《人形机器人行业跟踪报告（五）之减速器行业深度报告：工业机器人核心零部件人形机器人打开精密减速器增量空间-240226（46页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《人形机器人行业跟踪报告（五）之减速器行业深度报告：工业机器人核心零部件人形机器人打开精密减速器增量空间-240226（46页）.pdf（46页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 2 月 26 日 行业研究行业研究 工业机器人核心零部件，人形机器人打开工业机器人核心零部件，人形机器人打开精密减速器精密减速器增量空间增量空间 人形机器人行业跟踪报告（五）之减速器行业深度报告 机械行业机械行业 精密减速器是精密减速器是机器人转动关节的核心零部件。机器人转动关节的核心零部件。减速器是连接电机和负载的中间装置，用于降低电机的输出转速、提高输出扭矩。机器人领域所使用的减速器属于精密减速器，主要包括谐波减速器、RV 减速器、精密行星减速器。谐波减速器具有单级传动比大、体积小、质量小、运动精度高的优点，因此主要应用于机器人小

2、臂、腕部、手部等部件；RV 减速器的优点是其传动比范围大，并具有更高的刚性和扭矩承载能力，因此主要应用于多关节机器人中机座、大臂、肩部等位置；精密行星减速器具有高刚性、高精度、高传动效率，因此主要与伺服电机、控制器共同组成移动机器人的驱动单元。精密减速器市场空间广阔，精密减速器市场空间广阔，国产替代空间巨大国产替代空间巨大。精密减速器主要下游包括工业机器人、高端数控机床等高端装备制造业。根据我们测算，2023 年我国工业机器人行业精密减速器需求量为 144.6 万台，市场规模约为 72.3 亿元。随着下游通用自动化行业需求逐渐扩大，精密减速器市场规模有望快速增长。目前精密减速器行业龙头主要为日

3、本厂商，其中谐波减速器龙头为日本厂商哈默纳科，其 2021年全球与中国谐波减速器销售额市占率分别为 82%/36%；RV 减速器龙头为日本厂商纳博特斯克，其 2020 年全球与 2021 年中国 RV 减速器销售额市占率分别为 61%/53%；精密行星减速器市场相对较为分散，日本厂商新宝 2022 年全球与中国精密行星减速器销售额市占率分别为 13%/20%。国内厂商绿的谐波、双环传动、科峰智能等分别在各自优势领域占据一定市场份额，但整体而言国产厂商市占率提升空间仍十分广阔。随着国内外产品技术差距逐渐缩小，国内产品有望凭借自身价格优势抢占更多市场空间。人形机器人产业化加速为精密减速器打开增量空

4、间，国产精密减速器龙头有望深人形机器人产业化加速为精密减速器打开增量空间，国产精密减速器龙头有望深度受益。度受益。2023 年 12 月 13 日，特斯拉发布第二代 Optimus 机器人，我们推测单台机器人需要谐波减速器 16 台，对应价值量约为 1.6 万元。马斯克曾在特斯拉 AI DAY 上预估 Optimus 机器人产量将达百万台量级，在 100 万台 Optimus机器人销量的假设下，谐波减速器对应的市场空间约为 160 亿元。特斯拉Optimus 机器人引领行业变革，优必选、小米、傅利叶智能、宇树、小鹏等科技公司纷纷入局，人形机器人商业化有望实现“0-1”的突破。目前人形机器人主流

5、减速器方案为谐波减速器，部分机器人在下肢采用了精密行星减速器。未来随着人形机器人逐步放量，精密减速器作为价值量占比较高的核心零部件，市场规模有望大幅增长，国内精密减速器龙头厂商有望深度受益。投资建议投资建议：推荐具备精密减速器制造能力的国内减速器龙头绿的谐波绿的谐波、中大力德中大力德、国茂股份国茂股份。风险提示风险提示：下游行业需求增长不及预期；人形机器人产业化进展不及预期；行业竞争加剧。重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价（元）股价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投资评投资评级级 22A22A 23E23E 24E24E

6、22A22A 23E23E 24E24E 688017.SH 绿的谐波 131.80 0.92 0.50 0.88 144 264 150 增持 002896.SZ 中大力德 30.70 0.44 0.60 0.74 70 51 41 买入 603915.SH 国茂股份 13.46 0.63 0.65 0.79 22 21 17 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-02-23 买入（维持）买入（维持）作者作者 分析师：陈佳宁分析师：陈佳宁 执业证书编号：S0930512120001 联系人：李佳琦联系人：李佳琦 联系人：夏天宇联系人：夏

7、天宇 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 -35%-25%-15%-5%5%23/0223/0523/0823/1124/02沪深300机械行业 资料来源：Wind 相关研报相关研报 特斯拉发布第二代 Optimus 机器人，关注价值量高的核心零部件环节人形机器人行业跟踪报告（四）Tesla Bot 有望明年投入使用，人形机器人产业化确定性增强人形机器人行业跟踪报告（三）Tesla Bot 引领产业开发热潮，低成本量产下零部件成“隐形冠军”人形机器人行业跟踪报告（二）北京出台机器人行动方案并重视人形机器人布局，产业化有望加速人形机器人行业跟踪报告 要点要点 敬请参阅最后一

8、页特别声明-2-证券研究报告 机械行业机械行业 投资聚焦投资聚焦 特斯拉 Optimus 人形机器人引领行业变革，科技公司纷纷入局，当前人形机器人行业迅速迭代，产业处于“0-1”的突破阶段。未来随着人形机器人的逐步放量，精密减速器作为人形机器人的核心零部件有望深度受益。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场普遍认为当前目前国产精密减速器仍与海外龙头企业产品有较大的差距，因此即便人形机器人实现产业化，国内精密减速器制造商的竞争力仍然不足，所能获得的市场增量空间仍十分有限。但我们认为：1）国内精密减速器在产品性能方面与海外龙头产品差距正在快速缩小，部分国内产品性能已达到国际一流水平。2）人

9、形机器人产业化面临着较大的降本压力，国产精密减速器具备较大的价格优势。3）人形机器人未来对精密减速器需求量较大，国产精密减速器制造商可填补相应的产能缺口。因此，我们认为国内精密减速器厂商在人形机器人领域具备一定的竞争力，未来随着人形机器人产业化加速，国产精密减速器龙头有望深度受益。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）国产精密减速器厂商进入特斯拉等人形机器人企业供应链，份额不断提升；2）人形机器人产业化持续推进，标杆产品研发成功推向市场；3）更多龙头公司入局人形机器人，打开新增需求市场。投资观点投资观点 未来随着人形机器人需求逐步放量，精密减速器作为价值量占比较高的核心零部件，市场容量有望

10、高速增长，国内精密减速器龙头厂商有望深度受益。重点推荐重点推荐 绿的谐波：绿的谐波：国内谐波减速器龙头企业，公司当前具备约 59 万台谐波减速器产能，自研“P 齿形”谐波减速器性能达到国际先进水平，随着人形机器人行业对谐波减速器需求量增加，公司有望深度受益，首次覆首次覆盖给予“盖给予“增持增持”评级。”评级。中大力德中大力德：公司具备精密行星减速器、RV 减速器、谐波减速器三种品类精密减速器的量产能力，可应对不同方案的人形机器人对减速器的需求，随着人形机器人产业化不断加速，公司有望深度受益，首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。国茂股份：国茂股份：公司是国内通用减速器龙头公司，近

11、年来切入精密减速器赛道，子公司国茂精密具备谐波减速器生产能力、摩多利具备精密行星减速器生产能力，随着人形机器人产业化不断加速，公司有望深度受益，首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。OX3U1XCWTUBVPZ8OdN7NsQpPsQnRiNrRmOkPoMwOaQmNpONZoPwPxNqQmQ 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 机械行业机械行业 目目 录录 1、减速器：机器人转动关节的核心零部件减速器：机器人转动关节的核心零部件 .7 7 1.1、减速器的核心功能：降低转速、提高扭矩.7 1.2、减速器种类多样，机器人领域主要使用精密减速器.7 1.2.1、谐波减速

12、器具有较高传动精度，一般应用于机器人手、臂、腕部.8 1.2.2、RV 减速器具有较大负载能力，一般应用于机器人基座、大臂、肩部.8 1.2.3、精密行星减速器传动效率高，一般应用于移动机器人的驱动单元.9 2、精密减速器国产化率亟需提升，人形机器人有望带动市场增长精密减速器国产化率亟需提升，人形机器人有望带动市场增长 .1111 2.1、精密减速器的主要下游包括工业机器人、机床.11 2.2、减速器市场格局：日本厂商占据大部分市场份额，国产化率亟需提升.13 2.2.1、谐波减速器：市场主要被哈默纳科占据，国内龙头为绿的谐波.13 2.2.2、RV 减速器：市场主要被纳博特斯克占据，国内厂商

13、处于第二梯队.15 2.2.3、精密行星减速器：市场格局相对分散，国内厂商有望实现超越.16 3、人形机器人打开精密减速器市场增长空间人形机器人打开精密减速器市场增长空间 .1818 3.1、特斯拉发布 Optimus 机器人，采用谐波减速器.18 3.2、特斯拉带动多家科技公司入局人形机器人赛道.21 3.3、人形机器人减速器选型：谐波为主、精密行星为辅.22 3.4、人形机器人市场驱动因素众多，减速器市场迎来增量空间.23 4、投资建议投资建议 .2626 4.1、绿的谐波（688017.SH）.26 4.1.1、深耕谐波传动领域多年，打造谐波减速器龙头企业.26 4.1.2、谐波减速器为

14、核心产品，盈利能力行业领先.26 4.1.3、产品性能领先，积极扩产应对人形机器人市场增量需求.28 4.1.4、关键假设与盈利预测.30 4.1.5、估值与评级.31 4.2、中大力德（002896.SZ）.33 4.2.1、国内综合性精密减速器厂商，布局三大精密减速器.33 4.2.2、业绩恢复稳健增长，智能执行单元业务表现亮眼.33 4.2.3、精密减速器产品种类齐全，一体化产品布局符合行业趋势.35 4.2.4、关键假设与盈利预测.36 4.2.5、估值与评级.37 4.3、国茂股份（603915.SH）.39 4.3.1、通用减速器龙头，快速切入精密减速器赛道.39 4.3.2、业绩

15、短期承压，盈利能力较为稳定.39 4.3.3、深度布局精密减速器赛道，把握机器人产业机遇.41 4.3.4、关键假设与盈利预测.42 4.3.5、估值与评级.43 5、风险提示风险提示 .4545 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 机械行业机械行业 图目录图目录 图 1：减速器是连接电机和负载的中间机构.7 图 2：减速器的核心功能是降低转速、增加扭矩.7 图 3：2022 年全球机器人领域精密减速器销量占比.7 图 4：谐波减速器结构示意图.8 图 5：谐波减速器传动示意图.8 图 6：RV 减速器结构示意图.9 图 7：RV 减速器传动示意图.9 图 8：精密行星减速器结构示意图

16、.9 图 9：绿的谐波 2017-2019 年谐波减速器下游应用领域.11 图 10：我国制造业固定资产投资额累计同比（%）.11 图 11：我国工业机器人产量.11 图 12：2021 年工业机器人成本构成.12 图 13：多关节机器人通常需要 6 台减速器.13 图 14：协作机器人通常需要 6-7 台减速器.13 图 15：SCARA 机器人通常需要 3 台减速器.13 图 16：并联机器人通常需要 3 台减速器.13 图 17：中国谐波减速器市场规模（亿元）.14 图 18：中国机器人谐波减速器市场规模（亿元）.14 图 19：2021 年全球谐波减速器市场格局.14 图 20：202

17、1 年中国谐波减速器市场格局.14 图 21：2016-2027E 全球 RV 减速器市场规模（亿美元）.15 图 22：2014-2021 年中国 RV 减速器市场规模（亿元）.15 图 23：2020 年全球 RV 减速器市场格局.15 图 24：2021 年国内 RV 减速器市场格局.15 图 25：2018-2029E 全球精密行星减速器市场规模（亿美元）.16 图 26：2018-2029E 中国精密行星减速器市场规模（亿美元）.16 图 27：2022 年全球精密行星减速器市场格局.17 图 28：2022 年中国精密行星减速器市场格局.17 图 29：从概念图到二代机，Tesla

18、Bot 快速迭代.18 图 30：Optimus 机器人具有 42 个执行器.19 图 31：Optimus 机器人具有 30 个自由度（除手部）.19 图 32：6 种执行器（3 种旋转类型+3 种直线类型）方案示意图.19 图 33：Optimus 机器人旋转执行器解决方案.20 图 34：（双足）人形机器人主要行业参与者与产品展示.21 图 35：三种驱动器方案示意图.22 图 36：全球智能服务机器人及智能服务机器人解决方案产业市场规模（亿美元）.24 图 37：中国智能服务机器人及智能服务机器人解决方案产业市场规模（亿元）.24 图 38：绿的谐波发展历程.26 图 39：2018-

19、2023Q1-Q3 绿的谐波营收（亿元）.27 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 机械行业机械行业 图 40：2023H1 绿的谐波营收占比.27 图 41：2018-2023Q1-Q3 绿的谐波归母净利润.27 图 42：2018-2023Q1-Q3 绿的谐波利润率.27 图 43：2017-2023Q1-Q3 绿的谐波费用率.28 图 44：绿的谐波与同行业公司毛利率对比.28 图 45：绿的谐波与同行业公司净利率对比.28 图 46：绿的谐波 P 型齿与国外同类型产品比较.29 图 47：中大力德发展历程.33 图 48：2017-2023Q1-Q3 中大力德营收（亿元）.33

20、 图 49：2017-2022 中大力德各业务营收（亿元）.34 图 50：2023H1 中大力德营收占比.34 图 51：2017-2023Q1-Q3 中大力德归母净利润（亿元）.34 图 52：2019-2023Q1-Q3 中大力德利润率.34 图 53：2017-2023Q1-Q3 中大力德费用率.35 图 54：国茂股份发展历程.39 图 55：2017-2023Q1-Q3 国茂股份营收（亿元）.40 图 56：2022 年国茂股份产品营收占比.40 图 57：2017-2023Q1-Q3 国茂股份归母净利润（亿元）.40 图 58：2019-2023Q1-Q3 国茂股份利润率.40

21、图 59：2017-2023Q1-Q3 国茂股份费用率.41 图 60：公司模块化产品示意图.41 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 机械行业机械行业 表目录表目录 表 1：三种精密减速器特点对比.10 表 2：三种精密减速器性能指标对比.10 表 3：23 年工业机器人用精密减速器市场规模测算.12 表 4：国内外厂商谐波减速器代表性产品性能对比.14 表 5：国内外厂商 RV 减速器代表性产品性能对比.16 表 6：国内外厂商精密行星减速器代表性产品性能对比.17 表 7：减速器行业相关政策汇总.17 表 8：Optimus 机器人各个部位执行器数量.19 表 9：Optimus

22、 机器人执行器零部件构成.20 表 10：核心零部件价值量拆解.20 表 11：双足机器人主要参数对比.21 表 12：三种驱动器方案性能对比.23 表 13：已公开人形机器人减速器方案.23 表 14：人形机器人产业相关政策汇总.24 表 15：公司产品关键性能指标.29 表 16：三次谐波相关技术.29 表 17：绿的谐波谐波减速器产能扩张时间表.30 表 18：绿的谐波业务拆分（百万元）.31 表 19：可比公司相对估值.32 表 20：绿的谐波盈利预测与估值简表.32 表 21：中大力德减速器核心技术情况.35 表 22：减速器行业上市公司精密减速器生产能力.36 表 23：中大力德业

23、务拆分（百万元）.37 表 24：可比公司相对估值.38 表 25：中大力德盈利预测与估值简表.38 表 26：国茂股份业务拆分（百万元）.43 表 27：可比公司相对估值.44 表 28：国茂股份盈利预测与估值简表.44 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 机械行业机械行业 1 1、减速器：机器人转动关节的核心零部件减速器：机器人转动关节的核心零部件 1.11.1、减速器的核心功能：降低转速、提高扭矩减速器的核心功能：降低转速、提高扭矩 减速器是连接电机和负载的中间装置，用于降低电机的输出转速。减速器是连接电机和负载的中间装置，用于降低电机的输出转速。通常一个电机的转速可达数千转每分

24、钟，而输出扭矩较小，无法满足大部分负载端低转速大负载的工作需求，因此无法直接与输出端相连。根据公式 P=T*1，在电机输出功率恒定的情况下，降低电机的输出转速可以提高电机的输出扭矩。因此通常需要减速器作为中间机构，来降低输出转速、提高输出扭矩。图图 1 1：减速器是连接电机和负载的中间机构：减速器是连接电机和负载的中间机构 图图 2 2：减速器的核心功能是降低转速、增加扭矩：减速器的核心功能是降低转速、增加扭矩 资料来源：因时机器人官网，光大证券研究所 资料来源：科峰智能招股说明书，光大证券研究所 1.21.2、减速器种类多样，机器人领域主要使减速器种类多样，机器人领域主要使用用精密减速器精密

25、减速器 按照使用场景划分，减速器分为伺服（精密控制）用减速器和一般传动减速器。精密减速器具备体积小、重量轻、精度高、稳定性强等特点，能够对机械传动实现精准控制，主要用于机器人、新能源设备、高端机床、电子设备、印刷机械等高端制造领域。其中机器人领域主要应用的精密减速器包括谐波减其中机器人领域主要应用的精密减速器包括谐波减速器、速器、RVRV 减减速器、精密行星减速器。速器、精密行星减速器。根据中商产业研究院数据，2022 年全球机器人领域谐波减速器、RV 减速器、精密行星及其他减速器市场销量占比分别为40%/40%/20%。图图 3 3：20222022 年年全球机器人领域精密减速器销量占比全球

26、机器人领域精密减速器销量占比 40%40%20%谐波减速器RV减速器精密行星减速器及其他 资料来源：中商产业研究院，光大证券研究所 1 公式中 P 为功率，T 为扭矩，为转速。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 机械行业机械行业 1.2.11.2.1、谐波减速器具有较高传动精度，一般应用于机器人手、臂、谐波减速器具有较高传动精度，一般应用于机器人手、臂、腕部腕部 谐波减速器由波发生器、柔轮和刚轮组成。谐波减速器由波发生器、柔轮和刚轮组成。其工作原理通常采用波发生器主动、刚轮固定、柔轮输出形式，当波发生器装入柔轮内圆时，迫使柔轮产生弹性变形而呈椭圆状，使其长轴处柔轮齿轮插入刚轮的轮齿槽内

27、，成为完全啮合状态；而其短轴处两轮轮齿完全不接触，处于脱开状态，当波发生器连续转动时，迫使柔轮不断产生变形并产生了错齿运动，从而实现波发生器与柔轮的运动传递。谐波减速器具有单级传动比大、体积小、质量小、运动精度高并能在密闭空间和介质辐射的工况下正常工作的优点。且与一般减速器比较，在输出力矩相同时，谐波减速器的体积可减少 2/3，重量可减轻 1/2。因此谐波减速器被广泛运用于因此谐波减速器被广泛运用于3C3C、半导体、食品、注塑、模具、医疗等需要较高传动精度的场景、半导体、食品、注塑、模具、医疗等需要较高传动精度的场景。在机器人在机器人领域领域，谐波，谐波减速器主要应用于减速器主要应用于小臂、腕

28、部、手部等部件。小臂、腕部、手部等部件。图图 4 4：谐波减速器结构示意图：谐波减速器结构示意图 图图 5 5：谐波减速器传动示意图：谐波减速器传动示意图 资料来源：绿的谐波招股说明书，光大证券研究所 资料来源：绿的谐波招股说明书，光大证券研究所 1.2.21.2.2、RVRV 减速器具有较大负载能力，一般应用于机器人基座、大减速器具有较大负载能力，一般应用于机器人基座、大臂、肩部臂、肩部 RVRV 减速器由一个行星齿轮减速机的前级和一个减速器由一个行星齿轮减速机的前级和一个摆线针轮减速机的后级组成。摆线针轮减速机的后级组成。RV减速器第一级减速是对输入和输出齿轮进行外啮合，第二层减速通过正侧

29、齿轮推动偏心轴，带动安装在偏心轴的 RV 齿轮，RV 齿轮将做偏心运动，从而实现转速的传递。RV 减速器的优点是传动比范围大、精度较为稳定、抗疲劳强度较高，并具有更高的刚性和扭矩承载能力，但是由于其重量重、外形尺寸较大的特性，也使其无法向轻便、灵活的轻负载领域发展。因此因此 RVRV 减速机主要用于汽车、运输、港口减速机主要用于汽车、运输、港口码头等需要重负载的场景。在机器人领域一般应用于多关节机器人中机座、大臂、码头等需要重负载的场景。在机器人领域一般应用于多关节机器人中机座、大臂、肩部等位置。肩部等位置。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 机械行业机械行业 图图 6 6：RVRV

30、减速器结构示意图减速器结构示意图 图图 7 7：RVRV 减速器传动示意图减速器传动示意图 资料来源：武汉商学院机电工程学院工业机器人精密减速器的应用及现状，光大证券研究所 资料来源：武汉商学院机电工程学院工业机器人精密减速器的应用及现状，光大证券研究所 1.2.31.2.3、精密行星减速器传动效率高，一般应用于移动机器人的驱动精密行星减速器传动效率高，一般应用于移动机器人的驱动单元单元 精密行星减速器主要由行星齿轮、行星架和太阳轮构成。精密行星减速器主要由行星齿轮、行星架和太阳轮构成。每台精密行星减速器都会有多个行星轮，它们会在输入轴和太阳轮旋转驱动下，同时围绕太阳轮旋转，共同输出动力，带动

31、负载运动。太阳轮和齿圈存在齿数差，从而达到减速目的。精密行星减速器的传动比通常都在 10 以内，且减速级数通常不会超过三级。行星减速器具有高刚性、高精度(单级可做到 1以内)、高传动效率(单级在 97%98%)、高的扭矩/体积比、终身免维护等特点。因为这些特点，行星减速器多数安装在步进电机和伺服电机上，用来降低转速，提升扭矩，匹配惯量。在机器人在机器人领域精密行星减速器是移动机器人核心零部件，主要与伺服电机、控制器共同组领域精密行星减速器是移动机器人核心零部件，主要与伺服电机、控制器共同组成移动机器人的驱动单元。成移动机器人的驱动单元。图图 8 8：精密行星减速器结构示意图：精密行星减速器结构

32、示意图 资料来源：科峰智能招股说明书，光大证券研究所 总结而言，三种精密行星减速器按照不同性能指标排序如下：（1）按照传动比（减速性能）排序，三种减速器由大到小分别为 RVRV 减速器减速器 谐波减速器谐波减速器 精密行星减速器（单级）精密行星减速器（单级）；（2）按照传动精度，三种减速器由高到低排序为精密行星减速器精密行星减速器 谐波减速谐波减速器器RVRV 减速器减速器；敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 机械行业机械行业 （3）按传动效率，三种减速器由高到低排序为精密行星减速器精密行星减速器RVRV 减速器减速器 谐谐波减速器波减速器。因此谐波减速器通常用于机器人因此谐波减速器

33、通常用于机器人小臂、腕部、手部等部件小臂、腕部、手部等部件；RVRV 减速器通常用于减速器通常用于多关节机器人中机座、大臂、肩部等位置；精密行星减速器通常用于移动机器人。多关节机器人中机座、大臂、肩部等位置；精密行星减速器通常用于移动机器人。表表 1 1：三种精密减速器：三种精密减速器特点特点对比对比 类别类别 结构特点结构特点 优点优点 缺点缺点 应用应用 谐波减速器 主要包括波发生器、柔轮与刚轮。减速器工作时，波发生器会发生可控变形，同时依靠柔轮、刚轮的啮合传递动力 传动精度高，重量和体积小，运转平稳、传动比大 传递扭矩相对较小，传动效率低、使用寿命有限 机器人中负载较小的小臂、腕部和手部

34、等关节、航空航天、精密加工设备和医疗设备领域 RV 减速器 主要包括两级传动装置，分别为渐开线行星齿轮传动和摆线针轮行星传动 传 动 比 范 围 广 至31-171，传动效率高达85%-92%，传动平稳性高，承载能力强，刚性和耐过载冲击性能好，传动精度高。结构复杂、制造难度大、成本高 机器人中负载较重的机座、大臂、肩部等大关节 精密行星减速器 体积比较小，主要包括行星轮、太阳轮和内齿圈。精密行星减速器单级传动比都在 10 以内，且减速级数一般不会超过3级 扭矩大、精度可高达 1以内、单级传动效率高达 97%、质量轻、寿命可长达 2 万小时、免保养 单级传动比范围小 移动机器人、新能源设备、高端

35、机床、智能交通等行业的精密传动装置 资料来源：科峰智能招股说明书，光大证券研究所 表表 2 2：三种精密减速器性能指标对比：三种精密减速器性能指标对比 主要指标主要指标 精密行星减速器精密行星减速器 谐波减速器谐波减速器 RVRV 减速器减速器 传动效率 95%70%80%传动精度（arc sec）180 60 60 传动比 3-512 30-160 30-192.4 设计寿命（h）20,000 8,000 6,000 扭转刚度（N m/arc min）10-370 1.34-54.09 20-1,176 额定输出转矩（Nm）40-1,200 6.6-921 101-6,135 噪音（db）6

36、5 60 70 温升 30 40 45 资料来源：科峰智能招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 机械行业机械行业 2 2、精密减速器国产化率亟需提升精密减速器国产化率亟需提升，人形机，人形机器人有望带动市场增长器人有望带动市场增长 2.12.1、精密减速器的主要下游包括工业机器人、机床精密减速器的主要下游包括工业机器人、机床 精密减速器的主要下游包括高端数控机床、工业机器人等相关的高端装备制造精密减速器的主要下游包括高端数控机床、工业机器人等相关的高端装备制造业。业。以主要产品为精密谐波减速器的绿的谐波为例，公司 2017-2019 年谐波减速器的前三大下游

37、应用领域为多关节机器人、协作机器人、高端数控机床，销售额占比分别为 36.22%/32.41%/7.50%。其余下游还包括医疗器械、半导体设备、光伏制造设备等，占比分别为 3.97%/1.99%/1.02%。图图 9 9：绿的谐波：绿的谐波 20 年谐波减速器下游应用领域年谐波减速器下游应用领域 资料来源：绿的谐波招股说明书，光大证券研究所 注：占比为销售额口径 精密减速器作为工业机器人、自动化设备等高端装备的核心零部件，与制造业固精密减速器作为工业机器人、自动化设备等高端装备的核心零部件，与制造业固定资产投资规模和国民经济增长密切相关。定资产投资规模和国民经济增

38、长密切相关。自 2021 年以来我国制造业固定资产投资规模稳定增长，2023 年 1-12 月我国制造业固定资产投资完成额累计同比增长 6.5%。随着固定资产投资均逐年提高，精密减速器下游多个领域呈现出快速增长态势。其中 2015-2023 年我国工业机器人年产量由 3.3 万台增长至 43.0 万台，CAGR 为 37.8%。图图 1010：我国制造业固定资产投资额累计同比（：我国制造业固定资产投资额累计同比（%）图图 1111：我国工业机器人产量：我国工业机器人产量 (40)(30)(20)(10)0 10 20 30 40 50 --022

39、-----------062023-10 3.3 7.2 13.1 14.8 18.7 23.7 36.6 44.3 43.0 119.5%81.0%12.7%26.6%26.8%54.4%21.0%-3.1%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0 5 10 15 20 25 30 35 40

40、45 50 20002120222023中国工业机器人产量（万台/套）yoy(右轴)资料来源：Wind，光大证券研究所 注：统计截至 2023 年 12 月 资料来源：Wind，光大证券研究所 精密减速器是工业机器人精密减速器是工业机器人成本成本构成占比最高的核心零部件构成占比最高的核心零部件。工业机器人中减速器、伺服系统、控制系统、机器人本体与其他这五部分的价值占比分别为 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 机械行业机械行业 35%/25%/10%/15%/15%。作为工业机器人零部件价值量占比最高的环节，工业机器人产量的高速增长有望带动

41、精密减速器的市场规模的增加。图图 1212：20212021 年年工业机器人成本构成工业机器人成本构成 35%25%10%15%15%减速器伺服系统控制系统机器人本体其他 资料来源：OFweek，光大证券研究所 工业机器人可主要分为多关节机器人（六轴机器人）、协作机器人、SCARA 机器人、并联机器人（Delta 机器人）四个大类：（1）多关节机器人：能够实现上下料、质检、装配、喷涂、点胶、包装、打磨、焊接等复杂功能，是自动化生产线、数字化车间、智能工厂的重要设备载体。每台六轴多关节机器人需要搭配每台六轴多关节机器人需要搭配 6 6 台精密减速器。台精密减速器。（2 2）协作机器人：功能场景与

42、多关节机器人相同，且可以在没有防护栏的情况下与人近距离协同工作。每台协作机器人一般使用每台协作机器人一般使用 6 6-7 7 台精密减速器。台精密减速器。（3 3）SCARA 机器人：能实现装配、装卸、固定、涂层、粘结等功能，一般使一般使用用 3 3 台精密减速器。台精密减速器。（4）并联机器人：可实现分拣等功能，一般需使用一般需使用 3 3 台精密减速器。台精密减速器。我们估计 23 年全年我国多关节机器人、协作机器人、SCARA 机器人、并联机器人出货量分别为 18.1/2.1/6.7/0.6 万台，假设每台机器人精密减速器用量分别为6/6.5/3/3 台，那么那么 2323 年年全年我国

43、工业机器人领域精密减速器使用量为全年我国工业机器人领域精密减速器使用量为 144.6144.6万台。万台。根据绿的谐波招股说明书，工业机器人用RV减速器价格区间为 5000-8000元/台，谐波减速器价格区间为 1000-5000 元/台，假设工业机器人用精密减速器假设工业机器人用精密减速器均价为均价为 5 5000000 元，元，则则 2323 年我国工业机器人用年我国工业机器人用精密减速器市场规模可达精密减速器市场规模可达 7 72.32.3 亿亿元。元。表表 3 3：2323 年工业机器人用精密减速器市场规模测算年工业机器人用精密减速器市场规模测算 类型类型 功能功能 精密减速器用精密减

44、速器用量量（台）（台）23Q123Q1-Q3Q3 工业机工业机器人出货量（台）器人出货量（台）2323 全年工业机器人全年工业机器人出货量估算（台）出货量估算（台）2323 全年精密减速全年精密减速器使用量（台）器使用量（台）多关节机器人 上下料、质检、装配、喷涂、点胶、包装、打磨、焊接 6 136,005 181,340 1,088,040 协作机器人 功能场景与多关节机器人相同，且可以在没有防护栏的情况下与人近距离协同工作 6-7 15,945 21,260 138,190 SCARA 机器人 装配、装卸、固定、涂层、粘结 3 50,601 67,468 202,404 并联机器人 分拣

45、3 4,272 5,696 17,088 总总计计 206,823206,823 275,764275,764 1,445,7221,445,722 资料来源：绿的谐波招股说明书，MIR 睿工业，光大证券研究所 注：协作机器人精密减速器用量按 6.5 台计算，23 全年工业机器人出货量由前三季度出货量线性递推得到 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 机械行业机械行业 图图 1313：多关节机器人通常需要：多关节机器人通常需要 6 6 台减速器台减速器 图图 1414：协作机器人通常需要：协作机器人通常需要 6 6-7 7 台减速器台减速器 资料来源：绿的谐波招股说明书，光大证券研究所

46、 资料来源：绿的谐波招股说明书，光大证券研究所 图图 1515：SCARASCARA 机器人通常需要机器人通常需要 3 3 台减速器台减速器 图图 1616：并联机器人通常需要：并联机器人通常需要 3 3 台减速器台减速器 资料来源：绿的谐波招股说明书，光大证券研究所 资料来源：绿的谐波招股说明书，光大证券研究所 2.22.2、减速器市场格局：减速器市场格局：日本厂商占据大部分市场份额，日本厂商占据大部分市场份额，国产化率亟需提升国产化率亟需提升 2.2.12.2.1、谐波减速器谐波减速器：市场主要被哈默纳科占据，国内龙头为绿的谐：市场主要被哈默纳科占据，国内龙头为绿的谐波波 我国谐波减速器市

47、场规模增长迅速。我国谐波减速器市场规模增长迅速。根据头豹研究院数据，2016-2020 年我国谐波减速器市场规模由 9.5 亿元增长至 19.3 亿元，CAGR 为 19.4%；预计 2025 年我国谐波减速器市场规模将达 41.0 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 17.2%。我国机器人用谐波减速器市场规模未来将进入高速发展阶段。我国机器人用谐波减速器市场规模未来将进入高速发展阶段。根据华经产业研究院数据，2017-2021 年我国机器人用谐波减速器市场规模由 8.6 亿元增长至 12.1亿元，CAGR 为 8.9%；预计 2025 年我国机器人用谐波减速器市场规模将达 30.0亿

48、元，2022-2025 年 CAGR 为 23.6%。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 机械行业机械行业 图图 1717：中国谐：中国谐波减速器市场规模（亿元）波减速器市场规模（亿元）图图 1818：中国机器人谐波减速器市场规模（亿元）：中国机器人谐波减速器市场规模（亿元）9.515.714.116.119.321.725.029.735.141.0-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2001920202021E2022E2023E2024E2025E中国谐波减速器市场规模（亿元

49、）yoy（右轴）8.69.78.69.712.115.920.124.030.0-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0 5 10 15 20 25 30 35 2002020212022E2023E2024E2025E中国机器人谐波减速器市场规模（亿元）yoy（右轴）资料来源：头豹研究院统计与预测，科峰智能招股说明书，光大证券研究所 资料来源：华经产业研究院统计与预测，光大证券研究所 全球谐波减速器市场龙头为日本厂商哈默纳科。全球谐波减速器市场龙头为日本厂商哈默纳科。根据科峰智能招股说明书数据，2021 年全球谐波减速器市场主要参与者包括哈默

50、纳科、日本新宝、绿的谐波等，其中哈默纳科全球销售额市占率达 82%，绿的谐波全球销售额市占率为 7%，其余厂商销售额市占率约为 11%。中中国厂商在国内谐波减速器市场中具备一定竞争力。国厂商在国内谐波减速器市场中具备一定竞争力。根据科峰智能招股说明书数据，2021 年我国谐波减速器市场位于第一梯队的厂商包括哈默纳科与绿的谐波，销售额市占率分别为 35.5%与 24.7%，第二梯队厂商包括来福谐波、日本新宝、大族传动、德福机器人，销售额市占率分别为 7.7%/7.4%/4.5%/4.2%。目前国内厂商如绿的谐波在减速比、额定扭矩、传动效率、精度方面已接近或达到国际先进水平，但使用寿命方面与国际龙

51、头产品仍有一定的差距。图图 1919：20212021 年全球谐波减速年全球谐波减速器市场格局器市场格局 图图 2020：20212021 年中国谐波减速器市场格局年中国谐波减速器市场格局 82%7%11%哈默纳科绿的谐波其他 35.5%24.7%7.7%7.4%4.5%4.2%16.0%哈默纳科绿的谐波来福谐波日本新宝大族传动德福机器人其他 资料来源：科峰智能招股说明书，光大证券研究所 注：该数据为销售额口径 资料来源：科峰智能招股说明书，光大证券研究所 注：该数据为销售额口径 表表 4 4：国内外厂商谐波减速器代表性产品性能对比：国内外厂商谐波减速器代表性产品性能对比 厂商厂商 国家国家

52、型号型号 减速比减速比 额定扭矩（额定扭矩（NmNm）传动效率传动效率（%）传动精度传动精度 （arc secarc sec）空程空程 （arc secarc sec）背隙背隙 （arc secarc sec）设计寿命（设计寿命（h h）哈默纳科 日本 CSG 系列谐波减速器 50 160 3.7 1236 65 85 30 120 60 180 3 60 50000 日本新宝 日本 3 105 180 20000 绿的谐波 中国 LCD 谐波减速器 30 160 6.6 921 75 20 8000 来福谐波 中国 50 160 1.8 382 20 40 7000 15000 大族传动 中

53、国 HMCG 系列 50 120 7 382 60 10 20 资料来源：各公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 机械行业机械行业 2.2.22.2.2、RVRV 减速器减速器：市场主要被纳博特斯克占据，国内厂商处于第：市场主要被纳博特斯克占据，国内厂商处于第二梯队二梯队 全球与国内全球与国内 RVRV 减速器市场规模持续扩张。减速器市场规模持续扩张。根据 QY Research 数据，2016-2020年全球 RV 减速器市场规模由 8.0 亿元增长至 8.6 亿美元，CAGR 为 1.7%；预计2021-2027 年全球 RV 减速器市场规模将由 9.82

54、 亿美元增长至 15.35 亿美元，CAGR 为 7.7%。国内市场规模方面，根据华经产业研究院数据，2014-2021 年我国 RV 减速器市场规模由 10.8 亿元增长至 43.0 亿元，CAGR 为 21.8%，市场规模增速显著高于全球整体水平。图图 2121：20162016-2027E2027E 全球全球 RVRV 减速器市场规模（亿美元）减速器市场规模（亿美元）图图 2222：20 年中国年中国 RVRV 减速器市场规模（亿元）减速器市场规模（亿元）8.09.810.08.48.69.811.412.313.113.914.715.4-20%-15%-

55、10%-5%0%5%10%15%20%25%0 2 4 6 8 10 12 14 16 2001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E全球RV减速器市场规模（亿美元）yoy 10.8212.7816.5626.227.625.6228.542.95-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2000202021中国RV减速器市场规模（亿元）yoy 资料来源：QY Research 统计与预测，光大证券研

56、究所 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所 全球全球 RVRV 减速器市场龙头为日本厂商纳博特斯克。减速器市场龙头为日本厂商纳博特斯克。根据 QY Research 数据，2020年全球 RV 减速器销售额占比前三的厂商分别为纳博特斯克、住友、SPINEA，市占率分别为 61%/17%/4%。国内国内 RVRV 减速器市场众多国内厂商位于第二梯队。减速器市场众多国内厂商位于第二梯队。根据华经产业研究院数据，2021 年国内 RV 减速器市场同样被纳博特斯克垄断，销售额市占率为 53%。剩余市场被双环传动、日本住友、珠海飞马、中大力德、南通振康等所占据，销售额市占率分别为 14%/5%/4%

57、/4%/3%。目前国内 RV 减速器厂商如中大力德在减速比、传动精度方面已达到或接近国际先进水平。图图 2323：20202020 年全球年全球 RVRV 减速器市场格局减速器市场格局 图图 2424：20212021 年国内年国内 RVRV 减速器市场格局减速器市场格局 61%17%4%17%纳博特斯克住友SPINEA其他 53%14%5%4%4%3%3%2%12%纳博特斯克双环传动住友飞马中大力德南通振康智同泰川其他 资料来源：QY Research，光大证券研究所 注：该数据为销售额口径 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所 注：该数据为销售额口径 敬请参阅最后一页特别声明-16-证

58、券研究报告 机械行业机械行业 表表 5 5：国内外厂商：国内外厂商 RVRV 减速器代表性产品性能对比减速器代表性产品性能对比 厂商厂商 国家国家 型号型号 减速比减速比 额定扭矩（额定扭矩（NmNm）传动效率（传动效率（%）传动精度传动精度 （arc secarc sec）空程空程 （arc secarc sec）背隙背隙 （arc secarc sec）设计寿命（设计寿命（h h）纳博特斯克 日本 RV-N 41 203.52 245 7000 80 60 60 6000 住友 日本 Fine Cyclo UA 系列 81 283 250 5000 30 双环传动 中国 SHPR-C 5

59、60 34000 60 中大力德 中国 RCA/REA/RVC/RVE系列 41 281 584900 60 60 60 资料来源：各公司官网，光大证券研究所 2.2.32.2.3、精密行星减速器精密行星减速器：市场格局相对分散：市场格局相对分散，国内厂商有望实现超，国内厂商有望实现超越越 全球与国内精密行星减速器市场全球与国内精密行星减速器市场保持高速增长。保持高速增长。根据 QY Research 数据，2018-2022 年全球精密行星减速器市场规模由 9.0 亿美元增长至 12.0 亿美元，CAGR 为 7.4%；预计 2023-2029 年全球精密行星减速器市场规模将由 12.6 亿

60、美元增长至 22.3 亿美元，CAGR 为 10.1%。国内市场方面，根据 QY Research数据，2018-2022 年我国精密行星减速器市场规模由 3.0 亿美元增长至 5.0 亿美元，CAGR 为 14.0%；预计 2023-2029 年中国精密行星减速器市场规模将由 5.2亿美元增长至 11.5 亿美元，CAGR 为 14.1%。图图 2525：20182018-2029E2029E 全球精密行星减速器市场规模（亿美元）全球精密行星减速器市场规模（亿美元）图图 2626：20182018-2029E2029E 中国精密行星减速器市场规模（亿美元）中国精密行星减速器市场规模（亿美元）

61、9.09.39.311.412.012.613.815.116.618.320.322.30%5%10%15%20%25%0 5 10 15 20 25 2002120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E全球精密行星减速器市场规模（亿美元）yoy 3.03.13.54.75.05.25.96.77.68.810.111.50%5%10%15%20%25%30%35%40%0 2 4 6 8 10 12 2002120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

62、中国精密行星减速器市场规模（亿美元）yoy 资料来源：QY Research 统计与预测，光大证券研究所 资料来源：QY Research 统计与预测，光大证券研究所 全球及国内精密行星减速器市场竞争格局较为分散。全球及国内精密行星减速器市场竞争格局较为分散。根据 QY Research 数据，2022 年全球精密行星减速器市场份额前五的厂商分别是新宝（日本）、纽卡特（德国）、威腾斯坦（德国）、精锐科技（中国台湾）、科峰智能（中国），销售额市占率分别为 12.9%/10.9%/10.7%/7.5%/5.4%；2022 年中国精密行星减速器市场份额前五的厂商分别是新宝（日本）、科峰智能（中国）、

63、纽氏达特（中国）、精锐科技（中国台湾）、利茗（中国台湾），销售额占比分别为20.4%/11.7%/9.4%/7.1%/5.3%。目前国内精密行星减速器厂商科峰智能在性能方面已达到国际领先的水平。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 机械行业机械行业 图图 2727：20202222 年全球精密行星减速器市场格局年全球精密行星减速器市场格局 图图 2828：20222022 年中国精密行星减速器市场格局年中国精密行星减速器市场格局 12.90%10.90%10.70%7.50%5.40%52.70%日本新宝纽卡特威腾斯坦精锐科技科峰智能其他 20.40%11.70%9.40%7.10%5

64、.30%46.10%日本新宝科峰智能纽氏达特精锐科技利茗其他 资料来源：QY Research,科峰智能招股说明书，光大证券研究所 注：该数据为销售额口径 资料来源：QY Research,科峰智能招股说明书，光大证券研究所 注：该数据为销售额口径 表表 6 6：国内外厂商精密行星减速器代表性产品性能对比：国内外厂商精密行星减速器代表性产品性能对比 厂商厂商 国家国家 型号型号 减速比减速比 额定扭矩（额定扭矩（NmNm）传动效率（传动效率（%）传动传动精度精度 （arc secarc sec）空程空程 （arc secarc sec）背隙背隙 （arc secarc sec）设计寿命（设计寿

65、命（h h）日本新宝 日本 ER-P 59 119 245 1274 60 科峰智能 中国 KPH 系列行星减速器 4 512 52 3050 93 97 60 20000 纽氏达特 中国 ABR 系列精密行星减速器 3 90 14 2567 92 95 60 960 20000 资料来源：各公司官网，光大证券研究所 目前全球与国内精密减速器市场中，谐波减速器与 RV 减速器市场龙头分别为日本龙头企业哈默纳科与纳博特斯克，精密行星减速器市场虽然相对较为分散，但国内厂商市占率仍有较大提升空间。伴随国内下游客户需求走强，及自身技术逐步进步后产品质量提升，部分企业的减速器产品已达到国际先进水准，国内

66、减速器企业逐渐打破国外企业的垄断并在市场上占据一席之地。随着国家在政策层面对国产精密减速器的支持力度不断加强，精密减速器产品国产化已成为产业发展的必然趋势。表表 7 7：减速器行业相关政策汇总：减速器行业相关政策汇总 法律法规名称法律法规名称 颁布机构颁布机构 颁布时间颁布时间 主要内容主要内容 “十四五”智能制造发展规划 工业和信息化部等 8 个部门 2021 年 12 月 规划要求，针对感知、控制、决策、执行等环节的短板弱项，加强用产学研联合创新，突破一批包括高性能可靠减速器在内的“卡脖子”基础零部件和装置。“十四五”机器人产业发展规划 工业和信息化部等 15 个部门 2021 年 12

67、月 规划要求，开展机器人关键基础提升行动：研发 RV 减速器和谐波减速器的先进制造技术和工艺，提高减速器的精度保持性（寿命）、可靠性，降低噪音，实现规模生产。研究新型高性能精密齿轮传动装置的基础理论，突破精密/超精密制造技术、装配工艺，研制新型高性能精密减速器。国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 国务院 2021 年 3 月 推动制造业优化升级，突破先进控制器、高精度伺服驱动系统、高性能减速器等智能机器人和智能制造关键技术。产业结构调整指导目录（2019 年本）发改委 2019 年 10 月“机器人用关键零部件：高精密减速器、高性能伺服电机和驱动器、全自主编程等高性

68、能控制器、传感器、末端执行器等”“工业机器人 RV 减速器谐波减速器轴承”等属于鼓励类产业。战略性新兴产业分类（2018）国家统计局 2018 年 11 月 齿轮及齿轮减、变速箱制造行业属于战略新兴产业中的高端装备制造产业。智能制造工程实施指南（2016-2020）工信部、发改委、科技部、财政部 2016 年 4 月 实现高档数控机床与工业机器人装备性能稳定性和质量可靠性达到国际同类产品水平，关键技术装备国内市场满足率超过 50%目标。重点研制高效率、低重量、长期免维护的系列化减速器等关键技术装备。工业强基工程实施指南（2016-2020）工信部、发改委、科技部、财政部 2016 年 4 月

69、开展高档数控机床和机器人“一揽子”突破行动，突破数控机床丝杠、机器人专用摆线针轮减速器和谐波减速器及轴承等核心基础零部件。实施高精密减速器“一条龙”应用计划，突破非标摆线曲线修正设计、材料极限稳定、整机性能测试、非标角接触球轴承设计研制、高精度工装夹具研制、专用机床研制或通用机床专机化改造、高精密装配等核心技术和产品。重大技术装备自主创新指导目录（2012版）工信部、科技部、财政部、国资委 2012 年 1 月 加快推进包括工业机器人高精度高效率减速器在内的重大技术装备自主创新工作。资料来源：科峰智能招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 机械行业机械行业 3

70、 3、人形机器人打开人形机器人打开精密减速器市场精密减速器市场增长空增长空间间 3.13.1、特斯拉发布特斯拉发布 OptimusOptimus 机器人，采用谐波减速器机器人，采用谐波减速器 特斯拉特斯拉 OptimusOptimus 人形机器人迭代速度亮眼人形机器人迭代速度亮眼 1）2021 年，马斯克在 AI Day 上发布通用机器人计划，正式提出 Tesla Bot 概念。2022 年，在特斯拉第二个 AI DAY 上人形机器人 Optimus 原型机重磅亮相，尽管步态、动作等不太完善但已初具雏形；2）2023 年 5 月，特斯拉股东会上视频展示二代机器人集体出街，步态更加协调，并进入了

71、特斯拉工厂执行简单的任务；3）2023 年 7 月，特斯拉召开 23Q2 业绩交流会，在交流会上马斯克表示公司目前已生产 5-10 台左右的 Tesla Bot，且公司正努力加快量产进度。Tesla Bot 将于明年率先在工厂中投入使用，以验证其在实际场景中的工作能力；4）2023 年 9 月特斯拉发布了 Optimus 机器人的最新视频，视频展示了 Optimus机器人通过视觉传感器和关键编码器实现了精确的校准能力。在演示视频中，Optimus 机器人可识别不同颜色的积木块并分拣至对应的托盘中，并具有一定的纠错能力。在视频最后，Optimus 机器人做出了高难度的瑜伽工作，展现出优异的平衡能

72、力；5）2023 年 12 月特斯拉发布最新第二代 Optimus 机器人，第二代机器人行走速度提升 30%，全身重量减少 10kg，同时平衡力与全身控制能力均得到提升。硬件方面，该机器人颈部新增 2 个自由度；手部搭配有触觉传感器，使得机器人可捡起鸡蛋而不使其破碎；足部由之前的一体式设计改为铰接式脚趾设计，并搭配力&力矩传感器。图图 2929：从概念图到二代机，：从概念图到二代机，TeslaBotTeslaBot 快速迭代快速迭代 资料来源：2022 特斯拉 AI Day，2023 年 9 月特斯拉官方视频，光大证券研究所 注：左图“Today”为 2022/10，右图时间为 2023/9

73、OptimOptimusus 机器人具有机器人具有 4 42 2 个执行器，灵活度较高。个执行器，灵活度较高。根据 2022 特斯拉 AI Day 演示材料，Optimus 机器人全身共有 42 个执行器，其中旋转执行器、直线执行器、手部执行器各 16/14/12 个，分别位于机器人的肩部、腕部、膝盖、手部等关节处，从而保证机器人能够平稳行走，并完成部分敏捷动作。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 机械行业机械行业 图图 3030：OptimusOptimus 机器人具有机器人具有 4 42 2 个执行器个执行器 图图 3131：OptimusOptimus 机器人具有机器人具有 3

74、030 个自由度（除手部）个自由度（除手部）资料来源：2022 特斯拉 AI Day，光大证券研究所 资料来源：2022 特斯拉 AI Day，光大证券研究所 表表 8 8：OptimusOptimus 机器人各个部位执行器数量机器人各个部位执行器数量 旋转执行器旋转执行器 直线执行器直线执行器 颈部 2 个 肩部 3 个*2 腕部 1 个*2 2 个*2 肘部 1 个*2 臀部 2 个*2 1 个*2 膝盖 1 个*2 脚踝 2 个*2 腰部 2 个 合计合计 1 16 6 个个 1414 个个 资料来源：2022 特斯拉 AI Day，光大证券研究所 4 42 2 个执行器分为三种旋转执行

75、器个执行器分为三种旋转执行器+三种直线三种直线执行器执行器。特斯拉为了实现最经济的成本方案，对 42 个关节通过工作力矩的点云分析寻求最大共性，最终将 42 个关节简化为 6 种执行器，通过 6 种执行器的复用实现 30 个自由度。6 种执行器又分为 3 种旋转执行器+3 种直线执行器。其中三种旋转执行器由大到小扭矩分别为 20/110/180Nm，重量分别为 0.55/1.62/2.26kg。图图 3232：6 6 种执行器（种执行器（3 3 种旋转类型种旋转类型+3+3 种直线类型）方案示意图种直线类型）方案示意图 资料来源：2022 特斯拉 AI Day、光大证券研究所 OptimusO

76、ptimus 机器人采机器人采用了“无框力矩电机用了“无框力矩电机+谐波减速器”的旋转执行器方案谐波减速器”的旋转执行器方案。综合考虑旋转执行器所需的输出扭矩、重量、精度，以及人形机器人内部空间对减速 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 机械行业机械行业 器体积的限制，特斯拉选择了传动精度高、重量和体积小，并且运转平稳、传动比大的谐波减速器作为 Optimus 机器人的精密减速器。图图 3333：OptimusOptimus 机器人旋转执行器解决方案机器人旋转执行器解决方案 资料来源：2022 特斯拉 AI Day，光大证券研究所 注：左为高速侧，右为低速侧 表表 9 9：Optim

77、uOptimus s 机器人执行器零部件构成机器人执行器零部件构成 具体零部件构成具体零部件构成 旋转执行器 无框力矩电机、谐波减速器、离合器、位置/扭矩传感器、轴承 直线执行器 无框力矩电机、反转式行星滚柱丝杠、轴承 资料来源：2022 特斯拉 AI Day，光大证券研究所 谐波减速器价值量约占谐波减速器价值量约占 OptimusOptimus 机器人机器人售价售价 1 11 1%，量产后可带来百亿，量产后可带来百亿乃至千亿乃至千亿元级别市场空间。元级别市场空间。单个 Optimus 机器人谐波减速器用量为 16 个，按单价 1000元/个计算，单个 Optimus 机器人所含谐波减速器总价

78、值量为 1.6 万元。2022特斯拉 AI Day 上埃隆马斯克预测 Optimus 机器人大批量生产后总产量可达百万级别，价格可控制在 2 万美元（约合人民币 14.5 万元）以下。我们按照乐观、中性、悲观三种情形预测 Optimus 机器人放量后无框力矩电机、空心杯电机、谐波减速器、滚柱丝杠的市场规模。乐观情形下，Optimus 机器人销量为 1000 万台，无框力矩电机、空心杯电机、谐波减速器、滚柱丝杠对应的市场增量空间分别约为 3000/600/1600/1400 亿元；中性情形下，Optimus机器人销量为 100 万台，无框力矩电机、空心杯电机、谐波减速器、滚柱丝杠对应的市场增量空

79、间分别约为 300/60/160/140 亿元；悲观情形下Optimus 机器人销量为 10 万台，无框力矩电机、空心杯电机、谐波减速器、滚柱丝杠对应的市场增量空间分别约为 30/6/16/14 亿元。考虑到特斯拉在人形机器人领域的带动效应，未来人形机器人带来的谐波减速器市场空间会更加广阔。表表 1010：核心零部件价值量拆解：核心零部件价值量拆解 方案方案 用量用量 （个）（个）单价单价 （元）（元）合计价值量合计价值量 （万（万元元）占售价的比例占售价的比例 乐观市场规模乐观市场规模 （10001000 万台销量）万台销量）（亿元）（亿元）中性市场规模中性市场规模 （100100 万台销量

80、）万台销量）（亿元）（亿元）悲观市场规模悲观市场规模（1010万台销量）万台销量）（亿元）（亿元）电机 无框力矩电机（大关节）30 1000 3.0 20.69%3000 300 30.0 空心杯电机（手部）12 500 0.6 4.14%600 60 6.0 减速器减速器 谐波减速器谐波减速器 1616 10001000 1.6 11.03%1600 160 16.0 行星减速器行星减速器 可能会用到可能会用到 600600 丝杠 反转式行星滚柱丝杠 14 1000 1.4 9.66%1400 140 14.0 传感器 力矩传感器 30 200 0.6 4.14%600 60 6.0 六维力

81、传感器 12 2500 3.0 20.69%3000 300 30.0 轴承 轴承 30 50 0.15 1.03%150 15 1.5 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 机械行业机械行业 合计合计 10.3510.35 71.38%71.38%10350 1035 103.5 资料来源：2022 特斯拉 AI Day，光大证券研究所 注：售价比例以售价 14.5 万元人民币计算 3.23.2、特斯拉带动多家科技公司入局人形机器人赛道特斯拉带动多家科技公司入局人形机器人赛道 特斯拉带动多家科技公司纷纷入局人形机器人赛道，人形机器人商业化在即。特斯拉带动多家科技公司纷纷入局人形机器人

82、赛道，人形机器人商业化在即。世界上最早的人形机器人可追溯至 1967 年日本早稻田大学的 WABOT 项目，之后数十年日本本田公司、美国波士顿动力等公司均推出了人形机器人产品，但距离商业化落地仍有较大差距。2021 年特斯拉发布通用机器人计划引领了人形机器人的行业变革，此后优必选、小米、傅利叶智能、宇树、小鹏等科技公司纷纷入局。随着近年来 AI 技术发展迅猛，人形机器人技术迭代迅速，有望实现商业化“0-1”的突破。图图 3434：（双足）人形机器人主要行业参与者与产品展示（双足）人形机器人主要行业参与者与产品展示 资料来源：河马机器人官网，小米官网，傅利叶智能官网，光大证券研究所 表表 111

83、1：双足机器人主要参数对比：双足机器人主要参数对比 公司产品名公司产品名 波士顿波士顿 20162016 版版 AtlasAtlas 本田第三代本田第三代 ASIMOASIMO 敏捷机器人敏捷机器人 CassieCassie 特斯拉特斯拉 OptimusOptimus 优必选优必选 Walker XWalker X 小米小米 CyberOneCyberOne 公布时间 2016 年 2000 年 2016 年 2021 年 2021 年 2022 年 体重 80kg 48kg 31kg 56.7kg 63kg 52kg 身高 150cm 130cm 115cm 173cm 139cm 177c

84、m 步行速度 5.4km/h 2.7km/h 5km/h 8km/h 3km/h 3.6km/h 全身自由度 共 28 个 DOF 臂 12+颈 2+腰 2+腿 12 共 57 个 DOF 臂14+颈3+手26+腰2+腿 12 共 10 个 DOF 每条腿 5 共 40 个 DOF 臂12+颈2+手12+腰2+腿 12 共 41 个 DOF 臂14+颈3+手12+腿12 共 21 个 DOF 臂 10+颈 1+腿 10 腿部模式 跖行模式 跖行模式 跖行模式 跖行模式 跖行模式 趾行模式 腿部自由度 单腿 6 个 DOF 髋 3+膝 1+踝 2 单腿 6 个 DOF 髋 3+膝 1+踝 2 单

85、腿 6 个 DOF 髋 3+膝 1+踝 2 单腿 5 个 DOF 髋 3+膝 1+踝 1 单腿 6 个 DOF 髋 3+膝 1+踝 2 单腿 5 个 DOF 髋 3+膝 1+踝 1 面部 无 无 无 屏幕 屏幕 屏幕 双手 无十指 有十指 无十指 有十指 有十指 无十指 负载 约 20.41kg 1kg/硬拉 68kg 扛重 20.41kg 伸展状态单臂 1.5kg 双手 3kg 1.5kg 续航 1h 1h 1h/2h 2h 商业化情况 暂无商业化对象 暂无商业化对象 暂时出席会展/表演等/计划对外出售 暂无商业化对象 暂时出席会展/表演等/售价/没有大规模商业化。只租不卖，租用一天约200

86、 万日元/预计售价 2.0 万美元/资料来源：河马机器人官网，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 机械行业机械行业 3.33.3、人形机器人减速器选型：谐波为主、精密行星为辅人形机器人减速器选型：谐波为主、精密行星为辅 目前人形机器人领域主要有刚性驱动器（目前人形机器人领域主要有刚性驱动器（TSATSA）、弹性驱动器（）、弹性驱动器（SEASEA）、准直驱）、准直驱驱动器（驱动器（PAPA）三种旋转驱动器主流方案。）三种旋转驱动器主流方案。驱动器指的是由电机、减速器、编码器、控制板和控制软件等组成的机器人关节模组。刚性驱动器与弹性驱动器一般采用谐波减速器，半直驱执

87、行器一般采用单级精密刚性驱动器与弹性驱动器一般采用谐波减速器，半直驱执行器一般采用单级精密行星减速器。行星减速器。（1）刚性驱动器：刚性驱动器：刚性驱动器通常采用电机搭配高传动比的减速器，综合考虑减速器的体积与减速性能，通常采用谐波减速器。刚性执行器的优点是其结构简单且精度高，但由于刚性结构间缺少缓冲部件，因此安全性能较差。目前有 ASIMO、HRP、HUBO、JAXON、SCHAFT 等机器人采用这种方案。（2）弹性驱动器：弹性驱动器：弹性驱动器同样通常采用电机搭配高传动比的减速器（谐波减速器）的方案，为减少对减速器的直接冲击，弹性驱动器在减速器与荷载之间增加了一个弹性部件。因此弹性驱动器的

88、安全性较好，但是结构较为复杂，精度较低。目前主要有 ATRIAS、THOR、WALK-MAN等人形机器人采取这种方案。（3）准直驱驱动器：准直驱驱动器：准直驱驱动器采取高扭矩密度电机搭配低传动比减速器（单级精密行星减速器）的方案，它可以依靠电机开环力控，因此可以不依赖于传感器而实现对外部交互力的感知。准直驱驱动器的优点是结构简单且效率高、安全性好，缺点是传动精度一般。目前有麻省理工的Cheetah、宇树科技的 Laikago、云深处科技的绝影采用这种方案。图图 3535：三种驱动器方案示意图：三种驱动器方案示意图 资料来源：北京工业大学国内外双足人形机器人驱动器综述，光大证券研究所 敬请参阅最

89、后一页特别声明-23-证券研究报告 机械行业机械行业 表表 1212：三种驱动器方案性能对比：三种驱动器方案性能对比 类型类型 刚性驱动器刚性驱动器 弹性驱动器弹性驱动器 半直驱驱动器半直驱驱动器 结构配置 电机+高传动比减速器（谐波减速器）+高刚性力矩传感器 电机+高传动比减速器（谐波减速器）+弹性体 高扭矩密度电机+低传动比减速器（行星减速器）力矩测量方式 应变片原理或电流 编码器或应变片原理 电流 控制特点 简单、精度高 复杂、精度低 简单、精度一般 功率特点 无功率调制 功率调制好 无功率调制 能量效率 效率低 效率一般 效率高 安全性 安全性差 安全性好 安全性好 应用场景 精密系统

90、，如精密机床、仪器仪表、传统双足机器人 安全性系统、协作机器人 四足机器人、小型双足机器人 资料来源：北京工业大学国内外双足人形机器人驱动器综述，光大证券研究所 人形机器人关节减速器以谐波减速器为主、精密行星减速器为辅。人形机器人关节减速器以谐波减速器为主、精密行星减速器为辅。目前人形机器人领域刚性驱动器发展最为成熟、弹性驱动器次之，这两种驱动器均采用谐波减速器。此外谐波减速器由于具有体积小、精度高、传动比大的特点，因此是目前人形机器人领域的主流方案。但人形机器人由于在行走时往往腿部关节将承受巨大的冲击荷载，因此采用抗冲击性能较差的谐波减速器存在损坏风险。随着半直驱驱动器的不断发展，未来精密行

91、星减速器可能会被用在部分易受冲击的关节（如膝盖、腿部）中。在目前已公开的人形机器人减速器方案中，特斯拉的 Optimus 采用的是谐波减速器方案、优必选的 Walker 机器人采用的是谐波减速器方案、智元的远征 A1机器人采用的是谐波一体关节+无刷行星伺服的方案。表表 1313：已公开人形机器人减速器方案：已公开人形机器人减速器方案 制造商制造商 人形机器人名称人形机器人名称 减速器方案减速器方案 特斯拉 Optimus 谐波减速器 优必选 Walker 谐波减速器 智元 远征 A1 谐波一体关节+无刷行星伺服 资料来源：2022 特斯拉 AI Day，优必选官网，智元机器人发布会，光大证券研

92、究所 3.43.4、人形机器人人形机器人市场市场驱动因素众多，减速器市场迎来增驱动因素众多，减速器市场迎来增量空间量空间 劳动力缺口增大、劳工成本增加驱动服务机器人需求增长。劳动力缺口增大、劳工成本增加驱动服务机器人需求增长。根据优必选招股说明书，2020-2030 年，中国劳动人口预计将从 9.89 亿人下降至 9.63 亿人，劳动参与率预计将从 68.4%降至 65.2%，我国未来或将面临一定劳动力缺口。同时我国劳工成本增长迅速，2018-2022 年我国城镇职工平均工资由 8.24 万元增长至11.40 万元，CAGR 为 8.5%。根据弗若斯特沙利文统计，2018-2022 年全球智能

93、服务机器人及智能服务机器人解决方案市场规模由 114 亿美元增长至 235 亿美元，CAGR 为 19.8%；预计 2028 年全球智能服务机器人及智能服务机器人解决方案市场规模将增长至 628 亿美元，2022-2028 年 CAGR 为 17.8%。其中2018-2022 年中国智能服务机器人及智能服务机器人解决方案市场规模由 193亿元增长至 516 亿元，CAGR 为 27.9%；预计 2028 年中国智能服务机器人及智能服务机器人解决方案市场规模将增长至 1832 亿元，2022-2028 年 CAGR 为23.5%。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 机械行业机械行业 图

94、图 3636：全球智能服务机器人及智能服务机器人解决方案产业市场：全球智能服务机器人及智能服务机器人解决方案产业市场规模（亿美元）规模（亿美元）图图 3737：中国智能服务机器人及智能服务机器人解决方案产业市场：中国智能服务机器人及智能服务机器人解决方案产业市场规模（亿元）规模（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006007002002120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E全球智能服务机器人及智能服务机器人解决方案产

95、业市场规模（亿美元）yoy 75420%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200400600800002002120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E中国智能服务机器人及智能服务机器人解决方案产业市场规模（亿元）yoy 资料来源：弗若斯特沙利文统计与预测，光大证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文统计与预测，光大证券研究所 人形机器人属于通用机器人，更适合应用于人类日常工作、生活场景中。人形机器人属于

96、通用机器人，更适合应用于人类日常工作、生活场景中。与专门为特定任务设计的传统机器人不同，例如专用于搬运、手术或物流的机器人，人形机器人不局限于单一领域。它们依托于先进的通用型算法和生成式 AI，拥有语义理解、人机交互和自主决策等能力，因此能够灵活适应多种不同的应用场景。此外，人形机器人的拟人化设计和操作方式，使得其更加用户友好且更容易被人们心理所接受。未来，人形机器人将在人类社会中扮演更加重要的角色。人工智能技术推动人形机器人智能化发展，消费者接受度提升。人工智能技术推动人形机器人智能化发展，消费者接受度提升。随着基于 GPT的多模式人工智能（如计算机视觉、NLP 及运动控制的整合）的进一步发

97、展，由多模式 AI 赋能的人形机器人将能够自动完成复杂的任务，如步行、抓取、使用螺丝刀、组装座椅等，而无需复杂的编程。随着人形机器人智能化发展，消费者对人形机器人的接受度也将不断提升，从而驱动人形机器人需求不断增长。人形机器人产业利好政策频出，助力人形机器人产业加速落地。人形机器人产业利好政策频出，助力人形机器人产业加速落地。2023 年 10 月工业和信息化部发布人形机器人创新发展指导意见，提出到 2025 年，我国要初步建立人形机器人创新体系，并取得“大脑、小脑、肢体”等一批关键技术突破，确保核心部组件安全有效供给。整机产品达到国际先进水平，并实现批量生产。培育 23 家有全球影响力的生态

98、型企业和一批专精特新中小企业，打造23 个产业发展集聚区。到 2027 年，人形机器人技术创新能力显著提升，形成安全可靠的产业链供应链体系，构建具有国际竞争力的产业生态，综合实力达到世界先进水平。产业加速实现规模化发展，应用场景更加丰富，相关产品深度融入实体经济，成为重要的经济增长新引擎。表表 1414：人形机器人产业相关政策汇总：人形机器人产业相关政策汇总 发布时间发布时间 政策名称政策名称 主体主体 主要内容主要内容 2023 年 10 月 人形机器人创新发展指导意见 工业和信息化部 到 2025 年，人形机器人创新体系初步建立，“大脑、小脑、肢体”等一批关键技术取得突破，确保核心部组件安

99、全有效供给。整机产品达到国际先进水平，并实现批量生产，在特种、制造、民生服务等场景得到示范应用，探索形成有效的治理机制和手段。培育 2-3 家有全球影响力的生态型企业和一批专精特新中小企业，打造 2-3 个产业发展集聚区，孕育开拓一批新业务、新模式、新业态。2023 年 8 月 关于组织开展 2023 年未来产业创新任务揭榜挂帅工作的通知 工业和信息化部办公厅 面向元宇宙、人形机器人、脑机接口、通用人工智能 4 个重点方向，聚焦核心基础、重点产品、公共支撑、示范应用等创新任务，发掘培育一批掌握关键核心技术、具备较强创新能力的优势单位，突破一批标志性技术产品，加速新技术、新产品落地应用。2023

100、 年 6 月 北京市机器人产业创新发展行动方案（20232025 年）北京市经济和信息化局 对标国际领先人形机器人产品，支持企业和高校院所开展人形机器人整机产品、关键零部件攻关和工程化，加快建设北京市人形机器人产业创新中心，争创国家制造业创新中心。2023 年 5 月 深圳市加快推动人工智能高质量发 展 高 水 平 应 用 行 动 方 案（2023-2024 年）深圳市委办公厅 发布首批“城市+AI”应用场景清单，统筹设立规模 1000 亿元的人工智能基金群，以最充足的算力、最大的政策支持、最优的产业生态、最好的人才环境、最丰富的场景应用，积极打造国家新一代人工智能创新发展试验区和国家人工智能

101、 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 机械行业机械行业 创新应用先导区，努力创建人工智能先锋城市。2023 年 5 月 上海市推动制造业高质量发展三年行动计划（2023-2025 年）上海市人民政府办公厅 瞄准人工智能技术前沿，构建通用大模型，面向垂直领域发展产业生态，建设国际算法创新基地，加快人形机器人创新发展。2023 年 1 月“机器人+”应用行动实施方案 工业和信息化部等十七部门 到 2025 年，制造业机器人密度较 2020 年实现翻番，服务机器人、特种机器人行业应用深度和广度显著提升，机器人促进经济社会高质量发展的能力明显增强。资料来源：各部门官网，光大证券研究所 敬请参

102、阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 机械行业机械行业 4 4、投资建议投资建议 精密减速器具备体积小、重量轻、精度高、稳定性强等特点，被广泛应用于机器人、新能源设备、高端机床、电子设备、印刷机械等高端制造领域。随着人形机器人产业化在即，精密减速器作为价值量占比较高的核心零部件有望打开广阔的市场增量空间，国产精密减速器龙头厂商有望深度受益，推荐绿的谐波、中大力德、国茂股份。4.14.1、绿的谐波绿的谐波 （688017.SH688017.SH）4.1.14.1.1、深耕谐波传动领域多年，打造谐波减速器龙头企业深耕谐波传动领域多年，打造谐波减速器龙头企业 公司公司是国内谐波减速器龙头企业，布局

103、下游多个领域。是国内谐波减速器龙头企业，布局下游多个领域。2003 年绿的谐波创始团队开始自主研发工业机器人领域谐波传动技术，2011 年公司正式成立，2020 年公司在科创板上市。公司从事精密传动装置研发、设计和生产，业务聚焦谐波减速器、机电一体化产品、旋转执行器、数控分度转台、无框电机、电液伺服控制器、工业自动化服务等多类产品。深耕谐波传动领域近深耕谐波传动领域近 2020 年，年，自主研发实现谐波减速器量产自主研发实现谐波减速器量产。公司依托精密机械加工业务逐步转型谐波减速器，率先突破减速器技术难点，实现了谐波减速器的工业化生产和规模化应用。公司是国内谐波减速器领军企业，2021 年全球

104、与国内谐波减速器销售额市占率分别为 7%、25%，位列全球厂商第二、国内厂商第一。图图 3838：绿的谐波发展历程：绿的谐波发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，光大证券研究所 4.1.24.1.2、谐波减速器为核心产品，盈利能力行业领先谐波减速器为核心产品，盈利能力行业领先 公司营收呈波动上升趋势。公司营收呈波动上升趋势。2018-2022 年，公司营收由 2.20 亿元增长至 4.46 亿元，CAGR 为 19.37%。2023Q1-Q3 公司实现营收 2.54 亿元，同比下降 26.26%，受下游工业机器人行业需求疲软影响，公司营收短期承压。谐波减速器为公司核心产品。谐波减速器为

105、公司核心产品。公司主营业务包括谐波减速器及金属部件、机电一体化产品、智能自动化装备，对应 2023H1 营收分别为 1.53/0.15/0.02 亿元，营收占比分别为 89.18%/8.74%/1.17%。公司谐波减速器及金属部件业务营收占比始终维持在 90%左右，是公司的核心业务。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 机械行业机械行业 图图 3939：2 2Q Q1 1-Q Q3 3 绿的谐波营收（亿元）绿的谐波营收（亿元）图图 4040：2023H12023H1 绿的谐波营收占比绿的谐波营收占比 2.201.862.174.434.462.54-40%

106、-20%0%20%40%60%80%100%120%00222023Q1-Q3营业收入（亿元）yoy 89%9%谐波减速器及金属部件机电一体化产品智能自动化装备其他业务 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1818-2121 年净利润高速增长，近期业绩受行业低迷影响。年净利润高速增长，近期业绩受行业低迷影响。2018-2021 年，公司归母净利润由 0.65 亿元增长至 1.89 亿元，CAGR 为 42.73%。2022 年公司实现归母净利润 1.55 亿元,同比下降 17.91%；2023Q1-Q3 公司实现归

107、母净利润 0.72 亿元，同比下降 43.36%。归母净利润承压主要受宏观环境、通货膨胀、出口受阻等因素影响。公司公司利润率短期下行，但仍维持在较高水利润率短期下行，但仍维持在较高水平平。2018-2021 年公司盈利能力突出，毛利率基本维持在 50%左右，净利率由 29.15%上升至 42.87%。2022 年公司毛利率、净利率分别为 48.69%/35.09%；2023Q1-Q3 公司毛利率、净利率分别为 41.73%/29.08%。近年来受行业竞争加剧以及产能爬坡影响，公司毛利率和净利率均有一定下降，但仍在行业内处于较高水平，未来随着行业充分竞争后产品单价趋于稳定、产能爬产到位，公司盈利

108、能力有望趋于稳定。图图 4141：2 2Q Q1 1-Q Q3 3 绿的谐波归母净利润绿的谐波归母净利润 图图 4242：2 2Q Q1 1-Q Q3 3 绿的谐波利润率绿的谐波利润率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司费用率控制较为稳定。公司费用率控制较为稳定。2023Q1-Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 2.45%/5.73%/12.33%/-10.42%。公司重视研发投入，研发费用率始终维持在 9%以上，在行业内处于较高水平。敬请参阅最后一页特别声明-28

109、-证券研究报告 机械行业机械行业 图图 4343：20Q Q1 1-Q Q3 3 绿的谐波费用率绿的谐波费用率 -15%-10%-5%0%5%10%15%20020202120222023Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 资料来源：Wind，光大证券研究所 4.1.34.1.3、产品性能领先，积极扩产应对人形机器人市场增量需求产品性能领先，积极扩产应对人形机器人市场增量需求 公司盈利能力位居公司盈利能力位居行业行业前列，竞争优势明显前列，竞争优势明显 近年来公司毛利率始终维持在 40%以上，净利率始终维持在 29%以上；相比

110、之下同行业的减速器制造商毛利率普遍在 20%-30%区间内，净利率普遍在5%-15%区间内，因此公司在盈利能力方面具有显著优势。图图 4444：绿的谐波与同行业公司毛利率对比：绿的谐波与同行业公司毛利率对比 图图 4545：绿的谐波与同行业公司净利率对比：绿的谐波与同行业公司净利率对比 0%10%20%30%40%50%60%2002120222023Q1-Q3绿的谐波中大力德双环传动国茂股份 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002120222023Q1-Q3绿的谐波中大力德双环传动国茂股份 资料来源：Wind，光大证券研究

111、所 资料来源：Wind，光大证券研究所 自研“自研“P P 型齿型齿”结构结构+三次谐波技术减速器，产品力持续提升三次谐波技术减速器，产品力持续提升 公司经过多年技术创新和研发积累，发明了全新的“P 型齿”齿形。与国外同类产品齿形比较，“P 型齿”有具有以下优点：1）齿高较低，不需要很深的啮合距离就可以获得较大的啮合量，可承受较大的扭矩；2）齿宽较大，齿根弧度增大，发生断裂失效的风险降低；3）所需柔轮变形量较小，柔轮额定寿命大幅提高；4）多达 20%-30%的齿参与啮合，齿面比压较小。“P 型齿”谐波减速器与国内外同类型产品相比也展现出明显优势：1）承载扭矩大幅提升，是国内同类产品 2 倍以上

112、，极限载荷优于国外产品；2）体积小、重量轻，体积是国内同类产品 1/2 以下；3）高效率、低背隙，可实现零误差精确传动，所有产品出厂时的背隙10 arc sec（绝大部分产品均为 0 背隙），空 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 机械行业机械行业 程误差40 arc sec；4）超长工作寿命，极限载荷寿命是国外产品的 4 倍以上；5）可以获得超稳定的低频输出特性，特别适合有精密点位控制要求和稳定性要求的焊接机器人使用。图图 4646：绿的谐波：绿的谐波 P P 型齿与国外同类型产品比较型齿与国外同类型产品比较 资料来源：绿的谐波绿的谐波领跑机器人精密谐波减速器，光大证券研究所 表表

113、 1515：公司产品关键性能指标：公司产品关键性能指标 技术指标技术指标 发行人产品发行人产品 GB/T30819GB/T30819-2014 2014 机机器人用谐波齿轮减速器国家器人用谐波齿轮减速器国家标准标准 技术水平技术水平 背向间隙 10 arc sec 1 级精度等级 背隙10 arc sec 2 级精度等级 10 arc sec背隙1 arc min 3 级精度等级 1 arc min背隙3 arc min 符合国标 1 级精度，达到国际同类产品先进水平 传动误差 30 arc sec A 级精度等级 传动误差30 arc sec B 级精度等级 30 arc sec传动误差1

114、arc min C 级精度等级 1 arc min传动误差3 arc min 符合国标 A 级精度，达到国际同类产品先进水平 空程误差 1 arc min 1 级精度等级 空程1 arc min 2 级精度等级 1 arc min空程3 arc min 3 级精度等级 3 arc min空程6 arc min 符合国标 1 级精度，达到国际同类产品先进水平 传动效率 75%-90%65%符合国标要求，达到国际同类产品先进水平 噪声 60db 60db 符合国标要求，达到国际同类产品先进水平 温升 40 65 符合国标要求，达到国际同类产品先进水平 资料来源：绿的谐波问询函回复意见，光大证券研究

115、所 公司自主研发的新一代采用三次谐波技术的减速器，采用了全新的结构和齿形设计，利用三次谐波技术取代了二次谐波技术，在扭转刚度以及单向传动精度上有显著提升，产品的各项关键性能达到了国际领先水平。表表 1616：三次谐波相关技术：三次谐波相关技术 技术名称技术名称 产品应用产品应用 技术来源技术来源 技术水平及先进性技术水平及先进性 是否取得专利保护是否取得专利保护 一种三次谐波减速器 谐波减速器 自主研发 采用了全新的结构和齿形设计，利用三次谐波技术取代了二次谐波技术，在扭转刚度以及单向传动精度上有显著提升，产品的各项关键性能达到了国际领先水平。是 一种高强度柔轮优化技术 谐波减速器 自主研发

116、突破了谐波减速器柔轮在工作工程中易磨损的问题，提高柔轮刚性，提升了谐波减速器产品性能。是 模组用谐波减速器装置 谐波减速器 自主研发 通过设计优化，产品整体体积及重量大幅减小，延长其使用寿命，运行稳定精度更高，利于模组小型化的需求。是 高负载谐波减速器 谐波减速器 自主研发 基于新工艺、高冲击韧度材料提升产品刚性与使用寿命，适用于高精度大负载场景应用。是 满载球滚子的柔性轴承 谐波减速器 自主研发 通过结构优化与新工艺，增加接触表面积增大承受力面积，提高波发生器的疲劳寿命，使产品可承受更大载荷，延长使用寿命。是 资料来源：绿的谐波问询函回复意见，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-30-

117、证券研究报告 机械行业机械行业 积极扩产应对未来行业竞争以及人形机器人市场机遇积极扩产应对未来行业竞争以及人形机器人市场机遇 公司上市前谐波减速器年产能约为 9 万台；公司首次公开募股拟投资 6.3 亿元用于新增年产 50 万台精密谐波减速器，预计 2022 年底达产，但后续受到宏观环节影响，工作进度有所放缓，推迟至 2023 年底达产；2023 年 7 月，公司向特定对象发行股票用于建设新一代精密传动装置智能制造项目已获得上海证券交易所审核通过，项目将于 2 年建设期后达产，届时公司将新增新一代谐波减速器100 万台、机电一体化产品 20 万台的年产能。随着公司未来产能扩张带来的规模效应，其

118、谐波减速器产品性价比有望进一步提升，有较为充足的空间应对市场的竞争。同时，未来人形机器人产业化将带来的大量的谐波减速器需求，国际谐波减速器龙头企业可能面临一定的产能缺口，公司积极扩产有助于在人形机器人产业中抢占更高的市场份额，进而充分享受人形机器人产业链扩张带来的红利。表表 1717：绿的谐：绿的谐波波谐波减速器谐波减速器产能扩张时间表产能扩张时间表 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 上市前原有产能（万台）7 9 9

119、 9 9 9 9 9 9 9 9 上市募投项目产能（万台）3 16 24 50 50 50 50 50 定增募投项目产能（万台）20 60 100 总产能（万台）7 9 9 12 25 33 59 59 79 119 159 资料来源：绿的谐波招股说明书，绿的谐波 2023 年半年报，绿的谐波问询函回复意见，光大证券研究所 4.1.44.1.4、关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 绿的谐波目前主要业务包括谐波减速器及金属部件、机电一体化产品、智能自动化设备。我们结合公司规划、行业未来发展趋势，针对公司各项目的营业收入及毛利率作出如下假设：谐波减速器及金属部件：谐波减速器及金属部件：2022

120、年公司谐波减速器及金属部件业务实现营收 4.2亿元，同比+0.1%，毛利率为 48.8%；2023H1 公司谐波减速器及金属部件业务实现营收 1.5 亿元，同比-33.7%。受下游工业机器人行业需求疲软影响，公司谐波减速器业务短期承压。根据 MIR 预测，2024-2026 年公司下游占比较高的协作机器人、多关节机器人（20kg）、多关节机器人（20kg）行业国内销售额市场规模复合增速分别为 32%/9%/11%。在特斯拉 23Q4 业绩交流会上，马斯克表示 Optimus 机器人将于 2025 年实现交付，进一步带动谐波减速器需求。考虑到未来公司产能逐步释放、产品市占率逐渐提升，同时人形机器

121、人为谐波减速器带来广阔的市场增量空间，我们预计公司 2023-2025 年谐波减速器及金属部件业务营收分别为 3.2/4.9/7.4 亿元，同比-24.1%/+54.5%/+51.7%。受IPO 募投项目产能爬坡及下游需求疲软导致的产能利用率不足影响，我们认为2023 年公司谐波减速器及金属部件业务毛利率将有所下降；随着 IPO 募投产能爬坡到位以及下游需求回暖，我们认为之后谐波减速器及金属部件业务毛利率将有所上升。因此我们预计公司 2023-2025 年谐波减速器及金属部件业务毛利率分别为 42.0%/46.0%/48.0%。机电一体化产品：机电一体化产品：2022 年公司机电一体化产品实现

122、营收 0.3 亿元，同比+14.1%，毛利率为 42.4%；2023H1 公司机电一体化产品实现营收 0.2 亿元，同比+34.4%。考虑到未来公司一体化产品矩阵逐渐丰富、人形机器人对一体化产品需求增加以及公司机电一体化产能将于 2025 年逐步释放，我们预计公司 2023-2025 年机电一体化产品营收分别为 0.3/0.5/0.7 亿元，同比+35.0%/+40.0%/+50.0%。随着机电一体化产品的产品附加值不断提升，我们预计公司 2023-2025 年机电一体化产品毛利率分别为 44.0%/45.0%/46.0%。敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 机械行业机械行业 智能自

123、动化设备：智能自动化设备：2022 年公司智能自动化设备实现营收 11.8 万元，同比-71.0%，毛利率为 6.27%；2023H1 公司智能自动化设备实现营收 192.0 万元，同比+2010.3%。该业务为公司 2021 年新拓业务，我们认为该业务开展初期将保持较高增速，预计 2023-2025 年该业务营收分别为 246.9/740.6/1481.1 万元，同比+2000.0%/+200.0%/+100.0%。随着产品销售规模逐渐增大，规模效应逐渐显 现，我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 智 能 自 动 化 设 备 毛 利 率 分 别 为10.0%/12.0%/15.0%

124、。其 他 业 务：其 他 业 务：我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 其 他 业 务 营 收 增 速 分 别 为10.0%/7.0%/5.0%，毛利率维持在 80.0%。表表 1818：绿的谐波业务拆分（百万元）：绿的谐波业务拆分（百万元）2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 营收营收 443.4 443.4 445.7 445.7 357.0 357.0 548.2 548.2 832.4 832.4 谐波减速器及金属部件 416.2 416.4 316.0 488.2 740.5 机电一体化产品 2

125、2.5 25.7 34.6 48.5 72.7 智能自动化设备 0.4 0.1 2.5 7.4 14.8 其他业务 4.2 3.5 3.9 4.2 4.4 Y YoYoY 104.104.8%8%0.5%0.5%-19.9%19.9%53.6%53.6%51.8%51.8%谐波减速器及金属部件 104.3%0.1%-24.1%54.5%51.7%机电一体化产品 176.1%14.1%35.0%40.0%50.0%智能自动化设备 -71.0%2000.0%200.0%100.0%其他业务-9.4%-16.7%10.0%7.0%5.0%毛利率毛利率 52.5%52.5%48.7%48.7%42.4

126、%42.4%45.7%45.7%47.4%47.4%谐波减速器及金属部件 53.2%48.8%42.0%46.0%48.0%机电一体化产品 37.5%42.4%44.0%45.0%46.0%智能自动化设备 15.4%6.3%10.0%12.0%15.0%其他业务 70.8%85.0%80.0%80.0%80.0%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 2023Q1-Q3 公司销售、管理、研发费用率分别为 2.4%/5.7%/12.3%。随着公司收入规模扩大，规模效应逐渐显现，预计公司销售、管理、研发费用率会逐年有所下降，假设 23-25 年公司销售费用率为 2.4%/2.0%/1.5%，管理费

127、用率为5.8%/5.5%/5.2%，研发费用率为 12.5%/12.0%/11.5%。综上所述，我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 3.6/5.5/8.3 亿元，同比-19.9%/+53.6%/+51.8%，毛利率为 42.4%/45.7%/47.4%，归母净利润为0.8/1.5/2.5 亿元，EPS 分别为 0.50/0.88/1.45 元。4.1.54.1.5、估值与评级估值与评级 我们选取同为减速器行业的中大力德（RV 减速器、精密行星减速器、谐波减速器供应商）、国茂股份（通用减速器龙头，具备精密行星减速器、谐波减速器生产能力）作为同行业可比公司，考虑到未来人形机器人市场将为

128、精密减速器带来广阔的增量空间，我们选取同样属于人形机器人零部件产业链的鸣志电器（可为人形机器人提供空心杯电机）作为同行业可比公司。敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 机械行业机械行业 表表 1919：可比公司相对估值：可比公司相对估值 公司名称公司名称 代码代码 收盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2024/2/23 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 中大力德 002896.SZ 30.70 0.44 0.58 0.71 0.94 70 53 43 33 国茂股份 603915.SH 13.

129、46 0.63 0.64 0.82 0.99 22 21 16 14 鸣志电器 603728.SH 48.62 0.59 0.48 0.77 1.13 83 102 63 43 行业平均 59 41 30 绿的谐波 688017.SH 131.80 0.92 0.50 0.88 1.45 144 264 150 91 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：股价时间为 2024-02-23；可比公司盈利预测为 Wind 一致预期，绿的谐波盈利预测为光大证券研究所预测 可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 59/41/30 倍。截至 2024 年 2 月 23 日绿的谐波收盘价

130、为 131.80 元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 264/150/91 倍。考虑到未来人形机器人产业化加速将带动精密减速器需求大幅增长，公司作为国内谐波减速器龙头公司将深度受益，因此可享受一定估值溢价，首次覆盖给予首次覆盖给予“增增持持”评级。评级。风险提示：风险提示：工业机器人市场复苏不及预期；人形机器人产业化进展不及预期；公司产能释放进度不及预期。表表 2020：绿的谐波绿的谐波盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）443.4 445.7 357

131、.0 548.2 832.4 营业收入增长率 104.8%0.5%-19.9%53.6%51.8%净利润（百万元）189.2 155.3 84.4 148.6 245.4 净利润增长率 130.6%-17.9%-45.6%76.0%65.1%EPS（元）（按最新股本计）1.12 0.92 0.50 0.88 1.45 ROE（归属母公司)（摊薄）10.3%8.0%4.2%7.0%10.4%P/E 118 144 264 150 91 P/B 12 12 11 11 10 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-02-23 敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 机械

132、行业机械行业 4.24.2、中大力德（中大力德（002896.SZ002896.SZ）4.2.14.2.1、国内综合性精密减速器厂商，布局三大精密减速器国内综合性精密减速器厂商，布局三大精密减速器 公司是从事机械传动与控制应用领域关键零部件的研发、生产、销售和服务的高新技术企业，主要产品包括精密减速器、传动行星减速器、各类小型及微型减速电机等，为各类机械设备提供安全、高效、精密的动力传动与控制应用解决方案。公司是国内综合性精密减速器厂商，布局三大精密减速器。公司是国内综合性精密减速器厂商，布局三大精密减速器。公司前身为宁波中大力德传动设备有限公司，成立于 2006 年，于 2017 年成功上市

133、。自成立以来，公司一直从事减速器、减速电机的生产和销售，并不断结合市场需求，借鉴国内外先进经验，加大研发投入，相继推出微型无刷直流减速电机、精密行星减速器、滚筒电机、RV 减速器等新产品，实现产品结构升级，现已成为国内机械传动与控制应用领域关键零部件厂商。公司是业内少有的同时具备三种精密减速器量产能力的减速器制造商，其中 2021 年公司 RV 减速器国内销售额市占率为 4%。图图 4747：中大力德发展历程：中大力德发展历程 资料来源：公司官网，光大证券研究所 4.2.24.2.2、业绩恢复稳健增长，智能执行单元业务表现亮眼业绩恢复稳健增长，智能执行单元业务表现亮眼 公司公司营收整体营收整体

134、保持稳健增长态势。保持稳健增长态势。2017-2021 年公司营收由 4.98 亿元增长至9.53 亿元，CAGR 为 17.61%；2022 年受下游需求低迷影响，公司营收为 8.98亿元，同比下降 5.81%；2023Q1-Q3，公司营收恢复快速增长，实现营收 8.22亿元，同比增长 22.86%。图图 4848：2 2Q Q1 1-Q Q3 3 中大力德营收（亿元）中大力德营收（亿元）资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 机械行业机械行业 从产品结构来看，从产品结构来看，公司产品体系不断升级，公司产品体系不断升级，

135、智能执行单元增量明显。智能执行单元增量明显。公司主要产品包括减速器、减速电机、智能执行单元，对应 2023H1 营收占比分别为22.78%/30.93%/44.63%。智能执行单元为公司 2021 年新拓品类，主要包括叉车驱动总成、无刷电机+无刷驱动器、电机+减速器一体机、“半个机器人”等产品。该业务营收增长迅速，2023H1 实现营收 2.41 亿元，已成为公司营收占比最高的业务。图图 4949：2 2 中大力德各业务营收（亿元）中大力德各业务营收（亿元）图图 5050：2 2023023H H1 1 中大力德营收占比中大力德营收占比 00

136、0212022智能执行单元减速电机减速器配件其他业务 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司归母净利润公司归母净利润恢复高速增长。恢复高速增长。2017-2021 年，公司归母净利润由 0.60 亿元增长至 0.81 亿元，CAGR 为 7.98%；2022 年受下游需求疲软影响，公司实现归母净利润 0.66 亿元，同比下滑 18.43%；2023Q1-Q3 公司利润端恢复高速增长，实现归母净利润 0.57 亿元，同比增长 34.5%。近年来公司近年来公司利润率利润率呈下降趋势，呈下降趋势，主要系减速器主要系减速器产品产品毛利率下滑导

137、致。毛利率下滑导致。2020-2023Q1-Q3 公司毛利率水平分别为 26.88%/26.24%/24.10%/22.20%，净利率分别为 9.26%/8.54%/7.39%/6.97%。分产品来看，减速电机毛利率维持在30%左右；减速器毛利率则由 2019 年的 30.61%下滑至 2023H1 的 9.46%；智能执行单元处于产品推广初期，2021-2023H1 毛利率分别为 27.60%/25.52%/22.13%。图图 5151：2 2Q Q1 1-Q Q3 3 中大力德归母净利润（亿元）中大力德归母净利润（亿元）图图 5252：2 2019019-20

138、232023Q Q1 1-Q Q3 3 中大力德利润率中大力德利润率 28.69%26.88%26.24%24.10%22.20%7.77%9.26%8.54%7.39%6.97%0%5%10%15%20%25%30%35%200222023Q1-Q3毛利率净利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 机械行业机械行业 除研发费用率外，公司其余费率均呈下降趋势除研发费用率外，公司其余费率均呈下降趋势。2023Q1-Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 3.03%/5.

139、36%/6.76%/0.20%。为拓宽产品矩阵、保持行业竞争力，公司研发费用率逐年上涨，已从 2017 年的4.06%上涨至 2023Q1-Q3 的 6.76%。图图 5353：2 2Q Q1 1-Q Q3 3 中大力德费用率中大力德费用率 0%1%2%3%4%5%6%7%8%20020202120222023Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 资料来源：Wind，光大证券研究所 4.2.34.2.3、精密减速器产品种类齐全，一体化产品布局符合行业趋势精密减速器产品种类齐全，一体化产品布局符合行业趋势 产品种类齐全，坚持自主研

140、发，同时具备三大精密减速器量产能力产品种类齐全，坚持自主研发，同时具备三大精密减速器量产能力 公司拥有减速器、电机、驱动器一体化的完整产品线，细分产品已达上千种，广泛应用于工业机器人、太阳能光伏跟踪系统、电动叉车、AGV 无人搬运车、自动分拣系统等高端领域。表表 2121：中大力德减速器核心技术情况中大力德减速器核心技术情况 核心技术核心技术 技术内容简介技术内容简介 技术应用领域技术应用领域 创新方式创新方式 小模数齿轮硬齿面加工技术 硬齿面齿轮是指齿面硬度大于 HRC40 的齿轮，其承载能力强、体积小、重量轻、寿命长、传动质量好；然而齿轮经过热处理，不可避免地产生变形，使齿轮精度普遍降低

141、1-2 级，造成齿轮传动时噪声大、效率低。公司小模数齿轮硬齿面加工技术有效平衡了齿轮硬度和精度要求，完善了加工工艺。公司各类减速器 引进消化吸收再创新 精密行星轮加工技术 精密行星减速器主要组件为行星轮、内齿轮和行星架，三项技术构成了精密行星减速器的核心加工技术，主要提高齿轮的精度、硬度和承载强度。精密行星减速器 引进消化吸收再创新 精密行星斜齿内齿轮加工技术 引进消化吸收再创新 精密行星架设计及工艺技术 引进消化吸收再创新 整体结构式角接触轴承摆线减速器技术 保证曲轴加工后精度控制在 5 级以内，提高轴承精度。RV 减速器 引进消化吸收再创新 摆线轮摆线齿修形数学模型及工艺技术 可以提高精度

142、、减小回程间隙，并且在有相对运动的关键零部件间隙极小的条件下，保证可靠的润滑和较高的传动效率，提高整机的可靠性和寿命。集成创新 摆线减速器 摆线片工艺技术 利用任意齿形修形技术，磨削摆线齿、专用工装，保证产品质量。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 精密减速器技术含量高，生产工艺复杂，存在较高的进入壁垒，主要包括精密行星、RV 和谐波减速器三大类。公司凭借其在精密减速器领域的长期专注与深耕，已经发展出能够量产三大精密减速器的强大能力。敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 机械行业机械行业 表表 2222：减速器行业上市减速器行业上市公司精密减速器生产能力公司精密减速器生产能力 谐

143、波减速器谐波减速器 RV RV 减速器减速器 行星减速器行星减速器 绿的谐波 中大力德 双环传动 国茂股份 科峰智能 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 深耕精密减速器领域，固投储备优势显著深耕精密减速器领域，固投储备优势显著 公司本着“以进口装备生产替代进口产品”的理念，高起点参与市场竞争，不断引进国际先进的生产和检测设备，形成了以日本“三菱”和德国“卡帕”为主体的齿轮加工系列装备；以日本“牧野”和德国“德玛吉”为主体的壳体加工系列装备；以德国“蔡司”和瑞士“海克斯康”为主体的三坐标测量装备；以德国“克林贝格”为主体的锥齿轮磨齿和产品检测系列装备。公司因长期稳定的固投而拥有充足储备，有望凭

144、多品类零部件快速扩产的能力率先受益于国产核心部件增量需求，扩大规模效应，提升利润水平。“减速器减速器+电机电机+驱动器驱动器”一体化产品框架顺应行业趋势一体化产品框架顺应行业趋势 机电一体化技术大幅提高了机械产品的性能，在当前制造业中展现出显著优势。机电一体化技术大幅提高了机械产品的性能，在当前制造业中展现出显著优势。传统上，为了实现机械产品的变速控制，一般都要对电机、减速器等进行结构化设计，然后采用人工操作的方法对其进行控制。而机电一体化技术的兴起，使传统的需要人工操作的机电结构被变频调速电子装置所代替，提高了其控制性能和集成度。公司前瞻性的公司前瞻性的“减速器减速器+电机电机+驱动器驱动器

145、”一体化产品架构完美契合了人形机器人一体化产品架构完美契合了人形机器人市场对于小型化、集成化及一体化化产品的诉求市场对于小型化、集成化及一体化化产品的诉求。通过整合核心零部件系统，围绕工业自动化和工业机器人，公司推出了“精密行星减速器+伺服电机+驱动”一体机、“RV减速器+伺服电机+驱动”一体机、“谐波减速器+伺服电机+驱动”一体机等模组化产品，实现产品结构升级。4.2.44.2.4、关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 中大力德目前主要业务包括减速器、智能执行单元、减速电机。我们结合公司规划、行业未来发展趋势，针对公司各项目的营业收入及毛利率作出如下假设：减速器：减速器：2022 年公司减速

146、器业务实现营收 2.0 亿元，同比-20.3%，毛利率为12.7%；2023H1 公司减速器业务实现营收 1.2 亿元，同比+8.9%。根据 MIR 统计 与 预 测，2023-2025 年 中 国 工 业 机 器 人 市 场 销 售 台 数 增 速 分 别 为0.4%/8.5%/15.6%。公司的可转债项目预计新增 1.5 万台大型 RV 减速器产能，该项目预计于 2027 年完全达产。考虑到未来工业机器人市场逐步复苏，公司精密减速器产能持续扩张、产品市占率逐渐提升，未来公司减速器业务有望保持快速增长趋势。同时随着人形机器人产业化提速，公司作为全品类精密减速器制造商有望深度受益，因此我们预计

147、公司 2023-2025 年减速器业务营收分别为2.6/3.0/3.6 亿元，同比+25.8%/+16.9%/+20.1%。考虑到未来行业竞争加剧，公司精密减速器产品仍存在一定降价空间，因此我们预计 2023-2025 年公司减速器产品毛利率分别为 12.5%/12.3%/12.0%。智能执行单元：智能执行单元：2022年公司智能执行单元业务实现营收3.1亿元，同比+108.7%，毛利率为 25.5%；2023H1 公司智能执行单元实现营收 2.4 亿元，同比+80.1%。公司的智能执行单元属于一体化产品，具备空间设计、成本优化方面的优势，符合机器人行业发展趋势，且该业务在开展初期具备较高增速

148、，因此我们预计公司2023-2025 年 智 能 执 行 单 元 业 务 营 收 分 别 为 5.0/7.0/9.1 亿 元，同 比 敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 机械行业机械行业 +62.0%/+40.0%/+30.0%。随着智能执行单元产品销售规模逐渐增大、产品附加值不断提升，我们预计公司 2023-2025 年智能执行单元产品毛利率分别为26.0%/26.5%/27.0%。减速电机：减速电机：2022 年公司减速电机实现营收 3.7 亿元，同比-30.3%，毛利率为29.6%；2023H1 公司减速电机实现营收 1.7 亿元，同比-16.4%。考虑到未来公司产品一体化集成

149、的趋势，同时结合公司减速电机近几年营收逐步下降的趋势，我 们 预 计 公 司2023-2025年 营 收 分 别 为3.3/3.2/3.1亿 元，同 比-11.0%/-5.0%/-3.0%。该业务较为成熟，盈利能力较为稳定，因此我们预计2023-2025 年公司减速电机业务毛利率稳定在 29.5%。配件：配件：公司配件业务收入体量较小，我们预计公司 2023-2025 年配件业务营收同比+20.0%/+10.0%/+5.0%，毛利率维持在 12.0%。其他业务：其他业务：公司其他业务主要为材料销售收入，我们预计公司 2023-2025 年其他业务营收同比-5.0%/-3.0%/-2.0%，毛利

150、率维持在 10.0%。表表 2323：中大力德业务拆分（百万元）：中大力德业务拆分（百万元）2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 营收营收 953.0 953.0 897.6 897.6 1099.4 1099.4 1325.0 1325.0 1584.3 1584.3 减速器 254.4 202.8 255.2 298.3 358.1 智能执行单元 147.1 307.1 497.5 696.5 905.5 减速电机 535.4 373.3 332.2 315.6 306.1 配件 2.6 3.3 4.0 4.4

151、 4.6 其他业务 13.5 11.1 10.5 10.2 10.0 Y YoYoY 25.3%25.3%-5.8%5.8%22.5%22.5%20.5%20.5%19.6%19.6%减速器 36.5%-20.3%25.8%16.9%20.1%智能执行单元 108.7%62.0%40.0%30.0%减速电机-3.9%-30.3%-11.0%-5.0%-3.0%配件-24.0%28.9%20.0%10.0%5.0%其他业务-1.1%-17.8%-5.0%-3.0%-2.0%毛利率毛利率 26.2%26.2%24.1%24.1%23.7%23.7%23.8%23.8%2 23.93.9%减速器 1

152、9.3%12.7%12.5%12.3%12.0%智能执行单元 27.6%25.5%26.0%26.5%27.0%减速电机 29.7%29.6%29.5%29.5%29.5%配件 5.1%14.1%12.0%12.0%12.0%其他业务 9.4%11.9%10.0%10.0%10.0%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 2023Q1-Q3 公司销售、管理、研发费用率分别为 3.0%/5.4%/6.8%。随着公司收入规模扩大、规模效应逐渐显现，预计公司销售、管理、研发费用率会逐年有所下降，假设 23-25 年公司销售费用率为 3.0%/2.9%/2.8%，管理费用率为5.4%/5.3%/5.1

153、%，研发费用率为 6.8%/6.4%/6.0%。综上所述，我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 11.0/13.3/15.8 亿元，同比+22.5%/+20.5%/+19.6%，毛利率为 23.7%/23.8%/23.9%，归母净利润为0.9/1.1/1.4 亿元，EPS 分别为 0.60/0.74/0.93 元。4.2.54.2.5、估值与评级估值与评级 我们选取同为减速器行业的绿的谐波（国内谐波减速器龙头）、国茂股份（通用减速器龙头，具备精密行星减速器、谐波减速器生产能力）作为同行业可比公司，考虑到未来人形机器人市场将为精密减速器带来广阔的增量空间，我们选取同样 敬请参阅最后一页

154、特别声明-38-证券研究报告 机械行业机械行业 属于人形机器人零部件产业链的鸣志电器（可为人形机器人提供空心杯电机）作为同行业可比公司。表表 2424：可比公司相对估值：可比公司相对估值 公司名称公司名称 代码代码 收盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2024/2/23 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 绿的谐波 688017.SH 131.80 0.92 0.50 1.02 1.48 144 264 130 89 国茂股份 603915.SH 13.46 0.63 0.64 0.82 0.99 22

155、 21 16 14 鸣志电器 603728.SH 48.62 0.59 0.48 0.77 1.13 83 102 63 43 行业平均 129 70 48 中大力德 002896.SZ 30.70 0.44 0.60 0.74 0.93 70 51 41 33 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：股价时间为 2024-02-23；可比公司盈利预测为 Wind 一致预期，绿的谐波 23 年 EPS 来自公司 23 年业绩快报，中大力德盈利预测为光大证券研究所预测 可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 129/70/48 倍。截至 2024 年 2 月 23 日中大力德收盘

156、价为 30.70 元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 51/41/33 倍。考虑到未来人形机器人产业化加速将带动精密减速器需求大幅增长，公司作为全品类精密减速器制造商将深度受益，因此具备较高的估值弹性，首次覆盖给予“买入”首次覆盖给予“买入”评级。评级。风险提示：风险提示：工业机器人市场复苏不及预期；人形机器人产业化进展不及预期；精密减速器行业市场竞争加剧。表表 2525：中大力德中大力德盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）953.0 897.6 1,

157、099.4 1,325.0 1,584.3 营业收入增长率 25.3%-5.8%22.5%20.5%19.6%净利润（百万元）81.4 66.4 91.2 112.1 141.2 净利润增长率 15.8%-18.4%37.5%22.8%26.0%EPS（元）（按最新股本计）0.54 0.44 0.60 0.74 0.93 ROE（归属母公司)（摊薄）10.7%6.3%8.1%9.1%10.5%P/E 57 70 51 41 33 P/B 6 4 4 4 3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-02-23 敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 机械行业机械行业

158、4.34.3、国茂股份（国茂股份（603915.SH603915.SH）4.3.14.3.1、通用减速器龙头，快速切入精密减速器赛道通用减速器龙头，快速切入精密减速器赛道 公司公司是中国通用机械工业、减变速机行业的标杆型专业制造服务企业和领军企是中国通用机械工业、减变速机行业的标杆型专业制造服务企业和领军企业。业。1993 年国茂集团前身常州市国泰减速机厂成立，2013 年国茂集团设立国茂立德，后于 2016 年变更为国茂股份并确立上市主体，2019 年公司成功上市。公司专注减速机行业 30 年，主营产品为齿轮减速机和摆线针轮减速机，年产量超 70 万台，产品广泛应用于工程机械、智能物流与仓储

159、、工业自动化、冶金、环保、新能源、食品轻工、港口机械、资源开采等通用机械行业各领域。经过三十年发展，“国茂”品牌在减速机行业已具有较高的知名度，“国茂”商标被认定为“中国驰名商标”。公司正在快速切入专用及高端减速机领域。公司正在快速切入专用及高端减速机领域。2021 年 11 月，公司成立国茂精密，主营业务为谐波减速器、RV 减速器等精密减速器的研发、生产及销售。公司于2023 年 11 月与精密行星减速器制造商摩多利传动的股东签署 股权转让意向协议，拟收购摩多利 65%的股权。图图 5454：国茂股份发展历程国茂股份发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司公告，光大证券研究所 4.3.24.

160、3.2、业绩短期承压，盈利能力较为稳定业绩短期承压，盈利能力较为稳定 业绩短期承压，业绩短期承压，2 23 3 年降幅有所收窄年降幅有所收窄。2017-2021 年公司营收由 14.78 亿元增长至29.44亿元，CAGR为18.79%；2022 年公司营收26.97 亿元，同比下降8.41%；2023Q1-Q3 公司营收降幅有所收窄，实现营收 20.11 亿元，同比下降 1.12%。公司近年来积极布局高端减速机，目前已初具成效。公司近年来积极布局高端减速机，目前已初具成效。公司主要产品包括减速机、GNORD 减速机、配件，对应 2022 年营收分别为 24.40/1.43/0.85 亿元，占

161、比为 90.47%/5.30%/3.15%。其中减速机主要包括齿轮减速机与摆线针轮减速机，是公司的核心产品；GNORD 减速机是公司所生产的高端减速机，近年来业绩增长迅速。敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 机械行业机械行业 图图 5555：2 2Q Q1 1-Q Q3 3 国茂股份国茂股份营收（亿元）营收（亿元）图图 5656：2 2022022 年国茂股份产品营收占比年国茂股份产品营收占比 90.47%3.15%5.30%1.08%减速机配件GNORD减速机其他业务 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司利润端公

162、司利润端前期稳定增长，近两年有所前期稳定增长，近两年有所承压承压。2017-2021 年公司归母净利润由1.34 亿元增长至 4.62 亿元，CAGR 为 36.35%；2022 年公司归母净利润为 4.14亿元，同比下降 10.42%；2023Q1-Q3 公司归母净利润为 2.66 亿元，同比下降8.59%。受下游行业景气度下行、行业竞争加剧影响，公司近两年利润端有所承压。公司整体盈利水平公司整体盈利水平近年有所承压近年有所承压。2020-2023Q1-Q3 公司毛利率分别为 26.88%/26.24%/24.10%/22.20%；净利率分别为 9.26%/8.54%/7.39%/6.97%

163、。分产品来看，齿轮减速机作为公司拳头产品，其毛利率始终保持在 26%-30%，高于其他产品。随着公司齿轮零部件产能的逐渐释放，公司原材料自产率逐渐提升，公司盈利能力有望得到修复。图图 5757：2 2Q Q1 1-Q Q3 3 国茂股份国茂股份归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）图图 5858：2 2Q Q1 1-Q Q3 3 国茂股份国茂股份利润率利润率 28.69%26.88%26.24%24.10%22.20%7.77%9.26%8.54%7.39%6.97%0%5%10%15%20%25%30%20022

164、2023Q1-Q3毛利率净利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司期间费用率整体保持稳定，费用管控能力较好公司期间费用率整体保持稳定，费用管控能力较好。2023Q1-Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.07%/3.71%/4.73%/-0.77%，近年来公司费用率整体保持稳定。敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告 机械行业机械行业 图图 5959：2 2Q Q1 1-Q Q3 3 国茂股份费用率国茂股份费用率 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2002020212022

165、2023Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 资料来源：Wind，光大证券研究所 4.3.34.3.3、深度布局精密减速器赛道，把握机器人产业机遇深度布局精密减速器赛道，把握机器人产业机遇 模块化设计拓宽产品种类，满足模块化设计拓宽产品种类，满足下游各行业下游各行业客户需求客户需求 公司经过多年发展，现已成为国内通用减速机领域产品线最齐全的企业之一，2022 年生产出的产品型号近 10 万种。模块化设计指的是将产品的某些要素组合在一起，构成一个具有特定功能的子系统，将子系统作为通用性的模块与其他产品模块进行多种组合，构成新的系统，产生多种不同功能或相同功能、不同性能的系列产品。通

166、过较高的模块化设计技术，可将减速机组成不同的结构和传动比，极大地增强了产品的多样化程度，且有助于降低公司产品生命周期中的采购、制造和服务成本。公司生产的模块化减速机传递功率覆盖 0.12-200kW，广泛应用于中小功率工业传动领域。该产品结构中包含减速机与电机的快速接口，便于电机的安装。传动比划分细，安装形式几乎不受限制，因此被广泛应用于环保、建筑、电力、化工、食品、物流、塑料、橡胶、矿山、冶金、水利、饲料、纺织、印染等领域。图图 6060：公司模块化产品示意图公司模块化产品示意图 资料来源：公司 2022 年年报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告 机械行业机械行业

167、 全面开花发力高端减速机，布局全面开花发力高端减速机，布局未来未来人形机器人市场人形机器人市场 高端减速机业务高端减速机业务 2020 年 10 月，公司全资子公司捷诺以 580 万美元收购常州莱克斯诺在中国与齿轮箱有关的部分业务及业务资产，定价较标的资产（固定资产及存货）于 2020年 6 月 30 日的账面价值溢价率为 29.73%，主要由于常州莱克斯诺经过多年发展，掌握了较为先进的传动设备制造技术，同时收购价值除了体现在设备、存货等有形资源之外，还包含专利技术、生产工艺、业务等重要的无形资源。收购完成后公司以全新的“GNORD”品牌开拓高端减速机市场，主要产品系列为 S4 系列齿轮马达、

168、CZ 齿轮箱以及 ABB 机器人专用齿轮箱。2020-2022 年GNORD 减速器业务业绩快速增长，分别实现营收 0.24/1.65/1.43 亿元，毛利为0.06/0.36/0.34 亿元。当前，捷诺已搬迁至新工厂，新厂区建筑面积约 62,000平方米，车间配备世界一流的磨齿机、滚齿机等专业的加工设备及检测设备，齿轮加工精度可达 DIN5 级及以上水准。公司致力于将捷诺打造成为通用减速机领域的高端品牌，不断推进其在下游行业的多元化发展。在机器人领域，捷诺与ABB 联合开发的变位齿轮箱新品部分机型已小批量出货，为未来机器人业务蓄能。精密传动业务精密传动业务 公司于2021年通过新设立的全资子

169、公司国茂精密收购安徽聚隆机器人减速器有限公司、安徽聚隆启帆精密传动有限公司与减速器有关的部分业务，积极布局谐波减速器等精密传动业务。目前该业务尚处在成长阶段，国茂精密已将制造基地从外省搬迁至常州总部工厂，并新购置了一批进口滚齿机、高精度慢走丝设备以及表面处理设备，为未来发展蓄能。精密行星减速机业务精密行星减速机业务 2024 年 2 月，公司与摩多利签署正式股权转让协议，拟以 2.05 亿元收购摩多利传动 65%的股权,以加快进入精密行星减速机领域，加大在下游激光切割机、数控机床、机器人/机械手等工业自动化领域的布局。本次交易业绩承诺期为 2023-2025 年，承诺摩多利累计实现扣非归母净利

170、润不低于 2100/4400/7200万元。摩多利成立于 2014 年，主要从事精密行星减速机的研发、生产和销售，该产品通常与伺服电机配套使用，广泛应用于激光切割机、数控机床、机器人/机械手、锂电池设备、光伏设备、印刷设备等中高端装备领域。公司通过收购或成立子公司的方式深度布局高端减速器赛道，未来随着工业机器人行业景气度复苏、人形机器人产业化进程加速，公司有望深度受益。4.3.44.3.4、关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 国茂股份目前主要业务包括减速机、GNORD 减速机。我们结合公司规划、行业未来发展趋势，针对公司各项目的营业收入及毛利率作出如下假设：减速机：减速机：2022 年公司减

171、速器业务实现营收 24.4 亿元，同比-7.8%，毛利率为25.9%；2023H1 公司减速器业务营收 12.8 亿元，同比-0.4%。公司减速机业务主要产品包括齿轮减速机及摆线针轮减速机，2023 年受下游房地产行业需求疲软影响，公司硬齿面减速器发货额大幅下滑，但考虑到未来光伏、海工、石油开采业务对未来该板块业绩拉动较为明显，因此我们预计公司 2023-2025 年减速器业务营收分别为 24.6/30.2/35.9 亿元，同比+1.0%/+22.4%/+19.0%。考虑到未来下游行业的降本压力可能向上游传递，我们预计公司 2023-2025 年减速机业务毛利率分别为 25.5%/25.3%/

172、25.0%。敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告 机械行业机械行业 GNORDGNORD 减速机：减速机：2022 年公司 GNORD 减速机实现营收 1.4 亿元，同比-13.8%，毛利率为 23.9%。GNORD 减速器为公司所销售的高端减速器，主要用于锂电设备领域，综合考虑到锂电行业以及机器人行业对高端减速器需求增长较为迅速，我们预计 2023-2025 年公司 GNORD 减速器实现营收 1.7/2.5/3.9 亿元，同比+16.6%/+52.8%/+51.8%。考虑到未来下游行业的降本压力可能向上游传递，我们预计公司 2023-2025 年 GNORD 减速机业务毛利率分别为

173、 23.7%/23.5%/23.3%。配件：配件：我们预计公司 2023-2025 年配件业务营收同比-16.0%/-13.0%/-10.0%，毛利率维持在 32.0%。其他业务：其他业务：我们预计公司 2023-2025 年其他业务营收同比+5.0%/+5.0%/+5.0%，毛利率维持在 90.0%。表表 2626：国茂股份业务拆分（百万元）：国茂股份业务拆分（百万元）2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 营收营收 2,944.3 2,944.3 2,696.8 2,696.8 2,732.9 2,732.9 3

174、,364.2 3,364.2 4,065.1 4,065.1 减速机 2,647.6 2,440.0 2,464.5 3,015.7 3,589.5 配件 99.8 84.9 71.3 62.0 55.8 GNORD 减速机 165.4 142.6 166.3 254.1 385.8 其他业务 31.5 29.4 30.8 32.4 34.0 Y YoYoY 34.8%34.8%-8.4%8.4%1.3%1.3%23.1%23.1%20.8%20.8%减速机 28.1%-7.8%1.0%22.4%19.0%配件 46.1%-15.0%-16.0%-13.0%-10.0%GNORD 减速机 60

175、0.0%-13.8%16.6%52.8%51.8%其他业务 21.5%-6.9%5.0%5.0%5.0%毛利率毛利率 27.1%27.1%26.7%26.7%26.3%26.3%25.9%25.9%25.5%25.5%减速机 26.5%25.9%25.5%25.3%25.0%配件 31.5%32.3%32.0%32.0%32.0%GNORD 减速机 22.0%23.9%23.7%23.5%23.3%其他业务 89.5%90.8%90.0%90.0%90.0%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 2023Q1-Q3 公司销售、管理、研发费用率分别为 3.1%/3.7%/4.7%。随着公司收入规

176、模扩大、规模效应逐渐显现，预计公司销售、管理、研发费用率会逐年有所下降，假设 23-25 年公司销售费用率为 3.1%/2.9%/2.7%，管理费用率为3.6%/3.3%/3.1%，研发费用率为 4.6%/4.2%/3.8%。综上所述，我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 27.3/33.6/40.7 亿元，同比+1.3%/+23.1%/+20.8%，毛利率为 26.3%/25.9%/25.5%，归母净利润为4.3/5.3/6.5 亿元，EPS 分别为 0.65/0.79/0.98 元。4.3.54.3.5、估值与评级估值与评级 我们选取同为减速器行业的绿的谐波（国内谐波减速器龙头）

177、、中大力德（RV减速器、精密行星减速器、谐波减速器供应商）作为同行业可比公司，考虑到未来人形机器人市场将为精密减速器带来广阔的增量空间，我们选取同样属于人形机器人零部件产业链的鸣志电器（可为人形机器人提供空心杯电机）作为同行业可比公司。敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告 机械行业机械行业 表表 2727：可比公司相对估值：可比公司相对估值 公司名称公司名称 代码代码 收盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2024/2/23 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 绿的谐波 688017.SH 131

178、.80 0.92 0.50 1.02 1.48 144 264 130 89 中大力德 002896.SZ 30.70 0.44 0.58 0.71 0.94 70 53 43 33 鸣志电器 603728.SH 48.62 0.59 0.48 0.77 1.13 83 102 63 43 行业平均 140 79 55 国茂股份 603915.SH 13.46 0.63 0.65 0.79 0.98 22 21 17 14 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：股价时间为 2024-02-23；可比公司盈利预测为 Wind 一致预期，绿的谐波 23 年 EPS 来自公司 23 年业绩快报

179、，国茂股份盈利预测为光大证券研究所预测 可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 140/79/55 倍。截至 2024 年 2 月 23 日国茂股份收盘价为 13.46 元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 21/17/14 倍。由于公司目前主营业务主要为传统的大型通用减速机，可应用于机器人领域的精密减速器尚未形成规模性收入，因此公司估值相较于可比公司处于较低水平。公司通过收购或成立子公司的方式深度布局精密减速器赛道，随着公司精密减速器业务逐渐放量，公司有望深度受益于通用自动化行业复苏及人形机器人产业化，因此具备较高的估值弹性，首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入

180、”评级。风险提示：风险提示：通用自动化行业复苏不及预期；人形机器人产业化进展不及预期；精密减速器研发进展不及预期。表表 2828：国茂股份国茂股份盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 2 2022022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）2,944.3 2,696.8 2,732.9 3,364.2 4,065.1 营业收入增长率 34.8%-8.4%1.3%23.1%20.8%净利润（百万元）462.0 413.9 429.6 526.1 646.8 净利润增长率 28.7%-10.4%3.8%22.4%23.0%

181、EPS（元）（按最新股本计）0.70 0.63 0.65 0.79 0.98 ROE（归属母公司)（摊薄）15.6%12.7%12.0%13.3%14.6%P/E 19 22 21 17 14 P/B 3 3 2 2 2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-02-23 敬请参阅最后一页特别声明-45-证券研究报告 机械行业机械行业 5 5、风险提示风险提示 下游行业下游行业需求增长需求增长不及预期不及预期 如果精密减速器的主要下游行业如工业机器人等行业需求增长不及预期，则将对精密减速器制造商未来业绩产生不利影响。人形机器人产业化进展不及预期人形机器人产业化进展不及预期

182、 如果人形机器人产业化进展不及预期，则会对精密减速器的整体需求产生不利影响，为精密减速器制造商带来的市场增量空间将较为有限。行行业竞争加剧业竞争加剧 未来随着精密减速器行业参与者增多，未来行业内存在厂商之间进行价格战，导致行业内公司盈利能力下降的风险。敬请参阅最后一页特别声明-46-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度

183、相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所

184、涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本

185、报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监

186、会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布

187、该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客

188、户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅

189、向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区新闸路 1508 号 静安国际广场 3 楼 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Everbright Securities(UK)Company LimitedCompany Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP