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1、 宏观报告宏观报告 | 宏观点评宏观点评 1 贸易协议如何执行贸易协议如何执行 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 14 日日 作者作者 宋雪涛宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号:S03 向静姝向静姝 联系人 相关报告相关报告 对全球供求关系的影响 受疫情影响,预计 2020 年中国名义 GDP 增速降至 4.0%,中国进口增速 降至-8.9%,这将给对外贸易和供求结构带来的挑战。 中美贸易协议的达成将边际增加美国 2020/2021 年的出口 694/1117 亿 美元,出口增速分别为 2.78%/4.47%,带动 2020/2021 年美国 GDP
2、 增长 0.097%和 0.156%。 另一方面, 协议的达成将影响其他国家对中国的出口。 具体而言, 2020 年欧盟/日本预计将在 2019 年基础上边际减少 373 /136.8 亿美元出口, 对出口额的影响分别为 13.5%和 8.0%。 风险提示:新冠疫情扩散超预期;货币政策超预期;贸易摩擦超预期;财 政政策超预期 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 2 中美 1 月 15 日正式签署了第一阶段贸易协议。根据协议,中国将在 2017 年对美进口额 (1300 亿美元商品和 560 亿美元服务)的基础上,在在 2020-2021 年增加购买年增加购买 2000 亿美亿美 元的美
3、国商品和和服务元的美国商品和和服务(第一年不少于 767 亿美元,第二年不少于 1233 亿美元) ,具体包 括 320 亿美元农产品、777 亿美元工业品、524 亿美元能源品以及 379 亿美元服务。 中方将增加哪些进口采购?中国增加的进口需求和美国增加的出口能力能否匹配?协议 执行将对中美两国和其他国家产生什么样的直接经济影响?目前协议执行情况如何?这 些是本篇报告要讨论的几个核心问题。 一、疫情对协议的影响一、疫情对协议的影响 过去 15 年,中国进口总量逐年增加。2019 年,中国进口总额 25782.9 亿美元,其中商品 进口总额为 20768.9 亿美元,服务贸易进口总额为 50
4、14 亿美元。 图 1:中国商品进口总额与美国进口占比 2000-2021E 资料来源:Wind,USITC,天风证券研究所 2010-2019 年中国商品进口额年化增速为 4.5%,若假设 2020-2021 年增速不变,则 2020/2021 年中国商品进口额会增至 21711/22695 亿美元, 相比 2017 年增加 3272.6/4257 亿美元进口,增量足够覆盖中美贸易协议中的商品进口要求(639/982 亿美元) ;若按照从 美国进口的比例 8.4%(2017 年)计算,则中国新增对美 275.4/358.3 亿美元,无法覆盖协 议中的进口要求。 中国服务进口近 10 年年均增
5、速 11%, 到 2020/2021 服务进口金额或达 5566/6179 亿美元, 相较 2017 年增加 890/1503 亿美元,远超协议要求金额 128/251 亿美元。若按照从美国进 口的比例 12.0%(2017 年)计算,则中国新增对美服务进口 106.7/168.7 亿美元,无法覆盖 协议中的进口要求。 由此我们判断,若中国完成第一阶段协议的对美进口额,原则上不会压缩中方对其他国家原则上不会压缩中方对其他国家 的进口额存量,但可能会挤占中方对其他国家的进口额增量和份额。的进口额存量,但可能会挤占中方对其他国家的进口额增量和份额。 0 2 4 6 8 10 12 14 0 5,0
6、00 10,000 15,000 20,000 25,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 E 2021 E 中国进口金额(亿,美元)美国进口占比 (%,右轴) oPqPmNsRsPoPxOsQuMmQyQ6MdN9PmOmMmOoOkPrRsPlOmNnQ6MpPuMwMtOwONZsQrP 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 3 图 2:中国服务进口总额与美国进口占比 2000-2021E 资料来源:Wi
7、nd,USITC,天风证券研究所 然而,由于新冠疫情突发,中美经贸协议的实际执行受到了较大影响。 (1)受疫情影响,预计 2020 年中国名义 GDP 增速降至 4.0%。根据李雯、陆亚琴(2010) 的测算, 1985-2008 年我国进口对经济增长的弹性约为 1.51, 即中国名义 GDP 增速每变动 1%,进口增速变动 1.51%。 12由此计算,2020 年中国进口增速为-8.9%。2019 年,中国进口 三大产品(农产品、工业品、能源品)分别占比 6.61%、50.98%、16.66%,假定 2020 年进 口比例不变, 则 2020 年中国分别进口农产品、 工业品和能源品 1251
8、, 9646, 3152 亿美元。 图 3:2019 年三大行业进口占总量比例 资料来源:Wind,天风证券研究所 1就可比性而言,2019 年的外贸依存度(进出口金额/名义 GDP)为 31.8%,低于 1985-2008 年代均值 40.7%,但一般贸易占 比为 57.8%,高于 1985-2008 均值 49.2%,考虑到一般贸易对国内进口需求的增长的低于加工贸易,当前经济增长对进口的弹 性可能接近或略低于 08 年以前水平。 2010) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000
9、中国服务进口金额(亿,美元)从美国进口占比(右轴) 6.61% 50.98% 16.66% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 农业占比 工业占比 能源占比 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 4 (2)受疫情影响,1-4 月中国自美国商品进口 366.9 亿美元,对美顺差 636.8 亿美元,距 离 2020 年 1941.8(639+1302.8)亿美元的商品目标采购金额还差 1574.9 亿美元;虽然进 口进度落后于计划,但并未违反协议,根据协议中给出的适用条款: “如因自然灾害或其 他双方不可控的不可预料情况,导致一方延误,无法及时履行本协议的义务,双方应进行
10、 磋商” 。 表 1:中国对美进口 2020 年 1-3 月 数据来源:USITC,天风证券研究所 (3)疫情造成美国经济至少两个季度的技术性衰退,而且衰退深于 2008 年金融危机,今 年又是大选年,特朗普为谋求连任,维护美国经济和金融市场表现的诉求会很强,因此在 大选前破坏协议、重打贸易战的概率较低,反而迫切需要第一阶段贸易协议的正常执行。反而迫切需要第一阶段贸易协议的正常执行。 疫情给协议履行增加了实际困难,中方的需求能力受疫情影响只是一个方面,更大的问题 可能出现在美方的供给能力上。例如,疫情对全球农产品生产产生了不利影响,不排除某 个时期出现供应短缺的情况,美方能否保证足够的农产品供
11、应;国际能源价格大跌,美方 正在从原油出口转向进口储备,页岩油大幅缩减资本开支,生产迅速下滑,美方能否保证 持续的能源品供应;此外,大型制造企业违约破产概率上升也可能影响协议的执行。 基于疫情给对外贸易和供求结构带来的挑战,我们对第一阶段协议的执行结果给出了四类 情形。 二、协议执行可能出现的四类情形二、协议执行可能出现的四类情形 根据第一阶段协议要求,2020 年需要基于 2017 年进口额增加购买工业品 329 亿美元, 主 要包含:工业机械,电子设备和器械,药品,飞机,车辆,光学和医疗设备,钢铁和化学 原材料;农产品增加购买 125 亿美元,主要包含:油籽,肉,谷类,棉,海鲜,和一些其
12、他农作物; 能源品增加购买 185 亿美元,主要包含:LNG,原油,煤炭等;服务增加购买 128 亿美元。 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 5 表 2:第一阶段协议要求增加购买的大类清单(基于 2017 年) 资料来源:USITC,天风证券研究所 根据上述商品清单,我们对采购是否可行进行评估, 因为实际采购可能出现以下情况: 1.中国进口需求增长结构与美方采购要求不符,此时中方可能相应减少对其他国家相关品 类的进口(增长) 。 2.美国产量增长不足以满足中国进口增长,此时美方可能通过转口交易,或挤占对他国相 关品类出口满足对中国出口增长。 3.美国产量增长不足以满足中国进口增长量,
13、美方通过提高采购单价完成出口金额增长, 但中方是否愿意接受存疑。 中方关于中美第一阶段协议的声明中强调,中国企业将遵循世贸组织规则,根据市场化原 则,与美国企业商谈进口协议,扩大自美商品和服务进口。因此,我们认为情况 3 出现的 可能性较小。根据情况 1 和 2 对中、美两国乃至其他国家的实际经济影响我们得到以下四 种情形: 表 3:中美第一阶段协议执行可能出现的情形 资料来源:天风证券研究所 从以上四种情形来看,A、C 情形对美国生产没有影响,情形对美国生产没有影响,B、D 情形下美国逆差缩窄,经济情形下美国逆差缩窄,经济 得到提振;得到提振;A、B 情形挤占中国对其他国家进口额(绝对量)情
14、形挤占中国对其他国家进口额(绝对量), C、D 情形下挤占中国对其情形下挤占中国对其 他国家进口份额(相对量) 。他国家进口份额(相对量) 。 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 6 从具体的供求结构来分析,农产品、工业品、能源品和服务项进口所属的情形各有不同。 2.1 农产品农产品 按协议购买美国农产品:介于情形按协议购买美国农产品:介于情形 C 和情形和情形 D 之间,挤占中国对其他国家进口份额,美之间,挤占中国对其他国家进口份额,美 国可能供给不足,需要转口贸易或挤占对其他国家出口额国可能供给不足,需要转口贸易或挤占对其他国家出口额 2019 年,我国农产品(HS 1-20 和
15、50-52 章)进口额为 1374 亿美元, 若以 2010-2019 年平 均增速(7.9%)计算,2020/2021 年农产品进口将达到 1483/1600 亿美元,相比 2017 年增 加 335/452 亿美元。根据协议,2020/2021 年要从美国基于 2017 年数据(188 亿美元)增 加购买 125/195 亿美元农产品,届时美国在中方进口占比近 21.2%/24%,略超过之前 2012 年峰值 23.0%。因此,就农产品整体而言,中方农产品进口需求增长足以覆盖美方出口要 求,且对其他国家出口挤占较小。 图 4:中国农产品进口和自美国进口占比(2020-2021 年预测) 资
16、料来源:Wind, USTIC,天风证券研究所 反观美国,农产品出口相对平稳,从 2010 年到 2018 年年化复合增长 2.1%。若按照此增长 率,2020/2021 年美国农产品出口将达到 1277/1304 亿美元,相比 2017 年增加 52/79 亿 美元,即便考虑出口峰值 1317 亿美元(2014) ,也不足以满足中国的进口需求增长,因此 美国存在转口贸易或挤占对其他国家出口的可能。 0 5 10 15 20 25 30 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 20001620172018
17、2019 2020 E2021 E 中国农产品进口(亿,美元)美国占比(%,右轴) 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 7 图 5:美国农产品出口和对中国出口占比(2020-2021 年预测) 资料来源:Wind, USTIC,天风证券研究所 注:假设 2019 年美国农产品出口中国按照过去五年平均估计 173.3 亿美元。 由于进口金额受价格和数量的影响由于进口金额受价格和数量的影响,我们选取主要的进口农产品:大豆来进行细节分析。 中国 2018 年总进口 380 亿美元(CIF 价,包含运费、保险费等)大豆,进口份额基本从美 方转移到巴西。假设按照中方历史农产品进口结构,2020
18、年在 2017 年基础上增加 125 亿 美元的美国农产品,其中 25%-30%将是大豆进口,对应增加 32 亿美元大豆进口量至 172 亿美元 图 6:中国大豆进口及主要国家占比 资料来源:Bloomberg,天风证券研究所 若美方按照最近 5 年 (2014-2018) 平均生产增速, 2020 年美国可以生产 128 百万吨大豆, 假定美国国内大豆消费不增长且该增长全部用于对中国出口,库存不变,则乐观估计 2020 年美国大豆出口量可以比 2017 年增加 9.5 百万吨至 38.7 百万吨(增长 32.5%) 。以 3 月大豆 价格 3.65 亿美元/百万吨计,进口美国大豆金额相比 2
19、017 年增量仅 1.4 亿美元。因此除非 价格大幅上涨,否则美方需诉诸贸易转口。 0 5 10 15 20 25 30 35 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 E 2020 E 2021 E 美国农产品出口(亿,美元)中国占比(%,右轴) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 200420062008200162018 中国大豆进口全球总计(十亿USD,右
20、轴)巴西美国阿根廷 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 8 表 4:美国大豆产量和出口量 资料来源:Wind,天风证券研究所 表 5:美国大豆出口中国金额增量 - 价格敏感度表格 资料来源:Wind,Bloomberg,天风证券研究所 2.2 能源品能源品 按协议购买能源品:情形按协议购买能源品:情形 D,供求均能满足执行条件。,供求均能满足执行条件。 能源项主要关注原油和液化天然气(LNG) 。 从数量来看,中国原油进口量近 5 年年化平均增长 10.5%。美国原油出口年化增速近 5 年 达 17.1%,但目前美国占中国原油进口比例依然很低(4%-5%) 。 图 7:中国原油进口、美
21、国原油出口和库存 2007-2018 资料来源:Wind,天风证券研究所 图 8:中国从美国进口原油及其在全部原油进口中的占比 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20072008200920001620172018 进口数量:原油:中国 (百万吨) 出口数量:原油及其制品:美国:世界(百万吨) 期末库存量:原油:美国(百万吨) 0 1 2 3 4 5 0 5 10 15 20 20072008200920001620172018 出口数量:原油及其制品:美国:
22、中国(百万吨)美国占比 (%,右轴) 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 9 资料来源:Wind,天风证券研究所 2017 年美国对华能源出口总额达 80 亿美元,我们假设中美贸易协议要求 2020/2021 年购 买增加 185/339 亿美元全部用于购买原油和液化天然气,且比例为 5:1(2018 年中国原 油进口金额和天然气进口金额比例为 5.7:1,天然气基数小,且增长势头较快) ,则 2020/2021 年共计有 221/349 亿美元用于购买原油。 按照今年 1-4 月 WTI 均价 38.05 美元/ 桶(WTI) ,1 吨等于 7.33 桶换算,221/349 亿美元对
23、应 79.2/125.1 百万吨。 中国石油进口方面, 若以近 5 年平均增速计, 2020/2021 年中国进口石油或可达到 567/627 百万吨,比 2017 年增长 145/204 百万吨;若以近 5 年平均增速计,美国原油出口在 2020/2021 年或达到 456/525 百万吨,较 2017 年增长 190/258 百万吨。因此,中国增加 的需求和美国增加的供给都足以覆盖中美协议要求都足以覆盖中美协议要求,美国占比将从 2017 年的 3.8%提升到 20%,一跃成为中国最大原油进口国。 (2019 年中国进口原油前三大来源国沙特、俄罗 斯、伊拉克占比分别 17%、15%、10%
24、) 图 9:中国原油进口和美国来源占比 资料来源:Wind,天风证券研究所 图 10: 美国原油出口量及增速 资料来源:Wind,天风证券研究所 液化天然气(LNG)方面,我们认为进口存在很大的增量空间我们认为进口存在很大的增量空间。中国进口在过去十年增长 较快, 近五年复合平均增速 24.6%, 以此计算, 中国 2020/2021 年进口 LNG 或达 1140/1420 0 5 10 15 20 25 0 100 200 300 400 500 600 700 200019 E2020 E2021 E 中国:进口数量:原油:(百万吨)美国占比(
25、%,右轴) -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2008200920001620172018 美国:出口数量:原油及其制品:(百万吨)增速(%,右轴) 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 10 亿立方米, 相较 2017 年增加 613/893 亿立方米亿立方米。 而美国出口近五年复合平均增速达到 219%, 保守的按 2018 年相较 2017 年的增速(63.6%)估算,美国 2020/2021 相较于 2017 年出口 增量为 587/1072
26、 亿立方米。以当前 LNG 价格($2.02/mmbtu = $2.02/28m3)计算,协议 要求新增的 35/56 亿美元 LNG 对应 485.15/776.24 亿立方米亿立方米,中美双方均能覆盖。 图 11:中国液化天然气进口 vs 美国液化天然气出口 资料来源:Wind,天风证券研究所 图 12:中国从美国进口天然气数量 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.3 工业品工业品 按协议购买工业品:整体情形按协议购买工业品:整体情形 D,部分情形,部分情形 C,可能需要美国转口贸易或减少对其他国家,可能需要美国转口贸易或减少对其他国家 出口额。出口额。 本项目涵盖内容较多,主要包括电
27、子电器产品,机械,药品,航空,钢铁,汽车等。在所 有制成品中,我们列举了中美贸易主要贸易顺差逆差项目,红色部分是美国要求中国增加 进口的主要项目。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20072008200920001620172018 进口数量:液化天然气:中国 (十亿立方米) 出口数量:液化天然气:美国:合计(十亿立方米) 0 1 1 2 2 3 3 4 20072008200920001620172018 出口数量:液化天然气:美国:中国 (十亿立方米) 宏观报告宏观报告 | | 宏观
28、点评宏观点评 11 表 6:中美贸易 2017 年顺差 资料来源:Wind,天风证券研究所 从内生需求来看,中国采购可能集中在飞机(航空器、航天器及其零件)和药品。但实际 上,顺差商品中美国要求中国增加进口的项目大部分在贸易摩擦期间仍在增加进口,表明 中美可能在细分项中存在贸易互补。 红字部分的主要项目来看,若按照中国近六年进口平均增速 1.6%来计算,基于 2019 年数 据(10593 亿美元) ,2020/2021 相较于 2017 年增量可达到 871/1044 亿美元亿美元,完全可以 覆盖美国要求的 329/448 亿美元亿美元进口增量,但从美国进口占比将达到 10%, 这会相应挤压
29、 其他国家对中国的出口份额。 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 12 图 13:协议主要工业制成品中国进口、美国出口和近五年增速 资料来源:Wind,USITC,天风证券研究所 图 14:中国主要工业制成品进口和美国占比 资料来源:Wind,USITC,天风证券研究所 美国方面,相关主要制造业制成品(红色部分)出口则相对平稳,过去五年年化增速 0.3%, 基于 2018 年数据(9186 亿美元) ,2020/2021 相比 2017(8807.5 亿美元)年的可提供出口 增量可达到 434/462 亿美元,也覆盖了协议部分。 -10 -6 -2 2 6 10 14 18 0 200
30、0 4000 6000 8000 10000 12000 200172018 主要工业制成品中国进口(亿,美元) 主要工业制成品美国出口(亿,美元) 中国进口增速 (%,右轴) 美国出口增速 (%,右轴) 0 2 4 6 8 10 12 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 200182019 E2020 E2021 E 主要工业制成品中国进口(亿,美元)美国占比(%,右轴) 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 13 表 7: 协议涉及项目中国进口、美国对中国出口,美国出口(绿色部分代表 2018 年有增长,黄色
31、部分代表 2018 年相比 2017 年减少) 资料来源:Wind,USITC,天风证券研究所 细分来看,以美国近五年平均出口增速计算(2013-2018) ,木制品,航空器和医疗设备等木制品,航空器和医疗设备等 行业出口增量恐怕均无法满足清单要求对中国出口额。行业出口增量恐怕均无法满足清单要求对中国出口额。 (下图中红色部分代表中方需求或美 方供给无法达到协议要求) 。 表 8:工业制成品汇总 资料来源:USITC,天风证券研究所 从产能利用率来看,美国在电气设备、汽车及零部件、计算机和电子产品、航空航天运输 设备等行业有提高产量的空间。 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 14 表
32、 9:美国工业产能利用率 资料来源:Wind,天风证券研究所 航天器方面假设 2020/2021 年可以将产能利用率提高到 2015 年水平,假定产能不变假定产能不变,则 美国对中国航天器出口相较于 2017 年出口还可以有 8%的增量量, 对应 71.2/75.6 亿美元, 仍 不能满足协议中的数额 79/107 亿美元。但考虑波音事故但考虑波音事故导致各国取消飞机订单,转移对导致各国取消飞机订单,转移对 其他国家出口份额至中国应该不难实现。其他国家出口份额至中国应该不难实现。 综上, 2020/2021 美国实际能够增加的工业制成品供给相较于 2017 年能达到基本能够达到 协议要求的 3
33、29/448 亿亿,但结构上,木制品和航天器两个项目上存在诉诸转口贸易或挤占 对他国出口份额的可能。制造业项整体属于情形 D,个别分项属于情形 C。 2.4、服务项进口、服务项进口 按协议购买服务项:整体情形按协议购买服务项:整体情形 D。 中国服务项进口在 2019 年达到 5014 亿美元,近 10 年年均增速 11%,到 2020/2021 服务 进口金额或达 5566/6179 亿美元,相较 2017 年增加 890/1503 亿美元,远超协议要求金额 128/251 亿美元。 图 15:中国服务进口金额和从美国进口占比 资料来源:Wind,天风证券研究所 根据美国 BEA 统计,美国
34、 2019 年服务出口 8467 亿美元,近十年服务出口增速为 4.5%,若 照此增速,2020/2021 年美国服务出口相比 2017 年将增加 858/975 亿美元,足以覆盖 120/251 亿美元的协议增量。根据协议内容,2020/2021 年,美国对中国出口服务应达到 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 中国服务进口金额(亿,美元)从美国进口占比(右轴) 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 15 688/811 亿美元,届时占中国服务进口比例将攀升至 12.4%/
35、13.1%。 整体而言,服务项符合情形 D。 三、第一阶段协议对各国经济的影响三、第一阶段协议对各国经济的影响 3.1 美国美国 对美国 GDP 有提振作用的是情形 B、D,对应的是能源、服务、工业制成品和部分农产品 行业。乐观情形下,这部分总共增加美国 2020/2021 出口 694/1117 亿美元,出口增速分 别为 2.78%/4.47%。 表 10:协议要求购买增加金额 资料来源:USITC,天风证券研究所 表 11:实际能够完成购买增加金额 资料来源:USITC,天风证券研究所 *,* 分项有瑕疵 中方加大采购,理论上将拉动美国出口和经济增长。我们采取弹性系数法测算中方加大采 购对
36、美国经济增长的影响。 我们利用简单地回归分析来进行验证。根据 2009 年至 2019 年间美国现价 GDP 和美国出 口总量(以及美国 GDP 的滞后项、美国失业率)的回归结果可以发现,美国出口总量的上 升可以显著拉动美国经济增长 (相关系数达到 82.5%) : 美国出口每增加 1%将使得美国 GDP 上升 0.035%,即出口弹性为 0.035。 3因此,根据中美达成的采购协议,以 2019 年为基础, 边际上增加美国的进口总量 2.78%/4.47%, 带动美国 2020/2021 年 GDP 相比 2019 年增长 0.097%和 0.156%。 但美方的供给能力可能在疫情冲击下进一
37、步下降但美方的供给能力可能在疫情冲击下进一步下降。例如,疫情对全球农产品生产产生了不 利影响,不排除某个时期出现供应短缺的情况,美方能否保证足够的农产品供应;国际能 (t-1) 、失业率 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 16 源价格大跌,美方正在从原油出口转向进口储备,页岩油大幅缩减资本开支,生产迅速下 滑,美方能否保证持续的能源品供应;此外,大型制造企业违约破产概率上升也可能影响 协议的执行。 3.2 中美第一阶段协议对其他国家的影响中美第一阶段协议对其他国家的影响 假定中美完成协议中的采购量,那么受疫情影响的需求下降部分将由其他国家承担。假定中美完成协议中的采购量,那么受疫情影
38、响的需求下降部分将由其他国家承担。额外 购买美国商品,大概率会减少从其他国家进口。针对单一章别商品,我们计算了扣除美国 进口后所剩的总进口金额,再根据对其他国家和地区进口额所占的比例,即可得出该章别 产品对应的进口份额排名(不包括美国) 。如果贸易协议商定中国增加从美国进口该章别 产品的数额越大,那么排名越靠前的经济体所受的影响必然越大。其中对于美国生产不足 的商品,美国可能寻求从其他生产国进口,因此有益于排名靠前的经济体;而对美国生产 充足的商品,排名靠前的经济体受溢出效应挤压的进口金额越大。 表 12:主要章节商品对应的受影响国家与地区 资料来源:WIND,天风证券研究所 我们列举了中国进
39、口额较高的 9 个章节和其前五大进口来源。对于美国生产不足的农业品 而言,巴西、加拿大、俄罗斯等国可能受益;对于美国生产充足的能源品而言,俄罗斯、 沙特、澳大利亚、伊朗等国受损。对于制造业产成品,德国、法国、日本、韩国和中国台 湾等国家和地区将可能受较大影响。具体而言,我们以欧盟和日本为例分析经济体 2020 年受到的影响。 表 13:2020 年欧盟、日本对中国出口受中美协议影响(亿美元) 资料来源:WIND,天风证券研究所 (1) 农业品农业品 假设 2020 年农业品进口 1251 亿美元(第一部分计算) ,其中分配给美国农产品进口的增 量分别为 52/79 亿美元, 则按照从欧盟、 日
40、本农产品进口的比例 10%和 0.9%计算, 预计 2020 年欧盟、日本对中国农产品出口为 100.8/9.0 亿美元,相较 2019 年分别减少 33.4 /1.3 亿美 元。 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 17 图 16:中国名义 GDP 增速 vs 农业品进口增速 资料来源:Wind,天风证券研究所 (2)工业品)工业品 图 17:中国名义 GDP 增速 vs 制造业产成品进口增速 资料来源:Wind,天风证券研究所 工业方面,以 2017 年计,中国向欧盟和日本制造业产成品进口占除美国外总进口比份额分 别为 19.5%和 14%。其中,从欧盟进口占比较高且数额较大的细分
41、项有药品、核反应堆、机 械器具及零件、汽车和飞机(航天器)和光学零配件(HS 第 84、87、88、90 章) 。其中, 从日本进口占比较高且数额较大的细分项有有机化学品、化妆品、钢铁和钢铁制品、核反 应堆、汽车和光学零配件(HS 第 29、33、72、73、84、87、90 章) 。 假设 2020 年中国进口工业品 9646 亿美元(第一部分计算) ,对欧盟进口工业品 1672.4 亿 美元,相比 2019 年下滑 16.9%;对日本进口工业品 1196 亿美元,相比 2019 年下滑 10.2%。 从细分项来看, 欧盟日本的有机化学品 (HS-29) 、 药品 (30) 、 木制品 (4
42、4-46) 、 汽车 (87) 、 航天器(88)和光学产品(90)等将面临美国进口品的竞争,在中美协议下出口可能出现 出口额的萎缩。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 农业进口名义GDP增速(右轴) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
43、 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 制造业产成品进口增速名义GDP增速(右轴) 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 18 (3)能源品)能源品 以 2017 年计,中国向欧盟、日本能源进口占除美国外总进口比份额分别为 2.8%/0.5%。假 设中国对能源产品总进口在 2020 达到 3152 亿美元(第一部分计算), 其中分配给美国相 关产品进口的增量分别为 185/339 亿美元,则按照比例,2020 年欧盟、日本对中国能源产 品出口为 82.2/15.3 亿美元,相较 2019 年分别
44、增加 1 亿和减少 0.6 亿美元,变化不大。 图 18:中国名义 GDP 增速 vs 能源产品进口增速 资料来源,Wind,天风证券研究所 四四、结论、结论 (1)中美贸易协议的达成将边际增加美国 2020/2021 年的出口 694/1117 亿美元,出口增 速分别为 2.78%/4.47%。其中农产品部分由于美方生产能力有限,出口可能无法达到协议要 求的 125/195 亿美元,实际出口增量仅 52/79 亿美元。 (2)美国出口弹性为 0.035,即出口每增加 1%将使 GDP 上升 0.035%。根据中美达成的采 购协议,以 2019 年为基础,2020/2021 年美国出口将增加
45、2.78%/4.47%, 带动 2020/2021 年美国 GDP 增长 0.097%和 0.156%。 (3)中美贸易协议的达成将影响其他国家对中国的出口。对于美国生产不足的农业品, 巴西、加拿大、俄罗斯等国可能受益;对于美国生产充足的能源品,俄罗斯、沙特、澳大 利亚、伊朗等国受损;对于工业品,德国、法国、日本、韩国和中国台湾等国家和地区将 可能受较大影响。 (4)具体而言,由于中国向欧盟进口的农业和制造业产成品占比较高(10%和 19.5%) ,向 日本进口产品中制造业产成品占比较高(14%) ,中美协议落实将挤出欧盟、日本对中国的 相关商品出口。 2020年欧盟/日本预计将在2019年基
46、础上边际减少373 /136.8亿美元出口, 对出口额的影响分别为 13.5%和 8.0%。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 能源名义GDP增速(右轴) 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 19 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点
47、有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券” ) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的
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