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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 中材国际中材国际(600970)建筑装饰建筑装饰 发布时间：发布时间：2024-03-20 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2024/03/19 6 个月目标价（元）-收盘价（元）11.13 12 个月股价区间（元）8.9014.71 总市值（百万元）29,408.99 总股本（百万股）2,642 A股（百万股）2,642 B股/H股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）17 历史收益率曲线 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 0%23%0%相对收益-5%16%9%Table_Report 相关报告

2、 中材国际（600970）：工程、装备、运营三足鼎立之势渐成-20240115 中材国际（600970）：布局境外投资，深挖属地化资源的经济效益-20231228 中材国际（600970）：工程/装备/运营业务全面开花，海外订单高增-20230827 Table_Author 证券分析师：王小勇证券分析师：王小勇 执业证书编号：S0550519100002 研究助理：张凯研究助理：张凯 执业证书编号：S0550123070014 证券研究报告/公司深度报告 继续成长继续成长，行则必至，行则必至 关于中材国际成长性的五问五答关于中材国际成长性的

3、五问五答 报告摘要：报告摘要：中材国际在水泥工程市场具备强竞争力，国内/境外市占率 70%/60%。2020 年以来，公司通过吸收集团资产、对外并购等方式强化装备、运维业务竞争力，有望演绎工程出海的成功之路。拆解业绩增长动能：工程工程业务具备业务具备韧性韧性。（1）公司深耕海外属地资源，充分把握发展中国家城镇化发展机遇，海外市场稳固。（2）公司在绿色、智能领域技术储备充足，受益我国水泥工业碳中和。测算 20232030年国内水泥工程市场1768 亿元，其中产能置换/技术改造市场为 1022/746 亿元。我们认为技改工程是水泥企业在资金、政策双重压力下的较优选择，将迎来放量。装备业务装备业务聚

4、焦聚焦出海出海。公司整合国内水泥装备技术力量，技术水平直追欧美；后续将搭建高端装备平台以改善内部竞争，强化工程出海带动效应，有望兑现成长潜力。麦肯锡预测至 2025 年，水泥装备全球市场规模 350400 亿元（23H1 装备收入对应市占率近 20%），对标工程市占率，远期或贡献收入增量 172亿元。多因素助运维市占提升。多因素助运维市占提升。（1）政策驱动政策驱动矿山运维需求。矿山运维需求。测算 2022 年国内石灰矿运维市场 222亿元（22FY 矿山运维收入对应市占率 24%），考虑国内工程市占率 70%，远期或贡献收入增量 103 亿元。（2）矿山运矿山运维协同出海。维协同出海。测算

5、2022 年海外石灰矿运维市场 128 亿元，考虑海外工程市占率 60%，远期或贡献收入增量 77 亿元。（3）深挖深挖水泥运维水泥运维需需求。求。测算 2022 年水泥运维市场 92 亿元（22FY 水泥运维收入对应市占率 27%），考虑海外工程市占率 60%，远期或贡献收入增量 30 亿元。有望复刻有望复刻 F.L.Smidth 跨行业发展路径。跨行业发展路径。F.L.Smidth 于 1990年向上游矿山板块延伸，后以运维服务为抓手横向切入有色、钢铁、煤炭等其他矿山领域，板块收入 20042023 年 CAGR+12%。中材国际推动装备、运维向水泥外行业扩张，有望复刻其跨行业发展路径。受

6、益受益集团集团国际化战略国际化战略。测算至 2025 年，中材水泥将贡献可持续投资收益 3.9 亿元；拉动水泥运维订单，贡献可持续净利润 0.6 亿元；拉动水泥工程订单 59.5 亿元，两年内贡献净利润 1.6 亿元。给予“买入”评级给予“买入”评级。考虑到中材水泥对业绩的增量贡献，上调公司2023年2025年 EPS至 1.06/1.26/1.47 元，对应 PE为 10.5/8.8/7.6 倍。风险提示：风险提示：装备装备出海不及预期，出海不及预期，运维运维拓展拓展不及预期不及预期，业绩业绩不及预期不及预期等等 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 202

7、4E 2025E 营业收入营业收入 36,535 38,819 43,804 50,505 55,908(+/-)%19.64%6.25%12.84%15.30%10.70%归属母公司归属母公司净利润净利润 1,812 2,194 2,800 3,329 3,886(+/-)%19.13%21.06%27.63%18.89%16.73%每股收益（元）每股收益（元）0.82 0.98 1.06 1.26 1.47 市盈率市盈率 13.94 8.69 10.50 8.83 7.57 市净率市净率 1.91 1.33 1.76 1.58 1.41 净资产收益率净资产收益率(%)14.13%15.81

8、%16.79%17.89%18.60%股息收益率股息收益率(%)2.07%2.70%3.91%4.76%5.44%总股本总股本(百万股百万股)2,219 2,266 2,642 2,642 2,642-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2023/32023/62023/9 2023/12中材国际沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 目目 录录 1.如何看待中材国际的成长性？如何看待中材国际的成长性？.4 2.去产能背景下，水泥工程去产能背景下，水泥工程/装备如何走出韧性？装备如何走出韧性？.6 2.1

9、.筑牢属地经营护城河，享受海外城镇化发展机遇.6 2.2.水泥工业推进碳中和，节能减排改造浪潮将至.10 2.3.整合集团内优质资产，装备板块出海展新篇.19 3.深耕存量市场，运维业务如何提升市占率？深耕存量市场，运维业务如何提升市占率？.23 3.1.强化工程带动效应，水泥运维市占率或稳步提升.23 3.2.政策端驱动矿山协产需求，矿山运维出海初有成效.25 3.3.具备轻资产、弱周期属性，有效改善现金流表现.27 4.从从 F.L.Smidth 看水泥工程企业跨行业发展是否具备可行性？看水泥工程企业跨行业发展是否具备可行性？.28 5.集团抱团出海，公司定位先锋官受益几何？集团抱团出海，

10、公司定位先锋官受益几何？.34 5.1.海外战略持续迭代，深挖属地资源的经济效益.34 5.2.定位集团国际化先锋官，境外产业投资方兴未艾.37 6.投资建议投资建议.39 7.风险提示风险提示.40 图表目录图表目录 图图 1：中材国际：中材国际“十四五十四五”规划规划.5 图图 2：中材国际营业收入结构：中材国际营业收入结构.5 图图 3：中材国际毛利润结构：中材国际毛利润结构.5 图图 4：全球水泥产量及同比增速（亿吨）：全球水泥产量及同比增速（亿吨）.6 图图 5：部分发达国家水泥产量（百万吨）：部分发达国家水泥产量（百万吨）.6 图图 6：部分发展中国家水泥产量（百万吨）：部分发展中

11、国家水泥产量（百万吨）.6 图图 7：发达国家城镇化率水平：发达国家城镇化率水平.7 图图 8：发展中国家城镇化率水平：发展中国家城镇化率水平.7 图图 9：2024 年全球水泥产量预测年全球水泥产量预测.7 图图 10：2024 年全球水泥价格预测年全球水泥价格预测.8 图图 11：部分属地化经营国别处水泥工业高景气阶段：部分属地化经营国别处水泥工业高景气阶段.8 图图 12：中材国际境外累计承接水泥生产线数量：中材国际境外累计承接水泥生产线数量.8 图图 13：公司在属地化经营领域收效甚丰：公司在属地化经营领域收效甚丰.9 图图 14：中材国际新签合同及境内外结构：中材国际新签合同及境内外

12、结构.9 图图 15：中材国际营业收入及境内外结构：中材国际营业收入及境内外结构.9 图图 16：国内水泥熟料设计产能：国内水泥熟料设计产能.10 图图 17：国内水泥产能及产能利用率：国内水泥产能及产能利用率.10 图图 18：2020 年中国建筑能耗结构年中国建筑能耗结构.11 图图 19：2020 年中国建筑碳排放结构年中国建筑碳排放结构.11 图图 20：水泥生产全周期过程中的能耗和排放细节：水泥生产全周期过程中的能耗和排放细节.11 图图 21：水泥工业碳中和依赖原燃料替代、能效提升、：水泥工业碳中和依赖原燃料替代、能效提升、CCS 等技术落地等技术落地.12 图图 22：水泥（：水

13、泥（SW）板块部分标的净利率）板块部分标的净利率.13 图图 23：槐坎南方水泥智能化生产线：槐坎南方水泥智能化生产线.17 图图 24：玉山南方水泥绿色低碳智能示范线：玉山南方水泥绿色低碳智能示范线.17 图图 25：法国：法国 SPL 黏土煅烧项目黏土煅烧项目.17 图图 26：法国：法国 MK3 项目项目.17 图图 27：中材国际老线技改新签合同及同比增速：中材国际老线技改新签合同及同比增速.18 zViZiY9ZkZmUnU9P9RbRmOoOpNtPlOmMoNeRpNmObRqRtQwMmNnOwMmRrN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/43 中材

14、国际中材国际/公司深度公司深度 图图 28：我国水泥产量及水泥专用设备产量（：我国水泥产量及水泥专用设备产量（TTM）.19 图图 29：中材国际装备业务新签合同及营业收入：中材国际装备业务新签合同及营业收入.20 图图 30：中材国际装备业务毛利润及毛利率：中材国际装备业务毛利润及毛利率.20 图图 31：合肥院并入中材国际后将进一步完善公司装备产品矩阵：合肥院并入中材国际后将进一步完善公司装备产品矩阵.21 图图 32：中材国际计划搭建高端装备专业平台：中材国际计划搭建高端装备专业平台.21 图图 33：中材国际运维业务新签合同：中材国际运维业务新签合同.23 图图 34：中材国际运维业务

15、营业收入：中材国际运维业务营业收入.23 图图 35：中材国际旗下绿色矿山项目建设前：中材国际旗下绿色矿山项目建设前.25 图图 36：中材国际旗下绿色矿山项目建设后：中材国际旗下绿色矿山项目建设后.25 图图 37：中材国际采矿服务收入及市占率指引：中材国际采矿服务收入及市占率指引.26 图图 38：中材国际及旗下中材矿山：中材国际及旗下中材矿山 ROE（平均）对比（平均）对比.27 图图 39：中材国际及旗下中材矿山净利率对比：中材国际及旗下中材矿山净利率对比.27 图图 40：中材国际及旗下中材矿山资产周转率对比：中材国际及旗下中材矿山资产周转率对比.27 图图 41：中材国际及旗下中材

16、矿山资产负债率对比：中材国际及旗下中材矿山资产负债率对比.27 图图 42：全球有色金属采矿业投资规模：全球有色金属采矿业投资规模.29 图图 43：F.L.Smidth 旗下矿务部门营收规模旗下矿务部门营收规模.29 图图 44：F.L.Smidth 计划计划以运维业务为抓手实现跨行业发展以运维业务为抓手实现跨行业发展.29 图图 45：F.L.Smidth 运维服务业务收入及占比运维服务业务收入及占比.30 图图 46：F.L.Smidth 新签合同的业务结构新签合同的业务结构.30 图图 47：F.L.Smidth 新签合同的产品结构新签合同的产品结构.30 图图 48：F.L.Smid

17、th 业务收入及结构业务收入及结构.31 图图 49：F.L.Smidth EBIT 及及 EBIT Margin.31 图图 50：F.L.Smidth 矿山、水泥业务矿山、水泥业务 EBITA Margin.31 图图 51：F.L.Smidth 净利润及经营活动现金流净额净利润及经营活动现金流净额.31 图图 52：合肥院：合肥院“水泥水泥+”业务布局业务布局.32 图图 53：中材国际属地多元化工程新签合同及营业收入：中材国际属地多元化工程新签合同及营业收入.35 图图 54：中材国际属地多元化工程毛利润及毛利率：中材国际属地多元化工程毛利润及毛利率.35 图图 55：中材国际旗下中国

18、中材海外：中材国际旗下中国中材海外“属地化经营投资属地化经营投资”板块板块.36 图图 56：中材水泥或为公司带来投资收益、工程需求等：中材水泥或为公司带来投资收益、工程需求等.37 表表 1：国内水泥工业供给侧管控政策梳理：国内水泥工业供给侧管控政策梳理.10 表表 2：“十四五十四五”国内水泥工业节能降耗、技术改造相关政策梳理国内水泥工业节能降耗、技术改造相关政策梳理.12 表表 3：水泥生产线有组织排放指标限值：水泥生产线有组织排放指标限值.13 表表 4：天山股份、海螺水泥旗下排放领域先进水泥厂数量占比约：天山股份、海螺水泥旗下排放领域先进水泥厂数量占比约 12.1%、23.3%.14

19、 表表 5：我国水泥工业待超低排放改造产能保守预测占比超：我国水泥工业待超低排放改造产能保守预测占比超 80%.14 表表 6：国内水泥生产线结构及：国内水泥生产线结构及 20232030 年国内水泥工程市场测算年国内水泥工程市场测算.15 表表 7：国内水泥工程需求释放节奏预测：国内水泥工程需求释放节奏预测.15 表表 8：水泥生产线节能技术及节能效果：水泥生产线节能技术及节能效果.16 表表 9：槐坎南方水泥智能化生产线技术指标改造前后对比：槐坎南方水泥智能化生产线技术指标改造前后对比.17 表表 10：水泥生产线项目投资额及结构：水泥生产线项目投资额及结构.19 表表 11：水泥装备行业

20、主要竞争者简况：水泥装备行业主要竞争者简况.20 表表 12：水泥运维市场规模及中材国际运维业务向上空间测算：水泥运维市场规模及中材国际运维业务向上空间测算.24 表表 13：石灰石矿山运维市场规模及中材矿山市占率测算：石灰石矿山运维市场规模及中材矿山市占率测算.26 表表 14：F.L.Smidth 通过兼并收购持续丰富矿务部门业态通过兼并收购持续丰富矿务部门业态.28 表表 15：合肥院旗下装备产品向水泥外行业推广应用：合肥院旗下装备产品向水泥外行业推广应用.33 表表 16：中材国际：中材国际“属地化属地化”经营相关战略经营相关战略.34 表表 17：中材国际多元化战略涉及多个工程领域、

21、遍及多个国家和地区：中材国际多元化战略涉及多个工程领域、遍及多个国家和地区.35 表表 18：中材国际参与多项中国建材集团海外投资项目：中材国际参与多项中国建材集团海外投资项目.37 表表 19：中材水泥或为公司带来多重收益：中材水泥或为公司带来多重收益.38 表表 20：中材国际业绩预测：中材国际业绩预测.39 表表 21：中材国际及可比公司估值表：中材国际及可比公司估值表.39 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 1.如何看待中材国际的如何看待中材国际的成长性成长性？我们认为中材国际在水泥工程全球市场具备强竞争力，我们认为

22、中材国际在水泥工程全球市场具备强竞争力，业绩增长动能业绩增长动能充足。充足。中材国际是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，国内市场占有率 70%（21H1 定期报告）/境外市场占有率 60%（北京凯盛官网），行业龙头地位稳固。2020 年以来，公司通过吸收集团资产、连续兼并收购等方式强化装备、运维业务竞争力，打开海外市场空间，为业绩赋予成长属性。拆解业绩增长动能：拆解业绩增长动能：（1）全球全球新建新建市场市场规模较平稳规模较平稳。中材国际是全球水泥技术装备及工程服务市场唯一具有完整产业链的企业（据 23H1 定期报告），通过全球布局、全产业链布局铸就强竞争力，将充分享受发展中国家城镇化

23、发展机遇。据全景网公司材料，2025 年全球水泥新建需求年均产值约 250300 亿元，若对标海外工程市占率 60%，对应公司市场份额或达 150180 亿元。（2）国内）国内技改技改工程工程市场市场有望有望放量放量，远期远期或贡献收入增量或贡献收入增量 20 亿元亿元。近期水泥工业减排相关政策密集发布，水泥市场量价弱修复背景下，产线技改或成为企业在资金、政策双重压力下的占优选择。我们测算 2022 年末国内水泥工业待改造产能近 90%，对应市场空间 746 亿元，20232028 年年均产值 117 亿元（23H1 公司技改新签 31 亿元，预估市占率或达 53%），若对标国内工程市占率 7

24、0%，远期或贡献收入增量 20亿元。（3）装备）装备有望复制工程出海有望复制工程出海之路之路，远期远期或贡献收入增量或贡献收入增量 172 亿元亿元。公司通过兼并收购强化装备竞争力，技术水平直追欧美企业；后续计划建立高端装备平台以缓解同业竞争问题，强化海外工程的带动效应。据麦肯锡预测，2025年水泥装备全球市场规模预计约 350400 亿元（23H1公司装备收入 36 亿元，预估市占率或达 20%），若对标国内/海外工程市占率 60%/70%，远期或贡献收入增量 172亿元。（4）国内国内政策驱动、政策驱动、协同工程出海协同工程出海等等助推助推运维运维市占提升市占提升，远期远期或贡献收入增或贡

25、献收入增量量 210 亿元亿元。水泥运维服务聚焦海外，我们测算 2022 年市场规模约 92 亿元（22FY 公司水泥运维收入 25 亿元，对应市占率 27%），若对标海外工程市占率 60%，远期或贡献收入增量 30 亿元。矿山运维受益国内绿色矿山政策驱动，我们测算 2022年国内石灰石矿山运维规模 222 亿元（22FY 公司矿山运维收入53 亿元，对应市占率 24%），若对标中国建材集团石灰石储量市占率 29%，远期或贡献收入增量 12 亿元；若对标国内工程市占率 70%，远期或贡献收入增量 103 亿元。考虑到运维跟随工程出海，将进一步打开市场空间，我们测算2022 年海外石灰石矿山运维

26、规 128 亿元，若对标海外工程市占率 60%，远期或贡献收入增量 77 亿元。（5）中材国际有望演绎中材国际有望演绎 F.L.Smidth 跨行业发展路径跨行业发展路径。梳理 F.L.Smidth跨行业发展之路，公司于 1990 年由水泥工程向产业链上游矿山工程、装备板块延伸，2011 年以运维服务为抓手横向切入有色矿山、铁矿山、煤矿等行业，为业绩赋予成长属性。矿山业务收入由 2004 年 17 亿丹麦克朗增长至 2023 年171 亿丹麦克朗，CAGR+12.4%。中材国际推动装备、运维板块向水泥外行业扩张，有望演绎 F.L.Smidth 跨行业发展路径。请务必阅读正文后的声明及说明请务必

27、阅读正文后的声明及说明 5/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 （6）中材水泥中材水泥或为公司带来多重收益或为公司带来多重收益。测算认为，至 2025 年，中材水泥归母净利润将达 9.8 亿元，对应可为中材国际贡献投资收益 3.9 亿元；增量产能或拉动水泥运维订单 8.1 亿元，对应为中材国际贡献净利润 0.6 亿元；三是新建项目或拉动水泥工程订单 59.5 亿元，并在后续两年逐步落地，对应为中材国际贡献净利润 1.6 亿元。“十四五”规划指引运维、装备业务翻倍空间。“十四五”规划指引运维、装备业务翻倍空间。根据“十四五”规划，公司将着力培育装备制造、运维服务两大业务板块，计划到 202

28、5 年实现三大主业利润规模的相对均衡。截止 2023 年二季度末，公司实现毛利润 27.7 亿元。其中，工程业务毛利润 17.2 亿元，占比 45.7%；装备业务毛利润 9.0 亿元，占比 23.9%；运维业务毛利润 8.7 亿元，占比 23.1%；若要实现三大主业利润规模各占三分之一的均衡业务格局，在工程主业维稳假设下，装备、运维业务毛利润对应具备 91%、98%向上空间。图图 1：中材国际“十四五”规划：中材国际“十四五”规划 数据来源：全景网，东北证券 图图 2：中材国际营业收入结构：中材国际营业收入结构 图图 3：中材国际毛利润结构：中材国际毛利润结构 数据来源：公司公告，东北证券 数

29、据来源：公司公告，东北证券 -500500300350400450工程服务（亿元）装备制造（亿元）运维服务（亿元）其他（亿元）0070工程服务（亿元）装备制造（亿元）运维服务（亿元）其他（亿元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 2.去产能背景下，去产能背景下，水泥水泥工程工程/装备装备如何如何走出走出韧性韧性？我国水泥工业去产能背景下，公司整合海外属地资源和集团优质资产，充分把握我国水泥工业碳中和、发展中国家城镇化发展等机遇，内外兼修助工程主业走出韧性，装备业务亦有望兑现成长潜力。

30、2.1.筑牢属地经营护城河，享受海外城镇化发展机遇 长期来看，长期来看，全球水泥需求分化明显，区域性市场机会仍存。全球水泥需求分化明显，区域性市场机会仍存。水泥需求与地区城镇化发展进程密切相关，且运输半径较短，需求的区域性变化将引致水泥工业投资规模的结构调整。目前，全球水泥需求存在明显分化，一方面，西欧、北美、东亚等地主要经济体的城镇化水平已步入高位，水泥工业进入供给侧出清阶段，节能降碳背景下工程需求以产能置换、技术改造为主；另一方面，非洲、南亚、东南亚等地城镇化水平相对较低，尤其在“一带一路”沿线国家，水泥生产线、粉磨站新建需求仍旺盛，水泥工程区域性市场机会仍存。据中材国际路演材料，咨询机构

31、研究预测，到 2025年，水泥工程新建需求年均产值为 250300 亿元。图图 4：全球水泥产量及同比增速（亿吨）：全球水泥产量及同比增速（亿吨）数据来源：USGS，东北证券 图图 5：部分发达国家水泥产量（百万吨）：部分发达国家水泥产量（百万吨）图图 6：部分发展中国家水泥产量（百万吨）：部分发展中国家水泥产量（百万吨）数据来源：USGS，东北证券 注：印度、伊拉克、尼日利亚、巴基斯坦部分数据系 USGS预估 数据来源：USGS，东北证券 05540451998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

32、 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球水泥产量其中：中国大陆其中：其他地区02040608000720082009200001920202021美国德国法国日本韩国意大利0500300350400002006200720082009200001920202021伊拉克孟加拉国尼日利亚巴基斯坦印度（右）越南（右）请务

33、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 图图 7：发达国家城镇化率水平发达国家城镇化率水平 图图 8：发展中国家城镇化率水平发展中国家城镇化率水平 数据来源：Wind，联合国，东北证券 数据来源：Wind，联合国，东北证券 短期来看，短期来看，2024 年能源成本通胀将有所缓解，新兴市场或有较好表现。年能源成本通胀将有所缓解，新兴市场或有较好表现。据 On Field Investment Research 调查报告，2023 年全球水泥产量同比下降 2.2%（除中国外市场同比增长 0.6%），其中成熟市场同比下降 5.0%，新兴市场

34、同比下降 1.9%；展望 2024 年，预计印度、中东、非洲等地区需求有望对全球水泥产量形成拉动，而中国、欧洲地区水泥产量则同比略降。2024 年，成熟市场水泥产量预计同比下降 2.5%；新兴市场水泥产量预计同比下降-1.3%；其中，中国、印度、中东、非洲地区水泥产量同比-5%、+7%、+3%、+3%。价格端，On Field Investment Research预计在美国供给短缺、欧洲碳配额有限等因素影响下，成熟市场水泥价格将有所恢复；货币贬值、需求旺盛背景下，中东、非洲、印度等地区水泥价格亦有支撑，亚洲、东欧地区水泥价格则面临压力。利润端，新兴市场受益能源成本下降，利润率将保持稳定，而东

35、亚、东南亚地区则有所下降。图图 9：2024 年全球水泥产量预测年全球水泥产量预测 数据来源：On Field Investment Research，水泥杂志，中国水泥协会，东北证券 0%20%40%60%80%100%0505201020152020美国英国韩国日本0%20%40%60%80%0505201020152020中国南非印度印度尼西亚 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/43 中

36、材国际中材国际/公司深度公司深度 图图 10：2024 年全球水泥价格预测年全球水泥价格预测 数据来源：On Field Investment Research，水泥杂志，中国水泥协会，东北证券 公司公司深耕深耕新兴新兴经济体经济体市场市场，推进，推进属地化经营，属地化经营，持续持续享受海外城镇化发展机遇。享受海外城镇化发展机遇。属地化经营的核心在于实现人力资源的本地化，即以国别为单位招聘属地员工并长期培养，旨在突破语言、法律、风俗习惯的区域性差异所导致的出海经营堵点，是工程企业出海发展的高水平经营模式。公司已形成一套较为成熟的、可复制的属地化经营战略。公司已形成一套较为成熟的、可复制的属地化

37、经营战略。2015 年，“一带一路”倡议兴起背景下，公司适时提出属地化战略，并设立阿尔及利亚公司作为属地化经营试点；截止至 2021 年，公司旗下中材建设在阿尔及利亚市场已累计中标 7 条水泥生产线，市场份额约占 43%。“十三五”时期，公司总结阿尔及利亚公司成功经验，向尼日利亚、赞比亚等一批水泥工业高景气的新兴经济体市场推广应用，逐步形成了一套较为成熟的、可复制的属地化经营模式。截止 2022 年末，公司境外累计承接水泥生产线达 293 条，过往十年的年均新签水泥生产线数量达 16 条。图图 11：部分属地化经营部分属地化经营国国别处别处水泥工业高景气水泥工业高景气阶段阶段 图图 12：中材

38、国际境外中材国际境外累计累计承接承接水泥水泥生产线数量生产线数量 注：伊拉克、尼日利亚、阿尔及利亚、赞比亚部分数据系 USGS预估 数据来源：USGS，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 02040608052006200720082009200001920202021尼日利亚伊拉克赞比亚阿尔及利亚越南（右）0500300350境外累计承建水泥生产线（条）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 图

39、图 13：公司在属地化经营领域收效甚丰：公司在属地化经营领域收效甚丰 注：以上系 2022年经营数据 数据来源：全景网，东北证券 公司牢筑公司牢筑属地化属地化经营经营护城河，护城河，水泥工程全球市占率水泥工程全球市占率蝉联蝉联世界第一世界第一。截止至 2022 年末，公司拥有 36 个境外属地化机构，形成了完善的属地区域性服务网络，累计在海外 84 个国家和地区承接了 293 条生产线，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续 15年保持世界第一。人力资源方面，公司直接雇用外籍员工 1792 人；经营业绩方面，公司先后建成尼日利亚、埃及、伊拉克 3个亿元利润平台，赞比亚、阿尔及利亚、越南等一批

40、千万级利润平台。2023 年，公司境外业务新签订单 333.1亿元，同比增长 55.0%，占比 54.0%；2023 年上半年，公司境外业务实现营收123.2 亿元，占比 39.5%，对业绩形成较大贡献。图图 14：中材国际新签合同及境内外结构中材国际新签合同及境内外结构 图图 15：中材国际营业收入及境内外结构中材国际营业收入及境内外结构 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 00500600700境外新签（亿元）境内新签（亿元）0500300350400450境外营收（亿元）境内营收（亿元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必

41、阅读正文后的声明及说明 10/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 2.2.水泥工业推进碳中和，节能减排改造浪潮将至 “十三五”“十三五”时期时期，我国我国水泥工业水泥工业步入步入去产能去产能阶段阶段。随着我国经济转入高质量发展阶段，水泥产能过剩问题愈发突出，水泥工业迎来供给侧改革。“十三五”期间，国务院、发改委、工信部等出台多项政策，推进水泥工业去产能进程，一方面指引水泥工业开展产能置换、错峰生产、项目审批趋严等产能管控举措；另一方面鼓励水泥企业兼并整合，淘汰落后产能，优化行业竞争格局。但资金压力、监管强度等因素影响下，水泥工业去产能进度较慢。截止 2022 年末，我国水泥熟料设计产能

42、18.2 亿吨，水泥产能 35.8 亿吨，较 2015 年末 18.1 亿吨、34.4 亿吨未现明显变化。图图 16：国内水泥熟料：国内水泥熟料设计设计产能产能 图图 17：国内水泥产能及产能利用率：国内水泥产能及产能利用率 数据来源：Wind，中国水泥网，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 表表 1：国内水泥：国内水泥工业工业供给侧管控政策梳理供给侧管控政策梳理 供给供给端端政策政策 管控举措管控举措 政策政策内容内容 2013-01 工信部关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见 兼并重组 支持优势骨干水泥企业开展跨地区、跨所有制兼并重组兼并重组；到 2015年，前 10 家水泥企业

43、产业集中度达到产业集中度达到 35%。2013-10 国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见 产能监管 严禁建设新增产能项目新增产能项目；分类妥善处理在建违规项目在建违规项目；清理整顿建成违规产能建成违规产能。2014-05 发改委关于运用价格手段促进水泥行业产业结构调整有关事项的通知 电价 资质 淘汰类水泥熟料企业用电价格用电价格每千瓦时加价 0.4 元；不符合国家产业政策的水泥生产线不予换（发）生产许可证生产许可证。2015-04 工信部部分产能严重过剩行业产能置换实施办法 产能置换 环境敏感区域环境敏感区域水泥熟料产能置换比例不低于 1.25:1；其他地区实施等量置换等量置换。2016

44、-05 国务院关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见 兼并重组 产能置换 错峰生产 到 2020 年，前 10 家水泥熟料企业的生产集中度生产集中度达 60%左右；2017 年底前，暂停实际控制人不同的企业间的产能置换产能置换；采暖地区在采暖期全面试行水泥熟料错峰生产错峰生产，其他地区在春节期间、酷暑伏天应错峰生产。2018-01 工信部钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法 产能置换 大气污染防治重点区域大气污染防治重点区域水泥熟料产能置换比例不低于 1.5:1；非大气污染防治重点区域不低于 1.25:1；西藏地区等量置换。2020-12 工信部关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知 错峰生

45、产 推动全国水泥错峰生产地域和时间常态化，所有水泥熟料生产线都应进行错峰生产错峰生产。2021-07 工信部关于印发水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知 产能置换 大气污染防治重点区域大气污染防治重点区域、跨省置换跨省置换、限制类限制类水泥熟料水泥熟料项目项目产能置换比例不低于 2:1，非大气污染防治重点区域项目不低于 1.5:1。数据来源：各政府部门官网，东北证券 05540水泥熟料产能（亿吨）水泥产能（亿吨）50%55%60%65%70%75%051015202530水泥产量（亿吨）产能利用率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/43 中

46、材国际中材国际/公司深度公司深度 “十四五”时期，“十四五”时期，“双碳”“双碳”政策政策进一步强化进一步强化能效约束能效约束，水泥工业供给侧管控再加码。，水泥工业供给侧管控再加码。水泥工业是碳排放重点行业，据中国建筑节能协会统计，2020 年，我国水泥工业能耗总量达 4.9 亿 tce，占全国能源消费总量的比重为 9.8%；排放二氧化碳总量达12.3 亿吨，占全国碳排放量的 12.3%。“双碳”战略框架下，2022 年 2 月发改委出台水泥行业节能降碳改造升级实施指南，提出“到 2025 年，能效基准水平以下熟料产能基本清零”，在能效层面进一步强化供给侧管控。2022 年 11 月工信部发布

47、建材行业碳达峰实施方案，提出“到 2025年，水泥熟料单位产品综合能耗水平下降 3%以上；到 2030 年，建材行业实现碳达峰”的战略目标，并对节能降耗相关技改项目给予政策倾斜。图图 18：2020 年中国建筑能耗结构年中国建筑能耗结构 图图 19：2020 年中国建筑碳排放结构年中国建筑碳排放结构 数据来源：中国建筑节能协会，东北证券 数据来源：中国建筑节能协会，东北证券 图图 20：水泥生产全周期过程中的能耗和排放细节：水泥生产全周期过程中的能耗和排放细节 数据来源：麦肯锡，东北证券 能效技改能效技改是是现现阶段水泥工业最具可行性的阶段水泥工业最具可行性的碳减排碳减排方案方案，已成为供给侧

48、改革主要抓，已成为供给侧改革主要抓手手。据麦肯锡报告，水泥生产线碳排放主要来自碳酸盐原料的分解和化石燃料的燃烧，熟料煅烧环节碳排放占比达 95%，故需求下降引致熟料产量变化是碳减排的最大影响因素。此外，现有工艺设备的极致能效提升、基于原料替代的低碳水现有工艺设备的极致能效提升、基于原料替代的低碳水泥技术、针对煅烧环节燃煤排放问题的燃料替代、针对末端处置的泥技术、针对煅烧环节燃煤排放问题的燃料替代、针对末端处置的 CCUS 技术是技术是我国水泥工业碳减排的我国水泥工业碳减排的主要路径主要路径。从减碳潜力看，预计到 2050 年，能效提升、替代原燃料、CCUS 对碳减排的贡献分别为 3%、9%、4

49、7%。但考量各技术路径的减碳成本、资源可行性等因素，现阶段水泥工业碳减排仍主要依赖工艺设备的能效提升改造。2022 年 2 月，发改委出台水泥行业节能降碳改造升级实施指南，提出以“超低排放改造”为抓手推进水泥行业节能降碳。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 图图 21：水泥工业碳中和依赖原燃料替代、能效提升、：水泥工业碳中和依赖原燃料替代、能效提升、CCS 等技术落地等技术落地 数据来源：麦肯锡，东北证券 表表 2：“十四五”“十四五”国内水泥国内水泥工业节能降耗、技术改造相关工业节能降耗、技术改造相关政策梳理政策梳理 供给

50、供给端端政策政策 管控管控方向方向 政策政策内容内容 2021-07 工信部关于印发水泥、玻璃行业产能置换实施办法的通知 节能降耗 依托现有水泥窑实施治污减排、节能降耗节能降耗、协同处置、提升装备水平等不扩大产能的技术改造项目可不制定产能置换方案；2021-10 水泥单位产品能源消耗限水泥单位产品能源消耗限额额 节能降耗节能降耗 水泥熟料产品一级能耗由水泥熟料产品一级能耗由 110kgce/t 降至降至 100kgce/t（后设为标杆水（后设为标杆水平）平），二级能耗由，二级能耗由 115kgce/t 降至降至 107kgce/t，三级能耗，三级能耗 120kgce/t 降降至至 117kgc

51、e/t（后设为基准水平）（后设为基准水平）。2022-02 发改委水泥行业节能降碳改造升级实施指南 技术改造 推进水泥行业超低排放改造超低排放改造，到 2025 年，水泥行业能效标杆水平以上熟料产能比例达到 30%，基准水平以下熟料产能基本清零。2022-08 发改委工业领域碳达峰实施方案 技术改造 加快节能降耗技术应用，推广节能降碳装备；到 2025 年，水泥熟料单位产品综合能耗综合能耗水平下降 3%以上。2022-11 工信部建材行业碳达峰实施方案 技术改造 到 2025 年，水泥熟料单位产品综合能耗综合能耗水平下降 3%以上；到 2030 年，建材行业实现碳达峰。2023-03 发改委关

52、于进一步加强节能标准更新升级和应用实施的通知 节能降耗 加快修订建材行业强制性能耗限额标准，提升重点用能产品设备强制性能效标准；大力推进重点行业和产品设备节能降碳更新改造。2024-01 发改委关于推进实施水泥行业超低排放的意见 技术改造 到 2025 年，力争 50%水泥熟料产能完成改造；到 2028 年，力争80%水泥熟料产能完成改造。鼓励企业在超低排放改造时统筹开展减污降碳和清洁生产改造，到2025 年，完成 8.5 亿吨水泥熟料产能清洁生产改造。数据来源：各政府部门官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度

53、2024 年，水泥工业节能减排相关年，水泥工业节能减排相关政策密集出台，产能技改浪潮将至。政策密集出台，产能技改浪潮将至。双碳政策环境下，在产品能耗、排污强度等方面落后的产线将通过产能置换、超低排放改造等方式出清，并对应催生技术改造和产能置换项目需求。其中技术改造项目单体投资额较低，建设周期短，工程效能可较快传导至经营层面。展望 2024 年，水泥工业节能减排相关政策密集出台，在水泥市场量价慢节奏修复的背景下，技改工程或成为水泥企业在资金、政策双重压力下的占优选择。图图 22：水泥（水泥（SW）板块部分标的净利率）板块部分标的净利率 数据来源：Wind，东北证券 （1）2024 年 1 月，生

54、态环境部、发改委等部委联合发布关于推进实施水泥行业超低排放的意见，更新水泥生产线排污标准，并提出水泥熟料产能超低排放改造五年“路线图”，即到 2025 年，力争 50%水泥熟料产能完成改造；到 2028 年，力争 80%水泥熟料产能完成改造。同时，政策鼓励企业在超低排放改造时统筹开展减污降碳和清洁生产改造，到 2025 年，完成 8.5 亿吨水泥熟料产能清洁生产改造（占比约 47%）。表表 3：水泥生产线有组织排放指标限值：水泥生产线有组织排放指标限值 基准含氧量基准含氧量 颗粒物颗粒物 二氧化硫二氧化硫 氮氧化物氮氧化物 水泥窑及窑尾余热利用系统水泥窑及窑尾余热利用系统 10%10 mg/m

55、 35 mg/m 50 mg/m 水泥窑窑头（冷却机）水泥窑窑头（冷却机）/10 mg/m /烘干机、烘干磨、煤磨烘干机、烘干磨、煤磨 实测值 10 mg/m /破碎机、磨机、包装机破碎机、磨机、包装机/10 mg/m /输送设备、水泥仓及其他通风生产输送设备、水泥仓及其他通风生产设备设备/10 mg/m /注：其他未规定参数按国家及地方标准执行 数据来源：生态环境部官网，东北证券 （2）2024 年 2 月，国常会审议通过碳排放交易暂行管理条例；2024 年 3月，政府工作报告时隔两年再度设置单位 GDP能耗目标。我们认为碳排放交易市场体制机制建设将加速推进，水泥行业有望尽快纳入碳交易市场，

56、强化水泥企业技改动能。（3）2024 年 3 月，国务院审议通过推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，将有序推进重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农业机械、教育医疗设备等更新改造，或推动水泥工业数字化、智能化、绿色化发展进程。-20%-10%0%10%20%30%40%2000020202120222023H1冀东水泥上峰水泥万年青天山股份塔牌集团宁夏建材海螺水泥尖峰集团华新水泥西藏天路 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 测算

57、测算我国我国水泥水泥工业待超低排放改造工业待超低排放改造产产能约能约 90%。水泥工业先进产能以低排放、低能耗、智能化为内涵。从能耗视角看，从能耗视角看，据发改委水泥行业节能降碳改造升级实施指南，截止截止 2020 年末，我国水泥工业能效优于标杆水平的产能约占年末，我国水泥工业能效优于标杆水平的产能约占 5%，能效，能效低于基准水平的产能约为低于基准水平的产能约为 24%。从排放视角看，我们选取 2022 年国内水泥企业TOP2（即天山股份、海螺水泥，据中国水泥网数据，2023 年两者水泥熟料产能占比 32.3%，具备代表性）完整披露的生产线排放数据进行统计，在关于推进实施水泥行业超低排放的意

58、见标准下，二氧化硫、氮氧化物、颗粒物排放强度达标的水泥厂占比仅 12.1%、23.3%。若假设 TOP10（除天山股份、海螺水泥外）先进产能占比 10%，其他水泥企业先进产能占比 5%，测算测算截止截止 2022 年末，年末，我国水泥我国水泥工业工业待待超低排放改造产能约超低排放改造产能约 16.2 亿吨，占比亿吨，占比 89.9%。表表 4：天山股份、海螺水泥天山股份、海螺水泥旗下旗下排放领域排放领域先进水泥厂数量占比先进水泥厂数量占比约约 12.1%、23.3%排放限值排放限值 天山水泥天山水泥 海螺水泥海螺水泥 达标水泥厂数量占比 达标水泥厂排放量占比 达标水泥厂数量占比 达标水泥厂排放

59、量占比 统计样本量统计样本量/207 个/73 个/考核全部指标考核全部指标/12.1%/23.3%/颗粒物颗粒物 窑头窑尾窑头窑尾 10 mg/m 60.9%53.0%98.6%98.4%颗粒物颗粒物 一般排放口一般排放口 10 mg/m 97.3%97.5%氮氧化物氮氧化物窑尾窑尾 50 mg/m 13.0%4.37%23.3%15.3%二氧化硫二氧化硫窑尾窑尾 35 mg/m 92.3%76.4%94.5%87.2%数据来源：公司公告，生态环境部官网，东北证券 表表 5：我国水泥工业待超低排放改造产能我国水泥工业待超低排放改造产能保守预测占比超保守预测占比超 80%2022 年水泥熟料产

60、能年水泥熟料产能 产能占比产能占比 假设假设 排放达标产能占比排放达标产能占比 排放达标产能排放达标产能 天山股份天山股份 3.6 亿吨 19.8%12.1%0.4 亿吨 海螺水泥海螺水泥 2.3 亿吨 12.5%23.3%0.6 亿吨 TOP310 4.8 亿吨 26.5%10.0%0.5 亿吨 其他企业其他企业 7.5 亿吨 41.2%5.0%0.4 亿吨 国内总产能国内总产能 18.2 亿吨 100.0%10.0%1.8 亿吨 待改造产能待改造产能 16.4 亿吨亿吨 90.0%数据来源：中国水泥网，东北证券 测算测算 20232030 年年国内国内水泥水泥工程市场空间约工程市场空间约

61、1768 亿元亿元。其中，产能置换项目产值约 1022 亿元，需求释放节奏依赖水泥企业的业绩预期和现金流情况；技术改造项目产值约 746亿元，政策驱动下预计将在 20232028 年集中释放，可贡献年均产值117 亿元，考虑到公司 2023 年上半年技改项目新签订单约 31 亿元，预估市占率或达 53%，若对标国内工程市占率 70%，或贡献收入增量 20亿元。核心假设如下：（1）产能置换项目：水泥生产线自然生命周期约 30年，小产能生产线在效益、政策等压力下或加速出清（对小产能生产线的认定标准为2500t/d），假设运营年限超 20 年的小产能生产线将在 2030 年以 1.5：1 方式置换为

62、 5000t/d 生产线，单线投资额 8.5 亿元，对应投资强度 548 元/吨（参考 2.3 节样本）。（2）技术改造项目：考虑到我国于“十三五”时期全面推行水泥工业供给侧改革，假设现有先进产能建设、改造于“十三五”和“十四五”时期。不纳入产能置换的非先进产能将通过技改的方式提升能效，由于技改项目具备差异性，假定投资强度为 54.8 元/吨（整线投资强度的 10%），改造节奏参考发改委关于推进实施水泥行业超低排放的意见。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 （3）参考 2023 年各省市工信部披露的水泥熟料产线情况，并剔除已

63、进入产能置换阶段的产能、公告退出的产能，预计至 2030 年，运营年限超 20年的小产能生产线约 457 条，对应水泥熟料产能 2.8亿吨。表表 6：国内水泥生产线结构及国内水泥生产线结构及 20232030 年国内水泥工程市场测算年国内水泥工程市场测算 产能结构产能结构 年产能年产能 年产能占比年产能占比 生产线生产线 数量占比数量占比 截止 2022 年末水泥熟料产能 18.2 亿吨 100.0%1598 条 100.0%先进产能 1.8 亿吨 10.0%/2015 年以前建成、单线产能2500t/d 3.9 亿吨 21.3%621 条 38.9%2010 年以前建成、单线产能2500t/

64、d 2.8 亿吨 15.3%457 条 28.6%2005 年以前建成、单线产能2500t/d 1.0 亿吨 5.5%195 条 12.2%市场空间市场空间 年产能年产能 年产能占比年产能占比 对应对应生产线生产线 投资规模投资规模 产能置换工程 2.8 亿吨 15.3%120 条 1022 亿元 技术改造工程 13.6 亿吨 74.6%1141 条 746 亿元 水泥工程水泥工程 16.4 亿吨亿吨 90.0%1261 条条 1768 亿元亿元 敏感性测试敏感性测试 若运营年限超 15 年的小产能生产线均以 1.5：1 方式参与产能置换 2109 亿元 若运营年限超 25 年的小产能生产线均

65、以 1.5：1 方式参与产能置换 1213 亿元 若运营年限超 20 年的小产能生产线均以 2.0：1 比例参与产能置换 1512 亿元 数据来源：Wind，各省市工信厅、工信局，东北证券 表表 7：国内水泥工程需求释放节奏国内水泥工程需求释放节奏预测预测 年度年度 技改节奏技改节奏/先进产能占比先进产能占比 技改需求技改需求（亿元）（亿元）产能置换需求产能置换需求（亿元）（亿元）水泥工程市场空间水泥工程市场空间（亿元）（亿元）政策指引政策指引 假设假设 2022A 10%10%/2023/20%100 128 182 2024/35%150 128 210 2025E 50%50%150 1

66、28 210 2026/60%100 128 182 2027/70%100 128 182 2028E 80%80%100 128 182 20232028 年均市场空间年均市场空间 117 128 245 2029/85%47 128 153 2030/85%0 128 128 合计合计 746 1022 1768 注：剩余 15%产能以产能置换方式形成先进产能 数据来源：发改委官网，东北证券 技术改造技术改造基于基于现有现有水泥水泥装备系统装备系统开展，开展，对工程企业的技术积累提出对工程企业的技术积累提出较较高要求。高要求。据中国建筑材料科学研究总院，能效技改是基于现行水泥生产工艺基础

67、的改良优化技术手段，主要集中于生料粉磨、熟料烧成、水泥粉磨三个环节，具体节能技术包括生料磨、水泥磨、预热器、燃烧器、分解炉、冷却机、风机等“两磨一烧”装备的改造，耐火材料的优化，数字化、智能化系统的赋能等。由于技改工程基本覆盖水泥主机装备，且触达全生产流程控制系统，对工程企业的技术积累提出了较高要求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 表表 8：水泥生产线节能技术及节能效果水泥生产线节能技术及节能效果 技改环节技改环节 能效提升技术能效提升技术 技改效果技改效果 生料粉磨生料粉磨 生料磨节能技术 系统单位电耗 1013kWh

68、/t，一般为 25kWh/t，可节能 4658%；熟料烧成熟料烧成 旋风预热器改造 可降低熟料烧成综合能耗 1 5 kgce/t；燃烧系统节能改造 可降低熟料烧成综合能耗 1 5 kgce/t；分解炉节能改造 可降低熟料烧成综合能耗 5 15 kgce/t；耐火材料整体提升 可降低熟料烧成综合能耗 5 20 kgce/t；冷却机提升技术 可降低熟料烧成综合能耗 1 3 kgce/t；数字化、智能化改造 可降低熟料烧成综合电耗 1 5 kWh/t、标准煤耗 1 5 kgce/t；风机能效提升技术 风机效率提升至 82%85%，可节能 30%40%、降低吨熟料/水泥电耗 3 6 kWh/t；水泥粉

69、磨水泥粉磨 水泥磨节能技术 系统单位水泥电耗 2326kWh 数据来源：中国建筑材料科学研究总院，东北证券 公司在绿色公司在绿色化化、智能、智能化化领域技术储备充足。领域技术储备充足。公司拥有国际领先的新型干法水泥生产线技术，掌握自主知识产权，且具备完整的水泥技术、装备、工程“全产业链”资源，能够依托中国建材集团提供的海量应用场景推进技术创新，在绿色低碳、数字智能领域技术储备充足。（1）在节能在节能、降耗领域，降耗领域，公司聚焦“两磨一烧”核心环节技术突破，现已掌握水泥绿色烧成技术及装备、水泥绿色粉磨技术及装备。（2）在减排、减污领域，）在减排、减污领域，公司拥有水泥生产超低排放技术及装备，可

70、通过分级燃烧自脱销分解炉、SCR/SNCR、干法脱硫及高效收尘技术，助力实现水泥行业超低排放指标，氮氧化物、二氧化硫、颗粒物排放强度较国际限值低88%、65%、50%。（3）在数字化、智能化领域，）在数字化、智能化领域，公司已建成投运水泥工厂碳排放全过程数字化平台，发布建材装备产品碳足迹核算平台和绿色低碳建筑碳平台，“全氧燃烧热态模拟中试平台”全面竣工投入试运行；自主开发工业互联网赋能与服务平台（IIESP），实现了工程项目全过程、全要素的数字化管理，已在公司 EP、EPC 项目广泛应用。（4）在原燃料替代等）在原燃料替代等前沿前沿领域领域，公司成立碳中和技术研究所，聚焦“替代燃料”、“粘土煅

71、烧”、“全氧燃烧”三个方向进行技术攻关，联合西南科技大学合作开发的“新型低碳胶凝材料研发与应用示范”项目成功获批首届全国建材行业重大科技攻关“揭榜挂帅”项目。此外，水泥窑协同处置废弃物、原燃料处置和替代、新型低碳水泥生产等技术亦处于行业领先地位。工程建设层面，公司广泛布局智能化改造、原燃料替代、CCUS 等碳中和技术路径，已建设多条绿色智能示范线并实现平稳运行，技改效益广受认可。（1）绿色智能改造绿色智能改造领域，领域，公司承建了槐坎南方、玉山南方等一批智能化项目。公司承建了槐坎南方、玉山南方等一批智能化项目。2021 年，公司联合承建的槐坎南方 7500t/d 智能化项目投产，该项目系采用公

72、司自主知识产权“第二代”新型干法水泥生产技术，实现了生产线的运维智能化和生产清洁化。2022 年，公司承建的玉山南方 8000t/d 智能化项目投产，该项目系国内同业首次设计、应用“智能微网系统”，外部断电时可实现“孤网运行”；采用公司自主研发的 CeBIM 数字化管理平台，实现生产线关键设备100%互联互通，大幅提高生产效率，能耗等指标远优于国标一级指标，年节约生产成本 1200万以上。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 表表 9：槐坎南方水泥智能化生产线技术指标改造前后对比槐坎南方水泥智能化生产线技术指标改造前后对比 技

73、术指标技术指标 智能化改造前智能化改造前 2020 年年 5 月月 智能化改造后智能化改造后 2021 年年 10 月月 绩效优化幅度绩效优化幅度 熟料标煤耗熟料标煤耗 kgce/t 96.5 93.8 2.8%熟料综合电耗熟料综合电耗 kWh/t 44.8 42.6 5.1%余热发电量余热发电量 kWh/t 29.2 29.7 1.7%颗粒物排放颗粒物排放 mg/Nm 1.5 0.8 49.0%二氧化硫排放二氧化硫排放 mg/Nm 36.5 23.7 35.1%氮氧化物排放氮氧化物排放 mg/Nm 97.7 78.2 20.0%改造线员工数改造线员工数 人 85 65 23.5%数据来源：槐

74、坎南方水泥智能化绿色发展新型能力建设和成效，东北证券 图图 23：槐坎南方水泥智能化生产线：槐坎南方水泥智能化生产线 图图 24：玉山南方水泥绿色低碳智能示范线玉山南方水泥绿色低碳智能示范线 数据来源：中国水泥网，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 （2）替代）替代原料原料领域，公司领域，公司承建的承建的法国法国 SPL 黏土煅烧项目黏土煅烧项目可实现碳减排可实现碳减排 40%。SPL 项目旨在为现有水泥熟料生产线旁新建一条 360tpd 煅烧粘土线。为实现项目碳减排 40%的目标，确保煅烧粘土性能及替代燃料使用，公司提出老线耦合煅烧粘土专有技术路线，开发出煅烧粘土回转窑及粘土球磨，并针对

75、粘土水分较高的特点，集成烘干与冷却循环换热利用技术。2022 年 11 月，SPL项目完成施工并投产，据公司公告，该项目可实现每吨熟料减碳 230kg，碳减排 40%，每年可减少二氧化碳排放 7.6 万吨，预计每年可产生约 646 万欧元碳减排收益。图图 25：法国法国 SPL 黏土煅烧项目黏土煅烧项目 图图 26：法国法国 MK3 项目项目 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 （3）燃料替代领域，公司）燃料替代领域，公司承建承建的的 MK3 项目可实现碳减排项目可

76、实现碳减排 28%。2022 年 3 月，公司承建的法国 MK3 改造项目正式投入使用，该项目以绒毛、种子、动物尸体、废旧轮胎、污泥、木屑、碎木、石油焦、废油等城市废弃物作为主要替代燃料，燃料热量替代率高达 80%，是目前水泥行业替代燃料使用率最高的全新自主设计研发项目，也是近年来西欧发达国家境内批准的最具影响力的水泥改造项目。据公司公告，该项目可实现每吨熟料减碳 241kg，碳减排 28%，每年可减少二氧化碳排放 19.88 万吨，预计每年可产生约 1190 万欧元的碳减排收益。（4）CCUS 技术领域，技术领域，公司承建公司承建的的青州中联全氧燃烧富集提纯示范项目青州中联全氧燃烧富集提纯示

77、范项目已进已进入试运行阶段入试运行阶段。2024 年 1 月，公司承接的青州中联全氧燃烧富集提纯示范项目顺利点火，进入试生产运行阶段。青州中联项目具备 20 万吨二氧化碳产能，由上海凯盛节能和公司旗下天津院联合攻关，采用公司研发的水泥全氧燃烧耦合碳捕集成套技术及关键装备，是目前全球水泥行业全氧燃烧耦合碳捕集技术领域规模最大的项目，也是中国建材集团水泥版块首个碳捕集利用项目。图图 27：中材国际中材国际老线技改新签合同及同比增速老线技改新签合同及同比增速 数据来源：公司公告，东北证券 技改项目逐步起量，公司或充分享受我国水泥工业碳中和机遇。技改项目逐步起量，公司或充分享受我国水泥工业碳中和机遇。

78、“双碳”政策环境下，水泥工业将迎节能减排改造浪潮，公司在水泥行业积累有丰富的客户资源，有望依托行业领先的改造技术及装备系统充分把握碳中和机遇。2023 年前三季度，公司累计新签老线技改合同约 40.2 亿元，同比增长 1.7%，后续随技改需求爆发有望迎来放量。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09老线技改项目新签（亿元）新签增速（%）占水泥矿山项目比重（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声

79、明及说明 19/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 2.3.整合集团内优质资产，装备板块出海展新篇 水泥工程专业化程度较高，装备水泥工程专业化程度较高，装备是项目的主要投资和建设内容是项目的主要投资和建设内容。我国现行水泥生产线一般采用新型干法水泥生产技术，以悬浮预热和窑外预分解为技术核心，生产过程可分为生料制备、熟料煅烧和水泥制成等工序，涉及的主要装备包括辊压机、立式磨、预热器、回转窑、篦冷机、提升机、输送机等。由于水泥工程的专业化程度较高，专用装备成为项目的主要投资和建设内容。参考我国 2020 年以来新投资建设的水泥生产线，项目年产能投资强度平均为 538 元/吨，其中设备购置费用

80、占比超 40%。表表 10：水泥生产线项目投资额及结构：水泥生产线项目投资额及结构 项目项目 总投资总投资 单吨投资单吨投资 建筑工程建筑工程 设备购置设备购置 安装工程安装工程 万年青德安万年青德安 6600t/d熟料水泥生产线熟料水泥生产线（配套余热发电）（配套余热发电）11.2 亿元 548 元 3.8 亿元 4.1 亿元 1.1 亿元 34%36%10%万年青万年万年青万年 2 5100t/d 熟料水泥生产线熟料水泥生产线（余热电站、环保技改、迁建）（余热电站、环保技改、迁建）16.9 亿元 534 元 5.0 亿元 8.1 亿元 2.1 亿元 29%48%12%冀东水泥铜川冀东水泥铜

81、川 10000t/d 熟料水泥生产线熟料水泥生产线（产能置换、迁建）（产能置换、迁建）16.5 亿元 531 元 5.7 亿元 6.7 亿元 1.6 亿元 35%40%10%均值均值 538 元元 33%42%11%注：生产线以年运行 310天计 数据来源：各公司公告，东北证券 我国水泥装备产业已进入存量时代，需求以更新改造为主，产销较为平稳。我国水泥装备产业已进入存量时代，需求以更新改造为主，产销较为平稳。梳理我国水泥装备产业发展脉络：2000 年之前，国内的水泥装备主要依赖进口。20012010 年，经过引进、消化吸收和自主创新，国内水泥装备产业逐步实现了水泥主机装备的国产化，并跟随城镇化

82、浪潮进入高速增长期。“十二五”时期，专用装备产量先于水泥产量步入高位平台期。“十三五”时期，水泥装备产业面临产能调整，现已基本完成供给出清。目前水泥装备产业已进入存量时代，市场需求以产能置换、绿色智能化技改和生产线备品备件为主，年产量稳定在 3040 万吨区间。据国家统计局数据，2023 年我国水泥专用设备产量 39.6 万吨，同比下降 5.4%。图图 28：我国水泥产量及水泥专用设备产量（：我国水泥产量及水泥专用设备产量（TTM）数据来源：Wind，东北证券 052040608000220032004200520062007200820092010

83、2000020202120222023水泥专用设备产量TTM（万吨）水泥产量TTM（亿吨，右）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 水泥装备市场面临全球竞争，水泥装备市场面临全球竞争，但具备成套供应能力的企业较少但具备成套供应能力的企业较少。水泥装备客单价较高，对生产线效能影响重大，故业务采购策略较为审慎，装备销售往往需要经过多轮沟通和深入考察，设备供应商或由业主直接指定，市场面临全球竞争。且水泥装备种类众多，核心装备种类约十余种，企业各有侧重，逐渐形成差异化竞

84、争格局，具备成套装备供应能力的企业较少。目前，水泥装备市场主要竞争者包括丹麦 F.L.Smidth、德国 Humboldt、德国 Polysius 等外资企业，以及中材国际、中信重工、冀东装备、利君股份等国内少数企业。表表 11：水泥装备行业主要竞争者简况：水泥装备行业主要竞争者简况 简介简介 优势装备优势装备/环节环节 2021 年装备业务规模年装备业务规模 中材国际中材国际 全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，拥有我国水泥工业四大研究院，可提供水泥装备全套解决方案。破碎机、篦冷机、辊压 机、预 热 器、立磨、提升机等 中材国际（含合肥院）装备业务收入 64 亿元 中信重工中信重工 中

85、信集团旗下重型装备制造企业，可提供矿山、建材等领域装备供应能力。粉磨、铸锻设备等 重型装备业务（水泥、矿山等）收入 37 亿元 冀东装备冀东装备 金隅集团旗下水泥装备制造企业，可提供水泥生产线全产业链服务能力。立式磨、回转窑、篦冷机、堆取料机等 机械设备及备件业务收入21 亿元 利利君股份君股份 聚焦粉磨设备和航空航天零部件制造业务。辊压机 水泥业务收入 2 亿元 F.L.Smidth 全球领先的水泥设备供应商，客户遍布 150 个国家，可提供水泥装备全套解决方案。离心、输送、破碎、矿山设备等 水泥业务收入 59 亿丹麦克朗（即 57 亿元）Humboldt 全球领先的水泥设备供应商，具备生产

86、线设计、工程、装备成套供应能力。破碎机、篦冷机、辊压机、预热器等 营业总收入 2.26 亿欧元（即 16 亿元）Polysius 蒂森克虏伯集团旗下水泥装备企业，能够提供水泥生产线的建造、安装服务。粉磨设备、水泥窑、自动化系统等 蒂森克虏伯收入 340 亿欧元（即 2459 亿元）数据来源：公司公告，东北证券 公司公司先后收购博宇机电、合肥院先后收购博宇机电、合肥院，装备业务竞争力持续增强。，装备业务竞争力持续增强。我国水泥工业设计院主要为天津院、南京院、成都院和合肥院。其中，南京院于 2001 年以优质资产联合中国非金属材料总公司联合成立中材国际，是中材国际（南京）的前身，也是公司开展装备业

87、务的基础。2012 年，天津院、成都院先后并入中材国际。2023年，中材国际再度并购合肥院，成功将国内水泥工业主要研发力量全部并入体内。此外，公司于 2021 年收购巨峰爆破，于 2022 年收购博宇机电，进一步补强装备短板。2023 年上半年，公司装备制造业务新签合同额 39.2 亿元，同比增长 19%；实现营业收入 35.7 亿元，同比增长 9.8%，行业调整期实现逆势扩张；贡献毛利润9.0亿元，对应毛利率 25.2%，合肥院并入后较 2022年提升 1.7pct。图图 29：中材国际装备业务新签合同及营业收入：中材国际装备业务新签合同及营业收入 图图 30：中材国际装备业务毛利润及毛利率

88、：中材国际装备业务毛利润及毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%00新签合同（亿元）营业收入（亿元）新签同比（%）营收同比（%）0%5%10%15%20%25%30%024681012装备制造毛利润（亿元）毛利率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 通过外延并购推动装备通过外延并购推动装备产品矩阵产品矩阵趋于趋于完善完善。合肥院是我国建材行业重点科研院所，旗下中建材粉体、中亚装备、中建材机电分别在辊压机、立式磨、提升

89、机装备领域独具优势，其中立式磨获评工信部制造业单项冠军。此外，博宇机电亦是链斗提升机领域国家级专精特新“小巨人”。随并购重组事项推进，截止至 2023年上半年，公司已拥有制造业单项冠军企业三家、国家级专精特新“小巨人”四家，装备产品覆盖立磨、辊压机、预热器、回转窑、篦冷机、收尘设备、燃烧器、选粉机、堆取料机、输送设备、破碎设备、钻探及采矿工程设备等，已构筑起水泥领域品种最全、规模最大、品质高端的装备业务体系，其中第四代冷却机、熟料输送机国内市占率已分别达到 65%、85%。图图 31：合肥院并入中材国际后将进一步完善公司装备产品矩阵：合肥院并入中材国际后将进一步完善公司装备产品矩阵 数据来源：

90、全景网，东北证券 公司公司计划计划搭建高端装备专业平台搭建高端装备专业平台，旨在旨在缓解内部竞争缓解内部竞争以提高以提高装备装备自给率自给率。2023 年2 月，中国建材装备集团成立，中建材技术装备（合肥）研究总院正式启用，公司开启合肥院并表后的第一轮股权结构调整。据投资者问答，公司将继续优化天津院、合肥院等体内装备板块资产的股权结构，搭建统一高端装备专业平台。考虑到此前公司装备板块集中在天津院，而天津院和其他工程子公司在 EPC 领域存在竞争，向各工程子公司推广天津院装备的过程中存在阻力；我们认为搭建统一装备平台，将有效缓解内部竞争，进而提高装备自给率。截止 2023 年末，公司已经完成高端

91、装备平台的班子建设和组织管理架构设置，制定了战略重点任务台账和年度考核指标，发布了工程和装备协同管理办法。图图 32：中材国际计划：中材国际计划搭建高端装备专业平台搭建高端装备专业平台 数据来源：全景网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 向后展望，装备业务有望复制工程出海的成功之路。向后展望，装备业务有望复制工程出海的成功之路。（1）近年来，公司采用国有装备建设了槐坎南方等一系列智能化生产线，运营数据显示生产线能效、质量等已达世界领先水平，我们认为公司装备技术现已能够与欧美企业同台竞技。（2）公司系全球最大的水泥

92、技术装备工程系统集成服务商，属地化资源积累深厚，掌握需求端流量入口，可有效带动装备板块出海竞争。（3）公司后续将推动装备制造向服务转型，在全球范围内打造备品备件加工、采购、仓储中心，搭建服务网络以提升客户服务灵敏度。我们认为公司装备业务有望复制工程业务的出海路径，实现装备自给率和市场占有率的提升。据麦肯锡预测，到 2025 年，水泥装备全球市场规模预计约 350400亿元。考虑到公司 2023年上半年实现装备收入 36亿元，预估市占率或达 20%，若对标国内/海外工程市占率 60%/70%，远期或贡献收入增量 172 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/43

93、中材国际中材国际/公司深度公司深度 3.深耕存量市场，深耕存量市场，运维业务如何运维业务如何提升市占率提升市占率？整合集团内优质资产，运维业务发展迅速。整合集团内优质资产，运维业务发展迅速。矿山运维方面，2021 年公司收购集团旗下矿山工程建设和采矿服务类资产，以 21.8 亿元对价并表矿山工程企业中材矿山。水泥运维方面，2022年公司以 3.8 亿元收购集团旗下水泥生产线运维服务商智慧工业。至此，公司完成海外水泥和国内矿山领域的运维业务布局。截止 2023 年二季度末，公司在执行矿山运维服务项目 265 个，水泥运维服务项目 48 个，对应实物工作量 5.2 亿吨矿石和 8805 万吨/年水

94、泥产能。2023 年，公司新签运维合同135.9 亿元，同比增长 14.0%，其中矿山运维合同 79.8 亿元，水泥运维合同 27.4 亿元；上半年实现收入 46.4亿元，同比增长 5.2%。图图 33：中材国际运维业务新签合同中材国际运维业务新签合同 图图 34：中材国际运维业务中材国际运维业务营业营业收入收入 注：2022 年将备品备件业务归入运维板块，2023 年将水泥运维合同调整至年均规模 数据来源：公司公告，东北证券 注：2022年将备品备件业务归入运维板块 数据来源：公司公告，东北证券 3.1.强化工程带动效应，水泥运维市占率或稳步提升 海外海外投资者管理投资者管理端资源薄弱，端资

95、源薄弱，催生催生水泥水泥运维需求，行业前景广阔。运维需求，行业前景广阔。当前国际水泥运维市场的增量主要来自非洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线国家，特别是一些经济快速发展、水泥生产线快速增加的国家。当地部分产业资本在投资水泥项目后，由于缺乏管理端、技术端人力资源积累，对第三方运营、备品备件、生产线修复等运维服务的需求持续扩大。据麦肯锡统计和预测，2021 年全球备品备件市场约 340 亿元，运维服务市场需求近 100亿元，且未来五年备品备件及运维服务市场规模将保持稳定，预计每年 400450 亿元，行业前景广阔。强化工程带动效应，运维市占率或稳步提升。强化工程带动效应，运维市占率或稳步提升。公

96、司拥有完整、系统的水泥生产运营管理服务体系、专业的水泥生产运营管理团队及广泛的人力资源网络，可以为客户提供工厂保产、设备维修等方面服务，使水泥生产线的各项技术经济指标达到设计要求，并在更佳状态下生产运行。目前公司水泥运维业务已覆盖非洲、中东等工程优势区，后续将依托水泥工程的带动效应继续推广，市占率或稳步提升。02040608002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023水泥运维（亿元）矿山运维（亿元）备品备件等（亿元）00708090100水泥运维（亿元）矿山运维（亿元）备品备件等（亿元）请务必阅读正文后

97、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 测算测算 2022 年全球年全球水泥运维市场规模约水泥运维市场规模约 92.3 亿元亿元，公司公司运维业务运维业务对标工程对标工程市占率市占率具具备翻倍空间。备翻倍空间。我们测算认为，2022 年公司水泥运维业务产值市占率 27.1%，实物量市占率 26.8%；若对标公司在发展中国家的优势区域占比 60%，或为水泥运维业务带来收入增量 30.4 亿元，向上空间 121.1%。核心假设如下：（1）水泥运维需求集中于非洲、中东、东南亚等发展中国家，产量数据来自USGS 统计。（2022 年未披露发达经济体水泥

98、产量，系本文预测）（2）据麦肯锡统计，2021 年水泥运维服务市场需求近 100 亿元，反向推测“其他发展中国家”水泥产能中需求运维的生产线占比约 25%。（3）参考 2022 年公司经营数据，水泥运维服务收入结算单价为 30元/吨。（4）假设公司在“其他发展中国家”的优势区域占比 60%。表表 12：水泥运维市场规模及中材国际：水泥运维市场规模及中材国际运维业务向上运维业务向上空间测算空间测算 2018 2019 2020 2021 2022 全球水泥产量全球水泥产量（亿吨）（亿吨）40.6 42.0 42.1 43.6 41.0 其中：其中：IMF 发达经济体发达经济体 3.9 3.9 3

99、.9 4.0 4.0 其中：中国大陆其中：中国大陆 22.4 23.4 23.8 23.6 21.0 其中：印度其中：印度 3.1 3.3 2.9 3.5 3.7 其他发展中国家其他发展中国家 11.2 11.4 11.6 12.5 12.3 需求运维生产线占比需求运维生产线占比 25%需求运维产量（亿吨）需求运维产量（亿吨）2.8 2.8 2.9 3.1 3.1 中材国际优势区中材国际优势区 1.7 1.7 1.7 1.9 1.8 运维服务单价（元运维服务单价（元/吨）吨）30 运维服务市场规模运维服务市场规模（亿元）（亿元）84.1 85.2 86.7 93.8 92.3 中材国际优势区市

100、场中材国际优势区市场 50.5 51.1 52.0 56.3 55.4 中材国际水泥运维收入（亿元）中材国际水泥运维收入（亿元）8.8 11.0 9.0 15.9 25.0 产值口径市占率产值口径市占率 10.5%12.9%10.4%17.0%27.1%中材国际水泥运维产能（万吨）中材国际水泥运维产能（万吨）8248 实物量实物量口径市占率口径市占率 26.8%数据来源：USGS，公司公告，中国水泥协会，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 3.2.政策端驱动矿山协产需求，矿山运维出海初有成效 中材矿山中材矿山是国家

101、级矿山施工领军企业，是国家级矿山施工领军企业，行业竞争行业竞争优势突出优势突出。据公司收购报告书，矿山工程和采矿服务市场相对分散，中材矿山是中国建材集团旗下矿山工程技术服务专业子公司，拥有国家矿山工程总承包壹级、土方工程专业承包壹级等资质，具备“采矿服务、矿山工程、矿山生态恢复治理”全产业链服务能力，是国家级矿山施工领军企业，也是为数不多的全国性大型矿山工程服务供应商。绿色矿山绿色矿山、集团赋能、集团赋能或助推或助推中材矿山中材矿山市占率进一步提升市占率进一步提升。近年来，国家对矿山开采安全、环保方面的要求日益严格，矿山管理向规范化、绿色化的专业方向发展，矿山业主在缺乏相关专业技术和设备的情况

102、下，日益倾向于雇佣经验丰富、专业能力突出的公司协助开展矿山开采服务。据麦肯锡研究分析，国内水泥用石灰石矿、骨料矿第三方工程运维市场规模预计将从 2020年的 230亿元增长至 2025年的280 亿元。而中材矿山在矿山绿色化建设领域成果卓著，或随绿色矿山要求趋严而实现市占率的持续提升。截止至 2022 年末，公司已累计建成绿色矿山 100 座，其中国家级绿色矿山 46座，已建成零电矿山 5座，试运行零电矿山 16座。此外，中国建材集团旗下矿山资源全国领先，或助推中材矿山国内市占率进一步提升。据公司公告，截止 2020 年末，中国建材集团拥有石灰石矿山储量 99.6 亿吨，约占2022年国内水泥

103、用石灰岩储量的 29.1%。图图 35：中材国际旗下绿色矿山项目建设前：中材国际旗下绿色矿山项目建设前 图图 36：中材国际旗下绿色矿山项目建设后：中材国际旗下绿色矿山项目建设后 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 工程带动出海，或驱动矿山运维业务加速成长。工程带动出海，或驱动矿山运维业务加速成长。中材矿山旗下运维业务聚焦国内水泥用石灰石矿种，并在钼矿、砂石矿等领域有所涉及，在老挝、赞比亚、尼日利亚亦有项目分布。并入中材国际体系后，中材矿山积极拓展矿山全过程整体运营模式，推进向水泥外、海外市场转型。中材国际掌握海外属地资源和工程端业主流量，有望进一步打开矿山运维市场空间

104、。测算测算 2022 年我国年我国石灰石灰石石矿矿山山运维市场规模运维市场规模达达 222 亿元亿元，中材矿山中材矿山产值产值市占率约市占率约24%，实物量市占率约，实物量市占率约 23.5%。若对标中国建材集团石灰岩储量占比数据，公司矿山运维国内市占率有望提升 5pct，或为矿山运维业务带来收入增量 11.2 亿元，向上空间 20.9%。若跟随水泥工程成功出海，考虑到中材国际优势区域占比 60%，或为矿山运维业务带来收入增量 77.1 亿元，向上空间 144.1%。核心假设如下：请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 （1）据

105、公司 2022 年年报，2020 年全国水泥矿开采量约 25 亿吨；结合当年水泥产量 23.9 亿吨测算单吨水泥需求石灰石开采量约 1.04吨。（2）参考公司经营数据，石灰石矿山运维服务收入结算单价约为 10元/吨。（3）除中、印外其他发展中国家水泥产量数据参考水泥运维市场规模测算。（4）假设公司在“其他发展中国家”的优势区域占比 60%。表表 13：石灰石矿山石灰石矿山运维市场运维市场规模及中材矿山市占率测算规模及中材矿山市占率测算 2018 2019 2020 2021 2022 水泥产量（亿吨）水泥产量（亿吨）中国中国 22.4 23.4 23.9 23.8 21.3 其他发展中国家其他

106、发展中国家（除中、印）（除中、印）11.2 11.4 11.6 12.5 12.3 石灰石单吨耗量石灰石单吨耗量（吨）（吨）1.04 石灰石开采量（亿吨）石灰石开采量（亿吨）35.1 36.3 37.1 37.9 35.1 中国中国 23.3 24.5 25.0 24.8 22.2 其他发展中国家其他发展中国家（除中、印）（除中、印）11.7 11.9 12.1 13.1 12.8 中材国际优势区中材国际优势区 7.0 7.1 7.2 7.8 7.7 采矿服务单价（元采矿服务单价（元/吨）吨）10.0 石灰石开采服务市场（亿元）石灰石开采服务市场（亿元）350.6 363.3 370.7 37

107、8.7 350.7 中国中国 233.4 244.7 250.0 248.2 222.3 其他发展中国家其他发展中国家（除中、印）（除中、印）117.1 118.6 120.7 130.5 128.4 中材国际优势区中材国际优势区 70.3 71.2 72.4 78.3 77.1 中材矿山采矿收入（亿元）中材矿山采矿收入（亿元）/31.6 38.9 48.4 53.5 产值口径产值口径国内国内市占率市占率/12.9%15.6%19.5%24.0%产值口径广义市占率产值口径广义市占率 8.7%10.5%12.8%15.2%中材矿山中材矿山开采量开采量（亿吨）（亿吨）2.1 2.9 3.3 4.8

108、 5.2 实物量口径国内市占率实物量口径国内市占率 9.1%11.8%13.3%19.4%23.5%实物量口径广义市占率实物量口径广义市占率 6.1%8.0%9.0%12.7%14.9%数据来源：USGS，中国水泥协会，公司公告，东北证券 图图 37：中材国际采矿服务收入及市占率指引：中材国际采矿服务收入及市占率指引 数据来源：公司公告，东北证券 31.638.948.453.564.6130.50%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080022集团储量市占指引海外工程市占指引采矿服务收入（亿元）产值口径广义市占率集团储量市占

109、率指引海外工程市占率指引 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 3.3.具备轻资产、弱周期属性，有效改善现金流表现 运维模式的净资产收益率更高，且业绩在持续性、现金流等方面表现更佳，运维模式的净资产收益率更高，且业绩在持续性、现金流等方面表现更佳，随规随规模增长模增长有望改善公司整体资产质量。有望改善公司整体资产质量。选取矿山运维专业子公司中材矿山与中材国际整体资产进行横向对比，2022 年，中材矿山录得 ROE（平均）27.0%，较中材国际高约 11pct，其长期显著高于公司整体资产。具体拆解来看，2022 年，中材矿山取得

110、净利率 7.8%（vs.中材国际销售净利率 6.0%），总资产周转率达 1.85 次（vs.中材国际整体资产周转率 0.91 次），权益乘数 1.9 倍（vs.中材国际整体资产权益乘数 2.9 倍）。我们认为：（1）轻资产：轻资产：运维以生产技术支持、设备维修服务等为主要业务内容，人力资本为主要生产要素，整体偏轻资产模式，资产周转率、资产负债率等均优于工程模式。（2）长周期：长周期：运维合同具备长周期特点，业务收入结算与开支进度均匀，业绩持续性和回款表现优于工程模式。（3）弱周期：弱周期：矿山运维聚焦石灰石、砂石、钼矿等矿种，不同矿种的采矿服务实质类似，具备较强的可复制性，或为公司撬动有色、冶

111、金、钢铁、煤炭等行业需求，弱化公司业绩的周期波动。图图 38：中材国际及旗下中材矿山：中材国际及旗下中材矿山 ROE（平均）对（平均）对比比 图图 39：中材国际及旗下中材矿山净利率对比：中材国际及旗下中材矿山净利率对比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 40：中材国际：中材国际及旗下中材矿山资产周转率对比及旗下中材矿山资产周转率对比 图图 41：中材国际及旗下中材矿山中材国际及旗下中材矿山资产负债率资产负债率对比对比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023H1中材矿山中

112、材国际0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2020202120222023H1中材矿山中材国际0%50%100%150%200%250%2020202120222023H1中材矿山中材国际0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023H1中材矿山中材国际 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 4.从从 F.L.Smidth 看看水泥工程企业水泥工程企业跨行业发展跨行业发展是否具备是否具备可行可行性性？F.L.Smidth 以水泥工程起家，现已发展以水泥工程起家，现已发展成成为为全球领先

113、的水泥、矿山全球领先的水泥、矿山工程工程服务商服务商。F.L.Smidth创立于 1882年丹麦哥本哈根，20 世纪聚焦水泥工程主业推进全球布局，逐渐发展成为立足欧美、覆盖全球的知名水泥工程服务商。1990 年以来，F.L.Smidth 发力全产业链布局，业务版图逐步延伸至矿山工程、矿山装备、水泥与矿山运维等领域，现已具备水泥工业全产业链服务能力，是中材国际在国际市场上的主要竞争对手之一。梳理梳理 F.L.Smidth 产业链布局路径产业链布局路径，水泥，水泥、矿山相辅相成，运维业态具备潜力矿山相辅相成，运维业态具备潜力。水泥制品标准化程度较高，成本管控是市场竞争的核心要素，故收购上游矿权、整

114、合产业链资源成为水泥企业控成本的重要抓手。在此背景下，水泥工程企业为打造全周期服务方案，提高服务价值量，增强客户粘性，具备向矿山工程领域延伸的外在驱动和客观需求。此外，一如 F.L.Smidth 在年报中提及，水泥与矿山装备、工程和运维服务在很大程度上应用了相同的基本技术、知识和资源，产销两端协同效应显著。（1）布局矿山板块：布局矿山板块：1990 年，F.L.Smidth 成功收购其在水泥设备领域的主要竞争对手 Fuller.Co.，并依托 Fuller.Co.旗下矿物加工机械、备品备件等装备产能组建采矿业务部门 FFE Minerals，正式入局矿山工程与装备行业。（2）丰富矿务业态：）丰

115、富矿务业态：19902007 年，全球有色金属采矿业经历两轮向上周期，F.L.Smidth 把握采矿业复苏机遇，通过兼并收购等方式完善矿山装备产品矩阵，开拓矿物部门新业态。截止 2007 年，F.L.Smidth 已先后收购包装、齿轮、计量、铸造、物料搬运等专业设备制造商以及多家工程公司、国际公司，收购资产遍及美国、荷兰、瑞士、加拿大、澳大利亚、德国、奥地利等地。据 F.L.Smidth 年报，截止 2005 年，FFE Minerals 部门业务可归纳为三大板块，即铜、金、铂、银、铝、镍、铁、铅等有色冶金矿山板块，以石灰石、骨料、纯碱、煤炭为代表的工业原材矿山板块，以纤维木浆为核心的造纸工业

116、板块。表表 14：F.L.Smidth 通过兼并收购持续丰富矿务部门业态通过兼并收购持续丰富矿务部门业态 年度年度 事件事件 1990 F.L.Smidth 收购了其最大竞争对手 Fuller.Co.1992 F.L.Smidth 整合 Fuller.Co.并组建矿物部门 FFE Minerals FFE Minerals 收购荷兰焊接、挖掘设备制造商 Kovako B.V.FFE Minerals 收购意大利包装设备制造商 Ventomatic 1993 FFE Minerals 收购加拿大刀闸阀设备制造商 Technequip Ltd.1996 FFE Minerals 收购瑞士齿轮设备制

117、造商 MAAG Gear Co.Ltd.1998 FFE Minerals 收购计量设备制造商 Pfister GmbH 和 Pfister Waagen GmbH FFE Minerals 收购澳大利亚浆料机设备制造商 ABON Engineering Pty.Ltd.2006 FFE Minerals 收购美国铸造设备制造商 Excel Foundry and Machine Inc.FFE Minerals 收购物料搬运公司德国 KOCH Transporttechnik 和奥地利 KOCH Transporttechnik 2007 FFE Minerals 收购美国物料搬运公司 RA

118、HCO Inc.2018 FLSmidth Minerals 收购采矿系统 Sandvik Mining systems 2022 FLSmidth Minerals 收购 Thyssenkrupp 集团旗下矿务部门资产 数据来源：F.L.Smidth官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 图图 42：全球有色金属采矿业投资规模：全球有色金属采矿业投资规模 图图 43：F.L.Smidth 旗下矿务部门营收规模旗下矿务部门营收规模 注：货币单位为百万丹麦克朗 数据来源：F.L.Smidth公司公告，东北证券 注：

119、货币单位为亿丹麦克朗 数据来源：F.L.Smidth公司公告，东北证券 （3）聚焦水泥、矿山双主业聚焦水泥、矿山双主业：在内生增长、外延并购等方式推动下，矿山业务规模快速扩张。考虑到水泥、矿山业务在规模上趋于平衡，且两者在很大程度上应用了相同的基本技术、知识和资源，F.L.Smidth 于 2007 年进一步推动 FFE Minerals 与水泥板块整合，并将其更名为 FLSmidth Minerals，聚焦双主业战略，矿山业务定位进一步提升。2010 年，F.L.Smidth 矿山板块实现收入 95.9 亿丹麦克朗，占比 47.5%，业务规模首次超越水泥板块。（4）以运维业务为抓手实现跨行业

120、发展以运维业务为抓手实现跨行业发展：据 2011 年年报，F.L.Smidth 认为矿山业务增长潜力巨大，后续将贡献主要业绩增量，据此进行了新一轮战略调整。一是聚焦铜、金、铁、煤炭和化肥矿物行业，依托矿山板块的泛上游产业地位推进工程服务向五大行业发展。二是优化商业模式，将运维服务从原水泥、矿山板块中分离出来作为一个单独的业务单元，并将矿山板块拆分为有色金属（铜、金）、工业矿物（铁、煤炭、化肥）两个单元，以运维业务为抓手实现跨行业发展。图图 44：F.L.Smidth 计划计划以运维业务为抓手实现跨行业发展以运维业务为抓手实现跨行业发展 数据来源：F.L.Smidth公司公告，东北证券 0%10

121、%20%30%40%50%02040608002004200520062007200820092010矿山板块业务收入水泥板块业务收入矿山板块收入占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 截止截止 2023 年年，运维潜力运维潜力已部分已部分兑现，跨行业发展战略收效颇丰。兑现，跨行业发展战略收效颇丰。2011 年以来，F.L.Smidth 以运维业务为抓手推进跨行业发展，至今已取得显著成效。考虑到 2007年为运维数据最早披露年份，且为矿山板块并购动作结束年份；2011 年系战略落地首年；故选取 200

122、7、2011、2023 年 F.L.Smidth新签订单结构进行对比。2023 年，F.L.Smidth 新签订单 213.8 亿丹麦克朗，其中运维服务订单、铜金属订单提升明显，有效对冲了水泥工程板块的缺口；实现业务收入 241.1 亿丹麦克朗，其中矿山业务收入由 2004 年 17 亿丹麦克朗增长至 2023 年 171 亿丹麦克朗，CAGR+12.4%。从从业务结构看，业务结构看，2023 年，运维服务新签订单 140.3 亿丹麦克朗，占比 66%，较 2011 年、2007 年分别提升 35pct、45pct；实现收入 142.4 亿丹麦克朗，占比 59%，依托业务周期长、业绩波动小等特

123、性托举 F.L.Smidth 经营规模维持在较高水平。图图 45：F.L.Smidth 运维服务业务收入及占比运维服务业务收入及占比 图图 46：F.L.Smidth 新签合同的业务结构新签合同的业务结构 注：货币单位为亿丹麦克朗 数据来源：F.L.Smidth公司公告，东北证券 数据来源：F.L.Smidth公司公告，东北证券 从从产品结构看，产品结构看，受欧美地区水泥需求收缩影响，水泥行业 2023 年新签订单42.8 亿丹麦克朗，占比 20%，较 2011 年、2007 年分别下降 14pct、45pct；金属铜行业 2023 年新签订单 72.7 亿丹麦克朗，占比 34%，较 2011

124、 年、2007 年分别提升 20pct、30pct，其他产品订单量相对稳定。图图 47：F.L.Smidth 新签合同的产品结构新签合同的产品结构 数据来源：F.L.Smidth公司公告，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%0500300200720082009200000222023服务业务收入其他业务收入运维服务收入占比21%31%66%79%69%33%0%20%40%60%80%100%200720112023服务工程和装备65%34%20%4%24%34%

125、3%8%8%6%6%5%11%4%1%11%24%32%0%20%40%60%80%100%200720112023水泥铜金煤炭铁其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 矿山业务利润率更优，矿山业务利润率更优，后续后续或或调整调整为为 F.L.Smidth 核心核心主业。主业。2022 年，F.L.Smidth 以 3.25 亿欧元收购蒂森克虏伯旗下矿山业务，进一步巩固了全球矿山行业技术服务提供商的领先地位。2023 年，F.L.Smidth 实现收入 241.1 亿丹麦克朗，对应 EBITA 约 14.4 亿丹麦克朗；其

126、中，矿山业务实现收入 171.1 亿丹麦克朗，占比已提升至 71%，贡献 EBITA 约 13.8 亿丹麦克朗，占比超 95%，EBITA Margin 达8.0%，长期优于水泥业务，系业绩主要支撑。2023 年 1 月，F.L.Smidth 针对矿山业务提出“CORE-26”战略，旨在聚焦可持续性、服务、技术和性能领域发展运维业务。2024 年 1 月，F.L.Smidth 宣布正在考虑剥离水泥业务，以释放企业的全部潜力并实现股东价值最大化。图图 48：F.L.Smidth 业务收入业务收入及结构及结构 图图 49：F.L.Smidth EBIT 及及 EBIT Margin 注：货币单位为

127、亿丹麦克朗 数据来源：F.L.Smidth公司公告，东北证券 注：货币单位为亿丹麦克朗 数据来源：F.L.Smidth公司公告，东北证券 图图 50：F.L.Smidth 矿山、水泥业务矿山、水泥业务 EBITA Margin 图图 51：F.L.Smidth 净利润及经营活动现金流净额净利润及经营活动现金流净额 注：货币单位为亿丹麦克朗 数据来源：F.L.Smidth公司公告，东北证券 注：货币单位为亿丹麦克朗 数据来源：F.L.Smidth公司公告，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050030020019202020

128、2120222023矿山业务收入水泥业务收入其他业务收入矿山业务占比0%1%2%3%4%5%6%7%024680020202120222023EBITEBIT Margin-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2000222023矿山业务EBITA Margin水泥业务EBITA Margin0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02468620020202120222023净利润经营活动现金流净额净利率经营现金比率 请务必阅读正文后的声明及说明请务

129、必阅读正文后的声明及说明 32/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 我们认为我们认为 F.L.Smidth 在长期经营实践中在长期经营实践中持续持续优化业态格局优化业态格局，其其产业链产业链布局布局路径具路径具备备可取之处可取之处。从业务结构看，F.L.Smidth 先由水泥工程向产业链上游矿山延伸，后依托采矿业务 Know-How 横向切入有色矿山、铁矿山、煤矿等行业，弱化水泥工业冲击，为业绩赋予成长属性。从商业模式看，F.L.Smidth 由工程、装备向运维业务发展，拉长订单周期以平滑业绩曲线，为业绩赋予韧性。中材国际推动装备中材国际推动装备、运维板块、运维板块向水泥外行业向水泥外行

130、业扩张扩张，有望演绎，有望演绎 F.L.Smidth 跨行业发跨行业发展展路径。路径。据投资者问答，关于装备业务战略，公司后续将通过专业化发展模式，持续提升装备业务在外行业的占比，实现行业产品向专业产品转型。关于矿山运维业务战略，公司将积极拓展矿山全过程整体运营模式，推进矿山业务向行业外转型。图图 52：合肥院“水泥：合肥院“水泥+”业务布局”业务布局 数据来源：公司公告，东北证券 合肥院旗下装备产品计划向外行业推广应用，立式磨、辊压机等已有突破。合肥院旗下装备产品计划向外行业推广应用，立式磨、辊压机等已有突破。根据公司战略，合肥院在并入中材国际体内后将不再新增水泥整线工程业务，转而重点发展技

131、改工程和装备，并在水泥主业的基础上开拓“水泥+”业务，如绿色矿山工程、煅烧石灰工程、镍铁冶炼、锰矿加工等。据公司公告，合肥院不断将装备先进技术和技术服务能力应用于水泥外行业，旗下主要装备产品均已有所突破。其中，辊压机 2022 年首次应用于城市建筑垃圾处置项目，并在工业废弃物上实现了大型化推广；烘干机技术在锂电、镍铁、固废等行业实现推广；立式磨在水泥外行业收入已占约 50%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 表表 15：合肥院旗下装备产品向水泥外行业推广应用合肥院旗下装备产品向水泥外行业推广应用 产品型号产品型号 应用场景

132、应用场景 子公司子公司 核心优势核心优势 辊压机辊压机 HFCG 水泥 中建材粉体 截止 2021 年末，产品全球在用量超 1800 台套，主要技术经济指标达国际先进水平，出口 20 多个国家和地区。HFKG 矿山 立式磨立式磨 HRM-S 水泥 中亚装备 截止 2021 年末，产品全球销售总量累计近 1950 台套，客户遍及全国并远销欧美、亚洲、非洲等二十多个国家和地区，其中多家客户为世界 500 强企业。HRM-M 煤粉 HRM-K 矿渣 HRM-G 钢渣 HRM-X 超细微粉 HRM-Y 预粉磨 HRM-W 外循环 HRM-L 新能源 提升机提升机 N-TGD 钢丝胶带斗式提升机 建 材

133、、钢 铁、化工、有色 中建材机电 实现“日产万吨生产线窑尾钢丝胶带提升机”和“世界最大输送能力钢丝胶带提升机”成功应用，技术世界领先。钢结构钢结构 轻结构钢、重钢结构等 民 建、市 政、电力、矿业、化工 中亚钢构 具备钢结构工程专业承包一级资质、钢结构制造一级资质、钢结构专项设计甲级资质；累计承接了一千余项建筑钢结构工程。数据来源：公司公告，东北证券 向更长期展望，矿山运维业务占据大宗商品上游位置，涉及有色、煤炭、钢铁、向更长期展望，矿山运维业务占据大宗商品上游位置，涉及有色、煤炭、钢铁、石化等多个国家经济支柱行业，或进一步打开公司成长空间。石化等多个国家经济支柱行业，或进一步打开公司成长空间

134、。据公司公告，中材矿山在石灰石矿山外，亦涉及砂石矿、钼矿等矿种的采矿服务，目前承接的水泥外矿山项目包括广东惠州光大水泥骨料项目、江西东乡南方水泥骨料项目、河北九州矿业骨料项目、吉林天首钼业项目等大型矿山，年供矿规模超 1000万吨。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 5.集团集团抱团抱团出海，出海，公司定位先锋官受益几何公司定位先锋官受益几何？“十四五”时期，中建材集团发力国际化，力争用 10 年左右时间在海外再造一个中国建材。我们认为公司定位集团国际化“先锋官”，已协同多家兄弟企业出海投资，有望持续获取投资收益、工程项目、

135、长周期运维订单等。5.1.海外战略持续迭代，深挖属地资源的经济效益 属地化经营战略持续迭代，属地化经营战略持续迭代，在水泥工程、运维外已形成在水泥工程、运维外已形成多元工程、产业投资多元工程、产业投资等等业业态。态。2015 年，公司为提升海外业务持续性，强化国际工程竞争力，开启属地化经营战略。2017 年，公司明确“综合性工程服务商”的转型目标，依托属地公司资源着力发展多元化工程。2019 年，公司提出“加快形成轻制造业的海外布局与产业规模”，作为属地化资源的新开发模式。2021 年，公司提及聚焦属地公司深化发展“多元工程、属地服务、属地产业投资”三种业态，提出打造“N”个属地大利润平台的目

136、标。表表 16：中材国际“属地化”经营相关战略：中材国际“属地化”经营相关战略 定期报告定期报告 属地化相关战略及经营计划属地化相关战略及经营计划 2016 年年 多元化工程：多元化工程：要深化项目公司属地化项目公司属地化，充分利用“一带一路”和“国际产能合作”机遇，挖掘更多项目机会。2017 年年 多元化工程：多元化工程：通过“属地化经营属地化经营+区域化管理区域化管理”，深耕优势区域和重点客户，以所在国家市场需求为根本，在电力工程、能源工程、矿业工程、工业建筑、民用建筑等领域加快拓展多元化工程多元化工程业务，促使公司由水泥工程专业服务商向综合性工程服务商综合性工程服务商转型。产业投资：产业

137、投资：充分利用海外资源，在局势稳定、市场需求旺盛的区域，发挥与国内建材企业的协同效应，以EPC+参股等模式，发展海外产业投资业务，成为面向全球布局、围绕重点区域发展的产业投资商。2018 年年 属地化经营：属地化经营：充分利用公司积累的国际化发展优势，深入推进海外属地化经营，在公司深耕多年的海外区域，紧密围绕当地市场需求，选取规模适中、回报好的项目，协同国内外相关资源，加快形成属地化经营布局。2019 年年 属地化经营：属地化经营：充分利用公司积累的国际化资源和国际化经营优势，秉承“用当地资源服务于当地市场”的理念，深入推进海外属地化经营，在公司工程项目深耕多年的海外区域，紧密围绕当地轻制造业

138、市场需求，选取规模适中、回报好的投资项目，协同国内相关资源，加快形成轻制造业的海外布局与产业规模。加快形成轻制造业的海外布局与产业规模。2020 年年 属地化经营：属地化经营：进一步加大国际化发展力度，推进资源配置、品牌文化、骨干团队、经营投资的全球化。一方面充分利用公司积累的国际化资源和国际化经营优势，紧密围绕属地化市场需求，拓展多元化工程业务，另一方面在协同建材企业走出去的同时，积极发展属地化轻制造业投资、海外园区建设海外园区建设等，提升属地品牌影响力。“十四五”期末，力争在全球形成“十四五”期末，力争在全球形成 5 个以上“亿元级”利润平台。个以上“亿元级”利润平台。2021 年年 属地

139、化经营：属地化经营：进一步加大国际化、属地化发展力度，推进资源配置、品牌文化、骨干团队、经营投资的全球化。一方面更高水平参与“一带一路”建设，充分利用公司积累的国际化布局和资源优势，紧密围绕 26 个重点国家属地化市场需求，深化发展多元工程、属地服务、属地产业投资多元工程、属地服务、属地产业投资三种业态，与水泥矿业、绿能环保相互支撑、融合发展，着力打造“N”个属地大利润平台；另一方面强化与中国建材集团所属企业及行业内和上下游企业融通创新、携手“出海”，培育属地可持续经营能力，增强属地品牌影响力。2022 年年 经营计划：经营计划：建立境外资金和人机材协调机制，强化与中国建材集团中国建材集团所属

140、企业、行业内和上下游企业融通创新、携手“出海”，培育属地可持续经营能力，增强属地品牌影响力。数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 （1）多元化工程：）多元化工程：即公司依托水泥工程业务在海外形成的品牌、市场、人力资源，通过“属地化经营+区域化管理”深耕优势区域和重点客户，承接电力、民建等非水泥工程业务，向综合性工程服务商转型。2022 年，公司新签属地多元化工程合同 46.3 亿元，同比增长 15.7%，占比 9.0%；实现营业收入 19.0亿元，占比 4.9%。目前，公司已成功切入电力、化工、路

141、桥、轻工、房建、园区、新能源等工程领域，分享境外市场各产业发展机遇。图图 53：中材国际属地多元化工程新签合同及营业收入：中材国际属地多元化工程新签合同及营业收入 注：据季度经营数据统计，2022 年公司新签多元化合同 61.3 亿元；此处仅列示属地多元化工程合同 数据来源：公司公告，东北证券 图图 54：中材国际属地多元化工程毛利润及毛利率：中材国际属地多元化工程毛利润及毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 表表 17：中材国际多元化战略涉及多个工程领域、遍及多个国家和地区：中材国际多元化战略涉及多个工程领域、遍及多个国家和地区 代表性新签项目代表性新签项目 2016 年年 Dangote

142、集团炼油厂、伊拉克重油电站、东帝汶教堂公路等项目 2017 年年 俄罗斯哈弗汽车厂、阿联酋房建、印尼煤电厂、印尼洗煤厂等项目 2018 年年 泰国钾盐矿、埃及跨苏伊士运河大桥等项目 2019 年年 埃及 CS 糖厂、哈萨克斯坦化工园等项目 2020 年年 南非食用油炼油厂、土耳其电厂、俄罗斯工业园区等项目 2021 年年 埃及国防部卡夫拉谢赫房建项目 2022 年年 菲律宾 DLTC-10MW 风电 EPC项目、中东 300MW 光伏发电项目 数据来源：公司公告，东北证券 0%5%10%15%20%25%007020002120

143、22新签合同（亿元）营业收入（亿元）新签占比收入占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.53.03.5200202021毛利润（亿元）毛利占比毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 （2）产业投资产业投资：为充分利用属地化资源，公司在局势稳定、市场需求旺盛的区域通过“EPC+参股”的模式，亦逐步发展起海外产业投资业务，旨在成为面向全球布局、围绕重点区域发展的产业投资商。2022 年，公司参投的属地化轻质建材产品实现销售收入 2.0 亿元，较上年同期增长 21

144、5.2%。2023 年，公司在尼日利亚、肯尼亚、科特迪瓦加大属地产业投资力度，上半年新增属地化投资项目 3 个。图图 55：中材国际旗下中国中材海外“属地化经营投资”板块：中材国际旗下中国中材海外“属地化经营投资”板块 数据来源：中国中材海外官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 5.2.定位集团国际化先锋官，境外产业投资方兴未艾 集团坚定“国际化”战略，集团坚定“国际化”战略，力争用力争用 10 年左右时间在海外再造一个中国建材年左右时间在海外再造一个中国建材。“十四五”时期，中国建材集团提出数字化、绿色化和国

145、际化战略。在国际化战略方面，中国建材集团提出推进全球布局，加大走出去步伐，紧盯海外市场特别是一带一路国家建设机遇，依托海外工程项目和资金，加速国际化布局，力争用 10 年左右时间在海外再造一个中国建材。占据属地化资源优势，定位集团出海先锋官。占据属地化资源优势，定位集团出海先锋官。工程技术服务是中国建材集团旗下三大业务板块之一，国际化程度最高，是集团推进国际化的主要抓手。中材国际作为工程技术服务板块的重要平台，深耕属地化经营多年，海外市场与人才资源深厚，是集团“三化”转型的“主力军”、国际化发展的“先锋官”和世界一流企业“排头兵”。近年来，中材国际协同北新建材、中材科技等兄弟单位抱团出海发展，

146、通过“前期调研协作+参股投资+工程建设保障”的方式参与了电池隔板、风电叶片、纸面石膏板、硅酸钙板、骨料、海外仓等多项产品的海外投资项目。表表 18：中材国际参与多项中国建材集团海外投资项目：中材国际参与多项中国建材集团海外投资项目 关联合作方关联合作方 投资项目投资项目 项目地项目地 总投资额总投资额（万美元）（万美元）生产情况生产情况 股权结构股权结构 中材科技中材科技 4800 吨/年电池隔板项目 越南 1277 在产 项目公司持股 49%260 套/年风电叶片项目 巴西 2878 在建 项目公司持股 30%北新建材北新建材 4000 万平/年纸面石膏板项目 泰国 5500 在筹 项目公司

147、持股 10%中材节能中材节能 500 万平/年硅酸钙板项目 尼日利亚 1490 在产 项目公司持股 50%天山股份天山股份 赞比亚工业园项目 赞比亚/在运 中材水泥持股 40%100 万吨/年蒙欣水泥项目 蒙古/在产 中材水泥持股 40%30 万吨/年骨料生产线项目 尼日利亚/在产 中材水泥持股 40%数据来源：各公司公告，中国建材集团官网，东北证券 增资参股中材水泥，协同出海再加速。增资参股中材水泥，协同出海再加速。2023 年 12 月，公司发布公告，拟与天山股份共同增资天山股份旗下中材水泥 82.3 亿元。其中，公司增资 40.9 亿元，天山股份增资 41.5 亿元。增资完成后，公司持有

148、中材水泥 40%股权，天山股份持有中材水泥 60%股权。据公司公告，中材水泥原为天山股份全资子公司，主营水泥、骨料业务，是中国建材集团旗下基础建材板块的国际化业务平台，目前拥有三个境外基础建材投资项目，后续将在“竞争优势、区域领先、风险可控”原则下进一步开展境外基础建材投资。图图 56：中材水泥：中材水泥或为公司带来投资收益或为公司带来投资收益、工程、工程需求需求等等 数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 中材水泥聚焦海外产业布局，或为公司带来中材水泥聚焦海外产业布局，或为公司带来业务需求和投资业务需求和投

149、资收益。收益。中材水泥持有的境外基础建材生产运营项目，一是赞比亚工业园项目，二是蒙古国蒙欣水泥生产线项目，三是尼日利亚骨料生产线项目。本次的增资款亦将用于未来境外的水泥产业投资。据公司公告，后续中材水泥在发展过程中所涉及的技术、装备、工程、运维等服务，在将同等条件下优先选择中材国际提供服务。通过增资参股中材水泥，公司能够充分发挥工程技术、装备制造、生产运营等一体化服务优势和属地化资源优势，在开拓主业规模的同时，亦将享有海外基础建材的投资收益。中材水泥中材水泥有望以有望以新建、并购等方式新建、并购等方式迅速扩张产能，迅速扩张产能，或为公司带来多重收益。或为公司带来多重收益。我们通过测算认为，一是

150、至 2025 年中材水泥归母净利润将达 9.8 亿元，对应可为中材国际贡献投资收益 3.9 亿元；二是增量产能或拉动水泥运维订单 8.1 亿元，对应为中材国际贡献净利润 0.6亿元；三是新建项目或拉动水泥工程订单 59.5亿元，并在后续两年逐步落地，对应为中材国际贡献净利润 1.6 亿元。核心假设如下：（1）至 2025年，中材水泥海外投资水泥熟料产能达 3000万吨；（2）投资项目收益率参考中材水泥旗下赞比亚、蒙古、尼日利亚项目；（3）中材水泥联合产业基金等共同投资，持股比例 50%；（4）新增产能中 40%以投资新建生产线的方式进行。（5）未考虑石灰矿、砂石矿等矿山运维需求，实际业绩贡献或

151、更高。表表 19：中材水泥：中材水泥或为公司带来或为公司带来多重收益多重收益 投资收益投资收益 2023M10 2023E 2025E 水泥熟料年产能（万吨）水泥熟料年产能（万吨）/300 3000 营业收入（亿元）营业收入（亿元）7.5 9.0 90.1 净利润（亿元）净利润（亿元）1.6 2.0 19.7 归属于中材水泥的归属于中材水泥的净利润（亿元）净利润（亿元）1.6 2.0 9.8 归属于中材国际的净利润（亿元）归属于中材国际的净利润（亿元）/0.8 3.9 工程需求工程需求 水泥熟料产能增量（万吨）水泥熟料产能增量（万吨）2700 备注 其中：新建产能其中：新建产能 1080 占比

152、 40%其中：收购产能其中：收购产能 1620 占比 60%对应新建对应新建 5000t/d 生产线（条）生产线（条）7 以年运行 310 天计 经营利润经营利润 科目科目 假设假设 工程工程（含含装备装备）运维运维 营业收入营业收入（亿元）（亿元）假设单线投资 8.5 亿；运维单价 30 元/吨 59.5 8.1 毛利率毛利率 毛利率参考 2022 年数据 13%18%毛利润毛利润 7.7 1.5 税金及附加税金及附加 税率参考 2022 年数据 0.3 0.0 期间费用期间费用 费率参考 2022 年数据 5.6 0.8 营业利润营业利润（亿元）（亿元）1.9 0.7 所得税所得税 税率参

153、考 2022 年数据 0.2 0.1 净利润净利润（亿元）（亿元）1.6 0.6 备注备注 工程订单在后续两年逐步释放，运维订单为长周期合同 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 6.投资建议投资建议 中材国际在水泥工程市场具备强竞争力，国内/境外市占率 70%/60%。2020 年以来，公司通过吸收集团资产、对外并购等方式强化装备、运维业务竞争力，有望演绎工程出海的成功之路。考虑到中材水泥对业绩的增量贡献，上调公司 2023 年2025年 EPS至 1.06、1.26、1.47 元，当前股价对应

154、 PE为 10.5、8.8、7.6 倍。表表 20：中材国际业绩预测中材国际业绩预测 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 工程技术服务工程技术服务（亿元）（亿元）231 115 246 268 281 YOY 6.8%8.8%4.8%毛利率毛利率 12.4%14.0%14.0%14.0%14.0%毛利润毛利润 29 17 34 38 39 高端装备制高端装备制（亿元）（亿元）47 36 71 94 113 YOY 51.0%31.2%20.0%装备市占率装备市占率 19%25%30%毛利率毛利率 23.5%25.2%25.0%25.0%25.0%毛利润毛利润 11 9

155、18 23 28 生产运营服务生产运营服务（亿元）（亿元）91 46 101 124 147 YOY 11.0%22.9%18.2%其中：水泥运维其中：水泥运维 25 11 28 30 32 水泥运维市占率水泥运维市占率 30%33%35%其中：矿山运维其中：矿山运维 53 28 56 73 90 国内矿山市占率国内矿山市占率 25%30%32%海外矿山市占率海外矿山市占率 1%5%15%其中：备品备件其中：备品备件及其他及其他 12 8 17 20 24 毛利率毛利率 22.6%18.7%18.0%17.5%17.0%毛利润毛利润 21 9 18 22 25 归母净利润归母净利润（亿元）（亿

156、元）22 14 28 33 39 每股净收益（元）每股净收益（元）0.98 0.52 1.06 1.26 1.47 数据来源：公司公告，东北证券 表表 21：中材国际及可比公司估值表中材国际及可比公司估值表 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（元（元/股）股）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中工国际中工国际 97 7.80 4.3 5.3 6.5 22.5 18.1 14.9 北方国际北方国际 117 11.70 8.6 10.4 12.3 13.6 11.3 9.5 中钢国际中钢国际 90 6.28/9.

157、2 10.4/9.8 8.6 中国化学中国化学 417 6.82 59.4 69.5 80.8 7.0 6.0 5.2 平均平均 14.4 11.3 9.5 中材国际中材国际 294 11.13 28.0 33.3 38.9 10.5 8.8 7.6 注：数据截止至 2024年 3月 19 日，除中材国际外盈利预测均来自 Wind 一致预期 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 7.风险提示风险提示 （1）地产地产链链、基建、基建链链复苏不及预期。复苏不及预期。地产、基建产业景气度对水泥需求影响重

158、大，若水泥价格回升不及预期，水泥企业业绩持续承压，将延缓水泥工程建设节奏和回款速度等。（2）装备业务装备业务出海出海不及预期。不及预期。欧美企业深耕水泥装备领域多年，具备较强的竞争力，或压制公司装备业务出海节奏。（3）运维业务运维业务拓展拓展不及预期。不及预期。公司运维业务市占率提升的驱动因素为政策驱动、集团支持、工程带动出海等，政策效力、集团战略、境外业主需求变化等均会对公司运维业务出海造成影响。（4）测算假设测算假设出现出现偏差偏差。本文采用大量测算对公司成长空间进行规划，涉及假设较多，或存在偏差。（5）业绩业绩表现表现不及不及预期预期。公司境外订单超 50%，境外政治、经济环境变化均可能

159、对公司项目建设、回款等形成影响，进而冲击业绩表现。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 7,809 7,790 9,347 10,258 净利润净利润 2,333 3,044 3,619 4,224 交易性金融资产 171 21 21 21 资产减值准备 146 155 165 175

160、应收款项 7,690 7,857 8,287 8,792 折旧及摊销 453 899 994 1,089 存货 2,445 2,230 2,259 2,294 公允价值变动损失 21 0 0 0 其他流动资产 183 33 33 33 财务费用 322 133 118 118 流动资产合计流动资产合计 31,778 31,866 34,905 37,039 投资损失 11-219-303-531 可供出售金融资产 运营资本变动-2,360-180 370-787 长期投资净额 658 808 958 1,108 其他-8-164-43-37 固定资产 3,536 3,889 4,151 4,3

161、23 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 918 3,668 4,919 4,251 无形资产 833 953 1,073 1,193 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-986-2,632-1,845-1,622 商誉 877 977 1,077 1,177 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-445-969-1,518-1,718 非非流动资产合计流动资产合计 12,007 14,085 15,281 16,383 企业自由现金流企业自由现金流-586 3,226 3,830 3,353 资产总计资产总计 43,786 45,951 50,187 53,422 短期借款 2,053

162、1,453 1,453 1,453 应付款项 11,515 11,889 13,095 13,205 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 782 1,440 1,440 1,440 每股收益（元）0.98 1.06 1.26 1.47 流动负债合计流动负债合计 24,325 24,415 26,432 27,043 每股净资产（元）6.42 6.31 7.04 7.91 长期借款 1,811 1,311 1,311 1,311 每股经营性现金流量（元）0.41 1.39 1.86 1.

163、61 其他长期负债 2,175 2,386 2,386 2,386 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 3,986 3,696 3,696 3,696 营业收入增长率 6.3%12.8%15.3%10.7%负债合计负债合计 28,310 28,111 30,128 30,739 净利润增长率 21.1%27.6%18.9%16.7%归属于母公司股东权益合计 14,556 16,676 18,606 20,892 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 919 1,163 1,452 1,790 毛利率 17.0%17.3%17.4%17.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4

164、3,786 45,951 50,187 53,422 净利润率 5.7%6.4%6.6%7.0%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 59.92 63.72 57.42 54.91 营业收入营业收入 38,819 43,804 50,505 55,908 存货周转天数 27.84 23.22 19.37 17.76 营业成本 32,233 36,230 41,718 46,153 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 166 188 216 239 资产负债率 64.7%61.2%60.0%57.5%资产

165、减值损失-81-85-90-95 流动比率 1.31 1.31 1.32 1.37 销售费用 478 526 608 671 速动比率 0.75 0.75 0.78 0.83 管理费用 1,904 2,015 2,323 2,572 费用率指标费用率指标 财务费用-94-8-23-51 销售费用率 1.2%1.2%1.2%1.2%公允价值变动净收益-21 0 0 0 管理费用率 4.9%4.6%4.6%4.6%投资净收益-11 219 303 531 财务费用率-0.2%0.0%0.0%-0.1%营业利润营业利润 2,655 3,485 4,147 4,854 分红指标分红指标 营业外收支净额

166、 31 20 20 10 股息收益率 2.7%3.9%4.8%5.4%利润总额利润总额 2,686 3,505 4,167 4,864 估值指标估值指标 所得税 353 461 548 640 P/E（倍）8.69 10.50 8.83 7.57 净利润 2,333 3,044 3,619 4,224 P/B（倍）1.33 1.76 1.58 1.41 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2,194 2,800 3,329 3,886 P/S（倍）0.50 0.67 0.58 0.53 少数股东损益 139 244 290 338 净资产收益率 15.8%16.8%17.9%18.6%资料来

167、源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：王小勇：重庆大学技术经济及管理硕士，四川大学水利水电建筑工程本科，现任东北证券建筑行业首席分析师。曾任厦门经济特区房地产开发公司、深圳尺度房地产顾问、东莞中惠房地产集团等公司投资分析之职，先后在招商证券、民生证券、诚通证券等研究所担任首席分析师。4 年房地产行业工作经验，2007 年以来具有 15 年证券研究从业经历，善于把握周期行业发展脉络，视野开阔，见解独到，多次在新财富、金牛奖、水晶球及其他各种卖方评比中入围及上榜。张凯：对外经济贸易大学金融

168、学硕士，中南财经政法大学金融学本科。2023 年加入东北证券，现任建筑行业研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为

169、市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

170、的声明及说明 43/43 中材国际中材国际/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与

171、投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630