技的归科技,金融的归金融”,我们认为互联网金融平台可
16、能不会也没有动力实现 100%轻资本模式,长期来看行业内互金平台承担信用风险的比例或许会在 20-30%。图表图表2:互联网消费金融的四种模式互联网消费金融的四种模式 重资本重资本模式模式 轻资本模式轻资本模式 联合贷模式联合贷模式 助贷担保模式助贷担保模式 联合贷担保模式联合贷担保模式 助贷分润模式助贷分润模式 核心特点核心特点 助贷平台与放款机构共同出资,以出资的方式承担信用风险,出资比例下限为 30%(中国银保监会办公厅关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知和网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)对出资比例做出明确规定)助贷平台不出资,通过引入第三方担保公司、信用保险公司或助贷平
17、台担保子公司的方式为贷款提供增信 助贷平台与放款机构共同出资的同时,引入第三方担保公司、信用保险公司或助贷平台担保子公司的方式为贷款提供增信 助贷平台没有风险敞口,助贷平台提供获客、风控、贷后管理支持 资金来源资金来源 助贷平台小贷/消金子公司 外部放款机构如银行、小贷、消金、信托公司等 外部放款机构如银行、小贷、消金、信托公司等 助贷平台小贷/消金子公司 外部放款机构如银行、小贷、消金、信托公司等 外部放款机构如银行、小贷、消金、信托公司等 增信方式增信方式 无外部增信 通过担保和信用保险增信,部分情况助贷平台为第三方担保公司或保险公司提供反担保 通过担保和信用保险增信,部分情况助贷平台为第
18、三方担保公司或保险公司提供反担保 无外部增信 助贷平台是否承担助贷平台是否承担信用风险信用风险 是 是 是 否 助贷平台收入来源助贷平台收入来源 贷款撮合费 出资部分的利息收入(含通过出资承担信用风险的收入)贷款撮合费 赚取担保收入 贷款撮合费 出资部分的利息收入 赚取担保收入 贷款撮合费 资料来源:国家金融监督管理总局,Wind,公司公告,华泰研究 图表图表3:重资本重资本模式下可能的助贷和征信模式(发放贷款环节)模式下可能的助贷和征信模式(发放贷款环节)资料来源:华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 多元金融多元金融 图表图表4:轻资本纯助贷模式下可能的
19、助贷和征信模式(发放贷款环节)轻资本纯助贷模式下可能的助贷和征信模式(发放贷款环节)资料来源:华泰研究 发放贷款的收入可大致分为三部分:1)提供贷款撮合服务的收入(包括获客、风控、贷后管理支持等服务);2)提供贷款所需资金的利息收入;3)承担信用风险的收入。目前各方分润比例较为稳定,以 20-24%APR 的贷款为例,其中贷款撮合服务收入约 8-10%,资金利息收入约 6%,承担信用风险的收入约 6-8%。业务模式不同,互金平台的收益不同。贷款撮合服务收入一般属于互金平台。资金利息收入按出资比例划分给不同的出资方。助贷担保模式和联合贷担保模式下,平台担保子公司为贷款提供担保,或者平台为第三方担
20、保公司提供反担保,平台赚取担保收入,并承担信用风险成本。净利润 take rate 端,重资本模式通常比轻资本模式高 1%左右,主要来自承担信用风险的收入(担保收入、联合贷出资部分利息)和实际信用损失之间的差额。以信也科技为例,3Q23 公司 IRR 口径下的贷款 APR 为 22.1%,资金成本约 6%,信用成本和其他成本约 8%,IRR 口径下的 take rate(可看做贷款撮合服务费)为 7.4%。图表图表5:信也科技:信也科技:单位经济效益单位经济效益(3Q23)注:基于新增贷款量口径,仅包括中国大陆业务 资料来源:投资者 PPT,华泰研究 0510152025APR(IRR)资金成
21、本信用成本和其他成本 Take rate(IRR)营销费用其他开支税前资产回报率(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 多元金融多元金融 轻重资本混合模式成为主流轻重资本混合模式成为主流 互金平台展业模式各不相同。上市的头部互金平台中,奇富科技、陆金所、信也科技具有代表性:1)奇富科技主要通过旗下小贷和融资担保子公司展业,3Q23 重资本模式的贷款余额占比约 38.5%;2)陆金所以小微贷款为主要产品,并主要通过与外部信保合作伙伴合作的方式为所发贷款提供增信。陆金所近期逐步转向 100%担保的模式,在部分贷款中承担 100%的信用风险,陆金所承担风险的比例逐步上升
22、,信保合作伙伴提供增信的贷款占比逐步下降。此外陆金所发力消费金融,通过消费金融子公司发放消费贷,根据公司公告,陆金所 3Q23 消费贷在贷款余额中的占比约 10%,在新增贷款中的占比约 41%;3)信也科技主要采用担保助贷模式,通过担保的方式承担信用风险。信也科技通过融资担保子公司为贷款提供担保,或向第三方融资担保公司提供反担保,根据违约本金和利息向第三方融资担保公司支付实际损失。两个模式下,信也均承担信用风险,我们估算信也科技3Q23 重资本模式贷款余额占比约 84%。不同的展业模式催生不同的业务特点。收入方面,奇富科技和陆金所分别将旗下小贷子公司和消费金融子公司作为放贷主体展业,其净利息收
23、入占比更高;信也科技以担保模式为主,担保收入占比高于奇富科技和陆金所。盈利能力方面,信也科技以重资本模式为主,净利润 take rate 高于奇富科技和陆金所。贷款规模方面,更高的风险敞口带来更高的风控压力,压制贷款规模增长,信也科技的贷款余额小于奇富科技和陆金所。图表图表6:奇富科技奇富科技:贷款余额:贷款余额 图表图表7:奇富科技奇富科技:贷款余额结构:贷款余额结构 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表8:陆金所陆金所:贷款余额贷款余额 图表图表9:陆金所陆金所:贷款余额结构贷款余额结构 资料来源:公司公告,华泰研究 注:包括消费金融子公司的贷款 资料来源:
24、公司公告,华泰研究 02040608001802001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23(十亿人民币)贷款余额:重资本贷款余额:轻资本007080901001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23(%)重资本轻资本005006007008004Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22
25、4Q221Q232Q233Q23(十亿人民币)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23贷款余额-承担信用风险贷款余额-不承担信用风险 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 多元金融多元金融 图表图表10:信也科技信也科技:贷款余额:贷款余额 图表图表11:信也科技信也科技:贷款余额结构:贷款余额结构 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表12:信也科技信也科技:收入结构收入结构 图表图表13:奇富科技奇富科技:收入结构
26、收入结构 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表14:陆金所陆金所:收入结构收入结构 图表图表15:净利润净利润 take rate 资料来源:公司公告,华泰研究 注:净利润 take rate=归母净利润/贷款余额均值,数据经年化 资料来源:公司公告,华泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.000701Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23(十亿人民币)(x)贷款余额-承担信用风险贷款余额-不承担信用风险杠杆倍数(右轴)0%10%20%30
27、%40%50%60%70%80%90%100%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23贷款余额-承担信用风险贷款余额-不承担信用风险0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23贷款撮合服务收入担保收入净利息收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23融资收入-融资成本
28、担保收入贷款撮合及服务收入+转介服务费收入+其他服务收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23零售信贷赋能服务费收入担保收入净利息收入(2)0246810121Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23陆金所奇富科技信也科技(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 多元金融多元金融 轻重资本模式的占比对互金平台的估值影响并不明显。同样以奇富科技和信也科技为例,尽管二者轻重资本模式的占比差异较大,但市场并没有给轻资
29、本模式占比更高的奇富科技以更高的估值,我们认为这一方面是因为市场并没有完全意识到奇富科技的科技属性,另一方面是因为国内宏观贷款需求偏弱导致轻资本模式的规模增长优势并没有完全显现。图表图表16:12 个月预期个月预期 PE 资料来源:Bloomberg,华泰研究 0246810121416------092024-01陆金所奇富科技信也科技(x)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 多元金融多元金融 消费金融公司消费
30、金融公司更具更具优势优势 互联网金融行业的放贷持牌主体主要包括:1)商业银行;2)消费金融公司(包括汽车金融公司);3)小额贷款公司;4)信托公司。其中小额贷款公司和消费金融公司是互联网消费贷款平台的主流放贷主体。不同的放贷主体拥有不同的牌照,适用不同的监管框架,竞争优势存在差距。总体来说,我们认为,优势从强到弱依次是商业银行、消费金融公司、小额贷款公司。相总体来说,我们认为,优势从强到弱依次是商业银行、消费金融公司、小额贷款公司。相比小额贷款公司,消费金融公司的监管主体不同,其核心优势在于更高的杠杆使用空间和比小额贷款公司,消费金融公司的监管主体不同,其核心优势在于更高的杠杆使用空间和更低的
31、融资成本。消费金融公司杠杆更低的融资成本。消费金融公司杠杆倍数上限倍数上限可能在可能在 12.5 倍以上,小额贷款公司杠杆倍以上,小额贷款公司杠杆倍倍数上限数上限约约 5-6 倍;消费金融公司融资成本约倍;消费金融公司融资成本约 3-4%,小额贷款公司融资成本约,小额贷款公司融资成本约 6%。商业银行商业银行是互联网消费贷行业最为珍贵的牌照,其优是互联网消费贷行业最为珍贵的牌照,其优势主要体现在杠杆倍数和融资能力上。势主要体现在杠杆倍数和融资能力上。1)杠杆倍数较高。根据 2023 年 10 月 26 日发布的商业银行资本管理办法,商业银行的核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别不
32、得低于 5%、6%、8%,隐含银行的风险加权资产最高能达到总资本的 12.5 倍。2)融资能力更强。商业银行是唯一能够吸收公众存款的金融机构,资金成本优势明显。互联网消费金融行业中,目前仅部分头部互联网平台拥有银行牌照。图表图表17:头部互联网平台持股头部互联网平台持股银行牌照银行牌照一览一览 头部互联网平台持股的头部互联网平台持股的银行牌照银行牌照 大股东及持股比例大股东及持股比例 网商银行 蚂蚁集团(30.00%);万向三农集团有限公司(26.78%)中信百信银行 中信银行股份有限公司(65.69%);福建百度博瑞网络科技有限公司(26.03%)前海微众银行 深圳市腾讯网域计算机网络有限公
33、司(32.73%)亿联银行 中发金控投资管理有限公司(30.00%);吉林三快科技有限公司(28.50%)金城银行 三六零安全科技股份有限公司(30.00%)新网银行 新希望集团有限公司(30.00%);北京小米电子软件技术有限公司(29.50%)注:数据截至 2024 年 1 月 11 日 资料来源:Wind,华泰研究 信托信托能够以多种方式参与消费金融业务能够以多种方式参与消费金融业务。简单来说,在消费金融业务中,信托既可作为放贷主体向借款人直接发放贷款,也可为放贷主体融资或扮演 ABS 通道的角色。实际操作中,由于自身风控能力较弱,信托公司通常与互金平台合作开展消费金融业务,互金平台除提
34、供获客和风控支持外,一般还通过融担子公司为贷款提供担保或作为劣后投资人承担信用风险,信托利用其放贷资质向借款人放款。信托还可以发挥其融资功能,为互金平台拥有放贷资质的子公司(消金、小贷公司等)提供资金。然而由于互金平台通过信托融资时需额外支付信托管理费,因此互金平台在资金供给较为充沛时一般不选择通过信托融资。在以上两种模式的基础上,信托还可以引入 ABS 并承担 ABS 通道的角色,放贷主体既可以是信托自身,也可以是互金平台的持牌子公司,该模式能够有效降低互金平台的融资成本。互联网金融互联网金融平台通常拥有平台通常拥有消费金融消费金融或或小额贷款小额贷款子公司,并将其子公司,并将其作为放贷主体
35、作为放贷主体展业,展业,消金和消金和小贷小贷公司公司是本报告的研究是本报告的研究重点重点。在上市的头部互联网金融平台中,陆金所持有消费金融子公司和小额贷款子公司,奇富科技和信也科技持有小额贷款子公司。此外蚂蚁集团拥有消费金融子公司,腾讯、抖音、美团等头部互联网公司均运营小额贷款子公司。消费金融和小额贷款公司之间最大的差异在杠杆使用空间和融资成本上,二者在监管主体、设立门槛、融资渠道、展业范围等方面亦有不同。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 多元金融多元金融 图表图表18:消费金融消费金融公司和小额贷款公司主要监管要求公司和小额贷款公司主要监管要求 消费金融公司消
36、费金融公司 小额贷款公司小额贷款公司 牌照发放 国家金融监督管理总局 地方金融监管部门;国家金融监督管理总局批准互联网小贷 能否接受公众存款 否 否 监管主体 国家金融监督管理总局及其派出机构 省(自治区、直辖市)人民政府负责对辖内小额贷款公司进行监管和风险处置,地方金融监管部门具体落实 注册资本要求 最低限额为 10 亿元人民币或者等值的可自由兑换货币 各省(自治区、直辖市)对小额贷款公司注册资本要求不一:各省(自治区、直辖市)对小额贷款公司注册资本要求不一:1)北京:注册资本不低于人民币 1 亿元,且为一次性实缴货币资本;2)上海:小额贷款公司注册资本原则上不低于人民币 2 亿元,且为实缴
37、货币资本。3)重庆:设立内资小额贷款公司的最低注册资本,贫困(含国家级和省级)区县为 1 亿元人民币,主城区外其他区县为 2 亿元人民币,主城区为 3 亿元人民币;设立外资小额贷款公司的最低注册资本为 3000 万美元,中外合资小额贷款公司中的外资比例应占 50%以上。经营网络小额贷款业务的小额贷款公司经营网络小额贷款业务的小额贷款公司:1)经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的注册资本不低于人民币 10 亿元;2)跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的注册资本不低于人民币 50 亿元,且为一次性实缴货币资本 出资人/股东主要条件 金融机构出资人条件(作为主要出资人):金融机构出资人
38、条件(作为主要出资人):1)具有 5 年以上消费金融领域的从业经验;2)最近 1 个会计年度末总资产不低于 5000 亿元人民币或等值的可自由兑换货币;3)财务状况良好,最近 2 个会计年度连续盈利;4)其他 非金融企业出资人条件(作为主要出资人):非金融企业出资人条件(作为主要出资人):1)最近 1 个会计年度营业收入不低于 600 亿元人民币或等值的可自由兑换货币;2)最近 1 个会计年度末净资产不低于总资产的40%;3)财务状况良好,最近 3 个会计年度连续盈利;4)其他 各省(自治区、直辖市)对小额贷款公司各省(自治区、直辖市)对小额贷款公司股东股东要求不一:要求不一:1)北京:)北京
39、:法人股东:财务状况良好,最近两个会计年度连续盈利,权益性投资余额不超过其净资产的50%(含本次投资金额);自然人股东:近三年年均收入不低于 40 万元人民币或者家庭金融净资产不低于 300 万元人民币,纳税记录与收入或财产情况相匹配。2)上海:)上海:主要发起人应当为企业法人,管理规范,实力雄厚,净资产不低于人民币 1 亿元,资产负债率不高于 70%,原则上连续三年盈利且利润总额在人民币 3,000 万元以上。企业发起人和自然人发起人应当具有良好信誉。3)重庆:)重庆:企业法人股东:企业存续 3 年以上且财务状况良好,最近 2 个会计年度连续盈利;年终分配后,净资产不低于资产总额的 30%(
40、合并会计报表口径);除国务院规定的投资公司和控股公司外,实施本项目投资后权益性投资余额未超过本企业净资产的 50%(合并会计报表口径)。自然人股东。自然人作为小额贷款公司股东的,必须坚持完全自有、真实合法的货币资金入股,不得以借贷资金和他人委托资金入股。自然人出资额应未超过家庭货币性收支结余总额。收入项目主要包括工资性收入、投资性收入、财产性收入和经公证的家庭继承、接受他人赠与的货币资金。境外自然人不得作为小额贷款公司的股东。控股股东(主发起人,下同)资产最低限额:小额贷款公司的控股股东必须是企业法人,除应具备其他股东相应的条件外,还应符合以下条件:境外来渝投资小额贷款公司,资产总额应为 10
41、亿元人民币以上;市外来渝投资小额贷款公司,资产总额应为 5 亿元人民币以上;市内投资小额贷款公司,资产总额应为 2 亿元人民币以上。经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的控股股东:经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的控股股东:1)财务状况良好,最近 2 个会计年度连续盈利且累计缴纳税收总额不低于人民币 1200 万元(合并会计报表口径);2)对该公司的出资额不高于上一会计年度公司净资产的 35%;3)其他 资金来源 1)接受股东、股东境内子公司、股东所在集团母公司及其子公司存款;2)向境内金融机构借款;3)向作为公司股东的境外金融机构借款;4)发行非资本类债券;5)同业拆借;6)资产证券化业务*
42、7)符合条件的消费金融公司可以申请发行资本工具 1)银行借款;2)发行债券;3)以本公司发放的贷款为基础资产发行资产证券化产品*;4)股东借款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 多元金融多元金融 消费金融公司消费金融公司 小额贷款公司小额贷款公司 业务范围 基础业务:基础业务:1)发放个人消费贷款;2)接受股东、股东境内子公司、股东所在集团母公司及其子公司存款;3)向境内金融机构借款;4)向作为公司股东的境外金融机构借款;5)发行非资本类债券;6)同业拆借;7)经国家金融监督管理总局批准的其他业务 专项业务:专项业务:1)资产证券化业务;2)固定收益类证券投资业
43、务;3)与消费金融相关的咨询服务;4)国家金融监督管理总局批准的其他业务 主要经营放贷业务。主要经营放贷业务。经营管理较好、风控能力较强、监管评价良好的小额贷款公司,经地方金融监管部门批准可依法开展发行债券发行债券、以本公司发放的贷款为基础资产发行资产证券化产品以本公司发放的贷款为基础资产发行资产证券化产品、股东借款股东借款等业务。地域限制 无 1)小贷公司主要在注册地所属省级行政区域内开展业务;2)互联网小贷公司;小额贷款公司跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的,应当经国务院银行业监督管理机构依法批准 目标客户 个人客户 普惠金融:小微企业、农民、低收入人群 贷款的使用 以消费(不包括购买房
44、屋和汽车)为目的 支持实体经济,不得用于:1)股票、金融衍生品等投资;2)房地产市场违规融资;3)法律法规、银保监会和地方金融监管部门禁止的其他用途 同一借款人的放贷规模 小额分散原则:上限人民币 20 万元 小额分散原则:对同一借款人贷款余额不得超过公司净资产的 10%;对同一借款人及其关联方的贷款余额不得超过公司净资产的 15%。杠杆要求 1)资本充足率、拨备覆盖率、贷款拨备率不低于国家金融监督管理总局关于商业银行的最低监管要求;2)杠杆率不得低于 4%我们估算消金公司的杠杆倍数上限可能在12.5倍以上 1)通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的余额不得超过公司净资产的 1倍;
45、2)通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过公司净资产的 4 倍 外部增信要求 担保增信业务余额不得超过全部贷款余额的 50%不得接受无担保资质的机构提供增信服务以及兜底承诺等变相增信服务 其他要求 公司名称中应当标明“消费金融”字样。未经批准,任何机构不得在名称中使用“消费金融”字样。小贷公司不得有下列行为:1)销售、转让本公司除不良信贷资产以外的其他信贷资产;2)发行或者代理销售理财、信托计划等资产管理产品;注:*消费金融公司和小额贷款公司均可以贷款为底层资产发行资产支持证券 资料来源:国家金融监督管理总局,华泰研究 消费金融牌照稀缺,在杠杆使用和融资成本方
46、面具有相对优势消费金融牌照稀缺,在杠杆使用和融资成本方面具有相对优势 消费金融公司数量少,全国目前仅有 31 家。自诞生以来,消费金融牌照一直较为稀缺,2010-2023 年牌照数量由 4 张上升至 31 张,2021 年至今仅新增建信消金。2009 年,为促进消费金融业发展,国家金融监督管理局(原银监会)发布第一版消费金融公司试点管理办法。2010 年中银消金、捷信消金、四川锦程消金和北银消金获批成立。2013 年,国家金融监督管理局发布新版消费金融公司试点管理办法,鼓励民间资本参与,并不再将消费金融公司的展业范围限制在注册地行政区域之内,牌照数量快速涨至 2017 年的22 张。2017
47、年至今,监管对消费金融行业监管加强,新增牌照速度放缓。图表图表19:消费金融公司数量消费金融公司数量 资料来源:国家金融监督管理局,华泰研究 055200000222023(个)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 多元金融多元金融 2023 年 12 月 18 日,金融监督管理总局发布消费金融公司管理办法(征求意见稿)(征求意见稿),对比 2013 年的消费金融公司试点管理办法,征求意见稿的主要修订内容涉及以下几方面:1)提高出资人准入标准提高出资人准入标
48、准和主要出资人最低持股比例和主要出资人最低持股比例。金融机构作为主要出资人的,总资产要求由不低于 600 亿提升为不低于 5,000 亿,非金融机构作为主要出资人的,年度营业收入要求由不低于 300 亿提升至不低于 600 亿。主要出资人持股比例由不低于 30%提高至不低于 50%。2)增加消费金融公司最低注册资本。增加消费金融公司最低注册资本。消费公司注册资本最低限额由 3 亿提升至 10 亿人民币。3)强化业务分类监管并调整业务范围。强化业务分类监管并调整业务范围。取消非主业、非必要类业务,取消“代理销售与消费贷款相关的保险产品”业务;区分基础和专项业务,将“发放个人消费贷款”“发行非资本
49、类债券”等 7 项业务纳入基础业务,将“资产证券化业务”“固定收益类证券投资业务”“与消费金融相关的咨询服务”等 4 项业务纳入专项业务。允许符合条件的消费金融公司发行资本工具。4)新增和优化部分监管指标。新增和优化部分监管指标。新增消费金融公司的担保增信业务余额不得超过本公司全部贷款余额的 50%,以及杠杆率不超过 4%的限制。消金公司的监管要求逐步向商业银行看齐,征求意见稿要求消费金融公司资本充足率、拨备覆盖率、贷款拨备率不低于国家金融监督管理总局关于商业银行的最低监管要求。我们认为我们认为,征求意见稿征求意见稿对消金对消金公司的公司的资金实力和风控能力提出了更高的要求资金实力和风控能力提
50、出了更高的要求,并并提高提高了了成立消金公司成立消金公司的门槛,的门槛,现有现有消金公司价值进一步提升。消金公司价值进一步提升。长期看征求意见稿有望引导消费金融公司平稳、健康发展。目前部分消费金融公司在大股东持股占比和注册资本方面未达到监管要求。消费金融公司消费金融公司融资方面融资方面具有优势具有优势。受益于更丰富的融资渠道(主要为同业拆借渠道),目前消金公司的融资成本通常在 3-4%左右,相对小贷公司有一定优势。征求意见稿明确消费金融公司可以开展资产证券化业务,并允许符合条件的消费金融公司发行资本工具。征求意见稿落地后,消金公司在融资方面的优势或将进一步加强,牌照的含金量有望提升。消金公司在
51、消金公司在杠杆使用方面杠杆使用方面亦亦有明显优势。有明显优势。征求意见稿对消金公司的资本充足率、拨备覆盖率、贷款拨备率、杠杆率提出监管要求,具体标准向商业银行的相关规定看齐。其中资本充足率和杠杆率是影响消金公司杠杆使用最重要的指标:1)资本充足率是更严格的指标。资本充足率是更严格的指标。参考 2023 年 10 月国家金管局发布的商业银行资本管理办法,消费金融公司资本充足率应不低于 8%,杠杆率不低于 4%,其中:资本充足率=(总资本 对应资本扣除项)风险加权资产 100%;杠杆率=(一级资本 一级资本扣除项)调整后表内外资产余额 100%对于消金公司来说,在分子端,由于消金公司此前较少发行资
52、本工具,我们估计目前消金公司总资本净额和一级资本净额差距不大;在分母端,计算风险加权资产时,权重法下对个人的零售贷款风险暴露权重为 75%,并且消费金融公司的主要资产为所发贷款,我们估计消费金融的风险加权资产可能是调整后表内外资产余额的 60-80%。通过粗略计算,我们认为,若未来消金公司不大量补充二级资本,资本充足率是更为严格的指标。2)杠杆率是资本充足率的补充。杠杆率是资本充足率的补充。杠杆率是风险中性指标,不受风险权重影响,是资本充足率的有效补充。此外征求意见稿允许符合条件的消金公司发行资本工具,这在未来可能会拉大消金公司总资本净额和一级资本净额之间的差距,监管对杠杆率的要求能够有效限制
53、消金公司通过增加二级资本进行扩张。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 多元金融多元金融 3)消金公司的杠杆消金公司的杠杆倍数倍数上限上限可能在可能在 12.5 倍以上,远高于小贷公司约倍以上,远高于小贷公司约 5-6 倍的杠杆倍的杠杆倍倍数数上限上限。我们定义杠杆倍数为表内贷款余额(不考虑联合贷和助贷形成的贷款余额)和净资产的比。征求意见稿正式明确符合条件的消金公司发行资本工具,同时我们参考商业银行的一般情况,我们估计未来消金公司的总资本净额可能大于净资产。结合 75%的个人消费者的零售贷款风险暴露权重和 8%的资本充足率下限,我们认为可比口径下消金公司的杠杆倍数
54、上限可能在 12.5 倍(8%的倒数)以上,大于小贷公司约 5-6 倍的杠杆倍数上限。4)我们举例以便理解:我们对消费金融公司 A 做出以下假设,1)公司 A 一级资本净额与净资产相等,总资本净额是一级资本净额的 1.1 倍;2)公司 A 没有表外风险资产;3)总资产中,公司 A 发放贷款外的资产风险权重总计为 0%,发放贷款的风险权重为 75%。公司 A 最大的杠杆倍数为 1 1.1 12.5 75%=18.3 倍。若考虑联合贷款模式下,公司 A 出资 30%,则 100 亿的净资产最大能够撑起6,100 亿左右的贷款规模。5)根据中诚信国际,兴业消金和招联消金 2022 年表内发放贷款和垫
55、款总额分别为749.2 亿和 1,676.1 亿人民币,杠杆倍数分别为 7.9 和 9.8 倍。消金公司合规风险可能更低。消金公司合规风险可能更低。与小贷公司不同,消费金融公司属于非银行金融机构,受到国家金融监督管理总局的直接监管,监管对消费金融公司的要求更加严格细致,但也意味着消金公司的合规风险可能较低。图表图表20:消费金融消费金融公司公司的大股东持股占比和注册资本的大股东持股占比和注册资本 序号序号 公司名称公司名称 大股东大股东 大股东持股占比大股东持股占比 注册资本(亿元)注册资本(亿元)1 重庆蚂蚁消费金融有限公司 蚂蚁科技集团股份有限公司 50.00%185.00 2 招联消费金
56、融股份有限公司 招商银行股份有限公司 50.00%100.00 3 建信消费金融有限责任公司 中国建设银行股份有限公司 83.33%72.00 4 捷信消费金融有限公司 Home Credit N.V.100.00%70.00 5 兴业消费金融股份公司 兴业银行股份有限公司 66.00%53.20 6 南银法巴消费金融有限公司 南京银行股份有限公司;法国巴黎银行(BNP PARIBAS)66.92%;31.28%50.00 7 平安消费金融有限公司 中国平安保险(集团)股份有限公司 30.00%50.00 8 马上消费金融股份有限公司 重庆百货大楼股份有限公司 31.06%40.00 9 中邮
57、消费金融有限公司 中国邮政储蓄银行股份有限公司 70.50%30.00 10 浙江宁银消费金融股份有限公司 宁波银行股份有限公司 92.79%29.11 11 苏银凯基消费金融有限公司 江苏银行股份有限公司 54.25%26.00 12 杭银消费金融股份有限公司 杭州银行股份有限公司 42.95%25.61 13 河南中原消费金融股份有限公司 中原银行股份有限公司 49.25%20.00 14 上海尚诚消费金融股份有限公司 上海银行股份有限公司;携程旅游网络技术(上海)有限公司 42.74%;42.18%16.24 15 中银消费金融有限公司 中国银行股份有限公司 42.80%15.14 16
58、 哈尔滨哈银消费金融有限责任公司 哈尔滨银行股份有限公司;度小满(重庆)科技有限公司 53.00%;30.00%15.00 17 海尔消费金融有限公司 海尔集团公司 30.00%15.00 18 重庆小米消费金融有限公司 小米通讯技术有限公司 50.00%15.00 19 陕西长银消费金融有限公司 长安银行股份有限公司 51.00%10.50 20 湖北消费金融股份有限公司 湖北银行股份有限公司 31.91%10.06 21 北京阳光消费金融股份有限公司 中国光大银行股份有限公司 60.00%10.00 22 湖南长银五八消费金融股份有限公司 长沙银行股份有限公司 51.00%9.00 23
59、北银消费金融有限公司 北京银行股份有限公司 35.29%8.50 24 中信消费金融有限公司 中国中信金融控股有限公司 70.00%7.00 25 河北幸福消费金融股份有限公司 张家口银行股份有限公司 47.10%6.37 26 晋商消费金融股份有限公司 晋商银行股份有限公司 40.00%5.00 27 四川省唯品富邦消费金融有限公司 唯品会(中国)有限公司 49.90%5.00 28 内蒙古蒙商消费金融股份有限公司 蒙商银行股份有限公司 44.16%5.00 29 厦门金美信消费金融有限责任公司 中国信托商业银行股份有限公司 34.00%5.00 30 四川锦程消费金融有限责任公司 成都银行
60、股份有限公司 38.86%4.20 31 盛银消费金融有限公司 盛京银行股份有限公司 75.00%3.00 资料来源:国家金融监督管理总局,Wind,公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 多元金融多元金融 2023 年 9 月,鱼跃医疗公告蚂蚁消金新的增资方案。相比于 2023 年 3 月蚂蚁消金首次增资落地后,此次增资方案计划将注册资本由 185 亿扩充至 230 亿。假设净资本与注册资本规模相同、蚂蚁消金使用 12.5 倍左右的杠杆倍数、联合贷款蚂蚁消金出资 30%,则联合贷模式下能支撑约 9,500 亿左右贷款量。此外轻资本模式可以支撑的贷
61、款量可能会受到合作金融机构的业务策略影响。国资股东持股占比小幅提升。蚂蚁消费金融计划新增国资股东渝富华贸(实控人为重庆市国资委),国资股东占比由 19.8%提升至 22.0%。“花呗”、“借呗”由蚂蚁消金承接,业务合规性进一步提升。蚂蚁集团此前拥有的两张小贷牌照目前均已暂停贷款业务。今年 7 月和 12 月,“借呗”原运营公司重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司和原蚂蚁“花呗”的主体重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司先后更名,二者经营范围不再包括贷款业务。蚂蚁消金官网显示,“花呗”和“借呗”业务现已由蚂蚁消金承接。此次变更后,“借呗”和“花呗”将正式成为金融机构提供的产品,同时蚂蚁集团不再是所发贷款背后
62、实体的唯一控制人,其业务更加合规。图表图表21:蚂蚁消费金融蚂蚁消费金融:股权结构股权结构 增资增资前前 2021 年年 12 月增资方案:月增资方案:增资后股权结构增资后股权结构 2022 年年 11 月增资方月增资方(2023 年年3 月落地月落地):增资后股权结构:增资后股权结构 2023 年年 9 月增资方案:月增资方案:增资后股权结构增资后股权结构 股东名称股东名称 国资股东实控人国资股东实控人 实缴注册资本实缴注册资本(万元)(万元)持股比例持股比例 认缴注册资本认缴注册资本(万元)(万元)持股比例持股比例 认缴注册资本认缴注册资本(万元)(万元)持股比例持股比例 认缴注册资本认缴
63、注册资本(万元)(万元)持股比例持股比例 蚂蚁集团 400,000 50.00%1,500,000 50.00%925,000 50.00%1,150,000 50.00%杭金数科 杭州市政府-185,000 10.00%230,000 10.00%南洋商业银行 中国财政部 120,080 15.01%120,080 4.00%120,080 6.49%120,080 5.22%舜宇光学 -180,000 6.00%111,000 6.00%138,000 6.00%传化智联 -92,685 5.01%115,230 5.01%鱼跃医疗 39,920 4.99%149,700 4.99%92,
64、315 4.99%114,770 4.99%渝富华贸 重庆市国资委-92,950 4.04%国泰世华银行(中国)80,000 10.00%80,000 2.67%80,000 4.32%80,000 3.48%宁德时代新能源科技 64,000 8.00%64,000 2.13%64,000 3.46%64,000 2.78%博冠科技 -132,220 4.41%61,870 3.34%76,920 3.34%北京千方科技 56,080 7.01%56,080 1.87%56,080 3.03%56,080 2.44%中国华融 中国财政部 39,920 4.99%39,920 1.33%39,9
65、20 2.16%39,920 1.74%农信集团 重庆市供销合作总社-22,050 1.19%22,050 0.96%中国信达 中国财政部-600,000 20.00%-渝富资本 重庆市国资委-78,000 2.60%-注册资本总计注册资本总计 800,000 100%3,000,000 100%1,850,000 100.00%2,300,000 100.00%-国资股东 160,000 20.0%838,000 27.9%367,050 19.8%505,000 22.0%注:浅蓝色为国资背景股东 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 小额贷款牌照数量小额贷款牌照数量众多,行业洗牌进行时
66、众多,行业洗牌进行时 参考图表 18,相对于消费金融公司,小额贷款公司的整体门槛更低,小贷公司数量远超消金公司。小额贷款公司具体可以分为三类:1)传统小贷公司;2)不能跨省经营网络小贷业务的小贷公司;3)能够跨省经营网络小贷业务的小贷公司。监管对于三类小贷公司注册资本的最低要求分别为 1-2 亿(参考北京、上海两地的地方金融监管局关于小贷公司的管理办法)、10 亿、50 亿。根据央行数据,截至 3Q23,小贷公司数量为 5,604 家。展业范围上展业范围上,小贷公司弱于消金公司。,小贷公司弱于消金公司。一般小贷公司的展业范围被限制在注册地所属省级行政区域内。个别能够跨省经营网络小贷业务的小贷公
67、司最低注册资本要求为 50 亿,高于消费金融公司的 10 亿。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 多元金融多元金融 杠杆使用和融资成本上,小贷公司弱于消金公司。杠杆使用和融资成本上,小贷公司弱于消金公司。小贷公司杠杆倍数最大约 5-6 倍,弱于消金公司可能在 12.5 倍以上的杠杆倍数。参考图表 18 相比能够通过银行间市场融资的消金公司,小贷公司融资渠道更少,其融资成本通常约 6%,高于消金公司的 3-4%。小贷小贷行业出现分化,增资和清退同步进行行业出现分化,增资和清退同步进行。自 2015 年受到强监管后,小贷公司数量持续下降。监管逐步收严、风控难度逐渐加大
68、、行业竞争愈发激烈的背景下,有些小贷公司选择退出市场,有些小贷公司股东逐步整合其所拥有的小贷牌照并增加小贷公司资本金以达到监管要求,有些小贷公司股东则尝试申请消金牌照。近年来,腾讯、京东、滴滴等均增加了网络小贷的注册资本金,其中深圳市财付通网络金融小额贷款有限公司注册资本达105.26 亿。图表图表22:小额贷款公司小额贷款公司贷款余额贷款余额和机构数量和机构数量 资料来源:中国人民银行,华泰研究 消金和小贷公司杠杆使用消金和小贷公司杠杆使用的的变动趋势变动趋势接近接近 消金公司和小贷公司杠杆使用的变动趋势相似,二者均受到宏观环境影响。小贷公司的总体贷款余额与实收资本的比例、部分小贷公司的权益
69、乘数(总资产/净资产)以及部分消金公司的权益乘数均在 2019 年同比下滑,亦同在 2021 年快速提升后,于 2022-23 年下滑。参考社零和全国居民人均可支配收入同比增速这两个比较有代表性的消费类宏观指标,我们发现虽然两类公司在杠杆使用的绝对值上有差异,但其变动趋势大致与宏观指标保持一致,我们认为这是由于二者的主要产品均是消费贷款,贷款需求和杠杆使用均受到宏观消费环境影响。消费金融公司充分发挥融资优势。选取部分在港股和新三板上市的小贷公司的权益乘数与部分消金公司的权益乘数对比,小贷公司的权益乘数约 1.2-1.3 倍,小于消金公司的 8-9倍,消金公司的杠杆优势明显。01,0002,00
70、03,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0004Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q23小额贷款公司贷款余额机构数量(右轴)(亿人民币)(家)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 多元金融多元金融 图表图表23:小贷公司贷款余额小贷公司贷款余额/实收资本实收资本 图表图表24:部分小贷公司权益乘数部分
71、小贷公司权益乘数 资料来源:中国人民银行,华泰研究 注:小贷公司包括鸿丰小贷、银信农贷、信源小贷、天元小贷、海博小贷、宏达小贷、诚信小贷、兆丰小贷、汇鑫小贷、鑫鑫农贷、佐力小贷、棒杰小贷、国汇小贷、泰和小贷;权益乘数=总资产/净资产 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 图表图表25:部分部分消金公司权益乘数消金公司权益乘数 图表图表26:社零和人均可支配收入同比增速社零和人均可支配收入同比增速 注:消金公司包括招联消金、兴业消金、南银法巴消金、马上消金、中邮消金、杭银消金、河南中原消金、上海尚诚消金、中银消金、海尔消金、湖北消金、湖南长银五八消金、晋商消金、四川锦程消金;权益乘数=总资产/
72、净资产 资料来源:国家金融监督管理总局,Wind,公司公告,华泰研究 资料来源:国家统计局,Wind,华泰研究 1.001.051.101.151.201.254Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q23小贷公司贷款余额/实收资本(x)1.181.191.201.211.221.231.241.251.261.271.282002120221H23小贷公司权益乘数(x)7.67.88.08.28.48.68.8
73、9.09.22002120221H23消金公司权益乘数(x)(30)(20)(10)0102030404Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23x 0.01社会消费品零售总额同比增速全国居民人均可支配收入同比增速(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 多元金融多元金融 消费金融公司消费金融公司 ROE 更高更高 更高的权益乘数造就更高的 ROE。消金公司的杠杆使用优势反映在了 ROE 上,从 1H23的数据看,选取的小贷公司
74、 ROE 一般不超过 10%,但仅有部分消金公司的 ROE 小于10%,湖南长银五八消金的年化 ROE 可达 30%以上。和所选取的小额贷款公司相比,消金公司的 ROA 并没有优势,这或许与所选小贷公司的商业模式有关。所选小贷公司的贷款产品并不全是信用贷款,还包括抵押贷款,这意味着所选小贷公司的信用风险较低,此外所选小贷公司的展业范围较小,且大部分通过线下获客,进一步压低了营销费用和 IT 投入。图表图表27:消金公司消金公司 ROE 图表图表28:小贷公司小贷公司 ROE 注:半年数据做年化处理 资料来源:国家金融监督管理总局,Wind,公司公告,华泰研究 注:半年数据做年化处理 资料来源:
75、公司公告,Wind,华泰研究 图表图表29:消金公司消金公司 ROA 图表图表30:小贷公司小贷公司 ROA 注:半年数据做年化处理 资料来源:国家金融监督管理总局,Wind,公司公告,华泰研究 注:半年数据做年化处理 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 权益乘数不是消费金融公司盈利能力的决定性因素,如何展业是关键。拆解 1H23 消费金融公司的 ROE,我们发现更高的权益乘数并不必然导致更高的 ROE,如何使用资金和如何开展业务才是关键。拆解 ROA 为贷款撮合服务收入、净利差、承担风险的收入、运营成本、信用风险成本,并把业务类型分为线下自营、线上自营、线上第三方(又分为有、无外部增信)
76、。1)贷款撮合服务收入方面,自营模式下,消金公司无需以分润形式向第三方平台支付贷款撮合、风控、贷后管理相关的服务费,消金公司自身赚取贷款撮合费用。2)净息差方面,消金公司的主要资金来源为同业拆借,贷款定价主要在 18-24%之间,净息差在各模式间并无显著差异。3)运营成本方面,线上第三方模式不用大量营销和管理支出,其运营成本较低;自营模式需要自行获客以及研发投入,运营成本较高。(10)(5)0554045湖南长银五八消金马上消金兴业消金招联消金四川锦程消金北京阳光消金杭银消金海尔消金河南中原消金上海尚诚消金晋商消金中邮消金湖北消金重庆蚂蚁消金中银消金20192020202
77、120221H23(%)(10)(5)0554045鸿丰小贷银信农贷信源小贷天元小贷海博小贷宏达小贷诚信小贷兆丰小贷汇鑫小贷鑫鑫农贷佐力小贷棒杰小贷国汇小贷泰和小贷200221H23(%)(10)(5)05101520马上消金湖南长银五八消金兴业消金四川锦程消金招联消金杭银消金北京阳光消金海尔消金上海尚诚消金湖北消金河南中原消金中邮消金晋商消金中银消金重庆蚂蚁消金200221H23(%)(10)(5)05101520信源小贷天元小贷鸿丰小贷诚信小贷海博小贷银信农贷兆丰小贷宏达小贷汇鑫小贷棒杰小贷佐力小贷国汇小贷鑫鑫农贷泰和小贷x
78、 0.021202223H1(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 多元金融多元金融 4)承担信用风险的收入方面,有增信的线上第三方模式需要向担保/保险公司支付增信费用,自身并不赚取承担信用风险收入。5)信用风险成本方面,有外部增信的模式信用风险成本最低,线下自营模式的客户资质较好,信用风险适中。6)综合来看,自营模式的 ROA 较高,但要求消费金融公司有较强的获客和风控能力。图表图表31:消金公司消金公司 ROE 拆分(拆分(1H23)图表图表32:消金公司不同模式的消金公司不同模式的 ROA拆解拆解 注:ROE 和 ROA 数据做年化处
79、理 资料来源:国家金融监督管理总局,Wind,公司公告,华泰研究 资料来源:中诚信国际,公司公告,华泰研究 消金公司平稳发展,监管对消金公司更加重视,消金公司的重要性未来有望提升。2021-1H23 期间,消金公司资产规模呈上升趋势,但是权益乘数稳中有降,总体呈现平稳发展的势态。此外监管对消费金融公司愈发重视,我们认为这或将推动消金公司的重要性提升。2022 年 12 月,原银保监会发布银行保险机构公司治理监管评估办法,消费金融公司首次被纳入银行保险机构公司治理监管评估办法监管范围。23 年 2 月,央行在 23 年1 月金融统计数据报告中宣布将消费金融公司纳入金融统计范围。参考图表 37,消
80、费金融公司在中国狭义消费信贷余额中的贡献正逐步提升。图表图表33:消费金融消费金融公司总资产公司总资产 数据来源:国家金融监督管理总局,Wind,公司公告,华泰研究 0246852025303540湖南长银五八消金马上消金兴业消金招联消金四川锦程消金北京阳光消金杭银消金海尔消金河南中原消金上海尚诚消金晋商消金中邮消金湖北消金重庆蚂蚁消金中银消金ROEROA权益乘数(右轴)(%)(x)提供贷款撮合提供贷款撮合服务的收入服务的收入净利息收入和承担净利息收入和承担信用风险的收入-信用风险的收入-运营成本运营成本信用风险成本信用风险成本ROA高中中高高中高高无增信无增信低高高中有
81、增信有增信低低低低业务模式业务模式线下自营线下自营线上自营线上自营线上第三方线上第三方0500蚂蚁消金招联消金兴业消金马上消金中银消金中邮消金杭银消金河南中原消金湖南长银五八消金海尔消金南银法巴消金浙江宁银消金上海尚诚消金重庆小米消金湖北消金北京阳光消金四川锦程消金晋商消金建信消金202120221H23(十亿人民币)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 多元金融多元金融 图表图表34:消费金融公司权益乘数消费金融公司权益乘数 数据来源:国家金融监督管理总局,Wind,公司公告,华泰研究 0246810121416河南中原消金重庆小米消金海尔消
82、金晋商消金湖南长银五八消金蚂蚁消金中邮消金招联消金北京阳光消金上海尚诚消金兴业消金杭银消金中银消金湖北消金四川锦程消金马上消金南银法巴消金浙江宁银消金建信消金2002120221H23(x)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 多元金融多元金融 消费消费金融金融行业格局行业格局趋于趋于稳定稳定 消费信贷行业历经蓬勃发展,当前已经进入平稳、合规发展的阶段。在社会消费意愿不足和信贷需求偏弱的背景下,消费信贷行业规模增速放缓。消费信贷行业结构稳中有变,银行类的消费信贷占比最高,是主流的消费信贷产品,其中银行自营消费贷份额在 2020-22年上升,同期
83、消费金融公司的份额同样上升,但互联网金融平台的市场份额在强监管下收缩。当前消费金融行业差异化竞争格局基本形成,各机构在不同的定价区间竞争合作,服务不同质量的客群。3-7%是银行的优势定价区间,7-18%区间的竞争较为激烈,消金和互金平台在 18-24%区间内合作竞争。消费信贷增速放缓消费信贷增速放缓 消费信贷市场增速放缓,未来增长的动力或来自宏观消费和居民收入的增长。2014 年以来,我国消费信贷市场乘经济发展的快车扶摇直上,2014-2020 年狭义消费信贷余额CAGR 达到 24.8%,狭义消费信贷的渗透率从 11.2%提升至 2020 年的 30.5%。2020-2022 年消费信贷市场
84、增速放缓,这与我国居民负债压力和宏观信贷渗透率有关。2020 年后,中国狭义消费信贷渗透率在 30%上下波动,2022 年收入借贷比达到 21.2%。我们认为,若未来宏观经济回暖,居民消费意愿和收入预期修复,消费信贷市场规模增速有望提升。图表图表35:中国狭义消费信贷余额及增速中国狭义消费信贷余额及增速 图表图表36:中国狭义消费信贷渗透率中国狭义消费信贷渗透率和中国居民收入借贷比和中国居民收入借贷比 注:狭义消费信贷余额是指居民不包含房贷的消费信贷余额,包括由银行、消费金融公司、汽车消费金融公司、小贷公司及各类互联网消费金融机构提供的消费信贷余额;中国狭义消费信贷余额中减除了信用卡免息部分余
85、额 资料来源:艾瑞咨询,华泰研究 注:中国狭义消费信贷余额渗透率=中国狭义消费信贷余额/中国社会消费品零售总额;中国居民收入借贷比描述了居民可支配收入水平中被待偿还贷款约束了流动性的比例 资料来源:艾瑞咨询,华泰研究 银行类的消费贷仍是主流,银行自营消费贷余份额占比提升,互金平台份额减少。银行占据了消费金融行业的大部分市场份额,侧面体现了银行在消费金融领域的优势。2020-2022 年银行类消费信贷(银行信用卡、银行自营消费贷、民营银行)贡献了我国狭义消费信贷余额的 68/70/72%,其中银行自营消费贷的贡献逐年提升。2022-2023 年,在恢复和扩大消费的背景下,以及住房贷款增长乏力的背
86、景下,银行发力消费贷,消费贷款利率持续走低,推动了银行自营消费贷余额占比的上涨。互金平台份额下降,我们认为是由于互联网金融行业在 2020-2023 年期间受到较为严格的监管,并且疫情因素导致下沉客群的贷款质量波动,互联网金融平台主动收严了贷款审核。00708002468020002020212022x 0.01中国狭义消费信贷余额同比增速(右轴)(万亿人民币)(%)05520002020212022中国狭义消费信贷渗透率中国居民收入借贷比(
87、%)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 多元金融多元金融 图表图表37:2020-2022 年中国狭义消费信贷余额年中国狭义消费信贷余额结构结构 图表图表38:2020-2022 年中国狭义消费信贷余额年中国狭义消费信贷余额 注:其他主要是小额贷款公司、汽车金融公司和 ABS;蚂蚁消金被归于互金平台 资料来源:艾瑞咨询,华泰研究 注:其他主要是小额贷款公司、汽车金融公司和 ABS;蚂蚁消金被归于互金平台 资料来源:艾瑞咨询,华泰研究 图表图表39:银行银行线上消费贷利率线上消费贷利率 资料来源:融 360 数科研究院,华泰研究 头部互联网消费金融头部互联网消
88、费金融平台平台增长具有韧性增长具有韧性 头部互联网消费贷平台的增长韧性强于传统金融机构。尽管互金平台整体规模收缩,但面向下沉客群的头部互联网消费贷平台仍然保持强劲的增长势头,规模增速更快且在 4Q18后未出现过负增长,体现头部平台的业务韧性和其在获客、风控方面的优势。目前互联网金融行业已经进入常态化监管阶段,若未来信贷需求和贷款质量好转,我们认为互金平台的份额有望提升。图表图表40:互联网消费贷平台互联网消费贷平台放款放款量同比增速和金融机构境内人民币短期消费贷款余额同比增速量同比增速和金融机构境内人民币短期消费贷款余额同比增速 注:消费贷平台放款量包括奇富科技、信也科技、乐信 资料来源:中国
89、人民银行,Wind,公司公告,华泰研究 50.0%51.0%49.0%12.0%13.0%17.0%6.0%6.0%6.0%3.0%4.0%5.0%20.0%19.0%16.0%10.0%8.0%8.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022银行信用卡银行自营消费贷民营银行消费金融公司互金平台其他8.08.78.81.92.23.01.01.01.10.50.70.93.23.22.91.61.41.4024680202020212022银行信用卡银行自营消费贷民营银行消费金融公司互金平台其他(万亿人民币)0.00.51
90、.01.52.02.53.03.54.04.------102023-11线上消费贷利率(%)(60)(10)4090(60)(10)40904Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23(%)x 0.01x 0.01(同比,%)消费贷款平台总计金融机构境内人民币短期消费贷款同比增速(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部
91、分,请务必一起阅读。22 多元金融多元金融 互联网平台和银行的互联网平台和银行的差异化竞争格局形成差异化竞争格局形成 不同机构的主营定价区间不同。受到监管窗口指导,目前主要的贷款产品定价利率范围在24%以内:1)3-7%是银行的优势定价区间,银行消费贷集中在 1 年期 LPR-18%。2)7-18%区间较拥挤,除面向下沉客群的互联网平台外的机构均有布局。原银行信用卡定价 12.775%-18.25%,2021 年 1 月 1 日后,监管取消信用卡透支利率上下限要求。消金公司定价范围大致在 7-24%,面向相对高质量客群的头部互联网金融平台如蚂蚁花呗、借呗以及腾讯微粒贷定价利率通常不超过 18.
92、25%。3)消金和互金平台在 18-24%区间内合作竞争。部分面向尾部客群的互联网金融平台(包括奇富科技、信也科技、乐信、度小满)的贷款定价在 18-24%区间内,大量消费金融公司定价同样在这一范围。这一区间内互金平台和消金存在竞合关系,互金平台既通过自身小贷和消金子公司发放贷款,又和消金公司合作开展联合贷、担保助贷、轻资本助贷等业务。4)有些体量较小的平台和部分银行仍有定价在 24-36%的贷款产品。图表图表41:贷款利率贷款利率区间区间 资料来源:公司官网,艾瑞咨询,公司公告,华泰研究 图表图表42:消费金融公司消费金融公司 ABS 资产池贷款平均利率资产池贷款平均利率 资料来源:标普信评
93、,中诚信,华泰研究 0510152025银行消费贷银行信用卡消金公司面向相对高质客群的互联网金融平台面向下沉高质客群的互联网金融平台(%)051015202530中邮消金-21邮赢1兴业消金-22兴晴1兴业消金-21兴晴3杭银消金-21杭邦1长银五八消金-22城一代1河南中原消金-22鼎柚1河南中原消金-23鼎柚4湖北消金-21楚赢3湖北消金-22楚赢1湖北消金-23楚赢1马上消金-22安逸花3马上消金-22安逸花2马上消金-23安逸花4(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 多元金融多元金融 互联网金融互联网金融监管监管进入进入常态化阶段常态化阶段 自 202
94、0 年 11 月,中国金融监管机构密集对互联网平台从事金融相关业务进行监管发声。本轮互联网平台金融监管加强和互金平台业务整改进入第三年,监管框架已经基本建立,监管思路基本清晰。与此前整治 P2P 网贷不同的是,本轮监管收紧和整改中,监管机构肯定了互联网平台在金融普惠、提升效率、降低成本等方面的贡献,同时希望将快速发展的互联网金融业态纳入到正常的金融监管框架下,“金融的归金融,科技的归科技”。2022 年以来,监管出台新的政策文件的频率较此前有所下降,且内容多是重申此前的监管重心和细化细节,而非进一步升级监管要求。2022 年年初,发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、商务部、人民银行等九部门
95、联合印发了关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见,重申了互联网平台从事金融业务的监管重点。7 月,中国银保监会发布了关于加强商业银行互联网贷款业务管理 提升金融服务质效的通知,细化互联网贷款业务监管要求,考虑行业业务实践、按“新老划断”原则将整改过渡期延后至 2023 年年中。2022 年 11 月,时任银保监会主席郭树清撰文加强和完善现代金融监管,提到“对互联网平台金融业务实施常态化监管,推动平台经济规范健康持续发展”。郭树清于 2023 年1 月接受新华社采访时表示“14 家平台企业金融业务专项整改已经基本完成,少数遗留问题也正在抓紧解决。后续将实行常态化监管”。2023 年 1 月的
96、央行年度工作会议提出加强平台企业金融业务常态化监管。2023 年 7 月 7 日,中国人民银行、中国证券监督管理委员会、国家金融监督管理总局和国家外汇管理局发布了金融管理部门善始善终推进平台企业金融业务整改 着力提升平台企业常态化金融监管水平,表示平台企业金融业务存在的大部分突出问题已完成整改,金融管理部门的工作重点从推动平台企业金融业务的集中整改转入常态化监管,下一步将着力提升平台企业金融业务常态化监管水平。随着整改任务的推进和落实,互联网金融随着整改任务的推进和落实,互联网金融行行业进入常态化监管阶段业进入常态化监管阶段,行业整体面临的监管不确定性下降。,行业整体面临的监管不确定性下降。从
97、 2015 年开始整治 P2P 行业,2017 年规范“现金贷”业务,到 2020 年 7 月规范银行互联网贷款等,监管不断结合互联网金融创新带来的新风险调整力度和策略。我们认为,监管对互联网平台参与信贷业务的态度和思路越来越清晰:1)明确信贷业务中各方的定位和职责,金融的归金融,科技的归科技。平台公司参与贷款出资,需要有消费金融公司牌照、小贷牌照或者互联网小贷牌照,共同出资的联合贷款需要满足 30%出资比例的要求。平台公司承担信用风险需要有担保牌照;2)所有的金融业务都要纳入监管,并且持证,同样的业务要接受同样的监管;3)信贷业务的核心是信用,监管希望通过持牌的个人征信机构加强对个人征信业务
98、的规范;4)强化金融机构尤其是银行在放贷业务中的核心主体责任,强化互联网贷款中资金流和信息流的穿透式监管。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 多元金融多元金融 图表图表43:互联网金融互联网金融业务主要监管业务主要监管政策政策文件文件 时间时间 监管文件监管文件 2010 年 3 月 融资性担保公司管理暂行办法 2013 年 11 月 消费金融公司试点管理办法 2017 年 12 月 关于规范整顿“现金贷”业务的通知,141 号文 2015 年中-2019 针对 P2P 的多项监管措施 2018 年 12 月 关于做好网贷机构分类处置和风险防范工作的意见,175
99、号文 2019 年 1 月 关于进一步做好 P2P 网络借贷合规检查和后续工作的通知 2020 年 7 月 商业银行互联网贷款管理暂行办法 2020 年 8 月 最高人民法院关于修改关于审理民间借贷案件使用法律若干问题的规定的决定 2020 年 9 月 关于加强小额贷款公司监督管理的通知 2020 年 11 月 网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)2021 年 1 月 消费金融公司监管评级办法(试行)2021 年 1 月 征信业务管理办法(征求意见稿)2021 年 2 月 关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知 2021 年 3 月 关于进一步规范大学生互联网消费贷款监督管理工作的通
100、知 2021 年 9 月 征信业务管理办法 2022 年 7 月 中国银保监会发布关于加强商业银行互联网贷款业务管理 提升金融服务质效的通知 2023 年 7 月 金融管理部门善始善终推进平台企业金融业务整改 着力提升平台企业常态化金融监管水平 2023 年 12 月 消费金融公司管理办法(征求意见稿)资料来源:国家金融监督管理总局,人民银行,华泰研究 图表图表44:重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种
101、)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 信也科技 FINV US 买入 4.74 6.20 1,328 7.79 8.75 11.03 14.51 4.33 3.85 3.05 2.32 奇富科技 QFIN US 买入 15.00 27.17 2,422 25.00 25.78 32.20 37.74 4.27 4.14 3.31 2.83 注:数据截至 2024 年 01 月 11 日 资料来源:Bloomberg,华泰研究预测 图表图表45:重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 信也科技信也科技(
102、FINV US)海外放款量快速增长,国内贷款质量基本平稳海外放款量快速增长,国内贷款质量基本平稳 信也科技 3Q23 录得总收入 32 亿人民币,(同比/环比:+7.6/+4.0%),归母净利润 5.7 亿人民币(同比/环比:-5.5/+2.1%)。3Q23 公司国内贷款量平稳增长,贷款质量小幅波动。海外业务放款量增速快于国内,收入占比相对 2Q23 提升。3Q23 公司国内业务收入端 take rate 环比小幅下滑,我们认为或主要受到重资产模式的贷款占比下降因素影响。公司海外业务的快速扩张推升了公司营销费用,但我们认为这有利于公司海外业务的长期发展。考虑到国内信贷需求短期的修复节奏、贷款质
103、量的短期波动、以及海外业务拓展带来的营销费用提升,我们下调公司 2023/2024/2025 年归母净利润至 24.2/30.5/40.1 亿人民币(前值:25.6/33.1/44.1 亿人民币),给予目标价 6.2 美元,基于 DCF 估值法(权益成本 15.65%),维持“买入”。风险提示:1)宏观经济风险;2)贷款定价持续承压;3)海外业务扩张不及预期;4)国内互联网金融行业监管收严。报告发布日期:2023 年 11 月 21 日 点击下载全文:信也科技点击下载全文:信也科技(FINV US,买入买入):贷款质量基本平稳,海外积极扩张贷款质量基本平稳,海外积极扩张 奇富科技奇富科技(QF
104、IN US)放款量环比持平,贷款质量承压放款量环比持平,贷款质量承压 奇富科技 3Q23 录得总收入人民币 42.8 亿元(环比/同比:+9.4/+3.3%),归母净利润 11.4 亿元(环比/同比:+4.1/+15.0%)。3Q23 消费信贷需求的修复仍然比较缓慢,公司放款量环比基本持平。提前还款情况有所改善,公司收入端 take rate 好转。贷款质量较为承压,公司依然维持严格的信贷审核并优化用户质量。3Q23 公司加大多元化渠道的获客力度,营销费用环比提升,但我们认为这将有利于公司的长期盈利稳定性。公司积极优化融资结构,资金成本环比下降。考虑到贷款质量仍然面临挑战,我们下调 2023/
105、2024/2025 年归母净利润的预测至 42.5/53.1/62.3 亿元(前值:44.3/55.7/62.6 亿元),维持目标价 27.17 美元,基于 PE(2024E PE 6.5x)和 DCF(预测期 50 年,权益成本 15.6%)法目标价的均值。风险提示:宏观经济风险,贷款定价降低,监管风险。报告发布日期:2023 年 11 月 17 日 点击下载全文:奇富科技点击下载全文:奇富科技(QFIN US,买入买入):放款量基本持平,贷款质量面临挑战放款量基本持平,贷款质量面临挑战 资料来源:Bloomberg,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。
106、25 多元金融多元金融 风险提示风险提示 监管政策变动、实施力度、推进速度可能对金融科技平台的短期增长、业务模式和长期增长空间带来较大影响。例如,如果监管进一步提高对互联网金融平台联合贷款的出资比例或者风险承担比例的要求,平台的成长受到资本金的影响可能变大;如果监管要求互联网助贷平台降低助贷服务费率,以进一步降低普惠金融的融资成本,可能影响金融科技公司的盈利水平。对蚂蚁消金增资后可支撑的联合贷贷款规模和消金公司杠杆倍数上限的测算存在不准确的风险。对蚂蚁消金增资后可能支撑的联合贷贷款规模的测算,主要基于以下假设:1)蚂蚁消金增资后注册资本达到 230 亿,2)假设净资本与注册资本规模相同,3)监
107、管对消费金融公司杠杆率的计算方式和限制要求参照商业银行的标准,假设蚂蚁消金达到 12.5 倍左右杠杆倍数,4)监管要求商业银行与合作机构共同出资发放互联网贷款的,单笔贷款中合作方出资比例不得低于 30%。假设蚂蚁消金在联合贷款中出资 30%。基于以上监管规定和假设,蚂蚁消金增资后,联合贷模式下能支撑约 9,500 亿左右贷款量。此估算存在不准确的风险。在消费金融公司和小额贷款公司的比较中,由于数据可得性原因,我们仅选取部分公司,尤其所选小贷公司可能并不具有代表性,二者在 ROE、ROA、权益乘数方面的比较可能并不公允。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 多元金融多
108、元金融 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,李健,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证
109、。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购
110、买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。
111、华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观
112、性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,
113、且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起
114、阅读。27 多元金融多元金融 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版
115、)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师李健本人及相关人士并不担任本报告
116、所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到
117、的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有
118、:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 多元金融多元金融 法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,
119、经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-
120、 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司