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1、宁德时代宁德时代（300750.SZ）首发报告首发报告 买入买入 2024 年 2 月 1 日 表表：盈利摘要盈利摘要 股价表现股价表现 资料来源:公司资料,第一上海预测 资料来源:彭博 截至12月31日止财政年度截至12月31日止财政年度2021财年2022财年2023财年2024财年2025财年实际实际预测预测预测2021财年2022财年2023财年2024财年2025财年实际实际预测预测预测收入(百万元)130,356328,594483,221554,467615,142变动(%)159%152%47%15%11%归母净利润(百万元)15,93130,72942,53546,82552

2、,090变动(%)185%93%38%10%11%摊薄后每股盈利(元)6.8312.589.6810.6511.85变动(%)185%84%-23%10%11%市盈率151.59元41.821.715.714.212.80.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002023-01-302023-02-102023-02-232023-03-082023-03-212023-04-032023-04-172023-04-282023-05-162023-05-292023-06-092023-06-262023-07-072023-07-202023-08-022

3、023-08-152023-08-282023-09-082023-09-212023-10-122023-10-252023-11-072023-11-202023-12-012023-12-142023-12-272024-01-102024-01-23陈晓霞陈晓霞+852-.hk金煊金煊+L.hk 主要资料主要资料 行业 新能源 股价 151.59 元 目标价 207.00 元(36.6%)股票代码 300750.SZ 已发行股本 43.99 亿股 总市值 6668.51 亿元 52 周高/低 265.10 元/140.40 元 每股净资产 40.96 元 主要股

4、东 厦 门 瑞 庭 投 资 有 限 公 司（23.31%）香 港 中 央 结 算 有 限 公 司（9.35%）宁波联合创新新能源投资管理合伙企业（6.46%）黄世霖（2.65%）锂电行业技术持续领先，积极出海开拓新市场锂电行业技术持续领先，积极出海开拓新市场 动力电池装机动力电池装机量全球第一量全球第一：公司布局动力电池生产制造、回收多领域，与特斯拉、宝马、吉利等车企签署供应订单，2022 年动力电池系统实现销量 242GWh，同比增长 107.09%，2023 年上半年公司全球市场份额达 36.8%。伴随着新能源车渗透率不断提升，宁德时代已成为全球动力电池生产商龙头，技术研发也处于行业领导地

5、位。储能电池业务放量明显：储能电池业务放量明显：公司储能方案可提供从电芯部件到完整储能电池系统的全系列产品。2023 年上半年，储能电池系统收入 279.85 亿元，同比增长 119.73%。据不完全统计，累计中标/签约储能订单已近100GWh，宁德时代已在全球交付超过200个大型储能项目，服务网点覆盖城市超 200 家，网点数量突破350 个。联手海外巨头布局供应链：联手海外巨头布局供应链：公司坚持出海战略，已于全球布局13 个动力电池生产基地，于德国图林根州建立起第一座海外工厂生产锂离子电池电芯，目前一期 14GWh 产能正式实现投产，2023 年以技术伙伴参与福特出资 35 亿美元投建的

6、磷酸铁锂电池工厂，预计于 2026 年投产，年产能约 100GWh。看好公司未来发展，目标价看好公司未来发展，目标价 207207.0.00 0 元，买入评级：元，买入评级：我们预测公司 2023-2025 年的收入分别为 4832.21 亿元、5544.67 亿元和 6151.42 亿元人民币，归属于母公司的净利润分别为 425.35亿元、468.25 亿元和 520.90 亿元人民币。我们使用自由现金流折现对公司进行估值，取 WACC=9.7%，永续增长率为 2%，求得公司未来 12 个月的目标价为 207.00 元，分别对应 2023 年/2024 年/2025 年的 15.7/14.2

7、/12.8 倍 PE，较现价有 36.6%的上涨空间，首次覆盖给予买入评级。风险因素：风险因素：原材料价格波动影响产品成本，进而影响各业务利润水平；众多企业在动力电池领域产能扩张迅速，价格战激烈，导致产品价格下降，压缩利润水平；若储能公司产能过剩，供大于求情况可能延续；受到美国、欧盟电动车政策影响，可能影响海外产能建设.第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2024 年 2 月 2024 年 2 月-2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 目录目录 全球最大动力电池生产商.3 主要业务介绍.6 动力电池扩产情况.13 新

8、能源车产销预测.16 电池材料及回收.25 电池矿产资源.28 其他业务.29 碳酸锂价格及定价模式.30 锂电材料出货情况汇总.31 盈利预测与财务分析.33 看好公司未来发展，目标价207.00 元，买入评级.35 风险因素.35 主要财务报表.36 全球最大动力电池生产商.3 主要业务介绍.6 动力电池扩产情况.13 新能源车产销预测.16 电池材料及回收.25 电池矿产资源.28 其他业务.29 碳酸锂价格及定价模式.30 锂电材料出货情况汇总.31 盈利预测与财务分析.33 看好公司未来发展，目标价207.00 元，买入评级.35 风险因素.35 主要财务报表.36 fXyXyWnZ

9、kX9XoX8OdN6MtRrRoMtPjMpPpNfQqQsQ9PpPxOxNsOoONZtQrM第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2024 年 2 月 2024 年 2 月-3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 全球最大动力电池生产商全球最大动力电池生产商 宁德时代成立于 2011 年，2012 年至 2015 年间，ATL 子公司宁德新能源持有宁德时代 15%的股权。根据 ATL 母公司 TDK 的战略调整，ATL 从 2015 年开始逐步退出新能源汽车动力电池业务。2015 年 10 月，宁德新能源将所持宁

10、德时代 15%的股权转让给了宁波联创。动力电池方面，公司先后与宝马、宇通、上汽、戴姆勒、丰田、特斯拉进行合作进入供应链，逐步成为动力电池巨头。2015 年公司收购广东邦普，布局资源回收。储能方面，公司于 2020 年与国家电网合作参与储能电站建设。2022年间接持股洛阳钼业，布局上游资源，公司积极布局海外业务，供应链布局全球，已在海内外建立了十三大生产基地。图表图表 1：公司业务发展历程：公司业务发展历程 资料来源：公司官网，第一上海公司股权集中，截至 2023 年 10 月 30 日，最大股东厦门瑞庭投资有限公司持股比例为 23.31%，实控人为曾毓群与李平。曾毓群通过直接和间接持股方式合计

11、持有公司控股股东厦门瑞庭投资 100%股权；李平直接持有公司 4.58%的股份，两人为一致行动人。公司前十大股东合计持股比例达到 59.29%。图表图表 2：股东持股情况（截止股东持股情况（截止 2023 年年 10 月月 30 日）日）资料来源：公司资料，第一上海 股东名称股东名称股东性质股东性质期末参考市值期末参考市值(亿元)(亿元)持股数量(股)持股数量(股)持股比例持股比例(%)(%)厦门瑞庭投资有限公司投资公司1,927.32711,025,064,94923.31黄世霖个人876.2133466,021,31010.60香港中央结算有限公司其它773.3502411,312,750

12、9.35宁波联合创新新能源投资管理合伙企业(有限合伙)投资公司534.3916284,220,6086.46李平个人378.8796201,510,2774.58宁波梅山保税港区博瑞荣合投资合伙企业(有限合伙)投资公司98.196852,226,7781.19西藏鸿商资本投资有限公司投资公司86.856346,195,2221.05本田技研工业(中国)投资有限公司投资公司77.840341,400,0000.94湖北长江招银动力投资合伙企业(有限合伙)投资公司76.206540,531,0690.92厦门润泰宏裕投资合伙企业(有限合伙)投资公司73.182138,922,4930.89合计4,

13、902.44372,607,405,45659.29第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 公司 2022 年实现营业收入 3285.9 亿元，同比增长 152%，2022 年实现归母净利润307.3 亿元，同比+93%。2022 年公司毛利率为 20.25%，同比减少 6.0pct。截至2023年9月30日，公司收入2946.7亿元，同比增长40%，归母净利润为311.4亿元，同比增速为77%，扣费净利润269.8亿元，同比增长68%；毛利率

14、为21.92%。图表图表 3：公司营业收入（人民币亿元）公司营业收入（人民币亿元）图表图表 4：公司毛利润（人民币亿元）公司毛利润（人民币亿元）资料来源：公司公告，第一上海 资料来源：公司公告，第一上海 公司营收和毛利大增主要受益于新能源车业务的快速增长，公司动力电池产品具有产品竞争力和规模优势，在初期产业链存在配套设施不完善、关键资源供应不足情况下利用资本市场股权投资，快速打通上下游产业链，形成了产业集群合作。图表图表 5：公司归母净利润（人民币亿元）公司归母净利润（人民币亿元）图表图表 6：销售和管理费用（人民币亿元）销售和管理费用（人民币亿元）资料来源：公司公告，第一上海 资料来源：公司

15、公告，第一上海 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 7：公司毛利率和归母净利率公司毛利率和归母净利率 图表图表 8：销售费用率和管理费用率销售费用率和管理费用率 资料来源：公司公告，第一上海 资料来源：公司公告，第一上海 受益于规模效应和现金流优势，三费率持续优化，同时公司研发投入持续增长，2022 年研发人员数达到 16322 人，申请专利数 6583 件，同时推进重点实验室建设和丰富的科研项目，保障了在行业内的技术领先。图表图

16、表 9：研发费用研发费用 图表图表 10：研发人员数研发人员数 资料来源：公司公告，第一上海 资料来源：公司公告，第一上海 图表图表 11：境内外专利数境内外专利数 图表图表 12：每股收益每股收益 资料来源：公司公告，第一上海 资料来源：公司公告，第一上海 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -6-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要业务介绍主要业务介绍 电池系统电池系统 公司动力电池产品包括电芯、模组/电箱及电池包。在乘用车应用领域，形成包括高能量密度的三元高镍电池、三元高

17、压中镍电池以及高性价比的磷 酸铁锂电池等在内的产品系列，覆盖 BEV、PHEV、HEV 等不同细分市场。同时也可应用于电动自行车、电动摩托车等二轮车领域，电动重卡、电动轻卡 等物流车领域。图表图表 13：电芯技术创新：电芯技术创新 图表图表 14：动力电池模块设计创新：动力电池模块设计创新 资料来源：公司官网，第一上海 资料来源：公司官网，第一上海 公司动力电池研发能力体现在：单体电芯能量密度、电池包设计和电能系统储存效率方面的革新，实现整车超长续航；通过快充技术、智能化电池管理系统提升充电效率和电池寿命；产品设计化繁从简，优化工艺流程，提升动力电池产线效率。图表图表 15：动力电池生产基地分

18、布情况：动力电池生产基地分布情况 资料来源：公司官网，第一上海 全球布局 在 20192022 年期间，宁德时代共开工 16 个项目，主要建设内容基本是动力电池及储能电池生产线，其独资项目累计产能约 1079GWh，合资项目累计第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -7-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 产能约 104.6GWh。宁德时代已经在全球布局 13 个动力电池生产基地，其中国内有 11 个动力电池生产基地，国外则有 2 个生产基地，布局完善。图表图表 16：公司动力电池出

19、货量及市占率公司动力电池出货量及市占率 图表图表 17：装机量市占率装机量市占率 资料来源：SNE，第一上海 资料来源：SNE，第一上海 伴随着新能源车渗透率不断提升，与宁德时代合作的主机厂客户的增加，覆盖了如 Model 3，Model Y,AION Y,极氪 001 等走量热销车型。2022 年公司 动 力 电 池 出 货 量 达 到 270GWh，同 比 增 长 135%，市 占 率 达 到39.1%.SNEResearch 发布的数据显示，动力电池装机量达到 191.6GWh，同比增长 92.6%，市占率达到 37%。宁德时代动力电池装车量连续六年居于全球第一。图表图表 18：2020

20、 年宁德时代动力电池客户结构年宁德时代动力电池客户结构 图表图表 19：2021 年宁德时代动力电池客户结构年宁德时代动力电池客户结构 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 2020 年宁德时代最大客户为蔚来汽车，配套 3.10GWh，占比 10%；第二大客户为宇通客车，配套 2.69GWh，占比 8.53%；第三大客户为小鹏汽车，配套1.77gwh，占比 5.44%；特斯拉、理想、吉利、长城分列 4-8 位。2021 年特斯拉产能扩张，model3 产量大增，特斯拉购买宁德时代电芯的总采购金额约为 130 亿元宁德时代磷酸铁锂装机量增长迅速，特斯拉配套装机量 13.91

21、gwh，占比 19%，蔚来汽车配套 6.36GWh，占比 8.6%；小鹏汽车位列装机第三，配套 5.49GWh，占比 7.4%；上汽、理想、吉利、一汽分占4-8 位。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -8-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 20：2022 年宁德时代动力电池客户结构年宁德时代动力电池客户结构 图表图表 21：2023 年年 1H 宁德时代动力电池客户结构宁德时代动力电池客户结构 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 22 年宁德时

22、代最大客户仍为特斯拉，配套 22.58GWh，占比 18%，第二大客户变为吉利汽车，配套 13.07GWh，占比 10.40%，第三大客户为蔚来汽车，配套 8.65GWh，占比 6.89%，广汽、上汽大众、理想、长安分列 4-8 位。截至 23 年 1H，宁德为特斯拉配套装机量 15.1GWh，占比 23.0%，第二大客户为吉利汽车 6.4GWh，占 9.8%；第三大客户为理想汽车 5.8GWh，占比8.9%；广汽、蔚来、华晨宝马分列 4-7 位。客户来源丰富，toc端市场占比提升，且集中度不高，结构优质，使宁德时代掌握一定的议价能力，对主机厂的解决方案多元有利于改进研发技术，优化产品设计，不

23、断扩大领先优势。图表图表 22：动力电池营业收入：动力电池营业收入 图表图表 23：动力电池毛利率：动力电池毛利率 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公开资料，第一上海 动力电池系统为宁德时代的第一大业务，2022 年实现营业收入 2365.93 亿元，同比增加 158.6%，占总营收的 72%。由新能源车需求提升主导的产业规模扩大，一方面促进公司业务规模快速提升，同时越来越多的玩家进入动力电池领域。电池价格下降、原材料涨价是导致业务毛利率下滑的重要因素，2018 年到 2022 年毛利率从 34.1%下降至 17.2%。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年

24、2 2 月月 -9-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 24：电池系统产量：电池系统产量(GWh)图表图表 25：电池系统产能：电池系统产能(GWh)资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 到 2022 年年底，宁德时代已有电池产能 390GWh，同比增长 129%，全年电池产量为 325GWh，同比增长 100.2%。产能利用率为 83.4%。还有 152GWh 在建产能将于未来两年陆续投产。电池销量 289GWh，同比增长 116.6%，库存量 70GWh，同比增长 75.2%。图表图表 2

25、6：电池系统在建产能：电池系统在建产能(GWh)图表图表 27：电池系统产能利用率：电池系统产能利用率 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 2019 年全球动力电池集中度大幅提升，宁德时代不断提升中国市场地位，全球市占率从 2015 年的 14.9%提升至 27.7%。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -10-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 28：2019 动力电池竞争格局动力电池竞争格局 图表图表 29：2020 动力电池竞争格局动力电池竞

26、争格局 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 2020 年全球动力电池在电动汽车上的装机量达 137GWh，同比增长 17%。宁德时代占全部市场份额的 25.92%，LG 新能源装机量位居全球第二，市场份额为 24.88%，宁德时代与 LG 新能源的装机量与其他电池制造商的差距正在扩大。图表图表 30：2021 动力电池竞争格局动力电池竞争格局 图表图表 31：2022 动力电池竞争格局动力电池竞争格局 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 21 年全球动力电池市场演变为中、韩对决，市场竞争格局进一步变化，中国企业优势不断扩大，宁德时代国内市场和海外

27、市场均获得快速扩张。2022 年全球电池进入格局重组期，欧系车企供应链开放，同时谋求掌握电池生产的能力，美系车企合资绑定日韩电池，日韩车企优先合作本土企业，宁德时代资源-材料-CTP/CTC垂直布局最为完善，一体化优势将最先在新势力与自主品牌供应链中快速放大，全球市占率接近 40%。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -11-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 材料创新材料创新 在 2022 年锂价居高不下的行情下，动力电池头部企业积极探索替代技术路线，钠离子电池资源分布广泛、提炼

28、简单等优势逐渐凸显产业化进程提速，2021 年，动力电池头部企业宁德时代发布第一代钠离子电池，相比于锂离子电池，虽然钠离子电池能量密度目前处于劣势，但在功率密度、宽温和循环寿命等方面具有独特优势，2023 年形成基本产业链。在正极材料方面，宁德时代采用了克容量较高的普鲁士白材料，创新性地对材料体相结构进行电荷重排，解决了普鲁士白在循环过程中容量快速衰减这一核心难题。在负极材料方面，宁德时代开发了具有独特孔隙结构的硬碳材料，其具有克容量高、易脱嵌、优循环的特性。基于材料体系的一系列突破，宁德时代研发的第一代钠离子电池具备高能量密度、高倍率充电、优异的热稳定性、良好的低温性能与高集成效率等优势。其

29、电芯单体能量密度高达 160Wh/kg；常温下充电 15 分钟，电量可达 80%以上；在-20C 低温环境中，也拥有 90%以上的放电保持率；系统集成效率可达 80%以上；热稳定性远超国家强标的安全要求。图表图表 32：钠离子电池发布：钠离子电池发布 图表图表 33：钠锂集成混合共用：钠锂集成混合共用 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 宁德时代钠离子电池将搭载于奇瑞汽车新能源品牌 iCAR 的首款新车，宁德时代通过 AB 电池系统集成技术，实现钠锂混搭，能够提高电池系统的能量密度，使钠离子电池的应用有望扩展到 500 公里续航车型。第一上海证券有限公司第一上海证券有限

30、公司 20202424 年年 2 2 月月 -12-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 结构创新结构创新 宁德时代于 23 年 3 月发布第三代 CTP 电池麒麟电池。相比前两代 CTP 技术，麒麟电池完全取消模组形态设计，并通过冷却结构上的优化，使得电池安全性、寿命、快充性能以及比能量密度进一步提升。可实现整车超过 1000公里续航；同时，采用了全球首创的电芯大面冷却技术，可支持 5 分钟快速热启动及 10 分钟快充。麒麟电池的体积利用率突破了 72%，配用三元电芯能量密度可达 255Wh/kg，磷酸铁锂电池系统能量密度可

31、达 160Wh/kg，电池包集成度为全球最高。在相同的化学体系、同等电池包尺寸下，麒麟电池包的电量，相比 4680 大圆柱型电池系统可以提升 13%。图表图表 34：CTP 体积利用率提升体积利用率提升 图表图表 35：电芯冷却技术创新电芯冷却技术创新 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 相较于传统“电芯-模组-电池包”三级结构，CTP 技术省去或减少了模组组装环节，将电芯直接集成至更大的模组或电池包，最终达到提高系统层级能量密度、降低成本的目的。麒麟电池完全取消模组形态布局，开创性地将横纵梁、水冷板与隔热垫合三为一，集成为多功能弹性夹层，将电芯组成一体化能量单元，不仅

32、具备支撑、水冷、隔热、缓冲四大功能，也极大地提升了电池系统集成效率。图表图表 36：极氪：极氪 009ME 版装载版装载麒麟电池麒麟电池 图表图表 37：5C 麒麟电池装车理想麒麟电池装车理想 资料来源：极氪官网，第一上海 资料来源：理想官网，第一上海 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -13-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 宁德时代麒麟电池将落地极氪品牌及 AITO 问界系列新车型，并与两家汽车品牌签署了 5 年长期战略合作协议。理想 MEGA 车型也将配备峰值 5C 麒麟

33、电池，计划实现12分钟充电500公里的充电效率。随着规模效应，麒麟电池降本，性能提升显著，铁锂、高镍三元材料与麒麟电池的组合将进一步提升宁德时代动力电池的竞争力。图表图表 38：神行超充电池：神行超充电池 图表图表 39：首发落地奇瑞首发落地奇瑞 资料来源：公司官网，第一上海 资料来源：公开资料，第一上海 宁德时代在 8 月 16 日发布的全球首款磷酸铁锂 4C 超充电池新品，该款电池能够做到充电 10 分钟，续航 400 公里，拥有 700 公里超长续航能力，且能够实现全温域快充。10 月 16 日，宁德时代神行超充电池首发落地奇瑞星途星纪元，神行超充电池将在今年年底实现量产，搭载该款电池的

34、车型将于 2024 年一季度正式上市。神行超充电池车型同步推广至海外，开拓欧洲、中东、东盟、北美市场。神行超充电池与长安、奇瑞、哪吒等签署合作协议，磷酸铁锂 4C 超充电池搭载车型价格下放，面临更大的搭载市场，预计24年产能将快速爬坡放量。动力电池扩产情况动力电池扩产情况 2023 年前三季度我国锂电池出货量为 605GWh,同比增长 34%，其中动力电池出货量为 445GWh，同比增长 35%，由于去年已形成较大基数，今年前三季度增速较上年同期大幅下滑。今年前三季度中国新能源车出货量增速为37.5%，动力电池出货量增速低于新能源车销量增速主要受到：插电混动新能源汽车占比增长，高锂盐价格下动力

35、电池产品存货大增，23 年存在的锂电池消纳量达到 130-150GWh。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -14-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 40:：2022-2023Q1-Q3 中 国 锂电池出 货量中 国 锂电池出 货量（GWh）图表图表41：2022Q1-Q3中国锂电池用主材出货量（万中国锂电池用主材出货量（万吨，亿平）吨，亿平）资料来源：高工锂电，第一上海 资料来源：高工锂电，第一上海 为抢占全球市场份额，越来越多企业将目光投向远慢于中国新能源汽车产业发

36、展节奏的欧洲、北美、东南亚，积极拓展国际市场。海关数据显示，20172020 年中国动力电池出口额以每年 2035的速度稳步增长，到2022 年出口金额达 3426.56 亿元，迎来了 86.7%的爆发式增长。进入 2023 年，据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，1-5 月我国动力电池企业电池累计出口达 45.9GWh。其中三元电池累计出口 32.8GWh，占总出口71.4%；磷酸铁锂电池累计出口 13.0GWh，占总出口 28.4%。图表图表 42：2022-2027 中国锂电池出货量（中国锂电池出货量（GWh）图表图表 43：2022-2027 中国锂电池出口金额（亿元）中国锂电池出口金

37、额（亿元）资料来源：高工锂电，第一上海 资料来源：高工锂电，第一上海 伴随着全球锂电池需求旺盛，预计中国锂电池出货量和出口金额将保持高增，预计 2023 年中国锂电池出货量将超过 860GWh,同比增长超过 35%，2027年中国锂电池出货量将超过 2TWh，近五年 CAGR 超过 27%。预计 2023 年中国锂电池出口金额将超过 5000 亿元，同比增长超过 45%.2027年中国锂电池出口金额将超过 1 万亿元，近五年 CAGR 超过 24%。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -15-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告

38、不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 44：2023 年上半年年上半年中国动力电池企业海外布局部分信息中国动力电池企业海外布局部分信息 资料来源：盖世汽车，第一上海整理 2023 年上半年，至少有 8 家中国动力电池制造企业出海投建新的生产基地，新增产能超 200GWh，中国动力电池正在加速迈入全球化发展新阶段。同时，为培育本土本土动力电池企业，欧美国家保护主义有所抬头。欧洲明确设定了锂、镍、钴、石墨、锰等战略原材料的本土产能目标，并且在补贴、贸易等环节，也都设置了本地化的要求。欧洲全体议会投票通过了欧盟新电池法规，成为了全球首个针对电池全生命周期阶段进行规范的法律文件。明

39、确在欧销售动力电池企业，需提供电池碳足迹声明和标签、设定最低回收率及材料回收目标、提供电池二维码和数字护照。图表图表 45：国内锂电巨头赴美建厂情况：国内锂电巨头赴美建厂情况 资料来源：公开资料，第一上海整理 2022 年美国出台的反通胀法案要求电动汽车必须满足“电池中一定价值量占比的关键矿物需来自于美国或美国自贸协定国家”，“电池中在北美制造或组装的电池组件大于一定占比”这两项条件，才有资格获得每辆车 7500美元的税收抵免，只满足其中一项可获得 3750 美元税收抵免。伴随法规生效，我国动力电池企业若要在欧美市场销售电池，将受到更严格的环境和审查要求。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公

40、司 20202424 年年 2 2 月月 -16-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 46：目前中国动力电池企业部分海外布局：目前中国动力电池企业部分海外布局 图表图表 47：宁德时代德国工厂平面规划图：宁德时代德国工厂平面规划图 资料来源：公开资料，第一上海整理 资料来源：公开资料，第一上海整理 2018 年宁德时代于德国图林根州建立起第一座海外工厂生产锂离子电池电芯，目前一期14GWh产能正式实现投产，约为每年3000万枚汽车电池，主要为宝马配套，足以为约 35 万辆搭载 40 KWh 电池的电动汽车提供动力。

41、23 年将在其新的德国电池工厂安装 6 条电池生产线，并希望在 6 月份前将产能由一期的 14GWh 提升至 24GWh，从而满足日渐高涨的市场需求。第二座海外工厂位于匈牙利德布勒森于 2022 年 9 月启动，规划产能 100GWh。2023 年以技术伙伴参与福特出资 35 亿美元投建的磷酸铁锂电池工厂，预计于 2026 年投产，年产能约 100GWh。新能源车产销预测新能源车产销预测 新能源乘用车方面，2023 年继续保持高于行业的增速，但由于渗透率的不断提高，新能源增速同比 2022 年有所放缓。据中汽协数据，2023 年 1-11 月，我国新能源车累计零售销量达到 680.9 万台，同

42、比+35.2%，批发销量为777.7 万辆，同比+35.5%。2023 年 1-11 月新能源车渗透率达到 34%。由于整体经济复苏较缓，新上市车型明显增加，2023 年下半年整体市场竞争加剧。而各个厂商基于 22 年乐观预期制定了较为激销量目标，且为争夺市占率和消费者心智，下半年厂家开始降价促销。预计这一态势将在 2024 年延续，随着小米和华为的加入乘用车市场竞争将更加剧烈。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -17-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 48：乘用车及

43、新能源车批发销量预测（万辆）乘用车及新能源车批发销量预测（万辆）资料来源：乘联会、第一上海整理 2024年随着经济的逐步转好，预计2024年整体乘用车批发销量初步增长2%-5%，以目前趋势观察预计 2023 年乘用车批发销量将达到 2550 万辆，同比小幅增长，2024 年将延续此趋势，预计 2024 年全年批发销量在 2600-2677 万辆之间。其中新能源乘用车销量占比将继续上升，但由于整体销量占比已经提升制 35%左右，销量增速将面临压力。但我们依然认为新能源市占比将会提升至 40%左右，预计批发销量为 1040-1070 万辆。乘用车主要增量将来自新能源车。伴随着混动技术、增程技术的发

44、展，纯电车销量比例将有所下降。图表图表 49：23 年年新能源车前新能源车前 1111 个月零售销量个月零售销量（万辆）（万辆）图表图表 50：纯电车销量比例预测：纯电车销量比例预测 资料来源：乘联会、第一上海整理 资料来源：高工锂电，第一上海 出口方面，2023 年中国已超过德国跃升为全球第一大汽车出口国。预计 23年全年出口为 350 万辆，同比增长 59%。出口的大幅增长主要得益于国内自主品牌的日益强大，并且依托于国内高效的劳动力和完整的产业链，新能源汽车制造优势明显。因此伴随着新能源乘用车销量的提高，中国出口也将大幅增长。预计 2023 中国的初拥有望突破 500 万辆。第一上海证券有

45、限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -18-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 51：中国出口销量（万辆）中国出口销量（万辆）图表图表 52：中国出口各大洲销量及占比（万辆）中国出口各大洲销量及占比（万辆）资料来源：公开资料、第一上海整理 资料来源：公开资料、第一上海整理 在新能源市场的领先和汽车产业链成本的优势下，中国汽车在世界市场上逐步展现足够的竞争力。出口销量逐年高速增长，已成为世界第一大汽车出口国。分地区来看，亚洲及欧洲是中国主要的出口地区，从动力形式来看，燃油车依然是出口销量

46、主力，但近 3 年新能源车增速明显高于燃油车。从海外品牌进入中国历史来看，普经过三个阶段：1 整车出口，2 合资建厂，3 建立全产业链，针对当地做本土化开发。中国车企大概率将延续这一进程，越来越多的整车厂正在步入第二阶段，上汽、长城、吉利、比亚迪等车厂目前都在规划自己的整车工厂。特别是吉利与小鹏目前都通过技术授权的方式，实现了对海外的技术输出。储能电池系统储能电池系统 储能电池产品可为太阳能或风能发电提供储能配套，提高可再生能源发电比例，也可应用在输配电和用电领域，包括工业企业储能、商业楼宇及数据中心储能、充电站储能、通信基站后备电池、家用储能等场景。宁德时代自主研发的安全、高效、经济的电化学

47、储能系统，广泛适配发电、电网和用电领域，助力优化能源结构、强化电力系统安全、降低能源使用成本。图表图表 53：储能系统全流程覆盖（发电侧：储能系统全流程覆盖（发电侧-电网侧电网侧-用电侧）用电侧）资料来源：公司资料，第一上海 基于储能的应用场景，开发储能专用电芯：宁德时代电芯方案包括20Ah,26Ah,280Ah,100Ah-3U LFP 为主，外供主力产品 280Ah 铁锂电芯循环寿命达 8000 次，具有能量密度高，成本低、安全性佳等优点。86.892.180.4164267.6359.214.625.221.954.2103.9140.205003003504002

48、002120222023 1-10月中国乘用车出口（万辆）中国乘用车新能源乘用车2002120222023 1-10月欧洲6.712.217.252.489163.1亚洲52.653.44673.9121.5140.8北美洲19.717.69.619.240.750.3南美洲22.522.616.339.446.531.8非洲13.515.414.62222.917.3大洋洲2.13.34.711.719.320.7欧洲6%10%16%24%26%38%亚洲45%43%42%34%36%33%北美洲17%14%9%9%12%12%南美洲19%18%1

49、5%18%14%7%非洲12%12%13%10%7%4%大洋洲2%3%4%5%6%5%第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -19-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 结合智能液冷控温技术、高成组 CTP 技术、无热扩散技术，推出了具备高充放电效率、长寿命、高集成和高安全特点的户外系统 EnerOne 以及针对全气候场景的 EnerC 等产品，可提供从电芯部件到完整储能电池系统的全系列产品。液冷解决方案：宁德时代液冷解决方案选用热稳定性高的磷酸铁锂电芯，最长循环受命达 12000 次

50、，一体化高效液冷提升防护等级，使用年限长。采用优化了电芯成组结构和导电连接结构，同时在设计和制造过程采用更加模块化和标准化的设计，具有高安全，长寿命，高集成的特点。图表图表 54：主流：主流 280Ah 电芯解决方案参数电芯解决方案参数 图表图表 55：液冷解决方案：液冷解决方案 资料来源：公司官网，第一上海 资料来源：公司官网，第一上海 23 年宁德时代发布了 EnerD 系列产品采用了其储能专用 314Ah 电芯，并配备CTP 液冷 3.0 高效成组技术，实现 20 尺单舱电量从 3.354MWh 提升至5.0MWh，相比于上一代产品，全新 EnerD 系列液冷储能预制舱的占地面积节约 2

51、0%以上，施工工程量减少 15%，调试运维成本下降 10%，并且在能量密度和性能方面也得到显著提升。23 年 12 月底，宁德时代开启 530Ah 储能大电芯的量产准备和储能系统集成产能的建设准备。图表图表 56：EnerD 系列首套量产交付系列首套量产交付 图表图表 57：储能应用案例储能应用案例 资料来源：公司官网，第一上海 资料来源：公司官网，第一上海 电源侧、输配电侧储能方案：宁德时代通过高功率电池，模块化设计，安全快速充放电，采用方形铝壳电芯，使方案拥有优秀热性能、长寿命和高安全性。配合风光储联合监控系统状态，自主运行，跟踪计划调度，提高并网友好性，电池系统快速响应调频指令优化发电的

52、出力曲线，减少弃风弃光，提供系统惯量及调频调峰等功能，提高可再生能源发电占比，优化能源结构。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -20-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 用户侧储能方案：储能系统为用户提供削峰填谷模式和稳定的电源质量管理。宁德时代电化学储能产品已成功应用于大型工商业与住宅领域，并扩展至通信基站备电、UPS 备电、岛屿微网、光储充检智能充电站等新兴应用。图表图表 58：宁德时代储能合作项目：宁德时代储能合作项目 资料来源：公开资料，第一上海整理 储能市场的电池销量增

53、长迅猛，从 2021 年的 44GWh 增长到 2022 年的122GWh，涨幅高达 175%。2022 年，宁德时代、比亚迪、亿纬锂能占据全球储能电池市场前三。储能电池销量超过 5GWh 的中国电池企业还有瑞浦兰钧、鹏辉、国轩高科。国内储能市场，受益于各地可再生能源配置储能政策，储能需求快速增长，进一步带动了中国电池制造商在 2022 年的储能销售业绩表现。根据储能与电力市场的统计，2022 年中国储能市场全年并网项目总规模达到7.76GW/16.43GWh，与 2021 年全年 2.4GW/4.9GWh 的投运规模相比，同比增长达 235%(按容量规模比较)。预计 23 年-25 年国内市

54、场将继续保持强劲增长势头，23 年新增装机规模有望再增长 128%，达到 17.7GW/41.1GWh。在订单方面，今年以来宁德时代海内外市场订单不断。据不完全统计，累计中标/签约储能订单已近 100GWh（含电池）。其中国内包括与海博思创、中广核、中国华电等签约/中标，海外市场包括与西澳大利亚州政府、EES Europe 欧洲展企业、美国 HGP 等签约订单近 50GWh。成立至今，宁德时代已在全球交付超过 200 个大型储能项目，服务网点覆盖城市超 200 家，网点数量突破 350 个。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -21-本报告不可对加拿

55、大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 59：宁德时代储能覆盖项目国家：宁德时代储能覆盖项目国家 资料来源：Infolink，第一上海 从需求来看，23 年中、美、欧陆续宣布加大可再生能源建设，未来 3 年中、美仍是全球表前储能最主要市场。美国市场区域电网高度分散和独立，设施老旧，对于储能需求增加，短期装机增速受限于并网困难、劳动力短缺以及供应链等因素。中国受益于技术创新与持续降本，锂电储能度电成本逼近抽水蓄能，应用规模将持续扩大。东南亚、中东、南亚、澳洲、南非、南美等地受双碳战略及区域能源结构影响，表前储能需求也在持续增长。受新能源

56、装机高速增长、电力交易模式发展、原材料成本下降、顶层政策引领等多种因素影响，全球新型储能市场规模快速发展，TrendForce 预计 24年全球储能新增装机有望达 71GW/167GWh，同比增长 36%/43%。图表图表 60：2024 全球新增储能装机预测全球新增储能装机预测 图表图表 61：2024 中国新增储能装机预测中国新增储能装机预测 资料来源：TrendForce，第一上海 资料来源：TrendForce，第一上海 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -22-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、

57、美国地区及美国国籍人士发放 自 2022 年起，中国已成为全球最大的储能市场。当前，中国工商储、大储需求正在加速释放，占比稳步提升。TrendForce 预计，2024 年中国储能新增装机有望达 29.2GW/66.3GMh，同比增加约 46%/50%，整体保特高速增长。工商储方面，随着电改逐步推进，峰谷电价差持续拉大，工商业户主用电需求稳定且量大，部署储能具备较高经济性，工商储将有望放量。大储方面，大储装机迫切性已逐步提高，以独立储能和独立共享储能为主的电网侧储能需求将在大储类别中占主导地位。户储短期内仍难见增量涌现。图表图表 62：按主要市场划分的全球总储能容量增量：按主要市场划分的全球总

58、储能容量增量 资料来源：BloombergNEF，第一上海 BloombergNEF 预计全球新增储能装机容量有望在 2023 年创下纪录，随后直至 2030 年将以 27%的复合年增长率增长，其中 2030 年年新增装机容量达110GW/372GWh，是 2023 年预期数字的 2.6 倍。亚太地区在储能装机容量方面保持领先，2030 年将占新增装机容量的近一半（47%）。中国之所以领先，很大程度上是因为自上而下强制性要求大型风电和光伏配建储能。到2030 年欧洲、中东和非洲地区(EMEA)占年度储能部署规模（以 GW 计）的24%。美洲落后于其他地区，2030 年将占到部署容量的 18%。

59、美国储能部署活动的地理分布和范围扩大，这表明它已成为美国各公用事业公司脱碳战略的主流来源。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -23-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 63：国内储能装机预测：国内储能装机预测 图表图表 64：全球家庭新增装机量（：全球家庭新增装机量（GWh）资料来源：公开资料，第一上海 资料来源：EvTank，第一上海 从国内来看伴随着新能源设备装机步入高峰期，我国储能装机份额增长主要依靠发电测实现，预计 2023 年实现发电测装机量 25.4GWh,

60、同比增长 131%，25 年实现发电测装机量 97.0GWh，显著改善发电测消纳状况。电网测实现发电测装机量 2.6GWh,同比增长 57.4%，25 年实现电网测装机量 3.8GWh。预计2023 年实现用户测装机量 1.1GWh,同比增长 173%，25 年实现用户测装机量2.7GWh。当前我国户用储能产品主要市场集中在欧、美、日、澳四个地区，近两年一些发展中地区如南非、东南亚、中东等地由于电力设施脆弱，存在备电刚需，配合柴发和光伏实现电力自发自用，这些地区储能市场需求正在快速崛起。2022 年全球家庭新增装机量达到 15.6GWh，同比增长 136.4%，预计2025 年全球家庭新增装机

61、量将达到 52.6GWh，2030 年达到 172.7GWh，户储产品出海面临巨大机遇。图表图表 65：储能电池销售业绩（单位：储能电池销售业绩（单位：MWh）图表图表 66：储能系统加权中标价格下行：储能系统加权中标价格下行 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：储能与电力市场，第一上海 相较动力电池，储能电池对于价格波动敏感，近年以来，储能系统加权中标价格下行，由 1 月的 1.47 元/Wh 降至 12 月的 0.86 元/Wh，短期很难直接和客户谈判要求涨价，所以储能系统业务的毛利率下降的较为严重，2022 年储能系统的毛利率为 17%，同比降低了 11.51 个百分点，降幅超过其他

62、业务。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -24-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 67：宁德时代储能出货量（：宁德时代储能出货量（GWh）图表图表 68：宁德时代储能市占率：宁德时代储能市占率 资料来源：公司年报，第一上海 资料来源：公司年报，第一上海 宁德时代全球储能电池出货量市占率达到 43.4%，较去年同期提升 5.1 个百分点，连续 2 年排名全球第一，宁德时代 22 年储能出货达 53GWh,同比增长212%，2022 年储能电池收入 449.8 亿元，同比

63、增长 230.15%。图表图表 69：储能电池营收（亿元）：储能电池营收（亿元）图表图表 70：储能电池毛利率：储能电池毛利率 资料来源：公司年报，第一上海 资料来源：公司年报，第一上海 23 年前三季度中国储能锂电池出货量为 127GWh，同比增长 44%，第三季度储能锂电池出货量为 40GWh，环比下降超 10%，我国储能系统集成商现有产能232GWh，规划总产能超 845GWh，出货量下降主要受到：美国电力储能推迟装机，海外市场需求减少，锂价波动剧烈，下游客户下单更加慎重。1）表前储能并网缓慢：我国储能锂电池出口占比高，但海外多国表前储能项目延期。以美国为例，由于美国公用事业级储能项目建

64、设方分摊成本较高，加之流程繁琐，并网规则尚未完全建立，导致延期项目高企，英国、爱尔兰等同样存在类似问题。2）户储需求放缓，库存高企：欧洲等地电价相较 2022 年处于低位，再加上美国今年多次加息，户储经济性有所下降，影响市场需求增长。这导致渠道商积压较多，从开年至今处于持续去库存状态。3）碳酸锂波动影响下游采购：碳酸锂价格从年初以来整体呈大幅下降趋势，在降价潮下，业主、集成商亦有观望情绪，为减少损失下单更加谨慎。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -25-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍

65、人士发放 图表图表 71：宁德时代光储融合方案创新：宁德时代光储融合方案创新 图表图表 72：光储融合架构：光储融合架构 资料来源：公司官网，第一上海 资料来源：公司官网，第一上海 储能领域竞争加剧：2024 年储能企业将迎来新一轮洗牌，储能技术加速迭代。从 2023 年以来，宁德时代的新品发布加速技术进步。新品领域，EnerC Plus、EnerD 均为是 2023 年出现的储能系统新品；发布全球首个零辅源光储融合解决方案，通过自研的光储变流器，配合高温电芯技术和先进的自加热技术，宁德时代零辅源光储融合解决方案摆脱了传统储能解决方案对冷却系统及其辅助电源的依赖，光与储实时联动，实现毫秒级功率

66、控制响应，同时充放电效率提升 10%。电芯领域，宁德时代宣布 306Ah、314Ah 等的量产下线，还在年底释放出530Ah 储能电芯的量产准备。超大电芯领域各家产品发布密集，海辰储能已经在年底推出了 1130Ah 的长时储能专用电芯；亿纬储能 Mr.BIG 达 628Ah。天合储能、蜂巢能能源等在内的企业也释放了在 500Ah+储能电芯的产品布局信号。高电芯容量会使装备内部温度或将超过 800，这意味着 500Ah+电芯或将面临更大安全隐忧，储能电芯领域的基于安全、寿命、容量的竞速或将进一步延续。宁德时代在储能系统集成环节的频繁布局使公司对于储能系统集成商，特别是大规模采购宁德时代电芯的储能

67、系统集成商也可能构成直接竞争。电池材料及电池材料及回收回收 电池材料 公司电池材料产品包括生产动力电池、储能电池所需的部分主要原材料。通过回收方式，对废旧电池中的镍、钴、锰、锂等金属材料及其他材料通过加工、提纯、合成等工艺，生产锂电池生产所需的三元前驱体、碳酸锂等材料，并将收集后的铜、铝等金属材料回收利用，使电池生产所需的关键金属资源实现有效循环利用。通过自建、参股、合资、收购等多种方式参与锂、镍、钴、磷等电池矿产资源及相关产品的投资、建设及运营。2022 年宁德时代电池材料及回收业务营收为 260.32 亿元，占总营收比重为7.9%，同比增长 94.7%，毛利率为 21.2%。2023 年上

68、半年，宁德时代电池材料及回收业务的营业收入 126.8 亿元，同比增长 6.41%，毛利率为 16.9%。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -26-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 73：锂电池材料营收：锂电池材料营收 图表图表 74：锂电池材料毛利率：锂电池材料毛利率 资料来源：公司公告，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 2013 年，宁德时代收购邦普循环切入动力电池回收赛道。目前有广东佛山、湖南长沙、宁德屏南、宁德福鼎、印尼莫罗瓦利、印尼纬达贝、湖北宜昌 7

69、个生产基地。宁德时代旗下湖南邦普循环科技有限公司和湖南邦普汽车循环有限公司已分别于第一批和第四批获得“白名单”资质，两家公司合计具备 10 万吨/年以上动力电池回收利用产能。图表图表 75：宁德时代锂电回收全球布局：宁德时代锂电回收全球布局 资料来源：邦普官网，第一上海 依托子公司广东邦普，宁德时代打造“电池生产使用梯次利用回收与资源再生”的生态闭环；同时，宁德时代与欧洲本地供应商达成战略合作，聚焦正极活性材料及电池回收领域，推动宁德时代在欧洲的本土化进程。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -27-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发

70、放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 76：电池回收流程全覆盖：电池回收流程全覆盖 资料来源：公司官网，第一上海 宁德时代已成为全球最大的电动汽车电池回收商，能回收超过 99%的镍、钴和锰，以及 90%以上的锂。未来宁德时代将利用退役电池中的材料来满足很大一部分市场需求。图表图表 77：2020-2025 中国废旧动力电池回收规模预测中国废旧动力电池回收规模预测 图表图表 78：2021-2025 中国动力电池退役量预测中国动力电池退役量预测 资料来源：中商产业研究院，第一上海 资料来源：中商产业研究院，第一上海 据测算，我国动力电池回收实际市场规模 2022 年预

71、计约为 146 亿元，至2030 年理论可达 1406 亿元，锂电回收整体市场规模 2022 年预计约为 314亿元，至 2030 年理论可达 2351 亿元。预计全球 2025 年锂离子电池回收市场规模将达到 64.12 万吨吨，预测期间年复合增长率（CAGR）为 26.57%。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -28-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 79：2018-2023 中国锂电池回收量预测中国锂电池回收量预测 图表图表 80：全球锂离子电池回收市场规模预测

72、（万吨）：全球锂离子电池回收市场规模预测（万吨）资料来源：中商产业研究院，第一上海 资料来源：博智研究，第一上海 电池矿产资源电池矿产资源 2022 年宁德时代电池矿产资源实现营收 45 亿元，实现利润 1 亿元，毛利率在 17%，营收占比 1.37%，同比增长 116.08%。2023 年上半年实现营收 28.5亿元，同比增长 79.6%，毛利率 11.9%，较去年同期减少 8.2%。图表图表 81：宁德时代锂矿产能统：宁德时代锂矿产能统计计 资料来源：公开资料，第一上海 锂矿方面，早在 2018 年上市前，宁德时代就以认购股份的方式投资北美锂业，获得了这家海外锂矿企业 43.59%的股权，

73、并从后者采购锂精矿。同时宁第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -29-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 德时代也涉足于海外盐湖提锂项目，玻利维亚将允许宁德时代牵头的联合体开发境内的两座盐湖 Uyuni 和 Oruro，并建设两座锂提取工厂，图表图表 82：宁德时代锂电材料产能统计：宁德时代锂电材料产能统计 资料来源：公开资料，第一上海 除锂矿资源外，宁德时代在镍、钴等锂电池关键矿产资源方面也均有海外布局。早在 2018 年 4 月，宁德时代就曾投资 1500 万加元参股北美镍业，

74、持股比例为25.38%。2021年4月，宁德时代间接控股公司邦普时代与洛阳钼业全资子公司洛钼控股签订合作协议。邦普时代将斥资 1.375 亿美元，获得洛钼控股全资子公司香港 KFM 控股有限公司 25%股权。其他业务其他业务 公司的其他业务收入主要是研发服务、材料销售及废料销售。其中材料销售、废料销售收入占比近 9 成。废料销售收入与生产量相关，技术相关收入包括技术授权及研发服务收入，技术授权收入目前相对稳定，研发服务收入取决于具体项目情况。2022 年宁德时代其他业务 164.8 亿元，占营收比重为5.02%，同比增长 68.4%。毛利率达 74%。图表图表 83：宁德时代其他业务营收：宁德

75、时代其他业务营收 图表图表 84：宁德时代电池技术输出福特：宁德时代电池技术输出福特 资料来源：公司公告，第一上海 资料来源：观察者网，第一上海 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -30-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 碳酸锂价格及定价模式碳酸锂价格及定价模式 2021 年-2022 年碳酸锂现货价格经历了快速上涨，刺激全球矿商增设矿场，澳洲锂矿巨头 Pilbara Minerals、全球最大锂矿商 Albemarle，大陆天齐锂业（Tianqi Lithium）等均有新规划

76、产能。2022 年 11 月碳酸锂价格达到每吨人民币近 60 万元，创下历史新高纪录，约是 2021 年初价格的逾 12 倍。其后碳酸锂价格进入下跌周期。截至 1 月 30 日，电池级碳酸锂现货价格收报91,400 元/吨，从最高点跌去近 85%，从 7 月 30 万元/吨的阶段性高位跌去近70%。碳酸锂期货 LC2401 在 1 月 30 日收盘价为 10.1 万元/吨，自首日上市21.5 万元/吨跌去近 50%。图表图表 85：碳酸锂期货与现货价格走势（元：碳酸锂期货与现货价格走势（元/吨）吨）资料来源：第一上海 期货价格与现货价格变化随着时间推移价差缩小明显，期货价格引导功能明显。锂电产

77、业链上下游对价格走向共识，上游端惜售、投机炒作、挺价行为减少，交易模式也发生变化，企业对库存策略，市场预期的判断显得尤为重要。锂电厂商先前受到的高库存，价格传导导致的减值弊端将得以解决，稳定利润预期。预计碳酸锂价格长期趋势下跌，短期出现波动。目前市场处于产能过剩，供大于求的阶段。上游资源端受到库存增加，供给增加，投资者炒作情绪减弱等因素影响，行业加速出清。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -31-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 锂电材料出货情况汇总锂电材料出货情况汇总 近年来

78、国内锂电池产业链维持较快增长，增速较上年同期大幅下降锂电中游材料企业资源集中度提高，正经历资本融资减少，新产能扩张减缓的局面，行业经历出清，目前中游材料处于盈利底部，预计 24 年下半年行业将迎来修复。图表图表 86：正极材料出货量（万吨）：正极材料出货量（万吨）图表图表 87：负极材料出货量（万吨）：负极材料出货量（万吨）资料来源：EVTank，第一上海 资料来源：EVTank，第一上海 正极正极 2022 年，中国锂离子电池正极材料出货量为 194.7 万吨，同比大幅增长77.97%。其中磷酸铁锂正极材料出货量 114.2 万吨，同比增长 150.99%，在整个正极材料中的市场份额已经上升

79、到 58.65%；三元材料总体出货量为65.8 万吨，同比增长 55.92%；而锰酸锂材料和钴酸锂材料却出现了同比较大幅度的下滑。23 年前三季度中国正极材料出货量为 182 万吨，同比增长 40%。磷酸铁锂出货 120 万吨，同比增长 64%；三元材料出货 48.7 万吨，同比增长 6%；钴酸锂材料出货 6 万吨，同比增长 1.7%；锰酸锂材料出货 7.5 万吨，同比增长50%。磷酸铁锂电池出货量增长迅速，占比超过 70%，带动磷酸铁锂正极材料出货量爬升，从三季度数据来看，9 月三元锂电池出货量增长带动三元正极材料占比回升。负极负极 2022 年全球负极材料出货量达到 155.6 万吨，同比

80、增长 71.9%，其中中国负极材料出货量同比增长 84.0%达到 143.3 万吨，同比增速创历史新高。从负极材料出货结构来看，人造石墨占比相比 2021 年有所提升。随着在建产能的逐步释放，行业总体将呈现供过于求的局面，其中部分省市已经通过能耗双控等措施暂停石墨化和负极材料项目的审批，从而抑制行业过快无序扩张。23 年前三季度中国负极材料出货量为 119 万吨，同比增长 25%，其中人造石墨材料出货达到 105.8 万吨，同比增长 29%；天然石墨材料 13.9 万吨，同比增长 1%。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -32-本报告不可对加拿大、

81、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 88：中国锂离子电池电解液出货量（万吨）：中国锂离子电池电解液出货量（万吨）图表图表 89：中国锂离子电池隔膜出货量（亿平）：中国锂离子电池隔膜出货量（亿平）资料来源：EVTank，第一上海 资料来源：EVTank，第一上海 电解液电解液 2022 年，全球锂离子电池电解液出货量突破百万吨，达到 104.3 万吨，同比增长 70.4%。中国电解液出货量同比增长 75.7%，达到 89.1 万吨，在全球电解液中的占比增长至 85.4%。23 年前三季度中国电解液出货量达到 78.6 万吨，同比增长超

82、40%。隔膜隔膜 2022 年，中国锂离子电池隔膜出货量同比增长 65.3%，达到 133.2 亿平米，其中湿法隔膜出货量突破 100 亿平米，达到 104.8 亿平米，干法隔膜出货量达到 28.4 亿平米。EVTank 在白皮书中表示，2022 年全球锂离子电池隔膜出货量已经突破160亿平米，中国隔膜企业出货量的全球占比在2022年已经突破 80%。从中国的主要隔膜企业来看，上海恩捷以接近 40%的市场份额排名第一，其次为星源材质，两家隔膜企业的合计市场份额超过 50%。23 年前三季度中国锂电隔膜出货量达到 120 亿平，同比增长 30%。干法隔膜出货 33 亿平，同比增长 55%。湿法隔

83、膜出货 87 亿平，同比增长 31%。储能市场增长是干法隔膜出货增长的重要原因。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -33-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 盈利预测与财务分析盈利预测与财务分析 （1）动力电池系统：随着下游需求的逐渐恢复，动力电池市场将持续平稳增长。根据海内外新能源车市场增速以及公司的产能增速，我们预计 2023-2025 年实现营业收入 2897.58、3297.82、3520.35 亿元，同比分别增长 22.5%、13.8%、6.7%，毛利率分别为 19%、

84、19%、19%。图表图表 90：动力电池系统收入及毛利率：动力电池系统收入及毛利率 资料来源：公司资料，第一上海预测 （2）储能电池系统：随着国内及美国储能市场的高速增长，储能电池出货量有望进一步提升，储能电池业务将保持较好的盈利能力。我们预计 2023-2025 年实现营业收入 1169.45、1382.08、1652.14 亿元，同比增速分别为 160.0%、18.2%、19.5%，预计毛利率分别为 19%、19%、19%。图表图表 91:储能电池系统收入及毛利率储能电池系统收入及毛利率 资料来源：公司资料，第一上海预测 动力电池系统FY 2022FY 2023EFY 2024EFY 20

85、25E中国汽车销量（万辆）2,6842,7252,7572,785中国新能源汽车渗透率25.7%32.0%37.0%41.0%中国新能源汽车销量（万辆）6898721,0201,142YOY 增长率95.6%26.6%17.0%11.9%国内单车带电量（KWh/辆）42.845.047.050.0国内动力电池装机量（GWh）295392480571公司国内市占率（公司动力电池国内销量/国内动力电池装机量）50.0%50.0%45.0%公司动力电池国内销量（GWh）196240257海外新能源汽车销量（万辆）5207288741,048海外单车带电量（KWh/辆）53.855.058.060.0

86、海外动力电池装机量（GWh）280.0400.4506.7629.0公司海外市占率（公司动力电池海外销量/海外动力电池装机量）25.0%25.0%25.0%25.0%公司动力电池海外销量（GWh）70.0100.1126.7157.2公司动力电池市场销量合计（GWh）242.0296.3366.4414.2公司整体市占率（公司动力电池市场销量/动力电池全市场装机量）42.1%37.4%37.2%34.5%动力电池单价（元/KWh）978978900850动力电池收入（百万元）236,594289,758329,782352,035增长率158.6%22.5%13.8%6.7%动力电池毛利率17

87、.2%19.0%19.0%19.0%动力电池成本195,965234,704267,124285,148储能电池系统FY 2022FY 2023EFY 2024EFY 2025E储能系统销售量（GWh）47.0122.2158.9206.5YOY 增长率181.4%160.0%30.0%30.0%储能系统销售单价（元/KWh）957957870800储能系统收入（百万元)44,980116,945138,208165,214YOY 增长率230.2%160.0%18.2%19.5%储能系统毛利率17.0%19.0%19.0%19.0%储能系统成本37,32794,726111,949133,8

88、24第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -34-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 （3）锂电池材料：公司电池材料业务和电池主业形成协同，未来将保持平稳的增速。我们预计 2023-2025 年实现营业收入 534.45、587.90、646.69 亿元，同比增速分别为 75%、10%、10%，预计毛利率分别为 20%、20%、20%。图表图表 92:锂电池材料收入及毛利率锂电池材料收入及毛利率 资料来源：公司资料，第一上海预测 （4）其他业务收入：公司在锂矿、镍矿、正极、负极、隔膜

89、、电解液、铜箔、铝箔上均有布局，具有成本优势。我们预计 2023-2025 年其他业务实现营业收入230.72、276.87、332.24 亿元，预计毛利率分别为 60%、50%、50%。图表图表 93:其他业务收入及毛利率其他业务收入及毛利率 资料来源：公司资料，第一上海预测 我们预计公司 23、24、25 年净利润分别为 463.34、510.08 和 567.43 亿元人民币，净利率维持在 9.4%左右。公司现金流受资本开支影响将短暂下降，预计公司23、24、25 年营运现金流分别为 898.12 亿、831.25 亿元和 894.22 亿元。图表图表 94：净利润、净利润率及营运现金流

90、：净利润、净利润率及营运现金流 资料来源：公司资料，第一上海预测 图表图表 95：资本开支预测：资本开支预测 资料来源：第一上海预测 锂电池材料FY 2022FY 2023EFY 2024EFY 2025E锂电池材料收入（百万元）30,54053,44558,79064,669YOY 增长率97.6%75.0%10.0%10.0%锂电池材料毛利率19.9%20.0%20.0%20.0%锂电池材料成本24,46342,75647,03251,735其他业务FY 2022FY 2023EFY 2024EFY 2025E其他收入（百万元）16,48023,07227,68733,224YOY 增长率

91、68.4%40.0%20.0%20.0%其他收入对应毛利率73.9%60.0%50.0%50.0%其他收入对应成本4,2949,22913,84316,612FY 2022FY 2023EFY 2024EFY 2025E净利润（百万元）33,45746,33451,00856,743净利率10.2%9.6%9.2%9.2%营运现金流（百万元）61,20989,81283,12589,422资本性支出FY 2023EFY 2024EFY 2025EFY 2026E在建工程本期增加额37,28025,92024,00024,000报废产能重置投资额1,2001,9805,2003,220直接新增固

92、定资产19,32922,17924,60627,312无形资产购建1,9332,2182,4612,048资本性支出合计59,74252,29756,26656,581第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -35-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 96：每股盈利：每股盈利 资料来源：公司资料，第一上海预测 看好公司未来发展，目标价看好公司未来发展，目标价 207.00 元，买入评级元，买入评级 我们预测公司 2023-2025 年的收入分别为 4832.21 亿元、554

93、4.67 亿元和 6151.42亿元人民币，归属于母公司的净利润分别为 425.35 亿元、468.25 亿元和 520.90 亿元人民币。我们使用自由现金流折现对公司进行估值，取 WACC=9.7%，永续增长率为2%，求得公司未来12个月的目标价为207.00元，分别对应2023年/2024年/2025年的15.7/14.2/12.8 倍PE，较现价有 36.6%的上涨空间，首次覆盖给予买入评级。图表图表 97：DCF 估值表估值表 资料来源：第一上海预测 风险因素风险因素 原材料价格挤压利润空间 原材料价格波动影响产品成本，进而影响各业务利润水平 产业竞争加剧 众多企业在动力电池领域产能扩

94、张迅速，价格战激烈，导致产品价格下降，压缩利润水平 电车、储能需求不及预期 国内新能源汽车经历渗透率快速上升，增长势头可能减缓，影响产品出货；若储能公司产能过剩，供大于求情况可能延续 海外政策影响建设 受到美国、欧盟电动车政策影响，可能影响海外产能建设 FY 2022FY 2023EFY 2024EFY 2025E已发行普通股股数（百万股）2,4434,3964,3964,396每股收益EPS（元/股）12.589.6811.5313.11永续期永续期0假设2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E(百万

95、人民币百万人民币)CFO89,81283,12589,422127,499149,983169,450161,207165,235170,192175,298178,804自由现金流增长率9.4%7.6%26.4%23.5%14.0%12.6%4.1%3.0%3.0%2.0%自由现金流量149,554135,422145,688184,079227,341259,090226,416235,711245,997256,835261,972折合至2023年的现金流量149,554123,416121,001139,333156,822162,878129,719123,071117,055111

96、,3771,470,044永续期折现值3,457,702WACC9.7%长期增长率2.0%valuation现金流折现1,105,794减：债务合计115,980减：少数股东权益79,773股本价值910,041股本数量（预期）4,396DCF法之每股价值（元）法之每股价值（元）207.00高速成长期高速成长期稳定成长期稳定成长期第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -36-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 损益表损益表财

97、务能力分析财务能力分析单位：百万人民币，财务年度：12月31日单位：百万人民币，财务年度：12月31日2021年2021年2022年2022年2023年2023年2024年2024年2025年2025年2021年2021年2022年2022年2023年2023年2024年2024年2025年2025年实际实际实际实际预测预测预测预测预测预测盈利能力盈利能力实际实际实际实际预测预测预测预测预测预测营业收入130,356328,594483,221554,467615,142毛利率26.3%20.3%21.1%20.7%20.8%营业成本96,094262,050381,415439,947487

98、,319EBITDA利润率18.7%13.5%14.7%15.5%16.4%毛利34,26266,544101,806114,519127,823EBIT利润率13.8%9.5%9.7%9.3%9.4%EBIAT利润率12.4%8.6%8.8%8.4%8.4%EBITDA24,32044,20471,21985,680101,048EBIT17,97331,11346,71951,31057,697投资收益/营业收入0.9%0.8%0.5%0.5%0.4%EBIAT16,14228,38442,51446,69251,927投资收益/净利润6.9%7.5%5.6%5.1%4.6%利润总额利润率

99、15.3%11.2%10.5%10.1%10.2%利息支出合计1,1612,1323,6864,0004,129净利润率13.7%10.2%9.6%9.2%9.2%投资收益1,2332,5152,6002,6002,600归母净利润率12.2%9.4%8.8%8.4%8.5%利润总额19,88736,67350,91756,05263,047净利润17,86133,45746,33451,00856,743总资产回报率（ROA）7.7%7.4%6.8%6.2%6.3%归属于母公司股东的净利润15,93130,72942,53546,82552,090净资产收益率（ROE）22.1%24.8%2

100、3.4%21.0%19.4%所得税2,0263,2164,5835,0456,305有效所得税率10.2%8.8%9.0%9.0%10.0%资产负债表资产负债表现金流量表现金流量表单位：百万人民币，财务年度：12月31日单位：百万人民币，财务年度：12月31日2021年2021年2022年2022年2023年2023年2024年2024年2025年2025年2021年2021年2022年2022年2023年2023年2024年2024年2025年2025年实际实际实际实际预测预测预测预测预测预测实际实际实际实际预测预测预测预测预测预测流动资产流动资产177,735387,735523,2855

101、94,775661,795现金与现金等同89,072191,043231,687259,734290,649净利润17,86133,45746,33451,00856,743应收款项31,70480,458120,805138,617153,785折旧5,84711,96122,13431,86240,685预付款项6,46615,84322,88526,39729,239摊销4991,1312,3672,5082,666存货40,20076,669114,424131,984146,196利息支出1,1612,1323,6864,0004,129其他经营性流动资产10,29323,72133

102、,48338,04341,926预计负债增加非流动资产非流动资产129,932213,217248,459266,385279,300经营活动现金流合计经营活动现金流合计42,90861,20989,81283,12589,422长期股权投资10,94917,59517,59517,59517,595固定资产41,27589,071121,466151,043166,084投资收益1,2332,5152,6002,6002,600在建工程41,59835,39838,67827,31825,398金融资产减少00000无形资产5,74411,83511,40111,11010,904长期股权投

103、资减少00000商誉528704704704704（资本性支出）-43,768-48,215-59,742-52,297-56,266其他非流动资产29,83858,61558,61558,61558,615商誉减少00000资产合计资产合计307,667600,952771,743861,160941,096投资活动现金流合计投资活动现金流合计-53,781-64,140-57,142-49,697-53,666流动负债流动负债149,345295,761400,262436,778458,042短期债务15,67221,64822,64823,64824,648（利息支出）-1,161-2

104、,132-3,686-4,000-4,129应付款项107,190220,764305,132329,960341,123短期债务增加1,0001,0001,0001,0001,000预收款项11,53822,44528,99333,26836,908长期债务增加17,34040,34314,0052,2523,390其他经营性流动负债14,94530,90543,49049,90255,363融资活动现金流合计融资活动现金流合计23,65982,2667,974-5,382-4,840非流动负债非流动负债65,700128,282151,583158,110165,140长期债务38,984

105、79,32793,33395,58598,974预计负债9,95419,69728,99333,26836,908其他非流动负债16,76229,25729,25729,25729,257总负债总负债215,045424,043551,846594,888623,182股东权益股东权益92,622176,909219,898266,272317,914第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 20202424 年年 2 2 月月 -37-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 香港中环德

106、辅道中 71 号 永安集团大厦 19 楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受

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