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1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 进军全球第二梯队,看好龙头估值修复进军全球第二梯队,看好龙头估值修复 赛轮轮胎(601058)深度跟踪报告2021.1.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 在全球轮胎行业洗牌的背景下,公司凭借产品、品牌、渠道持续发力有望跻身在全球轮胎行业洗牌的背景下,公司凭借产品、品牌、渠道持续发力有望跻身 全球第二梯队。公司新增产能预计在全球第二梯队。公司新增产能预计在 2021 年释放业绩,叠加股权风险因素消年释放业绩,叠加股权风险因素消 除带来估值修复预期,看好公司迎来戴维斯双击。预计除带来估值修复预期,看好公司迎来戴维斯双击。预计 2020-
2、2022 年公司实现年公司实现 归母净利润归母净利润 15.7/19.6/23.3 亿元亿元,参考行业估值给予参考行业估值给予 2021 年年 15 倍倍 PE,对应,对应 目标市值目标市值 300 亿元,对应目标价亿元,对应目标价 11 元,维持“买入”评级。元,维持“买入”评级。 国内轮胎国内轮胎领军企业领军企业,产能,产能规模快速扩张规模快速扩张。截止 2019 年底,公司拥有全钢胎产能 600 万条、半钢胎产能 4000 万条、工程胎产能 7 万吨。公司历史上通过收购、 自建等方式实现产能快速扩张,成为业绩增长的基础。目前越南 ACTR 合资工 厂 240 万条全钢胎、沈阳工厂 300
3、 万条全钢胎、东营工厂 700 万条半钢胎以及 4 万吨非公路胎有望于 2021 年陆续释放产能,看好未来业绩增长。 轮胎行业加速洗牌,国产品牌轮胎行业加速洗牌,国产品牌呈现呈现向上渗透向上渗透趋势趋势。全球轮胎行业形成了以“三 巨头+八大跨国集团”为主的竞争格局,但近年来随着以中国本土龙头为代表的 第三梯队在产品性能、品牌渠道等方面的快速发力,市场份额持续增长,呈现 向上渗透趋势。我们看好未来国内优质品牌有望逐步进入全球第二梯队,世界 轮胎行业格局将被重塑。 海外布局海外布局叠加叠加品牌推广,品牌推广,看好公司看好公司跻身跻身全球第二梯队全球第二梯队。公司目前在越南拥有海 外生产基地,全钢胎
4、产能占比 21%,半钢胎产能占比 25%。2020 年美国针对 泰国、 越南等地半钢胎 “双反” 初裁税率落地, 公司越南工厂对应税率为 6.23%, 大幅低于其他相关企业税率,化挑战为机遇。我们看好公司凭借在全球销售渠 道、品牌推广方面的持续发力,有望向全球第二梯队进发。 股权风险因素消除,有望迎来估值修复。股权风险因素消除,有望迎来估值修复。自 2017 年新华联控股对公司“举牌” 以来,公司估值端持续承压,显著低于行业平均。随着袁仲雪先生回归管理层 以及成为实控人,公司股权结构逐渐清晰。2020 年新华联控股由于债务违约被 冻结全部股权,此次“举牌”风波有望结束。公司同时计划向实控人实施
5、定增, 控制权有望进一步稳固,我们看好股权风险因素消除带动公司估值修复。 风险因素:风险因素:原材料价格大幅上涨;竞争加剧导致产品价格下跌;美国针对公司 越南工厂“双反”终裁税率大幅高于初裁;新增产能建设、投产进度不及预期; 公司股权结构改善情况低于预期。 投资建议:投资建议:在全球轮胎行业洗牌的背景下,公司凭借产品、品牌、渠道持续发 力有望跻身全球第二梯队。公司新增产能预计在 2021 年释放业绩,叠加股权风 险因素消除带来估值修复预期,看好公司迎来戴维斯双击。考虑到行业需求恢 复以及新产能投放进度超预期,上调公司盈利预测,预计 2020-2022 年公司实 现归母净利润 15.66/19.
6、64/23.26 亿元, 对应 EPS 分别为 0.58/0.73/0.86 元 (原 预测为 0.47/0.48/0.58 元)。参考行业估值水平给予公司 2021 年 15 倍 PE,对 应目标市值 300 亿元,对应目标价 11 元,维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,685 15,128 16,103 19,761 23,163 营业收入增长率 -0.9% 10.5% 6.4% 22.7% 17.2% 净利润(百万元) 668 1,195 1,566 1,964 2,326 净利润增长率 102.5%
7、 78.9% 31.1% 25.4% 18.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.25 0.47 0.58 0.73 0.86 毛利率% 19.8% 25.9% 26.3% 25.8% 25.9% 净资产收益率 ROE% 10.6% 16.9% 18.7% 19.6% 19.5% 每股净资产(元) 2.34 2.62 3.10 3.71 4.43 PE 28 15 12 10 8 PB 3.0 2.6 2.2 1.9 1.6 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2021 年 1 月 5 日收盘价 赛轮轮胎赛轮轮胎 601058 评级评级 买入(维持)买入(维持) 当前价 6
8、.92 元 目标价 11.0 元 总股本 2,699 百万股 流通股本 2,559 百万股 52周最高/最低价 6.92/3.56 元 近1 月绝对涨幅 14.57% 近6 月绝对涨幅 14.57% 近12月绝对涨幅 -1.76% 赛轮轮胎(赛轮轮胎(601058)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级. 4 国内轮胎领军品牌,产销全球布局国内轮胎领军品牌,产销全球布局 . 5 全球市场重新洗牌,国内龙头快速成长全球市场重新洗牌,国内龙头快速成长 . 9 全球轮胎面临洗牌,第三梯队快速增长 . 9 国内市场集中度提
9、升,本土龙头快速成长 . 11 公司产品认可度高,看好扩产释放业绩公司产品认可度高,看好扩产释放业绩 . 13 产品认可度高,配套、替换市场双发力 . 13 轮胎产能持续扩张,看好未来业绩释放 . 14 海外布局优势凸显,品牌价值持续提升海外布局优势凸显,品牌价值持续提升 . 15 率先布局海外工厂,销售渠道优势凸显 . 15 注重品牌推广,向全球第二梯队迈进 . 17 股权结构逐步清晰,风险因素有望消除股权结构逐步清晰,风险因素有望消除 . 19 公司经历多轮融资,历史上股权相对分散 . 19 “举牌”风波结束,公司股权结构逐步清晰 . 22 风险因素风险因素 . 23 盈利预测及估值盈利预
10、测及估值. 24 盈利预测. 24 估值及投资评级 . 25 rQqPqQtOvMpOoRpOtOmRpR9P8QbRnPrRpNpOfQpPnMjMqQpQaQpPuMwMmPmPvPoMvM 赛轮轮胎(赛轮轮胎(601058)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1:公司发展历史 . 5 图 2:公司子公司及部分孙公司 . 5 图 3:公司营业收入 . 6 图 4:公司归母净利润 . 6 图 5:公司轮胎产品产销量 . 6 图 6:公司轮胎产品平均价格走势 . 6 图 7:公司营业收入构成(分产品) . 7 图 8:公司营业收
11、入构成(分地区) . 7 图 9:公司毛利率、净利率 . 8 图 10:公司三大费用率 . 8 图 11:公司 ROE 水平行业领先 . 8 图 12:全球轮胎销售额及增速. 9 图 13:全球轮胎销量及增速 . 9 图 14:全球汽车销量及增速 . 10 图 15:全球汽车保有量及增速. 10 图 16:2006-2019 年全球轮胎集中度走势 . 11 图 17:全球轮胎 75 强内中国企业总销售额及全球占比变化趋势 . 12 图 18:全球轮胎 75 强中国企业排名分布 . 12 图 19:公司全方位产品线 . 13 图 20:公司配套市场合作品牌. 13 图 21:公司产品通过多个国家
12、和地区认证 . 14 图 22:2019 年国内轮胎上市公司轮胎产量对比 . 15 图 24:赛轮旗下轮胎品牌 . 18 图 25:2019 同行业公司广告费用对比 . 18 图 26:公司实行多维度品牌运营 . 18 图 27:国内轮胎企业毛利率仍存增长空间 . 19 图 28:公司历史 PE 变化 . 26 图 29:可比公司 PE 估值对比 . 26 表格目录表格目录 表 1:可比公司估值情况 . 4 表 2:公司产能快速扩张 . 6 表 3:行业可比公司杜邦分析(2019 年) . 8 表 4:全球轮胎品牌分档次一览表 . 10 表 5:2019 年全球轮胎企业销售额排行榜 . 10
13、表 6:中国轮胎行业重大并购事件梳理 . 12 表 7:公司产能情况及增长预测 . 15 表 8:国内各轮胎企业海外布局情况 . 16 表 9:轮胎行业国际贸易摩擦事件一览 . 16 表 10:美国针对韩、台、泰、越半钢胎“双反”涉及企业初裁税率统计 . 17 赛轮轮胎(赛轮轮胎(601058)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 11:2002 年赛轮示范基地成立时股权结构 . 19 表 12:自公司成立至上市前股权结构变更情况 . 19 表 13:公司上市前股权结构 . 20 表 14:2011 年 6 月公司上市后股权结构 . 20 表 15
14、:2013 年增发后公司股权结构 . 20 表 16:2014 年增发后公司股权结构 . 21 表 17:2015 年末公司股权结构 . 21 表 18:2017 年增发后公司股权结构 . 22 表 19:2019 年底公司股权结构 . 22 表 20:袁仲雪先生目前控制的股权结构 . 23 表 21:分产品盈利预测 . 24 表 22:公司核心财务数据预测. 25 表 23:全球主要轮胎品牌 PE 估值 . 26 表 24:可比公司 PE 估值情况 . 27 表 25:可比公司 EV/EBITDA 估值情况 . 27 赛轮轮胎(赛轮轮胎(601058)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.6
15、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 估值及投资评级估值及投资评级 国内轮胎领军企业,产能规模快速扩张。国内轮胎领军企业,产能规模快速扩张。截止 2019 年底,公司拥有全钢胎产能 600 万条、半钢胎产能 4000 万条、工程胎产能 7 万吨。目前越南 ACTR 合资工厂 240 万条全 钢胎、沈阳工厂 300 万条全钢胎、东营工厂 700 万条半钢胎以及 4 万吨非公路胎有望于 2021 年陆续释放产能,助力业绩增长。 轮胎行业加速洗牌,国产品牌呈现向上渗透趋势。轮胎行业加速洗牌,国产品牌呈现向上渗透趋势。近年来随着以中国本土龙头为代表 的第三梯队在轮胎产品性能、品牌渠道等方面的快速发力
16、,市场份额持续增长,呈现向上 渗透趋势。我们看好未来国内优质品牌有望逐步进入全球第二梯队,世界轮胎行业格局将 被重塑。 海外布局叠加品牌推广,看好公司跻身全球第二梯队。海外布局叠加品牌推广,看好公司跻身全球第二梯队。公司目前越南生产基地全钢胎 产能占比 21%,半钢胎产能占比 25%。2020 年美国针对泰国、越南等地半钢胎“双反” 初裁税率落地,公司越南工厂对应税率为 6.23%,大幅低于其他相关企业税率,化挑战为 机遇。我们看好公司向全球第二梯队进发。 股权风险因素消除, 有望迎来估值修复。股权风险因素消除, 有望迎来估值修复。自 2017 年新华联控股对公司 “举牌” 以来, 公司估值端
17、持续承压,显著低于行业平均。随着袁仲雪先生回归管理层以及成为实控人, 公司股权结构逐渐清晰。2020 年新华联控股由于债务违约被冻结全部股权,此次“举牌” 风波有望结束。公司同时计划向实控人实施定增,控制权有望进一步稳固,我们看好股权 风险因素消除带动公司估值修复。 给予给予 2021 年目标市值年目标市值 300 亿元,维持“买入”评级。亿元,维持“买入”评级。公司新增产能预计在 2021 年 释放业绩,叠加股权风险因素消除带来估值修复预期,看好公司迎来戴维斯双击。预计 2020-2022 年公司实现归母净利润 15.66/19.64/23.26 亿元,对应 EPS 分别为 0.58/0.7
18、3/0.86 元。参考行业估值水平给予公司 2021 年 15 倍 PE,对应目标市值 300 亿 元,对应目标价 11 元,维持“买入”评级。 表 1:可比公司估值情况 公司简称公司简称 收盘价收盘价 (元)(元) EPS(元(元/股)股) PE(倍)(倍) 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 玲珑轮胎 38.83 1.41 1.52 1.77 28 26 22 三角轮胎 16.38 1.06 1.41 1.48 15 12 11 贵州轮胎 6.83 0.17 0.68 0.95 40 10 7 平均平均 28 16 13 资料来源:Wind,中信证券研究部
19、注:股价为 2021 年 1 月 5 日收盘价;EPS 预测使用 Wind 一致预期 赛轮轮胎(赛轮轮胎(601058)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 国内轮胎领军品牌,产销全球国内轮胎领军品牌,产销全球布局布局 赛轮赛轮轮胎是轮胎是本土本土轮胎领军品牌,轮胎领军品牌,产品产品涵盖涵盖全钢、半钢、全钢、半钢、非公路胎多系列非公路胎多系列。公司集轮胎 研发、生产、销售和服务于一体。主营产品包括全钢子午胎、半钢子午胎及工程胎,截至 2019 年底已拥有全钢子午胎产能 600 万条、半钢子午胎产能 4000 万条、非公路胎产能 7 万吨。 公司前身为
20、2002 年成立的青岛赛轮子午线轮胎信息化生产示范基地有限公司, 2003 年第一条子午线轮胎成功下线,2007 年公司整体变更为股份有限公司。经历十余载的行 业深耕经营,公司目前已发展成为国内轮胎行业领先品牌。 图 1:公司发展历史 资料来源:公司公告,中信证券研究部 通过通过投资、并购完善产销体系投资、并购完善产销体系,覆盖产业全环节,覆盖产业全环节。纵观赛轮的发展历程,公司不断通 过投资、并购的方式扩张产能,完善销售网络。2012 年完成对沈阳和平子午线 100%股权 的收购,扩张全钢胎产能;同时于 2012、2014 年分两次完成对金宇实业 100%股权的收 购,扩张半钢胎产能。公司于
21、 2011 年投资设立越南子公司,而后陆续通过增资方式扩张 海外产能。目前公司已形成了从轮胎产品生产、仓储到物流、销售等产业全环节的业务群 组,打通轮胎产品的产销流程。 图 2:公司子公司及部分孙公司 资料来源:公司公告,中信证券研究部 赛轮轮胎(赛轮轮胎(601058)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 近年来近年来公司轮胎销量持续增长,带动公司轮胎销量持续增长,带动业绩业绩快速上行快速上行。受益于公司产能不断扩张带来的 轮胎产销量增长,公司业绩呈现快速上升的趋势。2013 年公司轮胎产品销量总计 1356 万 条,至 2019 年已增长至 397
22、1 万条,年复合增长率近 20%。2019 年公司实现营业收入 151 亿元, 2015-2019 年 CAGR 为 12%; 实现归母净利润 12.0 亿元, 2015-2019 年 CAGR 为 58%。 图 3:公司营业收入 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 4:公司归母净利润 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 5:公司轮胎产品产销量(万条) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 6:公司轮胎产品平均价格走势(元/条) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 轮胎轮胎产能产能规模规模持续持续扩张,扩张,带动带动产品产品产销量提升。产销量提升。公司自上市以来不断通过收购、自建 等
23、方式大规模扩张产能,全钢胎产能从 2012 年 230 万条扩张至 2019 年 600 万条,半钢 胎产能从 2012 年 850 万条扩张至 2019 年 4000 万条。2012 年公司收购沈阳和平子午线 公司增加全钢胎产能 120 万条;2013 年越南子公司半钢胎和全钢胎项目投产;2014 年收 购山东金宇增加半钢胎产能 1000 万条,同时新建 1500 万条半钢胎产能;2018 年与固铂 合作新建 240 万条全钢胎产能。目前公司仍有多个产能在建,产销量有望持续提升。 表 2:公司产能快速扩张 时间时间 全钢胎(万条)全钢胎(万条) 半钢胎(万条)半钢胎(万条) 2008 年 1
24、30 150 2009 年 200 510 80 111 98 111 138 137 151 112 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q3 营业收入(亿元)增速 2.4 3.3 1.9 3.6 3.3 6.7 12.0 11.7 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 14 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20
25、Q3 归母净利润(亿元)增速 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 200019 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 200019 赛轮轮胎(赛轮轮胎(601058)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 时间时间 全钢胎(万条)全钢胎(万条) 半钢胎(万条)半钢胎(万条) 2010 年 220 690 2012 年 230 850 2013 年 400
26、 1000 2014 年 420 2900 2015 年 420 3180 2016 年 420 3580 2017 年 520 4000 2018 年 560 4000 2019 年 600 4000 资料来源:公司公告,中信证券研究部 半钢胎占比逐年上升,产品结构持续优化半钢胎占比逐年上升,产品结构持续优化。公司经营初期主营全钢胎产品,自 2008 年开始大力发展毛利率较高的半钢胎产品。 2011 年公司 IPO 募投项目即为 1000 万条半钢 胎产能,后续通过收购山东金宇、自建的方式进一步扩张半钢胎产能,2008-2019 年半钢 胎产能从 150 万条快速增长至 4000 万条。目前
27、公司半钢胎产品已超越全钢胎,成为公司 营收、利润的最主要贡献产品。随着半钢胎收入占比的持续提升,公司综合毛利率水平也 有望不断增长。 大力开拓海外市场, 业务区域逐渐丰富。大力开拓海外市场, 业务区域逐渐丰富。 公司以国内业务起家, 2008 年内销占比 68%。 随后顺应国内轮胎产品走向国际的市场潮流,公司大力开拓海外市场,在海外多地成立销 售公司或子公司。2013 年越南工厂投产标志着公司海外产能的顺利建成,进一步带动外 销占比增长,2019 年公司外销产品营收占比已达 74%。在国内轮胎面临国外“双反”贸 易政策的压制下,公司有望凭借海外产能以及多年积累的海外销售渠道规避贸易风险。未 来
28、随着越南工厂产能的进一步扩张释放,公司业绩有望再上台阶。 图 7:公司营业收入构成(分产品) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 8:公司营业收入构成(分地区) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 盈利能力盈利能力有望维持稳定,股权激励有望维持稳定,股权激励导致管理费用略有增长导致管理费用略有增长。近年来受益于原材料价格 维持低位,叠加轮胎产品均价上行,公司毛利率、净利率水平持续快速提升,2019 年公 司毛利率 25.86%,净利率 7.87%。2020 年虽然天然橡胶价格受短期供给端收紧影响出现 上涨,但公司也通过产品涨价的方式将原材料波动向下游传导。我们预计天然橡胶短期内 难以出现大
29、的上行周期,公司盈利能力有望维持稳定。由于 2018 年 12 月、2019 年 11 月 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200019 全钢胎半钢胎轮胎产品其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200019 外销内销其他业务 赛轮轮胎(赛轮轮胎(601058)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 公司实施两次股权激励,2019 年产生股权激励费用 1.32 亿元, 2020 年上半
30、年产生股权激 励费用 1.20 亿元,导致短期管理费用率略有增长,长期看公司费用率仍存在下行空间。 图 9:公司毛利率、净利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 10:公司三大费用率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 ROE水平稳步提升水平稳步提升, 净利率、 总资产周转率行业领先净利率、 总资产周转率行业领先。 2019年公司平均 ROE为 17.9%, 在国内 A 股轮胎上市公司中处于第二位,超越玲珑轮胎。从历史发展看,公司 ROE 水平 相比可比公司更加稳定,在其他公司 ROE 降低时可以保持稳中有升,最终达到行业内领 先水平。通过杜邦分析,公司 ROE 水平行业领先主要得益于净
31、利率以及总资产周转率在 行业内靠前,其中净利率 7.9%位于行业第 5 位,总资产周转率 0.91 位于行业第 3 位。 图 11:公司 ROE 水平行业领先 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 表 3:行业可比公司杜邦分析(2019 年) 公司公司 平均平均 ROE 排名排名 净利率净利率 排名排名 总资产总资产 周转率周转率 排名排名 权益乘数权益乘数 排名排名 森麒麟 23.0% 1 16.2% 1 0.72 6 2.0 7 赛轮轮胎赛轮轮胎 17.9% 2 7.9% 5 0.91 3 2.5 5 玲珑轮胎 15.9% 3 9.7% 3 0.66 7 2.5 4 浦林成山 14.9%
32、4 8.5% 4 1.01 2 1.7 9 风神股份 10.0% 5 3.5% 7 0.82 4 3.5 1 S 佳通 9.2% 6 5.9% 6 1.07 1 1.5 11 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200019 20Q3 毛利率净利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 200019 20Q3 销售费用率管理费用率财务费用率 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2000182019 赛轮轮
33、胎玲珑轮胎森麒麟三角轮胎 华谊集团贵州轮胎S佳通通用股份 赛轮轮胎(赛轮轮胎(601058)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 公司公司 平均平均 ROE 排名排名 净利率净利率 排名排名 总资产总资产 周转率周转率 排名排名 权益乘数权益乘数 排名排名 三角轮胎 8.7% 7 10.7% 2 0.54 10 1.5 10 贵州轮胎 3.8% 8 2.1% 9 0.62 8 3.0 2 华谊集团 3.4% 9 1.7% 10 0.80 5 2.5 3 通用股份 3.3% 10 3.1% 8 0.59 9 1.8 8 青岛双星 -7.7% 11 -7.
34、6% 11 0.44 11 2.3 6 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 全球全球市场市场重新洗牌,国内龙头快速成长重新洗牌,国内龙头快速成长 全球轮胎面临洗牌全球轮胎面临洗牌,第三梯队,第三梯队快速快速增长增长 2019 年年全球轮胎行业规模近全球轮胎行业规模近 1700 亿美元,亿美元,销售销售量量达达 18 亿条亿条。随着全球汽车销量及 汽车保有量的持续增长, 全球轮胎需求持续提升, 带动轮胎销量增长。 根据米其林的数据, 2019 年全球实现轮胎销量 17.85 亿条,其中配套轮胎销量 4.67 亿条,占比 26%;替换轮 胎销量 13.18 亿条,占比 74%。历史上由于原材料价
35、格波动导致轮胎产品价格波动,全球 轮胎销售额波动较大。其中 2011、2017 年由于橡胶价格大幅上涨,轮胎价格上行,带动 全球轮胎销售额创出峰值。2019 年全球轮胎销售额为 1670 亿美元,近三年平均销售额为 1685 亿美元。 图 12:全球轮胎销售额及增速 资料来源:橡胶与塑料新闻(2013 年及以前数据),轮胎商业 (2014-2019 年数据),中信证券研究部 图 13:全球轮胎销量(亿条)及增速 资料来源:米其林,中信证券研究部 汽车汽车保有量增加保有量增加有望有望驱动全球轮胎销量持续增长。驱动全球轮胎销量持续增长。轮胎作为一种消耗品存在替换周期, 半钢胎通常 2-3 年更换一
36、次,全钢胎通常 1-2 年更换一次,因此替换需求是轮胎的主要需 求,目前全球替换需求占比约四分之三。随着全球欠发达地区人均汽车保有量的提升,全 球汽车总保有量持续增长,根据 OICA 统计数据 2015 年全球汽车保有量达 12.8 亿辆。自 2009 年以来受益于全球汽车销量稳步增长,全球汽车保有量持续提升,预计未来仍将保 持增长趋势,为轮胎需求增长提供基础。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 400 800 1200 1600 2000 销售额(亿美元)同比 -4% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 配套胎
37、替换胎总销量增速 赛轮轮胎(赛轮轮胎(601058)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 14:全球汽车销量及增速 资料来源:国际汽车制造商协会,中信证券研究部 图 15:全球汽车保有量及增速 资料来源:OICA,中信证券研究部 近年来近年来第三梯队第三梯队企业企业增长强劲增长强劲,全球轮胎行业面临重新洗牌,全球轮胎行业面临重新洗牌。世界轮胎工业经过长期 发展,已进入以市场为中心、由品牌决胜负的竞争时代。美国橡胶与塑料新闻和轮 胎商业公布的全球轮胎 75 强排行榜显示出轮胎行业高集中度的特征,2019 年 CR3/CR10/CR20/CR75 分
38、别为 37.7%/63.1%/77.2%/94.3%。虽然行业以“三巨头+八集 团”为主的垄断竞争格局已形成,但近年来随着以中国轮胎龙头为代表的第三梯队在产品 性能、品牌渠道等方面的快速发力,第三梯队企业市场份额快速增长(CR20 剔除一、二 梯队的份额从 2005 年 8%增长至 2019 年 15%) ,而第一梯队三巨头的市场份额则下降明 显(从 2005 年 53%下降至 2019 年 38%) 。第二梯队份额基本维持 26%的水平。 表 4:全球轮胎品牌分档次一览表 级别级别 代表品牌代表品牌 价格指数价格指数 特点特点 一线一线 米其林 120 三巨头垄断 固特异 110-90 普利
39、司通 110-90 二线二线 大陆马牌、邓禄普(住友)、倍耐力 105-85 八大跨国轮胎集团 韩泰、优科豪马、东洋、固铂、锦湖 85-70 三巨头部分副牌,如百路驰(米其林)、费尔斯通 (普利司通) 85-70 三线三线 尤尼劳尔(米其林)、凯利(固特异)、富济恩(普 利司通)、玛斯特(固铂轮胎)、日东(东洋轮胎) 80-60 多为市场大路货,以及三巨头、八集团的副牌 飞劲(住友轮胎)、玛吉斯(正新轮胎)、佳通 朝阳(中策)、玲珑、赛轮、双钱 部分国产品牌跻身三线,认可度逐步提高 四线四线 数量至少 250 种以上 50-60 以廉价争取低端市场,受到多方积压,生 存困难;多数国产轮胎定位于
40、此 资料来源: 轮胎工业品牌强企之路 ( 橡塑技术与装备2017 年第 5 期,作者:于清溪) ,中信证券研究部 注:上述评价划分的标准包括: 1制造商的生产线、规模能力;2原配胎销售合同数量;3替换胎市场占有的份额、覆盖面;4高性能(HP) 及超高性能(UHP)轮胎所占比例; 5品质社会认知度;6营销手段和轮胎店数;7服务水平能力;8全球业务开展状况 表 5:2019 年全球轮胎企业销售额排行榜 排名排名 公司公司/所在地区所在地区 销售额(亿美元)销售额(亿美元) 1 米其林/法国 250.00 2 普利司通/日本 243.25 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2
41、000 4000 6000 8000 10000 12000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 销量(万辆)同比增速 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 2 4 6 8 10 12 14 保有量(亿辆)同比增速 赛轮轮胎(赛轮轮胎(601058)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 排名排名 公司公司/所在地区所在地区 销售额(亿美元)销售额(亿美元) 3 固特异/美国 136.90 4 大陆轮胎/德国 112.75 5 住友橡胶
42、/日本 70.60 6 倍耐力/意大利 59.35 7 韩泰轮胎/韩国 57.25 8 优科豪马/日本 48.10 9 正新橡胶/中国台湾 39.08 10 中策橡胶/中国 35.85 11 佳通轮胎/新加坡 31.00 12 东洋轮胎/日本 30.60 13 固铂轮胎/美国 27.50 14 玲珑轮胎/中国 24.00 15 阿波罗轮胎/印度 22.67 16 MRF 公司/印度 22.43 17 赛轮轮胎/中国 20.39 18 锦湖轮胎/韩国 20.22 19 下世纪轮胎/韩国 18.21 20 山东恒丰/中国 17.97 资料来源:轮胎商业,中信证券研究部 图 16:2006-2019
43、 年全球轮胎集中度走势 资料来源:橡胶与塑料新闻,轮胎商业,中信证券研究部 国内市场集中国内市场集中度提升度提升,本土龙头快速成长本土龙头快速成长 中国轮胎市场发展迅猛中国轮胎市场发展迅猛,轮胎企业快速扩张,轮胎企业快速扩张。我国汽车轮胎产量连续十余年位居世界 第一,轮胎工业体系已经成熟,是全球轮胎市场的最大驱动力,预计未来一段时期内我国 轮胎行业仍将保持中高速发展。在 2010 年前后,依托原材料、劳动力成本低廉及货币宽 松高杠杆优势,一批中国轮胎企业将质量尚可的产品以极高的性价比出口至海外市场,完 成企业规模和市场份额的快速扩张。中国大陆轮胎企业在全球 75 强轮胎企业中的实力从 2006
44、 年 11 家增长至 2019 年 29 家,2019 年销售额全球占比 14.1%。 20% 40% 60% 80% 100% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 75强20强10强3强 赛轮轮胎(赛轮轮胎(601058)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 17:全球轮胎 75 强内中国企业总销售额及全球占比变化趋势 资料来源:橡胶与塑料新闻,轮胎商业,中信证券研究部 图 18:全球轮胎 75 强中国企业排名分布 资料来源:橡胶与塑料新闻,
45、轮胎商业,中信证券研究部 中国轮胎市场中国轮胎市场集中度低,企业多而不强集中度低,企业多而不强。与国外成熟市场相比,我国轮胎市场集中度 还有巨大提升空间,企业数量多而规模小,未来一段时期行业将继续整合洗牌。据中国橡 胶工业协会统计,2019 年全球轮胎市场 CR10 为 63%、CR3 为 38%,而我国市场 CR10 仅为 30%,CR3 仅约 13%。我国轮胎企业数量众多,目前约有 500 家,通过 3C 安全产 品认证的企业约 300 家(含外资企业) 。然而轮胎企业的规模普遍偏小,平均产值为 0.4 亿美元,与国外企业的差距巨大。 并购浪潮频掀,行业加速洗牌。并购浪潮频掀,行业加速洗牌
46、。近年来欧美加大对中国轮胎的“双反”调查,中国轮 胎出口量有所下滑,许多中小规模的轮胎企业出现产品积压和资金链断裂问题。2017 年 以来,原材料价格的大幅波动对企业现金流造成较大负担,加之国内环保监管力度加大、 产业结构不断优化升级等共同作用,近几年轮胎行业并购浪潮频掀,行业加速洗牌。 表 6:中国轮胎行业重大并购事件梳理 时间时间 收购方收购方 被收购方被收购方 国家国家 金额金额 2016 风神股份 中车双喜、青岛黄海橡胶、倍耐力 中国、意大利 13.1 亿元 青岛森麒麟 泰国立盛橡胶工业园 泰国 35 亿泰铢 山东恒丰橡塑 山东德瑞宝轮胎和山东昊龙轮胎 中国 8.91 亿元 2017
47、海南省农垦投资控股集团 PT Kirana Megatara、Archipelago Rubber 印度尼西亚、新加坡 1.37 亿美元 赛轮轮胎 国马集团 加拿大 3000 万加元 风神股份 PTG90%股权、桂林倍利 70%股权 中国、意大利 51.1 亿元 2018 青岛双星 锦湖轮胎 45%股权 韩国 39 亿元 华东橡胶 山东龙跃橡胶 中国 赛轮轮胎 青岛格锐达 35%股权 中国 2.2 亿元 2019 华盛橡胶 国风橡塑、恒宇科技各 4000 万元债权 中国 0.8 亿元 青岛双星 恒宇科技 中国 8.99 亿元 资料来源:汽车电子网,相关公司公告,中信证券研究部 优质企业产能、市
48、场份额有望扩张。优质企业产能、市场份额有望扩张。由于过去很长一段时期我国轮胎企业以中低端市 场为目标, 轮胎行业中低端产能过剩严重。 但另一方面近几年多家轮胎企业纷纷投资扩产, 新增产能持续涌入。这一矛盾现象的背后是我国轮胎产业新旧产能的升级,落后产能逐渐 被淘汰,代之以高端化、品牌化、智能化的新产能。优质企业凭借高性价比的产品逐渐向 上渗透,无论在配套市场还是替换市场,国产品牌的份额持续扩张,优质企业有望迎来进 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 50 100 150 200 250 300 75强中国企业销售额(亿美元)全球占比 16 11 12 19 22
49、24 26 26 29 29 30 33 33 29 29 0 5 10 15 20 25 30 35 前10名10-20名21-30名31-40名 41-50名51-60名61-75名 赛轮轮胎(赛轮轮胎(601058)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 一步发展。 公司公司产品认可度高,看好产品认可度高,看好扩产扩产释放释放业绩业绩 公司产品线齐全,涵盖乘用车轮胎、卡客车轮胎、特种轮胎。公司产品线齐全,涵盖乘用车轮胎、卡客车轮胎、特种轮胎。其中乘用车车胎包括轿 车系列、SUV 系列、LTR 系列、冬季系列、防爆胎系列等;卡客车车胎包括卡车系列、
50、客 车系列、 雪地轮胎等; 特种轮胎包括工程机械轮胎、矿业巨胎、 农业胎等。 公司产品分高、 中、低端不同档次,以满足不同客户对产品的质量以及性价比需求。 图 19:公司全方位产品线 资料来源:公司官网,中信证券研究部 产品认可度高,产品认可度高,配套、替换市场配套、替换市场双双发力发力 配套市场:公司配套市场:公司产品认可度高产品认可度高,已成为多个国内外车企的配套轮胎供应商已成为多个国内外车企的配套轮胎供应商。赛轮凭借 质量优异的轮胎产品,已成为三一重工、一汽解放、奇瑞、吉利等多家知名汽车主机厂轮 胎配套供应商,产品得到配套厂商的高度认可。公司在 2018 年 9 月与中国一汽签署合 作备