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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级：买入（首次覆盖）评级：买入（首次覆盖）市场价格：市场价格：5.5.9 99 9 元元 分析师：孙颖分析师：孙颖 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本（百万股）119349 流通股本（百万股）94972 市价（元）5.99 市值（百万元）714902 流通市值（百万元）568882 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预

2、测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）27409 33182 32754 33967 35036 增长率 yoy%30%21%-1%4%3%净利润（亿元）712 663 729 784 843 增长率 yoy%116%-7%9.9%7.6%7.5%每股收益（元）0.60 0.56 0.61 0.66 0.71 净资产收益率 9%8%9%9%9%P/E 10.0 10.8 9.8 9.1 8.5 P/B 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 备注：股价截取至 2024 年 2 月 8 日，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报

3、告摘要报告摘要 中国石化：高分红稳健央企。中国石化：高分红稳健央企。公司是国资委控股的石化一体化龙头企业。有别于另两公司是国资委控股的石化一体化龙头企业。有别于另两桶油，公司业务侧重中下游炼化和成品油销售，业绩表现穿越油价周期，桶油，公司业务侧重中下游炼化和成品油销售，业绩表现穿越油价周期，2001-2022 年年营收和归母净利营收和归母净利 CAGR 分别分别约约 12%和和 8%，ROE 表现稳中有升，表现稳中有升，2001-2022 年年 ROE中枢约中枢约 11%。同时，公司重视股东回报，。同时，公司重视股东回报，2022 年股息率达到超年股息率达到超 8%的高水平。的高水平。盈利的思

4、考：业绩能否维持？盈利的思考：业绩能否维持？勘探：量增价稳。勘探：量增价稳。国家能源安全自主可控背景下，国家能源安全自主可控背景下，量上看量上看，2023 年年前三季度前三季度公司公司实现实现油气当量产量油气当量产量 376.15 百万桶，同比百万桶，同比+3.6%，增储上产推动，增储上产推动下下，后续后续产量产量量增可期量增可期。价价格端格端，我们预计，我们预计未来布伦特油价有望未来布伦特油价有望继续继续维持在维持在 70-85 美元美元/桶区间桶区间偏强震荡；偏强震荡；成本端成本端，公司勘探开发领域技术储备深厚公司勘探开发领域技术储备深厚，随老油田的精细开发以及随老油田的精细开发以及新油田

5、新油田的持续的持续开发，开发，公司公司桶油成本有望实现下降。桶油成本有望实现下降。量增价稳利好公司量增价稳利好公司整体勘探业务维持整体勘探业务维持在在较高较高的的利润水平。利润水平。炼油：盈利稳定。炼油：盈利稳定。复盘复盘可知可知，基于，基于国家国家发改委成品油定价机制，发改委成品油定价机制，桶油在桶油在 40-80 美金美金时时，公司炼油公司炼油业务毛利率维持在业务毛利率维持在 20%以上以上，且且油价容忍度高于行业平均油价容忍度高于行业平均。当前，公司已具当前，公司已具备备 17 家千万吨级炼厂家千万吨级炼厂，总炼能，总炼能 2.85 亿吨亿吨/年，国内市占率超年，国内市占率超 30%，规

6、模、技术、资金，规模、技术、资金等护城河深厚。等护城河深厚。国内炼能几近红线国内炼能几近红线+海外能源革命深化，供需错配利好海外能源革命深化，供需错配利好成品油成品油裂解价差裂解价差维持维持中高位。中高位。化工：提质升级。化工：提质升级。短期短期看看，传统，传统化工品化工品尚处高产能投放期，供给端承压导致尚处高产能投放期，供给端承压导致价格价差落价格价差落入相对底部区间；入相对底部区间；中长期中长期看看，乙烯产能乙烯产能审批趋严下，审批趋严下，公司现已具备公司现已具备 11 套百万吨级乙烯套百万吨级乙烯产能，产能，存量资产优势突出存量资产优势突出；公司公司在建优质项目镇海炼化预计在未来三年内逐

7、步投产，在建优质项目镇海炼化预计在未来三年内逐步投产，且以且以 POE、EVA 等为代表的高附加值新材料持续突破，等为代表的高附加值新材料持续突破，化工业务内部结构持续优化化工业务内部结构持续优化。销售：批零增扩。销售：批零增扩。成品油销售成品油销售是是公司收入贡献的重要来源之一公司收入贡献的重要来源之一。宏观预期向好宏观预期向好下，下，成品成品油消费有望继续增长，带动整体销量稳定提升。油消费有望继续增长，带动整体销量稳定提升。此外，此外，复盘可知，油价中高位震荡期内复盘可知，油价中高位震荡期内批零价差批零价差表现表现趋稳趋稳，基于当下全球原油供需格局，我们认为批零价差基于当下全球原油供需格局

8、，我们认为批零价差未来有望未来有望继续继续维维持在合理区间。非油业务依附自有加油站持在合理区间。非油业务依附自有加油站搭建完整销售网络搭建完整销售网络，易捷便利店全国多点开，易捷便利店全国多点开花，利润表现稳定向上。花，利润表现稳定向上。估值的思考：估值的思考：提升空间如提升空间如何？何？本质上内在价值本质上内在价值已经已经提升：提升：新一轮央企深化改革，基于“一利五率”及“市值管理”考新一轮央企深化改革，基于“一利五率”及“市值管理”考核目标，公司作为国内转型升级、改革创新排头兵，核目标，公司作为国内转型升级、改革创新排头兵，管理上管理上提升公司治理能力和精益提升公司治理能力和精益管理活力效

9、率管理活力效率，生产上大力推进产品高附加值化发展、技术创新化改造。，生产上大力推进产品高附加值化发展、技术创新化改造。全球炼化资产的估值对标全球炼化资产的估值对标：根据根据 Wind，截至，截至 2 月月 8 日，公司（日，公司（A/H）的）的 PB（MRQ）分别为分别为 0.89x/0.56x，低于国内民营炼化龙头及国际石化巨头低于国内民营炼化龙头及国际石化巨头。一方面，公司自身资产一方面，公司自身资产的内在价值不断提升；另一方面，的内在价值不断提升；另一方面，在国内在国内 10 亿吨炼能红亿吨炼能红线的约束下，公司具备强竞线的约束下，公司具备强竞争实力的存量炼厂资产更有望在本轮行业洗牌后凸

10、显稀缺性，估值争实力的存量炼厂资产更有望在本轮行业洗牌后凸显稀缺性，估值理应得到相应溢价理应得到相应溢价。叠加政策叠加政策端端的激励推动，公司估值的激励推动，公司估值整体整体有望回归理性水平。有望回归理性水平。高股息夯实资产防御价值高股息夯实资产防御价值：低利率市场环境下，公司分红表现穿越周期，自低利率市场环境下，公司分红表现穿越周期，自 2014 年起年起股息支付率始终保持在股息支付率始终保持在 50%以上，以上，2022 年股息率超年股息率超 8%。若以。若以 2 月月 8 日收盘价计算，日收盘价计算，公司（公司（A/H）股息率（）股息率（TTM）分别为）分别为 5.7%/9.2%，显著高

11、于当前十年期国债收益率的，显著高于当前十年期国债收益率的2.4%。此外，公司重视股东回报，。此外，公司重视股东回报，大股东增持大股东增持+境内外回购等举措下，境内外回购等举措下，分红率水平分红率水平有望有望不断提高不断提高，彰显，彰显公司公司长期发展信心长期发展信心。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们我们预计公司预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 728.63、784.18、843.05 亿元，同比亿元，同比+9.9%、+7.6%、+7.5%，EPS 分别为分别为 0.61、0.66、0.71 元。以元。以 2024年年 2 月月 8 日收盘价计算，对应日收盘

12、价计算，对应 PE 分别为分别为 9.8x、9.1x、8.5x，对应，对应 PB 分别为分别为 0.9x、0.8x、0.8x。公司是聚焦中下游的一体化国际巨头。高油价环境保障盈利，低利率市场公司是聚焦中下游的一体化国际巨头。高油价环境保障盈利，低利率市场环境体现高股息资产的强防御价值，技术赋能下公司内部资产结构不断优化，政策催环境体现高股息资产的强防御价值，技术赋能下公司内部资产结构不断优化，政策催化下公司估值有望迎来重塑。化下公司估值有望迎来重塑。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：经济下行、需求不及预期、油价大幅波动、项目建设进度不及预期、汇率波经济

13、下行、需求不及预期、油价大幅波动、项目建设进度不及预期、汇率波动、信息更新不及时等。动、信息更新不及时等。一基两翼三新一基两翼三新发展发展，强基赋能强基赋能价值重塑价值重塑 中国石化（600028.SH）/化工 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 2 月 18 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、中国石化：国资实控的强中下游一体化龙头一、中国石化：国资实控的强中下游一体化龙头.-7-1.1 世界级石化航母，国资委间接实控.-7-1.2 一体化协同布局，中下游实力突出.-8-1.3 业绩强油价相关，盈利

14、高抗风险性.-10-二、油价中高位偏强震荡下，四大业务板块整体趋稳二、油价中高位偏强震荡下，四大业务板块整体趋稳.-14-2.1 不同油价环境，公司主业毛利表现出现分化.-14-2.2 原油供需紧平衡延续，油价或维持偏强震荡.-15-2.3 勘探开发：增储上产能源保供，油价高位支撑盈利.-27-2.4 炼油业务：中高油价保障盈利，能源革命显稀缺性.-29-2.5 营销分销：经销量增批零增扩，加油站布局网络化.-32-2.6 非油业务：易捷便利店高价值，油气氢电服一体化.-35-2.7 化工业务：基础化工尚处底部，提质升级高端转型.-37-三、新一轮央企深化改革，高股息资产有望价值重估三、新一轮

15、央企深化改革，高股息资产有望价值重估.-39-3.1 市值管理拟纳入考核，内在价值本质已提升.-39-3.2 质地优化+资产稀缺，估值可修复空间广阔.-42-3.3 持续深化分红回购，高股息彰显强防御属性.-45-四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议.-48-4.1 盈利预测关键假设.-48-4.2 投资建议.-50-五、风险提示五、风险提示.-50-UZ1WYYDXOZEYTV7NcMbRoMrRmOmQkPoOoMkPoMrQ8OqRrRMYnMrPuOnOnM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表

16、图表1：上中下游全链打通，炼化营销网络布局：上中下游全链打通，炼化营销网络布局.-7-图表图表2：中国石化集团公司内上市主体股权结构（截至：中国石化集团公司内上市主体股权结构（截至2024年年2月）月）.-7-图表图表3：重点聚焦中下游业务，国资委是公司实控人：重点聚焦中下游业务，国资委是公司实控人.-8-图表图表4：中国石化四大主营业务高度协同：中国石化四大主营业务高度协同.-9-图表图表5：中国石化全产业链布局：中国石化全产业链布局.-9-图表图表6：2011-2022年年中国石化各主业营收结构中国石化各主业营收结构.-10-图表图表7：2011-2022年年中国石化各主业毛利结构中国石化

17、各主业毛利结构.-10-图表图表8：2001-2023年前三季度公司营业收入表现年前三季度公司营业收入表现.-10-图表图表9：2001-2023年前三季度公司归母净利表现年前三季度公司归母净利表现.-10-图表图表10：公司与国内石化龙头公司与国内石化龙头ROE表现对比（表现对比（%）.-11-图表图表11：公司与国际石化龙头公司与国际石化龙头ROE表现对比（表现对比（%）.-11-图表图表12：公司与国内石化龙头毛利率表现对比（公司与国内石化龙头毛利率表现对比（%）.-11-图表图表13：公司与国际石化龙头毛利率表现对比（公司与国际石化龙头毛利率表现对比（%）.-11-图表图表14：公司与

18、国内石化龙头净利率表现对比（公司与国内石化龙头净利率表现对比（%）.-11-图表图表15：公司与国际石化龙头净利率表现对比（公司与国际石化龙头净利率表现对比（%）.-11-图表图表16：公司期间费用率水平整体下降公司期间费用率水平整体下降.-12-图表图表17：公司与国内石化龙头期间费用率表现对比公司与国内石化龙头期间费用率表现对比.-12-图表图表18：经营性现金流净额表现稳中有升（百亿元）经营性现金流净额表现稳中有升（百亿元）.-12-图表图表19：国内石化龙头经营性现金流净额对比（亿元）国内石化龙头经营性现金流净额对比（亿元）.-12-图表图表20：公司与国内石化龙头资产负债率对比（公司

19、与国内石化龙头资产负债率对比（%）.-13-图表图表21：公司与国际石化龙头资产负债率对比（公司与国际石化龙头资产负债率对比（%）.-13-图表图表22：“十三五十三五”以来，资本支出表现强劲（亿元）以来，资本支出表现强劲（亿元）.-13-图表图表23：勘探开发及化工业务资本支出占比较高勘探开发及化工业务资本支出占比较高.-13-图表图表24：下游营销及分销业务与成品油销量密切相关下游营销及分销业务与成品油销量密切相关.-14-图表图表25：上游勘探开发业务油价波动敏感性极强上游勘探开发业务油价波动敏感性极强.-14-图表图表26：中游炼油在桶油中游炼油在桶油40-80美元时盈利优异美元时盈利

20、优异.-14-图表图表27：中游化工盈利受油价和供需格局双重影响中游化工盈利受油价和供需格局双重影响.-14-图表图表28：2023年以来年以来OPEC+成员国减产决议成员国减产决议.-15-图表图表29：2023-2024年年OPEC+产量政策变化情况产量政策变化情况.-16-图表图表30：非洲三国原油产量配额及剩余产能非洲三国原油产量配额及剩余产能.-16-图表图表31：2023年以来非洲三国原油产量变化年以来非洲三国原油产量变化.-17-图表图表32：2019年以来伊拉克原油产量变化年以来伊拉克原油产量变化.-17-图表图表33：2019年以来伊朗原油产量变化年以来伊朗原油产量变化.-1

21、7-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表34：2019年以来委内瑞拉原油产量变化年以来委内瑞拉原油产量变化.-18-图表图表35：2019年以来美国原油产量变化年以来美国原油产量变化.-18-图表图表36：2023年以来美国七大产油地产量同比年以来美国七大产油地产量同比.-18-图表图表37：2019年以来美国原油钻机数量变化年以来美国原油钻机数量变化.-19-图表图表38：2019年以来北美压裂车队数变化年以来北美压裂车队数变化.-19-图表图表39：美国现有油井关井价格美国现有油井关井价格.-19-图表图表40：美国新增

22、油井盈亏平衡价格美国新增油井盈亏平衡价格.-19-图表图表41：2022年全球新发现油气田分布图年全球新发现油气田分布图.-20-图表图表42：2015-2022年圭亚那斯塔布鲁克区块油气发现年圭亚那斯塔布鲁克区块油气发现.-20-图表图表43：圭亚那和巴西是全球原油主要增量国圭亚那和巴西是全球原油主要增量国.-21-图表图表44：2024-2028年巴西预计还将新增年巴西预计还将新增14套套FPSO装置装置.-21-图表图表45：2022年以来欧美连续多轮加息年以来欧美连续多轮加息.-22-图表图表46：欧美通胀表现整体回落：欧美通胀表现整体回落.-22-图表图表47：EIA对美国原油需求的

23、预测对美国原油需求的预测.-22-图表图表48：OPEC对美国原油需求的预测对美国原油需求的预测.-22-图表图表49：EIA对欧元区原油需求的预测对欧元区原油需求的预测.-23-图表图表50：OPEC对欧元区原油需求的预测对欧元区原油需求的预测.-23-图表图表51：2019年以来国内原油加工量变化年以来国内原油加工量变化.-23-图表图表52：2019年以来国内原油进口量变化年以来国内原油进口量变化.-23-图表图表53：2023年国内汽柴煤油产量同比变化年国内汽柴煤油产量同比变化.-24-图表图表54：2019年以来国内新能源车产量渗透率变化年以来国内新能源车产量渗透率变化.-24-图表

24、图表55：EIA对中国原油需求的预测对中国原油需求的预测.-25-图表图表56：OPEC对中国原油需求的预测对中国原油需求的预测.-25-图表图表57：EIA、OPEC全球原油供需平衡预测全球原油供需平衡预测.-26-图表图表58：油价变动与公司上游营收同比强正相关：油价变动与公司上游营收同比强正相关.-27-图表图表59：油价变动与公司上游毛利同比强正相关：油价变动与公司上游毛利同比强正相关.-27-图表图表60：七年行动指引下，公司原油产量稳增：七年行动指引下，公司原油产量稳增.-27-图表图表61：七年行动指引下，公司天然气产量高增：七年行动指引下，公司天然气产量高增.-27-图表图表6

25、2：油价变动与公司原油产量同比相关性较小油价变动与公司原油产量同比相关性较小.-28-图表图表63：近两年公司原油探明储量持续性增长：近两年公司原油探明储量持续性增长.-28-图表图表64：增储上产推动下，公司桶油成本有望下行：增储上产推动下，公司桶油成本有望下行.-28-图表图表65：国内炼厂利润变动与油价波动呈负相关国内炼厂利润变动与油价波动呈负相关.-29-图表图表66：我国成品油价格制定与调整机制（美元：我国成品油价格制定与调整机制（美元/桶）桶）.-29-图表图表67：桶油桶油60-80美金，利好炼油行业盈利美金，利好炼油行业盈利.-30-图表图表68：油价变动与公司营业收入呈正相关

26、：油价变动与公司营业收入呈正相关.-30-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表69：油价变动与公司营业成本呈正相关：油价变动与公司营业成本呈正相关.-30-图表图表70：油价变动与炼油业务毛利的相关性表现：油价变动与炼油业务毛利的相关性表现.-31-图表图表71：桶油：桶油40-80美金，利好公司炼油盈利（美金，利好公司炼油盈利（%）.-31-图表图表72：公司：公司23Q1-3成品油总经销同比成品油总经销同比+19.1%.-32-图表图表73：公司加油站总数国内第一、全球第二：公司加油站总数国内第一、全球第二.-32-图表

27、图表74：全球成品油定价的三种模式全球成品油定价的三种模式.-32-图表图表75：国内石油定价机制国内石油定价机制.-32-图表图表76：国内成品油批发价、零售价定价调价机制国内成品油批发价、零售价定价调价机制.-33-图表图表77：成品油零售环节加价幅度远高于采购和批发环节（：成品油零售环节加价幅度远高于采购和批发环节（2017-2019年）年）-33-图表图表78：92#汽油出厂价、批发价、零售价与油价变化正相关（元汽油出厂价、批发价、零售价与油价变化正相关（元/吨）吨）.-34-图表图表79：92#汽油批零价差与油价相关性汽油批零价差与油价相关性.-34-图表图表80：0#柴油批零价差与

28、油价相关性柴油批零价差与油价相关性.-34-图表图表81：易捷便利店加能业务领域丰富易捷便利店加能业务领域丰富.-35-图表图表82：2016-2022年间易捷便利店门店数始终位居行业年间易捷便利店门店数始终位居行业TOP2.-35-图表图表83：推动氢能业务站稳行业排头：推动氢能业务站稳行业排头.-36-图表图表84：温室气体减排卓有成效：温室气体减排卓有成效.-36-图表图表85：公司非油业务利润稳定增长公司非油业务利润稳定增长.-36-图表图表86：炼化一体化下游主要为成品油和化工品炼化一体化下游主要为成品油和化工品.-37-图表图表87：基础化工品仍处大规模扩产期，部分产能边际增速放缓

29、基础化工品仍处大规模扩产期，部分产能边际增速放缓.-37-图表图表88：公司化工业务产业链布局公司化工业务产业链布局.-38-图表图表89：强技术实力中高端转型，产品结构优化提质增效强技术实力中高端转型，产品结构优化提质增效.-38-图表图表90：国资委持续深化推进央企经营考核国资委持续深化推进央企经营考核.-39-图表图表91：“一利五率一利五率”经营指标体系经营指标体系.-39-图表图表92：“一利五率一利五率”经营指标体系及其目标的逻辑关系经营指标体系及其目标的逻辑关系.-40-图表图表93：对标国内民营炼化龙头利润总额（亿元）：对标国内民营炼化龙头利润总额（亿元）.-40-图表图表94

30、：对标国内民营炼化龙头资产负债率：对标国内民营炼化龙头资产负债率.-40-图表图表95：对标国内民营炼化龙头净资产收益率：对标国内民营炼化龙头净资产收益率.-41-图表图表96：对标国内民营炼化龙头研发投入强度：对标国内民营炼化龙头研发投入强度.-41-图表图表97：对标国内民营炼化龙头全员劳动生产率：对标国内民营炼化龙头全员劳动生产率.-41-图表图表98：对标国内民营炼化龙头营业现金比率：对标国内民营炼化龙头营业现金比率.-41-图表图表99：公司与国内民营和海外油气巨头公司与国内民营和海外油气巨头PB（MRQ）估值对比）估值对比.-42-图表图表100：公司与国内民营和海外油气巨头公司与

31、国内民营和海外油气巨头PB（TTM）估值对比）估值对比.-42-图表图表101：三桶油三桶油PB/ROE估值与海外油气巨头对比估值与海外油气巨头对比.-43-图表图表102：公司百万吨级乙烯项目明细公司百万吨级乙烯项目明细.-43-图表图表103：公司千万吨级炼厂明细（含待投产能）公司千万吨级炼厂明细（含待投产能）.-44-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表104：2022-2023年年A股已回购数量及金额股已回购数量及金额.-45-图表图表105：2022-2023年年H股已回购数量及金额股已回购数量及金额.-45-图表

32、图表106：2023年起高股息板块具备明显超额收益年起高股息板块具备明显超额收益.-45-图表图表107：2023年起高股息指数跑赢其他宽基指数年起高股息指数跑赢其他宽基指数.-45-图表图表108：2009年至今高股息策略胜率达年至今高股息策略胜率达60%.-46-图表图表109：震荡期内更能体现高股息资产的强防御属性震荡期内更能体现高股息资产的强防御属性.-46-图表图表110：高股息资产兼具高市值、高盈利、高现金流和低估值的特征高股息资产兼具高市值、高盈利、高现金流和低估值的特征.-47-图表图表111：公司与国内民营和海外油气巨头分红率对比公司与国内民营和海外油气巨头分红率对比.-47

33、-图表图表112：公司与国内民营和海外油气巨头股息率对比公司与国内民营和海外油气巨头股息率对比.-47-图表图表113：公司业务收入及盈利预测公司业务收入及盈利预测.-49-图表图表114：可比公司估值对比可比公司估值对比.-50-图表图表115：盈利预测表盈利预测表.-51-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 一、一、中国石化：国资实控的强中下游一体化龙头中国石化：国资实控的强中下游一体化龙头 1.1 世界级石化航母，国资委世界级石化航母，国资委间接实控间接实控 四十载耕耘筚路蓝缕，成就世界级石化航母。四十载耕耘筚路蓝缕，成就世界

34、级石化航母。中国石油化工集团有限公司前身中国石油化工总公司成立于 1983 年 7 月。1998 年 7 月，基于党中央石油石化行业战略性重组部署要求，在原中国石油化工总公司的基础上重组成立中国石油化工集团公司并在2000 年2月设立股份制公司。同年 10 月，中国石化以 167.8 亿股 H 股股票在纽约、香港、伦敦三地正式挂牌交易，进军国际资本市场。2001 年 8 月，公司登陆上交所主板。历经数十年砥砺奋进，公司打通上中下游全产业链，炼油能力国内第一、乙烯产能全国首位，是世界第一大炼油公司、第二大化工公司。作为国内最大的成品油提供商，公司在国内拥有完善的成品油销售网络，加油站总数全球第二

35、。2023 年，中石化易捷销售公司品牌价值位列国内零售业榜首。图表图表1：上中下游全链打通，炼化营销网络布局上中下游全链打通，炼化营销网络布局 来源：Wind、公司官网、公司公告、中国石化、中泰证券研究所 集团公司直接控股集团公司直接控股，下，下设设上市主体上市主体多样多样。截至 2024 年 2 月，公司控股股东中国石油化工集团有限公司持有公司 67.6%的股权。从组织结构上看，除股份公司外，集团公司还分别持有四川美丰、岳阳兴长、石化机械、石化油服、中石化炼化工程 12.6%、22.8%、51.1%、56.5%、67.0%的股权。中国石化下设上市主体上海石化、中石化冠德和泰山石油，分别持股

36、60.3%、50.6%和 24.6%。图表图表2：中国石化集团公司内上市主体股权结构（截至中国石化集团公司内上市主体股权结构（截至2024年年2月）月）来源：Wind、公司官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 国资委国资委是实控人是实控人，中下游分支众多。，中下游分支众多。鉴于中国石油化工总公司是一个综合利用石油资源的跨行业、跨地区经济实体，1988 年 2 月，国务院总理办公室决定中国石化暂归国务院直属。截至目前，国资委作为公司的实际控制人，通过中国石化集团间接持股 67.6%。作为国内最大的石化一体化企业之一

37、，公司现有全资子公司、控股和参股子公司、分公司等百余家，包括油气勘探开发、炼油、化工、产品销售以及科研、外贸等企业和单位。其中，炼油化工公司和油品销售分（子）公司数量均超过 40家，经营资产和主要市场集中在国内经济最为发达和活跃的东部、南部和中部地区。图表图表3：重点聚焦中下游业务，国资委是公司实控人重点聚焦中下游业务，国资委是公司实控人 来源：Wind、公司官网、中泰证券研究所 1.2 一体化协同布局，中下游实力突出一体化协同布局，中下游实力突出 一基两翼三新一基两翼三新发展发展，四大主业齐头并进。，四大主业齐头并进。作为国内最大的一体化能源化工公司之一，公司主营业务涵盖上游勘探及开发、中游

38、炼油和化工和下游营销及分销，着力构建以能源资源为基础，洁净油品和现代化工为两翼，以新能源、新经济、新领域为重要增长极的“一基两翼三新”产业格局。根据公告，截至 2023 年前三季度，公司四大主业勘探及开发、炼油、营销和分销和化工板块息税前利润分别为 416.20、187.00、265.28和-67.07 亿元，同比分别-46.25、-19.45、+33.74 和-56.46 亿元。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表4：中国石化四大主营业务高度协同中国石化四大主营业务高度协同 来源：公司官网、中泰证券研究所 产业链聚焦中下游

39、，原油加工外购为主。产业链聚焦中下游，原油加工外购为主。从业务结构上看，不同于中国石油侧重上游能源开采环节，公司中游炼油和化工业务表现强势。炼油方面，2022 年公司合计加工原油 2.42 亿吨，较中国石油相比高出约 0.78亿吨。化工方面，2022 年公司乙烯、合成树脂、合成橡胶、合成纤维及单体累计生产量分别为 1344、1854、128、889 万吨，分别高于中国石油 602、692、24、779 万吨。此外，不同于中国石油的原油加工以自产为主，公司原油加工多依赖于外购原油，在 2022 年合计 2.42 亿吨的原油加工量中，外购原油加工量超 2 亿吨（占比约 83.4%）。图表图表5：中

40、国石化中国石化全全产业链布局产业链布局 来源：公司公告、中泰证券研究所（注：数据截取自公司 2022 年年报）销售贡献主要收入，炼油毛利占比过半。销售贡献主要收入，炼油毛利占比过半。我们复盘了 2011-2022 年间公司各业务板块的营业收入和毛利表现。营收方面，炼油业务与营销分销基本平分秋色，两业务营收贡献维持在 30%附近。2022 年公司营销及分销和炼油业务营收分别为 17139 和 15751 亿元，占比分别为 28.9%和 26.5%，营收表现同比增长 21.4%和 13.7%。毛利方面，在不考虑内部抵消的前提下，炼油业务毛利占比自 2015 年以来始终保持在 50%以上。2022年

41、炼油业务合计贡献约2573亿元的毛利润，占比高达51.4%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表6：2011-2022年年中国石化各主业营收结构中国石化各主业营收结构 图表图表7：2011-2022年年中国石化各主业毛利结构中国石化各主业毛利结构 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 1.3 业绩强油价相关，盈利高抗风险性业绩强油价相关，盈利高抗风险性 业绩经营稳健增长。业绩经营稳健增长。从整体趋势上看，公司营业收入与归母净利整体表现均与 Brent 油价走势呈强正相关。营业收入方面，自 2001

42、 年公司上市以来，营业收入由 3043 亿元增至 2022 年的 33182 亿元，CAGR 约12.0%。2023 年前三季度实现营业收入 24699 亿元，同比+0.7%。归母净利方面，除2008年因国际金融危机蔓延叠加国内成品油价从紧控制、罕见特大自然灾害影响需求导致公司归母净利与油价走势相背外，整体趋势仍与油价表现密切挂钩，2001-2022 年归母净利 CAGR 约 7.7%。2023 年前三季度，公司实现归母净利 530 亿元，同比-7.5%。图表图表8：2001-2023年前三季度公司营业收入表现年前三季度公司营业收入表现 图表图表9：2001-2023年前三季度公司归母净利表现

43、年前三季度公司归母净利表现 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 我们采用杜邦分析法对公司及海内外同业巨头我们采用杜邦分析法对公司及海内外同业巨头的盈利表现展开的盈利表现展开讨论讨论。盈利能力盈利能力：稳定。稳定。首先，公司净资产收益率（ROE）整体居于行业中游，但波动率显著小于国内民营大炼化和国际石化巨头，且从未出现极端负值。2001-2022年ROE中枢约11.4%；2023年前三季度 ROE约6.6%，同比-0.62pct。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 毛利率和净利率方面，2001-2022

44、年公司毛利率和净利率中枢约 18.1%和 3.5%，位于行业中游水平。进入 2023 年，海外高通胀叠加欧美加息持续，能源价格同比有所下滑。与此同时，国内化工品仍处高产能释放阶段，供过于求导致化工业务承压明显。2023 年前三季度，公司分别实现毛利率和净利率 15.5%和 2.5%，同比-0.21pct 和-0.06pct。图表图表10：公司与国内石化龙头公司与国内石化龙头ROE表现对比（表现对比（%）图表图表11：公司与国际石化龙头公司与国际石化龙头ROE表现对比（表现对比（%）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表12：公司与国内石化龙头毛利率表现对比（公

45、司与国内石化龙头毛利率表现对比（%）图表图表13：公司与国际石化龙头毛利率表现对比（公司与国际石化龙头毛利率表现对比（%）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表14：公司与国内石化龙头净利率表现对比（公司与国内石化龙头净利率表现对比（%）图表图表15：公司与国际石化龙头净利率表现对比（公司与国际石化龙头净利率表现对比（%）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 控费能力控费能力：优化。优化。根据公告，2023 年前三季度公司原油实现价格为

46、 75.73美元/桶，同比-19.6%。在此基础上，经过我们的测算，2023 年前三季度公司桶油完全成本约 47.53 美元/桶，同比-22.1%。期间费用率方面，公司整体期间费用率已由 2001 年上市初的 9.9%下降至 2022 年底的4.2%。2023 年前三季度，公司期间费用率合计约 4.2%，同比+0.16pct。其中，管理费用率（含研发，可比口径）、销售费用率和财务费用率分别为 2.1%、1.8%和 0.3%，同比分别+0.12pct、+0.07pct 和-0.03pct。图表图表16：公司期间费用率水平整体下降公司期间费用率水平整体下降 图表图表17：公司与国内石化龙头期间费用

47、率表现对比公司与国内石化龙头期间费用率表现对比 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 在手现金：充沛。在手现金：充沛。现金流方面，受原油、成品油存货净占用比例下降以及 2022 年同期支付缓缴税款等影响，2023 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额大幅增长，累计实现 983.09 亿元，同比+65.9%。趋势上看，公司在手现金流表现良好，整体上看稳中有升，2001-2022 年CAGR 约 3.2%。对比同业，2023 年前三季度，尽管公司现金流表现低于另两桶油，但显著高于民营大炼化代表荣盛石化、恒力石化、东方盛虹，且从未出现极端负值。图表图表18：经营性现金流

48、净额表现稳中有升（百亿元）经营性现金流净额表现稳中有升（百亿元）图表图表19：国内石化龙头经营性现金流净额对比（亿元）国内石化龙头经营性现金流净额对比（亿元）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 财务杠杆：财务杠杆：稳健稳健。资产负债率与权益乘数呈正相关。公司上市至今大致可分为两大阶段。2015 年因销售公司引资款到位，经营现金流大幅改善，资产负债率同比下降 9.85pct。2023 年前三季度，公司资产负债率约54.2%，对应权益乘数约 2.19，同比-0.03。对比

49、另两桶油，2023 年前三季度，公司权益乘数分别领先中国石油、中国海油 0.44、0.60。对比荣盛石化、恒力石化、东方盛虹（国内民营大炼化龙头），公司分别-1.70、-2.27、-2.79。对标国际公司，公司较埃克森美孚、雪佛龙、英国石油和道达尔相比分别+0.39、+0.60、-1.01、-0.26。图表图表20：公司与国内石化龙头资产负债率对比（公司与国内石化龙头资产负债率对比（%）图表图表21：公司与公司与国际国际石化龙头资产负债率对比（石化龙头资产负债率对比（%）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 资本开支保持强劲。资本开支保持强劲。2016 年以来，公司资

50、本开支增势强劲。截至 2023年前三季度，公司累计资本支出 1081.64 亿元，同比+4.0%。分业务看，上游勘探开发和中游化工占比较高，“十三五”规划（2016-2020）至今，勘探及开发和化工业务资本支出占比分别约 40.7%和 23.0%。随着公司上游油气产能及储运设施建设提速，叠加化工项目高附加值化转型，产能兑现后，成长性可期。图表图表22：“十三五”以来，资本支出表现强劲（亿元）“十三五”以来，资本支出表现强劲（亿元）图表图表23：勘探开发及化工业务资本支出占比较高勘探开发及化工业务资本支出占比较高 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后

51、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 二、二、油价中高位偏强震荡下，四大业务油价中高位偏强震荡下，四大业务板块整体趋稳板块整体趋稳 2.1 不同油价不同油价环境，环境，公司公司主业毛利表现出现分化主业毛利表现出现分化 主业盈利表现与油价走势强相关。主业盈利表现与油价走势强相关。历史数据上看，公司下游营销及分销业务与油价相关性相对较小，近年来毛利表现稳中有升，整体与公司自身成品油销量密切相关；上游勘探及开发业务油价敏感度极高，反映出强油价正相关性，即油价越高对应业务板块的盈利越高；中游业务上看，炼油业务在油价处于 40-80 美元/桶时盈利表现较强，这

52、主要与国内成品油定价机制有关；化工业务受油价和供需格局的双重影响，油价缓慢上行叠加需求表现良好时，利好化工品景气提升。图表图表24：下游营销及分销业务与成品油销量密切相关下游营销及分销业务与成品油销量密切相关 图表图表25：上游勘探开发业务油价波动敏感性极强上游勘探开发业务油价波动敏感性极强 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表26：中游炼油在中游炼油在桶桶油油40-80美元美元时时盈利优异盈利优异 图表图表27：中游化工盈利受油价和供需中游化工盈利受油价和供需格局格局双重影响双重影响 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所（注：红色

53、阴影区域表示随油价上涨，公司化工业务毛利相应增长；绿色阴影区域表示受行业扩产潮驱使，即使油价处于上行通道，公司化工业务毛利整体表现仍在下行；黑色框线表示类似于炼油业务，当桶油处于 40-80 美金时，公司化工业务整体毛利水平相对较高）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 2.2 原油原油供需紧平衡供需紧平衡延续，油价或维持延续，油价或维持偏强震荡偏强震荡 低供给：低供给：OPEC+维持减产、美页岩油增速放缓、南美贡献主要增量维持减产、美页岩油增速放缓、南美贡献主要增量 （一）（一）OPEC+护盘持续然力度下降，护盘持续然力度下降，O

54、PEC+豁免国存较强增产意愿豁免国存较强增产意愿 1）OPEC+：本轮减产不同以往，继续深化难度加深。：本轮减产不同以往，继续深化难度加深。减产护盘动作：减产护盘动作：2023 年 11 月 30 日，第 36 届 OPEC+部长级会议决定2024Q1 自愿减产 219.3 万桶/日。从减产力度上看，同年 4 月的 OPEC+会议已决定自愿减产 165.7 万桶/日，叠加沙特于 7 月起额外减产的 100万桶/日，OPEC+整体自愿性减产规模已达 265.7 万桶/日，因而本次自愿减产额度实际较此前相比仅增加 3.6 万桶/日（沙特此次 11 月减产较4 月相比增加 50 万桶/日）。执行难度

55、上升：执行难度上升：近年来，OPEC+在全球油价定价中的话语权和议价权显著上升，产量政策的执行直接影响全球原油供需格局。从本轮 OPEC+会议上看，中东国家主动减产以维持高油价的诉求并未发生改变，然而变化点主要有三：类似于 2023 年 4 月份所提出的减产政策，2024Q1的减产仍为自愿性减产，其约束强度的相对偏弱或将对成员国后续减产实际执行效果产生直接影响；2023H2，OPEC+维持深化减产政策，然油价表现前高后低，到 2023 年底，WTI 油价和 Brent 油价均已跌破减产执行初期的价格水平；海外宏观经济走弱易引发原油需求增速放缓，金融市场的系统性风险扰动同步增强，如此因素均易导致

56、油价表现进一步下探，届时 OPEC+或在低产的同时面临更低的油价。警惕放松减产：警惕放松减产：OPEC+是全球原油的主要提供方，中东国家的财政平衡诉求为全球油价的定价提供托底支撑。但需警惕的是，当前沙特产量表现已低于减产后目标值，反映出其减产效果已达预期，后续进一步深化减产的空间相对有限。减产执行难度提升下，一旦 OPEC+放弃减产或放松减产力度，全球原油市场或呈供过于求的局面，届时油价中枢也将相应下移。图表图表28：2023年以来年以来OPEC+成员国减产决议成员国减产决议 来源：IEA、OPEC、财联社、新华社、环球网、环球时报、中国经济网、沙特通讯社、俄罗斯卫星通讯社、中泰证券研究所 日

57、期日期主要决议内容主要决议内容2023年4月3日以2023年2月产量为基准以2023年2月产量为基准，从2023年5月至2023年底从2023年5月至2023年底，OPEC+自愿减产总额达OPEC+自愿减产总额达165.7165.7万桶/日万桶/日（沙特50万桶/日、俄罗斯50万桶/日、伊拉克21.1万桶/日、阿联酋14.4万桶/日、科威特12.8万桶/日、哈萨克斯坦7.8万桶/日、阿尔及利亚4.8万桶/日、阿曼4万桶/日、加蓬0.8万桶/日）2023年6月4日1、确定OPEC+成员国2024年原油产量为4046万桶/日；2、俄罗斯俄罗斯将50万桶/日自愿性减产50万桶/日自愿性减产延长至20

58、24年底；3、自2023年7月2023年7月起，沙特自愿性减产100万桶/日沙特自愿性减产100万桶/日2023年7月3日沙特沙特将100万桶/日自愿性减产自愿性减产延长至2023年8月2023年7月7日自2023年8月起，俄罗斯以减少出口的形式自愿性减产自愿性减产50万桶/日2023年8月3日1、沙特将4月宣布的50万桶/日的减产延长至2024年底，100万桶/日自愿性减产自愿性减产决议延长至2023年9月；2、俄罗斯继续延长出口减产至2023年9月，减产量由50万桶/日减少到30万桶/日2023年9月5日俄罗斯俄罗斯30万桶/日自愿性出口减产自愿性出口减产和沙特沙特100万桶/日自愿性减产

59、均延长至2023年底2023年10月4日俄罗斯和沙特自愿性减产自愿性减产政策维持至2023年底，减产额度未作调整2023年11月30日1、巴西将于2024年1月加入OPEC+组织；2、在2023年6月宣布的2024年OPEC+成员国原油产量的基础上，调整部分成员国原油产量配额（安哥拉为110万桶/日、刚果为27.7万桶/日、尼日利亚为150万桶/日）；3、自愿性减产以2024年产量配额为基准，OPEC+计自愿性减产以2024年产量配额为基准，OPEC+计划在2024Q1合计减产划在2024Q1合计减产219.3219.3万桶/日万桶/日（沙特100万桶/日、伊拉克22.3万桶/日、阿联酋16.

60、3万桶/日、科威特13.5万桶/日、哈萨克斯坦8.2万桶/日、阿尔及利亚5.1万桶/日、阿曼4.2万桶/日；俄罗斯以2023年5月和6月的平均出口水平为基准，在2024Q1日减产50万桶（含30万桶/日的原油和20万桶/日的成品油）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表29：2023-2024年年OPEC+产量政策变化情况产量政策变化情况 来源：IEA、OPEC、中泰证券研究所（注：统计数据中未考虑俄罗斯 20 万桶/日的成品油减产；由于安哥拉已于 2023 年 12 月 21 日退出 OPEC 组织，故在 IEA 在 2

61、月月报数据中已剔除该国数据，OPEC-10 相应变更为 OPEC-9）关注非洲三国：关注非洲三国：在 2023 年 11 月底召开的 OPEC+部长级会议上，除宣布 2024Q1 减产动作外，同样对同年 6 月所提出的产量配额进行调整。根据 OPEC，调整后安哥拉、刚果、尼日利亚的产量配额分别为 110、27.7、150 万桶/日，较前值分别-18、+0.1、+12 万桶/日，较 2023 年产量配额分别-35.5、-3.3、-24.2 万桶/日。后续看，一方面，结合 IEA 最近三个月月报数据可知，非洲三国产量整体均已低于 2024Q1 既定产量目标；另一方面，IEA 最新 2 月月报数据显

62、示，刚果和尼日利亚的原油产能余量仅 2 万桶/日和 1 万桶/日，产能瓶颈限制增产空间。对于安哥拉，尽管该国政府因不满原油产量份额下调而强硬退出 OPEC，但该国也同样受到产能瓶颈的制约（IEA 在 23 年 12 月月报中显示，安哥拉剩余有效产能为 3 万桶/日），退出后大幅增产的可能性仍然偏低。图表图表30：非洲三国原油产量配额及剩余产能非洲三国原油产量配额及剩余产能 来源：IEA、OEPC、中泰证券研究所（注：由于安哥拉已宣布退出 OPEC，故 IEA 在 2 月月报数据中已剔除对该国产量数据的统计。在此处测算时，我们假设安哥拉 24 年 1 月产量与 IEA 在 12 月月报中所披露的

63、 23 年 11 月产量数持平）23/5-23/1223/5-23/122024Q12024Q122/11-23/1222/11-23/1224/01-24/1224/01-24/12沙特阿拉伯沙特阿拉伯-0.50-1.0010.4810.489.488.97-0.51伊拉克伊拉克-0.21-0.224.434.434.214.230.02阿联酋阿联酋-0.14-0.163.023.223.063.210.15科威特科威特-0.13-0.142.682.682.542.47-0.07尼日利亚尼日利亚1.741.501.501.40-0.10安哥拉安哥拉1.461.101.10阿尔及利亚阿尔及利

64、亚-0.05-0.051.011.010.960.91-0.05刚果刚果0.310.280.280.25-0.03加蓬加蓬-0.010.180.180.180.230.05赤道几内亚赤道几内亚0.120.070.070.05-0.02俄罗斯俄罗斯-0.50-0.3（仅原油出口减量）10.489.839.539.44-0.09墨西哥墨西哥1.751.751.751.64-0.11哈萨克斯坦哈萨克斯坦-0.08-0.081.631.631.551.620.07阿曼阿曼-0.04-0.040.840.840.800.76-0.04阿塞拜疆阿塞拜疆0.680.550.550.48-0.07马来西亚马来

65、西亚0.570.400.40巴林群岛巴林群岛0.200.200.20南苏丹南苏丹0.120.120.12文莱文莱0.100.080.08苏丹苏丹0.070.060.06-1.66-1.66-2.00-2.0041.8641.8640.4640.4638.4138.4136.5136.5124/01产量-24/01产量-2024年产量目标2024年产量目标单位：百万桶/日单位：百万桶/日自愿性减产份额自愿性减产份额原油产量目标基线原油产量目标基线2024Q1自愿减产后2024Q1自愿减产后的产量目标的产量目标24/01产量24/01产量（按IEA口径）（按IEA口径）OPEC-9OPEC-9*安

66、哥拉自*安哥拉自24/01起退出24/01起退出OPECOPEC非OPEC非OPEC0.85-0.02OPEC+合计OPEC+合计单位：百万桶/日单位：百万桶/日2024Q12024Q1产量目标产量目标24/01产量24/01产量（按IEA口径）（按IEA口径）23/12产量23/12产量（按IEA口径）（按IEA口径）24/01产量-24/01产量-2024Q1目标2024Q1目标可使用产能可使用产能可使用产能-可使用产能-24/01产量24/01产量安哥拉安哥拉1.101.081.08-0.021.110.03刚果刚果0.280.250.26-0.030.270.02尼日利亚尼日利亚1.5

67、01.401.35-0.101.410.01 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表31：2023年年以来以来非洲三国原油产量变化非洲三国原油产量变化 来源：Wind、中泰证券研究所 2）OPEC+豁免国豁免国表现出偏强的增产意愿。表现出偏强的增产意愿。伊拉克：伊拉克：2023 年 3 月，伊拉克库尔德自治区（库区）输送的 40 万桶原油和从伊拉克联邦输送的 7 万桶原油管道关闭。同年 10 月，土耳其能源部长和伊拉克驻安卡拉大使先后证实土耳其已同意恢复通过伊土管道（ITP）的石油出口，但截至目前该管线仍未恢复。若后续管线输

68、送恢复运营，预计将带来约 50 万桶/日的原油供给增量。伊朗：伊朗：2023 年，伊朗原油供应超预期回升。根据 IEA，2024 年 1 月，伊朗当地原油日产量为 315 万桶，为 2019 年以来的最高值。另据伊朗石油部，预计到 2024Q1 当地石油日产量将增至 4 百万桶/日，为先前从未企及的量值，可见其增产意愿强烈。沙特伊朗关系修复下，OPEC+或也将默许伊朗额外增加石油供应。图表图表32：2019年以来伊拉克原油产量变化年以来伊拉克原油产量变化 图表图表33：2019年以来伊朗原油产量变化年以来伊朗原油产量变化 来源：Wind、中泰证券研究所（注：阴影区域表示 2019 年以来伊拉克

69、原油产量区间）来源：Wind、中泰证券研究所（注：阴影区域表示 2019 年以来伊朗原油产量区间）委内瑞拉：委内瑞拉：2023 年 10 月，美国财政部海外资产控制办公室宣布解除对委内瑞拉部分能源贸易制裁，授权开放涉及委内瑞拉石油和天然气的行业交易（为期 6 个月）。同年 11 月，委国家石油公司副总裁表示，在美国部分解除制裁后，该国原油日产量现已提升至约 85 万桶的水平，委政府正考虑将产量进一步提升至 100 万桶/日。然而受自身产能瓶颈以及当地发展落后等因素制约，后续出现大幅增量的可能性较小。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报

70、告 图表图表34：2019年年以来以来委内瑞拉委内瑞拉原油产量变化原油产量变化 来源：Wind、中泰证券研究所（注：阴影区域表示 2019 年以来委内瑞拉原油产量区间）（二）美国页岩油增量边际减弱，南美海上油田或贡献增量（二）美国页岩油增量边际减弱，南美海上油田或贡献增量 1）美国产量惯性增长，但边际增速或放缓。）美国产量惯性增长，但边际增速或放缓。2023 年超预期增长：年超预期增长：尽管 2023 年美国上游油气企业资本开支表现较弱，但源于库存井的释放以及钻机使用效率的提升，全年原油产量表现强势。根据 EIA，2023 年美国原油产量自 7 月底起实现快速增长，到年底最高达 1330 万桶

71、/日，连续 9 个月超越公共卫生事件前原油产量水平，并创下近五年历史新高。分产区看，Permian 产区是美国页岩油产量增量的主要来源。然而，随着 DUC 库存的持续消耗以及钻机数量的接连下滑，Permian 产量的同比增速也在逐步下降。图表图表35：2019年以来年以来美国原油产量变化美国原油产量变化 图表图表36：2023年年以来以来美国七大产油地产量同比美国七大产油地产量同比 来源：Wind、中泰证券研究所（注：阴影区域表示 2019 年以来美国原油产量区间）来源：EIA、中泰证券研究所 2024 年增量或放缓：年增量或放缓：从原油产量的前置指标钻机数量和压裂车队数上看，2023 年前三

72、季度美国钻机数持续下滑，较 2022 年底的峰值相比下降约 125 部。进入四季度，美国原油钻机数量见底后逐步企稳，基本保持在 500 部。压裂车队数量自 2023 年 12 月起下滑明显，单月降幅约40 支。2024 年以来，钻机数量仍维持在 500 部附近，压裂车队数较 2023年年底略有增长，但仍处历史低位。受高利率宏观环境影响，美国页岩油企生产成本逐年提升。根据 Dallasfed，2023 年，北美主要页岩油产地 Permian 产区和 Eagle Ford 产地的新井开采成本均出现不同程度的 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司

73、深度报告 抬升，进一步抑制上游油气企业资本开支，进而挤压当地原油产量增长。单井产油效率提升下的原油增量幅度预计也会受到一定程度的挤压，整体看，美国 2024 年原油产量增长基本确定但增量空间较 2023 年相比预计会有所收窄。图表图表37：2019年以来年以来美国原油钻机数量变化美国原油钻机数量变化 图表图表38：2019年以来年以来北美压裂车队数变化北美压裂车队数变化 来源：Wind、中泰证券研究所（注：阴影区域表示 2019 年以来美国原油钻机数量区间）来源：Wind、中泰证券研究所（注：阴影区域表示 2019 年以来北美压裂车队数量变化区间）图表图表39：美国现有油井关井价格美国现有油井

74、关井价格 来源：Federal Reserve Bank of Dallas、中泰证券研究所 图表图表40：美国新增油井盈亏平衡价格美国新增油井盈亏平衡价格 来源：Federal Reserve Bank of Dallas、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 2）南美或成为非）南美或成为非 OPEC+供应的主要增长来源。供应的主要增长来源。海上油田开采重启，低碳成本优势共振。海上油田开采重启，低碳成本优势共振。不同于常规油田的开采，海上油田的勘探周期更长、投资成本和技术难度要求更高。过去几年间，受公共卫生事件影响

75、，大量海上钻井巨头遭受重创，项目延期率明显增加。随着疫情带来的影响逐步减退，海上油田凭借更强的成本和清洁优势，成为美洲甚至全球原油供给增量的重要组成部分。根据全球油气勘探开发形势及油公司动态（2023 年），在 2022 年全球新发现的 31 个常规大-中型油气田中，有 21 个集中分布于深水-超深水领域。从地理区位上看，美洲地区位居前列，新发现的常规油气可采储量约 14.22 亿吨油当量，主要来自圭亚那盆地、坎波斯盆地、阿拉斯加北坡盆地和苏瑞斯特盆地。其中，圭亚那盆地新发现油气可采储量 6.83 亿吨油当量，约占美洲地区总量的 48.1%。图表图表41：2022年全球新发现油气田分布图年全球

76、新发现油气田分布图 来源：全球油气勘探开发形势及油公司动态（2023 年）、中泰证券研究所 图表图表42：2015-2022年圭亚那斯塔布鲁克区块油气发现年圭亚那斯塔布鲁克区块油气发现 来源：Wood Mackenzie、国际石油经济、中泰证券研究所 低成本：低成本：根据国际石油经济，以圭亚那斯塔布鲁克区块为例，Liza 一期开发的盈亏平衡点 35 美元/桶，随 Liza 二期达峰，盈亏平衡点将降至 25美元/桶。对于即将投产的 Payara 和 Yellowtail 项目，预计分别在 32 和29 美元/桶实现盈亏平衡，显著低于美国常规油田新井开采成本。高增量：高增量：根据 IEA，圭亚那和

77、巴西将是未来全球原油增量的主要来源，到 2035 年，两地原油日产量增量较 2022 年相比增量分别为 130 和 100 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 万桶。具体看，巴西原油开采主要由 Petrobras 主导，增量贡献主要源于 FSCO 装置，预计 2024-2028 年间还将新增 14 套 FPSO 装置（10套装置已签署合同）。对于圭亚那，当地目前石油产量已接近 40 万桶/日。根据国际石油经济，截至 2022 年底，仅斯塔布鲁克区块已获得累计超30 个新油田发现。根据埃克森美孚的预测，到 2027 年该区块原油产量

78、有望达到 120 万桶/日。图表图表43：圭亚那和巴西是全球原油主要增量国圭亚那和巴西是全球原油主要增量国 来源：IEA、中泰证券研究所 图表图表44：2024-2028年巴西预计还将新增年巴西预计还将新增14套套FPSO装置装置 来源：Petrobras、中泰证券研究所 稳需求稳需求：美国缓增、欧洲衰退、国内复苏美国缓增、欧洲衰退、国内复苏（一）海外：高利率环境（一）海外：高利率环境+新能源转型，美欧需求动能仍旧不足新能源转型，美欧需求动能仍旧不足 进入货币周期后半程，美欧衰退预期仍存。进入货币周期后半程，美欧衰退预期仍存。自 2022 年 3 月起，欧元区和美国同步开启加息周期，分别完成

79、10 轮（累计 450bp）和 11 轮（累计 525bp）的加息。通胀表现上看，尽管 2024 年 1 月欧美通胀数据均超预期，但整体延续 2023 年以来的回落趋势。根据 Wind，1 月美国 CPI和欧元区HICP同比分别为3.1%和2.8%，环比上月-0.30pct和-0.10pct，较 2023 年初-3.30pct 和-5.80pct。PMI 指数上看，2023 年美国制造业PMI 基本位于荣枯线下。欧元区走弱更为明显，自 2023 年 5 月起连续8 个月低于 45。2024 年 1 月，欧美制造业 PMI 分别为 46.6 和 50.7。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅

80、读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表45：2022年以来欧美连续多轮加息年以来欧美连续多轮加息 图表图表46：欧美通胀表现整体回落欧美通胀表现整体回落 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 美国：软着陆可能性增强，能源转型压制需求。美国：软着陆可能性增强，能源转型压制需求。美联储 12 月公开纪要表示，当前政策利率或已见顶。软着陆预期增强下，预计 2024 年上半年美国原油存量需求有望维持，下半年随货币政策紧缩以及滞后性的进一步显现，叠加新能源渗透率的不断提升，预计原油需求将出现较为明显的放缓。EIA 和 OPEC 两大机构 2024

81、年 2 月的预测数据基本趋同，分别预计 2024 年美国原油需求总量分别为 20.50 和 20.48 百万桶/日，同比+15 和+18 万桶/日，较前值-6 和+7 万桶/日。我们判断，2024 年美国当地原油需求有望维持低基数增长，增量大小需关注美联储降息的具体时间和频次以及当地制造业的修复程度等。图表图表47：EIA对美国原油需求的预测对美国原油需求的预测 图表图表48：OPEC对美国原油需求的预测对美国原油需求的预测 来源：EIA、中泰证券研究所（注：美国需求数据为 U.S.(50 States)和U.S.Territories 的合计值；阴影区域为左轴数据，表示 2019-2025E

82、 美国产量最大最小值的范围区间）来源：OPEC、中泰证券研究所 欧洲：制造业表现仍疲软，需求短期难有增长。欧洲：制造业表现仍疲软，需求短期难有增长。根据欧盟委员会冬季经济预测报告，受高通胀影响，2024 年经济增速或继续放缓，预计 2024 年欧盟和欧元区经济增长率分别为 0.9%和 0.8%，较前值相比均下调 0.40pct。经济表现持续低迷叠加欧元区政府维持鹰派论调，即便 2024 年欧央行态度由鹰转鸽且降息，政策落地实施尚需传导时间，短期内认为当地原油需求大幅提升的可能性不大。EIA 和 OPEC 在 2024 年 2 月的预测中 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要

83、声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 继续保持谨慎悲观态度，预计 2024 年欧元区原油需求分别为 14.24 和13.44 百万桶/日，同比均+3 万桶/日，较前值持平和-3 万桶/日。我们认为，欧央行转鸽的时间及降息后对经济的影响或成为影响其原油需求的关键变量。图表图表49：EIA对对欧元区欧元区原油需求的预测原油需求的预测 图表图表50：OPEC对对欧元区欧元区原油需求的预测原油需求的预测 来源：EIA、中泰证券研究所（注：美国需求数据为 U.S.(50 States)和U.S.Territories 的合计值；阴影区域为左轴数据，表示 2019-2025E 欧元区产量最大最小值的

84、范围区间）来源：OPEC、中泰证券研究所 （二）国内：（二）国内：2023 年快速修复，年快速修复，2024 年增速趋缓年增速趋缓 2023 年：国内原油消费显著增长。年：国内原油消费显著增长。随着疫情影响转淡，国内经济逐步恢复下用油需求量出现显著增长。根据 Wind，2023 年国内累计加工原油6.22 亿吨，同比+10.9%，较 2019 年公共卫生事件前相比+13.9%。全年累计进口原油 5.64 亿吨，同比+11.0%，较 2019 年公共卫生事件前相比+11.5%。终端消费上看，2023 年国内汽油、柴油和煤油产量的累计值分别为 1.61、2.17 和 0.50 亿吨，同比+10.1

85、%、+13.3%和+68.3%。与此同时，除需求端增量外，2023 年新增的成品油出口配额同样提供了额外的炼油需求。根据金联创，2023 年国内成品油出口配额累计下发3999 万吨，相较 2022 年全年总量增加 274 万吨。图表图表51：2019年以来年以来国内原油加工量变化国内原油加工量变化 图表图表52：2019年以来年以来国内原油进口量变化国内原油进口量变化 来源：Wind、中泰证券研究所（注：阴影区域表示 2019 年以来国内原油加工量变化区间）来源：Wind、中泰证券研究所（注：阴影区域表示 2019 年以来国内原油进口量变化区间）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之

86、后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表53：2023年国内汽柴煤油产量同比年国内汽柴煤油产量同比变化变化 来源：Wind、中泰证券研究所 2024 年：预计原油需求增速放缓。年：预计原油需求增速放缓。在国内经济稳步恢复的背景下，预计原油的消费量有望继续维持增长态势。但从增速上看，一方面，能源转型下，国内新能源车渗透率已由 2021 年底的 17.6%提升至 2023 年 12月的 37.5%。在新能源汽车占比不断的提升背景下，传统汽车对于汽油用量的贡献将出现不可逆地减少。另一方面，2022 年低基数效应不再体现且疫后需求的大幅提升也已在 2023 年基本兑现。由此我们预计

87、，2024年我国原油需求有望进一步增长，但增速上看，会出现一定程度的放缓。图表图表54：2019年年以来以来国内新能源车产量渗透率变化国内新能源车产量渗透率变化 来源：Wind、中泰证券研究所 EIA 和和 OPEC 均维持谨慎乐观态度。均维持谨慎乐观态度。根据 EIA 和 OPEC 两大机构 2024年 2 月最新预测数据显示，预计 2024 年国内原油总消费量分别为 16.27和 16.82 百万桶/日，较 2023 年全年消费量分别增长 33 和 63 万桶/日，相较前预测值分别持平和+4 万桶/日。然而从需求增速上看，EIA 预测2023-2025 年国内需求增速分别为 5.2%、2.

88、1%、1.5%；OPEC 预测2023-2025 年我国原油需求增速分别为 8.0%、3.9%、2.4%，均有显著的放缓迹象。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表55：EIA对中国原油需求的预测对中国原油需求的预测 图表图表56：OPEC对中国原油需求的预测对中国原油需求的预测 来源：EIA、中泰证券研究所（注：阴影区域为左轴数据，表示 2019-2025E中国产量最大最小值的范围区间）来源：OPEC、中泰证券研究所 紧平衡紧平衡：供需博弈持续，油价偏强震荡供需博弈持续，油价偏强震荡 1）EIA：同步：同步下下调供需预测，

89、维持一贯谨慎态度。调供需预测，维持一贯谨慎态度。根据 EIA 机构 2 月最新预测数据，2024年全球原油供需分别为102.30和102.42百万桶/日，较 1 月预测值相比均-4 万桶/日。分季度看，全球原油整体供需由紧向松，除 2024Q1 存 80 万桶/日的缺口外（较前预测值相比缺口缩小 1 万桶/日），自 2024Q2 起，单季度供需差分别为 15/11/8 万桶/日，较 1 月预测值相比分别持平/-2/+4 万桶/日。供给方面，OPEC+现有产量目标将于 2024 年年底到期，因此预测 2025 年有望带来 70 万桶/日的增量，非OPEC 国家（以美国、加拿大、巴西和圭亚那为代表

90、）预计 2025 年原油产量增量为 120 万桶/日。需求方面，全球原油消费量增集中在中国和印度，预计 2024 和 2025 年的增量分别为 60 和 50 万桶/日。油价方面，EIA 最新 2 月预测数据与上月保持一致，预计 2024/2025 年 Brent 油价分别为 82/79 美元/桶，其中 2024 年的油价预测值较 2023 年 12 月相比下调 1 美元/桶。2）IEA：1 月供应月供应同比骤降同比骤降，供需整体增速放缓供需整体增速放缓。供给方面，受 OPEC+深化减产叠加北美停产影响，2024 年 1 月全球原油供应同比大幅下滑140 万桶/日。展望 2024 年，美国、巴

91、西、圭亚那和加拿大仍将主导原油攻击增长，预计非 OPEC+国家 2024 年供应量将增加 160 万桶/日，较 2023 年相比放缓约 80 万桶/日。需求方面，IEA 认为当前全球需求增长正逐步失去动力，数据上看，原油需求年增长率已由 2023Q3 的 280万桶/日下降至 2023Q4 的 180 万桶/日，主要受国内原油需求的急剧下降所致。预计 2024 年全球原油需求的扩张速度将进一步放缓至 120 万桶/日。其中，中国、印度和巴西仍将继续主导增长。3）OPEC：下调原油供给预测，需求预测维持不变。：下调原油供给预测，需求预测维持不变。供给方面，OPEC在 2 月月报中下调对非 OPE

92、C 国家液体原油产量的预测，新预测值为120 万桶/日，较前值相比下调 10 万桶/日；对 2025 年的预测值仍为 130万桶/日。美国、巴西、加拿大、挪威、哈萨克斯坦和圭亚那将主导全球原油供给增量。需求方面，OPEC 认为 2024-2025 年全球原油需求增量仍为 220 和 180 万桶/日，与前值持平。鉴于美国经济预期的改善，对美国当地原油需求量略有上调，抵消 OPEC 成员国中欧洲国家预测值的 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 下调影响。预计 2024-2025 年 OPEC 成员国的需求增量分别约 30 和10 万

93、桶/日，非 OPEC 原油需求增量约 200 和 170 万桶/日。综合看，三大机构一致认为综合看，三大机构一致认为 2024 年全球原油年全球原油供需供需增速增速均有所放缓，供均有所放缓，供给端增量主要来自美国、加拿大、巴西和圭亚那，而中国和印度则将主给端增量主要来自美国、加拿大、巴西和圭亚那，而中国和印度则将主导全球原油需求增量导全球原油需求增量。油价变化的关键在于油价变化的关键在于欧美宏观环境对需求端冲击欧美宏观环境对需求端冲击力度力度及及 OPEC+实际减产力度的强弱。实际减产力度的强弱。图表图表57：EIA、OPEC全球原油供需平衡预测全球原油供需平衡预测 来源：EIA、OPEC、中

94、泰证券研究所 单位：百万桶/日单位：百万桶/日24Q124Q124Q224Q224Q324Q324Q424Q42023202320242024202520252024年-2023年2024年-2023年2025年-2024年2025年-2024年全球供给（24/02E）101.18102.27102.88102.87101.75102.30104.170.551.87全球需求（24/02E）101.98102.12102.77102.79101.00102.42103.711.421.29供给-需求（24/02E）-0.800.150.110.080.75-0.120.46-0.870.58供

95、给-需求（24/01E）-0.810.150.130.040.66-0.120.28-0.780.40供给-需求（23/12E）-0.800.030.060.120.62-0.15-0.77供需差环比变化供需差环比变化0.010.010.000.00-0.02-0.020.040.040.090.090.000.00-0.09-0.090.180.18全球需求（24/02E）103.32103.91104.88105.47102.16104.40106.252.251.85全球需求（24/01E）103.32103.92104.89105.29102.11104.36106.212.251.8

96、5全球需求（23/12E）103.60103.64104.80105.38102.11104.362.25需求预测月环比变化需求预测月环比变化0.000.00-0.01-0.01-0.01-0.010.180.180.050.050.040.040.040.04-0.004-0.004-0.003-0.003全球非OPEC供给（24/02E）70.0670.2070.6871.2469.3670.5571.821.191.27全球非OPEC供给（24/01E）69.9670.0070.5271.1069.0670.4071.671.341.27全球非OPEC供给（23/12E）68.4268.

97、5969.1269.7067.5968.961.37供给预测月环比变化供给预测月环比变化0.100.100.200.200.160.160.140.140.300.300.150.150.150.15-0.15-0.150.000.00Call on OPEC（24/02E）27.8028.2128.7328.7727.3928.3828.850.990.47Call on OPEC（24/01E）27.9128.4128.9128.7227.6528.4928.960.840.47Call on OPEC（23/12E）29.6829.5130.1930.1829.0829.890.81Ca

98、ll on OPEC月环比变化Call on OPEC月环比变化-0.11-0.11-0.20-0.20-0.18-0.180.050.05-0.26-0.26-0.11-0.11-0.11-0.110.150.150.000.00EIAEIAOPECOPEC 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 2.3 勘探开发勘探开发：增储上产能源保供，油价高位支撑盈利增储上产能源保供，油价高位支撑盈利 油价可解释大部分油价可解释大部分盈利盈利变化。变化。从 2007 年至 2022 年的数据上看，公司勘探与开发业务营收同比和毛利同比均与 Br

99、ent 油价同比高度相关，相关性系数高达 0.97 和 0.95；从简单线性回归方程结果上看，桶油价格同比每上升 1 美元时，公司营收平均同比预计将上升 96 亿元且模型的 R-Square 指标为 0.95，反映出油价的变化基本可完全演绎勘探开发营收的变动情况；从毛利变化上看，R-Square 值同样位于 0.90 以上，说明公司上游勘探与开发业务的利润水平基本由油价决定。根据我们对油价的判断，中高位偏强震荡下，预计公司整体上游勘探开发板块盈利可期。图表图表58：油价变动与公司上游营收同比强正相关油价变动与公司上游营收同比强正相关 图表图表59：油价变动与公司上游油价变动与公司上游毛利毛利同

100、比强正相关同比强正相关 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 产量稳增但对盈利影响较弱。产量稳增但对盈利影响较弱。国家能源安全自主可控背景下，公司增储上产推动产量稳步增加。原油方面，2023 年前三季度公司境内外合计原油产量 210.59 百万桶，同比+0.1%。天然气方面，2023 年前三季度公司天然气累计产量 992.98 十亿立方英尺，同比+8.7%，2011-2022 年CAGR 约 8.3%。然而，从公司原油产量同比表现与上游板块整体毛利同比的相关性上看，二者间相关系数仅 0.23，显著低于油价波动对公司利润增长的影响。图表图表60：七年行动指引下，公司原油

101、产量稳增七年行动指引下，公司原油产量稳增 图表图表61：七年行动指引下，公司天然气产量高增七年行动指引下，公司天然气产量高增 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 图表图表62：油价变动与公司油价变动与公司原油产量原油产量同比同比相关性较小相关性较小 来源：Wind、中泰证券研究所 实际桶油成本有望逐步下降。实际桶油成本有望逐步下降。对于勘探开发板块盈利，除受油价影响外，桶油成本也将产生重要作用。一般情况下，桶油成本主要包括折旧、折耗及摊销（DD&A），作业费，弃置费，

102、石油特别收益金等。其中，DD&A与公司探明已开发储量呈负相关。根据公告，2022 年公司原油探明储量19.62 亿桶，同比+12.2%。桶油成本上看，在 2022 年国内另“两桶油”成本均出现不同程度上行的背景下，公司桶油成本于油价高位阶段逆势下降。往后看，随增储上产持续深化，叠加技术赋能下的新油田开发数量提升，公司桶油成本有望继续实现下降。图表图表63：近两年公司原油探明储量持续近两年公司原油探明储量持续性性增长增长 图表图表64：增储上产推动下，增储上产推动下，公司桶油成本有望下行公司桶油成本有望下行 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所（注：不同企业的桶油成本计

103、算口径有所差异：中国石化主要包括折旧、折耗及摊销，勘探费用，销售、一般及管理费用，所得税以外的税金等；中国石油包括折旧折耗及摊销，勘探费用，销售、一般性和管理费用，除所得税以外的其他税赋等；中国海油主要包括作业费用，折旧、折耗及摊销，弃置费，销售及管理费用，除所得税以外的其他税金等）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 2.4 炼油业务：炼油业务：中高油价保障盈利，能源革命显稀缺性中高油价保障盈利，能源革命显稀缺性 油价波动影响炼厂成本和利润。油价波动影响炼厂成本和利润。原油作为炼油的重要原料，历史数据上看，Brent 油价与国内炼

104、油综合利润间存在明显的负相关性。2020 年受公共卫生事件影响，需求极端下滑下油价跌至 20 美元/桶以下时，国内原油炼油综合毛利升至高位时的 1000 元/吨以上。相比之下，在 2022 年初俄乌地缘冲突背景下引起的原油价格飙涨至最高近 130 美元/桶时，国内炼油装置税后利润则跌至-500 元/吨的水平。图表图表65：国内炼厂利润变动与油价波动呈负相关国内炼厂利润变动与油价波动呈负相关 来源：Wind、卓创资讯、中泰证券研究所 成品油定价机制决定炼油厂利润。成品油定价机制决定炼油厂利润。2016 年 1 月，国家发改委颁布石油价格管理办法。根据价格制定与调整要求，当国际市场油价高于每桶 4

105、0美元低于 80 美元（含）时，按正常加工利润率计算成品油价格。不同的是，对炼厂而言，在油价低于 40 美元/桶（含）时触发地板价机制，一律按原油价格 40 美元/桶、正常加工利润率计算成品油价格。而在原油价格高于 80 美元/桶时，则开始扣减加工利润率直至为零；当油价超过130 美元/桶（含）时，国家发改委将采取适当的财税政策以保证成品油生产和供应，汽、柴油价格原则上不提或少提。图表图表66：我国成品油价格制定与调整机制（美元我国成品油价格制定与调整机制（美元/桶）桶）来源：国家发改委、中泰证券研究所 60-80 美元油价下炼厂盈利良好。美元油价下炼厂盈利良好。我们复盘了 2018Q1-20

106、23Q4 国内炼厂炼油税后毛利与 Brent 油价的相关性。在油价高位运行且处在上行通道期间（如 2022Q1-2 对应国际油价分别为 99/112 美元/桶），炼厂炼油利润下滑明显，2021Q4-2022Q2 单季度国内炼厂炼油装置综合税后毛利分别为 722/247/-53 元/吨。而随着油价的见顶回落，结合国内成品油定价机制看，特别是在油价位于 40-80 美元/桶区间且处于下行通道时，炼厂盈利提振明显，如 2020Q1-2020Q2 以及 2022Q3-2023Q2，对应两国际油价国际油价成品油价格形成机制成品油价格形成机制油价40按原油价格每桶40美元、正常加工利润率计算（地板价）40

107、油价8040油价80 按正常加工利润率计算按正常加工利润率计算80油价130 开始扣减加工利润率，直至按加工零利润计算油价130按照兼顾生产者、消费者利益，保持国民经济平稳运行的原则，采取适当财税政策保证成品油生产和供应，汽、柴油价格原则上不提或少提 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 阶段内国内炼厂原油炼油综合税后装置毛利分别为 236/360 元/吨和225/323/721/539 元/吨。而从行业炼油厂整体盈利表现上看，油价运行在 60-80 美元/桶时，对应国内炼厂炼油综合税后毛利相对较高。图表图表67：桶油桶油60-80

108、美金，利好炼油美金，利好炼油行业行业盈利盈利 来源：Wind、卓创资讯、中泰证券研究所 炼油业务与油价波动深度挂钩。炼油业务与油价波动深度挂钩。复盘 2006-2022 年 Brent 油价与公司炼油营收、成本、毛利和毛利率表现的相关性，若以上轮油价低点时的 2016年为起点，从炼油业绩表现上看，2016-2022 年间油价与营收、成本的正相关性分别高达 96.3%和 96.2%，反映出尽管公司炼油业务营收会随油价上行而提升，但随着油价的走高，原料价格上涨下对应公司炼油业务成本也会显著抬升。对应到盈利能力上，2016-2022 年油价与炼油业务毛利率的负相关性达 84.8%，这也说明了过高的油

109、价会相应压制炼油业务的利润水平，而在油价处于 40-80 美元/桶时，公司炼油业务的毛利率水平可达到 20%以上。相较行业整体，公司炼厂对油价波动的容忍度更高，体现出企业的强盈利抗风险能力。图表图表68：油价变动与公司营业收入呈正相关油价变动与公司营业收入呈正相关 图表图表69：油价变动与公司营业油价变动与公司营业成本成本呈正相关呈正相关 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 图表图表70：油价变动与炼油业务毛利油价变动与炼油业务毛利的的相关性相关性表现表现 图表图表7

110、1：桶油桶油40-80美金，利好公司炼油盈利美金，利好公司炼油盈利（%）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 供需错配下利好炼厂利润抬升。供需错配下利好炼厂利润抬升。根据2030 年前碳达峰行动方案，到2025 年国内原油一次加工能力需控制在 10 亿吨以内。根据中国化工报，2022 年国内总炼油能力已达 9.37 亿吨，几近产能天花板。与此同时，能源革命驱动海外炼能同步加速出清；经济复苏大环境下，成品油消费有望实现增长。稳定生产下，成品油裂解价差反映炼油毛利。往后看，全球炼油供需错配+油价中高位震荡，成品油裂解价差有望维持在较高水平，利好公司炼油盈利维稳。请务必阅读

111、正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 2.5 营销分销：经销量增批零增扩，加油站布局网络化营销分销：经销量增批零增扩，加油站布局网络化 把握机遇拓市扩销，经销同比大幅提升。把握机遇拓市扩销，经销同比大幅提升。进入 2023 年，政策优化调整带动国内用油需求快速恢复。公司作为国内最大的成品油供应商，依托完善的成品油销售网络，全力拓市扩销，根据业绩发布材料，2023 年前三季度公司成品油总经销量 1.81 亿吨，同比+19.1%；成品油销售营业利润 241.2 亿元，同比+10.9%。加油站作为油品销售的终端环节，根据卓创资讯，2023 年公司加

112、油站数量占比约 26.2%，位居国内第一。考虑到新建加油站面临较高的资金成本壁垒且需经多方部门审批，其他企业难以在短时间内形成完整的网络布局，公司规模、成本、市场优势显著。图表图表72：公司公司23Q1-3成品油总经销同比成品油总经销同比+19.1%图表图表73：公司加油站总数国内第一、全球第二公司加油站总数国内第一、全球第二 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 国内成品油定价遵从政府指导国内成品油定价遵从政府指导。2016 年，国家发改委颁布石油价格管理办法，从原油价格与成品油的供应价格、批发价格、零售价格四个维度明确国内石油价格定价机制。其中，原油价格采用市场调

113、节价，成品油价格分情况实行政府指导价和政府定价。从实际定价策略上看，成品油供应、批发价格因批发市场及上游炼化市场竞争激烈，实际定价远低于政府最高指导价格；零售价主要参考公司和中国石油的加油站挂牌价。图表图表74：全球成品油定价的三种模式全球成品油定价的三种模式 来源：中国石油、中泰证券研究所 图表图表75：国内石油定价机制国内石油定价机制 来源：国家发改委、中泰证券研究所 定价模式定价模式代表性国家代表性国家特点特点完全市场化美国等发达国家政府不直接干预市场，只起到监管不平等竞争等行为的作用半市场化模式半市场化模式 日本、韩国、日本、韩国、中国中国等等既有部分市场化成分，也有政府管控的成分既有

114、部分市场化成分，也有政府管控的成分政府定价模式中东和委内瑞拉等产油大国一般通过高额的政府补贴来实施低油价政策定价机制定价机制市场调节价市场调节价汽、柴油零售价格和批发价格，向社会批发企业和铁路、交通等专项用户供应汽、柴油供应价格政府指导价政府指导价向国家储备和新疆生产建设兵团供应汽、柴油供应价格政府定价政府定价成品油成品油原油原油石油类型石油类型 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 图表图表76：国内成品油批发价、零售价定价调价机制国内成品油批发价、零售价定价调价机制 来源：国家发改委、和顺石油招股说明书、中泰证券研究所 我们以我

115、们以国内领先的地方性民营成品油批发、零售企业和顺石油国内领先的地方性民营成品油批发、零售企业和顺石油为例，对为例，对原油从出厂到批发至零售环节的加价情况进行测算。原油从出厂到批发至零售环节的加价情况进行测算。采购及批发环节加价幅度较小。采购及批发环节加价幅度较小。根据和顺石油招股说明书，从采购环节上看，2017-2019 年山东地炼 0#柴油、92#汽油、95#汽油的出厂价均价分别为 5259、5771、5916 元/吨；公司各成品油的采购价均价分别为5335、5840、5964 元/吨。由此可知，各成品于采购环节的加价幅度分别为 77、69、48 元/吨。从批发环节上看，2017-2019

116、年公司 0#柴油、92#汽油、95#汽油的批发价均价分别为 5443、5930、6179 元/吨，较采购价相比，加价幅度分别为 108、90、215 元/吨。零售是成品油增值的主要环节。零售是成品油增值的主要环节。根据和顺石油招股说明书，从零售环节上看，2017-2019 年公司 0#柴油、92#汽油、95#汽油的零售价均价分别为 6566、7700、8241 元/吨，较采购价相比，加价幅度分别为 1231、1860、2277 元/吨，显著高于采购和批发环节的加价幅度。由此可见，零售环节贡献成品油销售的主要利润。图表图表77：成品油零售环节加价幅度远高于采购和批发环节成品油零售环节加价幅度远高

117、于采购和批发环节（2017-2019年）年）来源：和顺石油招股说明书、中泰证券研究所 项目项目价格确定方式价格确定方式企业定价依据企业定价依据实际定价策略实际定价策略汽、柴油价调价周期汽、柴油价调价周期每10个工作日汽、柴油价调价原则汽、柴油价调价原则油价波动50元/吨汽、柴油价调价生效时间汽、柴油价调价生效时间调价发布日24时汽、柴油最高零售价汽、柴油最高零售价以国际市场原油价格为基础，考虑国内平均加工成本、税金、合理流通环节费用和适当利润成品油零售企业在不超过汽、柴油最高零售价格的前提下，自主制定具体零售价参考中石油加油站、中石化加油站挂牌价汽、柴油最高批发价汽、柴油最高批发价1、合同约定

118、由供方配送到零售企业的：按最高零售价格每吨扣减300元确定；2、合同未规定由供方配送到零售企业的：在每吨扣减300元的基础上再减运杂费确定成品油批发企业在不超过汽、柴油最高批发价格的前提下，与零售企业协商确定具体批发价格由于批发市场竞争激烈，成交价格远低于政府最高指导价格汽、柴油最高供应价汽、柴油最高供应价1、对具备国家规定资质的社会批发企业：按最高零售价格每吨扣减400元确定；2、对铁路、交通等专项用户：按全国平均最高零售价格每吨扣减400元确定；3、对国家储备、新疆生产建设兵团：按全国平均最高零售价格扣减流通环节价差确定成品油生产经营企业在不超过汽、柴油最高供应价格的前提下，与社会批发企业

119、/铁路、交通等专项用户协商确定具体供应价格由于上游炼化市场竞争激烈，成交价格远低于政府最高指导价格 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 原油价格走势与成品油价基本趋同。原油价格走势与成品油价基本趋同。根据 Wind，以 92#汽油为例，我们复盘了 2016 年以来 Brent 油价与山东地炼出厂价、批发价和零售价间的相关性。从走势上看，四者价格波动基本一致。从相关系数上看，根据我们的测算，Brent油价与各类92#汽油价格的相关系数分别为0.94、0.95、0.93。我们认为，根据国内成品油价格制定机制，炼厂的加工利润与国际油价直

120、接挂钩，因此炼油厂出厂价与油价的相关性更强。相比之下，根据国家发改委调价机制规定，我国成品油最高零售价的调价周期为每 10 个工作日，相比之下，成品油零售价格波动较炼厂出厂价相比存在一定的滞后性。图表图表78：92#汽油出厂价、批发价、零售价与油价变化正相关汽油出厂价、批发价、零售价与油价变化正相关（元（元/吨）吨）来源：Wind、中泰证券研究所 国际国际油价趋稳时批零价差相对稳定。油价趋稳时批零价差相对稳定。2023 年国内成品油零售价经历 26次调价，分别为 10 涨 13 跌 3 搁浅。综合看，全年汽油和柴油的最高零售价整体均下调 50 元/吨。在此基础上，根据 Wind，我们分别复盘了

121、2016 年至今 92#汽油和 0#柴油批零价差与国际油价走势间的相关性。从走势上看，在油价表现相对稳定时，汽/柴油批零价差基本分别维持在1000/700 元/吨的中枢水平，而在油价出现暴涨或暴跌时，汽柴油批零价差或出现分化（如 2021H1，在国际原油价格步入上行通道期间，国内92#汽油批零价差整体收窄，但 0#柴油批零价差持续增扩），但不排除二者批零价差同时出现快速冲高的情形（如 2022 年初受俄乌冲突影响国际油价快速提涨，国家发改委随之调高汽柴油最高零售价，带动批零价差最高冲高至 1547/1098 元/吨）。图表图表79：92#汽油批零价差与油价相关性汽油批零价差与油价相关性 图表图

122、表80：0#柴油批零价差与油价相关性柴油批零价差与油价相关性 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 2.6 非油业务：易捷便利店高价值，油气氢电服一体化非油业务：易捷便利店高价值，油气氢电服一体化 擦亮易捷品牌，综合能源转型。擦亮易捷品牌，综合能源转型。易捷作为公司非油业务的运营主体创立于 2008 年，随着 2014 年中石化易捷销售有限公司的成立，非油业务正式迈向市场化、专业化方向。根据中国品牌建设促进会，2023 年品牌强度和品牌价值分别达到 910 和 206.

123、97 亿元，位列国内零售业榜首。通过探索“互联网+加油站+便利店+第三方”新经济商业模式，持续赋能公司销售企业向“油气氢电服”综合能源服务商转型。图表图表81：易捷便利店加能业务领域丰富易捷便利店加能业务领域丰富 来源：公司官网、中泰证券研究所 图表图表82：2016-2022年间易捷便利店门店数始终位居行业年间易捷便利店门店数始终位居行业TOP2 来源：中国连锁经营协会（CCFA）、中泰证券研究所 打造氢能排头，减碳降本蓄势。打造氢能排头，减碳降本蓄势。2023 年 9 月，中国石化销售股份有限公司应用技术研究院（销研院）挂牌成立，赋能新能源+传统能源耦合。1）氢能：氢能：打造“中国第一氢能

124、公司”，2022 年合计发展加氢站 24 座，国内网络占有率超 30%，建设运营量全球第一；外销氢气 1735 吨，市占率达 40%。2）“光伏）“光伏+”：”：2022 年累计发展分布式光伏站 1199 座（88MW），发电量超 5000 万千瓦时，单站平均可节约电费约 2 万元。3）CCUS：2022 年 8 月，国内首个百万吨级项目“齐鲁石化-胜利油田百万吨级CCUS 项目”正式注气运行，技术引领+集群效应突出。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 图表图表83：推动氢能业务站稳行业排头推动氢能业务站稳行业排头 图表图表84：

125、温室气体减排卓有成效温室气体减排卓有成效 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 非油业务利润稳增，非油业务利润稳增，多维赋能增量可期。多维赋能增量可期。根据业绩发布报告，2019 年至2023 年前三季度，公司非油业务利润增长稳健，平均增长率约 10%。一方面，随着国内出行消费的持续复苏，依附于广阔加油站网络的易捷便利店持续扩大业务规模，在数量占优的基础上培育孵化自有品牌，综合发展汽服、餐饮、广告、金融等多种业态，现已建成加油站汽服网点9400 余座、拓展餐饮门店 1400 余座、开发广告媒体 15 万块、全渠道会员超 2.5 亿。在此基础上，公司稳步推进氢能交通建设

126、布局，已建成的氢提纯及充装设备产能 1.65 万吨/年、2022 年全年供应燃料电池用高纯氢约 1700 吨，同比增幅高达 244%。随“源网荷储氢”一体化项目的持续推进，公司新能源开发利用有望打造全新利润增长点，赋能高成长。图表图表85：公司非油业务利润稳定增长公司非油业务利润稳定增长 来源：公司官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -37-公司深度报告公司深度报告 2.7 化工业务：基础化工尚处底部，提质升级高端转型化工业务：基础化工尚处底部，提质升级高端转型 传统化工品：短期承压、长期向好。传统化工品：短期承压、长期向好。化工产品化工产品

127、的的产业链定位决定盈利能力相关性。产业链定位决定盈利能力相关性。炼化一体化项目通常指的是以原油为生产原料进行油品和化工产品生产的项目，主要包括成品油（汽油、柴油、煤油等）和化工品（烯烃、芳烃、合成纤维等）。对化工品而言，越靠近上游原料的产品，其盈利表现与油价波动相关性更强。相反，随产业链持续延伸，下游产品则受其本身供需格局的影响更大。图表图表86：炼化一体化下游炼化一体化下游主要为成品油和化工品主要为成品油和化工品 来源：前瞻产业研究院、中泰证券研究所 公司是国内最大的石化产品生产和分销商，主要生产厂区遍布国内东部、中部及南部等经济、市场发达地区，核心产品包括中间石化产品、合成树脂、合纤单体及

128、聚合物、合成纤维、合成橡胶和化肥等。炼化一体化下，原料轻烃和部分石油产品（如石脑油）主要由公司内部炼油企业提供，一体化网络布局竞争优势突出。短期来看，2021 年高盈利驱使下，化工扩产潮仍在持续，需求偏弱导致整体基础化工产品呈现供过于求的局面，价格价差处于历史相对底部区间。往后看，我们认为随国内稳增长政策发力，宏观环境的预期转暖或助推产品需求底部复苏，价差表现有望企稳回升。图表图表87：基础化工品仍处大规模扩产期，部分产能边际增速放缓基础化工品仍处大规模扩产期，部分产能边际增速放缓 来源：CCFEI、百川盈孚、卓创资讯、中泰证券研究所 产品名称产品名称2002020212

129、0223E2023E2024E2024E2025E2025E丙烯10.3%14.0%11.7%12.1%11.7%13.0%1.0%纯苯10.3%14.9%11.6%14.7%10.8%5.2%3.3%PVC3.2%6.4%0.9%5.3%4.7%1.4%1.4%涤纶长丝7.3%6.2%8.5%4.8%6.8%0.3%1.1%涤纶短纤6.2%4.9%4.7%10.1%10.2%8.3%2.4%乙二醇2.5%45.9%31.9%26.0%16.5%9.1%10.8%PX57.6%16.5%19.6%14.0%21.1%11.3%0.0%PTA8.6%12.9%13.7%10

130、.3%14.3%8.0%5.7%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -38-公司深度报告公司深度报告 中长期看，结合石油和化工采供资讯和石化智汇网可知，到 2022 年底，公司已具备 17 家千吨级炼厂和 11 套百万吨级乙烯装置。根据 2030 年前碳达峰行动方案，到 2025 年国内原油一次加工能力须控制在 10 亿吨以内。炼能红线约束下，存量资产更显稀缺性。在此基础上，巴陵石化年产 60 万吨己内酰胺产业链搬迁与升级转型发展项目全线贯通，茂名石化炼油转型升级及乙烯提质改造项目及镇海基地 150 万吨/年乙烯及下游高端新材料产业集聚项目开工，古雷炼化项目同样有

131、望在三年内投产。随优质新装置上马，整体化工品结构有望优化。图表图表88：公司化工业务产业链布局公司化工业务产业链布局 来源：公司官网、中泰证券研究所 高端新材料：技术赋能、尖端突破。高端新材料：技术赋能、尖端突破。“油转化、油转特”方针下，一批以POE、EVA、聚 1-丁烯、PVA 光学膜等为代表的高附加值产品和特种产品实现进口替代。2023 年 8 月，公司把握新材料发展窗口机遇，拟向控股股东中国石化集团募资不超过 120 亿元加码布局 POE、EVA 等高附加值材料，在深入推进内部化工产品结构转型升级的同时，助力化工业务逐步迈向中高端化新市场。图表图表89：强技术实力中高端转型，产品结构优

132、化提质增效强技术实力中高端转型，产品结构优化提质增效 来源：公司公告、中泰证券研究所 序号序号项目名称项目名称项目总投资项目总投资（亿元）（亿元）拟投入募集资金拟投入募集资金（亿元）（亿元）1茂名分公司炼油转型升级及乙烯提质改造项目330.57482茂名分公司5万吨/年聚烯烃弹性体（POE）工业试验装置项目10.9193中科（广东）炼化有限公司2号EVA项目21.5816363.07363.077373合计合计 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -39-公司深度报告公司深度报告 三、三、新一轮央企深化新一轮央企深化改革，高股息资产有望价值重估改革，高股息资产有望

133、价值重估 3.1 市值管理拟纳入考核，市值管理拟纳入考核，内在价值本质已提升内在价值本质已提升 央企央企经营考核指标经营考核指标体系已历经四轮迭代体系已历经四轮迭代。2015 年 8 月，中共中央、国务院印发 关于深化国有企业改革的指导意见，央企功能分类考核开始推进。2019 年至今，经营指标体系历经“两利一率”、“两利三率”、“两利四率”、“一利五率”的四轮迭代。2024 年 1 月，国资委提出将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。另在中央企业、地方国资委考核分配工作会议上，国资委也提出将在 2024 年全面实施“一企一策”考核，引导央企努力实现高质量发展。图表图表90：国资委持

134、续深化推进央企经营考核国资委持续深化推进央企经营考核 来源：毕马威中国、中泰证券研究所 图表图表91：“一利五率”经营指标体系“一利五率”经营指标体系 来源：国资小新、中泰证券研究所 “一利五率”要求“一利五率”要求“一利一率”“一利一率”须须双升双升。2023 年，国资委在提出“一利五率”经营指标体系的同时，将“一利五率”的目标定位为“一增一稳四提升”。根据要求，央企利润总额和 ROE 均须提升，也就是说，央企的高质量发展须保证扩能与提效并重。而根据杜邦分析框架，ROE 受销售净利率、总资产周转率和净资产负债率三种影响，这也意味着“一率”与“四率”密切相关。值得注意的是，国资委特别强调“稳资

135、产负债率”，也就是说企业不能通过一味地提高财务杠杆的方式提高 ROE，而须实质性提升自身的业务质量水平。时间时间经营指标体系经营指标体系具体要求具体要求2015/印发关于深化国有企业改革的指导意见，开始推进中央企业功能分类考核2019两利一率净利润、利润总额、资产负债率2020两利三率净利润、利润总额、资产负债率、新增营收利润率、研发经费投入强度2021净利润、利润总额、资产负债率、营收利润率、研发经费投入强度，新增全员劳动生产率2022细化具体要求，利润总额和净利润增速高于国民经济增速；资产负债率控制在65%以内；提高营业收入利润率、全员劳动生产和研发经费投入2023利润总额；资产负债率、净

136、资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率及营业现金比率2024进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核；全面实施“一企一策”考核两利四率一利五率指标名称指标名称计算方式计算方式考核重点考核重点引导方向引导方向利润总额利润总额利润总额包含净利润和上缴税费，直观反映为社会创造的价值保持一定规模的增长以支撑GDP的增长营业现金比率经营活动产生的现金流量净额/营业总收入*100%体现国资委“要有利润的收入和要有现金的利润”的监管要求落实国有资产保值增值责任，推动中央企业在关注账面利润基础上更加关注现金流的安全和可持续投资能力的提升，全面提高企业经营业绩的“含金量”，真正实现高质量的发展资产负

137、债率总负债/总资产*100%国有企业的经营稳定性及偿债能力约束部分企业盲目扩张的冲动净资产收益率归属母公司股东净利润/期末归属母公司股东的权益*100%衡量企业权益资本的投入产出效率，反映企业为股东创造价值的能力引导中央企业更加注重投入产出效率，加大亏损企业治理力度，加快“两非”“两资”剥离处置，盘活存量资产，提高资产使用效率，提升净资产创利能力和收益水平研发投入强度研发经费投入/营业收入*100%反映高质量发展的内在要求鼓励科技创新、推动技术转化、促进新型产业发展方面发挥积极作用，也是解决创新能力不足的重要抓手全员劳动生产率劳动生产总值/全年平均从业人数*100%衡量劳动力要素的投入产出效率

138、，综合反映企业在国民经济中的社会贡献提高全员劳动生产率深化三项制度改革，最大限度发挥广大员工的价值创造能力，从而推动全要素生产率的稳步提升 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -40-公司深度报告公司深度报告 图表图表92：“一利五率”经营指标体系及其目标的逻辑关系“一利五率”经营指标体系及其目标的逻辑关系 来源：公司官网、中国资产评估协会、中国化工信息周刊、中泰证券研究所 公司作为改革排头兵，市值可优化空间广阔。公司作为改革排头兵，市值可优化空间广阔。新一轮深化改革背景下，基于“一利五率”及“市值管理”考核目标，央企在资本市场的价值创造能力有望得到进一步提升。根

139、据 Wind，截至2 月 8日，中国石化（A/H）、中国石油（A/H）和中国海油（A/H）的总市值分别为 7149/4953 亿元、15154/10304 亿元、10869/6964 亿元。短期看，公司通过增持、回购等市场化手段持续稳定市场预期、提振投资者信心；中长期看，公司在提升活力效率和治理能力的同时，着力优化 HSE 管理水平、完善市场化运营机制、深化国际化体制改革，不断提高自身内部资产质地的投资价值属性，彰显长期发展信心和动能。图表图表93：对标国内民营炼化龙头对标国内民营炼化龙头利润总额利润总额（亿元）（亿元）图表图表94：对标国内民营炼化龙头对标国内民营炼化龙头资产负债率资产负债率

140、 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -41-公司深度报告公司深度报告 图表图表95：对标国内民营炼化龙头对标国内民营炼化龙头净资产收益率净资产收益率 图表图表96：对标国内民营炼化龙头对标国内民营炼化龙头研发投入强度研发投入强度 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表97：对标国内民营炼化龙头对标国内民营炼化龙头全员劳动生产率全员劳动生产率 图表图表98：对标国内民营炼化龙头对标国内民营炼化龙头营业现金比率营业现金比率 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind

141、、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -42-公司深度报告公司深度报告 3.2 质地优化质地优化+资产稀缺，估值可修复空间广阔资产稀缺，估值可修复空间广阔 两维度看，两维度看，公司估值可修复空间充足。公司估值可修复空间充足。（1）对标同业，）对标同业，公司公司 PB/PB-ROE 估值均低于同业龙头。估值均低于同业龙头。PB 估值方面，2023 年，中国石化（A/H）PB 估值分别为 0.87x/0.60 x，低于另两桶油和国内民营大炼化代表性龙头企业。对标国际，在我们所选取的 7 家海外石化巨头企业中，2023 年 PB 估值均处于 1.3-4.

142、5 的区间内。若以 2024 年 2 月 8 日收盘价计算，公司（A/H）的 PB 估值分别为 0.89x/0.56x，低于同期另两桶油和民企龙头，且明显低于同期沙特阿美、西方石油、埃克森美孚等海外油气巨头企业。图表图表99：公司与国内民营和海外油气巨头公司与国内民营和海外油气巨头PB（MRQ）估值对比）估值对比 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表100：公司与国内民营和海外油气巨头公司与国内民营和海外油气巨头PB（TTM）估值对比）估值对比 来源：Wind、中泰证券研究所（注：A+H 股收盘价取自 2024 年 2 月 8 日；全球股价截至 2024 年 2 月7 日）PB-ROE 方

143、面，为考量不同企业的远期成长能力，我们引入 ROE 指标，在采用 PB-ROE 估值法对公司及其他油气巨头进行对比后发现，2022年国内三桶油 A/H 股的平均 PB/ROE 分别为 6.6x/4.3x，均显著低于国际巨头均值 11.6x。20000022220232023中国石化（A）中国石化（A）1.151.150.860.861.011.011.091.090.890.890.720.720.690.690.660.660.870.87中国石化（H）中国石化（H）0.890.89

144、0.800.800.880.880.980.980.780.780.550.550.520.520.490.490.600.60中国石油（A）1.691.161.231.221.010.690.710.750.92中国石油（H）0.950.700.710.740.580.370.400.450.60中国海油（A）1.441.43中国海油（H）0.970.930.971.251.210.810.700.790.86荣盛石化3.533.543.063.823.373.954.913.032.64东方盛虹2.431.741.852.801.661.775.533.982.37恒力石化8.6710.5

145、34.254.923.113.284.192.501.91埃克森美孚2.002.091.961.801.631.021.542.212.22雪佛龙1.171.261.441.531.471.181.512.101.89壳牌2.331.34英国石油1.141.171.311.521.381.021.181.491.59道达尔1.692.302.312.761.820.932.913.862.70西方石油1.692.302.312.761.820.932.913.862.70沙特阿美7.086.506.906.204.40三桶油三桶油国内民营国内民营大炼化龙头大炼化龙头海外石油海外石油石化巨头石化

146、巨头 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -43-公司深度报告公司深度报告 图表图表101：三桶油三桶油PB/ROE估值与海外油气巨头对比估值与海外油气巨头对比 来源：Wind、中泰证券研究所（注：2022 年国内民营大炼化龙头东方盛虹、恒力石化、荣盛石化的 PB/ROE值分别为 229.6%、59.5%、43.6%，显著高于国内三桶油 A 股和 H 股）（2）从自身看，炼能红线约束）从自身看，炼能红线约束更显更显存量资产存量资产的的强稀缺性。强稀缺性。炼化大型化、基地化、一体化趋势明确。炼化大型化、基地化、一体化趋势明确。2021 年 10 月，国务院在 203

147、0年前碳达峰行动方案中明确提出，到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产能利用率提升至 80%以上。根据中国化工报，2022 年国内总炼油能力已达到 9.37 亿吨，几近炼能红线。在产能过剩且国家严控产能总量的背景下，炼化行业转型已成定局。公司炼厂强存量公司炼厂强存量+高增量高增量凸显稀缺属性凸显稀缺属性。2022 年 4 月，国家工信部等联合发布关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见，明确提出要推动产业机构调整，有序推进炼化项目“降油增化”。公司是国内老牌炼化领军企业，下设 40 家炼油化工分（子）公司，拥有 17 家千万吨炼油企业。根据中石油经研

148、院统计，截至 2022 年底，公司已具备28500 万吨/年炼厂原油一次加工能力，约占国内总炼能的 30.4%，高居全国榜首。在建产能方面，1）高端化转型：）高端化转型：镇海炼化项目已于 2023 年 11 月开工，古雷炼化项目有望在三年内投产。2）智能化改造：）智能化改造：现阶段，公司已启动中科炼化、镇海炼化、海南炼化、九江石化智能工厂 3.0 可行性研究，6 家企业入选工业和信息化部 2023 年 5G 工厂名录，8 家企业报送的智能巡检、精益生产管理等 10 个场景获评智能制造优秀场景。随新增优质产能逐步达产兑现增量，公司或充分受益于炼能供给端收缩后带来的稀缺性特征，行业新一轮洗牌后，有

149、助于公司进一步发挥存量、增量优势，在稳坐国内炼化“头把交椅”的同时，带动估值逐步回归至合理水平。图表图表102：公司百万吨级乙烯项目明细公司百万吨级乙烯项目明细 来源：石化智汇网、中泰证券研究所 序号序号企业名称企业名称项目地点项目地点乙烯产能（万吨/年）乙烯产能（万吨/年）投产时间投产时间1茂名石化广东茂名1002006年9月2镇海炼化浙江宁波220第一套2010年4月、第二套2022年1月3海南炼化海南儋州1002023年2月4中韩石化湖北武汉1102013年8月5上海赛科上海化学工业区1092005年3月6福建联合石化福建泉州1102013年2月7古雷石化福建漳州1002021年8月8中

150、沙（天津）石化天津滨海新区1302021年1月9齐鲁石化山东淄博802006年8月10扬子石化江苏南京802002年9月11中科炼化广东湛江802020年9月 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -44-公司深度报告公司深度报告 图表图表103：公司千万吨级炼厂明细（含待投产能）公司千万吨级炼厂明细（含待投产能）来源：石油和化工采供资讯、中泰证券研究所 序号序号企业名称企业名称项目地点项目地点原油一次加工能力（万吨/年）原油一次加工能力（万吨/年）乙烯（万吨/年）乙烯（万吨/年）1中石化镇海炼化浙江宁波2700（3800）2202中石化茂名分公司广东茂名20001

151、103中石化金陵分公司江苏南京18004中石化上海炼化上海1600705福建联合石化福建泉州14001106中石化齐鲁分公司山东淄博1400807中石化天津分公司天津13801208中石化云南石化云南昆明13009中石化广州石化广东广州12752110中石化扬子石化江苏南京12508011中石化高桥石化上海125012中石化青岛石化山东青岛120013中石化长岭分公司湖南岳阳115014中石化燕山分公司北京110015中科（广东）炼化广东湛江1000（2500）80（200）16中石化九江石化江西九江100017中石化洛阳分公司河南洛阳1000(100)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅

152、读正文之后的重要声明部分 -45-公司深度报告公司深度报告 3.3 持续深化分红回购，高股息持续深化分红回购，高股息彰显彰显强防御属性强防御属性 A+H 股持续回购，集团股东大额增持。股持续回购，集团股东大额增持。2022 年，公司实施史上首次 A股回购，累计回购公司 A 股股份 4.42 亿股，累计回购金额（不含交易费用）为人民币 18.88 亿元。H 股方面，2022 年公司合计回购 7.33 亿股，总回购金额约人民币 22.77 亿元。2023 年 8 月，公司再发布回购预案。根据 Wind，2023 年全年公司累计回购 A 股和 H 股 1.44 和 4.04 亿股，累计回购金额（不含

153、交易费用）分别为 8.16 亿元和 15.06 亿元。与此同时，根据公告，基于公司对未来发展前景的信心，公司控股股东中国石化集团拟自 2023 年 11 月起，在 12 个月内通过自身及其全资子公司的自有资金增持 A 股、H 股股份的金额累计不少于人民币 10 亿元（含本数），不超过人民币 20 亿元（含本数）。图表图表104：2022-2023年年A股已回购数量及金额股已回购数量及金额 图表图表105：2022-2023年年H股已回购数量及金额股已回购数量及金额 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 低利率环境，高股息资产具备配置性价比。（1）行情上看，）行情上看，

154、2023 年以来高股息组合超额受益明显。年以来高股息组合超额受益明显。不同于 A 股市场的震荡下行，自 2023 年以来，高股息策略整体表现强势。根据 Wind，若以 2023 年 1 月 3 日各指数收盘价为基准，截至 2 月 8 日，中证红利全收益和万得全 A 指数较基准日涨幅分别为 11.4%和-16.0%。超额收益表现上看，对比其他 A 股主流宽基指数，中证红利全收益指数涨幅较上证指数、上证 50、沪深 300、中证 500 和创业板指分别领先 19.45pct、22.35pct、24.86pct、24.94pct 和 38.13pct。图表图表106：2023年年起起高股息板块具备明

155、显超额收益高股息板块具备明显超额收益 图表图表107：2023年年起起高股息指数跑赢其他宽基指数高股息指数跑赢其他宽基指数 来源：Wind、中泰证券研究所（收盘价截至 2024 年 2 月 8 日）来源：Wind、中泰证券研究所（收盘价截至 2024 年 2 月 8 日）最高价最高价最低价最低价2022年9月0.484.364.192.042022年10月1.914.354.078.172022年11月2.034.504.068.672022年合计2022年合计4.424.424.504.504.064.0618.8818.882023年9月0.206.166.131.202023年10月0.

156、256.166.131.472023年11月0.996.175.295.492023年合计2023年合计1.441.446.176.175.295.298.168.16回购日期回购日期回购股数回购股数（亿股）（亿股）成交价（元/股）成交价（元/股）回购金额回购金额（亿元）（亿元）最高价最高价最低价最低价2022年9月0.543.203.031.682022年10月0.632.942.801.812022年11月5.363.372.8716.672022年12月0.793.373.232.612022年合计2022年合计7.337.333.373.372.802.8022.7722.772023

157、年8月0.334.174.101.352023年9月0.334.023.891.282023年10月0.383.813.671.402023年11月1.843.903.636.892023年12月1.173.683.444.142023年合计2023年合计4.044.044.174.175.295.2915.0615.06成交价（元/股）成交价（元/股）回购金额回购金额（亿元）（亿元）回购日期回购日期回购股数回购股数（亿股）（亿股）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -46-公司深度报告公司深度报告 （2）配置上看，高股息兼具抗风险性和性价比）配置上看，高股息兼具

158、抗风险性和性价比属性属性。中证红利全收益指数于 2008 年 5 月 26 日对外发布。若以该指数为高股息策略代表，复盘2009 年至 2023 年 14 年间的执行效果可见，无论是从年化收益率还是从胜率的角度看，高股息策略均具备明显的比较优势，且尤为适用于大盘震荡下行期。在万得全 A 下跌的 6 年中，仅 2010 年高股息策略跑输大盘，而在其余五年时间内均取得超额收益，反映出高股息资产的强抗风险能力。在此基础上，对比国债收益率和申万一级行业指数股息率（TTM）可知，截至 2 月 8 日，我国 10 年期、5 年期、3 年期、1 年期国债到期收益率分别为 2.4%、2.3%、2.2%和 1.

159、9%，石油石化行业指数位居申万（2021）一级行业低于煤炭和银行行业指数、位居第三。图表图表108：2009年至今高股息策略胜率达年至今高股息策略胜率达60%来源：Wind、中泰证券研究所 本质上看，高股息策略尤为适用于市场震荡期。本质上看，高股息策略尤为适用于市场震荡期。一般情况下，高股息率企业的业绩盈利相对稳健、估值水平表现整体偏低、分红比例长期高而持续且多以成熟型企业为主。因此，特别是在市场震荡期间，随市场预期走弱以及投资者风险偏好的降低，相比于其他权益资产，高股息资产兼具投资确定性和强安全边际；相较于债券等其他固收类资产，高股息资产的低估值、高分红属性则可带来更高的投资回报率。图表图表

160、109：震荡期内更能体现高股息资产的强防御属性震荡期内更能体现高股息资产的强防御属性 来源：Wind、中新网、中泰证券研究所（收盘价取自 2024 年 2 月 8 日）中证红利收益率中证红利收益率万得全A收益率万得全A收益率超额收益超额收益2009103.9%97.8%6.0%2010-10.6%-6.2%-4.4%2011-23.1%-23.6%0.5%201212.3%6.4%5.9%2013-6.9%5.4%-12.2%201457.8%52.0%5.8%201525.0%35.4%-10.4%20163.0%-4.9%7.9%201720.1%3.9%16.2%2018-17.6%-2

161、9.1%11.5%201922.7%34.3%-11.6%20206.7%23.7%-17.0%202117.8%7.5%10.3%2022-1.6%-18.5%16.9%20235.7%-6.4%12.0%年化收益率年化收益率11.8%11.8%8.3%8.3%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -47-公司深度报告公司深度报告 图表图表110：高股息资产兼具高市值、高盈利、高现金流和低估值的特征高股息资产兼具高市值、高盈利、高现金流和低估值的特征 来源：Wind、中泰证券研究所（注：收盘价取自 2024 年 2 月 8 日；净资产收益率及经营性现金流占营收的比

162、重均为 2023Q3 单季数据）（3）公司上看，）公司上看，分红股息率显著高于国内外同业龙头。分红股息率显著高于国内外同业龙头。尽管近年来国际油价频繁震荡，但公司作为国内央企标杆，长期高分红属性不改。自 2014年起，公司股息支付率均保持在 50%以上且对分红比例做出明确承诺。根据公司章程，中国石化在当年实现的归属于母公司净利润及累计未分配利润为正，且现金流可以满足公司正常经营和可持续发展情况下，现金分红的比例不少于当年实现的归属于母公司净利润的 30%。根据Wind，截至 2 月 8 日，公司（A/H）股息率（TTM）为 5.68/9.17，高于中国石油（A/H）的 5.19/8.38 和中

163、国海油（A/H）的 5.33/9.15，显著高于民营炼化龙头荣盛石化（1.44）和东方盛虹（0.96）以及国际巨头埃克森美孚（3.65）、康菲石油（3.53）等。图表图表111：公司与国内民营和海外油气巨头分红率对比公司与国内民营和海外油气巨头分红率对比 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表112：公司与国内民营和海外油气巨头公司与国内民营和海外油气巨头股息股息率对比率对比 来源：Wind、中泰证券研究所（注：标的市值在测算时以当年度最后一日为基准）证券简称证券简称股息率股息率（%）（%）平均市值平均市值（亿元）（亿元）净资产收益率净资产收益率（23Q3，%）（23Q3，%）经营性现金流占

164、总营收经营性现金流占总营收的比重（23Q3，%）的比重（23Q3，%）PE（TTM）PE（TTM）中证红利全收益中证红利全收益5.691154.752.5444.336.39万得全A万得全A2.39117.972.3018.4715.45200000222中国石化中国石化（A A）56.4%56.4%64.9%64.9%118.4%118.4%80.6%80.6%65.2%65.2%73.5%73.5%79.9%79.9%64.5%64.5%中国石化中国石化（H H）56.3%56.3

165、%66.7%66.7%120.8%120.8%82.5%82.5%64.3%64.3%73.2%73.2%76.2%76.2%65.3%65.3%中国石油（A）44.8%137.4%104.4%62.2%57.6%168.4%45.0%51.8%中国石油（H）45.4%142.7%104.4%62.3%56.9%165.3%43.8%52.1%中国海油（A）77.0%中国海油（H）92.4%2194.4%75.6%52.0%51.1%67.8%15.6%43.5%荣盛石化18.1%15.9%22.9%39.1%34.2%13.9%11.8%44.2%东方盛虹36.5%41.3%53.3%47.

166、6%25.0%152.9%19.6%120.6%恒力石化0.0%35.9%0.0%82.9%28.0%40.2%45.8%0.0%埃克森美孚71.7%151.7%61.8%62.5%96.6%-61.4%60.1%25.6%雪佛龙172.9%-1602.2%87.7%56.9%308.9%-172.3%64.4%30.3%壳牌15.5%16.0%英国石油44.0%-13.1%12.1%-164.5%道达尔26.1%-81.0%33.7%40.8%西方石油-33.8%-465.0%206.0%66.3%-417.5%-0.2%6.1%3.8%沙特阿美0.0%0.0%0.0%0.0%三桶油三桶油国

167、内民营国内民营大炼化龙头大炼化龙头海外石油海外石油石化巨头石化巨头200000222中国石化（A）中国石化（A）3.0%3.0%4.6%4.6%8.2%8.2%8.3%8.3%6.1%6.1%5.0%5.0%11.1%11.1%8.2%8.2%中国石化（H）中国石化（H）3.2%3.2%4.7%4.7%8.9%8.9%7.5%7.5%6.5%6.5%5.8%5.8%12.5%12.5%9.6%9.6%中国石油（A）1.0%0.7%1.6%2.5%2.5%4.2%4.6%8.5%中国石油

168、（H）1.7%1.1%2.4%3.7%3.6%7.2%6.4%11.9%中国海油（A）15.1%中国海油（H）5.2%3.2%3.7%5.1%5.4%5.3%3.1%13.0%荣盛石化0.2%0.8%0.8%1.0%1.0%0.5%0.8%1.2%东方盛虹0.8%0.9%1.9%1.8%1.9%1.1%1.0%0.8%恒力石化0.0%1.8%0.0%4.1%2.5%2.7%4.4%0.0%埃克森美孚3.6%3.2%3.4%4.5%4.7%7.9%5.3%3.2%雪佛龙4.7%3.6%3.4%4.1%4.0%5.9%4.4%3.1%壳牌3.4%英国石油0.0%0.0%0.0%0.0%1.3%3.

169、6%1.0%3.7%道达尔0.0%0.0%0.0%0.0%2.0%5.3%4.1%5.2%西方石油5.1%4.9%4.8%6.0%7.6%0.2%0.5%0.9%沙特阿美0.0%0.0%0.0%0.0%海外石油海外石油石化巨头石化巨头三桶油三桶油国内民营国内民营大炼化龙头大炼化龙头 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -48-公司深度报告公司深度报告 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测关键假设盈利预测关键假设 勘探及开发：勘探及开发：从量上看，能源安全保供指引下，公司稳油增气有望延续，根据公司 2023 年三季报数据，2023 年前三季

170、度公司油气当量产量同比+3.6%。其中，原油境内产量同比+0.1%、境外产量-1.8%；天然气产量同比+8.7%。由此，我们预测 2023-2025 年境内原油产量年增速均保持+0.1%；境外原油产量增速分别为-1%/-0.5%/-0.5%；天然气产量增速分别为+8%/+5%/+5%。对应公司原油产量分别为 280.81/280.91/281.02百万桶；天然气预计产量 1349/1416/1487 十亿立方英尺。从价上看，根据我们此前发布的 化工 2024 年度策略：“弱复苏”关注“确定性”，全球原油供需紧平衡格局延续，我们预测 2024 年全球油价有望继续维持在 70-85 美元/桶区间内

171、偏强震荡，预计 2023-2025 年 Brent 油价分别为 82/80/78 美元/桶，对应原油实现价格分别为 75.65/73.48/71.48 美元/桶。因此我们预计公司 2023-2025 年勘探及开发板块营收分别为3111/3078/3013 亿元，对应毛利率分别为 30.4%/29.8%/29.4%。炼油：炼油：从量上看，根据公告，2023 年前三季度公司汽油/柴油/煤油产量同比+5.1%/+7.9%/+65.6%。进入 2023 年，随着国内疫情政策的调整，出行需求大幅激增下带动煤油需求量持续旺盛，公司顺应市场结构优化自身产品结构。考虑到 2022 年低基数效应减退以及经济复苏

172、背景下带来的成品油需求持续提升。我们预计 2023-2025 年汽油销售量分别为6781/6916/7054 万吨、柴油销售量分别为 6973/7043/7113 万吨、煤油销售量分别为 2217/2239/2262 万吨。从价上看，根据国内石油价格管理办法，成品油零售及批发价深度挂钩国际油价，结合我们对 2023-2025 年间 Brent 油价的预测情况，预计 2023-2025 年汽油平均实现价格分别为8411/8189/7984元/吨、柴油平均实现价格分别为6979、6794、6624 元/吨、煤油平均实现价格分别为 6190/6027/5876 元/吨。因此我们预计公司 2023-2

173、025 年炼油板块营收分别为 16139/16122/16127 亿元，对应毛利率分别为 19.0%/17.9%/16.8%。化工：化工：公司化工品品种丰富，主要包括基础有机化工品、合纤单体及聚合物、合成树脂、合成纤维、合成橡胶和化肥等。考虑到目前基础化工产品仍处高产能释放阶段，预计供过于求的市场局面仍将延续，价格价差表现处于历史相对底部区间。在此基础上，宏观外部经济环境企稳回暖背景下，我们认为中期随需求复苏，公司化工品业务有望充分受益于自身强竞争实力。我们预计公司化工板块 2023-2025 的营业收入分别为4992/5145/5293 亿元，对应毛利率分别为-3.0%/-0.1%/+3.1

174、%。营销及分销：营销及分销：根据前文的复盘分析，我们认为公司营销分销业务整体盈利表现有望稳中有升。根据公司 2023 年三季报，前三季度公司营销及分销业务营业收入同比+7.2%，因此假设全年增幅为 8%。2024-2025 年随着低基数效应的减退，假设公司该业务板块的营收增速分别为 6%/5%，对应2023-2025年营收分别为18510/19620/20601亿元。在此基础上，基于公司“油气氢电服”布局的不断完善叠加企业加油站业务规模持续扩增，我们认为公司该业务板块的毛利率水平同样有望不断提升。2021、2022H1、2022、2023H1公司该板块的毛利率分别为 6.4%、6.3%、5.4

175、%、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -49-公司深度报告公司深度报告 5.7%，由此我们预计 2023-2025 年该业务板块毛利率分别为 6.3%、7.0%、7.8%。其他：其他：根据 Wind，2023H1 公司其他业务收入和其他业务成本分别为8105 和 8001 亿元，假设 2023 年全年为上半年的两倍且后续年份保持不变，对应其他业务收入和其他业务毛利分别为 16210 和 208 亿元。内部抵消：内部抵消：假设 2023-2025 年公司内部抵消收入和成本均维持 2022 年的-26209 和-26191 亿元。图表图表113：公司业务收入及盈利预

176、测公司业务收入及盈利预测 来源：Wind、中泰证券研究所 业务板块业务板块指标指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入（亿元）250033013营业成本（亿元）206322128毛利（亿元）43785毛利率17.5%32.7%30.4%29.8%29.4%营业收入（亿元）627营业成本（亿元）30761322913418毛利（亿元）32392573306328932709毛利率23.4%16.3%19

177、.0%17.9%16.8%营业收入（亿元）50555402499251455293营业成本（亿元）467052925毛利（亿元）385109-149-7164毛利率7.6%2.0%-3.0%-0.1%3.1%营业收入（亿元）851营业成本（亿元）73441824718995毛利（亿元）9369497毛利率6.6%5.5%6.3%7.0%7.8%营业收入（亿元）620营业成本（亿元）60021600216002毛利（亿元）

178、290329208208208毛利率2.2%1.8%1.3%1.3%1.3%营业收入（亿元）-21094-26209-26209-26209-26209营业成本（亿元）-21050-26191-26191-26191-26191毛利（亿元）-44-18-18-18-18营业收入（亿元）27409336735036营业成本（亿元）22392860229480毛利（亿元）52434988521553665556毛利率19.1%15.0%15.9%15.8%15.9%合计合计勘探开发勘探开发炼油炼油化工化工营销及分销营销及分销其他业务其他业务内部抵消内部抵

179、消 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -50-公司深度报告公司深度报告 4.2 投资建议投资建议 估值分析及投资建议：估值分析及投资建议：预计公司 2023-2025 年营业收入分别为32754/33967/35036 亿元，归母净利分别为 728.63/784.18/843.05 亿元，同比+9.9%/+7.6%/+7.5%，EPS 分别为 0.61/0.66/0.71 元。以 2024年 2 月 8 日收盘价计算，对应 PE 分别为 9.8x/9.1x/8.5x，对应 PB 分别为 0.9x/0.8x/0.8x。我们选取国内三桶油中另两桶油（中国石油、中国海

180、油和民营大炼化龙头（荣盛石化、恒力石化、东方盛虹）作为可比公司。中国石油和中国石化 2023-2025 年平均 PE 分别为 8.61x/8.16x/7.83x，平均 PB（MRQ）为 1.38x（对应 2024 年 2 月 8 日收盘价）。荣盛石化、恒力石化、东方盛虹2023-2025年平均PE分别为29.73x/11.43x/8.24x，平均 PB（MRQ）为 1.88x（对应 2024 年 2 月 8 日收盘价）。公司是聚焦中下游的一体化国际巨头。高油价环境保障盈利，低利率市场环境体现高股息资产的强防御价值，技术赋能下公司内部资产结构不断优化，政策催化下公司估值有望迎来重塑。首次覆盖，给

181、予“买入”评级。图表图表114：可比公司估值对比可比公司估值对比 来源：Wind、中泰证券研究所（注：盈利预测取自 Wind 一致预期，收盘价取自 2024 年 2 月 8 日）五、风险提示五、风险提示 经济下行经济下行：若经济存进一步下行的风险，市场预期偏弱或导致需求恢复动力不足。考虑到当前仍处基础化工品高产能释放阶段，或导致公司化工业务继续承压。在此基础上，经济下行预期下，或同步带动油价走弱，进而影响公司整体业绩经营能力。需求不及预期需求不及预期：公司中下游炼化及营销分销板块业务受终端需求影响较大。若成品油消费下滑或化工品需求仍然偏弱，或导致周期品行业景气度下滑的风险。油价大幅波动油价大幅

182、波动：公司四大板块业务与油价走势强相关，若油价大幅波动或导致影响公司的盈利水平。若油价单边持续下跌，企业库存或面临减值风险；相反若油价持续单边向上，公司业绩将受益于库存收益的增加。项目建设进度不及预期项目建设进度不及预期：公司在建项目众多，优质炼化项目及部分高附加值化工品项目的建设有利于公司内部资产结构持续优化。若项目建设不及预期，或对公司盈利能力造成影响。汇率波动汇率波动：全球原油主要以美元计价且公司存部分境外业务，但从财报披露的角度看，公司定期报告通常以人民币作为结算方式，若人民币兑美元汇率出现大幅波动，或对公司业绩汇算产生影响。信息更新不及时信息更新不及时：报告中使用的需求/产能扩张等相

183、关信息，存在信息滞后或更新不及时风险，从而导致测算结果与实际情况存在一定的偏差。市值（亿元）市值（亿元）PB（MRQ）PB（MRQ）2024/2/82024/2/82022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2024/2/82024/2/8601857.SH中国石油15154.141493.751719.381793.801851.706.098.818.458.181.07600938.SH中国海油10869.011417.001293.861381.731455.215.10

184、8.407.877.471.695.605.608.618.618.168.167.837.831.381.38002493.SZ荣盛石化1023.6933.4017.3467.03100.1637.2959.0415.2710.222.27600346.SH恒力石化871.4423.1877.54109.72134.6347.1511.247.946.471.48000301.SZ东方盛虹691.535.4836.5662.4686.02157.2718.9111.078.041.8880.5780.5729.7329.7311.4311.438.248.241.881.88600028.S

185、H中国石化7149.02663.02728.63784.18843.057.889.819.128.480.89证券代码证券代码证券简称证券简称归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE平均平均平均平均 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -51-公司深度报告公司深度报告 图表图表115：盈利预测表盈利预测表 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金

186、145,052131,017169,837210,216营业收入营业收入3,318,168 3,275,413 3,396,737 3,503,603应收票据0000营业成本2,819,363 2,753,945 2,860,162 2,947,996应收账款46,36450,44052,30954,010税金及附加263,991260,589270,242278,744预付账款7,9567,9178,2228,475销售费用58,56759,28561,14163,065存货244,241256,916266,825275,019管理费用57,20859,28559,44359,561合同资

187、产0000研发费用12,77313,10212,90812,263其他流动资产79,52781,23384,24286,892财务费用9,9749,4998,4928,759流动资产合计523,140527,523581,435634,612信用减值损失1,084-1,098-1,098-1,098其他长期投资0000资产减值损失-12,009-17,064-17,064-17,064长期股权投资233,941243,299250,598258,116公允价值变动收益-1,715-1,715-1,715-1,715固定资产630,700640,699647,342649,957投资收益14,4

188、6210,24712,35511,301在建工程196,045233,332268,332301,332其他收益8,2196,8506,8817,063无形资产120,694122,190123,319123,776营业利润营业利润96,414105,711113,140121,268其他非流动资产244,120295,212321,306335,814营业外收入2,9602,9602,9602,960非流动资产合计1,425,5001,534,7321,610,8971,668,994营业外支出4,8594,8594,8594,859资产合计资产合计1,948,6401,948,6402,0

189、62,2542,062,2542,192,3322,192,3322,303,6062,303,606利润总额利润总额94,515103,812111,241119,369短期借款21,313105,234144,353159,270所得税18,75720,57621,82223,312应付票据10,78214,59615,15915,624净利润净利润75,75883,23689,41996,057应付账款258,642267,133271,715280,060少数股东损益9,45610,37311,00111,752预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润66,30272,8637

190、8,41884,305合同负债125,444114,639112,092112,115NOPLAT94,543102,525107,434114,515其他应付款0000EPS（按最新股本摊薄）0.560.610.660.71一年内到期的非流动负债62,84424,06524,54625,037其他流动负债188,360188,943197,756205,932主要财务比率主要财务比率流动负债合计667,385714,610765,622798,039会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E长期借款94,964113,410128,16713

191、5,546成长能力成长能力应付债券12,99711,04710,4959,970营业收入增长率21.1%-1.3%3.7%3.1%其他非流动负债236,141246,116256,562267,501EBIT增长率-11.3%8.4%4.8%6.6%非流动负债合计344,102370,574395,225413,017归母公司净利润增长率-6.9%9.9%7.6%7.5%负债合计负债合计1,011,4871,011,4871,085,1851,085,1851,160,8461,160,8461,211,0571,211,057获利能力获利能力归属母公司所有者权益785,577815,1218

192、58,536907,847毛利率15.0%15.9%15.8%15.9%少数股东权益151,576161,949172,950184,702净利率2.6%2.9%3.0%3.1%所有者权益合计所有者权益合计937,153977,0701,031,4851,092,549ROE8.2%8.6%8.7%8.7%负债和股东权益负债和股东权益1,948,6401,948,6402,062,2542,062,2542,192,3322,192,3322,303,6062,303,606ROIC14.7%15.0%14.2%14.1%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率51.9%52.6%53.

193、0%52.6%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E债务权益比45.7%51.2%54.7%54.7%经营活动现金流经营活动现金流116,269170,952189,163205,474流动比率0.80.70.80.8现金收益192,469207,076213,435221,670速动比率0.40.40.40.5存货影响-36,808-12,675-9,909-8,194营运能力营运能力经营性应收影响1,81713,02714,89015,110总资产周转率1.71.61.51.5经营性应付影响53,78412,3055,1468,810应

194、收账款周转天数4555其他影响-94,993-48,781-34,399-31,922应付账款周转天数30343434投资活动现金流投资活动现金流-95,010-205,576-170,893-154,329存货周转天数29333333资本支出-325,450-151,638-147,257-141,663每股指标（元）每股指标（元）股权投资-24,762-9,358-7,299-7,518每股收益0.560.610.660.71其他长期资产变化255,202-44,580-16,337-5,148每股经营现金流0.971.431.581.72融资活动现金流融资活动现金流-39,69920,5

195、8920,550-10,766每股净资产6.586.837.197.61借款增加44,11161,63953,80422,262估值比率估值比率股利及利息支付-71,831-45,771-45,103-44,820P/E10.89.89.18.5股东融资3,9463,9463,9463,946P/B0.90.90.80.8其他影响-15,9257757,9037,846EV/EBITDA7.57.37.37.0单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -52-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明

196、股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对

197、市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料

198、，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。