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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 周大生周大生(002867)黄金发力修复提速，格局优化拓店可期黄金发力修复提速，格局优化拓店可期 周大生公司更新报告周大生公司更新报告 刘越男刘越男(分析师分析师)苏颖苏颖(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880522110001 本报告导读：本报告导读：自营门店扩张提速，消费复苏黄金发力，加盟拓店自营门店扩张提速，消费复苏黄金发力，加盟拓店显著显著回暖；公司有望回暖；公司有望持续持续受益渠道受益渠道竞争格局

2、优化，同店拓店匹配释放，低估值修复弹性空间大。竞争格局优化，同店拓店匹配释放，低估值修复弹性空间大。投资要点：投资要点：维持维持“增持增持”评级评级。考虑到公司拓店提速释放，上调公司 2023-2025 年EPS 分别为 1.25/1.50/1.72 元（前值 1.24/1.45/1.65 元）。参考可比公司估值，考虑到公司黄金发力、省代赋能，拓店有望持续提速释放，支撑规模增长，给予 2024 年 15x PE，上调目标价至 22.50 元（原值21.19 元），维持“增持”评级。金价上行、复苏回补双重催化，渠道竞争格局向好。金价上行、复苏回补双重催化，渠道竞争格局向好。金价预期稳步上行，叠加

3、线下场景修复消费复苏，C 端消费需求及加盟商补货需求有望释放，黄金珠宝消费有望“量价齐升”。2023 年珠宝消费线下持续复苏，加盟商拓店意愿回暖；黄金品类延续高景气，钻石镶嵌向下空间有限，渠道竞争格局向好。快速调整产品策略，黄金发力抓快速调整产品策略，黄金发力抓红利。红利。公司顺应行业品类红利，快速调整产品策略，积极布局黄金发力：黄金产品研发发力，构建产品矩阵；引入省代突破黄金配货资金瓶颈，补足加盟商短板；黄金产品引流抢占市场，目前品牌使用费处于行业较低水平，提升弹性释放空间值得期待。自营省代双赋能，渠道拓店回暖扩张可期。自营省代双赋能，渠道拓店回暖扩张可期。通过：自营门店卡位优质商圈树立标杆

4、；消费复苏下加盟商单店模型利润弹性释放；经典店新店型补位加密；省代捋顺拓店发力；2023Q4 公司渠道拓店显著回暖发力，规模有望提速扩张，保持渠道竞争优势。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险，金价波动影响需求和成本风险。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 9,155 11,118 15,171 18,378 21,170(+/-)%80%21%36%21%15%经营利润（经营利润（EBIT）1,604 1,351 1,700 2,001 2,300(+/-)%30%-16%26%18%15%净利润（归母）净利润（归

5、母）1,225 1,091 1,375 1,639 1,886(+/-)%21%-11%26%19%15%每股净收益（元）每股净收益（元）1.12 1.00 1.25 1.50 1.72 每股股利（元）每股股利（元）0.60 0.80 0.60 0.60 0.60 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)17.5%12.1%11.2%10.9%10.9%净资产收益率净资产收益率(%)21.2%18.0%20.2%21.1%20.9%投入资本回报率投入资本回报率(%)20.8%16.8%10.9%11.0%11.5%

6、EV/EBITDA 10.96 9.59 13.90 12.39 10.84 市盈率市盈率 15.07 16.92 13.42 11.26 9.79 股息率股息率(%)3.6%4.8%3.5%3.5%3.5%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：22.50 上次预测：21.19 当前价格：16.84 2024.01.22 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）14.30-18.21 总市值（百万元）总市值（百万元）18,455 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）1,096/1,084 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股

7、比例流通股比例 99%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）6.38 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）98.04 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）6,160 每股净资产每股净资产 5.62 市净率市净率 3.0 净负债率净负债率 1.70%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.26 0.33 Q2 0.27 0.34 Q3 0.32 0.32 Q4 0.15 0.26 全年全年 1.00 1.25 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 10%3%14%相对指数 15%12%40%相关报告 拓店超预期，看好低估值修复弹性 2024.01.11 董事长增持彰

8、显发展信心，渠道拓展可期2023.11.07 业绩符合预期，黄金延续高景气驱动增长2023.11.01 高线门店布局提速，关注 H2 旺季释放2023.08.27 业绩超预期，黄金品类高景气2023.05.03 公司更新报告公司更新报告 -26%-17%-8%2%11%21%--0152周内股价走势图周内股价走势图周大生深证成指批零贸易业批零贸易业/可选消费品可选消费品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867)模型更新时间：2024.01.

9、22 股票研究股票研究 可选消费品 批零贸易业 周大生(002867)评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：22.50 上次预测：21.19 当前价格：16.84 公司网址 公司简介 公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一。“周大生”是全国中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 14.30-18.21 市值（百万元）18,455 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入

10、营业总收入 9,155 11,118 15,171 18,378 21,170 营业成本 6,655 8,808 12,106 14,769 17,017 税金及附加 89 106 144 147 169 销售费用 697 748 1,047 1,250 1,440 管理费用 97 93 152 184 212 EBIT 1,604 1,351 1,700 2,001 2,300 公允价值变动收益 -1-28 0 0 0 投资收益 17 18 24 28 32 财务费用 -21-13 0 0 0 营业利润营业利润 1,579 1,409 1,715 2,090 2,403 所得税 369 33

11、3 413 479 548 少数股东损益 -3-3 0 0 0 净利润净利润 1,225 1,091 1,375 1,639 1,886 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,289 1,735 0 0 0 其他流动资产 504 298 298 298 298 长期投资 2 155 150 155 155 固定资产合计 23 15 15 15 15 无形及其他资产 445 409 409 409 409 资产合计资产合计 7,016 7,607 16,235 19,085 21,234 流动负债 1,107 1,477 9,349 11,213 12,131 非流动负债 112

12、81 82 82 83 股东权益 5,797 6,049 6,804 7,789 9,021 投入资本投入资本(IC)5,925 6,164 11,985 14,128 15,499 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,232 1,034 1,307 1,549 1,782 折旧与摊销 68 83 1 1 1 流动资金增量 944 853 7,572 2,143 1,378 资本支出 -153-123 74 32 32 自由现金流自由现金流 2,091 1,848 8,953 3,724 3,194 经营现金流 197 1,018-6,244-558 451 投资现金流 290 101 9

13、8 54 64 融资现金流 -878-673 4,410 504-514 现金流净增加额现金流净增加额 -391 446-1,735 0 0 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 80.1%21.4%36.5%21.1%15.2%EBIT 增长率 29.6%-15.8%25.8%17.7%15.0%净利润增长率 20.9%-10.9%26.1%19.2%15.1%利润率 毛利率 27.3%20.8%20.2%19.6%19.6%EBIT 率 17.5%12.1%11.2%10.9%10.9%净利润率 13.4%9.8%9.1%8.9%8.9%收益率收益率 净资产收益率(ROE)21.2%

14、18.0%20.2%21.1%20.9%总资产收益率(ROA)17.4%14.3%8.5%8.6%8.9%投入资本回报率(ROIC)20.8%16.8%10.9%11.0%11.5%运营能力运营能力 存货周转天数 150.7 138.5 150.0 140.0 130.0 应收账款周转天数 27.2 26.8 15.0 15.0 15.0 总资产周转周转天数 279.7 249.7 390.6 379.0 366.1 净利润现金含量 0.2 0.9-4.5-0.3 0.2 资本支出/收入 1.7%1.1%-0.5%-0.2%-0.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 17.4%20.5%58.1%

15、59.2%57.5%净负债率 21.0%25.8%138.6%145.0%135.4%估值比率估值比率 PE 15.07 16.92 13.42 11.26 9.79 PB 3.37 2.54 2.71 2.37 2.05 EV/EBITDA 10.96 9.59 13.90 12.39 10.84 P/S 2.02 1.66 1.22 1.00 0.87 股息率 3.6%4.8%3.5%3.5%3.5%0%3%5%7%9%11%14%16%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-8%2%12%22%31%41%-062023-11股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝

16、对涨幅和相对涨幅周大生价格涨幅周大生相对指数涨幅11%25%39%52%66%80%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)11%13%15%17%19%21%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)21%46%71%95%120%145%678161001521A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)fXxUzXmYlWfZuZ9PcM9PnPpPpNtPiNrRpOjMpNtQbRmNmPNZqQzQx

17、NrNmQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 27 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867)目目 录录 1.投资建议.4 2.周大生：渠道规模领先，黄金发力把握品类红利.6 3.行业：金价+复苏双重催化，渠道竞争格局向好.9 3.1.珠宝大年：金价上行、复苏回补双重催化.9 3.2.渠道竞争格局向好，拓店回暖提速可期.12 4.公司：黄金发力抓红利，省代赋能拓渠道.14 4.1.快速调整产品策略，积极布局黄金发力.15 4.2.注重规模持续扩张加密，保持渠道竞争优势.18 4.3.抢先布局线上，建立显著先发优势.22 5.风险

18、提示.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 27 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867)1.投资建议投资建议 关键假设：关键假设：（1）预计公司2023-2025年每年净增珠宝首饰网点数量490/550/530家，自营单店收入贡献增长 12.0%/6.0%/5.0%，加盟单店收入 贡献 增长27.0%/10.0%/5.0%。由此预计自营（线下）业务 2023-2025 年收入分别为15.92/19.42/22.00 亿元，同比增长 48.9%/22.0%/13.3%；加盟业务 2023-2025年 收 入 分 别 为115

19、.20/139.99/160.93亿 元，同 比 增 长38.9%/21.5%/15.0%。（2）预计互联网（线上）业务 2023-2025 年增速为 20.0%；其他业务 2023-2025 年增速分别为-1.33%/2.98%/-2.17%。基于以上关键假设，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为151.71/183.78/211.70 亿元，增速分别为 36.5%/21.1%/15.2%，归母净利润分别为 13.75/16.39/18.86 亿元，增速分别为 26.1%/19.2%/15.1%。表表 1：周大生：周大生主要财务指标预测（百万元）主要财务指标预测（百万元）202

20、0 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 5,084.13 9,155.20 11,118.08 15,171.44 18,377.91 21,169.51 yoy-6.53%80.07%21.44%36.46%21.13%15.19%自营（线下）自营（线下）719.95 1259.71 1,069.11 1,591.73 1,942.10 2,199.77 yoy-34.26%74.97%-15.13%48.88%22.01%13.27%加盟加盟 3,202.40 6522.07 8,296.15 11,520.47 13,999.49 16,092.

21、77 yoy-11.56%103.66%27.20%38.87%21.52%14.95%互联网（线上）互联网（线上）971.50 1148.06 1,545.85 1,855.02 2,226.03 2,671.24 yoy 93.90%18.17%34.65%20.00%20.00%20.00%其他业务其他业务 190.28 225.36 206.97 204.21 210.30 205.73 yoy-14.28%18.44%-8.16%-1.33%2.98%-2.17%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司作为珠宝行业头部品牌企业，在行业发展初期迅速拓展渠道扩大规模，渠道优势建立后，正

22、逐渐沉淀出产品设计与供应链管理能力优势：在同质化、竞争激烈的珠宝行业中，跻身第一梯队；经营效率仍在持续提升。疫情冲击下，珠宝行业中小门店出清明显，头部品牌渠道竞争格局有望迎来优化；公司通过黄金发力布局、省代赋能、经典店推出，持续优化加盟商单店模型，为加盟和经销商提供更优的回报率及抗风险能力，拓店提速发力可期。公司受益品质消费与国货崛起红利，在深耕产品、品牌以及供应链内功的同时，积极拥抱内容和渠道变革，发力线上及直播；管理层动力足，效率高，产品结构优化与品质升级进程持续加速。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 27 Table_Page 周大生周大生(00

23、2867)(002867)考虑到黄金珠宝行业可比公司 2024 年平均 PE 为 15.54x，公司黄金发力、省代赋能，受益金价上行+消费复苏释放单店利润弹性，渠道竞争格局优化，拓店有望逐步提速释放，支撑规模持续增长，业绩增厚可期，给予 2024 年 15x PE 估值，对应目标市值 245.85 亿元，上调目标价至22.50 元（原值 21.19 元），维持“增持”评级。表表 2：相关上市公司盈利预测及估值：相关上市公司盈利预测及估值（截止（截止 2024 年年 1 月月 19日）日）公司名称公司名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净

24、利润（亿元）PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 潮宏基 002345.SZ 7.16 63.62 1.99 3.91 4.8 31.97 16.27 13.25 周大福 1929.HK 10.88 1,086.67 53.84 84.01 97.52 20.18 12.94 11.14 老凤祥 600612.SH 68.70 359.38 17 23.11 26.63 21.14 15.55 13.50 中国黄金 600916.SH 9.23 155.06 7.65 10.5 13.13 20.27 14.77 11.81 菜百股份 605599.SH

25、 13.78 107.18 4.6 8.22 9.34 23.30 13.04 11.48 曼卡龙 300945.SZ 12.73 33.35 0.54 0.90 1.04 61.75 37.19 32.06 行业均值行业均值 29.77 18.29 15.54 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：其中港股公司收盘价、市值、归母净利润、EPS单位为港币；周大福 2022A 对应 2023 财年、2023E 对应 2024 财年，2024E对应 2025 财年；曼卡龙盈利预测为 Wind 一致预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 27 Table

26、_Page 周大生周大生(002867)(002867)2.周大生：渠道规模领先，黄金发力把握品类红利周大生：渠道规模领先，黄金发力把握品类红利 渠道规模优势领先，黄金发力把握品类红利。渠道规模优势领先，黄金发力把握品类红利。周大生珠宝股份有限公司成立于 1999 年，是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一。公司基于商业模式与品牌定位，坚持以钻石镶嵌为核心产品，黄金为主力产品，铂金、K 金、翡翠、珍珠、彩宝为配套产品，洞察市场需求，独家研创“情景风格珠宝”，更精准定位消费人群，更深度解析情感共鸣与场景需求，不断丰富和完善产品线。2011-2022 年，公司营收由 18.28 亿元增长至 111.1

27、8亿元，年均复合增长率 CAGR 为 17.84%，连续 10 年以上实现双位数增速；品牌价值由 75.25 亿元增长至 867.72 亿元，位于内地珠宝品牌第一、中国轻工业第二。图图 1：周大生线下门店周大生线下门店 图图 2：2022 年年周大生周大生主营业务主营业务素金首饰占比素金首饰占比 76.17%数据来源：公司官网 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 3：“周大生周大生”品牌价值位居中国轻工业第二品牌价值位居中国轻工业第二 图图 4：2022 年年周大生门店周大生门店网络布局全国网络布局全国 数据来源：世界品牌实验室，公司公告 数据来源：公司官网 截至 2023 年末，公司

28、在全国拥有终端门店 5106 家，全年净增 490 家，其中自营门店 82 家，加盟门店 408 家。2023 年前三季度公司实现营收124.94 亿元/yoy+39.8%，归母净利润 10.95 亿元/yoy+17.7%，扣非归母净利润 10.54 亿元/yoy+21.2%，线下消费复苏趋势向好。76.17%11.69%5.61%2.59%3.94%素金首饰镶嵌首饰品牌使用费其他首饰其它业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 27 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867)图图 5：2012-2022 年年周大生周大生营收保持

29、稳健增长营收保持稳健增长 图图 6：2012-2022 年周大生归母净利润总体保持平稳年周大生归母净利润总体保持平稳 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 复盘公司历史股价表现：复盘公司历史股价表现：2017 年以来黄金珠宝行业发展趋于成熟，公司在成立的十年间完成了“千店计划”，精准定位三四线城市相对蓝海市场，率先渠道下沉；通过升级品牌与门店形象，梳理产品线与供应链体系，依托加盟模式快速拓渠道、扩规模，2016-2018 年分别净增门店185/286/625 家，成功跻身行业第一梯队。2020Q2 以来，黄金珠宝受益海外消费回流、疫情后消费复苏集中释放，单

30、店效益表现持续释放，股价表现亮眼。2021 年下半年至 2022 年末，多地疫情反复扰动下，同店增速及拓店节奏预期较弱，估值与业绩受到一定压制。2023 年以来，受益金价上行、线下消费复苏与婚庆需求回补、黄金工艺创新带来的新产品周期三重催化，黄金品类延续高景气，加盟商补库需求及终端零售动销快速恢复，估值迎来抬升拐点向上。图图 7：周大生股价与估值在疫情管控放开后迎来向上拐点：周大生股价与估值在疫情管控放开后迎来向上拐点 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2023 年前三季度黄金首饰消费热度上升，电商及加盟黄金销售较快增长，业绩表现优于预期。其中：自营线下业务收入 12.33 亿元/+43.

31、2%，其中镶嵌 0.84 亿元/-8.1%，黄金 11.18 亿元/+50.4%；自营线上（电商）-2002040608001001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（亿元）yoy（%）-20-50024681012142012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润（亿元）yoy（%）0557-12-17 1-12-18 7-12-18 1-12-19 7-12-19 1-

32、12-20 7-12-20 1-12-21 7-12-21 1-12-22 7-12-22 1-12-23 7-12-23 1-12-24收盘价22.468x18.988x15.509x12.030 x8.550 x 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 27 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867)业务收入 15.6 亿元/+74.5%，其中镶嵌 1.14 亿元/+57.4%，黄金 11.04 亿元/+120.3%；加盟业务收入 95.5 亿元/+36.1%，其中镶嵌 5.56 亿元/-31.3%，黄金 81.49 亿元/+47

33、.4%，品牌使用费 6.78 亿元/+31.0%。自营门店扩张提速，渠道竞争格局优化，加盟拓店回暖可期。自营门店扩张提速，渠道竞争格局优化，加盟拓店回暖可期。2022 年下半年以来，公司自营拓店率先提速发力；2023 年珠宝消费持续复苏，加盟商开店意愿回暖，行业龙头逐步迈入提质增效精细运营阶段，渠道拓店竞争格局有望迎来优化，公司依托新的经典店店型，加盟拓店发力释放可期。同时，基于加盟模式的高周转驱动高 ROE，ROE 水平稳定在18-32%区间，预计随着消费复苏、运营提效，ROE 有望迎来进一步抬升；分红比率稳定保持在 33-60%区间。图图 8：上市至今周大生分红率位于上市至今周大生分红率位

34、于 33%-60%区间区间 图图 9：2012-2022 年周大生年周大生 ROE保持在保持在 18%-32%区间区间 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 10：2017-2023 年周大生门店数量持续增加年周大生门店数量持续增加 图图 11：2017-2023 年周大生保持门店净增年周大生保持门店净增 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022分红率0%5%10%15%20%25%30%35%2012 2013 2014

35、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022ROE27243375406000030003500400045005000550020020202120222023门店总数量26865030040050060070020020202120222023净增门店数量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 27 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867)

36、3.行业：金价行业：金价+复苏双重催化，渠道竞争格局向好复苏双重催化，渠道竞争格局向好 3.1.珠宝大年：金价上行、复苏回补双重催化珠宝大年：金价上行、复苏回补双重催化 金价上行预期金价上行预期，黄金消费有望黄金消费有望“量价齐升量价齐升”。2023 年以来，美元和美债收益率走低、人民币贬值等汇率因素影响，刺激国内金价震荡上扬；中长期看，海外衰退预期下加息反转，金价预期构筑平台后稳步上行，存货增值提振毛利率，C 端消费者黄金投资保值需求及加盟商补货需求有望持续释放，黄金品类预计仍将延续高景气表现，弹性空间值得期待。图图 12：2019 年后年后金价持续上涨金价持续上涨 图图 13：金价与黄金消

37、费市场呈现长期金价与黄金消费市场呈现长期“量价齐升量价齐升”特点特点 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 金价高位横盘或稳步上行，黄金消费量有望逐步释放。金价高位横盘或稳步上行，黄金消费量有望逐步释放。消费者收入一定的情况下，金价短期暴涨，消费者无法接受消费品价格突增，黄金消费需求可能受到阶段性抑制延后；但若金价较长时间处于高位横盘或稳步上行，黄金消费量将逐步回暖释放。图图 14：金价波动与消费类黄金饰品需求短期内呈负相关性：金价波动与消费类黄金饰品需求短期内呈负相关性 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 250300350400450500国内金价（

38、元/克）800003504004505005502014-01-022014-04-022014-07-022014-10-022015-01-022015-04-022015-07-022015-10-022016-01-022016-04-022016-07-022016-10-022017-01-022017-04-022017-07-022017-10-022018-01-022018-04-022018-07-022018-10-022019-01-022019-04-022019-07-022019-10-02202

39、0-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-022022-07-022022-10-022023-01-022023-04-022023-07-022023-10-022024-01-02国内金价（元/克）季度黄金首饰消费量（吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 27 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867)图图 15：金价波动与投资类黄金产品需求在长期内呈现金价波动与投资类黄金产

40、品需求在长期内呈现“量价互补量价互补”特性特性 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 16：黄金销售额对金价长期、短期变动各不相同黄金销售额对金价长期、短期变动各不相同 数据来源：国泰君安证券研究 线下场景修复消费复苏，加盟商意愿修复。线下场景修复消费复苏，加盟商意愿修复。黄金珠宝行业以线下为主要业态，疫情扰动受损较大，受益疫后线下客流及消费快速复苏，叠加金价上行推升黄金品类高景气、婚庆刚需逐步回补释放，2023 年前三季度板块线下消费快速恢复。黄金珠宝行业 9 家上市公司 2023 年前三季度实现收入相较 2022 年前三季度同比增长 18.00%，相较 2021 年前三季度增长 25

41、.44%；根据国家统计局数据，2023 年 11 月我国金银珠宝类商品社会零售额同比增长 10.7%，增速在各消费品类中位于前列，持续回暖，加盟商备货及拓店意愿积极。02040608003003504004505002014-01-022014-04-022014-07-022014-10-022015-01-022015-04-022015-07-022015-10-022016-01-022016-04-022016-07-022016-10-022017-01-022017-04-022017-07-022017-10-022018-01-022018-04-022

42、018-07-022018-10-022019-01-022019-04-022019-07-022019-10-022020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-022022-07-022022-10-022023-01-022023-04-022023-07-022023-10-022024-01-02国内金价（元/克）季度金条及金币消费量（吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 27 Table_P

43、age 周大生周大生(002867)(002867)图图 17：黄金珠宝社零数据回暖速度领先于各消费品类黄金珠宝社零数据回暖速度领先于各消费品类 图图 18：社零数据：黄金珠宝景气度高社零数据：黄金珠宝景气度高 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 黄金品类需求恢复快于钻石镶嵌，高景气延续。黄金品类需求恢复快于钻石镶嵌，高景气延续。受益古法金等黄金品类工艺创新叠加各品牌下沉拓店，叠加金价上行预期推升投资保值需求，黄金品类增速亮眼，表现显著优于疫情前水平，零售终端销售呈现高景气。我们预计，在国潮崛起及黄金品类创新带来的结构性红利下，叠加疫情延后的婚庆需求

44、逐步回补释放，黄金品类有望延续高景气，复苏弹性大、确定性高。图图 19：港资珠宝品牌内地黄金同店：港资珠宝品牌内地黄金同店快速恢复快速恢复 图图 20：港资珠宝品牌内地珠宝镶嵌：港资珠宝品牌内地珠宝镶嵌同店逐步恢复同店逐步恢复 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 21：港资珠宝品牌港澳地区黄金同店：港资珠宝品牌港澳地区黄金同店快速恢复快速恢复 图图 22：港资珠宝品牌港澳地区珠宝镶嵌同店：港资珠宝品牌港澳地区珠宝镶嵌同店逐步恢复逐步恢复 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 -60.0-40.0-20.00.0

45、20.040.060.080.0100.0120.0限额以上黄金珠宝当月同比（%）社零总额当月同比（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42002120222023六福珠宝周大福周生生-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42002120222023六福珠宝周大福周生生-100%-50%0%50%100%150%20

46、0%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42002120222023六福珠宝周大福周生生-100%-50%0%50%100%150%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42002120222023六福珠宝周大福周生生 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 27 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867)钻石镶嵌逐步筑底，企稳回暖可期。钻石镶嵌逐步筑底，企稳回暖可期。近年各品

47、牌加速下沉拓店，低线市场偏好黄金品类；同时以古法金为代表的黄金新工艺终端反馈呈现高景气，门店销售占比显著提升，钻石镶嵌产品需求受到挤压。随着古法金品类销售占比爬升至较高的稳态水平，镶嵌品类市场有望逐步企稳；同时，随着工艺迭代及各品牌金镶钻品类备货放量提振，行业非黄品类占比有望迎来趋势向上拐点，品类放量有望从底层驱动产品定价模式转变，提升品牌与产品设计溢价，驱动利润增速释放优于收入增速。图图 23：黄金饰品等文化属性消费品将在国潮黄金饰品等文化属性消费品将在国潮 3.0阶段实现飞跃阶段实现飞跃 图图 24：周大生镶嵌首饰收入开始企稳回升周大生镶嵌首饰收入开始企稳回升 数据来源：百度2021 国潮

48、骄傲搜索大数据报告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.2.渠道竞争格局向好，拓店回暖提速可期渠道竞争格局向好，拓店回暖提速可期 龙头韧性凸显加速拓店内卷，行业集中度持续提升。龙头韧性凸显加速拓店内卷，行业集中度持续提升。过去几年疫情扰动，加速供给侧中小珠宝品牌翻牌出清，龙头公司具备品牌及资金优势，赋能提升加盟商主体的抗风险能力，加速下沉拓店，竞争格局优势确立，行业集中度持续提升。根据欧睿数据，2016-2022 年内地珠宝首饰行业CR5 从 16.2%提升至 28.6%，CR10 从 19.4%提升至 35.8%。-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0

49、%20.0%40.0%60.0%80.0%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 27 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867)图图 25：2016-2022 年年中国黄金珠宝业集中度持续提升中国黄金珠宝业集中度持续提升 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 渠道竞争格局缓和向好，周大生拓店回暖提速可期。渠道竞争格局缓和向好，周大生拓店回暖提速可期。龙头在开放加盟持续下沉、经历渠道快速扩张阶段后，逐步迈入提质增效精细化运营阶段，优化加盟商结构，周大福 FY2024 净增门店目标放缓至 300-400 家，行业的渠道拓店竞争格局有望迎来

50、优化。周大生积极梳理推进省代模式、布局发力黄金品类，同时依托经典店店型，拓店回暖提速值得期待；公司分别于 2020-2023 年净增门店 178/313/114/490 家，预计 2024 年净增门店有望进一步提速。图图 26：周大福、老凤祥周大福、老凤祥 19 年开始的开店速度明显快于周大生年开始的开店速度明显快于周大生 图图 27：2019 年年周大福三四线及其他城市门店增速维持高位周大福三四线及其他城市门店增速维持高位 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 15%20%25%30%35%40%200019

51、202020212022CR5CR300040005000600070008000周大福老凤祥周大生豫园股份 中国黄金潮宏基周生生迪阿股份2022年2021年2020年2019年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 27 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867)4.公司公司：黄金发力抓红利，省代赋能拓渠道：黄金发力抓红利，省代赋能拓渠道 渠道积极变革拓店发力，渠道规模优势显著。渠道积极变革拓店发力，渠道规模优势显著。公司以钻石镶嵌产品起家，通过轻资产运营、差异化定位等方式抢占市场份额，成为中国珠宝市场领先

52、品牌，在中高端市场建立品牌力和优势地位。近年，公司围绕消费市场结构变化，积极调整产品结构，落实以黄金产品为主线的产品战略，注重产品创新与品牌升级，同时引入“省代模式”并推出“经典店”，渠道规模持续加密扩张，黄金品类未来利润释放空间值得期待。回顾公司发展历程，主要可划分为三个阶段：回顾公司发展历程，主要可划分为三个阶段：品牌创立初期（品牌创立初期（1999-2005 年）年）：1999 年，周大生品牌在北京王府井百货开设了第一家专柜，以钻石镶嵌为核心竞争力产品，主打中高端钻石珠宝。成立以来，公司专注于在核心城市、核心商场拓展直营店，2003 年全国连锁店突破 100 家。加盟拓店时期（加盟拓店时

53、期（2006-2015 年）年）：2006 年，公司开始发展加盟连锁业务，主攻二三线及以下蓝海市场，门店数量实现飞速增长。受益于轻资产、整合运营型经营策略，公司拓店迅速，品牌知名度提高。2009年周大生全国连锁店总数量超 1000 家，圆满完成“千店计划”。2012年全国连锁店总数量突破 2000 家，同年获得“中国 500 最具价值品牌”的荣誉。渠道加密时期渠道加密时期（2016 年至今年至今）：2016 年公司率先提出“情景风格珠宝”概念，此后拓展了“Design Circle”、“BLOVE”、“今生今饰”多品牌矩阵。与此同时，公司通过“线下加盟+线上电商直播”的模式加速渠道扩张并提升管

54、理效率，抢占市场份额。自2022年下半年推出经典店，下沉加密与现有店铺优势互补，积极拓展线下门店数量，2018 年到2023 年 12 月 31 日，品牌终端门店数量从 3073 家达到 5106 家，渠道持续加密。发力黄金，抢占市场份额。发力黄金，抢占市场份额。公司迎合黄金高景气度趋势，2021年快速调整产品策略，以黄金为主力产品，打造六大黄金产品线，推出“周大生非凡古法黄金系列”产品，黄金产品业务呈现快速增长，素金首饰收入占比由 2020 年的 32.95%持续提升至2023Q1 的 84.93%。引入省代模式，激发渠道活力。引入省代模式，激发渠道活力。2017 年周大生针对渠道大客户进行

55、区域规划整合，2018-2019 年加盟门店基本维持 800 家/年以上的新增，600 家/年以上的净增。2021 年 9 月，公司引入省代模式，借助其优质客户、渠道、金融资源和运营团队，激发渠道活力，提升加盟商黄金产品本地配货效率。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 27 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867)图图 28：公司发展历程经历四次重大变革公司发展历程经历四次重大变革 数据来源：公司公告，公司官网，国泰君安证券研究 4.1.快速调整产品策略，积极布局黄金发力快速调整产品策略，积极布局黄金发力 顺应行业品类红利，调

56、整战略，引流抢占市场。顺应行业品类红利，调整战略，引流抢占市场。受益古法金等黄金品类工艺创新叠加各品牌下沉拓店，叠加金价上行预期推升投资保值需求，黄金呈现高景气趋势。公司于 2021 年快速调整产品策略，发力黄金，迎合黄金高景气度趋势，并配合深度营销、高效营运，迅速提升黄金产品市场份额。黄金产品研发发力，构建产品矩阵。黄金产品研发发力，构建产品矩阵。公司根据情景风格珠宝人群定位、用户画像、消费者一生中对黄金产品特有的购买动机及应用场景构建黄金产品矩阵，从“情感表达、时尚装扮、文创 IP”三大产品研发方向，打造了“欢乐童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美丽人生、璀璨人生”六大黄金产品线；同时加

57、快黄金产品的 IP 合作，推出黄金文创 IP 联名“非凡国潮”系列。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 27 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867)表表 1:周大生根据不同场景打造差异性黄金产品矩阵周大生根据不同场景打造差异性黄金产品矩阵 系列名称系列名称 产品图例产品图例 非凡古法金系列非凡古法金系列 文创文创 IP 联名系列联名系列 非凡国潮系列非凡国潮系列 数据来源：公司公告，公司官网，国泰君安证券研究 黄金铺货具备更高资金门槛，引入省代补足加盟商短板。黄金铺货具备更高资金门槛，引入省代补足加盟商短板。近年行业黄金品类

58、维持较高景气度，叠加公司发力黄金产品，终端门店黄金销售占比提升；由于黄金品类高周转、低毛利率，增加黄金产品铺货对加盟商资金能力门槛提出更高的要求。2021 年 8 月，公司引入省代模式，在原有加盟商采购体系之外新增每月展销模式，优质加盟商通过展销采购黄金品类可享有 28 天免息期授信，降低黄金铺货资金成本；同时黄金品类作为引流型产品，吸引消费者到店有利于促进其他品类的正向销售及到店转化，有望进一步拉动单店收入增长，支撑公司整体黄金发力放量。璀璨人生系列 美丽人生系列 吉祥人生系列 幸福花嫁系列 梵高系列 兔斯基系列 宝可梦系列 吉祥布达拉系列 如意普陀系列 遇见国潮系列 请务必阅读正文之后的免

59、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 27 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867)图图 29：公司省代模式合作架构四方协同互利公司省代模式合作架构四方协同互利 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 省代发力突破黄金配货瓶颈，驱动营收大幅增长。省代发力突破黄金配货瓶颈，驱动营收大幅增长。2021 前三季度公司实现营收 64.73 亿元，同比增长 93.30%，其中 2021Q3 单季度公司实现营收 36.84 亿元，同比增长 119.90%，环比 Q2 增长 125.74%。营收端大幅增长主要由于 2021 年 8 月公司正式引入省代模式，有效解决黄

60、金产品本地配货瓶颈，并于秋季订货会期间推出非凡古法黄金系列，二者协同驱动加盟商黄金产品批发收入大增。图图 30：2016Q1-2023Q3 单季度营业收入单季度营业收入稳步稳步增长增长 图图 31：2016Q1-2023Q3 单季度归母净利润单季度归母净利润稳步稳步增长增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 省代拉动效果显著，单店收入大幅增长。省代拉动效果显著，单店收入大幅增长。2021 年自营/加盟门店分别实现单店收入522.7/161.4万元，分别相较2020年同比增长87.28%/90.11%；2022年疫情扰动下，自营/加盟门店分别实现单店收入

61、451.1/194.2万元，相较疫情前单店收入水平仍有大幅提升。门店实现较大幅单店收入增长，-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0554045502016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3单季度营业总收入（亿元）YoY（右轴）-150%-100%-50%0%50%100%150%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52016Q12016Q32017Q120

62、17Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3单季度归母净利润（亿元）YoY（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 27 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867)主要由于 2021Q3 推出非凡古法黄金系列逐步发力，以及省代通过展销模式加大加盟门店黄金品类的铺货带动。图图 32：2021 年自营、加盟店单店收入显著提升（万元）年自营、加盟店单店收入显著提升（万元）图图 33：2018H1-2023H1 加盟店单店收入稳

63、步提升（万元）加盟店单店收入稳步提升（万元）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 34：2020-2023H1 自营门店黄金收入占比稳步提升（万元）自营门店黄金收入占比稳步提升（万元）图图 35：2020-2023H1 加盟门店黄金收入占比稳步提升（万元）加盟门店黄金收入占比稳步提升（万元）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 品牌使用费处于行业低位，业绩释放弹性可期。品牌使用费处于行业低位，业绩释放弹性可期。目前，公司黄金品类仍处于铺货发力、提升市场份额阶段，总部让利加盟商，每克黄金收取行业较低的品牌使用费。我

64、们预计，随着公司铺货放量市占提升，品牌势能增强，品牌使用费相较行业仍有较大提升空间，业绩释放弹性较大。4.2.注重规模持续扩张加密，保持渠道竞争优势注重规模持续扩张加密，保持渠道竞争优势 自营卡位优质商圈树立标杆，加盟拓店筑规模抢占市场。自营卡位优质商圈树立标杆，加盟拓店筑规模抢占市场。2022 年下半年，疫情扰动下公司自营门店逆势拓店提速发力，进驻高线城市卡位优质商圈。一方面，核心城市、核心商圈梳理品牌标杆店，能有效提升品牌影响力与知名度；另一方面，依托标杆店对周边城市具备辐射和带动作用，有利于增强渠道加盟信心。2021-2023 年公司累计新增自营门店分别为22/46/122 家，2022

65、 年下半年以来自营拓店显著提速发力；随着自营门店标杆店效逐步体现，驱动加盟拓店提速释放，2023Q4 合计净增门店 275家，预计 2024 年门店扩张有望持续发力提速。376.8376.3279.1522.7451.1118.1107.684.9161.4194.200500600自营店加盟店222.24222.6125.5241.3241.3305.4949.0543.123.039.989.4136.290500300350自营店加盟店69%80%81%86%87%90%23%15%14%11%10%7%0%10%20%30%40%50%60%

66、70%80%90%100%20202021H120212022H120222023H1黄金收入占比镶嵌产品占比其他占比16%24%56%79%77%85%60%48%30%10%13%6%17%22%11%8%8%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021H120212022H120222023H1黄金收入占比镶嵌产品占比品牌使用费占比加盟管理服务占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 27 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867)图图 36：周大生自营门店增速自周大生自营门店增速

67、自 2022 年下半年来明显提升年下半年来明显提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 单店模型利润率处于单店模型利润率处于业内较高水平，消费复苏释放利润弹性业内较高水平，消费复苏释放利润弹性。相比于其他品牌店型，周大生单店面积较小，初始投资金额较小，净利率和EBITDA Margin 处于行业较高水平，投资回收期对于加盟商具备较强的吸引力。随着线下消费稳步复苏，加盟商门店回报率有望迎来显著优化，利润弹性释放，有利于进一步提升加盟商拓店积极性。表表 2:周大生单店模型投资回收期较短周大生单店模型投资回收期较短 潮宏基潮宏基 周大生周大生 老凤祥老凤祥 周大福周大福 门店面积 70 平方米 7

68、0 平方米 100-120 平方米 90-120 平方米 年均坪效（万元）7.86 9.75 13.09 10.51 初始投资额（含铺货）300 392 520 810 单店销售额（万元）单店销售额（万元）550 780 1440 1104 整体毛利（万元）整体毛利（万元）175 281 432 274 毛利率 32%36%30%25%其中：黄金（一口价）32%25%30%10%黄金（克重）43%50%55%60%镶嵌珠宝 25%25%15%30%总费用（万元）总费用（万元）134 148 226 162 租金 60 72 84 60 人工成本 48 48 93 65 装修及货架折旧 10 1

69、6 32 22 广告营销分摊 8 5 5 5 水电及其他 8 7 13 10 税金及附加 0 0 0 0 营业利润（万元）营业利润（万元）41 133 206 112 所得税 10 33 51 28 净利润净利润 30 100 154 84 净利率 6%13%11%8%02468018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06202

70、3/092023/12新增自营门店数量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 27 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867)EBITDA 51 149 238 134 EBITDA Margin(%)9%19%16%12%现金投资回收期 5.93 2.63 3.16 6.05 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 推出经典店推出经典店，渠道下沉再加密渠道下沉再加密。2022 年 10 月，周大生推出全新主题的概念店“周大生经典店”，定位东方文化潮牌珠宝，注重国潮文化 IP，产品涵盖更多年轻时尚和活力青春元素，更适应年轻人，主体的

71、消费群是三四五线的城镇新贵、城镇达人、年轻时尚消费者，以黄金品类为主，以新形象、新产品、新营销与周大生品牌相区隔。经典店本身具有多重优势：经典店本身具有多重优势：黄金配货模型推进力度更大，有利于加强黄金品类的发展。黄金配货模型推进力度更大，有利于加强黄金品类的发展。经典店以黄金品类为主，侧重于产品的 IP 文化属性和主题性，主要为周大生研发类 IP 合作产品，以此体现品牌的差异化和自主研发的产品优势。优先老加盟商开店策略，支持一场开二店。优先老加盟商开店策略，支持一场开二店。经典店作为综合店的补充，有利于已有加盟商充分利用经验填补空白区域，满足不同消费客群对产品的需求。经典店和综合店优势互补，

72、让加盟商有条件组合品牌矩阵，相互配合，分进合击。既为现有终端加盟商应对品牌矩阵化的竞争对手，提供有力的协同盈利保障，又为新加盟商提供多项选择，高效应对新的市场需求，进一步下沉加密。降低投资门槛，钻石寄售模式降低加盟商库存风险。降低投资门槛，钻石寄售模式降低加盟商库存风险。从加盟商投资角度资产更轻，经典店的投资门槛降低，缩短了加盟商的投资回报周期，给予加盟商信心；同时钻石镶嵌品类采用寄售模式，降低加盟商的库存风险，进一步吸引新加盟商开拓市场及渠道加密，助力提升品牌份额。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 27 Table_Page 周大生周大生(0028

73、67)(002867)图图 37：周大生经典店区别于综合店周大生经典店区别于综合店 数据来源：公司公告 省代赋能加持，渠道变革发力。省代赋能加持，渠道变革发力。公司于 2021 年 8 月推行省代模式后，门店拓展与运营由原本的完全基于内部力量推进模式，转变为整合有实力有资源的省代力量共同建设的加持模式，捋顺后拓店提速有望逐步发力。省代合作方的来源主要由三类对象构成：省代合作方的来源主要由三类对象构成：区域市场的头部珠宝品牌代理商，主要解决区域市场的发展运营问题；区域市场的二级物流服务平台，承担物流服务和品牌省代两重职责；规模大且优质，具备深厚渠道关系的加盟商。省代定位为平台服务商，赋能门店扩张

74、及区域黄金销售。省代定位为平台服务商，赋能门店扩张及区域黄金销售。省代主要扮演平台服务商角色，承担总部下达的门店开拓指标，产品物流配送服务，展销模式下加盟店授信资金的无限担保三大职能。门店开拓指标：门店开拓指标：省代自身需要在区域内的省会城市和重点地级市开设标杆店,同时发动其客户资源在周边区域开店。销售及产品物流配送服务：销售及产品物流配送服务：在本地设立区域黄金展销配货服务中心，通过展销平台对优质加盟商的黄金产品采购提供金融支持,最终落实销售目标。展销模式下加盟店授信资金的无限担保：展销模式下加盟店授信资金的无限担保：省代作为资金担保的平台服务商，在供应链大数据基础上协同做好加盟商金融政策支

75、持的风险管理控制，同时提供授信资金的无限担保。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 27 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867)公司引进的省代模式主要具备五大核心优势：公司引进的省代模式主要具备五大核心优势：区域批发及品牌代理等拥有充分的客户资源；区域市场渠道关系及资源积淀丰富，快速拓店具备良好基础；专业成熟的品牌运营团队和经验；产品物流配送展销能力；供应链大数据积累，为配套金融支持政策提供数据支撑。省代机制激励充分，深度绑定事业共同体互利共赢。省代机制激励充分，深度绑定事业共同体互利共赢。通过推出省代模式，公司与地方合作方建

76、立深度合作的事业共同体，给予省代环节充分的激励机制。根据区域具体情况，可划分为全包型与半包型省代：全包型省代，根据毛利额贡献完成度，以超额毛利部分的不同梯级百分比进行激励；半包型省代，承担开店与金融担保职能，对应给予展店与平台服务费作为激励。省代助力拓店企稳，门店调整数量恢复至疫情前水平。省代助力拓店企稳，门店调整数量恢复至疫情前水平。引入省代模式后，2021Q3 单季度公司净开门店 100 家（加盟 105 家，自营-5 家），2020Q3同期净开 15 家（加盟 20 家，自营-5 家），2019Q3 同期净开 412 家（加盟 425 家，自营-13 家）；2022 年由于疫情扰动，拓店

77、仍有承压；随着线下消费复苏，拓店恢复企稳，2023Q1-2023Q4 分别净开门店 21/98/96/275家，省代逐步捋顺、赋能成效渐显，拓店节奏显著恢复回暖。图图 38：2018Q1-2023Q4 各季度门店净增速度逐步企稳各季度门店净增速度逐步企稳 图图 39：2023 年年新开门店数量企稳逐步恢复新开门店数量企稳逐步恢复 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 随着：自营门店卡位优质商圈树立标杆；消费复苏下加盟商单店模型利润弹性释放；经典店新店型补位加密；省代捋顺拓店发力；我们预计，公司渠道加盟拓店有望回暖发力，规模持续扩张，保持渠道竞争优势。4.3

78、.抢先布局线上，建立显著先发优势抢先布局线上，建立显著先发优势 渠道变革与更新始终保持高度敏感性，电商渠道布局领跑行业渠道变革与更新始终保持高度敏感性，电商渠道布局领跑行业。公司自2013 年开始筹备组建电商团队，加速布局电商渠道；2018 年成立互联天下独立运营电商业务；2022 年创新深耕全域渠道，持续发力线上，电商业务发展处于行业领先地位。表表 3：天猫双十一珠宝品牌销售排行榜周大生排名靠前：天猫双十一珠宝品牌销售排行榜周大生排名靠前 23662240300

79、2002120222023Q1Q2Q3Q4496213281-58-97-184-116-173-85-110-163-72-129-143-162-85-115-185-300-3004002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3新开关闭 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 27 Table_Pag

80、e 周大生周大生(002867)(002867)排名排名 2020 2021 2022 1 周大福 周大福 周大生周大生 2 周生生 周大生周大生 周生生 3 周大生周大生 CRD 克徕帝 周大福 4 施华洛世奇 菜百 曼卡龙 5 潮宏基 周生生 六福珠宝 6 菜百 佐卡伊 潮宏基 7 卡地亚 潮宏基 老庙 数据来源：天猫、国泰君安证券研究 线上定位明确，与线下融合优势互补。线上定位明确，与线下融合优势互补。珠宝品类由于客单价较高、消费频次相对较低，重决策，因此更依托线下消费场景转化；但相对定价较低的 SKU 由于购买决策相对较轻，更容易线上转化。根据天猫旗舰店数据，周大生线上销量前 100

81、个 SKU 单品平均价格在 1465 元，多为饰品类 SKU。公司通过社群、直播等渠道多维度提升品牌影响力，打造全域内容运营，通过优质产品、内容驱动、精准投放和激励，实现全域有效种草，增强触达、进店与转化，与线下渠道形成优势互补。图图 40：周大生线上产品多为装饰类产品，且价格较低周大生线上产品多为装饰类产品，且价格较低 图图 41：周大生线上产品销量较高，总体均价具有优势周大生线上产品销量较高，总体均价具有优势 数据来源：天猫旗舰店，国泰君安证券研究 数据来源：天猫旗舰店，国泰君安证券研究 抢先布局线上，先发优势扎实。抢先布局线上，先发优势扎实。2014 年初，公司成立互联网事业部并入驻天猫

82、，后续几年销售一贯强劲；2017 年，与天猫携手打造智慧门店，后提前布局直播带货，与薇娅、辛巴等顶流主播携手合作，在分享平台抖音和小红书快速崛起后，趁势利用新流量平台定位年轻群体，打造“直播带爆品”策略。目前，公司在线上运营及营销上已初步形成自有打法：线上品牌营销塑造差异化心智；电商积累的经验和方法论可为门店新业务场景赋能；沉淀线上线下消费者进行私域运营。目前公司已累计 2000 多万可运营的消费者资产，GMV 数据亦实现行业领先，2022 年双 11 全渠道 GMV 达到 9.4 亿，同增 80%，天猫官方旗舰店 GMV 实现行业第一，抖音快手等新渠道实现 GMV 约 3 亿，增速超过 40

83、0%，其中抖音方面，亦已做到行业第一。0246800平均价格销量区间周大生平均价格（元）周大福平均价格（元）周大生sku（右轴）周大福sku（右轴）图图 42：2022 年双十一战绩卓越年双十一战绩卓越 图图 43：双十一推出双十一推出五大王牌珠宝配饰产品五大王牌珠宝配饰产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 27 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867)线上增速亮眼，未来成长空间值得期待。线上增速亮眼，未来成长空间值得期待。2020 年直播电商爆发驱动线上增速亮眼，2020-20

84、22 年公司线上收入分别实现同比增长 94%/18%/35%。基于：打造更高效系统，包括进销存管理、会员、在线协同、BI、CRM、OA、ERP 等效率提升；深度挖掘渠道价值，如利用抖音商城、在天猫引入经销模式等；完善组织建设和运作机制；针对不同渠道进行定位细分部署，经营不同品类品牌，渗透不同人群，完成升级与向下渗透；公司整体线上业务成长空间可期，同时通过改良产品设计，优化产品营销，提高产品溢价和品牌忠诚度，有望进入提速升效的新阶段。数据来源：公司公告 数据来源：公司官网 图图 44：周大生电商渠道收入：周大生电商渠道收入持续增长持续增长 图图 45：周大生电商渠道收入占营收比例周大生电商渠道收

85、入占营收比例稳中有升稳中有升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2205019721,1481,5460%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022电商渠道收入（百万元）yoy（右轴）0.9%4.6%7.8%7.4%7.2%9.2%19.1%12.5%13.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201420152

86、00022 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 27 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867)图图 46：2022 年年周大生周大生线上收入线上收入规模及占比较高规模及占比较高 图图 47：2008-2022 年周大生年周大生线上收入线上收入年复合年复合增速增速 45%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 13.9%8.6%14.7%20.8%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500周大

87、生周大福周生生潮宏基电商收入（百万）线上收入占比（右轴）44.99%38.25%38.97%15.83%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%周大生周大福周生生潮宏基 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 27 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867)5.风险提示风险提示 行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险 中高端珠宝产品同质化较严重，且参与企业众多，景气度提升过程中，存在行业竞争加剧而风险。金价波动影响需求和成本风险金价波动影响需求和成本风险 黄金价格波动对黄金类产品需求和成本端均有影响。价格大幅波动可能

88、导致企业成本端承压；同时因投资需求边际影响导致需求端波动加大。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 27 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安

89、证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自

90、行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可

91、能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该

92、机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上

93、 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：