《电网设备行业策略：特高压+配用电出海双格局电网设备持续高增发展-240114（31页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《电网设备行业策略：特高压+配用电出海双格局电网设备持续高增发展-240114（31页）.pdf（31页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业策略 2024 年 01 月 14 日 电网设备电网设备 特高压特高压+配用电出海双格局，电网设备持续高增发展配用电出海双格局，电网设备持续高增发展 2023 年电网设备板块累计上涨年电网设备板块累计上涨 0.71%，跑赢，跑赢沪深沪深 300（约约-11%），），后续兼具需求景气后续兼具需求景气&盈利能力的配用电出海和特高压为核心投资主线盈利能力的配用电出海和特高压为核心投资主线。海外新能源占比提升带动智能电网改造需求提升，23Q1 起配用电出海高景气，23Q2 人民币快速贬值进一步增厚出海企业利润。展望展望 2024 年，

2、年，我们仍看好具备需求景气和盈利能力的配用电出海和特高压方向。我们仍看好具备需求景气和盈利能力的配用电出海和特高压方向。配用电出海：配用电出海：电表：预计电表：预计 2023-25 年欧洲、亚非拉电表安装规模年欧洲、亚非拉电表安装规模 CAGR 为为5%/30%，优选具备海外渠道优势、低估值，优选具备海外渠道优势、低估值+高分红的电表出口高分红的电表出口龙头。龙头。2023 年 1-11 月电表出口数量 6387.36 万台，同增 27%。其中，东南亚、非洲、欧洲同增 31%/63%/13%。行业空间行业空间：目前亚非拉智能电表渗透率低于 10%，预计 2023-25 年，欧美、亚非拉地区智能

3、电表安装规模 CAGR 有望达 5%/30%以上，欧洲电网升级草案有望进一步催化电表出口需求。投资建议：投资建议：推荐具备海外渠道优势的电表出口龙头三星医疗、海兴电力三星医疗、海兴电力。变压器：变压器海外需求持续高增，优选欧美有市场布局的企业。变压器：变压器海外需求持续高增，优选欧美有市场布局的企业。欧美市场需求持续高增，2023 年 1-11 月变压器出口金额达 358.6亿元，同比+18%。前四大地区分别为东亚/东南亚/欧洲/北美洲，压器出口金额较高分别达 67.58/66.10/63.31/52.01 亿元，同比-10%/-1%/+44%/+24%。后续欧美市场电网改造需求和动力仍强劲，

4、其一海外配电设备老旧，其二新能源占比提升带动海外配电需求高增，其三欧洲加大电网投资额度，海外变压器需求有望高增不减。但海外产能扩张乏力，重点关注海外有市场布局的企业。投资投资建议：建议：推荐具备海外渠道优势和产能布局的变压器出口龙头思源电思源电气、金盘科技气、金盘科技。特高压：风光大基地建成在即，特高压：风光大基地建成在即，十四五期间已有十四五期间已有 18 条特高压项目储条特高压项目储备备，柔直技术渗透率有望大幅提升，实现从，柔直技术渗透率有望大幅提升，实现从 0 到到 1 爆发增长。爆发增长。根据规划，十四五期间尚有 18 条特高压项目储备：其中配套第二批风光大基地建设第一期项目 115G

5、W外送通道中，剩余 4直+1交已规划未开工、4条待可研。十四五规划中非风光大基地配套通道 1 直待核准开工：藏东南-粤港澳直流通道（主要输送水电）已规划未开工，以及地方规划“阿坝-成都东”已核准、及“攀西-川南特高压”、吉电入京、陇电入川、陇电入桂、青海-江苏、外电入赣、赣闵联网等项目均在前期工作阶段。2023年特高压项目确认柔直方案、海上风电亦考虑柔直，柔直渗透率有望大幅上升。甘肃-浙江、蒙西-京津冀已确立柔直技术方案（有望 2024 年核准），藏东南-大湾区有望使用柔直技术方案。此外海上风电场也确立柔直技术，包括汕头海上风电集中送出项目工程采用柔直技术、青洲五、七拟采用柔直对称单极柔性直流

6、输电系统。柔直技术渗透率有望大幅提升，实现从 0 到 1 爆发增长。叠加国网采购一般不会向上游挤压价格、挤压利润，因此需求增厚特高压电网设备核心标的利润，许继电气、平许继电气、平高电气高电气、华明装备、思源电气、华明装备、思源电气、中国西电中国西电、国电南瑞国电南瑞特高压核心设备产业链相关标收入、盈利能力持续超预期。风险提示风险提示：海外需求电网建设不及预期、风光大基地外送通道总需求不及预期风险、风光大基地建设不及预期风险、数据假设值与实际出入导致的测算风险、竞争加剧风险、统计误差风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者分析师分析师 杨润思杨润思 执业证书编号：S068052003

7、0005 邮箱： 分析师分析师 杨凡仪杨凡仪 执业证书编号：S0680522070008 邮箱： 相关研究相关研究 1、电网设备：特高压建设正当时，2024 有望持续攀峰2023-09-26 -32%-16%0%16%--12电网设备沪深300 2024 年 01 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601567.

8、SH 三星医疗 买入 0.67 1.23 1.48 1.81 31.61 17.22 14.31 11.70 603556.SH 海兴电力 买入 1.36 1.71 2.14 2.68 23.31 18.54 14.81 11.83 002028.SZ 思源电气*1.59 2.18 2.71 3.30 24.10 24.74 19.91 16.32 688676.SH 金盘科技 增持 0.66 1.21 2.10 3.15 61.02 33.28 19.18 12.78 600312.SH 平高电气 增持 0.16 0.62 0.81 0.97 80.50 20.77 15.90 13.28

9、000400.SZ 许继电气*0.75 0.91 1.17 1.48 26.52 23.11 18.06 14.30 002270.SZ 华明装备*0.40 0.62 0.78 0.94 19.20 24.54 19.54 16.36 600406.SH 国电南瑞*0.96 0.93 1.09 1.25 25.34 22.59 19.27 16.76 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：*为 Wind 一致预期 nW9UuZjUyXbWlV9YzXnPnPnP9PbP7NtRpPmOsOiNoOrQfQmNmR8OmMuNvPsPoQNZqMtR 2024 年 01 月 14 日 P.3

10、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、市场表现回顾：全年电网设备重点在出海及特高压.5 1.1 板块涨跌：2023 年电网设备板块累计上涨 0.71%，出口配用电表现较优.5 1.2 配用电出海：变压器海关出口景气较高，持续看好 2024 年发展.6 1.2.1 智能电表：电表海关出口景气较高，2023 年 1-11 月东南亚、非洲、欧洲电表出口数量同增31%/63%/13%.6 1.2.2 变压器：变压器海关出口景气较高，2023 年 1-11 月欧美地区变压器需求高增.7 1.3 特高压产业链：2023 项目核准高峰，柔直技术有望从 0 至 1 爆发增长.

11、7 二、配用电出海：优选具备海外渠道优势的企业.10 2.1 电表行业空间：欧洲电网升级草案有望进一步催化电表出口需求，预计 2023-25 年亚非拉电表出口 CAGR 达30%+.10 2.2 电表投资建议：优选具备海外渠道优势、低估值+高分红电表出口龙头.12 2.2.1 海兴电力：电表龙头，海外渠道和研发实力构筑核心优势.14 2.2.2 三星医疗：电表业务出色，海外订单高增.15 2.3 变压器海外供需：海外配电设备老旧，新能源占比提升带动海外配电需求高增，但海外产能扩张乏力.16 2.4 变压器投资建议：欧美市场需求高增，优选欧美有市场布局的企业.17 2.4.1 思源电气：具备成长

12、性的一、二次设备民企领军企业.17 2.4.2 金盘科技：墨西哥布局覆盖美国需求，正逐步扩张欧洲市场.18 三、特高压：2024 建设有望持续攀峰，柔直技术渗透率提升.19 3.1 特高压行业空间：风光大基地建成在即，十四五期间剩余 9 直 2 交特高压核准待开工.19 3.2 柔直技术：渗透率有望大幅提升，从 0 到 1 实现爆发增长.23 3.3 投资建议：关注平高电气、许继电气、国电南瑞、华明装备、中国西电、特变电工.26 风险提示.30 图表目录图表目录 图表 1：2023 年各板块涨跌幅：电网设备、沪深 300 累计上涨 0.71%/下跌 11.38%（单位：%）.5 图表 2：20

13、23 年电网设备/沪深 300 指数较年初累计涨跌幅（%）.5 图表 3：2023 电网设备板块涨幅前 15 标的（%）.6 图表 4：2022 年 1 月-2023 年 11 月电表出口数量（万个）.6 图表 5：2022 年 1 月-2023 年 11 月电表出口金额分地区情况（亿元）.6 图表 6：变压器年度出口金额（亿元）.7 图表 7：变压器单月出口金额（亿元）.7 图表 8：中国 2008 至 2023 年 1-11 月电网基本建设投资完成额（亿元）.8 图表 9：中国 2018 至 2023 年 1-11 月单月电网基本建设投资完成额（亿元）.8 图表 10：特高压发展历程.9

14、图表 11：我给现已规划特高压项目最新进展.9 图表 12：国家电网各环节智能化投资（亿元；%）.10 图表 13：2020-2030 年欧洲电网升级分类型累计投资额（十亿欧元）.11 图表 14：海外智能电表需求测算（万只；%）.12 图表 15：配用电公司股息率情况（单位：%，市值日期为 2023 年 12 月 19 日）.13 图表 16：20182022 年配用电公司累计现金分红/累计归母净利润（%）.13 图表 17：海兴电力分地区营业收入（百万元）.14 图表 18：海兴电力海外分地区营业收入（百万元）.14 图表 19：三星医疗配用电及医疗业务营收情况（亿元；%）.15 图表 2

15、0：2020 年-2023Q3 三星医疗配用电累计在手订单（亿元；%）.15 图表 21：全球变压器产量分布.16 图表 22：20152030E 全球变压器需求预测（MVA）.16 图表 23：2017 年-2023Q3 思源电气营收（亿元）.17 图表 24：2017 年-2023Q3 思源电气归母净利润（亿元）.17 图表 25：2017 年-2023Q3 金盘科技营收（亿元）.18 图表 26：2017 年-2023Q3 金盘科技归母净利润（亿元）.18 2024 年 01 月 14 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：风光大基地外送比例.19 图

16、表 28：第一、二、三批风光大基地外送通道需求测算.20 图表 29：第二批风光大基地库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠基地、采煤沉陷区十四五规划 165GW、外送风光115GW，对应外送通道 15 条.21 图表 30：27 条在建、待建、待核、待预特高压.22 图表 31：十四五期间剩余 21 条特高压需求.23 图表 32：昆柳龙直流工程图.24 图表 33：特高压常规直流和特高压柔直的优缺点对比.24 图表 34：海上风电交直流送出方案经济性对比.25 图表 35：传统直流输电和柔性直流输电的主设备投资分布比较.25 图表 36：传统直流输电和柔性直流输电的主设备损耗分布比较.25

17、 图表 37：2017 年-2023Q3 平高电气营收（亿元）.26 图表 38：2017 年-2023Q3 平高电气归母净利润（亿元）.26 图表 39：2017 年-2023Q3 许继电气营收（亿元）.27 图表 40：2017 年-2023Q3 许继电气归母净利润（亿元）.27 图表 41：2017 年-2023Q3 国电南瑞营收（亿元）.27 图表 42：2017 年-2023Q3 国电南瑞归母净利润（亿元）.27 图表 43：2017 年-2023Q3 华明装备营收（亿元）.28 图表 44：2017 年-2023Q3 华明装备归母净利润（亿元）.28 图表 45：2017 年-20

18、23Q3 中国西电营收（亿元）.28 图表 46：2017 年-2023Q3 中国西电归母净利润（亿元）.28 图表 47：2017 年-2023Q3 特变电工营收（亿元）.29 图表 48：2017 年-2023Q3 特变电工归母净利润（亿元）.29 2024 年 01 月 14 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一一、市场表现回顾：全年电网设备重点在出海及特高压、市场表现回顾：全年电网设备重点在出海及特高压 1.1 板块涨跌板块涨跌：2023 年年电网设备电网设备板块累计板块累计上涨上涨 0.71%，出口配用电表现，出口配用电表现较优较优 行业层面：行业层面：2

19、023 年电网设备板块累计上涨年电网设备板块累计上涨 0.71%，出口配用电表现较优，出口配用电表现较优，特高压核特高压核心设备产业链标的收入、盈利能力持续超预期心设备产业链标的收入、盈利能力持续超预期。1）横向来看，截至2023年12月29日收盘，电网设备板块年累计上涨 0.71%，同期沪深 300 指数下跌 11.38%，电网设备板块表现明显优于大盘。2）纵向来看，主要关注两个方向，配用电出海：配用电出海：海外新能源占比提升带动智能电网改造需求提升，叠加疫后复苏催化海外招标回暖，23Q1 起配用电出海高景气。23Q2 人民币快速贬值进一步增厚出海配用电标的利润，华明装备、思源电气、许继电气

20、、平高电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技等配用电相关标的收入、盈利能力持续超预期。特高压产业链：特高压产业链：电网投资大幅增长，特高压建设迎来高峰期，带动核心设备需求大幅上涨，叠加国网采购一般不会向上游挤压价格、挤压利润，因此需求增厚特高压电网设备核心标的利润，平高电气、许继电气、国电南瑞、华明装备、中国西电、特变电工等特高压核心设备产业链相关标的收入、盈利能力持续超预期。图表 1：2023 年各板块涨跌幅：电网设备、沪深 300 累计上涨 0.71%/下跌 11.38%（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 2：2023 年电网设备/沪深 300 指数较年初累计涨跌幅（%）资料

21、来源：Wind，国盛证券研究所 0.71-11.38-40-30-20-100102030通信传媒计算机汽车电子石油石化机械设备家用电器煤炭纺织服饰非银金融电网设备公用事业医药生物环保建筑装饰轻工制造钢铁国防军工银行沪深300食品饮料有色金属农林牧渔交通运输综合基础化工社会服务建筑材料房地产商贸零售美容护理-20%-10%0%10%20%23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12沪深300电网设备(申万)2024 年 01 月 14 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司层面：公司层面：分

22、公司看，2023 年以来市场表现前三为殷图网联/灿能电力/华明装备，年初至今分别累计上涨 130.25%/107.99%/93.36%；跌幅前三为 ST华仪/ST红相/南网科技，累计下跌 82.79/60.17/56.14%。图表 3：2023 电网设备板块涨幅前 15 标的（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2 配用电出海配用电出海：变压器海关出口景气较高变压器海关出口景气较高，持续看好，持续看好 2024 年发展年发展 1.2.1 智能电表：电表海关出口景气较高，智能电表：电表海关出口景气较高，2023 年年 1-11 月东南亚、非洲、欧洲电表月东南亚、非洲、欧洲电表出口数量同增

23、出口数量同增 31%/63%/13%海关数据：海关数据：2023 年年 1-11 月电表出口数量月电表出口数量 6387.36 万台万台，同增同增 27.27%。海关总署显示，2023 年 1-11 月电表出口数量同增 27.27%至 6387.36 万台，其中 11 月电表出口数量同增 11.51%至 595.79 万台，环增 20.96%。分地区看，2023 年 1-11 月东南亚、非洲地区增速较高，分别同增 30.95%/63.14%，主要系印尼、孟加拉招标景气度较高，叠加非洲疫后复苏推动电表招标回暖；同期欧洲地区电表出口同增 13.41%，电网升级规划草案出台后，欧洲电表出口需求有望进

24、一步增长。图表 4：2022 年 1 月-2023 年 11 月电表出口数量（万个）图表 5：2022 年 1 月-2023 年 11 月电表出口金额分地区情况（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：海关总署，国盛证券研究所 130.25%107.99%93.36%89.60%86.38%84.39%69.55%67.25%63.34%63.12%61.13%60.54%56.97%56.35%56.06%0%20%40%60%80%100%120%140%殷图网联 灿能电力 华明装备 派诺科技 亿能电力 球冠电缆 海兴电力 百利电气 科林电气 万胜智能 平高电气友讯达泰永长征

25、三星医疗 洛凯股份-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0050060070080090010------11电表出口数量（万个）yoy02468022022022032022042022052022062022072022082022092022230220230320230420230520230620230720230

26、8202309202310202311欧洲南美洲非洲东南亚大洋洲北美洲 2024 年 01 月 14 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2.2 变压器：变压器海关出口景气较高，变压器：变压器海关出口景气较高，2023 年年 1-11 月欧美地区变压器需求高增月欧美地区变压器需求高增 欧美地区变压器需求高增。欧美地区变压器需求高增。据中国海关数据，2023 年1-11 月欧美变压器出口持续高增！2023 年11 月变压器出口金额达 31.6 亿元，同比-8%，环比-3%；2023 年1-11 月变压器出口金额达 358.6 亿元，同比+18%。分地区看，2023

27、年11 月出口前四大地区分别为欧洲/东亚/东南亚/北美洲变压器出口金额较高分别达 5.31/5.27/4.98/4.15 亿元，环比-6%/-6%/-10%/-17%，同比+7%/-26%/-40%/-2%。2023 年1-11 月出口前四大地区 分 别 为 东 亚/东 南 亚/欧 洲/北 美 洲 变 压 器 出 口 金 额 较 高 分 别 达67.58/66.10/63.31/52.01 亿元，同比-10%/-1%/+44%/+24%。图表 6：变压器年度出口金额（亿元）资料来源：中国海关，国盛证券研究所 图表 7：变压器单月出口金额（亿元）资料来源：中国海关，国盛证券研究所 1.3 特高压

28、产业链：特高压产业链：2023 项目核准高峰，柔直技术有望从项目核准高峰，柔直技术有望从 0 至至 1 爆发增长爆发增长 特高压发展核心推动看电网投资额，特高压发展核心推动看电网投资额，2023 年年 11 月电网投资额实现大幅增长。月电网投资额实现大幅增长。根据国家能源局数据，2023 年 1-2 月电网工程投资完成额同比+2%；2023 年 3-5 月份大幅增长，分别同比+13%/+16%/+12%；2023年 6月单月同比+2%，2023年 6月为历年电网投资高额月，单月达 654 亿元；2023 年 7月同比+25%；2023 年 8 月同比-46%，主要系台风等自然天气影响；2023

29、年9/10月再次恢复增长，同比+20%/+24%。2023年11月同比+4%，主要是 2023年 11-12月再次恢复增长，投资金额达 727亿元。从全年投资额看，国网年初电网投资额预期达 5200 亿元，实现度高且有望超预期发展。-5%0%5%10%15%20%25%30%050030035040020002120222023.1-11变压器年度出口金额yoy05540451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20002120222023 202

30、4 年 01 月 14 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：中国 2008 至 2023 年 1-11 月电网基本建设投资完成额（亿元）图表 9：中国 2018至 2023年 1-11 月单月电网基本建设投资完成额（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 特高压建设历经特高压建设历经 1 个试验阶段个试验阶段+4 轮周期轮周期，现现已投运已投运“20 直直 17 交”交”。截至目前，据我们统计，我国共有 37 条“20 直 17 交”特高压输电线路建成投运，已经初步形成“西电东送、北电南供”的局面，跨省跨区输电能力超过了

31、 3 亿千瓦。从整体发展看，特高压发展历程可分为 1 轮试验、4 轮周期。试验阶段：试验阶段：2006 年 8 月，国家发改委批复中国首条特高压工程“1000kV 晋东南-南阳-荆门特高压交流试验示范工程”，开启了我国特高压发展建设的试验探索阶段2006-2010 年共核准开工一交三直。第第一轮建设高峰一轮建设高峰（2011-2013）：2011 年以特高压电网为骨干网架，各级电网协调发展的坚强智能电网建设周期开启，2011-2013 为特高压第一轮建设高峰，此期间核准并开工建设“两交三直。第二轮建设高峰第二轮建设高峰（2014-2017）：2014 年为缓解中、东部电力供应紧张及减少东中部地

32、区煤电装机以改善中、东部地区的大气环境，国家能源局围绕大气污染防治行动计划集中批复一揽子输电通道项目“小路条”核准并开工建设“八交八直”。第第三三轮建设高峰轮建设高峰（2018-2022）：2018 年国家能源局印发关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知，规划“七交五直”12 条线路，目的核心在于消纳西部地区富余的可再生能源。新一轮建设高峰新一轮建设高峰（2023 开启开启）：2022 年国家电网在重大项目建设推进会议表示，将再开工建设“四交四直”特高压工程，加快推进“一交五直”等特高压工程前期工作；以及十四五期间特高压规划“24 交 14 直”，但 2021-2022 年因疫情原因

33、导致发展延迟，仅开工核准 4 条，整体特高压建设进度后移。2023 年国网计划核准 5 直 2交、开工 6直 2交，开启特高压新一轮建设高峰；目的核心在于消纳西部地区富余的可再生能源。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020004000600080004000200000222023.1-11投资总额电网基本建设投资完成额电网占比yoy0050060070080090010001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

34、2002120222023 2024 年 01 月 14 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：特高压发展历程 资料来源：国务院国有资产监督管理委员会，国务院新闻办公室，国家能源局江苏监管办公室，中国南方电网，中国政府网，人民网，赛迪顾问，北极星输配电网，华夏时报，中国能源报，公开资料整理，国盛证券研究所。2023 年特高压年特高压迎来新一轮建设高峰，实际核准迎来新一轮建设高峰，实际核准 4 条直流。条直流。2023 年国内总计核准陇东山东、金上湖北、宁夏湖南、哈密重庆 4 条直流特高压并均陆续开工建设，目前藏东南粤港澳、陕北-安徽 2

35、 条直流特高压均已经进入环评阶段，有望在 2024 年率先开启核准并开工。图表 11：我给现已规划特高压项目最新进展 资料来源：北极星输配电网，国盛证券研究所 特高压核心设备进入壁垒高，市场份额高度集中，各环节公司份额稳定。特高压核心设备进入壁垒高，市场份额高度集中，各环节公司份额稳定。特高压直流、交流设备生产技术壁垒高，符合生产的企业主要集中在市场头部企业。特高压关系整个电力系统的安全，目前具有投标资格企业少，各环节公司份额稳定。路线电压等级长度(km)投资额（亿元）核准时间开工时间投运时间最新进展金上-湖北 800kv/22025（预计）（川2标）已完成所有基础浇筑工

36、作陇东-山东 800kv937.9206.62023/22023/3甘肃段铁塔组立首基试点圆满完成哈密-重庆 800kv2300288甘肃段开展首次质量监督检查宁夏-湖南 800kv1619274.822023/52023/62025（预计）全面建设阶段藏东南-粤港澳 800kv2023年5月环评公示甘肃-浙江 800kv开启项目前期工作陕西-河南 800kv7652025（预计）23年5月可研工作启动陕北-安徽 800kv1063环评公示蒙西-京津冀2023（预计）2023（预计）驻马店-武汉1000kv287382022/32023/11竣工投产福州-厦门1000kv238712022/3

37、2023/12投运武汉-南昌1000kv9269120222022/92023年底（预计）建设阶段张北-胜利1000kv36664冀北段实现贯通建设阶段川渝特高压1000kv658288建设阶段大同-怀来-北京北-天津南1000kv2022/92023年1月可研工作启动直流输电交流输电 2024 年 01 月 14 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、配用电出海：二、配用电出海：优选具备海外渠道优势优选具备海外渠道优势的企业的企业 2.1 电表行业空间：欧洲电网升级草案有望进一步催化电表出口需求，预计电表行业空间：欧洲电网升级草案有望进一步催化电表出口需求，预计

38、2023-25 年亚非拉电表出口年亚非拉电表出口 CAGR 达达 30%+智能电表为用电环节重要终端设备，用电环节占电网智能化投资比例最高。智能电表为用电环节重要终端设备，用电环节占电网智能化投资比例最高。为进一步优化资源大范围配置能力以及提升电网智能化水平，2010 年 9 月国家电网发布国家电网公司“十二五”电网智能化规划，正式启动国内智能电网的建设。据国家电网公布的国家电网智能化规划总报告，智能电网建设分为三个阶段：规划试点阶段（2009-2010 年）、全面建设阶段（2011-2015 年）和引领提升阶段（2016-2020 年），三个阶段电网智能化投资合计约为 3,841 亿元，占电

39、网总投资比例为 11.13%，其中用电环节占智能化投资比例最高，为30.8%，重点发展的关键设备包括电力用户用电信息采集专用芯片、采集终端、主站系统、智能电表等；其次是配电环节占比23.2%、变电环节占比 19.5%。图表 12：国家电网各环节智能化投资（亿元；%）资料来源：煜邦电力招股书，国家电网智能化规划总报告，国盛证券研究所 短期维度短期维度 近期，欧盟发布扩大欧洲电网投资草案，预计催化智能电表需求。近期，欧盟发布扩大欧洲电网投资草案，预计催化智能电表需求。2023年11月28日，欧盟委员会发布一份扩大欧洲电网投资的草案，预计至2030年欧洲将累计投资5840亿欧元（约 4.55 万亿人

40、民币）用于升级电网，以应对新能源占比的不断提升以及节碳减排。过往年份来看，20112019 年欧洲电网年均投资额约 220230 亿欧元，欧洲电网投资文件发布后，2020-2030 年电网年均投资额预计同增 50%70%至 300-350 亿欧元。其中，2020-2030 年智能电表预计累计投资 375425 亿欧元（约 29223311 亿人民币），折合年均投资额约 37.542.5 亿欧元（约 292.2331.1 亿人民币）。2024 年 01 月 14 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：2020-2030 年欧洲电网升级分类型累计投资额（十亿欧

41、元）资料来源：德勤，国盛证券研究所 长期维度长期维度 预计预计 2023-2025 年，欧美、亚非拉智能电表新增安装规模年，欧美、亚非拉智能电表新增安装规模 CAGR 5%左右左右/30%以以上上。以各国人口总数为基础，假设发达国家户均人口 2.6 人，发展中国家户均人口 3 人，测算各地区家庭户数。目前亚非拉渗透率较低，2022 年拉美智能电表渗透率仅 6.2%。预计 2023-2025 年，欧美智能电表新增安装规模 CAGR 5%左右，亚非拉地区增速较高，安装规模 CAGR 有望达 30%以上，海外智能电表安装规模空间广阔。美国：美国：1）假设 2023-2025 年美国人口增速、家庭户数

42、增速与 2022 年持平，户均人口 2.6 人（2020 年口径）；2）假设电表安装规模由新增需求和替换需求构成，新增需求按现有渗透率水平每年提升 3pct 计算，更新需求按每年更新现有累计电表规模的 10%计算；3）预 计2023-2025 年 美 国 智 能 电 表 新 增1729/1829/1930 万 只，同 增6.1%/5.8%/5.5%。欧洲：欧洲：1）假设英国、法国、德国为欧洲主要智能电表市场，合计占据欧洲电表市场份额约85%。2023-2025年欧洲人口增速、家庭户数增速与2022年持平，户均人口2.6人（参考 2020 年美国户均人数口径）；2）假设电表安装规模由新增需求和替

43、换需求构成，新增需求按现有渗透率水平每年提升 3.5pct 计算，更新需求按每年更新现有累计电表规模的 4%计算；3）预计 2023-2025 年欧洲智能电表新增 680/716/753 万只，同增 5.5%/5.3%/5.1%。东南亚东南亚：1）假设马来西亚、印度尼西亚、泰国为东南亚主要智能电表市场，合计占据东南亚电表市场份额约 60%。假设 2023-2025 年东南亚人口增速、家庭户数增速与 2022 年持平，户均人口约 3 人；2）假设东南亚地区截至 2021 年智能电表安装规模占亚太地区的 4%，后续东南亚智能电表渗透率每年提升 3-9pct，暂不考虑替换需求；3）预 计 2023-

44、2025 年 东 南 亚 智 能 电 表 新 增 885/1181/1572 万 只，同 增34.1%/33.4%/33.1%。2024 年 01 月 14 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 沙沙特：特：1）假设2023-2025年沙特人口增速、家庭户数增速与2022年持平，户均人口约3人；2）考虑到沙特 2020 年集中招标 1000 万只电表，并于 2021 年 3 月安装完成，按智能电表数量/家庭户数折算，2021年沙特地区智能电表渗透率约 83%。假设后续年份渗透率按 2%左右提升。由于智能电表发展较初期，暂不考虑替换需求；3）测预计 2023-2025

45、年沙特智能电表新增 39/40/41 万只，同增 2.1%/2.1%/2.1%。拉美：拉美：1）假设巴西为拉美地区主要智能电表市场，占比欧洲电表市场份额约 40%。假设2023-2025 年拉美人口增速、家庭户数增速与 2022 年持平，户均人口约 3 人；2）据 Breg Insights，拉美 2022 年智能电表渗透率仅 6.2%，假设后续拉美智能电表渗透率每年提升 2-5pct，暂不考虑替换需求；3）预 计2023-2025年 拉 美 智 能 电 表 新 增294/387/499万 只，同 增33.8%/31.8%/29.1%。非洲：非洲：1）假设南非为拉美地区主要智能电表市场，占比欧

46、洲电表市场份额约 50%。假设2023-2025 年非洲人口增速、家庭户数增速与 2022 年持平，户均人口约 3 人；2）假设非洲现有智能电表渗透率水平低于拉美（2022 年约 6.2%），假设后续非洲智能电表渗透率每年提升 3-9pct，暂不考虑替换需求；3）预 计2023-2025年 非 洲 智 能 电 表 新 增136/180/235万 只，同 增33.2%/32.1%/30.8%。图表 14：海外智能电表需求测算（万只；%）对应每年电表增量（万只）对应每年电表增量（万只）2023E 2024E 2025E 美国：电表数量（万只）美国：电表数量（万只）1729 1829 1930 yo

47、y 6.1%5.8%5.5%欧洲：电表数量（万只）欧洲：电表数量（万只）680 716 753 yoy 5.5%5.3%5.1%东南亚：电表数量（万只）东南亚：电表数量（万只）885 1181 1572 yoy 34.1%33.4%33.1%沙特沙特：电表数量（万只）：电表数量（万只）39 40 41 yoy 2.1%2.1%2.1%拉美：电表数量（万只）拉美：电表数量（万只）294 387 499 yoy 33.8%31.8%29.1%非洲：电表数量（万只）非洲：电表数量（万只）136 180 235 yoy 33.2%32.1%30.8%资料来源：Breg Insights，Wind，太平

48、洋出国，IEST 巴西商业，哈尔滨市物联网协会，国盛证券研究所 2.2 电表投资建议：优选具备海外渠道优势、低估值电表投资建议：优选具备海外渠道优势、低估值+高分红电表出口龙头高分红电表出口龙头 2022 年海兴电力、三星医疗股息率分别为年海兴电力、三星医疗股息率分别为 2.5%/1.8%。股息率来看，2022 年海兴电力、三星医疗、炬华科技、威胜信息股息率分别为 2.5%/1.8%/1.5%/1.2%。20182022 年 平 均 分 红 计 算 股 息 率 口 径，以 上 四 家 公 司 股 息 率 分 别 为1.8%/1.5%/1.1%/1.0%。20182022 年以上四家配用电公司累

49、计现金分红/累计归母净利润 54.26%/48.99%/28.00%/42.36%。推荐方向：推荐方向：推荐具备海外渠道优势的电表出口龙头三星医疗、海兴电力三星医疗、海兴电力等。2024 年 01 月 14 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：配用电公司股息率情况（单位：%，市值日期为 2023 年 12 月 19日）图表 16：20182022 年配用电公司累计现金分红/累计归母净利润（%）证券简称证券简称 总市值总市值 （亿元）（亿元）20222022 年分红年分红计算股息率计算股息率（%）20022 年平年平均分红计算股均分红

50、计算股息率（息率（%）海兴电力 136.68 2.5%1.8%三星医疗 279.17 1.8%1.5%炬华科技 67.89 1.5%1.1%威胜信息 140.05 1.2%1.0%资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 54.26%48.99%28.00%42.36%0%10%20%30%40%50%60%海兴电力三星医疗炬华科技威胜信息20182022年累计现金分红/累计归母净利润 2024 年 01 月 14 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2.1 海兴电力：电表龙头，海兴电力：电表龙头，海外渠道和研发实力构筑核心优势海外

51、渠道和研发实力构筑核心优势 海兴电力为电表出口龙头，海兴电力为电表出口龙头，海外渠道和研发实力构筑核心优势海外渠道和研发实力构筑核心优势。海兴电力成立于 1992年公司成立，并于 2001 年开始进军国际市场，是中国规模最大的电表出口企业。2022年公司智能用电产品及系统实现营业收入 29.01 亿元，同增 25.46%，占公司总营收88.71%；智能配电产品及系统收入 3.27 亿元，同增 3.70%，占公司总营收 9.99%；新能源产品及解决方案实现营业收入 0.42 亿元，同增 37.13%。1）海外渠道优势：）海外渠道优势：海兴电力为海外电表规模最大，盈利能力最高的中国公司。公司拓展海

52、外市场超 30 年，早期通过收购当地工厂股权等形式快速切入海外市场，客户多为当地电表公司（To G）。2022 年，公司智能用电产品在巴西、印尼市占率第一，海外收入 18.45 亿元，同增13.4%，毛利率 35.47%。2）技术研发优势：）技术研发优势：公司研发费率超 7%，为全球 Wi-Sun 技术联盟唯一进入董事会的中国企业。2022年公司研发费率达7.21%，研发人员数量745名。公公司境外收入司境外收入占比总营收近占比总营收近 60%，2022年实现收入年实现收入 18.45亿元，同比亿元，同比 13.40%。拆分来看，公司拉美、非洲、亚洲区域收入占比海外超 98%，2022 年拉美

53、、欧洲、非洲和 亚 洲 营 业 收 入 达 7.72/0.22/3.91/6.59 亿 元，同 比 增 长 16.96%/174.48%/-12.87%/28.52%，其中拉美地区疫后修复较快，非洲规模有望在今年实现较大回升。国内市场方面，公司业务主要为国、南网配用电业务，2022 年公司南网中标 1.39 亿元，同期公司国网中标 7.65 亿元，国、南网合计实现收入 9.04 亿元。图表 17：海兴电力分地区营业收入（百万元）图表 18：海兴电力海外分地区营业收入（百万元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 风险提示：风险提示：国内外电表招标不及预期、新能

54、源产品需求疲软、原材料价格上涨风险。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500025002017A2018A2019A2020A2021A2022A境外收入境内收入境外yoy（%）境内yoy（%）0500025002017A2018A2019A2020A2021A2022A拉美欧洲非洲亚洲（除中国）2024 年 01 月 14 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2.2 三星医疗：电表业务出色，海外订单高增三星医疗：电表业务出色，海外订单高增 2022年电表业务收入占比三星医疗

55、总营收约年电表业务收入占比三星医疗总营收约 75%。三星医疗成立于 2007年，前身为宁波三星仪表公司，主营智能配用电业务。2015 年，公司收购宁波明州医院，跨界布局医疗服务。目前公司业务主要包括电表和康复医疗，均为行业龙头。公司 2022 年营收 90.98 亿元，同增 29.55%，归母净利润 9.48 亿元，同增 37.40%。智能配用电贡献主要收入，2022 年智能配用电板块收入占比 75.38%，医疗服务板块收入占比 22.86%。2017-2022 年三星医疗海外收入年三星医疗海外收入 CAGR 约约 20.5%，2023 年前三季度公司年前三季度公司海外海外累计累计配用电配用电

56、订单高增近订单高增近 50%。2022 年，公司海外配用电实现收入 16.4 亿元，2017-2022年 CAGR5 约 20.5%。23Q3 公司营收 27.89 亿元，同增 11.40%；归母净利润 6.20 亿元，同增 76.86%。财务口径看财务口径看，其中，23H1 智能配用电板块实现净利润 7.51 亿元，同增 178.63%，净利率约 17.62%，贡献公司当期整体业绩约 86.32%；23H1医疗服务板块实现净利润 1.14 亿元，同增 47.78%。订单口径看订单口径看，截至 2023 年 9 月末，公司累计在手订单 114.13 亿元，同增 29.74%。其中，国内累计在手

57、订单 69.02 亿元，同增20.73%，海外累计在手订单 45.11 亿元，同增 46.46%。图表 19：三星医疗配用电及医疗业务营收情况（亿元；%）图表 20：2020 年-2023Q3 三星医疗配用电累计在手订单（亿元；%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 风险提示：风险提示：康复医疗需求不及预期、国内外电表招标不及预期、配用电订单落地不及预期、原材料价格上涨风险。007080901002018A2019A2020A2021A2022A医疗业务配用电-海外配用电-国内0%20%40%60%80%0501001502020A20

58、22A23H1累计在手订单国内累计海外累计国内订单yoy海外订单yoy 2024 年 01 月 14 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 变压器海外供需：变压器海外供需：海外配电设备老旧，新能源占比提升带动海外配电需海外配电设备老旧，新能源占比提升带动海外配电需求高增，但海外产能扩张乏力求高增，但海外产能扩张乏力 需求：多重因素撬动欧美市场，需求：多重因素撬动欧美市场，海外变压器需求持续高增海外变压器需求持续高增。欧洲：欧洲：电网建设力度加大：电网建设力度加大：欧盟计划投资2400亿欧元以扩大欧洲电网输电能力，到2040年将欧洲电网跨境输电能力提高至 142

59、GW，新增 4.3 万公里输电线路。电网电网投资额度投资额度加大：加大：2023 年 11 月 28 日，欧盟委员会发布一份扩大欧洲电网投资的草案，预计至 2030 年欧洲将累计投资 5840 亿欧元，对欧洲的电网进行全面检修和升级。此次草案重点在于：此次草案提高电网投资规模，至 2030年达 5840亿欧元，欧洲电网设备空间打开；聚焦电网升级，促进新能源装机；主要聚焦电网升级，特别是跨境电网的升级，使其可以更好整合不同国家的可再生能源电力，满足更多清洁电力入网需求；促进欧洲地区新能源消纳，欧洲电网已经无法跟上欧洲大陆可再生能源快速扩张速度，正成为清洁能源发展主要瓶颈；电网老旧，检修升级迫在眉

60、睫，欧洲大陆 40%的配电网已经使用了超过 40 年，新能源消纳叠加欧洲地缘政治风险加剧情况下，电力网络安全意义凸显。美国：美国：存量电网设备替换空间巨大：存量电网设备替换空间巨大：美国超 70%电网设施老化严重，到 2030 年，美国需投资 3600亿美元用于电网升级改造，到 2050年，这一数字将进一步增至 2.4万亿美元。新能源建设需求大新能源建设需求大：美国政府提出的“2035 年无碳电网”发展目标测算，2021 年美国新增可再生能源装机容量仅达到所需的 45%左右。供给：中国变压器产量居于世界前列，海外厂商扩产意愿低供给：中国变压器产量居于世界前列，海外厂商扩产意愿低。根据北大纵横，

61、据不完全统计，中国生产的变压器占世界变压器市场份额的 35%，欧洲占 14%，北美占 15%，其他地区占 36%。取向硅钢等原材料供应不足+上游产业链配套能力差+劳动力短缺导致海外厂商扩产意愿低，同时较长的决策流程使得扩产周期长达 2-3 年，短期内海外供需错配格局将持续。图表 21：全球变压器产量分布 图表 22：20152030E 全球变压器需求预测（MVA）资料来源：北大纵横，国盛证券研究所 资料来源：TRANSFORMERS MAGAZINE，国盛证券研究所 中国35%欧洲15%北美14%其他36%020000040000060000080000000014000

62、00000200000020030欧洲非洲中东印度 2024 年 01 月 14 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.4 变压器投资建议：欧美市场需求高增，变压器投资建议：欧美市场需求高增，优选优选欧美欧美有市场布局的企业有市场布局的企业 2.4.1 思源电气：思源电气：具备成长性的一具备成长性的一、二、二次设备次设备民企民企领军企业领军企业 思源电气思源电气聚焦一次、二次设备及聚焦一次、二次设备及 EPC 等业务，等业务，2017-2022 业绩业绩 CAGR 37.40%。公司产品主要分为三大类：开关类及相关产品、

63、线圈类及相关产品、无功补偿类及相关产品、智能设备类及相关产品及工程总承包（EPC）。公司业绩兑现度高增长稳健，公司业绩兑现度高增长稳健，2017-2022 业绩业绩 CAGR 约约 37.40%。思源电气营收、业绩增长稳健，23Q3 营收同增23.38%；公司归母净利润 2022年有所放缓，主要系年初人员封控影响。解封后各业务开始恢复，叠加费用率下降、税收减免等因素，2023 年前三季度业绩端表现超预期，其中 23Q3 营收 32.78 亿元，同增 23.38%；归母净利润 4.48 亿元，同增 43.20%，业绩增速较高主要系运费、原材料价格等成本下降，公司毛利率提升。海外市场海外市场布局：

64、布局：已通过英国电网认证，已通过英国电网认证，产品产品打入欧洲市场。打入欧洲市场。1）海外主要发力中东、东南亚、南美洲、中亚、欧洲市场，欧洲市场增速符合预期。2）公司进入欧洲市场较早，顺利通过了英国电网的认证，目前和英国电网的合作紧密。3）设立瑞士子公司 SECH SA，为欧洲汽车零部件企业提供门锁模块用的超级电容。图表 23：2017 年-2023Q3 思源电气营收（亿元）图表 24：2017 年-2023Q3 思源电气归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 风险提示：风险提示：海外电网建设需求不及预期，主网建设订单、配用

65、电订单落地不及预期，原材料价格上涨风险。0%5%10%15%20%25%30%35%020406080002120222023.1-9营业收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468002120222023.1-9归母净利润yoy 2024 年 01 月 14 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.4.2 金盘科技：墨西哥布局覆盖美国需求，正逐步扩张欧洲市场金盘科技：墨西哥布局覆盖美国需求，正逐步扩张欧洲市场 金盘金盘科技科技是全球干变

66、龙头，多年海外布局先发优势开始体现。是全球干变龙头，多年海外布局先发优势开始体现。海外产品试验及认证周期长，国内企业出海面临产品认证+法律法规门槛，且海外市场电网电压等级与国内有所区别，因此出海布局非一朝一夕。截至 2023年 6月 30日，金盘科技主要产品已获得美国 UL、荷兰 KEMA、欧盟 CE、欧洲 DNV-GL、加拿大 CSA 认证及中国节能产品认证等一系列国内外权威认证 278 个。金盘科技已经出海多年，完成市场下沉+销售团队阻建，且子公司 JSTUSA 在墨西哥通过 Shelter 模式对干式变压器中后段生产再销售至美国。同时公司在香港、美国设有海外营销中心，负责亚太、美洲、欧洲

67、等市场的拓展、销售工作。公司签订大单公司签订大单+欧美变压器出口增加，海外变压器需求欧美变压器出口增加，海外变压器需求高增助力公司业绩长期增长高增助力公司业绩长期增长。2023H1 新签海外干式变压器订单达 10.48 亿元，增速达 157.49%。2023 年 1-11 月变压器出口金额达 358.6 亿元，同比+18%。分地区看，2023 年 1-11 月出口前四大地区分别为东亚/东南亚/欧洲/北美洲变压器出口金额较高分别达 67.58/66.10/63.31/52.01亿元，同比-10%/-1%/+44%/+24%，欧美地区变压器需求高增。公司通过海外产品认证约 242 个渠道布局深入广

68、泛，海外需求起量，公司或率先接触订单，率先受益。图表 25：2017 年-2023Q3 金盘科技营收（亿元）图表 26：2017 年-2023Q3 金盘科技归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示：风险提示：海外电网建设需求不及预期，欧美市场订单不及预期，原材料价格上涨风险。0%10%20%30%40%50%60%0020020202120222023.1-9营业收入yoy0%50%100%150%200%250%00.511.522.533.52002020212022

69、2023.1-9归母净利润yoy 2024 年 01 月 14 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三三、特高压：特高压：2024 建设有望持续攀峰建设有望持续攀峰，柔直技术渗透率提，柔直技术渗透率提升升 3.1 特高压行业空间：风光大基地建成在即，十四五期间剩余特高压行业空间：风光大基地建成在即，十四五期间剩余 9 直直 2 交特高交特高压核准待开工压核准待开工 风光大基地建成在即。风光大基地建成在即。截至 2023 年 11 月底，第一批已建成并网 45.16GW，第二批、第三批已核准超过 50GW，正陆续开工建设，风电、光伏装机规模持续扩大。第一批风光大基地预

70、计第一批风光大基地预计 2023 年底建成首批并网、年底建成首批并网、第二批第二批十四五十四五/十五五外送十五五外送150/165GW、第三批风光大基地审批中，特高压建设迫在眉睫。第三批风光大基地审批中，特高压建设迫在眉睫。我们梳理了第一批、第二批、第三批大基地的情况，我们认为第二、三批风光大基地放量依旧需要特高压配套外送。第一批 97.05GW 基地项目部分已建成投产，计划 2023 年底全部投产。第二批规划建设 455GW，其中库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠基地规划装机 284GW，采煤沉陷区规划装机 37GW，其他沙漠和戈壁地区规划装机134GW。“十四五”时期规划建设风光基地总

71、装机约 200GW，包括外送包括外送 150GW、本地自用 50GW；“十五五”时期规划建设风光基地总装机约 255GW，包括外送包括外送 165GW、本地自用 90GW。第三批公布 190GW 项目名单，但第三批优先申报 100%离网制氢项目、优先申报100%以上自主调峰、自我消纳项目；目前第三批基地项目正式启动实施；后续不排除会新增特高压需求。图表 27：风光大基地外送比例 批次批次 规模规模 基地主要地区基地主要地区 建成时间建成时间 外送比例外送比例 外送规模外送规模 第一批 97.05GW 内蒙古自治区、青海省、甘肃省等 18 个省份和新疆生产建设兵团 2023 年底全部投产/第二批

72、 455GW 三北地区（沙漠、戈壁、荒漠地区）十四五（200GW）75%150GW 十五五（255GW）65%165GW 第三批 190GW/优先申报 100%离网制氢项目、优先申报 100%以上自主调峰、自我消纳项目；假设 50%外送。95GW 资料来源：国家发改委，东方风力发电网，华夏能源网，财联社，西部双碳能源研究院，国盛证券研究所 2024 年 01 月 14 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风光大基地配套特高压需求测算：风光大基地配套特高压需求测算：考虑到西北至中东部地区运输距离远，假设未规划的通道均为直流，测算三批风光大考虑到西北至中东部地区运输距离

73、远，假设未规划的通道均为直流，测算三批风光大基地特高压外送通道需求：基地特高压外送通道需求：第一第一批批 97.05GW：新能源基地计划 2023 年底全部投产；对应外送通道或已收尾，此次测算故暂不考虑。第二批规划建设第二批规划建设 455GW、外送、外送 315GW，预计需要，预计需要 33 条特高压外送通道：条特高压外送通道：其中其中“十四五”十四五”预计需要预计需要 19 条特高压外送通道条特高压外送通道：总计外送需求 150GW，其中库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠基地、采煤沉陷区规划外送风光规模115GW，对应已规划外送通道15条（5条存量+5条已规划未开工（含1条交流）+1条

74、已核准开工+4条待可研）；其他地区外送风光规模达35GW，假设单条特高压直流对应以 8-10GW风光大基地外送规模，预计需要4条特高压。其中其中“十十五五五”五”预计需要预计需要 14 条特高压外送通道条特高压外送通道：总计外送需求 165GW，假设单条特高压直流对应以 10-12GW 风光大基地外送规模，预计需要 14 条特高压。第三批第三批规划建设规划建设 190GW，假设外送，假设外送 95GW，预计，预计需要需要 8 条特高压外送通道：条特高压外送通道：第三批优先申报 100%离网制氢项目、优先申报 100%以上自主调峰、自我消纳项目；假设外送比例达 50%，外送规模达 95GW，假设

75、单条特高压直流对应以 10-12GW风光大基地外送规模，预计需要 8 条特高压。图表 28：第一、二、三批风光大基地外送通道需求测算 批次批次 规模规模（GW）建成时间建成时间 外送比外送比例例 外送规外送规模模（GW）特高压输送特高压输送能力能力（GW）对应特高压数（条）对应特高压数（条）第一批 97.05 2023 年底全部投产/第二批 455 十四五（200GW）75%115 35/8-10 15（国家能源局出的规划、见图表12）4（测算）十五五（255GW）65%165 10-12 14（测算）第三批 190/假设外送比例达 50%95 10-12 8（测算）资料来源：国家发改委，东方

76、风力发电网，华夏能源网，国盛证券研究所 2024 年 01 月 14 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：第二批风光大基地库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠基地、采煤沉陷区十四五规划 165GW、外送风光 115GW，对应外送通道 15 条 资料来源：国家发展改革委，东方风力发电网，北极星输配电网，中国青年网，国家电网，北极星智能电网在线，中国电力网，国盛证券研究所 存量已规划未投产特高压通道梳理，总计存量已规划未投产特高压通道梳理，总计 27 条在建、条在建、待建、待建、待核、待预待核、待预。已已开工开工 4 直直 5 交交：4 条直流：条直流：“

77、金上-湖北”主要配套金沙江上游水电外送；“陇东-山东”、“宁夏-湖南”、“哈密-重庆”主要配套三北地区风光大基地外送。5 条交流条交流：“张北-胜利”主要配套张家口风光电站外送，“川渝特高压”主要配套水电外送，“福建-厦门”、“驻马店-武汉”、“武汉-南昌”主要是完成各区域主网架结构。待开工待开工 1 交：交：1 条交流：条交流：“阿坝-成都东”属于四川省规划，是川渝特高压的重要组成部分，在川渝“Y”字形特高压网架基础上，为四川北部电网增加一个特高压输电通道。待核准待核准 1 交交：1条交流：条交流：“大同-怀来-天津北-天津南”目前进展较快，2023-08-28“大同-怀来-天津北-天津南”

78、特高压交流工程环境影响评价首次信息公示，预计不久后将核准开工。可研勘探可研勘探 5 直直：5 条直流：条直流：“甘肃-浙江”、“陕北-安徽”、“陕西-河南”、“蒙西-京津冀”主要配套十四五内需建成外送的第二批风光大基地；“藏东南-粤港澳”是南网项目，主要配套玉曲河、察隅曲、克劳龙河流域及澜沧江上游曲孜卡电站等水电外送。可研未开始可研未开始 9 直直 2 交：交：9 条直流：条直流：1 条确定的特高压直流“第二回外电入赣”，属于地方规划，国网江西今年将积极推动第二回特高压入赣直流纳规建设。剩余8条均是配套风光大基地外送通道，考虑到外送通道多为特高压直流工程，预计此8条均为特高压直流项目。煤电扩建

79、煤电扩建煤电改造煤电改造鄂尔多斯新能源项目400660华北存量蒙西至天津南外送通道鄂尔多斯中北部新能源项日1000400华业新建蒙西至京津翼外通通道（已规划）鄂尔多斯南部新能源项目1000400中东部新建蒙西外送通道鄂尔多斯中北部新能源项500本地新建省内通道鄂尔多斯中北部新能源项目500本地新建省内通道鄂尔多斯南部新能源项目500本地新建省内通道合计3900800660外送占比外送占比62%腾格里沙漠基地东南部新能源项目1100332华中新建宁夏至湖南外送通道（已核准开工）腾格里沙漠基地东南部新能源项目1100400中东部新建贺兰山至中东部外适通道腾格里沙漠基地河西新能源项目1100400华

80、东新建河西至浙江外送通道（已规划）腾格里沙漠基地东南部新能源项目600200本地新建省内通道腾格里沙漠基地河西新能源项目600200本地新建省内通道合计45001000532外送占比外送占比73%酒泉西部新能源项目1100400中东都新建酒泉至中东部外进通道阿拉善新能源项目600本地新建省内通道河西嘉酒新能源项目600200本地新建省内通道合计2300400200外送占比外送占比48%阿拉善新能源项目1000400华北新建蒙西外送通过阿拉善新能源项目500本地新建省内通道阿拉善新能源项目600200本地新建省内通道合计2100400200外送占比外送占比48%陕北采煤沉陷区新能源项目60040

81、0华中存量陕北至湖北外送通道宁夏采煤沉陷区新能源项目600396华东存量宁夏至浙江外送通通道蒙西鄂尔多斯采煤沉陷区新能源项目400800华北存量上海庙至山东外送通道陕北采煤沉陷区新能源项目300624华北存量府谷、锦界电厂点对网外送通道陕北采煤沉陷区新能源项目500200华东新建陕北至安徽外送通道（已规划）陕北采煤沉陷区新能源项目500200华中新建陕西至河南外送通道（已规划）晋北采煤沉陷区新能源项目800200华北新建大同-怀来-天津北-天津南外送通道（已规划）合计37002002620外送占比外送占比100%库布齐腾格里巴丹吉林乌兰布和采煤沉陷区沙漠基地名称沙漠基地名称项目名称项目名称配套

82、电源方案配套电源方案（万千瓦万千瓦）消纳市场消纳市场输电通道输电通道新能源新能源支撑电源支撑电源 2024 年 01 月 14 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 条交流：条交流：1 条确定的特高压交流“攀西-川南特高压”，属于地方规划，2023年 7 月 13 日，中共四川省委、四川省人民政府发布关于支持宜宾建设生态优先绿色低碳发展先行区的意见，提出推进攀西至川南特高压输变电等骨干工程。另外1条“赣闽联网”属于地方规划，国网江西今年将积极推动赣闽联网工程纳规建设，考虑到此前联网工程多为特高压交流工程，预计“赣闽联网”为特高压交流项目。图表 30：27 条在建、

83、待建、待核、待预特高压 资料来源：国家发展改革委，东方风力发电网，北极星太阳能光伏网，国家能源局，能源新媒，中国能源报，永福股份互动交流平台，国际能源网，河清新闻网，中国新闻网，福建发改委，央广网，甘孜藏族自治州人民政府，重庆市政府官网，北极星输配电网，张掖市发改委等，国盛证券研究所 根据规划，十四五期间尚有根据规划，十四五期间尚有 18 条特高压项目条特高压项目储备储备（14 直直 4 交）交）：十四五风光大基地十四五风光大基地 150GW 外送通道外送通道 9 条：条：5 条已规划+4 条待可研。“四交四直”、四交四直”、“一交五直”一交五直”中中非风光大基地配套的特高压通道非风光大基地配

84、套的特高压通道 1 条：条：藏东南-粤港澳（主要输送水电）已开始可研。地方规划：地方规划：“阿坝-成都东”已核准，“攀西-川南特高压”、吉电入京、陇电入川、陇电入桂、青海-江苏、第二回外电入赣、赣闵联网等项目均在前期工作阶段。项目名称项目名称项目类型项目类型项目状态项目状态电源起点电源起点/类型类型所属工程所属工程/来源来源核准时间核准时间开工时间开工时间投运时间投运时间驻马店-武汉交流已开工华中特高压“日”字形环网的重要组成部分/2021/112022/3/福州-厦门交流已开工福建电网主网架结构国家“十四五”能源规划的重点项目2022/12022/3/武汉-南昌交流已开工华中“日”字形环网的

85、重要组成部分四交四直2022/62022/9/川渝特高压交流已开工西南电网的重要组成部分，输送川西水电四交四直/三交九直2022/92022/9/张北-胜利交流已开工张家口风电、光伏、煤电四交四直/三交九直2022/92023/1/金上-湖北直流已开工金沙江上游水电四交四直/三交九直2023/12023/2/陇东-山东直流已开工甘肃陇东甘肃陇东“风光火储风光火储”一体化大型综一体化大型综合能源基地合能源基地四交四直/三交九直2023/22023/3/宁夏-湖南直流已开工第二批风光大基地第二批风光大基地第二批风光大基地外送通道/四交四直/三交九直2023/52023/6/哈密-重庆直流已开工新疆

86、风电新疆风电、光伏光伏、煤电煤电四交四直/三交九直2023/72023/8/阿坝成都东交流已核准待开工西南电网的重要组成部分，输送川西水电中共四川省委关于深入推进新型工业化加快建设现代化产业体系的决定/大同-怀来-天津北-天津南交流待核准（环评已公示）第二批风光大基地第二批风光大基地第二批风光大基地外送通道/五直一交/三交九直十四五十四五/甘肃-浙江直流可研勘察第二批风光大基地第二批风光大基地第二批风光大基地外送通道/五直一交/三交九直十四五十四五/陕北-安徽直流可研勘察第二批风光大基地第二批风光大基地第二批风光大基地外送通道/五直一交/三交九直十四五十四五/陕西-河南直流可研勘察第二批风光大

87、基地第二批风光大基地第二批风光大基地外送通道/五直一交/三交九直十四五十四五/藏东南-粤港澳直流可研勘察依托玉曲河、察隅曲、克劳龙河流域及澜沧江上游曲孜卡电站等水电五直一交/三交九直十四五十四五/蒙西-京津冀直流可研勘探第二批风光大基地第二批风光大基地第二批风光大基地外送通道/五直一交/三交九直十四五十四五/攀西-川南特高压交流可研未开始西南电网的组成部分中共四川省委四川省人民政府关于支持宜宾建设生态优先绿色低碳发展先行区的意见/库布齐-华东（新建蒙西外送通道）预测直流可研未开始第二批风光大基地第二批风光大基地第二批风光大基地外送通道十四五十四五/乌兰布和-华东（新建蒙西外送通过2）预测直流可

88、研未开始第二批风光大基地第二批风光大基地第二批风光大基地外送通道十四五十四五/新建贺兰山至中东部外送通道预测直流可研未开始第二批风光大基地第二批风光大基地第二批风光大基地外送通道十四五十四五/新建酒泉至中东部外送通道预测直流可研未开始第二批风光大基地第二批风光大基地第二批风光大基地外送通道十四五十四五/第二回外电入赣直流可研未开始/国网江西：今年将积极推动第二回特高压入赣直流、赣闽联网工程纳规建设（或为风光大基地配套通道）/吉电入京预测直流可研未开始吉林风电吉林风电、光伏光伏吉林省人民政府工作报告中提到2023年对能源电力目标任务（或为风光大基地配套通道）/甘肃-四川预测直流可研未开始甘肃风光

89、大基地甘肃风光大基地四川、甘肃签署联合推进陇电入川特高压直流工程战略合作框架协议（或为风光大基地配套通道）/甘肃-广西预测直流可研未开始张掖风电张掖风电、光伏光伏、煤电煤电张掖：我市加快打造坚强电网助推建设清洁能源绿色高地（或为风光大基地配套通道）/青海-江苏预测直流可研未开始预计配套青海风光大基地预计配套青海风光大基地青海、江苏两省能源战略合作协议（或为风光大基地配套通道）/赣闽联网预测交流可研未开始赣闽联网国网江西：今年将积极推动第二回特高压入赣直流、赣闽联网工程纳规建设/2024 年 01 月 14 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：十四五期间剩

90、余 21 条特高压需求 资料来源：国家发展改革委，东方风力发电网，北极星太阳能光伏网，国家能源局，能源新媒，中国能源报，永福股份互动交流平台，国际能源网，百度百科，河清新闻网，界面新闻，中国新闻网，金台咨询，阿拉善盟行政公署，四川省人民政府，北极星输配电网，中国财经，张掖市发改委，光伏们，国盛证券研究所 十五五预计特高压需求空间约十五五预计特高压需求空间约 25 条（条（22 直）直）：十五五风光大基地十五五风光大基地 150GW 外送通道外送通道 22 条条直流直流：其中第二批风光大基地“十五五”预计需要 14 条特高压外送通道；第三批风光大基地预计需求 8 条外送通道。3.2 柔直技术：渗

91、透率有望大幅提升，从柔直技术：渗透率有望大幅提升，从 0 到到 1 实现爆发增长实现爆发增长 直流可细分常规直流与柔性直流，柔性直流是下一代电力输送技术。直流可细分常规直流与柔性直流，柔性直流是下一代电力输送技术。常规直流和柔性直流最大的区别是换流元件的不同。柔性直流最根本的特点在于采用了全控型器件IGBT（绝缘栅双极晶体管）和 VSC（电压源换流器），即对电网强度要求低，可适用于各种电网条件，IGBT 能够实现完全可控的整流和逆变，从而在输送端和接收端都能实现可控，其次 IGBT 能够自主调节相位，可以自行进行电压支撑，连接风光电源时，能够实现风光输出适时传输，适配新能源基地电力送出；而常规

92、直流采用晶闸管（可控制开通，无法控制关断），擅长点对点大容量输送电能，能调节电网频率但不能控制电压，不能完整支撑电网运行。柔直柔直系统系统更适用于电网强度低的地区更适用于电网强度低的地区，特高压技术进入，特高压技术进入“柔直时代”柔直时代”。“强度”与发电机数量、电网密集程度正相关。针对西北风光大基地，特高压直流送端一般在西部、北部等的弱交流系统中，电网强度较弱，特高压直流送端可能无法运行，或者出现故障。如果采用柔直，对电网强度没有任何依赖，还能反向加强电网，辅助电网运行。在受端，特高压直流存在一个较大弊端即换相失败，一旦发生一个环节故障，送端电站有可能全面故障。因此在华东电网等直流汇集密集系

93、统，极可能出现一个故障导致所有直流换相失败情况，面临大面积区域停电风险。柔直没有换相缺陷，更适用于大规模风电场并网、孤岛供电、分布式发电并网、交流系统互联等方面。“800 千伏昆柳龙直流工程”是世界第一个特高压柔性直流工程将云南水电分送广东、广西，线路全长 1452km，运输能力达 8GW。送端的云南昆北换流站采用特高压常规直流，受端广西柳北换流站、广东龙门换流站采用特高压柔性直流。白鹤滩-江苏特高压直流输电工程，也应用柔性直流技术。类型类型通道名称通道名称类型类型状态状态所属工程所属工程已规划增量阿坝成都东交流已核准待开工西南电网的重要组成部分，输送川西水电已规划增量大同-怀来-天津北-天津

94、南交流待核准第二批风光大基地外送通道/五直一交/三交九直已规划增量蒙西-京津翼直流可研勘探第二批风光大基地外东通道/五直一交/三交九直已规划增量河西-浙江直流可研勘探第二批风光大基地外东通道/五直一交/三交九直已规划增量陕西-安徽直流可研勘察第二批风光大基地外东通道/五直一交/三交九直已规划增量陕西-河南直流可研勘察第二批风光大基地外东通道/五直一交/三交九直已规划增量藏东南-粤港澳直流可研勘察水电/五直一交/三交九直未规划增量库布齐-华东（新建蒙西外送通道）预计直流未见规划第二批风光大基地外送通道未规划增量新建贺兰山至中东部外适通道预计直流未见规划第二批风光大基地外送通道未规划增量新建酒泉至

95、中东部外进通道预计直流未见规划第二批风光大基地外送通道未规划增量乌兰布和-华东（新建蒙西外送通道2）预计直流未见规划第二批风光大基地外送通道可研未开始攀西-川南特高压交流西南电网的组成部分中共四川省委四川省人民政府关于支持宜宾建设生态优先绿色低碳发展先行区的意见可研未开始第二回外电入赣直流/国网江西：今年将积极推动第二回特高压入赣直流、赣闽联网工程纳规建设（或为风光大基地配套通道）可研未开始吉电入京预测直流吉林风电、光伏吉林省人民政府工作报告中提到2023年对能源电力目标任务（或为风光大基地配套通道）可研未开始甘肃-四川预测直流甘肃风光大基地四川、甘肃签署联合推进陇电入川特高压直流工程战略合作

96、框架协议（或为风光大基地配套通道）可研未开始甘肃-广西预测直流张掖风电、光伏、煤电张掖：我市加快打造坚强电网助推建设清洁能源绿色高地（或为风光大基地配套通道）可研未开始青海-江苏预测直流预计配套青海风光大基地青海、江苏两省能源战略合作协议（或为风光大基地配套通道）可研未开始赣闽联网预测交流赣闽联网国网江西：今年将积极推动第二回特高压入赣直流、赣闽联网工程纳规建设十四五剩余特高压需求十四五剩余特高压需求 2024 年 01 月 14 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：昆柳龙直流工程图 图表 33：特高压常规直流和特高压柔直的优缺点对比 资料来源：阿特美斯

97、，国盛证券研究所 资料来源：中国知网高比例直流外送电网异步联网的稳定特性分析与控制_王歆，国盛证券研究所 2023 年特高压项目确认柔直方案年特高压项目确认柔直方案、海上风电亦考虑柔直、海上风电亦考虑柔直，柔直渗透率有望大幅上升。，柔直渗透率有望大幅上升。甘肃甘肃-浙江浙江（已确定柔直方案）：（已确定柔直方案）：甘肃-浙江800kv 特高压直流输电线路工程起于甘肃武威送端换流站，止于浙江绍兴受端换流站。线路全长约 2370 千米，途经甘肃、宁夏、陕西、河南、安徽、浙江 6省。送、受端换流站采用全柔性直流方案，甘肃-浙江是世界首个双八百柔直换流站，输送容量为 8GW。蒙西蒙西-京津冀京津冀（已确

98、定柔直方案）（已确定柔直方案）：起于内蒙古鄂尔多斯送端换流站，止于河北沧州受端换流站，线路全长约 703 公里，途经内蒙古、山西和河北 3 省（自治区），输送容量为 8GW。送、受端换流站采用全柔性直流方案，额定换流容量 8GW。藏东南藏东南-大湾区大湾区（在研究柔直方案）：（在研究柔直方案）：2023 年 3 月南网科研院董事长、南方电网公司首席专业技术专家吴宝英作了题为藏东南送电粤港澳大湾区直流工程关键技术研究主旨报告。汕头海上风电集中送出项目工程采用柔直技术。汕头海上风电集中送出项目工程采用柔直技术。汕头市海上风电电力有限公司揭牌仪式在汕头国际风电技术创新大会上举行，该公司负责汕头海上风

99、电集中送出项目。汕头海上风电集中送出项目工程，拟选址于潮阳区海门登陆点，建设规模为 6GW，远期可扩展至 8GW，以 2GW 为一个建设单元，每个建设单元包含一座500kV 陆上换流站（陆上工程部分），一座500kV 海上换流站及一回500kV 直流海缆（海上工程部分），总投资额约 320 亿。项目建成后，是全国首个海上风电集中送出工程，也是目前全世界建设规模最大、单体容量最大、国内电压等级最高的深远海柔性直流输电工程。青洲五、七采用柔直：青洲五、七采用柔直：阳江青洲五、青洲七海上风电场整体技术方案拟采用500kV 对称单极柔性直流输电系统，风电机组发出的电能通过 66kV 集电海缆接入海上换

100、流站，升压后通过500kV 直流海缆输送到阳江阳西陆上集控中心。常规直流常规直流柔性直流柔性直流采用大功率晶闸管元件，传输容量较大采用功率较小的IGBT器件，传输容量相对较 小开通可控，关断不可控开通、关断均可控需要交流系统电压支撑换相自换相，可向无源网络供电系统故障或开关操作可能导致换相失败无换相失败问题换流器需要吸收大量无功功率无功功率可以由换流器本身控制产生或者吸收因开关投切滤波器和电容器需求，占地 较大无需滤波器和无功补偿等设备，占地较小工程投资相对较低工程投资相对较高 2024 年 01 月 14 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：海上风电交

101、直流送出方案经济性对比 资料来源：国际电力网，国盛证券研究所 柔直相对传统特高压，换流阀和柔直相对传统特高压，换流阀和 GIS 是核心设备中价值提高最多环节。是核心设备中价值提高最多环节。从核心主设备价值占比看，柔性直流中换流阀价值占比 57%，较传统特高压直流主设备价值占比高27%。在基于绝缘栅双极晶体管（IGBT）技术的柔直换流阀中，IGBT 价值占比约 45%。柔直渗透率有望大幅上升，有望带动换流阀及上游零部件收入及盈利等带来较大的弹性。图表 35：传统直流输电和柔性直流输电的主设备投资分布比较 图表 36：传统直流输电和柔性直流输电的主设备损耗分布比较 资料来源：电气系统自动化，国盛证

102、券研究所 资料来源：电气系统自动化，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%传统直流输电柔性直流输电换流阀变压器其他设备0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%传统直流输电柔性直流输电换流阀变压器其他设备 2024 年 01 月 14 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3 投资建议：关注平高电气、许继电气、国电南瑞、华明装备、中国西投资建议：关注平高电气、许继电气、国电南瑞、华明装备、中国西电、特变电工电、特变电工 平高电气：平高电气：特高压特高压 GIS 及特高压开关设备龙头供应商及特高压开

103、关设备龙头供应商，积极推动出海发展。，积极推动出海发展。国内国内特高压特高压业务蓬勃发展。业务蓬勃发展。平高电气是特高压GIS及特高压开关设备龙头供应商，且是国内少数实现直流穿墙套管国产化的企业之一。公司直流穿墙套已中标宁夏-湖南、金上-湖北。出海出海布局逐步拓展布局逐步拓展。2019 年平高电气在西班牙首个 145 千伏混合模块产品正式投运。2021 年平高集团供货 145 千伏封闭式组合电器（GIS）在西班牙 Torreblanca站正式投运，标志着中国电气装备在欧洲高端市场的又一次突破；2022 年平高集团自主研制国内首台145千伏绿色环保型真空断路器一次性通过意大利国家电力公司技术符合

104、性认证（TCA 认证），成为中国首款走出国门、进入欧洲市场的全环保型开关。风险提示：若特高压发展不及预期，公司作为特高压GIS及特高压开关设备龙头供应商，业绩将受到影响。图表 37：2017 年-2023Q3 平高电气营收（亿元）图表 38：2017 年-2023Q3 平高电气归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 许继电气：换流阀与直流控制保护系统龙头企业许继电气：换流阀与直流控制保护系统龙头企业，柔直技术已有业绩落地，柔直技术已有业绩落地。国内换流阀与直流控制保护系统龙头企业：国内换流阀与直流控制保护系统龙头企业：公司直流输电主要产品包括换

105、流阀设备、特高压直流输电控制保护系统等，形成了由1100kV 及以下特高压直流输电、800kV 及以下柔性直流输电、直流输电检修和实验服务等构成的特高压业务体系。柔直领域柔直领域：2020年，许继电气自主研制的800千伏/5000兆瓦特高压柔性直流换流阀在世界首个特高压多端混合直流工程乌东德电站送电广东广西多端直流示范工程中成功投运，并在至今的 3年间始终平稳可靠运行。因此许继电气在柔直领域已有业绩落地。许继电气先后中标并参与国内首条海上风电柔直送出工程如东工程和三峡阳江青洲五、青洲七海上风电场海缆集中送出工程项目EPC总承包项目换流阀及其附属设备。海外市场已有交付经验：海外市场已有交付经验：

106、为黑山南北高速公路施工箱变 HGIS 项目工程提供复合式组合电器及全线送电保障服务；塞尔维亚潘切沃燃气联合循环电站项目工程供货交直流电源设备，实现交直流电源设备在欧洲国家首次订货。风险提示：若特高压发展不及预期，公司换流阀与直流控制保护系统或不及预期，业绩将受到影响。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608001920212023.1-9营业收入yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%0201920212023.1-9归母净利润yoy 2024 年 01 月 14 日 P.27 请仔细阅读本报告

107、末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：2017 年-2023Q3 许继电气营收（亿元）图表 40：2017 年-2023Q3 许继电气归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 国电南瑞：国电南瑞：换流阀与直流控制保护系统龙头企业换流阀与直流控制保护系统龙头企业，布局布局 IGBT 国产化国产化。换流阀与直流控制保护系统龙头企业换流阀与直流控制保护系统龙头企业：公司是国内极少数能够生产自主可控直流控保系统的企业，且是换流阀设备龙头企业。IGBT 布局：布局：自主研发的 4500V/3000AIGBT 在张北延庆换流站一次性挂网成功，实现 6

108、50V-4500V 全电压等级 IGBT 器件自主研发。公司海外布局：公司海外布局：公司 2022 年度海外业务营业收入约占公司总营业收入的 1.5%，但海外业务发展逐步向好，2022年新签海外合同额同比增长 47.21%，目前公司海外客户主要在东南亚、欧洲、南美等国家和地区。风险提示：若特高压发展不及预期，公司作为换流阀与直流控制保护系统领域龙头企业，业绩将受到影响。图表 41：2017 年-2023Q3 国电南瑞营收（亿元）图表 42：2017 年-2023Q3 国电南瑞归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 华明装备：华明装备：分接开关国

109、内第一、全球第二。分接开关国内第一、全球第二。分接开关国内第一、全球第二分接开关国内第一、全球第二：公司是目前国内最先掌握特高压分接开关制造技术、打破国外垄断的企业，在国内尚无成规模的竞争对手，主要与海外竞争对手争夺全球市场。公司分接开关目前近 80%的零部件系通过自主设计并加工完成；毛利率水平高达 60%。公司分接开关主要占据中低压及高压领域，在特高压领域，2021 年已经完成了第一台应用；公司正在向第一批阶段迈进，第一批以后预计 2-3 年时间逐渐放开应用比例，预计 2025 年到达特高压分接开关批量供应，一旦开始实现批量应用，有望抢占特高压领域分接开关市场份额。-25%-20%-15%-

110、10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080020023.1-9营业收入yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0020202120222023.1-9归母净利润yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050030035040045050020023.1-9营业收入yoy0%5%10%15%20%25%30%007020023

111、.1-9归母净利润yoy 2024 年 01 月 14 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公公司海外布局：司海外布局：土耳其目前有工厂，计划在目前基础上进一步扩产，土耳其是今年下半年到明年的重点布局区域，会从土耳其开始辐射欧洲市场；在俄罗斯、美国是以销售和服务为核心，在土耳其是以生产装配服务为核心，而在东南亚市场的规划将包含从产品的选型设计、生产制造、销售服务到产品运维，形成完整的产业链。风险提示：若特高压发展不及预期，公司下游特高压变压器需求不及预期，影响公司分接开关需求，业绩将受到影响。图表 43：2017 年-2023Q3 华明装备营收（亿元）图表 44：2

112、017 年-2023Q3 华明装备归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 中国西电：中国西电：特高压领域核心供应商，已实现全产业链供应。特高压领域核心供应商，已实现全产业链供应。公司可供应特高压领域多个核心设备：公司可供应特高压领域多个核心设备：换流变压器、换流阀、GIS、直流穿墙套管；及特高压开关设备：电抗器、电力电容器、互感器、绝缘子等；且子公司宝光股份攻克高可靠性真空有载分接开关用真空灭弧室国产化难题，800 千伏特高压换流变真空有载分接开关完成全部型式试验。至此公司已经完成了输配电设备全产业链覆盖。风险提示：若特高压发展不及预期，公司特

113、高压领域核心供应商，各类产品订单或不及预期，公司业绩将受到影响。图表 45：2017 年-2023Q3 中国西电营收（亿元）图表 46：2017 年-2023Q3 中国西电归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02468020023.1-9营业收入yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.533.544.5520023.1-9归母净利润yoy-15%-10%-5%0%5%10%1

114、5%20%25%30%020406080001920212023.1-9营业收入yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020023.1-9归母净利润yoy 2024 年 01 月 14 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 特变电工：特变电工：我国变压器行业龙头，公司变压器随特高压和海外需求，有望为业绩增长我国变压器行业龙头，公司变压器随特高压和海外需求，有望为业绩增长开拓新空间。开拓新空间。国内变压器龙头企业：国内变压器龙头企业：特变电

115、工是我国变压器行业龙头。变压器出海方面，海外变压器需求高增，公司 2023年上半年签约国际单机项目达 3.45亿美元，单机业务意味着更高毛利水平，推动变压器海外业绩高增。海外布局：海外布局：2023 年：特变电工鲁缆公司中标欧洲市场高压电缆和附件一体化框架项目，总额 2.7 亿欧元；2022 年：本届亚欧博览会期间，特变电工签约项目达 23 个，签约金额 670 亿元。风险提示：若特高压发展不及预期，公司作为国内特高压变压器行业龙头，业绩将受到影响。图表 47：2017 年-2023Q3 特变电工营收（亿元）图表 48：2017 年-2023Q3 特变电工归母净利润（亿元）资料来源：Wind，

116、国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%02004006008007201920212023.1-9营业收入yoy-50%0%50%100%150%200%250%020406080020212023.1-9归母净利润yoy 2024 年 01 月 14 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 海外需求电网建设不及预期：海外需求电网建设不及预期：若海外电网建设速度不及预期，对国内电网设备需求不及预期，会影响国内厂商盈利。风光大基地外送

117、通道总需求不及预期风险：风光大基地外送通道总需求不及预期风险：本文测算十五五期间风光大基地外送通道时，假设均需要新建外送通道，若使用存量特高压通道，则后续需求或不及预期。风光大基地建设不及预期风险风光大基地建设不及预期风险：本文测算十四五期间特高压核准/开工数量时，假设第二批风光大基地第一批外送规模 150GW 会在十四五内完成建设投运。若第二批风光大基地建设不及预期，则外送时间节点将后移，十四五期间特高压核准/开工数量或不及预期。数据假设值与实际出入导致的测算风险数据假设值与实际出入导致的测算风险：市场空间基于各核心设备单线价值量进行测算，若未来，特高压核心设备单线价值量因市场竞争格局加剧等

118、下跌，则市场空间存在缩量风险，带来各公司订单规模缩量风险。我们基于特高压建设周期判断特高压订单确收进度，若特高压项目建设进度或收入确认节奏晚于假设的确收进度，会导致相关厂商收入与利润兑现时间晚于预期。竞争加剧风险竞争加剧风险：特高压核心设备存在高壁垒、高价值、高集中度，主要是当前特高压直流核心设备参与玩家较少，若后续有玩家进入，核心设备市场竞争可能加剧，导致各核心设备单线价值及盈利性有望下滑；各玩家市场份额有望下滑。统计误差风险统计误差风险：本文存在统计不够完备情况，部分未披露数据是通过依据历史数据估算所得，因此本文存在测算误差风险及数据统计误差风险。2024 年 01 月 14 日 P.31

119、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状

120、态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银

121、行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评

122、级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%

123、以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：