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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 铜铜 2024 年年 01 月月 16 日日 铜陵有色（000630）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）海外资源注入赋能铜全产业链发展海外资源注入赋能铜全产业链发展 目标价：目标价：3.62 元元 当前价：当前价：3.28 元元 公司公司是国内主要是国内主要的的阴极铜生产企业和内资最大的铜箔生产企业。阴极铜生产企业和内资最大的铜箔生产企业。2022 年，公司生产铜精矿含铜量 5.16 万吨、阴极铜 162.87 万

2、吨、铜加工材 39 万吨、黄金18.84 吨、白银 512.5 吨、硫精矿 52.38 万吨、硫酸 495.38 万吨。其中阴极铜产量占国内总产量的 14.73%，预计位列行业第二。集团旗下集团旗下中铁建铜冠中铁建铜冠世界特大型铜矿世界特大型铜矿资源注入资源注入。公司现有冬瓜山铜矿、沙溪铜矿、安庆铜矿等 8 座矿山，铜资源金属量约 186 万吨，2022 年产量 5.16 万吨。集团旗下（中铁建铜冠 70%权益）拥有世界特大型铜矿米拉多铜矿铜资源量603 万吨，平均品位 0.48%，目前一期铜精矿产能 9 万吨已投产，2022 年铜产量 12 万吨，黄金 2.5 吨、白银 32.8 吨，营业收

3、入 81 亿元，净利润 18 亿元，单位矿石总成本 27.33 美元/吨，二期预计 2025 年 6 月投产，届时项目铜精矿产能将达 20 万吨/年，稳产期平均单位矿石总成本 19.55 美元/吨，公司铜产量将提升近 3 倍，资源自给率进一步提升。公司冶炼规模国内领先，技术优势明显。公司冶炼规模国内领先，技术优势明显。通过布局五大冶炼厂，公司技术水平居行业前列，冶炼基地拥有（含在建）阴极铜产能 188 万吨，配套硫酸产能449.3 万吨、黄金 16 吨、白银 580 吨、阳极板 32 万吨。其中分公司金冠铜业金冠铜业拥有“双闪”和“奥炉”两个厂区，合计阴极铜产能 68 万吨；金隆铜业（金隆铜业

4、（61.4%）阴极铜产能 45 万吨；张家港联合铜业（张家港联合铜业（85%）阴极铜产能 30 万吨；赤峰金通金通铜业（铜业（50%）阴极铜年产能 45 万吨，其中二期 20 万吨电解铜项目预计 2025年 10 月建成投产；分公司铜冠冶化铜冠冶化专注于处理集团内部矿山的硫铁资源，年产 80 万吨硫酸。此外，公司绿色智能铜基新材料项目有序建设中，预计高端铜线材产能 50 万吨/年，副产硫酸 170 万吨/年。公司铜加工产品种类丰富，产品向高端化发展。公司铜加工产品种类丰富，产品向高端化发展。截至 2022 年，公司实现铜加工材产量 39 万，合计铜加工材产能约 50.8 万吨，预计未来铜加工材

5、总产能57.6 万吨，伴随绿色智能铜基新材料项目建设，公司铜加工材产能有望超过100 万吨。其中铜冠铜箔（铜冠铜箔（72.38%）完成创业板上市，在建锂电池铜箔产能 2.5万吨/年，预计未来铜箔产能将达到 8 万吨/年；分公司金威铜业金威铜业具备高精度铜板带 10 万吨/年；铜冠电工（铜冠电工（100%）作为国内最大的漆包圆铜线、阳极磷铜材生产基地之一，形成年产 6 万吨漆包线、3 万吨阳极磷铜材和 22.5 万吨高导铜材；铜冠黄铜（铜冠黄铜（75%）设计高精度黄铜棒产能 7.5 万吨/年；格里赛铜冠格里赛铜冠(100%)拥有高精密异性铜带 6000 吨/年（其中在建 3000 吨/年）。投资

6、建议：投资建议：海外资源注入赋能公司铜全产业链发展，我们预计公司 23-25 年实现归母净利润 37.6 亿元、41.7 亿元、49.4 亿元，同比+37.7%/+11.0%/+18.5%。我们选取江西铜业、洛阳钼业、紫金矿业、云南铜业、金诚信、西部矿业为可比公司，根据可比公司 2024 年 PE 估值均值 10.8，我们给予公司 2024 年 11 倍PE，对应目标价 3.62 元，目标价上涨空间 10%，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：项目建设不及预期；金属价格大幅波动。风险提示：项目建设不及预期；金属价格大幅波动。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 202

7、5E 营业总收入(百万)121,845 132,533 135,789 146,261 同比增速(%)-7.0%8.8%2.5%7.7%归母净利润(百万)2,730 3,758 4,172 4,942 同比增速(%)-12.0%37.7%11.0%18.5%每股盈利(元)0.22 0.30 0.33 0.39 市盈率(倍)15 11 10 8 市净率(倍)1.6 1.4 1.3 1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年1月15日收盘价 证券分析师：马金龙证券分析师：马金龙 邮箱： 执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗证券分析师：刘岗 邮箱： 执业编号：

8、S0360522120002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)1,266,701.00 已上市流通股(万股)1,052,638.21 总市值(亿元)415.48 流通市值(亿元)345.27 资产负债率(%)50.73 每股净资产(元)2.53 12 个月内最高/最低价 3.59/2.80 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-21%-11%-2%7%23/0123/0323/0623/0823/1024/012023-01-162024-01-15铜陵有色沪深300华创证券研究所华创证券研究所 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创

9、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 详细梳理了公司矿山资源、冶炼工厂和铜加工企业情况。详细梳理了公司矿山资源、冶炼工厂和铜加工企业情况。投资投资逻辑逻辑 一、深耕铜业一、深耕铜业 30 年，打造全产业链企业。年，打造全产业链企业。1.铜箔龙头，打造铜全产业链公司；2.产品种类齐全，产销量稳步提升；3.2022 年盈利能力略有承压，财务状况整体稳定。二、收购中铁建铜冠公司，铜资源业务未来可期。二、收购中铁建铜冠公司，铜资源业务未来可期。公司自有铜矿难以满足下游铜冶炼、加工需求，资源自给率低。202

10、3 年公司背靠铜陵有色集团，收购中铁建铜冠公司 70%股权，增加优质矿产资源储备。通过收购中铁建铜冠，公司自产铜精矿产量大幅度提升，公司矿石自给率有望从 3%提升至 10%。三、铜冶炼产品规模国内领先，技术优势明显三、铜冶炼产品规模国内领先，技术优势明显。公司依托 5 大冶炼基地，设计（含在建）阴极铜产能达 188 万吨，铜冶炼规模国内领先。此外，公司具有全球最先进的闪速熔炼+闪速吹炼冶炼工艺，在行业中技术优势明显。四、铜加工材产品种类丰富，产品结构迈向高端化发展。四、铜加工材产品种类丰富，产品结构迈向高端化发展。公司铜加工材种类丰富、技术含量和附加值高。截至 2022 年，公司实现铜加工材产

11、量 39.09 万，五大基地合计铜加工材产能约 50.8 万吨，预计未来五大基地铜加工材总产能 57.6万吨，此外绿色智能铜基新材料项目将助力公司铜加工产能超过 100 万吨。五五、下游铜行业需求持续强劲，库存低位有望支撑铜价上涨、下游铜行业需求持续强劲，库存低位有望支撑铜价上涨。新能源行业和电源建设项目有望带动铜需求量上涨。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 假设米拉多铜矿一期 22 年 12 万吨产量可持续，23-25 年公司铜精矿产量分别为 17、17、22 万吨，毛利率为 35%；公司 2023 年阴极铜计划产量 170 万吨，假设 2024 年产量为 170 万吨，202

12、5 年产量为 180 万吨，产销量 100%；假设23-25 年阴极铜价格均为 6.8 万元/吨；假设 23-25 年铜粗炼费均为 88 美元/吨，LME 铜价为 8600 美元/吨。铜箔产品：假设 23-25 年铜箔产能为 5、6.5、8 万吨，产能利用率 80%，产销率为 100%；假设 23-25 年 PCB 铜箔、锂电铜箔单价保持 2022 年水平，毛利率保持 23 年上半年水平。黄金及副产品业务：公司 2023 年计划黄金产量 16.425 吨、白银产量 500 吨，考虑米拉多铜矿伴生金银，假设 24-25 年黄金、白银产量分别均为 18.5 吨、533 吨；假设 23 年金银价为

13、450 元/克、5500 元/克，24-25 年金价为 470 元/克，白银均价为 5600 元/克，假设金银业务在黄金及副产品整个业务比重保持2022 年水平；假设公司黄金及副产品业务整体毛利率保持 2022 年水平。硫酸业务：公司 2023 年计划产量 496 万吨，假设 2024 产量 500 万吨，25 年产能 600 万吨；假设硫酸 23 年价格为 230 元/吨，24-25 年价格为 280 元/吨；2023 年化工及其他产品板块受硫酸价格回落影响，假设 23-25 年毛利率为10%、20%、30%。此外，假设公司其他业务保持 2022 年水平。公司是铜全产业链公司，冶炼规模国内领

14、先，冶炼技术居行业前列、铜加工产品种类丰富并迈向高端化发展，子公司铜冠铜箔完成上市，收购中铁建铜冠后铜资源自给率进一步提升。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入1325.3/1357.9/1462.6 亿元，同比+8.8%/+2.5%/+7.7%，实现归母净利润 37.6 亿元、41.7 亿元、49.4 亿元，同比+37.7%/+11.0%/+18.5%。我们选取江西铜业、洛阳钼业、紫金矿业、云南铜业、金诚信、西部矿业为可比公司，根据可比公司 2023 年 PE 估值均值 10.8，我们给予公司 2024 年 11 倍 PE，对应目标价 3.62元，目标价上涨空间 10%，首次覆盖

15、，给予“推荐”评级。eWwVzXnZnUaUuZ9PbPaQnPrRpNsOlOpPpOiNpOqPaQmMxONZtRmPNZmRoO 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、深耕铜业深耕铜业 31 年，打造铜全产业链企业年，打造铜全产业链企业.7（一）公司布局铜全产业链.7（二）铜产品种类齐全，产量整体稳定.8（三）公司财务状况整体稳定，盈利能力稳中向好.9 二、二、收购米拉多铜矿提升铜资源自给率收购米拉多铜矿提升铜资源自给率.12（一）现有铜资源自给率有望从 3%提升至

16、 10%.12（二）背靠铜陵有色集团，中铁建铜冠资源注入正当时.14 1、ECSA 旗下米拉多铜矿资源丰富，预计铜精矿产能 20 万吨.16 2、公司 17 项探矿权探矿程度较低，找矿前景较好.19 三、三、铜冶炼产品规模国内领先，技术优势明显铜冶炼产品规模国内领先，技术优势明显.20（一）依托 5 大冶炼基地，铜冶炼规模国内领先，副产品种类丰富.20 1、金冠铜业：全国第一大单体矿铜冶炼工厂，阴极铜产能 68 万吨.21 2、金隆铜业：我国第一座自主设计建造闪速炼铜工厂，阴极铜产能 45 万吨.22 3、张家港联合铜业：打造国内一流现代化精炼厂，阴极铜产能 30 万吨.23 4、赤峰金通铜业

17、：公司冶炼主要增量项目，阴极铜产能 45 万吨.23 5、铜冠冶化：专注处理内部矿山硫铁资源，打造一流循环经济示范基地.24（二）拥有全球最先进双闪工艺，技术优势明显.25（三）冶炼原料以外购为主，矿石紧缺带动铜冶炼加工费震荡运行.26 四、四、铜加工材产品种类丰富，产品结构迈向高端化发展铜加工材产品种类丰富，产品结构迈向高端化发展.28 1、铜冠铜箔：锚定高端电子铜箔，国内行业领军企业.29 2、金威铜业：瞄准高端市场，致力于超大超宽高精度铜板带.31 3、铜冠电工：国内最大漆包圆线生产地之一.32 4、铜冠黄铜：铜陵规模最大铜棒企业之一.32 5、铜陵格里赛铜冠：高精密异性铜带生产企业.3

18、3 五、五、2024 年下半年或迎布局良机，铜箔市场空间广阔年下半年或迎布局良机，铜箔市场空间广阔.34（一）铜：2024 年下半年或迎布局良机.34（二）铜箔行业：铜箔市场空间广阔.36 1、PCB 铜箔：5G 通信发展，高端 PCB 铜箔成为发展方向.36 2、锂电铜箔：提高锂电池能量密度的关键材料.38 六、六、盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.41（一）盈利分析及预测.41（二）估值对比.42 七、七、风险提示风险提示.43 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录

19、图表 1 公司股权结构图（截至 2023 年 9 月）.7 图表 2 公司发展历程.8 图表 3 2018-2022 铜领域主要产品产量情况.9 图表 4 2018-2022 黄金、化工等副产品产量情况.9 图表 5 2018-2023Q1-Q3 公司营业收入情况.9 图表 6 2018-2023Q1-Q3 公司归母净利润情况.9 图表 7 2018-2023H1 公司产品营业收入结构（亿元）.10 图表 8 2018-2023H1 公司产品毛利结构（亿元）.10 图表 9 2018-2023Q1-Q3 年公司三大期间费用情况.10 图表 10 2018-2023Q1-Q3 年公司研发费用情况

20、.10 图表 11 2018-2023Q1-Q3 年销售净利率、ROE 情况.11 图表 12 公司资产负债率情况.11 图表 13 公司期末现金余额情况.11 图表 14 公司经营、投资、筹资产生的现金流量.11 图表 15 公司国内主要矿山储量情况（截至 2021 年 9 月.12 图表 16 自产铜精矿含铜产量.12 图表 17 铜陵有色集团整体铜精矿自给率情况.12 图表 18 冬瓜山铜矿.13 图表 19 沙溪铜矿.13 图表 20 铜山铜矿.14 图表 21 安庆铜矿.14 图表 22 月山矿业.14 图表 23 天马山铜矿.14 图表 24 中铁建铜冠股权结构图.15 图表 25

21、 中铁建铜冠旗下共拥有 18 项矿业权.16 图表 26 米拉多铜矿具体位置.16 图表 27 米拉多铜矿开采现状.16 图表 28 米拉多铜矿资源储量情况.17 图表 29 米拉多铜矿产量情况.17 图表 30 铜陵有色及米拉多铜矿铜精矿含铜产量情况.17 图表 31 中铁建铜冠黄金及白银产销量情况.18 图表 32 中铁建铜冠 2021-2022 年盈利情况.18 图表 33 2022 年中铁建铜冠营收及毛利结构(内-收入).18 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 中铁建铜

22、冠未来五年盈利情况预测.18 图表 35 米拉多铜矿成本情况.19 图表 36 米拉多南采场主要生产流程图.19 图表 37 中铁建铜冠其余 17 项探矿权情况.19 图表 38 公司 5 大冶炼公司产品及产能情况.20 图表 39 2018-2022 年公司阴极铜产量及国内占比.21 图表 40 2022 年主要阴极铜生产公司产量分布.21 图表 41 公司单吨阴极铜对应硫酸产量情况.21 图表 42 公司单吨阴极铜对应白银及黄金产量情况.21 图表 43 公司绿色智能铜基新材料项目情况.21 图表 44 金冠铜业两大项目及产能情况.22 图表 45 金隆铜业营业收入情况.23 图表 46

23、金隆铜业净利润情况.23 图表 47 张家港联合铜业营业收入情况.23 图表 48 张家港联合铜业净利润情况.23 图表 49 赤峰金通铜业营业收入情况.24 图表 50 赤峰金通铜业净利润情况.24 图表 51 火法冶炼工艺流程.25 图表 52 “双闪”铜冶炼工艺流程图.25 图表 53 各铜冶炼厂闪速熔炼工艺技术和参数.25 图表 54 各铜冶炼厂闪速吹炼炉工艺技术和参数.25 图表 55 公司研发投入项目情况.26 图表 56 公司冶炼经营模式.27 图表 57 中国铜冶炼加工费（美元/干吨）.27 图表 58 公司铜加工材产品情况汇总.28 图表 59 公司铜加工材产量情况.28 图

24、表 60 铜冠铜箔股权结构图.29 图表 61 电子铜箔产销量情况.29 图表 62 铜冠铜箔当前主要铜箔产品、用途及产能情况.29 图表 63 2018-2023Q1-Q3 铜冠铜箔营业收入情况.30 图表 64 2018-2023Q1-Q3 铜冠铜箔归母净利润情况.30 图表 65 铜冠铜箔在建工程及扩产计划项目情况.30 图表 66 主要高精度铜板带应用领域.31 图表 67 高精度无氧铜带.31 图表 68 铜冠电工产品及产能情况.32 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69

25、 高精度黄铜棒材.33 图表 70 高精度黄铜棒材应用领域.33 图表 71 铜陵格里赛铜冠产品及产能情况.33 图表 72 全球铜矿、原生精炼铜、再生精炼铜产量累计同比.34 图表 73 中国电解铜产量及累计同比.34 图表 74 全球精炼铜消费量及累计同比.35 图表 75 中国电解铜实际消费量及累计同比.35 图表 76 房屋新开工/施工/竣工/销售面积累计同比(%).35 图表 77 电网、电源基本建设投资完成额累计同比(%).35 图表 78 美国 CPI 通胀或在明年年中降至 2.5%左右.36 图表 79 2021 年全球 PCB 市场应用领域分布.37 图表 80 2021 年

26、中国 PCB 下游应用领域分布图.37 图表 81 全球 PCB 铜箔市场出货量及预测.37 图表 82 中国 PCB 铜箔市场产量及预测.37 图表 83 2021-2022 年我国 PCB 铜箔企业市占率情况.38 图表 84 中国 5G 基站（建设）累计值.38 图表 85 全球锂电池铜箔出货量及预测情况.38 图表 86 中国锂电铜箔不同规格产量（吨）.38 图表 87 2022 年我国锂电池铜箔企业出货量情况.39 图表 88 2021-2022 年我国锂电池铜箔市场占有率情况.39 图表 89 新能源汽车销量.39 图表 90 新能源汽车渗透率.39 图表 91 电化学储能累计装机

27、量持续增长.40 图表 92 锂电池铜箔加工费变化.40 图表 93 公司主营业务拆分表.41 图表 94 可比公司估值分析.42 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、深耕铜业深耕铜业 31 年，打造年，打造铜全产业链企业铜全产业链企业（一）（一）公司布局铜全产业链公司布局铜全产业链 铜陵有色是铜箔行业的龙头企业，是目前国内产业链最为完整的综合性铜业生产企业之一，主要从事铜矿勘探、采选、冶炼和深加工等业务，生产有铜精矿、阴极铜、HVLP 铜箔、锂电池铜箔、铜板带、黄金、白银、硫酸、硫

28、精砂等多种产品。其在铜矿采选、铜冶炼及铜箔加工等领域有着深厚的技术积累，是国内主要阴极铜生产企业和内资最大的铜箔生产企业。公司于 2019 年跻身世界 500 强，2022 年位列财富世界 500 强第 400位。公司实际控制人为公司实际控制人为安徽省国资委。安徽省国资委。公司的控股股东是铜陵有色金属集团控股有限公司，其持有公司 47.26%的股权，实际控制人是安徽省人民政府国有资产监督管理委员会。目前公司旗下有超过 30 家直接、间接控股子公司及联营公司。其中，子公司安徽铜冠铜子公司安徽铜冠铜箔集团股份有限公司于箔集团股份有限公司于 2022 年年 1 月在月在深圳深圳证券交易创业板挂牌上市

29、证券交易创业板挂牌上市，其主要从事于各类高精度铜箔的研发、制造和销售业务，主要产品按应用领域可分为标准铜箔和锂电池铜箔，是国内电子铜箔领域领军企业之一。图表图表 1 公司股权结构公司股权结构图图（截至截至 2023 年年 9 月月）资料来源：Wind，公司公告，华创证券 公司深耕铜业公司深耕铜业三十余三十余年，打造全产业链企业年，打造全产业链企业。1992-1996 年，公司建立并完成上市。年，公司建立并完成上市。铜陵有色金属股份有限公司成立于 1992 年。1994 年安徽铜都发展股份有限公司向控股股东铜陵有色金属公司定向增资扩股，集团公司以金昌冶炼厂经营性资产认购全部股份。1996 铜陵有

30、色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 年公司在深交所主板挂牌上市，是中国最早上市发行股票的铜业企业，股票简称“铜都铜业”。1998-2004 年，公司发展壮大，产业链逐渐完善。年，公司发展壮大，产业链逐渐完善。1998 年，安庆铜矿经营性资产抵配进入公司。2000 年，狮子山铜矿（2004 年更名为冬瓜山铜矿）经营性资产抵配进入公司。安庆铜矿和冬瓜山铜矿为企业提供大量的铜矿资源。2001 年，铜都大酒店与集团公司铜材厂资产置换，开始铜加工企业产业布局。2004 年，公司开发建设铜板带、漆包线、黄铜棒

31、、铜箔、换位导线等项目，发展铜加工产业。2007-2010 年，公司实现铜主业整体上市，生产技术水平不断提高。年，公司实现铜主业整体上市，生产技术水平不断提高。2007 年，公司定向收购下属企业与铜主业相关资产，实现铜主业整体上市。2008 年-2009 年，实施金隆铜业公司和张家港联合铜业公司技改项目。2012-至今至今，公司持续完善研发创新体系，取得一系列创新成果。，公司持续完善研发创新体系，取得一系列创新成果。2012 年，池州铜箔高精度电子铜箔项目和代表世界领先水平的“双闪”冶炼项目建成投产。2016 年，收购法国GRISET（格里赛）公司，铜板带产品打入欧洲高端市场。2022 年，子

32、公司铜冠铜箔在创业板成功上市。2023 年，公司收购中铁建铜冠投资有限公司 70%的股权，为公司注入了优质的矿产资源。目前，公司紧跟国际科技产业发展趋势，聚焦铜基新材料、新能源等战略性新兴产业进行研发创新。图表图表 2 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，华创证券（二）（二）铜铜产品产品种类齐全，种类齐全，产量产量整体稳定整体稳定 阴极铜阴极铜产量整体稳中向好产量整体稳中向好。公司拥有包含铜采选、冶炼、深加工、贸易业务一体化产业链。在铜矿勘探、采选业务领域，公司拥有安庆铜矿、冬瓜山铜矿、天马山矿业等矿产资源，2022 年生产自产铜精矿含铜 5.16 万吨。在铜冶炼、深加工业务领域，阴

33、极铜产量稳步上升，2022 年阴极铜产量 162.87 万吨，铜加工材产量 39.09 万吨。副产品产量整体稳定。副产品产量整体稳定。在铜产品冶炼过程中，公司还生产硫酸、硫精矿、铁精矿、黄金、白银等副产品。2022 年公司实现黄金产量 18.84 吨、白银产量 512.50 吨、铁精矿产量35.68 万吨、硫精矿产量 52.38 万吨、硫酸产量 495.38 万吨。此外，公司重要副产品销量稳步增加，其中硫酸销量 497.51 万吨，同比增长 1.86%，黄金销量 18.48 吨，同比增长15.54%。铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格

34、批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 3 2018-2022 铜领域主要铜领域主要产品产量产品产量情况情况 图表图表 4 2018-2022 黄金、化工等副产品黄金、化工等副产品产量情况产量情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（三）（三）公司公司财务状况整体稳定，财务状况整体稳定，盈利能力盈利能力稳中向好稳中向好 2023 年年上半年上半年，受益，受益铜价平稳和金价上涨，铜价平稳和金价上涨，业绩水平逐渐回升业绩水平逐渐回升。2018-2021 年公司营业收入稳步增长，2021 年受美联储货币政策宽松影响，铜市场价格上升，公司营业收入和归母净利润大幅

35、度上涨，实现营业收入 1310.34 亿元，同比增长 31.77%。2022 年受经济下行压力影响，铜价下跌且下游消费市场需求降低，公司实现营业收入 1218.45 亿元，同比下降 7.01%；归母净利润 27.30 亿元，同比下降 11.96%。截至 2023 三季度，伴随铜价平稳和黄金价格上涨以及米拉多铜矿的注入，公司盈利能力稳中向好，公司前三季度实现营业收入 1025.69 亿元，同比增长 15.69%，实现归母净利润 25.79 亿元，同比减少 9%。图表图表 5 2018-2023Q1-Q3 公司营业收入情况公司营业收入情况 图表图表 6 2018-2023Q1-Q3 公司归母净利润

36、情况公司归母净利润情况 资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 铜产品铜产品仍为仍为公司公司最主要业绩来源最主要业绩来源。营收结构上，2018 年以来，公司铜产品营业收入占比一直维持在 80%以上，其中 2022 年铜产品营业收入 1050.82 亿元，占公司总营业收入的86.24%，2023 年上半年铜产品营业收入 595.30 亿元，占公司总营业收入的 86.53%；毛利结构上，铜产品依然是主要贡献来源，其中 2022 年、2023 年 H1 铜毛利占比分别为62%/64%，黄金及副产品占比为 18%/30%，化工及其他产品占比为 18%/2%；受公司铜产品主要为阴

37、极铜和深加工铜，铜产品毛利润整体较低，毛利率一直保持在 4%左右，2022年铜产品毛利率为 4.22%，2023 年上半年铜产品毛利率为 3.70%。铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 7 2018-2023H1 公司产品营业收入结构公司产品营业收入结构（亿元）（亿元）图表图表 8 2018-2023H1 公司产品毛利结构公司产品毛利结构（亿元）（亿元）资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 降本增效持续推动，降本增效持续推动，研发投入持续增加研发投入持续

38、增加。公司 2018-2022 年财务、管理、销售、研发三大期间费用率总体呈现下降趋势，其中 2022 年发生三大期间费用 15.84 亿元，同比降低17.15pct，三大期间费用率 1.30%，同比降低 0.16pct；研发费用 5.89 亿元，同比增长218.28pct，相较 2021 年度有大幅度上涨，主要系公司本期开展研发创新体系标准化建设，规范研发项目管理，完善研发费用核算导致。进入 2023 年，公司持续推动降本增效和开展研发创新体系标准化建设，受收购中铁建铜冠影响，前三季度公司实现三大期间费用率 1.79%，同比增长 0.29pct，研发投入 3.9 亿元，同比增长 215%。图

39、表图表 9 2018-2023Q1-Q3 年年公司公司三大三大期间费用情况期间费用情况 图表图表 10 2018-2023Q1-Q3 年年公司公司研发费用情况研发费用情况 资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 公司公司销售销售净利净利率稳定，净资产收益率有所承压。率稳定，净资产收益率有所承压。2021 年受铜市场价格上升影响，公司销售净利率和净资产收益率有大幅度增加，创近十年最高水平。2022 年，受新冠疫情和经济下行压力影响，公司盈利能力略有回落，2022 年销售净利率为 2.61%，同比下降 0.04pct；净资产收益率为11.21%，同比下降4.06pct。20

40、23年前三季度，公司实现销售净利率3.25%，净资产收益率 8.17%。资产负债率资产负债率持续下降持续下降。近三年公司资产负债率持续降低，公司偿债能力有所增强，财务状况得到改善。其中 2022 年公司资产负债率为 51.19%，同比降低 2.79pct；2023 年前三季度资产负债率为 50.73%，同比减少 0.13pct，整体仍保持较低水平。铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 11 2018-2023Q1-Q3 年年销售净利率、销售净利率、ROE 情况情况 图表图表 12

41、公司资产负债率情况公司资产负债率情况 资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 公司现金流较为充裕公司现金流较为充裕。2022 年公司期末现金余额为 96.03 亿元，同比增长 83.76%，增长幅度较大，公司现金较为充裕。现金流情况，公司经营管理得当，年度经营性现金净流量持续为正，2022 年公司经营活动所产生的现金净流量为 63.44 亿元，同比增长 85.88%；受产能持续扩张影响，2022 年公司投资活动产生的现金净流量为-18.99 亿元；受子公司铜冠铜箔 2022年发行股份募集资金影响，2022 年公司筹资活动产生的现金净流量为-0.90亿元，同比 2021

42、年增加 14.94 亿元。图表图表 13 公司期末现金余额情况公司期末现金余额情况 图表图表 14 公司经营公司经营、投资、筹资产生的、投资、筹资产生的现金现金流流量量 资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 二、二、收购收购米拉多米拉多铜铜矿矿提升铜资源自给率提升铜资源自给率（一）（一）现有铜资源自给率现有铜资源自给率有望从有望从 3%提升至提升至 10%公司自有资源有限公司自有资源有限，铜资源自给率较低铜资源自给率较低，仅为，

43、仅为 3%，伴随中铁建铜冠资源注入，伴随中铁建铜冠资源注入，预计预计公司公司铜精矿产量将由铜精矿产量将由 2022 年的年的 5.16 万吨提升至万吨提升至 17.28 万吨万吨，自给率也有望提升到，自给率也有望提升到 10%以上以上。公司现有冬瓜山铜矿、安庆铜矿、凤凰山铜矿、铜山铜矿、天马山矿业、安庆月山铜矿、仙人桥铜矿、沙溪铜矿 8 座矿山，涉及矿种有铜、铅、硫、金、银等。截至 2021 年底，公司八大矿山合计拥有资源储量超过 4400 万吨，其中铜资源储量约 186 万吨，金约 102吨、银约 1175 吨。其中，安庆铜矿开创了我国新模式办矿的先河，冬瓜山铜矿成为我国深井矿山开采标杆和国

44、家级绿色矿山。图表图表 15 公司公司国内国内主要矿山储量情况（主要矿山储量情况（截至截至 2021 年年 9 月月 矿山名称矿山名称 所属公司所属公司 持股持股 铜（万吨）铜（万吨）金（吨）金（吨）银（吨）银（吨）硫（万吨）硫（万吨）铁（万吨）铁（万吨）备注备注 冬瓜山铜矿冬瓜山铜矿 铜陵有色 100%85.92 29.83 453.83 1,150.23 3.26 沙溪铜矿沙溪铜矿 铜冠（庐州）矿业 100%59.96 55.37 405.66 162.03 安庆铜矿安庆铜矿 铜陵有色 100%24.87 3.66 148.49 105.18 827.07 铜山铜矿铜山铜矿 铜山铜矿 10

45、0%14.20 3.69 100.03 387.36 170.86 安庆月山铜矿安庆月山铜矿 安庆月山矿业 100%0.34-天马山矿业天马山矿业 天马山黄金矿业 100%0.58 9.12 67.12 148.75 涉及铜矿已停产 仙人桥铜矿仙人桥铜矿 仙人桥矿业 69%-已停产 凤凰山铜矿凤凰山铜矿 凤凰山铜矿 100%已停产 合计合计 185.87 101.67 1,175.13 1,953.55 1,001.19 资料来源：铜陵有色金属集团控股有限公司2022年度第一期中期票据募集说明书，华创证券 公司铜精矿产量整体稳定。公司铜精矿产量整体稳定。截至 2022 年底，公司自产铜精矿含铜

46、产量 5.16 万吨，同比2021 年小幅下降 2%，公司铜精矿产量整体比较稳定。根据公司 2023 年生产计划，预计2023 年铜精矿产量 5 万吨，铜精矿产量整体平稳，但受国内铜矿资源储量相对匮乏影响，对进口铜资源的依赖程度较大，公司资源自给率整体较低，根据 2022 年阴极铜产量测算自给率仅为 3%左右。根据铜陵有色集团 2022 年度第一期中期票据募集说明书公告，集团 2018-2021 年 9 月末铜精矿自给率不足 5%，其中进口铜精矿平均占比在 75%左右。图表图表 16 自产铜精矿含铜产量自产铜精矿含铜产量 图表图表 17 铜陵有色铜陵有色集团整体集团整体铜精矿铜精矿自给率情况自

47、给率情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：铜陵有色金属集团控股有限公司2022年度第一期中期票据募集说明书，华创证券 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 冬瓜山铜矿：冬瓜山铜矿：公司国内最大自有矿，是公司国内最大自有矿，是深井矿山开采标杆和国家级绿色矿山。深井矿山开采标杆和国家级绿色矿山。冬瓜山铜矿是公司老牌矿山之一，截止 2021 年，矿山拥有铜金属储量为 85.92 万吨，当前开采深度已达 1200 多米，是亚洲首个超千米规模 400 万吨坑采铜矿。截至 2022 年 10 月

48、份，冬瓜山铜矿的易选矿选铜回收率已达 89%，实现了高品位（含硫 40%）和低品位（含硫 20%）分选，使选硫总回收率已达 60%以上，已经被列入国家级绿色矿山之一。2023 年 1 月份，冬瓜山铜矿当月完成原矿处理量36.56万吨，生产铜量2360.88吨，选铜回收率达86.58%。沙溪铜矿：沙溪铜矿：国内国内大型深井斑岩型铜矿山大型深井斑岩型铜矿山。沙溪铜矿由公司全资子公司安徽铜冠（庐江）矿业有限公司持有（权益 100%），矿山主要为地下开采。截至 2021 年，该矿山铜金属资源储量为 59.96 万吨。根据 2013 年发布的矿山采矿权评估报告，矿区面积 1.40 平方千米，保有资源储量

49、矿石量 8278.44 万吨，平均品位铜 0.584%、金 0.438g/t、银 3.322g/t，生产规模 330 万吨/年，矿山服务年限 23.11 年。正常年份的产品年产量为铜精矿（含铜）1.58 万吨，铜精矿（含金）1001.66 千克，铜精矿（含银）6906.44 千克。图表图表 18 冬瓜山铜矿冬瓜山铜矿 图表图表 19 沙溪铜矿沙溪铜矿 资料来源：铜陵有色公众号 资料来源：铜陵有色设计研究院 安庆铜矿安庆铜矿：中型铜矿床，资源接替项目顺利推进中。：中型铜矿床，资源接替项目顺利推进中。安庆铜矿资源丰富，是由相毗邻的西马鞍山铜矿床、东马鞍山铜矿床和马头山铁、铜矿床组成，共有 4 个主

50、矿体及 97 个小矿体，截至 2021 年，矿山拥有铜金属储量为 24.87 万吨。为保证矿山设计生产能力长期稳定地达标达产，公司先后实施安庆铜矿马头山矿体开采工程、东马鞍山矿体开采工程、马头山矿体-560m 以下端部矿体开采工程等资源接替开采项目。根据 2018 年安庆铜矿马头山矿体-560m 以下端部矿体开采工程项目环境影响报告书，安庆铜矿年产铜精矿（含铜 22%）3.40 万吨、铁精矿（含铁品位 65.42%）33.94 万吨、重介质产品 8.82 万吨，为我国中型铜铁矿床。铜山铜矿铜山铜矿：铜山铜矿矿产资源品种铜山铜矿矿产资源品种丰富丰富。矿山已探明的矿产有铜、硫、铁、金、银、锰、钼、

51、煤、石灰石等，截至 2021 年底，该矿山拥有铜金属资源储量 14.2 万吨。铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 20 铜山铜山铜矿铜矿 图表图表 21 安庆铜矿安庆铜矿 资料来源：铜陵有色公众号 资料来源：铜陵有色公众号 月山矿月山矿业：铜回收率维持较高水平。业：铜回收率维持较高水平。安庆月山矿业有限公司位于安庆市怀宁县月山镇境内，截至 2021 年底，该矿山拥有铜金属储量 0.34 万吨，主要产品为铜精矿、铁精矿。月山矿业铜回收率一直维持在较高水平，2023 年上半年选铜回收

52、率达到 96.96%，位列铜陵有色矿山前列。天马山矿业：吸收金口岭铜矿，目前金口岭铜矿已经停产。天马山矿业：吸收金口岭铜矿，目前金口岭铜矿已经停产。天马山矿业为公司全资子公司，旗下拥有天马山硫金矿，2015 年，考虑到天马山矿山与金口岭矿相邻相连，天马山矿业吸收合并金口岭矿业公司。截至 2021 年，该矿山拥有铜金属资源储量 0.58 万吨，金金属储量 9 吨，银金属储量 67 吨。其中金口岭铜矿已经停产。图表图表 22 月山矿业月山矿业 图表图表 23 天马山铜矿天马山铜矿 资料来源：中国有色网 资料来源：铜陵新人网 仙人桥铜矿仙人桥铜矿及凤凰山铜矿已停产。及凤凰山铜矿已停产。公司通过仙人桥

53、矿业持有仙人桥矿山 69%权益，矿区面积约 3.2689 平方千米，保有资源储量为 1046.86 万吨，采矿回采率 80%，矿石贫化率10%，评估用可采储量 539.87 万吨，生产规模 33 万吨/年。根据 2021 年 3 月集团公告，仙人桥铜矿、凤凰山铜矿已停产。2021 年 7 月，凤凰山矿业公司闭坑处置通过省国资委批复。10 月 10 日，该公司井下系统全部关停，井口封闭，矿山开采结束使命。（二）（二）背靠铜陵有色集团，背靠铜陵有色集团，中铁建铜冠中铁建铜冠资源注入正当时资源注入正当时 中铁建铜冠中铁建铜冠集集矿山、冶炼、加工矿山、冶炼、加工业务业务为一体为一体。中铁建铜冠成立于

54、2009 年，主要经营矿业投资，矿山开发技术服务，矿产品、矿山机电产品、矿山物资销售，电解铜购销，有色金属采选、冶炼、加工等业务，截至 2022 年中铁建铜冠共拥有 14 家子公司，持有一级子 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 公司 CRI（科里安特资源公司）（科里安特资源公司）100%权益，主要经营实体包括 ECSA 公司公司（权益（权益 100%）、EXSA（权益（权益 100%）、MMSA（权益（权益 100%）等等。其中 EXSA 拟从标的公司中剥离，相关工作正在办理过程中。完成

55、完成收购中铁建铜冠收购中铁建铜冠70%权益。权益。中铁建公司由铜陵有色金属集团控股有限公司（权益70%）和中国铁国际投资有限公司（权益 30%）共同持有。2023 年，为增加优质矿产资源储备，铜陵有色投资 66.7 亿元收购集团旗下中铁建铜冠 70%股权。2023 年 8 月 5 日，中铁建铜冠过户至铜陵有色名下的工商变更登记手续已办理完毕。图表图表 24 中铁建铜冠股权结构图中铁建铜冠股权结构图 资料来源：公司公告，华创证券 中铁建铜冠铜资源储量丰富中铁建铜冠铜资源储量丰富，子公司子公司 CRI 拥有拥有 18 项矿业权。项矿业权。中铁建铜冠主要产品为铜精矿，其通过持有 CRI 100%权益

56、控制了位于厄瓜多尔东南部的大型铜矿资源，截至收购完成日，CRI 拥有厄瓜多尔 18 项矿业权，包括 1 项采矿权和其他 17 项探矿权。其中子公司 ECSA 拥有 4 个矿业权（1 个采矿权+3 个探矿权），子公司 EXSA 拥有 13 个探矿权，子公司 MMSA 拥有 1 个探矿权。CRI 主要资源分布在主要资源分布在 Corriente 铜矿带铜矿带上，上，该铜矿带该铜矿带共共拥有拥有四个铜矿床四个铜矿床。CRI 拥有拥有铜矿带内约 62000 公顷土地的 100%权益，是当今世界上仅有的未开发铜矿区之一。该带目前包含 Mirador、Mirador Norte、Panantza 和 Sa

57、n Carlos 四个铜和铜金矿床，其中 Mirador、Mirador Norte 均属于 ECSA 的 Mirador1Acumulada 采矿权，控制及探明矿石量 12.57 亿吨，铜金属量 603 万吨，铜平均品位 0.48%；Panantza 和 San Carlos 矿山均属于 EXSA，目前仍为探矿权，推测的矿山量分别为 4.63 亿吨和 6 亿吨，铜平均品位分别为 0.66%和0.59%。铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 25 中铁建铜冠中铁建铜冠旗下旗下共拥有

58、共拥有 18 项矿业权项矿业权 资料来源：公司公告，华创证券 1、ECSA 旗下旗下米拉多铜矿资源丰富，预计铜精矿产能米拉多铜矿资源丰富，预计铜精矿产能 20 万吨万吨 唯一采矿权唯一采矿权下下米拉多米拉多铜矿铜矿为为世界特大型铜矿世界特大型铜矿。米拉多铜矿归属于 ECSA 拥有的Mirador1Acumulada 采矿权，其位于厄瓜多尔东南部，分为分为 2 个矿床个矿床：米拉多（米拉多（Mirador）铜矿床铜矿床（又称南矿区或南采场）（又称南矿区或南采场）和米拉多北（和米拉多北（Mirador Norte）铜矿床）铜矿床（又称北矿区或北（又称北矿区或北采采场场），两个矿床均为露天开采，主要

59、矿物为铜，伴生矿物为金和银，该铜矿资源储量丰富，目前探明及控制的矿石量 12.57 亿吨，矿石铜平均品位 0.48%，铜金属量 603.05 万吨。其中米拉多南采场探明及控制矿石量 6.68 亿吨，铜金属量 349 万吨，北采场探明及控制矿石量 5.99 亿吨，铜金属量 254 万吨。图表图表 26 米拉多铜矿米拉多铜矿具体位置具体位置 图表图表 27 米拉多铜矿米拉多铜矿开采现状开采现状 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 28 米拉多铜

60、矿米拉多铜矿资源储量情况资源储量情况 矿体矿体 资源资源名称名称 探明储量探明储量 控制储量控制储量 推断资源量推断资源量 矿石量 平均品位 金属量 矿石量 平均品位 金属量 矿石量 平均品位 金属量 米拉多矿床 铜 174.90Mt 0.59%1.03Mt 482.80Mt 0.51%2.46Mt 148.90Mt 0.47%0.70Mt 金 0.20g/t 34.28t 0.16g/t 77.73t 0.12g/t 17.57t 银 1.60g/t 279.84t 1.34g/t 646.95t 1.22g/t 181.66t 米拉多北矿床 铜-599.30Mt 0.42%2.54Mt 9

61、2.80Mt 0.38%0.35Mt 金-0.08g/t 45.76t 0.07g/t 6.08t 资料来源：公司公告，华创证券 米拉多铜矿处于开采阶段米拉多铜矿处于开采阶段，合计合计生产规模生产规模 4620 万吨万吨/年，年，铜精矿产能铜精矿产能 20 万吨。万吨。其中其中 1）米拉多米拉多铜铜矿一期工程（矿一期工程（南采场南采场）已经达产，已经达产，铜精矿产能铜精矿产能 9 万吨万吨，工程已于 2019年下半年建成并于 2021 年达产，铜矿石的处理能力为 2000 万吨/年；2）米拉多铜矿扩建项目米拉多铜矿扩建项目二期工程（南采场二期工程（南采场+北采场），北采场），设计南采场扩大到

62、2640 万吨/年，北采场 1980 万吨/年，投资规模约为 8.6 亿美元，建设期开始于 2022 年下半年，预计预计 2025年年 6 月建成投产月建成投产并预计于并预计于 2027 年达到设计的生产规模年达到设计的生产规模。届时一期和二期工程对铜矿石的处理能力将合计达到 4620 万吨/年，预计每年产出约 20 万吨铜金属量对应的铜精矿。米拉多米拉多产能持续爬升，产能持续爬升，有望带动公司资源自给率提升。有望带动公司资源自给率提升。伴随米拉多铜矿产能持续爬升，中铁建铜冠产量明显增长，2022 年，中铁建铜冠铜精矿产量 49.57 万吨，同比增长 41%。铜精矿含铜产量为 12.12 万吨

63、，同比增长 38%，将带动铜陵有色 2022 年备考铜精矿含铜产量从 5.16 万吨增加至 17.28 万吨，增幅达 234.9%，伴随米拉多铜矿产能陆续投产，公司矿石自给率有望进一步提高。图表图表 29 米拉多铜矿产量情况米拉多铜矿产量情况 图表图表 30 铜陵有色及米拉多铜矿铜精矿含铜产量情况铜陵有色及米拉多铜矿铜精矿含铜产量情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 中铁建铜冠营业收入持续增长，未来公司收益可期。中铁建铜冠营业收入持续增长，未来公司收益可期。受益于米拉多铜矿产能持续爬坡，副产的黄金、白银等产品也有望增厚业绩。截至 2022 年，中铁建铜冠黄金产量 2

64、.46 吨，同比+47.2%，白银产量 32.78 吨，同比+40.9%，实现总营业收入 81.01 亿元，同比+41%，净利润 18.11 亿元，同比+26%，毛利润 45 亿元，同比+30.9%，其中铜营收占比 87%，毛利润占比 77%，其余为黄金及副产品等其他业务。伴随米拉多铜矿项目陆续投产，预计 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 中铁建铜冠未来五年盈利能力持续增长，其中预计 2027 年营业收入可达到 14.47 亿美元，净利润达到 1.81 亿美元，而公司预测时铜精矿价格为

65、7500 美元/吨，而当前 LME 铜市场价已经到 8600 美元/吨，预计未来收益空间广阔。图表图表 31 中铁建铜冠黄金及白银产销量情况中铁建铜冠黄金及白银产销量情况 图表图表 32 中铁建铜冠中铁建铜冠 2021-2022 年盈利情况年盈利情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 33 2022 年中铁建铜冠营收及毛利结构年中铁建铜冠营收及毛利结构(内内-收入收入)图表图表 34 中铁建铜冠未来五年盈利情况预测中铁建铜冠未来五年盈利情况预测 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 选矿技术行业领先选矿技术行业领先，选矿成本远低于国内，

66、选矿成本远低于国内同类型矿山同类型矿山。公司采用的技术工艺和技术装备先进，两度融合程度高。选矿自动化建设快速推进，实现了生产全流程的在线监测和控制，依托先进技术优势，高效自动化设备，精细化管理，米拉多铜矿选矿指标处于同行业领先水平，选矿成本远低于国内同类型矿山。2020-2022 年，公司一期单位矿石选矿成本 9.69 美元/吨、12.85 美元/吨、11.44 美元/吨，单位矿石总成本 22.44 美元/吨、30.31 美元/吨、27.33 美元/吨，吨铜精矿含铜成本为 2.67 万元/吨、2.62 万元/吨、2.96 万元/吨，预计二期稳产期平均单位矿石总成本费用为 19.55 美元/吨。

67、铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 35 米拉多铜矿米拉多铜矿成本情况成本情况 图表图表 36 米拉多南采场主要生产流程图米拉多南采场主要生产流程图 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告 2、公司公司 17 项项探矿权探矿权探矿程度较低探矿程度较低，找矿前景较好，找矿前景较好 公司公司 17 个个探矿权探矿权分布在分布在 ECSA、和、和 MMSA、EXSA，探矿程度较低。探矿程度较低。其中：1）ECSA 拥有的 3 个探矿权和 MMSA 拥有的 1 个探矿权尚未发现

68、资源储量，目前没有进一步开采计划，所占土地将用于米拉多铜矿的尾矿库建设，未来基本不具备开采可能性。2）EXSA 的的 13 项探矿权项探矿权主要矿区已经发现了矿致异常，找矿前景较好。主要矿区已经发现了矿致异常，找矿前景较好。EXSA 下的矿权区域面积约为 3.85 万公顷，包括 Panantza 及 SanCarlos 等 13 个探矿权。当前潘兰沙潘兰沙（Panantza）铜矿及圣卡洛斯（）铜矿及圣卡洛斯（SanCarlos）铜矿）铜矿已经完成探矿阶段的普查工作，推测的矿山量分别为 4.63 亿吨和 6 亿吨，铜平均品位分别为 0.66%和 0.59%，其他矿权仅进行了少量的物化探工作，各类

69、资源级别及所属资源量均未探明，但多数矿已经发现了矿致异常。受周边社区反矿活动影响，EXSA 无法开展进一步勘探工作，经公司申请，EXSA拥有的 13 个探矿权的有效期已被暂停；鉴于周边社区反矿活动持续时间的重大不确定性，EXSA 旗下探矿权后续进一步开发的时间及进展存在不确定性。若未来不可抗力消失，能够进行详查、勘探，探明经济可采储量的可能性较高。图表图表 37 中铁建铜冠其余中铁建铜冠其余 17 项探矿权情况项探矿权情况 所属所属公司公司 序号序号 矿权名称矿权名称 面积（面积（公公顷顷）现在阶段现在阶段 所属公司所属公司 序号序号 矿权名称矿权名称 面积（面积（公顷公顷）现在阶段现在阶段

70、EXSA 1 Curigem 2 4,498.00 高级勘查 EXSA 10 Caya 20 3,880.00 初级勘查 2 Curigem 3 3,263.00 高级勘查 11 Caya 7 2,000.00 初级勘查 3 Curigem 8 2,998.00 高级勘查 12 Caya 29 5,000.00 初级勘查 4 Panantza 1,198.00 高级勘查 13 Curigem 6 4,070.00 初级勘查 5 San Carlos 1,998.00 高级勘查 ECSA 14 Mirador 3 1,015 高级勘探 6 Panantza 2 898 高级勘查 15 Curig

71、em 18 1,590 高级勘探 7 Curigem 7 5,000.00 初级勘查 16 Curigem 19 2,110 高级勘探 8 Curigem 11 850 初级勘查 MMSA 17 Caya 36 4,677.65 勘探-开发 9 Curigem 22 2,860.00 初级勘查 资料来源：公司公告，华创证券 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 三、三、铜铜冶炼冶炼产品产品规模规模国内领先国内领先，技术优势明显技术优势明显（一）（一）依托依托 5 大冶炼基地，大冶炼基地，铜铜

72、冶炼规模国内领先冶炼规模国内领先，副产品种类丰富副产品种类丰富 公司现有公司现有 5 个个冶炼冶炼公司公司：金冠铜业、金通铜业、金隆铜业、铜冠冶化金冠铜业、金通铜业、金隆铜业、铜冠冶化和和张家港联合铜业张家港联合铜业。其中，金冠铜业和铜冠冶化是公司的分公司，金通铜业（50%）、金隆铜业（61.4%）和张家港联合铜业（85%）均为公司的部分控股子公司。通过布局五大冶炼厂，公司形成阴极铜、阳极泥、硫酸、硫酸镍、黄金、白银等冶炼产品，截至目前，公司 5 个冶炼基地阴极铜（又称精炼铜或精铜）产能 168 万吨，在建 20 万吨阴极铜产能、10 万吨阳极铜产能、硫酸 449.32 万吨、黄金 16 吨、

73、白银 580 吨、阳极板 32 万吨。若包含绿色智能铜基新材料项目，公司合计硫酸产能为 619.32 万吨。图表图表 38 公司公司 5 大冶炼公司产品及产能情况大冶炼公司产品及产能情况 公司名称公司名称 持股比例持股比例 2022 年净利润年净利润 设计产能设计产能（含规划在建）（含规划在建）阴极铜阴极铜 硫酸硫酸 黄金黄金 白银白银 阳极板阳极板 金冠铜业金冠铜业 分公司-双闪 40 万吨 奥炉 28 万吨 249.32 万吨 6 吨 180 吨 8 万吨 金隆铜业金隆铜业 61.40%8.75 亿元 45 万吨 120 万吨 10 吨 400 吨-张家港联合铜业张家港联合铜业 85%10

74、63.95 万元 30 万吨-赤峰金通铜业赤峰金通铜业 50%3.63 亿元 45 万吨（在建20 万吨）-16 万吨（在建 10 万吨）铜冠冶化铜冠冶化 分公司-80 万吨-总计总计 188 万吨（含在建）449.32 万吨 16 吨 580 吨 32 万吨 资料来源：公司公告，各公司官网，中国有色网，华创证券整理 注：不含绿色智能铜基新材料项目170万吨硫酸产能，若包含该项目，公司硫酸产能为619.32万吨 依托依托 5 大冶炼基地，公司大冶炼基地，公司铜冶炼铜冶炼生产生产规模规模国内领先。国内领先。截至 2022 年，公司阴极铜产量 162.87万吨，占国内总产量的 14.73%，预计位

75、列行业第二（仅次于行业第一的江西铜业，2022年产量 183.94 万吨，占国内总产量的 16.64%）。为进一步提升公司冶炼能力，近年来，公司多个冶炼子公司实施扩产项目建设。截至目前，仅剩下赤峰金通铜业有在建项目规划建设中，包括铜冶炼工艺升级搬迁改造一期工程电解扩建 5 万吨项目（于 2023 年投产）和二期 20 万吨电解铜10 万吨阳极铜项目（2023 年开工，预计 2025 年 10 月建成投产），届时公司铜冶炼生产规模有望进一步提升。硫酸、黄金、白银等副产品种类丰富。硫酸、黄金、白银等副产品种类丰富。公司精炼铜采用火法工艺，副产品从铜精炼过程中依次产生。截至 2022 年，公司精铜冶

76、炼过程生产硫酸 495.38 万吨，黄金 18,838 千克，白银 512.50 吨，分别同比变化 2%、18%、-18%。根据近五年公司生产数据测算，公司每冶炼出一吨阴极铜，平均带来副产品硫酸 3 吨左右，单吨精炼铜带来黄金产量呈逐年增长，单吨精炼铜带来白银产量在 300 克左右上下浮动。伴随铜冶炼扩产项目陆续落地，副产品规模有望进一步增长。铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 39 2018-2022 年年公司阴极铜产量公司阴极铜产量及国内占比及国内占比 图表图表 40 202

77、2 年年主要主要阴极铜生产阴极铜生产公司产量公司产量分布分布 资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，公司公告，华创证券 图表图表 41 公司公司单吨阴极铜对应单吨阴极铜对应硫酸产量情况硫酸产量情况 图表图表 42 公司公司单吨阴极铜对应单吨阴极铜对应白银及黄金产量情况白银及黄金产量情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 绿色智能铜基新材料项目绿色智能铜基新材料项目助力公司冶炼业务跨越式发展助力公司冶炼业务跨越式发展。项目总投资 103 亿元，包括高端铜线材产能 50 万吨/年，副产硫酸 170 万吨/年，成为当前世界规模最大的单套“双闪”工艺铜冶炼厂。

78、项目建成达产后，将使铜陵有色冶炼总产能超过 200 万吨，巩固铜陵在世界铜制造版图中的龙头地位，2022 年 12 月底该项目已经开工建设，预计年均销售收入(不含税)306 亿元，年均利税总额 27 亿元，年均所得税 6.8 亿元，年均利润超 20 亿元。图表图表 43 公司绿色公司绿色智能智能铜基新材料项目情况铜基新材料项目情况 项目名称项目名称 投资额投资额 建设内容建设内容 绿色智能铜基新材料项目 103 亿元 高端铜线材产能 50 万吨/年，副产硫酸 170 万吨/年 资料来源：公司公告，华创证券 1、金冠铜业金冠铜业：全国第一大单体矿铜冶炼工厂全国第一大单体矿铜冶炼工厂，阴极铜产能，

79、阴极铜产能 68 万吨万吨 金冠铜业金冠铜业是公司分公司，拥有拥有“双闪”和“奥炉”两个厂区“双闪”和“奥炉”两个厂区，当前当前合计阴极铜产能合计阴极铜产能 68 万万吨吨、硫酸硫酸 249.32 万吨、黄金万吨、黄金 6 吨、白银吨、白银 180 吨、阳极铜吨、阳极铜 8 万吨万吨。其中：1）“双闪”项目）“双闪”项目设计阴极铜产能设计阴极铜产能 40 万吨，万吨，项目于 2010 年 3 月开工建设，2012 年 12 月建成投产，项目总投资 70 亿元，占地面积约 1500 亩，设计产能为年产阴极铜 40 万吨、铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证

80、券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 硫酸 145 万吨，同时年产黄金约 6 吨、白银 180 吨，是世界上一次性建成规模最大的铜冶炼厂。2022 年，公司签订年，公司签订双闪节能环保升级改造项目双闪节能环保升级改造项目，包括改造和新增闪速冶炼系统的熔炼、制酸、炉渣选矿、电解精炼、制氧、余热发电生产设施，2022 年 6 月，“双闪”完成技术再升级，新增阳极铜产能新增阳极铜产能 8 万吨万吨/年，新增硫酸产能年，新增硫酸产能 28 万吨万吨/年。年。2）“奥炉”项目“奥炉”项目初始初始设计阴极铜产能设计阴极铜产能 20 万吨，万吨，项目于 2016 年 3 月开工建

81、设，2018 年 3月竣工点火烘炉，5 月正式投料试生产。项目总投资 32.84 亿元，占地面积 574 亩，设计产能为年产阴极铜 20 万吨、硫酸 76.32 万吨。项目采用“奥炉+智能数控转炉+回转阳极炉+两转两吸制酸+PC 电解”工艺，创造了同类工程建设工期最短、投资最少、投产最快、安全零事故的新纪录。2022 年，年，奥炉电解新增奥炉电解新增 8 万吨阴极铜项目的建成投产，金冠铜业万吨阴极铜项目的建成投产，金冠铜业阴极铜产能扩充至阴极铜产能扩充至 68 万吨万吨/年。年。该项目于 2022 年 4 月 26 日正式动工建设，电解液循环系统共用原现有系统，并于 2022 年 10 月下旬

82、顺利产出首批阴极铜，高纯铜率达 99.34%，预计奥炉电解阴极铜综合能耗可降低 2.55 千克标准煤/吨，年均不含税销售收入将增加 46亿元。铜陵有色金冠铜业分公司坚持“打造世界铜冶炼样板工厂”的战略目标，全面深化改革，2020-2022 年以来主产品产量、营业收入、净利润年均增幅分别达 25%、65%、53%，年销售收入突破 400 亿元，年利润突破 20 亿元。图表图表 44 金冠铜业金冠铜业两大项目及产能情况两大项目及产能情况 项目名称项目名称 初始设计产能初始设计产能情况情况 项目扩产建设项目扩产建设情况情况 总总体体产能产能情况情况“双闪”项目 阴极铜 40 万吨，硫酸145 万吨，

83、同时年产黄金约 6 吨、白银 180 吨 2022 年，公司签订双闪节能环保升级改造项目，2022 年6 月，“双闪”完成技术再升级，新增阳极铜产能 8 万吨/年，新增硫酸产能 28 万吨/年。阴极铜 40 万吨，硫酸 173 万吨，黄金约 6 吨、白银 180 吨，阳极铜 8 万吨/年“奥炉”项目 阴极铜 20 万吨、硫酸76.32 万吨。2022 年，奥炉电解新增 8 万吨阴极铜项目的建成投产，该项目于 2022 年 4 月 26 日正式动工建设，并于 2022 年10 月下旬顺利产出首批阴极铜。阴极铜 28 万吨、硫酸 76.32 万吨。资料来源：公司公告，中国有色网，华创证券 2、金隆

84、铜业：金隆铜业：我我国第一座自主设计建造闪速炼铜工厂国第一座自主设计建造闪速炼铜工厂，阴极铜产能，阴极铜产能 45 万吨万吨 金隆铜业是我国第一座自主设计和建造的闪速炼铜工厂。金隆铜业是我国第一座自主设计和建造的闪速炼铜工厂。公司筹建于 1992 年，1997 年建成投产，由铜陵有色、住友金属矿山株式会社、住友商事株式会社、平果铝业公司共同组建，其中铜陵有色持有 64.1%权益。公司产品包括阴极铜、硫酸以及金、银等冶炼副产品。经过 15 万吨/年技改、21 万吨/年扩能改造和 35 万吨/年挖潜改造，2022 年公司公司已已经经形成形成年产年产 45 万吨阴极铜、万吨阴极铜、120 万吨硫酸、

85、万吨硫酸、10 吨黄金、吨黄金、400 吨白银的生产能力。吨白银的生产能力。原料采购主要来自进口。原料采购主要来自进口。采购原料主要有进口铜精矿、进口冷铜、国内铜精矿、国内冷铜、铜阳极泥等，其中国内铜精矿、阳极泥均来自集团公司（母公司）内部的其他子公司或分公司。采购的原料银均来自上述采购的矿产副产品中，进口铜精矿主要来自智利、秘鲁、墨西哥、加拿大等国家，进口冷铜主要来自刚果及赞比亚等国家。铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 45 金隆铜业营业收入情况金隆铜业营业收入情况 图表图表

86、 46 金隆铜业净利润情况金隆铜业净利润情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 3、张家港联合铜业：张家港联合铜业：打造国内一流现代化精炼厂打造国内一流现代化精炼厂，阴极铜产能阴极铜产能 30 万吨万吨 张家港联合铜业张家港联合铜业是铜陵有色控股子公司（是铜陵有色控股子公司（85%权益）权益），公司创建于 1996 年，主产品包括阴极铜，副产品有粗硫酸镍、阳极泥等，主产品“铜冠”牌阴极铜为 LME 和上海期货交易所注册产品，中国名牌产品。铜精炼工艺由生产粗放型向集约环保型转变，实现阴极铜产能铜精炼工艺由生产粗放型向集约环保型转变，实现阴极铜产能 30 万吨。万吨。公式

87、原设计阴极铜产能 20 万吨，2013 年 4 月，公司铜精炼工艺由生产粗放型向集约环保型转变，延伸产业链，全力推进综合利用废杂铜和新增 10 万吨电解铜项目。其中一期工程新增一套国产倾动炉，新增 10 万吨大板 PC 电解，形成年产 30 万吨阴极铜生产能力；二期工程新增一套卡尔多炉，再增加一套倾动炉；同时，对现有 4 台阳极炉进行局部技术改造，最终升级改造后，生产工艺和环保指标达到国内外先进水平。2015 年 4 月，与 PC 电解系统联动试车，第一批 PC 电解铜成功下线，阴极铜年产能达 30 万吨。图表图表 47 张家港联合铜业营业收入情况张家港联合铜业营业收入情况 图表图表 48 张

88、家港联合铜业净利润情况张家港联合铜业净利润情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 4、赤峰金通铜业赤峰金通铜业：公司冶炼主要增量项目，阴极铜产能公司冶炼主要增量项目，阴极铜产能 45 万吨万吨 赤峰金通铜业有限公司赤峰金通铜业有限公司（原赤峰金剑铜业有限责任公司）始建于 1990 年，原隶属于沈阳军区后勤部大连企业管理局，1998 年底由军工企业转入地方。2008 年 8 月与安徽铜陵有色金属集团股份有限公司完成资产重组，成为国有控股企业。2021 年 4 月，北京大地远通（集团）有限公司、承德希贵商贸有限公司投资入股后，正式更名为金通铜业。铜陵有 铜陵有色（铜陵有色

89、（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 色公司持股比例为 50%，主营业务为常用有色金属冶炼等，主要产品有阴极铜、硫酸、阳极泥、硫酸镍、铁粉、灰渣等，冶炼项目由铜陵有色主导运营，2021 年 7 月公司更名为“赤峰金通铜业有限公司”。公司公司总总设计设计阴极铜年产能阴极铜年产能 45 万吨，万吨，阳极铜产能阳极铜产能 16 万吨，万吨，项目共两期项目共两期：2017 年，公司铜冶炼工艺升级改造项目正式启动，项目采用“仓式配料-侧吹熔炼-智能数控吹炼-回转式阳极炉精炼-PC 电解”工艺方案。其中：1）一期）一期

90、20 万吨阴极铜万吨阴极铜+6 万吨阳极铜，万吨阳极铜，投资 24 亿元，目前已经进入正常生产环节；2022年，赤峰金通铜业有限公司铜冶炼工艺升级搬迁改造一期工程电解扩建 5 万吨项目，该项目已经于 2023 年 3 月竣工建成，2023 年 3 月至 2023 年 6 月赤峰金通铜业有限公司对建设项目配套的环境保护设施进行调试，5 万吨扩建项目投产后公司一期项目阴极铜产投产后公司一期项目阴极铜产能能由由 20 万吨万吨提升至提升至 25 万吨。万吨。2）二期二期设计年产能设计年产能 20 万吨电解铜万吨电解铜10 万吨阳极铜项目万吨阳极铜项目，项目总投资 40 亿元，项目即将启动，致力于打造

91、绿色、智能化、机械化的铜冶炼样板工厂，目前前期手续已全部完成，2023 年年开工，开工，预计预计 2025 年年 10 月建成投产月建成投产。届时公司阴极铜总产能将达到 45 万吨，阳极铜产能 16 万吨。图表图表 49 赤峰金通铜业营业收入情况赤峰金通铜业营业收入情况 图表图表 50 赤峰金通铜业净利润情况赤峰金通铜业净利润情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 5、铜冠冶化铜冠冶化：专注处理内部矿山硫铁资源，专注处理内部矿山硫铁资源，打造一流循环经济示范基地打造一流循环经济示范基地 铜冠冶化铜冠冶化公司专注于高效循环绿色处理铜陵有色金属集团内部矿山的硫铁资源公司专

92、注于高效循环绿色处理铜陵有色金属集团内部矿山的硫铁资源，主要产品包括硫酸渣、球团。截至目前，公司具备年产 120 万吨球团项目和年产 60 万吨硫酸渣项目，主产品“铜冠”牌硫酸、铁球团先后荣获“安徽省名牌产品”称号。其中：1）年产年产 120 万吨球团项目万吨球团项目是利用硫酸渣项目产生的含铁约 60%的硫酸渣和铜陵有色公司相关矿山伴生的铁精砂为原料，采用国际先进的链篦机回转窑工艺技术进行生产，解决了废渣堆放给环境造成的污染问题。2）年产年产 60 万吨硫酸渣项目万吨硫酸渣项目是利用铜陵有色冬瓜山铜矿选铜后复杂磁黄铁矿作为原料进行焙烧，生产硫酸渣，副产副产 80 万吨硫酸万吨硫酸，发电 120

93、000kkwh。项目采用二套焙烧系统，关键设备设计均由芬兰奥托昆普技术公司（原德国鲁奇冶化公司）提供，单台焙烧系统设计规模最大，项目具备世界领先水平。铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 （二）（二）拥有全球最先进拥有全球最先进双闪双闪工艺工艺，技术优势明显技术优势明显 铜冶炼是指从铜精矿到精炼铜的形成过程，主要分为火法冶炼与湿法冶炼两种技术路线。其中火法冶炼火法冶炼以硫化铜精矿为主，当今生产铜的主要方法，占铜产量的 80%90%，通过熔炼、吹炼、火法精炼、电解精炼等环节形成电解铜，包括传统

94、工艺：如鼓风炉熔炼、反射炉熔炼、电炉熔炼和现代强化工艺：如闪速炉熔炼、熔池熔炼等。而湿法冶炼湿法冶炼以氧化铜矿为主，通过浸出、萃取等环节形成电解铜。铜陵有色双闪工艺铜陵有色双闪工艺为为闪速熔炼闪速熔炼+闪速吹炼闪速吹炼工艺工艺，工艺主要包括铜精矿干燥、铜精矿输送、闪速熔炼、冰铜粒化、冰铜制粉和输送、闪速吹炼、阳极精炼、残极处理和烟气处理等工艺技术。图表图表 51 火法冶炼工艺流程火法冶炼工艺流程 图表图表 52 “双闪”铜冶炼工艺流程图双闪”铜冶炼工艺流程图 资料来源：铜信宝，华创证券 资料来源：涂建华“双闪”铜冶炼工艺技术的发展 金冠铜业金冠铜业拥有超高强度双闪熔炼技术，技术水平居行业前列。

95、拥有超高强度双闪熔炼技术，技术水平居行业前列。金冠铜业分公司采用当今世界最先进的闪速熔炼、闪速吹炼工艺技术，工艺集世界先进的闪速熔炼、闪速吹炼、顶吹熔炼、智能数控吹炼、PC 电解、两转两吸、非衡态高浓度制酸、离子液高效脱硫工艺等各类成熟冶炼工艺技术于一体，其充分吸收了犹他冶炼厂和祥光铜业闪速吹炼技术方案设计与生产操作等方面的经验，结合铜陵有色在闪速熔炼技术上多年的生产经验，在工艺配置、设备选型方面进行了诸多技术创新。其阴极铜优质品率、铜冶炼综合能耗、电解电流效率、选矿尾渣含铜、硫捕集率等多项生产技术指标国际领先，资源可完全实现内部循环利用，实现零排放，成为世界铜冶炼的样板工厂。图表图表 53

96、各铜冶炼厂闪速熔炼工艺技术和参数各铜冶炼厂闪速熔炼工艺技术和参数 图表图表 54 各铜冶炼厂闪速吹炼炉工艺技术和参数各铜冶炼厂闪速吹炼炉工艺技术和参数 资料来源：涂建华“双闪”铜冶炼工艺技术的发展 资料来源：涂建华“双闪”铜冶炼工艺技术的发展 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 2022 年，年，金冠铜业“闪速熔炼冰铜的处理方法”获得发明专利金冠铜业“闪速熔炼冰铜的处理方法”获得发明专利，经济效益明显。，经济效益明显。该工艺节约人力物力、节省堆放场地，简化了混合摊匀的步骤，可降低因物料品质

97、波动或转运慢对闪速吹炼炉工序造成的影响。2 月份，该车间在稳控闪速吹炼炉每小时处理量达 100吨、日均冰铜处理量突破 2279 吨的情况下，再次创下闪速吹炼炉系统作业率 99.68%的优异指标，相对于 1 月份提升了 1.19 个百分点。金隆铜业采用的超高强度智能数控闪速炼铜技术，在国际上首次提出超高强度闪速熔炼金隆铜业采用的超高强度智能数控闪速炼铜技术，在国际上首次提出超高强度闪速熔炼理念理念，发明双旋预混多流喷射技术和装备，实现了闪速炉低能耗、低渣含铜、低三氧化硫发生率的高强度熔炼；自主研发转炉炼铜数控技术，解决了一百多年来依赖人工经验终点判断存在的低效、高安全风险等长期制约铜冶炼发展的瓶

98、颈问题；节能电解精炼铜技术等成果整体技术达国际领先水平。注重科技创新，注重科技创新，为公司技术发展提供支撑。为公司技术发展提供支撑。截至 2022 年，公司获省部级科技成果奖 6 项，其中省科技进步一等奖 1 项、二等奖 1 项、三等奖 2 项，中国有色金属工业协会科学技术奖一等奖 1 项、二等奖 1 项；发布行业标准 3 项。截至 2022 年，公司铜冶炼总回收率同比增长 0.29%；硫捕集率达到 99.67%。图表图表 55 公司研发投入项目情况公司研发投入项目情况 研发项目名称研发项目名称 建设内容建设内容 项目进展项目进展 预计预计对公司未来的对公司未来的影响影响 智能冶炼关键技术研究

99、和应用 通过感知层建设全面实现物料成分、熔体温度、熔池液面等关键参数的在线检测，同步进行数模系统改造，让数模能够基于实时检测数据在线指导冶炼生产 开展了项目调研、方案设计及论证 实现冶炼智能感知和数模在线控制，提高生产率，实现冶炼过程数字化、绿色化、智能化，打造航母级铜冶炼基地、世界一流铜冶炼样板工厂 闪速吹炼冶金过程机理及强化途径的研究 研究闪速吹炼过程机理，解决闪速吹炼生产中的技术难题，提高产能 发表论文 8 篇，实用新型专利 2 项，发明专利 2 项 推进闪速吹炼冶金过程优化，进一步降低运行成本，提高市场竞争力 资料来源：公司公告，华创证券（三）（三）冶炼原料以外购为主，冶炼原料以外购为

100、主，矿石紧缺带动矿石紧缺带动铜冶炼加工费铜冶炼加工费震荡运行震荡运行 冶炼原材料铜矿以外购为主，自有矿占比较小。冶炼原材料铜矿以外购为主，自有矿占比较小。阴极铜是公司冶炼端最主要的产品，主要原料是铜精矿。根据公司公告，2022 年公司自产铜精矿产量为 5.16 万吨，阴极铜 162.87万吨，铜精矿的自给率为 3.2%，伴随中铁建铜冠资源注入，公司铜精矿产量可能提升至17.28 万吨，自有矿产量增幅达 235%，自给率有望提升到 10%以上，但仍将无法满足公司阴极铜原料使用量，外购铜精矿仍为公司铜精矿最主要来源。近期近期铜精矿加工费铜精矿加工费震荡运行震荡运行。公司主要通过外购铜精矿经粗炼、精

101、炼成阴极铜后对外销售，铜冶炼加工费成为影响公司冶炼盈利能力最重要的因素之一。2022 年，全球铜矿山处于产能释放阶段，海外铜精矿供应预期较宽松，推动冶炼加工费持续回升。到 2023 年中，冶炼加工费达到近五年同期最高水平。2023 年 10 月后，部分矿山检修、停产等导致矿山紧缺，冶炼加工费震荡运行，截至 2023 年 12 月底，中国铜冶炼厂粗炼费(TC)为 62.2美元/吨。铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 56 公司公司冶炼冶炼经营经营模式模式 图表图表 57 中国铜冶炼

102、加工费（美元中国铜冶炼加工费（美元/干吨）干吨）自产矿冶炼自产矿冶炼 外购矿冶炼外购矿冶炼 工艺流程工艺流程 铜矿开采（铜矿石）洗选（铜精矿）粗炼（粗铜）精炼（阴极铜）外购铜精矿粗炼（粗铜）精炼（阴极铜）特点特点 业务生产成本相对固定，盈利能力直接受阴极铜销售价格波动的影响 外购铜精矿和粗铜（即原材料）的采购价格是根据阴极铜市场价格扣除议定加工费的方式确定。公司一般只获取议定的加工费。资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00Wind 现货:中国铜冶炼厂:粗炼费(TC)铜陵有色（铜陵有色（00

103、0630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 四、四、铜加工材产品种类丰富，铜加工材产品种类丰富，产品结构迈向高端化发展产品结构迈向高端化发展 依托依托铜冠铜箔、铜冠电工、金威铜业和铜冠黄铜铜冠铜箔、铜冠电工、金威铜业和铜冠黄铜、铜陵格里赛铜冠铜陵格里赛铜冠五五大铜加工基地，公大铜加工基地，公司司形成多类型铜加工材产品。形成多类型铜加工材产品。当前产品主要包括 PCB 铜箔、锂电池铜箔、铜板带等。按照“高档次、差异化、大规模”的思路，公司建成了一批高起点、高技术含量的铜加工项目，至今已经形成棒、线、缆、板、箔等配套发展新格

104、局。其中金威铜业公司超大超宽高精度铜板带加工技术国内一流、国际领先，“铜冠牌 HTEB 红化电子铜箔产品打破国外技术垄断，高精密异型铜带填补了我国高端异形电子铜带产品生产领域的空白。截至截至 2022 年，公司实现铜加工材产量年，公司实现铜加工材产量 39.09 万万，五大基地五大基地合计铜加工材产能合计铜加工材产能约约 50.8 万万吨，吨，其中其中电子铜箔产品产能电子铜箔产品产能 2.5 万吨万吨/年年、高精度铜板带高精度铜板带 4 万吨万吨/年、高精密异形铜带年、高精密异形铜带 3000吨吨/年在建中，预计未来年在建中，预计未来五大基地五大基地铜加工材总产能铜加工材总产能 57.6 万吨

105、万吨。此外，公司此外，公司绿色智能铜基新绿色智能铜基新材料项目材料项目将助力公司将助力公司铜加工产能实现铜加工产能实现跨越式发展跨越式发展，该该项目项目预计带来预计带来高端铜线材产能高端铜线材产能 50 万万吨吨/年，年，2022 年年 12 月底已经开工建设。月底已经开工建设。以上项目全部建成后公司铜加工材产能将超过以上项目全部建成后公司铜加工材产能将超过 100万吨。万吨。图表图表 58 公司铜加工材产品情况汇总公司铜加工材产品情况汇总 公司名称公司名称 持有股权持有股权 净利润净利润 设计产能设计产能 产品用途产品用途 铜冠铜箔 72.38%2.65 亿元 共 8 万吨电子铜箔，其中在产

106、 5.5 万吨（PCB3.5 万吨，锂电 2 万吨），在建锂电铜箔 2.5 万吨 通信、计算机、消费电子和汽车电子、新能源汽车、电动自行车、3C 数码产品、储能系统等 金威铜业 分公司-共 10 万吨，一期 6 万吨已建成（其中高精度无氧铜带 1 万吨）产品主要用于大型雕塑、家居装饰、汽车等产品；小部分产品用于 110kv 以上级变压器的绕组线，用于低压高电流端 铜冠电工 100%-6 万吨漆包线、3 万吨阳极磷铜材和 22.5万吨高导铜材 产品主要用于家用电器，主要客户均为家用电器生产商；小部分产品用于 400v-35kv 变压器的绕组线，用于高压低电流端 铜冠黄铜 75%-1584.26

107、万元 高精度黄铜棒 7.5 万吨 高精度易切削、热锻、耐腐蚀等高精度铜合金棒材 格里赛铜冠 100%-共 6000 吨异形铜带 电子功率元器件及电力电子模块，汽车、光伏、航天、电信、机械等方面 资料来源：公司公告，华创证券整理 注：不包含绿色智能铜基新材料项目；铜冠黄铜净利润为2021年1-11月，其余为2022年 图表图表 59 公司铜加工材产量情况公司铜加工材产量情况 资料来源：公司公告，华创证券 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 1、铜冠铜箔铜冠铜箔：锚定高端电子铜箔，锚定高端电子

108、铜箔，国内行业领军企业国内行业领军企业 公司为公司为铜陵有色在铜加工领域重要子公司（铜陵有色在铜加工领域重要子公司（公司持股公司持股 72.38%）。第二大股东合肥国轩高科动力能源有限公司持有公司 2.62%的股权。公司目前旗下有两家全资子公司，分别是铜陵铜冠电子铜箔有限公司和合肥铜冠电子铜箔有限公司。其中铜陵铜冠主要生产锂电铜陵铜冠主要生产锂电池铜箔池铜箔，合肥铜冠主要生产合肥铜冠主要生产 PCB 铜箔。铜箔。2022 年 1 月，铜冠铜箔在深交所创业板成功上市，募集资金 35.79 亿元，成为安徽省首家分拆上市企业、第 150 家上市公司，也是省内上市公司 IPO 募集资金规模最大的制造业

109、企业。公司是公司是高端电子铜箔领域领军企业高端电子铜箔领域领军企业。截至 2022 年，公司拥有电子铜箔产品总产能为 5.5万吨/年，其中，PCB 铜箔产能 3.5 万吨/年，锂电池铜箔产能 2 万吨/年，形成了“PCB 铜箔+锂电池铜箔”双核驱动的业务发展模式。截至 2022 年，公司生产电子铜箔 4.1569 万吨，同比增加 1.37%；销售电子铜箔 4.0566 万吨，同比减少 1.21%。PCB 铜箔和锂电池铜箔铜箔和锂电池铜箔产品种丰富，应用领域广阔。产品种丰富，应用领域广阔。其中 PCB 铜箔产品主要用于通信、计算机、消费电子和汽车电子等领域，包括高温高延伸铜箔、反转处理铜箔、高

110、TG 无卤板材铜箔和极低轮廓铜箔等；锂电池铜箔产品主要用于新能源汽车、电动自行车、3C 数码产品、储能系统等领域，主要包括动力电池用锂电池铜箔、数码电子产品用锂电池铜箔、储能用锂电池铜箔等。图表图表 60 铜冠铜箔铜冠铜箔股权结构图股权结构图 图表图表 61 电子铜箔产销量情况电子铜箔产销量情况 资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 图表图表 62 铜冠铜箔当前主要铜箔产品、用途及产能情况铜冠铜箔当前主要铜箔产品、用途及产能情况 PCB 铜箔铜箔 锂电池铜箔锂电池铜箔 产品种类产品种类 高温高延伸铜箔（THE 铜箔）、反转处理铜箔（RTF 铜箔）、高 TG 无卤板材铜

111、箔（HTE-W铜箔）和极低轮廓铜箔（HVLP 铜箔）双面光 7m、双面光 8m 超薄电子铜箔、6m 锂电池铜箔、4.5m 锂电铜箔 主要用途主要用途 通信、计算机、消费电子和汽车电子等领域 新能源汽车、电动自行车、3C 数码产品、储能系统等领域 设计产能设计产能 3.5 万吨/年 2 万吨/年 资料来源：公司公告，华创证券 产品结构持续向高端化发展产品结构持续向高端化发展。PCB 铜箔是是制造覆铜板（CCL）、印制电路板（PCB）的主要原材料，其中 RTF 铜箔系高性能电子电路中的高频高速基板用铜箔，应用于 5G 用高频高速材料和较大电流薄型板材等，凭借其低粗糙度成为公司主要推广的高端产品之一

112、。铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 对于锂电铜箔而言，厚度越薄、质量越轻，单位质量电池所含有的活性物质越多，电池容量越大，公司锂电铜箔具备大规模生产 6m 规格的生产能力。2018 年-2021 年上半年，公司 RTF 铜箔销量占 PCB 铜箔的销量比例分别为 0.02%、3.02%、9.32%及 10.37%，6m及以下铜箔销量占锂电池铜箔的销量比例分别为 3.78%、9.85%、24.82%及 37.80%，伴随高端铜箔产品占比不断增加，公司产品结构持续优化。2023 年公司年公司业

113、绩业绩承压。承压。2021 年，受消费电子市场景气度较高，铜箔加工费提升，公司营业收入和归母净利润均大幅度提升。2021 年公司实现营业收入 40.82 亿元，同比增长65.92%；实现归母净利润 3.68 亿元，同比增长 412.46%。2022 年，受下游增速放缓，铜箔加工费下滑等因素影响，公司营业收入略有回落，2022 年公司实现营业收入 38.75 亿元，同比下降 5.07%，归母净利润 2.65 亿元，同比减少 27.86%；2023 年前三季度公司实现营业收入 27.8 亿元，同比增长 0.61%，归母净利润 584.5 万元，同比减少 97.4%，主要是由于全球经济不稳定以及消费

114、电子市场低迷、行业竞争等多重因素的影响,铜箔加工费收入下降。图表图表 63 2018-2023Q1-Q3 铜冠铜箔铜冠铜箔营业收入情况营业收入情况 图表图表 64 2018-2023Q1-Q3 铜冠铜箔铜冠铜箔归母净利润情况归母净利润情况 资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 公司公司产能扩建产能扩建项目项目积极推进中积极推进中，未来将具备电子铜箔产能未来将具备电子铜箔产能 8 万吨万吨。公司首发募投项目铜陵铜冠年产 1 万吨 PCB 铜箔项目在 2022 年已建成投产并进入试生产阶段。截至目前，公司拥有在建锂电池铜箔产能 2.5 万吨/年，其中 1 万吨在铜陵基地处

115、于安装状态，另外在池州的 1.5 万吨的项目目前处于在建状态，项目建成投产后，公司将具备年产各类高精度电子铜箔 8 万吨的能力。图表图表 65 铜冠铜箔在建工程及扩产计划项目情况铜冠铜箔在建工程及扩产计划项目情况 项目名称项目名称 项目介绍产能项目介绍产能 项目进度项目进度 资金来源资金来源 池州、铜陵两地 2.5 万吨/年锂电池铜箔项目 总投资额 22.77 亿元。池州铜箔建设产能规模 1.5 万吨/年锂电铜箔；铜陵铜箔建设产能规模 1 万吨/年锂电铜箔 2022 年开工，目前在建，预计项目建设 18 个月 超募资金、自筹资金 资料来源：公司公告，华创证券 公司产品技术领先，公司产品技术领先

116、，高端电子铜箔市场占有率高端电子铜箔市场占有率高高。铜箔生产对工艺技术要求极高，高端铜箔产能是行业内企业的重要竞争壁垒。公司高频高速用 PCB 铜箔在内资企业中具有显著优势，其中 RTF 铜箔产销能力于内资企业中排名首位，生产的高端产品 HVLP 铜箔作为进口替代产品目前在内资企业中只有铜冠铜箔能独家生产并批量供货，未来，公司仍将积极开拓 RTF 铜箔及 HVLP 铜箔等新产品在下游的规模化应用。公司锂电铜箔具备大 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 规模生产 6m 规格（当前市场量产的最

117、领先的锂电池铜箔）的生产能力，4.5m 锂电池铜箔已实现收入。公司与下游客户已经建立良好合作关系公司与下游客户已经建立良好合作关系，供应商认证构筑稳固护城河，供应商认证构筑稳固护城河。公司在 PCB 铜箔和锂电池铜箔领域均与业内知名企业建立了长期合作关系，取得了该等企业的供应商认证，客户群体稳定且大部分为行业内标杆企业，具有较强的客户粘性，能促进公司研发提升。其中在 PCB 铜箔领域的客户包括生益科技、台光电子、华正新材、金安国纪、沪电股份、南亚新材等，在锂电池铜箔领域客户包括比亚迪、宁德时代、国轩高科、星恒股份等。未来，公司将加快推进 6m 以下及高抗拉产品的市场推广，同时注重高端客户开发。

118、2、金威铜业：金威铜业：瞄准高端市场，致力于瞄准高端市场，致力于超大超宽高精度铜板带超大超宽高精度铜板带 铜陵金威铜业是铜陵有色金属集团股份有限公司的下属分公司，致力于铜板带的研发和生产，主要产品包括黄铜、紫铜、框架材、磷青铜、锌白铜等各系列铜及铜合金板带材产品，广泛用于半导体、新能源汽车、轨道交通、通讯、装饰等领域，主要用于大型雕塑、家居装饰、汽车等产品，小部分产品用于 110kv 以上级变压器的绕组线，用于低压高电流端。公司具备高精度铜板带公司具备高精度铜板带 10 万吨万吨，项目分二期建设，总投资，项目分二期建设，总投资 17.8 亿元，其中一期年产亿元，其中一期年产 6 万万吨吨高精度

119、铜板带高精度铜板带项目基本项目基本建成，建成，项目采用先进成熟的熔铸和压延生产工艺，引进当今国际先进的生产设备，配备国际一流的自动控制系统，产品最大宽度为 1250mm，最小厚度为 0.05mm，产品具有高附加值、高科技含量，可广泛应用于高品质要求的电子信息产业、汽车、军工、机电、仪器仪表、日用五金和装饰领域。公司公司产品定位中高端，产品定位中高端，生产工艺技术和产品结构生产工艺技术和产品结构持续优化持续优化。公司微合金化无氧铜微合金化无氧铜性能指标达到国内外先进水平，实现进口替代，成为德国博世公司无氧铜带国内唯一供应商；复合紫铜厚带复合紫铜厚带系列产品相继开发成功，其中宽度为 1250 毫米

120、的紫铜带打破了国外技术垄断，填补了国内 1000 毫米以上系列宽度紫铜带生产空白；高氧铜烧结材料开发、中科研高能物理高强度高导 0.4 开发、凯中新能源汽车厚带产品开发、CFA95 材料开发等攻关项目均取得较大进展。图表图表 66 主要高精度铜板带应用领域主要高精度铜板带应用领域 图表图表 67 高精度无氧铜带高精度无氧铜带 资料来源：金田铜业官网，华创证券 资料来源：爱采购 产品市场占有率较高产品市场占有率较高。目前，变压器铜带已经成为 ABB、西门子、施耐德等世界 500 强企业的合作伙伴，市场占有率约 20%。高附加值合金产品已经突破了表面质量、性能指标等一直以来困扰企业的制约因素，以

121、C194 为代表的高端合金产品实现了批量生产，产品质量处于市场领先水平。其他合金产品 C192、C5191、C7541 等已在市场批量销售，铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 市场占有率稳步提升。高精度无氧铜带高精度无氧铜带抢占新能源市场先机。抢占新能源市场先机。公司 C1020P 高精度无氧铜带产能约 1 万吨/年。瞄准新能源动力领域市场，金威铜业开发适销对路的铜加工材，并成功进入以深圳沃特玛、巴斯巴公司为代表的新能源汽车用铜板带市场。其中公司开发的 C1020P 高精度无氧铜带，应用于

122、新能源汽车电控系统零部件，已成功代替国外同类型高精度铜板带材料，成为此材料国内唯一供应商。3、铜冠电工铜冠电工：国内最大国内最大漆包圆线漆包圆线生产地之一生产地之一 公司为公司为国内最大的漆包圆铜线、阳极磷铜材生产基地之一。国内最大的漆包圆铜线、阳极磷铜材生产基地之一。公司是铜陵有色下属全资公司，拥有芜湖铜冠电工、铜陵有色股份线材、铜冠铜材 3 家全资子公司，现有“铜冠牌”漆包线、阳极磷铜材和高导铜材三大主要产品，目前已形成年产 6 万吨漆包线、3 万吨阳极磷铜材和 22.5 万吨高导铜材的生产能力。图表图表 68 铜冠电工产品及产能情况铜冠电工产品及产能情况 产品名称产品名称 生产公司生产公

123、司 现有现有产能产能 用途用途 漆包线漆包线 芜湖铜冠电工芜湖铜冠电工 6 万吨 广泛应用于电机、变压器、家用电器、电动工具、汽车电机、防爆电机、航天航空等行业及耐高温、耐高寒、耐辐射、超负荷等特殊条件下使用的电机、电器等 阳极磷铜材阳极磷铜材 铜陵有色股份线材铜陵有色股份线材 3 万吨 广泛应用于家电、电器、印制电路板（PCB）、电机、电动工具、电子产品及五金电镀等领域 高导铜材高导铜材 铜陵铜冠铜材铜陵铜冠铜材 22.5 万吨 广泛引用于高铁、机电、制造、通讯、电子、能源交通等行业，是电线电缆、漆包线、电子铜箔等导体的理想原材料 资料来源：中国有色网，铜陵经济技术开发区，安徽省应届生招聘网

124、，华创证券 公司先后通过了 ISO9001、IATF16949 质量体系认证、ISO14001 环境体系认证和美国 UL安全认证，并荣获国家“AAAAA”标准化良好行为企业称号。公司拥有从奥地利、德国、芬兰等国引进的先进生产设备，从美国、丹麦、意大利等国引进的先进检测设备，拥有国内先进的漆包线生产线、阳极磷铜材生产线及无氧和低氧铜材生产线。2022 年，铜冠电工顺利实现年度利润目标，市场占有率持续提升。4、铜冠黄铜：铜陵规模最大铜棒企业之一铜冠黄铜：铜陵规模最大铜棒企业之一 铜陵有色铜冠黄铜棒材有限公司是铜陵规模最大的铜棒企业之一，铜陵有色铜冠黄铜棒材有限公司是铜陵规模最大的铜棒企业之一，设计

125、年生产能力为高设计年生产能力为高精度黄铜棒精度黄铜棒 7.5 万吨，万吨，产品包括高精度易切削、热锻、耐腐蚀等高精度铜合金棒材等，铜陵有色持有铜陵黄铜 75%权益。当前，该公司在原有产品基础上，确定了以无铅黄铜、小规格黄铜棒等高附加值产品开发及市场开发作为重点，持续推进产品转型升级。铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 图表图表 69 高精度黄铜棒材高精度黄铜棒材 图表图表 70 高精度高精度黄铜棒材应用领域黄铜棒材应用领域 资料来源：金田铜业公司官网 资料来源：金田铜业公司官网 5、铜陵格

126、里赛铜冠铜陵格里赛铜冠：高精密异性铜带生产：高精密异性铜带生产企业企业 铜陵格里赛铜冠电子材料有限公司（公司 100%持股）位于铜陵经开区金威铜业公司内，主要生产高精密异型铜带，生产规模为 3000 吨/年。2015 年底项目开启试生产，该生产线的建成投产，填补了我国高端异形电子铜带产品生产领域的空白，将打破同类产品过去一直依赖进口的局面，推动我国铜加工技术向国际尖端领域迈进。公司异型铜带生产工艺优势明显。公司异型铜带生产工艺优势明显。公司从法国引进先进的异型铜带生产全套设备，采用世界领先的锻打轧制技术生产高精度异型铜带，具有流程短，效率高，节能环保，品质优良等优点。公司引进了模具开发核心技术

127、，用于开发生产高精度异型铜带，产品具有强度高，尺寸精确，内应力低，耐高温软化，冲压性能、焊接性能及电镀性能高等特点，广泛应用于电子信息产业用大功率电子分立器件、大屏LED显示引线框架材、仪器仪表、汽车、船舶和航空用电子元器件等行业。公司公司拥有拥有 6000 吨异形铜带生产能力。吨异形铜带生产能力。2022 年，公司开启年产 3000 吨高精度异型铜带扩建项目，项目总投资 3245.22 万元，建设内容为在现有生产厂房新建 2 条异型铜带锻打生产线和 1 条铜带研磨清洗线，项目工期 3 个月，项目可新增年产 3000 吨异型铜带的生产能力。图表图表 71 铜陵格里赛铜冠产品及产能情况铜陵格里赛

128、铜冠产品及产能情况 项目名称项目名称 产品名称产品名称 产产能能（吨（吨/年）年）年产 3000 吨高精度异型铜带项目 异型铜带（截面形状形 T 形）1500 异型铜带（截面形状形 U 形）1500 年产 3000 吨高精度异型铜带扩建项目 异型铜带（截面形状形 T 形）2000 异型铜带（截面形状形 U 形）600 异型铜带（截面形状形 M、W 形等）250 异型铜带（截面形状形 T、U 形等）150 总计总计 6000 资料来源：公司年产3000吨高精度异型铜带扩建项目环境影响报告表，华创证券 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

129、文号：证监许可（2009）1210 号 34 五、五、2024 年下半年或迎布局良机，年下半年或迎布局良机，铜箔铜箔市场空间广阔市场空间广阔（一）（一）铜：铜：2024 年下半年或迎布局良机年下半年或迎布局良机 2023 年矿山端上半年矿山干扰较多，下半年铜供应恢复。年矿山端上半年矿山干扰较多，下半年铜供应恢复。2023 年初，多个干扰事件如秘鲁反政府抗议、Cobre Panama 权益金争议、印尼暴雨、智利暴雨、洛阳钼业权益金问题等等，明显导致 2023 年上半年矿山产量不及预期。根据 ICSG 预测，2023 年全球矿山产铜预计增长 1.9%，高于上半年的累计同比增速 1.3%，这意味着下

130、半年的矿产铜增速约为2.9%，明显高于上半年增速。2023 年，年，冶炼端增速明显高于矿端。冶炼端增速明显高于矿端。2023 年 1-8 月全球精炼铜产量同比增长 4.7%。精炼铜产量的增长主要由中国和刚果金带动：ICSG 报告显示，1-8 月中国精炼铜产量同比增长约 12%，刚果金精炼铜产量增长同比增长约 7%，其他地区产量同比下降约 1%。中国由于大冶有色等铜冶炼项目的投产，电解铜增长十分显著：根据 SMM 数据，2023 年 1-9 月电解铜产量达到 848.6 万吨，同比增长 11.5%，其中 9 月单月产量达到 101.2 万吨，创历史新高。全球增量全球增量矿山项目矿山项目投产时间集

131、中在投产时间集中在 2023 年，预计年，预计 2024 年主要增量为投产产能的全年释年主要增量为投产产能的全年释放。放。2023 年是全球矿山投产的高峰，但由于 2023 年年初矿山干扰频发，导致 2023 年实际矿山增量不及预期。预计 2024 年主要的矿山增量体现为新项目的产能爬坡和全年满产的阶段，根据我们前期发布前期发布 2024 年有色金属策略报告之一年有色金属策略报告之一贵金属、基本金属仍是主要贵金属、基本金属仍是主要配置方向配置方向，假设项目进度完全符合预期，假设项目进度完全符合预期，2024 年预计矿产铜产量增加约年预计矿产铜产量增加约 71 万吨。万吨。预计进入 2024 年

132、之后，矿山产能扩张逐渐平息，冶炼产能进入集中投放期，为期 2 年半的冶炼端较矿山端偏紧的格局即将出现拐点。图表图表 72 全球铜矿、原生精炼铜、再生精炼铜产量累全球铜矿、原生精炼铜、再生精炼铜产量累计同比计同比 图表图表 73 中国电解铜产量及累计同比中国电解铜产量及累计同比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 消费端，消费端，中国消费增长是全球消费增长的主要驱动力。中国消费增长是全球消费增长的主要驱动力。全球 2023 年 1-9 月精炼铜消费量为 1996.9 万吨，同比增长 3.04%。根据 ICSG 报告，2023 年 1-8 月中国表观消费量增长约 5%，欧洲

133、、日本、美国负增长，导致除中国以外的地区的消费量同比下降约 3%。中国 2023 年 1-10 月精炼铜实际消费量同比增速达到 4.9%，同比增加 60.42 万吨。2023 年，年，从下游需求来说，地产竣工、基建、新能源行业投资拉动中国铜消费量。从下游需求来说，地产竣工、基建、新能源行业投资拉动中国铜消费量。自 2022年年中开始，中共中央政治局提出“保交楼、稳民生”，住建部、财政部、央行联合推动“保交楼”专项借款，2023 年以来地产竣工面积大幅好转，1-11 月房屋竣工面积同比增 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

134、可（2009）1210 号 35 长 17.9%，是铜、铝等基本金属的重要需求增量；电网和电源基建投资同比正增长，尤其是电源基建投资增速达到了 39.6%。2024 年，年，从从下游需求结构上看，新能源需求将继续下游需求结构上看，新能源需求将继续贡献主要增量。贡献主要增量。2024 年预计贡献全球铜需求量增量年预计贡献全球铜需求量增量 60 万吨。万吨。图表图表 74 全球精炼铜消费量及累计同比全球精炼铜消费量及累计同比 图表图表 75 中国电解铜实际消费量及累计同比中国电解铜实际消费量及累计同比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Mysteel，华创证券 图表图表 76 房屋新开工房屋

135、新开工/施工施工/竣工竣工/销售面积累计同比销售面积累计同比(%)图表图表 77 电网、电源基本建设投资完成额累计同比电网、电源基本建设投资完成额累计同比(%)资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 根据我们前期发布根据我们前期发布 2024 年有色金属策略报告之一年有色金属策略报告之一贵金属、基本金属仍是主要配置方贵金属、基本金属仍是主要配置方向向预测，预测，预计预计 2024 年全球铜供给暂时略显宽松，年全球铜供给暂时略显宽松，2025 年进入短缺年进入短缺。其中供给端预计在2024 年迎来矿山、冶炼双宽松年度。预计 2024-2025 年铜矿山产量分别增长 70.8

136、万吨和61.6 万吨，分别同比增长 3.18%和 2.68%；冶炼端，2024-2025 年精炼铜产量分别增长 91.1万吨和 83.3 万吨，分别同比增长 3.49%和 3.09%。需求端增长结构有望发生变化。全球精炼铜需求有望受益于新能源蓬勃发展带来的需求增量；印度和东南亚地区的经济高速增长和广阔的人口基数有望成为铜消费增长的重要力量；中国地产竣工端预计有所走弱，但政策发力有望托底经济；美国等发达国家仍具有一定韧性。我们预计 2024-2025 年全球精炼铜需求量为 2682.2 万吨、2799.4 万吨，分别同比增长 2.26%、4.37%。从供需平衡上来看，预计 2024 年精炼铜小幅

137、供过于求，2025 年进入供给短缺，2024-2025 年供给分别过剩 16.0 万吨、短缺 17.9 万吨。但但考虑报告后发布后考虑报告后发布后，11 月月 28 日日巴拿马总统表示将关闭全球最大铜矿之一的巴拿马总统表示将关闭全球最大铜矿之一的 Cobre Panama 铜矿铜矿，若停产全年或影响，若停产全年或影响 24 年产量年产量 35 万吨左右，万吨左右，Anglo American 在智利的在智利的 Los Bronces铜矿将进行维护保养，铜矿将进行维护保养，在秘鲁在秘鲁的的Quellaveco铜矿也因为地质工程隐患进行调整铜矿也因为地质工程隐患进行调整，-4.00%-3.00%-

138、2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.---------09全球精炼铜累计消费量(万吨)全球精炼铜消费同比(右轴)-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.0020.0040.

139、0060.0080.00100.00120.00140.00160.-------052023-08中国电解铜实际消费量(万吨)中国电解铜实际消费量累计同比(右轴)-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.-----02202

140、1----062023-10房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比-100.00-50.000.0050.00100.00150.---------10电网基本建设投资完成额:累计同比电源基本建设投资完成额:累计同比 铜陵有色（铜陵有

141、色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 预计预计 Anglo American 24 年影响铜矿产量年影响铜矿产量 18-21 万，则万，则 2024 年供给释放将不及预期，或年供给释放将不及预期，或将影响将影响 24 年供给年供给量量 53-56 万吨，万吨，2024 年矿山供给或由宽松转向年矿山供给或由宽松转向略紧缺。略紧缺。此外，此外，预计预计 2024 年流动性边际改善，利于铜价。年流动性边际改善，利于铜价。最新最新 FOMC 议息会议整体态度议息会议整体态度转转鸽。鸽。12 月 FOMC 议息会议上

142、，美联储将目标利率继续维持在 5.25-5.5%不变，这是继 2023 年9 月议息会议以来，美联储第三次暂停加息，这或暗示加息周期已结束。主要受美债利率大幅上行影响，点阵图表明，官员预计 2024 年降息三次，政策利率从 5.4%降至 4.6%。预计预计 2024 年年中有望开始降息，降息次数可能为年年中有望开始降息，降息次数可能为 3 次次，从金融属性上利好铜价，从金融属性上利好铜价。根据华创证券宏观团队预测，美联储考虑降息的通胀阈值在 2.5%左右，这一时点大致在 2024 年中出现。为避免通胀持续回落不断推高实际政策利率，从而对经济软着陆前景施加额外压力，预计 2024 年中，美联储或

143、开始降息，2024 降息次数可能是 3 次，与核心通胀的回落幅度大致匹配。预计 2024 年流动性边际改善，从金融属性上利好铜价。图表图表 78 美国美国 CPI 通胀或在明年年中降至通胀或在明年年中降至 2.5%左右左右 资料来源：Bloomberg,华创证券宏观团队预测 注：黄色横线代表美联储长期通胀目标（二）（二）铜箔行业：铜箔行业：铜箔市场空间广阔铜箔市场空间广阔 1、PCB 铜箔铜箔：5G 通信发展，高端通信发展，高端 PCB 铜箔成为发展方向铜箔成为发展方向 电子铜箔按应用领域分为电子铜箔按应用领域分为 PCB 铜箔和锂电池铜箔。铜箔和锂电池铜箔。PCB 铜箔是制造覆铜板（铜箔是制

144、造覆铜板（CCL）、印制电路板（）、印制电路板（PCB）的主要原材料。）的主要原材料。覆铜板、印制电路板是电子信息产业的基础材料，终端应用于通信、计算机、消费电子和汽车电子等领域。主要产品规格有 12m、15m、18m 等。从 2021 年全球 PCB 市场应用领域分布看，通讯电子仍然是 PCB 产品应用占比最大领域，在全球及中国市场份额分别为 32.4%、31.5%。铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 图表图表 79 2021 年年全球全球 PCB 市场应用领域分布市场应用领域分布 图表

145、图表 80 2021 年年中国中国 PCB 下游应用领域分布图下游应用领域分布图 资料来源：Prismark，亿渡数据，GGII整理，转引自德福科技招股书，华创证券 资料来源：Prismark，亿渡数据，GGII整理，转引自德福科技招股书，华创证券 全球全球 PCB 铜箔行业市场发展较快，中国是铜箔行业市场发展较快，中国是 PCB 产业主要贡献者。产业主要贡献者。受下游 5G 建设、汽车电子、物联网新智能设备等新兴需求拉动，全球 PCB 整体市场需求增长较快，对铜箔需求亦同步增加，近几年全球 PCB 铜箔出货量处于稳定提升状态，从 2016 年的 34.6 万吨增长至 2021 年的 55.2

146、 万吨，年复合增长率达 9.8%，其中中国是 PCB 铜箔出货量的主要贡献者，根据 CCFA 数据显示，2021 年中国 PCB 铜箔产量为 35.2 万吨，同比增长5.07%，但 PCB 铜箔主要以中低端产品为主，高端 PCB 铜箔仍然主要依赖于进口。PCB 铜箔市场前景仍铜箔市场前景仍广阔广阔，高端，高端 PCB 铜箔成为我国主要发展方向。铜箔成为我国主要发展方向。我国 PCB 铜箔主要以中低端产品为主，高端 PCB 铜箔仍然主要依赖于进口。伴随铜箔生产技术的进步和产品质量的提升，未来有望逐渐向高端产品市场渗透。根据 GGII 预测 2020-2025 年 PCB 铜箔出货量仍然会保持稳步

147、增长态势，年复合增长率在 7.4%左右，到 2025 年全球 PCB 铜箔出货量将达 73 万吨。其中随着中国 PCB 产业对 PCB 铜箔需求的增长以及我国 PCB 铜箔向高端产品市场的逐步渗透，叠加近年来我国新增 PCB 铜箔产能的逐步释放，未来几年我国 PCB 铜箔产量仍然会持续稳步增长，2020-2025 年 CAGR 为 7.4%，到 2025 年我国 PCB 铜箔产量将达 48 万吨。图表图表 81 全球全球 PCB 铜箔市场出货量及预测铜箔市场出货量及预测 图表图表 82 中国中国 PCB 铜箔市场产量及预测铜箔市场产量及预测 资料来源：GGII，转引自铜冠铜箔招股书，中商产业研

148、究院，华创证券 资料来源：CCFA，GGII预测，转引自铜冠铜箔招股书，中商产业研究院，华创证券 公司公司 PCB 铜箔市场占有率在内资企业中排名第一。铜箔市场占有率在内资企业中排名第一。根据 GGII 数据，外资企业建滔铜箔（港）、南亚铜箔（台）、长春化工（台）系 PCB 铜箔领域出货量排名前三的企业，该等通讯,32.40%计算机,28.80%消费电子,15%汽车电子,11.80%工业电子,7%军事航空及其他,5%通讯,31.50%计算机,27%汽车电子,16%消费电子,14.50%工业控制,6%军事航空及其他,5%-5%0%5%10%15%20%0070802015

149、2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F2023F2024F2025F出货量（万吨）同比（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%002000212025F产量（万吨）同比（%）铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 企业产品主要为自用或出口外销。铜冠铜箔 PCB 铜箔产能、产量及市场占有率在内资企业中均排名第一的企业，2022 年公司 PCB 铜箔产能较排名第二的江铜铜箔高 1

150、33%，伴随 5G 通信商业化到来，公司有望受益。5G 通信推动高频高速通信推动高频高速 PCB 高增长，带动高性能高增长，带动高性能 PCB 铜箔需求增铜箔需求增长，公司有望受益。长，公司有望受益。5G通信需要更快的传输率、更宽的网络频谱和更高的通信质量，因此 5G 通信设备对高频通信材料的性能要求更为严苛，其中，移动通信基站中的天线系统需用到高频高速 PCB 及CCL 基材。预计伴随 5G 商业化到来，将带动高频高速电路用铜箔需求的增长。根据工信部数据，截至 2022 年底，中国累计建设开通了 5G 基站 231 万个，在用数据中心超过650 万标准机架。公司子公司铜冠铜箔 PCB 铜箔市

151、场占有率高，未来有望受益。图表图表 83 2021-2022 年我国年我国 PCB 铜箔铜箔企业企业市占率市占率情况情况 图表图表 84 中国中国 5G 基站（建设）累计值基站（建设）累计值 资料来源：CCFA，GGII，转引自江铜铜箔招股书、德福科技招股书，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2、锂电铜箔：提高锂电池能量密度的关键材料锂电铜箔：提高锂电池能量密度的关键材料 锂电池铜箔是锂电池负极材料集流体的主要材料。其作用是将电池活性物质产生的电流锂电池铜箔是锂电池负极材料集流体的主要材料。其作用是将电池活性物质产生的电流汇集起来，以便输出较大电流。锂电池的生产工艺、成本和性能与用作集流

152、体的锂电池汇集起来，以便输出较大电流。锂电池的生产工艺、成本和性能与用作集流体的锂电池铜箔性能有着密切关系。主要应用在新能源汽车、电动自行车、铜箔性能有着密切关系。主要应用在新能源汽车、电动自行车、3C 数码产品、储能系统数码产品、储能系统等领域。锂电铜箔主要产品规格有等领域。锂电铜箔主要产品规格有 6m、7m、8m、9m 等，随着下游厂商对能等，随着下游厂商对能量密度要求的提升，主流锂电铜箔正在从量密度要求的提升，主流锂电铜箔正在从 6m 转向更薄的转向更薄的 4.5m。图表图表 85 全球锂电池铜箔出货量及预测情况全球锂电池铜箔出货量及预测情况 图表图表 86 中国锂电铜箔不同规格产量（吨

153、）中国锂电铜箔不同规格产量（吨）资料来源：GGII，转引自铜冠铜箔招股书，华创证券 资料来源：CCFA，华创证券 0%5%10%15%20%25%30%35%2021年2022年0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.-------062023-09中国:5G基站(建设):累计值 万个0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012020

154、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023F2024F2025F全球锂电池铜箔出货量（万吨）同比（%）铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 公司公司锂电池铜箔出货量在内资企业排名前五。锂电池铜箔出货量在内资企业排名前五。根据 GGII 的调研数据，铜冠铜箔系国内头部锂电铜箔厂商之一，2022 年，铜冠铜箔在国内锂电池铜箔市场占有率为 4%，居行业第八位。因国内锂电池铜箔行业迅速发展，同行业公司集中发力于锂电池铜箔的生产及产能扩张，使得公司锂电池铜箔市

155、场占有略有下降。整体来看公司锂电池铜箔市场占有率稳定处于行业前列。图表图表 87 2022 年我国锂电池铜箔企业出货量情况年我国锂电池铜箔企业出货量情况 图表图表 88 2021-2022 年我国年我国锂电池铜箔市场占有率情况锂电池铜箔市场占有率情况 资料来源：GGII，转引自江铜铜箔公司公告，华创证券 资料来源：CCFA，GGII，转引自江铜铜箔公司公告，华创证券（1）下游储能）下游储能+动力电池需求高增速，锂电铜箔市场空间广阔动力电池需求高增速，锂电铜箔市场空间广阔 新能源汽车渗透率大幅提升，新能源汽车渗透率大幅提升，全球电化学储能产业全球电化学储能产业有望有望持续高增长。持续高增长。根据

156、中汽协公布数据，2023 年 11 月，新能源汽车销量完成 103 万辆，同比增长 30%，渗透率达到 35%。全球电化学储能累计装机从 2017 年的 2.9GW 上升至 2022 年的 34.6GW，实现了 64%的年复合增长率。我国锂离子电池在新型储能市场占据绝对地位，2022 年份额超 90%。图表图表 89 新能源汽车销量新能源汽车销量 图表图表 90 新能源汽车渗透率新能源汽车渗透率 资料来源：中汽协，华创证券 资料来源：中汽协，华创证券 022年锂电池铜箔产能（万吨/年）0%5%10%15%20%25%30%2021年2022年-200%0%200%400%

157、600%800%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.--------10中国:销量:新能源汽车:当月值（万辆）中国:销量:新能源汽车:当月同比%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.--102021-01202

158、1------10中国:销量:汽车:当月值 万辆新能源汽车渗透率 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 图表图表 91 电化学储能累计装机量持续增长电化学储能累计装机量持续增长 资料来源：CNESA、中商产业研究院，华创证券（2）行业壁垒逐步弱化，铜箔加工费进入下行趋势）行业壁垒逐步弱化，铜箔加工费进入下行趋势 2022 年之前，年之前，锂电铜箔的供给瓶颈主要来自

159、于资金、技术以及认证。锂电铜箔的供给瓶颈主要来自于资金、技术以及认证。（1）资金方面：一般企业在进行极薄铜箔项目扩张时，所需投入资金较大，普遍高于锂电生产的其他环节；（2）技术方面：近些年来，锂电下游需求爆发式增长，更新迭代较快，需要企业持续加大铜箔研发投入来满足下游需求；（3）认证方面：铜箔生产供应商也要通过较为严格的第三方认证，认证周期长，国内大概需要半年以上，而国外甚至更长。到目前为止，行业竞争者普遍正在突破各项瓶颈，到目前为止，行业竞争者普遍正在突破各项瓶颈，从 2022 年以来，锂电铜箔供给紧张的格局逐渐弱化，行业供给有所扩张，行业壁垒弱化，锂电铜箔的加工费开始下滑。根据百川盈孚，6

160、m 高端锂电铜箔加工费从 2021 年的 4.5 万元左右下降至目前的 1 万元左右。展望未来，锂电铜箔的设备壁垒或逐步消失，锂电铜箔正在从一个需要进口设备的高端展望未来，锂电铜箔的设备壁垒或逐步消失，锂电铜箔正在从一个需要进口设备的高端产品变为拥有一定技术门槛的深加工铜产品，技术壁垒不高、市场空间迅速增长、行业产品变为拥有一定技术门槛的深加工铜产品，技术壁垒不高、市场空间迅速增长、行业格局分散格局分散、技术扩散迅速等等特征，决定了最终铜箔行业的核心竞争力在于规模效应、技术扩散迅速等等特征，决定了最终铜箔行业的核心竞争力在于规模效应、成本优势、精细化管理以及不断的自我迭代升级能力。成本优势、精

161、细化管理以及不断的自我迭代升级能力。图表图表 92 锂电池铜箔锂电池铜箔加工费变化加工费变化 资料来源：Wind，华创证券 0%20%40%60%80%100%120%140%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020020202120222023E累计装机（GW）同比（%）000004000050000600007000080000900002021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-01

162、2021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-01铜箔8um电池级锂电铜箔(裁切幅宽)高端价(加工费),元/吨

163、铜箔6um电池级锂电铜箔(裁切幅宽)高端价(加工费),元/吨铜箔4.5um电池级锂电铜箔(裁切幅宽)高端价(加工费),元/吨 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 六、六、盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析（一）（一）盈利分析及预测盈利分析及预测 我们给予以下假设对公司业绩进行测算：1）铜业务铜业务：铜精矿铜精矿：量上，量上，公司 2023 年计划铜精矿含铜产量 5 万吨，阴极铜产量 170万吨，铜加工材产量 43.2 万吨；考虑到米拉多铜矿一期铜精矿产能 9 万吨，受矿山实际开采品位高于

164、设计，一期 22 年产量 12 万吨，二期 11 万吨 25 年 6 月投产、27 年满产，我们假设米拉多铜矿一期 12 万吨产量可以持续，23-25 年产量分别为 17、17、22 万吨；价格上参考 LME 铜价，假设 23-25 年为 8600 美元/吨，毛利率参考公司可研披露，假设为 35%。阴极铜：阴极铜：量上，量上，2023 年公司计划阴极铜产量 170 万吨，考虑到阴极铜 2025 年产能有望达到 188 万吨（含在建），假设 2023-2024 年产量均为 170 万吨，2025 年产量为180 万吨，产销率 100%；价上，价上，2023 年至今阴极铜价格均价为 6.8 万吨，

165、当前价格为 6.9万吨，假设 23-25 年阴极铜价格均为 6.8 万元/吨；成本上，成本上，23 年至今铜冶炼 TC 粗炼费均价为 85 美元/吨，RC 精炼费为 8.5 美分/磅，LME 铜价为 8660 美元/吨，假设 23-25 年铜粗炼费均为 88 美元/吨，RC 精炼费为 8.8 美分/磅，LME 铜价为 8600 美元/吨。铜箔产铜箔产品：品：量上，量上，2022 年公司铜箔产能 5.5 万吨，销量 4.06 万吨，其中 3.5 万吨 PCB 铜箔中有1 万吨年内新投产，在建锂电铜箔产能 2.5 万吨，2025 年产能 8 万吨，假设 23-25 年铜箔产能为 5、6.5、8 万

166、吨，产能利用率为 80%，产销率为 100%；价格价格上，上，假设 23-25 年 PCB铜箔、锂电铜箔均保持 2022 年水平，毛利率上假设维持 23 年上半年水平。2）黄金及副产品业务黄金及副产品业务：量上：量上：公司 2023 年计划黄金产量 16.425 吨、白银产量 500 吨，已知公司目前黄金产能 16 吨左右、白银产能 580 吨，考虑米拉多铜矿 22 年伴生金产量2.5 吨，伴生银产量 32.8 吨，假设 24-25 年黄金、白银产量分别均为 18.5 吨、533 吨；价价上，上，23 年以来黄金均价 450 元/克，白银 5551 元/千克，目前金价 478 元/克，白银 6

167、081元/千克，假设 23 年金价均为 450 元/克，白银均价为 5500 元/克，24-25 年金价为 470 元/克，白银为 5600 元/千克，同时假设黄金+白银业务在黄金及副产品整个业务比重保持2022 年水平；毛利率上，毛利率上，假设公司黄金及副产品业务整体毛利率保持 2022 年水平。3）硫酸业务硫酸业务：量上：量上：公司 2023 年计划产量 496 万吨，产能 449 万吨，考虑新能源项目贡献，假设 24 年产量 500 万吨，25 年产量 600 万吨；价格上，价格上，2023 年以来硫酸均价为232 元/吨，目前硫酸价格为 285 元/吨，假设硫酸 23 年价格为 230

168、 元/吨，24-25 年均为280 元/吨；毛利率上毛利率上，2023 年化工及其他产品板块受硫酸价格回落影响，假设 23-25 年毛利率为 10%、20%、30%。此外，假设公司其他业务保持 2022 年水平，则公司 2023-2025 年实现营业收入1325.3/1357.9/1462.6 亿元，同比+8.8%/+2.5%/+7.7%，实现归母净利润 37.6 亿元、41.7 亿元、49.4 亿元，同比+37.7%/+11.0%/+18.5%。图表图表 93 公司主营业务拆分表公司主营业务拆分表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 铜产品 收入（亿元）1,143.1 1

169、,050.8 1,163.7 1,171.5 1,273.5 成本（亿元）1,093.5 1,006.5 1,093.0 1,100.3 1,189.1 毛利（亿元）49.6 44.3 70.7 71.2 84.4 毛利率(%)4.3%4.2%6.1%6.1%6.6%黄金等副产品 收入（亿元）120.4 135.4 144.6 166.8 166.8 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42 成本（亿元）111.9 122.8 131.1 151.3 151.3 毛利（亿元）8.5 12.6 1

170、3.5 15.5 15.5 毛利率(%)7.1%9.3%9.31%9.31%9.31%化工及其他产品 收入（亿元）37.9 26.2 11.1 13.6 16.3 成本（亿元）22.9 13.6 10.0 10.9 11.4 毛利（亿元）15.1 12.6 1.1 2.7 4.9 毛利率(%)39.7%48.2%10%20%30%其他业务 收入（亿元）9.0 6.0 6.0 6.0 6.0 成本（亿元）6.1 4.1 4.1 4.1 4.1 毛利（亿元）2.8 1.9 1.9 1.9 1.9 毛利率(%)31.8%30.9%30.9%30.9%30.9%总计 收入（亿元）1,310.3 1,2

171、18.5 1,325.3 1,357.9 1,462.6 成本（亿元）1,234.4 1,147.1 1,238.2 1,266.6 1,355.9 毛利（亿元）76.0 71.4 87.1 91.3 106.7 毛利率(%)5.8%5.9%6.6%6.7%7.3%归母净利润（亿元）31.0 27.3 37.6 41.7 49.4 资料来源：公司公告，华创证券预测（二）（二）估值对比估值对比 公司拥有铜全产业链业务，冶炼产品规模国内领先，冶炼技术居行业前列、铜加工产品种类丰富并迈向高端化发展，子公司铜冠铜箔完成上市，收购中铁建铜冠后铜资源自给率有望进一步提升。我们预计公司实现营业收入 1325

172、.3/1357.9/1462.6 亿元，同比+8.8%/+2.5%/+7.7%，实现归母净利润 37.6 亿元、41.7 亿元、49.4 亿元，同比+37.7%/+11.0%/+18.5%。我们选取江西铜业、洛阳钼业、紫金矿业、云南铜业、金诚信、西部矿业为可比公司，根据可比公司 2024 年 PE 估值均值 10.8，我们给予公司 2024 年11 倍 PE，对应目标价 3.62 元，目标价上涨空间 10%，首次覆盖，给予“推荐”评级。图表图表 94 可比公司估值可比公司估值分析分析 公司名称公司名称 公司代码公司代码 收盘价收盘价（元）（元）（1 月月 15 日日）EPS P/E 2022A

173、 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 江西铜业 600362.SH 18.15 1.7 1.8 1.8 1.9 10.5x 9.9x 10.2x 9.5x 洛阳钼业 603993.SH 5.34 0.3 0.4 0.5 0.6 19.0 x 14.9x 10.8x 9.7x 紫金矿业 601899.SH 12.12 0.8 0.9 1.1 1.3 15.9x 14.0 x 11.5x 9.4x 云南铜业 000878.SZ 10.8 1.0 1.1 1.2 1.2 12.0 x 10.0 x 9.3x 8.9x 金诚信 603979.SH 38.

174、9 1.0 1.7 2.9 3.6 38.4x 23.2x 13.5x 10.7x 西部矿业 601168.SH 14.5 1.5 1.3 1.6 1.7 10.0 x 10.9x 9.2x 8.4x 行业平均 0.9 1.0 1.3 1.5 17.6 13.8 10.8 9.4 资料来源：Wind，华创证券 注：EPS预测参考Wind机构一致预测 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 43 七、七、风险提示风险提示 项目项目建设建设不及预期。不及预期。公司赤峰金通铜业二期20万吨电解铜10万吨阳

175、极铜项目预计2025年 10 月建成投产；铜冠铜箔 2.5 万吨锂电池铜箔处于在建阶段，预计建设期 18 个月，建成后公司将具备年产各类高精度电子铜箔 8 万吨的能力；此外，公司绿色智能铜基新材料项目将助力公司铜加工、铜冶炼产能实现跨越式发展，该项目预计带来高端铜线材产能 50 万吨/年，2022 年 12 月底已经开工建设，若后续项目建设不及预期，将对公司业绩产生影响。金属产品价格大幅波动金属产品价格大幅波动。公司冶炼业务中，自有矿业务生产成本相对固定，盈利能力直接受阴极铜销售价格波动的影响，外购矿冶炼业务受铜精矿和粗铜（即原材料）的采购价格影响，主要根据阴极铜市场价格扣除议定加工费的方式确

176、定，其中加工费也会受到铜供需格局和价格影响，若金属产品价格大幅波动，可能会对公司业绩造成影响。铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 44 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 10,273 12,382 12,666 13,559 营业营业总总收入收入 121,845 132,533 135,789 146,261 应收票据 197

177、350 543 731 营业成本 114,705 123,820 126,659 135,591 应收账款 1,981 2,147 2,390 2,799 税金及附加 363 408 429 458 预付账款 5,684 6,191 6,966 8,135 销售费用 96 104 109 117 存货 17,168 18,496 19,657 22,129 管理费用 1,218 1,458 1,344 1,463 合同资产 0 0 0 0 研发费用 589 722 740 797 其他流动资产 3,499 3,002 3,790 4,451 财务费用 271 341 338 336 流动资产合

178、计 38,801 42,568 46,012 51,805 信用减值损失-31 0 0 0 其他长期投资 3 3 3 3 资产减值损失-1,125-300-300-300 长期股权投资 818 1,113 1,285 1,072 公允价值变动收益 21-60-20 10 固定资产 17,082 18,888 20,543 22,199 投资收益 222 300 300 300 在建工程 1,792 1,413 1,034 502 其他收益 283 283 283 283 无形资产 2,195 4,976 4,978 5,194 营业利润营业利润 4,006 5,934 6,465 7,823

179、其他非流动资产 743 472 2,432 2,810 营业外收入 24 24 24 24 非流动资产合计 22,634 26,865 30,276 31,780 营业外支出 27 27 27 27 资产合计资产合计 61,436 69,433 76,288 83,585 利润总额利润总额 4,003 5,932 6,462 7,820 短期借款 11,173 11,854 12,536 13,217 所得税 823 1,222 1,312 1,642 应付票据 3,093 3,339 3,416 3,657 净利润净利润 3,180 4,710 5,150 6,178 应付账款 5,879

180、6,191 6,333 6,780 少数股东损益 450 951 979 1,236 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,730 3,758 4,172 4,942 合同负债 533 580 594 640 NOPLAT 3,395 4,981 5,420 6,444 其他应付款 326 326 326 326 EPS(摊薄)（元）0.22 0.30 0.33 0.39 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 1,556 1,556 1,556 1,556 其他流动负债 1,620 1,536 2,863 3,183 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 24,18

181、0 25,381 27,624 29,358 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 6,129 6,191 6,228 6,268 成长能力成长能力 应付债券 0 2,100 1,800 1,500 营业收入增长率-7.0%8.8%2.5%7.7%其他非流动负债 1,142 1,142 1,142 1,142 EBIT 增长率-17.3%46.8%8.4%19.9%非流动负债合计 7,271 9,433 9,170 8,910 归母净利润增长率-12.0%37.7%11.0%18.5%负债合计负债合计 31,451 34,815 36,794 38,267 获利能力获利能力

182、 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 25,362 28,594 32,042 36,180 毛利率 5.9%6.6%6.7%7.3%少数股东权益 4,622 6,024 7,452 9,138 净利率 2.6%3.6%3.8%4.2%所有者权益合计所有者权益合计 29,985 34,618 39,494 45,318 ROE 10.8%13.1%13.0%13.7%负债和股东权益负债和股东权益 61,436 69,433 76,288 83,585 ROIC 9.4%12.0%12.1%13.1%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 51.2%50.1%48.2%45.8%

183、单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 66.7%66.0%58.9%52.3%经营活动现金流经营活动现金流 6,344 6,060 5,011 5,002 流动比率 1.6 1.7 1.7 1.8 现金收益 5,043 6,847 7,730 8,908 速动比率 0.9 0.9 1.0 1.0 存货影响-3,657-1,329-1,161-2,471 营运能力营运能力 经营性应收影响 2,112-525-912-1,467 总资产周转率 2.0 1.9 1.8 1.7 经营性应付影响-146 558 219 688 应收账款周转天数 6 6 6 6 其他影

184、响 2,993 509-864-655 应付账款周转天数 16 18 18 17 投资活动现金流投资活动现金流-1,899-5,493-3,472-3,301 存货周转天数 48 52 54 55 资本支出-3,660-6,003-3,520-3,733 每股指标每股指标(元元)股权投资 1,104-295-171 213 每股收益 0.22 0.30 0.33 0.39 其他长期资产变化 657 805 219 219 每股经营现金流 0.50 0.48 0.40 0.39 融资活动现金流融资活动现金流-90 1,542-1,255-808 每股净资产 2.00 2.26 2.53 2.86

185、 借款增加 4,891 2,844 419 421 估值比率估值比率 股利及利息支付-1,704-1,408-1,493-1,691 P/E 15 11 10 8 股东融资 3,579 0 0 0 P/B 2 1 1 1 其他影响-6,857 106-181 462 EV/EBITDA 11 8 7 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 45 金属行业组团队介绍金属行业组团队介绍 组长、首席分析师：马金龙组长、首席分析师：马金龙 东北大学材料加工专业硕士。多年

186、央企和工信部原材料司工作经验，拥有丰富材料行业管理经验，熟悉政策及产业发展规律，供给侧改革核心参与人之一；6 年卖方研究经验，2 次新财富金属和金属新材料第二名、2021 上证报最佳材料分析师第二名、连续两年金麒麟冶金行业新锐分析师第一名、2021 金麒麟有色金属行业新锐分析师第二名、2021 水晶球钢铁行业第三名、2022 年新浪财经金麒麟新能源金属（有色）行业最佳分析师第二名。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：刘岗高级研究员：刘岗 中南大学材料学硕士。多年有色金属实业经历，参与过多项国内外大型有色矿企的工程项目。7 年卖方研究经验，多次获得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分

187、析师奖项，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：马野高级研究员：马野 美国东北大学金融学硕士。曾任职于天风证券研究所、浙商证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。研究员：巩学鹏研究员：巩学鹏 南京大学地质工程硕士，曾任职于紫金矿业，参与过多项矿山收并购尽职调查，2 年卖方研究经验，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：李梦娇助理研究员：李梦娇 对外经济贸易大学人口、资源与环境经济学硕士，2023 年加入华创证券研究所。铜陵有色（铜陵有色（000630）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 47 华创行业公司投资评级

188、体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-

189、5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测

190、不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得

191、本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：