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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 04 月 11 日 推荐推荐(维持)(维持)他山之石:从卡特小松的复盘看国内主机厂投资机会他山之石:从卡特小松的复盘看国内主机厂投资机会 中游制造/机械 本文对卡特彼勒和小松发展历史进行本文对卡特彼勒和小松发展历史进行复盘复盘研究,研究,发现了在长时间跨度内,国际发现了在长时间跨度内,国际龙头企业能够穿越周期的原因,以及享受比行业更高的估值溢价的原因。而在龙头企业能够穿越周期的原因,以及享受比行业更高的估值溢价的原因。而在短时间跨度内,我们分析了卡特彼勒的短时间跨度内,我们分析了卡特彼勒的 22、23 年业绩表现,发现公司强势
2、的业年业绩表现,发现公司强势的业绩表现归因于完整的成本转移能力绩表现归因于完整的成本转移能力+特定下游行业(矿山等)和特定区域(北美)特定下游行业(矿山等)和特定区域(北美)的高景气。对照国内公司,我们发现代表性的主机厂在产品多元化、区域多元的高景气。对照国内公司,我们发现代表性的主机厂在产品多元化、区域多元化领域快速推进,有望逐渐穿透周期;而在中短期内,国内主机厂的营收增速化领域快速推进,有望逐渐穿透周期;而在中短期内,国内主机厂的营收增速已见底回升,已见底回升,向后看,向后看,PPI 大概率大概率震荡震荡向上,因此预计营收增速仍有向上空间,向上,因此预计营收增速仍有向上空间,弹性大小则要看
3、本轮政策刺激的力度与效果(包括设备更新力度和国内新开工弹性大小则要看本轮政策刺激的力度与效果(包括设备更新力度和国内新开工项目的刺激)。项目的刺激)。历史上有很多明星企业,但能够传承百年的企业寥寥无几,卡特彼勒之所以伟大,不在于行业景气时的风光,而在于其多次穿越行业低谷逆势成长。卡卡特彼勒传承百年而不灭、小松夹缝中生存最终成为第二龙头的重要原因,就特彼勒传承百年而不灭、小松夹缝中生存最终成为第二龙头的重要原因,就是两者产品多元化以及完善的海外布局,成功穿越周期,最终得到估值溢价。是两者产品多元化以及完善的海外布局,成功穿越周期,最终得到估值溢价。我们复盘了卡特和小松在对应市场的历史表现,发现:
4、1)PE 的每次上升阶段都具有自身的逻辑,与龙头的产品推出、市占率、并购进程以及全球布局等情况息息相关;2)龙头普遍享有估值溢价,1987-2023 年卡特彼勒剔除出现奇异值的无效年份(1990、2002、2009 年)后估值溢价率平均值约 16%,而行业向好时(销售金额上升)估值溢价率平均值高达 63%。从海外行业总体来看,欧美市场的下游景气度呈现分化从海外行业总体来看,欧美市场的下游景气度呈现分化,北美的基建、地产和采矿业韧性较足,而欧洲建筑业、能源等投资依然承压。以全球工程机械龙头卡特彼勒为例,在疫后供应链恢复及美国经济“软着陆”的背景下,受益于美国工程机械和矿用机械出货量和新订单量增速
5、回升,卡特彼勒营收在2020 年收到短暂冲击之后快速提升,营收同比增速连续两年超过 16%。截至2023 年全年营收增速依然可达到 12.84%,毛利率达到 36.23%维持高增的态势。拆分卡特近年的业绩情况可以发现,卡特营收与利润的增长主要由价格提升营收与利润的增长主要由价格提升贡献贡献,卡特彼勒提价一方面是出于转嫁原材料及运价上涨带来的成本增加需卡特彼勒提价一方面是出于转嫁原材料及运价上涨带来的成本增加需要要,钢材和运输费用的上升一以及积压订单增加、经销商去库存、劳动力工资上涨是推动成本增加的因素。另一方面,公司售价上涨部分受益于行业,另一方面,公司售价上涨部分受益于行业,但预计此类因子后
6、续空间有限但预计此类因子后续空间有限。卡特彼勒营收增速通常领先 PPI2-3 个季度率先见底,领先 3-4 个季度率先见顶。伴随着普遍的美联储后续的降息预期,本轮 PPI 维持高位但预计难以突破前高。向后看,PPI 大概率震荡向下,因此预计卡特彼勒后续提价空间较为有限,营收增速也将相应放缓。按照类似的分析方法与思路,我们对照了国内工程机械行业的当前状况。通过拟合国内 PPI 累计同比增速与申万工程机械板块销售毛利不难发现,历史上二者走势基本同步(仅 2018-2019 年,和 2021-2022 年发生过两次背离)。本轮国内龙头公司营收增速已经见底回升,向后看,本轮国内龙头公司营收增速已经见底
7、回升,向后看,PPI 大概率大概率震荡震荡向上,向上,因此预计营收增速仍有向上空间,弹性大小则要看本轮政策刺激的力度与效因此预计营收增速仍有向上空间,弹性大小则要看本轮政策刺激的力度与效果(包括设备更新力度和国内新开工项目的刺激)。果(包括设备更新力度和国内新开工项目的刺激)。风险提示:风险提示:地产、基建投资超预期下滑;地产、基建投资超预期下滑;稳增长稳增长政策政策力度力度不及预期不及预期;设备更;设备更换政策刺激和幅度不及预期等。换政策刺激和幅度不及预期等。行业规模行业规模 占比%股票家数(只)469 9.2 总市值(十亿元)3454.9 4.6 流通市值(十亿元)2906.2 4.3 行
8、业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 0.0-7.5-11.5 相对表现 1.1-3.4 3.1 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、四部门印发低空经济顶层设计文件,船舶 1-2 月数据向好“设备与经济”系列周观点(20240331)2024-04-01 2、“设备与经济”系列周观点(20240325)GTC 推出 GR00T机器人项目,3 月挖机内销量预计转正2024-03-25 3、“设备与经济”系列周观点(20240317)设备更新行动方案推出,对 机 械 设 备 的 影 响 详 解 2024-03-18 胡小禹胡小禹 S02 吴洋吴洋 S1
9、090523080001 朱艺晴朱艺晴 研究助理 方嘉敏方嘉敏 研究助理 -40-30-20-10010Apr/23Aug/23Nov/23Mar/24(%)机械沪深300工程机械工程机械行业行业海外海外专题专题 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、国际工程机械龙头企业如何对抗周期.5 1、工程机械行业朱格拉周期的存在.5 2、通过产品多元化和海外扩张抵御周期性风险.6 3、国内朱格拉周期及机械龙头产品多元化的实践.8 二、工程机械行业龙头公司享受高估值溢价.11 1、从公司不同发展阶段看市盈率变化.11 2、从自身时间维度对比市盈率和市值.11 3、龙头公司享受估
10、值溢价.14 4、对国内工程机械龙头企业估值.16 三、卡特彼勒近年来的业绩分析和提价动力解析.18 1、行业背景:北美基建、能源投资仍有韧性,欧美房市下滑.18 2、卡特彼勒:提价带来业绩提升,关注结构性增长机会.22 3、对国内工程机械龙头业绩研判.27 四、全文总结和投资建议.28 五、风险提示 29 图表图表目录目录 图 1:1960 年后美国整体机械设备的折旧率约在 13%左右,平均更换周期在 78 年,工程机械的更换周期更长,一般在 810 年.5 图 2:1981-2016 年美国工程机械行业销售额、GDP、固定资产投资增速.6 图 3:卡特彼勒并购公司行业分布情况.7 图 4:
11、小松并购公司行业分布情况.7 图 5:卡特彼勒并购公司地区分布情况.7 图 6:卡特彼勒的“建筑工程”和“能源与交通”业务并驾齐驱.7 图 7:卡特彼勒周期波动幅度自二战后逐渐趋缓,此后大体维持在一定区间内震荡.8 图 8:我国液压挖掘机销量(台)情况以及历史因素复盘.9 图 9:我国房屋新开工面积同比(%).9 图 10:我国基础设施建设投资同比(%).9 图 11:卡特彼勒产品战略和历史市盈率演变趋势.11 图 12:卡特彼勒成长过程中,PE 中枢上移.12 xXnUnVeWiXiYiZbRcMbRoMrRpNrNkPmMsOlOmNmO6MpOmMxNqRmRNZpPtN 敬请阅读末页的
12、重要说明 3 行业深度报告 图 13:周期行业不能简单看估值,还要参考市值.13 图 14:小松的 PE 中枢也经历先上升后下降的过程.14 图 15:作为龙头的卡特彼勒,相对行业平均值享有极其明显的估值溢价.14 图 16:作为龙头的小松,相对行业平均值享有极其明显的估值溢价.15 图 17:卡特彼勒的历史 PB 和工程机械行业销售额增速对比,正相关关系比较明显.15 图 18:行业向好时卡特彼勒拥有更高的估值溢价率.16 图 19:剖离股价因素,卡特 ROE 与行业增速保持一致,但大多时候仍有更好的超额表现,强者恒强.16 图 20:2023 年我国工程机械 PE 中位数为 24 倍.18
13、 图 21:美国工程机械和矿用机械出货量同比(%).18 图 22:美国工程机械和矿用机械新订单同比(%).18 图 23:小松主营的工程机械、采矿和公用事业设备在北美收入占比最高.19 图 24:近几年以来,小松在北美的销售收入增速领先其他区域.19 图 25:美国新屋开工数量同比(%).20 图 26:美国私人固定投资住宅同比(%).20 图 27:受制于现房库存不足,新房需求提升.20 图 28:美国房产指数 23 年 Q3 触底回升并持续增长.20 图 29:欧洲建筑业产量指数(2015=100).21 图 30:欧盟建筑业信心指数.21 图 31:美国建造支出同比(%).21 图 3
14、2:美国私人非住宅和公共建筑支出同比(%).21 图 33:美国采矿业工业生产指数同比(%).22 图 34:美国两大能源公司资本开支(亿美元).22 图 35:疫情后卡特彼勒营收(亿美元)快速增长.22 图 36:近年来卡特彼勒毛利率(%)明显回升.22 图 37:原油价格会影响公司下游能源和矿业公司需求.23 图 38:宏观经济对于卡特彼勒不同阶段的影响.23 图 39:卡特彼勒 2023 年销售收入拆分与整合(亿美元).24 图 40:卡特彼勒 2023 年营业利润拆分与整合(亿美元).24 图 41:2023Q4 销售收入拆分(百万美元).25 图 42:2023Q4 营业利润拆分与整
15、合(百万美元).25 图 40:建筑行业及能源交通行业营收增速最快.26 图 41:北美洲仍是公司主要销售区域,亚太增长乏力.26 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 42:钢价是公司成本主要因子,近期趋势向下.26 图 43:运价是公司成本主要因子,波动性较高.26 图 44:PPI 与美股机械板块整体销售毛利率存在先后涨跌关系.27 图 45:卡特彼勒营收同步略领先于行业 PPI.27 图 46:卡特彼勒销售成本占营收比重(%).27 图 47:卡特彼勒各类费用占营收比重保持稳定.27 图 48:PPI 与工程机械板块毛利率的走势对比(18-19、21-22 发生过两次背离).2
16、8 图 49:PPI 逻辑下,国内龙头公司营收向上仍有空间.28 表 1:NBER 对美国经济周期的划分(1970 年之后).6 表 2:主机厂在高空作业机械领域布局.10 表 3:国内工程机械主机厂在产品、海外布局、经销商策略、危机应对等方面和卡特、小松的比较.17 表 4:卡特彼勒在各个区域,各个板块的近期销售收入同比增速(%).19 表 5:美国刺激基建项目的相关政策.21 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 一、一、国际工程机械龙头企业如何对抗周期国际工程机械龙头企业如何对抗周期 1、工程机械行业朱格拉周期的存在工程机械行业朱格拉周期的存在 朱格拉周期(朱格拉周期(Juglar
17、cycle),又投资周期。),又投资周期。朱格拉认为,机器设备由于磨损、技术进步等因素过几年就需要更新,从而产生了有规律的周期性变化。当整个经济处于设备更替的高峰期时,就会产生较多的固定资产投资,从而拉动经济步入繁荣;当设备投资基本完成,投资又会陷入低谷,从而经济周期又会陷入低迷。设备的更替周而复始,导致资本开支出现周期性的变化,最终产生了朱格拉经济周期。由于朱格拉周期由设备更替和资本投资驱动,因此在观察现实中的经济周期时,也采用设备投资增速、设备投资占 GDP 比重或者资本开支增加的情况来观察。根据西方发达国家的经验数据,朱格拉周期一般在 8-10 年。美国经济分析局(BEA)曾经对 196
18、0 年以后的机械设备寿命做了大量统计,最终确定工程机械除拖拉机外平均寿命在 10 年左右,拖拉机使用寿命在 8 年左右,由微观上工程机械寿命决定了宏观上朱格拉周期一般在 8-10 年之间。而美国统计的整体机械设备的折旧率在 13%左右,对应平均更换周期在 78 年,工程机械的更换周期更长,一般在 810 年。图图 1:1960 年后美国年后美国整体机械设备整体机械设备的折旧率约在的折旧率约在 13%左右左右,平均更换周期在,平均更换周期在 78年,工程机械的更换周期更长,一般在年,工程机械的更换周期更长,一般在 810 年年 资料来源:Fixed Assets and Consumer Dur
19、able Goods in the United States、招商证券 NBER对美国经济周期划分,至今经历对美国经济周期划分,至今经历66次周期。次周期。美国国民经济研究局(NBER)是私人的、非盈利、中立的经济预测组织,其成员来自政府、商业、学术等广泛的领域,其中有 1300 多名在北美大学任教的经济学和商学院教授,有 24 名研究员获得诺贝尔经济学奖。NBER 对于美国经济周期的划分被认为是最权威的,其对于经济周期拐点的判定也是经济研究和投资决策的重要依据。NBER 对于美国经济周期的划分始于 1854 年,至今共经历了 66 次周期。下表主要列举了 1970年以来的经济周期。12.8
20、%12.9%13.0%13.1%13.2%13.3%13.4%13.5%13.6%13.7%13.8%40628402002200420062008200022设备折旧率(%)敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 表表 1:NBER 对美国经济周期的划分(对美国经济周期的划分(1970 年之后)年之后)时期时期 周期性质周期性质 持续时长持续时长 1970-11 到 1973-11 扩张 36
21、个月 1973-11 到 1975-03 衰退 16 个月 1975-03 到 1980-01 扩张 58 个月 1980-01 到 1980-07 衰退 6 个月 1980-07 到 1981-07 扩张 12 个月 1981-07 到 1982-11 衰退 16 个月 1982-11 到 1990-07 扩张 92 个月 1990-07 到 1991-03 衰退 8 个月 1991-03 到 2001-03 扩张 120 个月 2001-03 到 2001-11 衰退 8 个月 2001-11 到 2007-12 扩张 73 个月 2007-12 到 2009-06 衰退 18 个月 20
22、09-06 至 2019 年 扩张 120 个月 资料来源:美国国民经济研究局、招商证券 根据 NBER 的经济周期划分,1970 年至 1982 年经历了 4 个周期,时间均较短,与朱格拉周期不匹配。从 1982 年以来美国经历了四轮经济周期:1982 年至 1991年、1991 年至 2001 年、2001 年至 2009 年、2009 年至 2019 年,经历时长分别为 8.3 年、10.6 年、7.6 年、9.9 年,从固定资产投资和以及工程机械行业销售额增速来看,基本符合朱格拉周期的判断。同时工程机械行业作为资本品与下游行业资本开支相关,其波动比 GDP、固定资产投资更加剧烈,周期性
23、也更加明显。图图 2:1981-2016 年美国工程机械行业销售额、年美国工程机械行业销售额、GDP、固定资产投资增速、固定资产投资增速 资料来源:BEA、Wind、招商证券 2、通过产品多元化和海外扩张抵御周期性风险通过产品多元化和海外扩张抵御周期性风险 历史上有很多明星企业,但能够传承百年的企业寥寥无几。历史上有很多明星企业,但能够传承百年的企业寥寥无几。工程机械行业是周期性行业,很多企业还没有迎来行业复苏,就在行业的寒潮中消亡,卡特彼勒传承百年而不灭、小松夹缝中生存最终成为第二龙头的重要原因,就是两者产品多元化以及完善的海外布局。卡特彼勒和小松都是非常擅长并购的企业,并购一方面为了提升技
24、术、提高产品卡特彼勒和小松都是非常擅长并购的企业,并购一方面为了提升技术、提高产品竞争力或拓宽产品线,另一方面为了扩张产能及国际化布局。竞争力或拓宽产品线,另一方面为了扩张产能及国际化布局。最近 13 年内,卡特彼勒用于投资和收购支付的现金总额高达 691 亿美元,小松在近 10 年内参与并购的金额也达到 242 亿美元。两者收购的公司均超过 75%属于工程机械和矿-20-15-10-505101520-60-40-200204060GDP同比(%)工程机械行业销售额同比(右,%)美国:固定资产投资:同比(%)敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 用设备机械公司,不同之处在于,卡特彼勒并购
25、金额 83%都在开拓本土市场,而小松仅有不到 25%用于本土收购,而 73%用于开拓北美市场。卡特彼勒积极布局矿用机械市场卡特彼勒积极布局矿用机械市场以促进自身产品多元化以促进自身产品多元化。自 2011 年收购并整合比塞洛斯后,便推出焕然一新的 6000 系列,此后矿用机械事业部便不断推陈出新。2020 年以来,公司的“能源和交通”业务板块与“建筑工程”业务板块双双高速增长,成为了卡特的支柱产业。与此同时,美国国内的矿山、石油及天然气机械的新订单从 2020 年以后便进入新一轮上升周期,强力拉动了卡特彼勒的矿机业务,2023 年卡特彼勒的能源和交通板块营收已超越建筑工程板块。图图 3:卡特彼
26、勒并购公司行业分布情况卡特彼勒并购公司行业分布情况 图图 4:小松并购公司行业分布情况小松并购公司行业分布情况 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 图图 5:卡特彼勒并购公司地区分布情况卡特彼勒并购公司地区分布情况 图图 6:卡特彼勒的卡特彼勒的“建筑工程”和“能源与交通”业务并驾“建筑工程”和“能源与交通”业务并驾齐驱齐驱 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 以卡特彼勒为例,正是由于其不断产品多元化及海外扩张,近百年以来其周期波以卡特彼勒为例,正是由于其不断产品多元化及海外扩张,近百年以来其周期波动幅度趋于平缓,抵御周期性风险效果明显。动幅度趋
27、于平缓,抵御周期性风险效果明显。互联网及软件4%交通运输7%其他6%分销/批发1%天然气5%机械-建筑与采矿76%汽车零件与设备1%房地产4%产业机械工具15%其他机械3%机械-建筑与采矿75%其他3%北美83%亚太地区(发达)10%西欧5%中东与非洲1%亚太地区(新兴)1%0500025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023分部业务营收(亿美元)建筑工程能源和交通资源业务 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 7:卡特彼勒周期波动幅度卡特彼勒周期波动幅度自二战后逐渐趋缓,此后大体维持在一定自二战后
28、逐渐趋缓,此后大体维持在一定区间内震荡区间内震荡 资料来源:Bloomberg、招商证券 3、国内国内朱格拉周期及朱格拉周期及机械龙头产品多元化机械龙头产品多元化的实践的实践 如果我们把液压挖掘机的销量作为对传统工程机械市场的拟合,不难发现,国内国内工程机械市场工程机械市场同样大体同样大体呈现呈现 810 年左右的周期年左右的周期,接近挖掘机的平均使用寿命。分阶段来看:(1)21 世纪初,国内工程机械保有量相对较低,挖机的增长更多是由新增开工需求带动的;(2)2007 年次贷危机后,国内经济增速并未放缓,中央政府出台了“四万亿元投资计划”,彼时,基建对工程机械的拉动作用增加,且低利率条件下购置
29、新机的分期条件宽松,短期内迅速拉动了液压挖掘机的销量;(3)2011 年后,此前的工程机械繁荣透支了后续的增长。供给侧改革的背景下,挖掘机市场进入了长达 5 年的调整期,过剩的产能不断出清。(4)2016 年后,基建、采矿业开工回暖,挖掘机重新进入更新周期。此外,2016年国三标准逐渐替代国二标准,推动了老旧机型的淘汰。2020 年房地产投资继续增长+基建方向的逆周期调节+机器加速替代人力,铸就了周期的“顶峰”。(5)2021 年至今,液压挖掘机保有量呈现过剩之态。此外,基建投资乏力+地产开工下滑影响了挖机的新增需求。尽管 2022 年底有国四标准替代国三标准的短期销量刺激,却不能抵消行业整体
30、下滑的态势。与此同时,挖掘机的整体开工率和开工小时数也滑落至历史低点。-070368020042008201220162020卡特彼勒营业收入变动(%)敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 图图 8:我国液压挖掘机销量(台)情况以及历史因素复盘我国液压挖掘机销量(台)情况以及历史因素复盘 资料来源:中国工程机械工业协会、招商证券 从传统的朱哥拉周期驱动因素来看,地产和基建构成了国内工程机械行业的主要从传统的朱哥拉周期驱动因素来看,地
31、产和基建构成了国内工程机械行业的主要需求。对于需求。对于地产,地产,2022 年以来,地产新开工面积持续下滑,且 2022 年全年累计下滑幅度达到 39.4%,仅次于 2020 年初(疫情初爆发,全国开工率下滑)。2023年地产新开工面积累计下滑 20.4%,预计预计 2024 年仍将年仍将难难改下滑趋势。改下滑趋势。对于基建,对于基建,历史上的固定资产投资增速与政治政策高度相关。历史上的固定资产投资增速与政治政策高度相关。2010 年后,“四万亿元投资计划”逐渐落地,基建增速饱和,在 2011 年短暂有所放缓。2012年后基建继续发力,增长趋势持续到 2016 年后的供给侧改革。此后,基建增
32、速再度放缓。2022 年以来基建固定资产投资依然保持增长,但整体增速相比年以来基建固定资产投资依然保持增长,但整体增速相比20122017 年已有明显换挡。年已有明显换挡。图图 9:我国房屋新开工面积同比(:我国房屋新开工面积同比(%)图图 10:我国基础设施建设投资同比(:我国基础设施建设投资同比(%)资料来源:国家统计局、招商证券 资料来源:国家统计局、招商证券 在传统工程机械机型受累于下行周期之际,包括徐工在内的优质工程机械主机厂在传统工程机械机型受累于下行周期之际,包括徐工在内的优质工程机械主机厂正积极拓展新品,抵抗周期波动。正积极拓展新品,抵抗周期波动。以矿用机械和高空作业机械为代表
33、,二者呈现抗周期性的原因分别在于:1)矿用机械的全球市场空间广大,且国内仍以进口设备为主,国产替代的空间大;2)由于高空作业的危险性,高空作业机械拥有比传统机械更强的劳动力替代属性,机器代人的逻辑更顺。矿用机械矿用机械布局布局方面,早在方面,早在 2008 年前后,徐工便将目光瞄向了大型挖掘机、矿用年前后,徐工便将目光瞄向了大型挖掘机、矿用自卸车等设备。自卸车等设备。2015 年 10 月,徐工集团发起成立徐州徐工矿业机械有限公司,集中力量从事矿用挖掘机、矿用自卸车、移动式破碎筛分设备等矿山机械整机及备件销售。2018 年 4 月,徐工 700t“神州第一挖”液压挖掘机成功下线,打破了外资品牌
34、在大型成套矿用机械领域的垄断。000004000050000600007000080000900-----------------04次
35、贷危机后的救市计划透支挖机增长伴随中国经济腾飞,挖机销量快速增长挖机市场保有量过剩,供给侧改革背景下,下游开工需求下滑基建、采掘业开工回暖,保有量消化完毕,国三背景下开启新一轮替换潮保有量过剩,地产、基建固投增速下滑-60-40-200204060-----------11-40-30-20-1001020304
36、050-----------09 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 高空作业机械,其机械代人的属性越发突出,后续增长仍然可观高空作业机械,其机械代人的属性越发突出,后续增长仍然可观,国内工程机械,国内工程机械龙头同样也在积极布局龙头同样也在积极布局。根据工程机械品牌网,从市场总保有量来看,2022 年我
37、国高空作业平台保有量为 48.74 万台,人均保有量为 3.45 台/万人。而美国的保有量为 77 万台,人均保有量为 23.12 台/万人。约为我国的 6.7 倍。我国正面临劳动力红利流失+老龄化加速的现状,预计高机后续的增长空间广阔。表表 2:主机厂在高空作业机械领域布局:主机厂在高空作业机械领域布局 公司公司 时间时间 高机相关布局高机相关布局 三一重工三一重工 2023.11.23 湖州市与三一集团在浙江省人民大会堂举行百亿级高空机械生产基地百亿级高空机械生产基地及研究院项目签约仪式。根据协议,三一集团将在湖州市吴兴区投资 100 亿元以上建设三一高空机械全国总部和三一长三角研究院。其
38、中,三一高空机械全国总部建成后,将形将形成年产成年产 15 万台各类臂式、剪叉式高空作业自行平台及大型智能高位高空作业平台万台各类臂式、剪叉式高空作业自行平台及大型智能高位高空作业平台的生产能力的生产能力。2022.2.18 成立三一高空机械装备有限公司成立三一高空机械装备有限公司,经营范围包含:建筑工程用机械制造;农业机械制造;机械零件、零部件加工等。徐工徐工 2023 徐工高空作业平台全系产品目前已完成最严苛的欧洲完成最严苛的欧洲 CE 认证、北美认证、北美 ANSI 认证和认证和澳洲澳洲 AS/NZS1418 认证、美国认证、美国 UL 认证、俄罗斯认证、韩国认证、俄罗斯认证、韩国 KC
39、 认证认证,简便高效、安全可靠,性能卓越,可全方位满足全球用户差异化需求。2023.6 新产业板块收入占比提升。其中高空作业机械收入增长高空作业机械收入增长 56.43%。产品覆盖全球 60多个国家和地区,上半年,高空作业平台出口增长超平台出口增长超 300%。2023 英国 KHL 集团旗下权威杂志Access International发布“2022 年全球高空作业机械制造企业 20 强”榜单(Access M20),徐工排名再升两位,跃居中国第一,徐工排名再升两位,跃居中国第一,全球第三。全球第三。2022.3 徐工宣布在墨西哥投资建厂在墨西哥投资建厂,一期计划投资额超 1000 万美元
40、,二期计划投资额约 4000 万 美元,将为北美提供剪叉式产品。2021.12 全球首发“灵云”首发“灵云”K 系列高空作业平台系列高空作业平台,陆续推出 XGA22ACK、XGS28ACK 等电动直曲臂明星产品。其中,XGS22ACK 作为徐工最新推出的富液型铅酸电池高空作业平台首批产品之一,凭借寿命长、续航强、能量大等特点,一经上市便受到追捧。2019.12 徐工消防安全装备制造新基地全面投产运营,推出推出 XG 系列高空作业平台系列高空作业平台,拥有剪叉、曲臂、直臂三大类 40 余款高空作业平台产品。中联重科中联重科 2023.9.28 80%以上的高机产品实施了电动化,产品远销全球五大
41、洲 80 余个国家和地区。9月 28 日,坐落于长沙高新区的中联智慧产业城高空机械园举行开园仪式坐落于长沙高新区的中联智慧产业城高空机械园举行开园仪式,此园区每 7.5 分钟就可以下线一台剪式高空作业平台,每 20 分钟就将下线一台臂式高空作业平台。2023.7.11 中联重科公告分拆所属子公司中联高机上市中联重科公告分拆所属子公司中联高机上市,作价 94.24 亿元置入中联重科此前收购的上市平台深圳市路畅科技股份有限公司(简称“路畅科技”)。路畅科技拟发行股份募资不超过 33.5 亿元,其中 10 亿元用于建设墨西哥生产基地建设项建设墨西哥生产基地建设项目,设计年产能目,设计年产能 1.57
42、 万台。万台。2022.2.15 发布发布 ZA18JERT-V、ZT40JE-V、ZT28S、ZT40S、ZX27AE 等等 5 款高机新产品及款高机新产品及中科云谷“高机智管”小程序中科云谷“高机智管”小程序。新产品实力不凡,同步发布的“高机智管”小程序,则是帮助客户解决“最后一公里”的管理难题,降低使用成本,提高使用效率。柳工柳工 2023.11.30 发布发布 LT38JE 电动直臂、LT32JE 电动直臂、LT16JE 电动直臂、LA16JE 电动曲臂、LS1412H/E 剪叉、LS1216HC 履带剪叉、LS0607A 全电剪叉等多款高机新品多款高机新品;未来五年力争实现 50 亿
43、销售目标,成为高空作业平台及相关领域的全球领导者。2023.7 2023 上半年高机销量增长 119%,收入增长 208%。2022.8 发布的柳工发布的柳工 LT20JE、LA20JE 电动臂式高空作业平台电动臂式高空作业平台,是“双碳”战略目标下,柳工高空机械产业结构调整升级的全新产品。目前,柳工已实现臂式高空作业平台全系列(最大平台高度覆盖 14 米-26 米)产品的开发和制造,同时不断深入电动产品和高米数产品的研发。2018.5 与意大利 ISOLI 公司合作,推出全系列自行式高空作业平台:PTT160C、PTT180C、PTT200C、PTA200C 、PTA230C 五款机型。敬请
44、阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 资料来源:各公司公告、Wind、招商证券 二、二、工程机械行业龙头公司享受高估值溢价工程机械行业龙头公司享受高估值溢价 1、从公司不同发展阶段看市盈率变化从公司不同发展阶段看市盈率变化 从卡特彼勒历史市盈率来看,排除 1984 年和 2008 年两次外(由于过度亏损导致 PE 骤升),共有 7 次伴随业绩上涨的 PE 上升阶段:1953-1962 年、1966-1967年、1973-1977 年、1988-1991 年、1995-2003 年、2012-2014 年以及 2020-2023年。PE 的每次上升阶段都具有自身的逻辑,与卡特彼勒产品推出、市占
45、率、并的每次上升阶段都具有自身的逻辑,与卡特彼勒产品推出、市占率、并购进程以及全球布局等情况息息相关,购进程以及全球布局等情况息息相关,总体来看,前期(成长期)卡特彼勒 PE上升多由于推出划时代的新产品,即产品异质化程度高;后期(成熟期)在全球产品同质化程度高的情况下,则主要是由于市占率的提升、品牌地位的确立以及产能的扩张。图图 11:卡特彼勒产品战略和历史市盈率演变趋势卡特彼勒产品战略和历史市盈率演变趋势 资料来源:Bloomberg、招商证券 注:计算 PE 有不同口径,但观测趋势相同,本文采用年末收盘价和 Bloomberg 稀释每股收益,以便更好反映变化趋势。1982-1984年、19
46、91-1992 年卡特彼勒净利润为负,PE 失效,因此为了便于观测而替换为前值,不影响观测结论。2、从自身时间维度对比市盈率和市值从自身时间维度对比市盈率和市值 从时间维度纵向研究卡特彼勒 PE,1953-2022 年卡特彼勒平均市盈率为 17 倍。以卡特彼勒两次危机(1984 年、2008 年)以及亏损严重的 1992 年为分水岭,将卡特彼勒发展分为四个阶段:1962-1981 年平均 PE 为 18 倍,1985-1990 年平均 PE 为 23 倍,1993-2008 年平均 PE 为 15 倍,2009-2022 年平均 PE 为 20倍。分析总结不同发展阶段卡特彼勒估值的演变:分析总
47、结不同发展阶段卡特彼勒估值的演变:(1)卡特彼勒处于成长期时,由于盈利能力持续增强,卡特彼勒处于成长期时,由于盈利能力持续增强,PE 中枢也会不断上移中枢也会不断上移。如 1953 年 PE 仅为 5 倍,而 1962-1981 年 PE 中枢已经上行到 18 倍,原因在于这期间卡特彼勒收入保持 15%以上的正增长,市占率迅速扩张,市场预期也不断提升。而步入成熟期后,PE 中枢有下行趋势,如 1993-2008 年 PE 中枢为 15倍,低于 1985-1990 年 PE 中枢 23 倍,原因在于随着卡特彼勒产品结构和市占 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 率的定型,成长性下滑,市场
48、对卡特彼勒的预期逐步确定,因而若无行业形势或产品结构的重大变化,PE 中枢会逐渐向下调整。(2)成功度过两次危机后,卡特彼勒成功度过两次危机后,卡特彼勒 PE 中枢都大幅上行中枢都大幅上行。如经历 1984 年小松围城危机后,卡特彼勒 PE 中枢由 18 倍上行到 23 倍,穿越 2008 年金融危机低谷后,PE 中枢由 15 倍上行到 20 倍,成功穿越周期低谷占有率提升,将更加得成功穿越周期低谷占有率提升,将更加得到市场的认可,给予估值溢价,到市场的认可,给予估值溢价,PE 提升。提升。(3)周期行业估值不能简单看周期行业估值不能简单看 PE,还要参考市值,在周期拐点上,通常是高,还要参考
49、市值,在周期拐点上,通常是高PE 买,低买,低 PE 卖卖。股价上涨通常是周期底部的高 PE 开始,这时业绩还没有复苏,但是市场开始对新政府、新政策充满预期,股价开始上涨。而工程机械行业的景气与国家的财政政策密切相关,例如特朗普的免税政策,中国政府的“四万亿”等等。卡特彼勒这波股价复苏是从 2016 年开始,当时 PE 很高(失效)没有业绩,而 2016 年四季度开始由于中国市场强劲复苏,公司开始上调 2017 年业绩预期,股价到 2018 年为止涨了两倍。随后受新冠疫情影响,公司收入急转直下,但其作为行业龙头同时具备着抗跌属性,随着疫情后需求复苏,订单积压,成本上升,公司被迫先于行业提价,营
50、收快速回升消化估值。此后截至 2023 年,在北美、南亚等市场快速复苏的背景下,卡特继续迎来业绩的持续提升。图图 12:卡特彼勒成长过程中,:卡特彼勒成长过程中,PE 中枢上移中枢上移 资料来源 Bric,A Investment Tool、FORTUNE 500 database、雅虎财经、Bloomberg、招商证券 成熟的周期行业龙头低成熟的周期行业龙头低 PE 不代表低竞争力,应结合市值综合判断。不代表低竞争力,应结合市值综合判断。根据 NBER对朱格拉周期的划分,可将 1991 年以来分为四个扩张期和三个衰退期,四个扩张期分别为 1991-2001 年、2001-2007 年、200
51、9-2015 年、2016 年至今,行业拐点为 2000-2001 年、2007-2008 年和 2017-2018 年,三个行业拐点均为 PE历史低点(2000 年 PE 15 倍,2008PE 8 倍,2018PE 9 倍),而三个拐点却也是市值的历史高点,低 PE 不代表低竞争力。敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 图图 13:周期行业不能简单看估值,还要参考市值周期行业不能简单看估值,还要参考市值 资料来源:Wind、招商证券 小松的 PE 中枢也经历先上升后下降的过程,但更多是宏观经济层面原因。1995-2022 年小松平均市盈率为 28 倍,高于卡特彼勒同期市盈率(不同的证
52、券市场也不具可比性)。以小松两次危机(2001 年、2008 年)为分水岭,将小松发展分为三个阶段:1995-1998 年平均 PE 为 38 倍,2002-2008 年平均 PE 为43 倍,2009-2022 年平均 PE 为 16 倍。小松的 PE 中枢也经历先上升后下降的过程,但与上述卡特彼勒不同(1995 年后的小松早已处于成熟期),这是由于日本特殊环境导致。2008 年前不止小松,日本公司 PE 普遍偏高,一方面由于日本上市公司为了防止被收购兼并,实行交叉持股,人为抬高股价,使 PE 上升,这也是小松的大部分收购都面向海外的一个重要原因;另一方面是日本国内市场利率水平长期偏低,才使
53、得市盈率高居不下。而 2009 年后安倍经济学上台,2011年开始日元大幅贬值,对小松这种出口拉动型公司无疑是极大的利好,因而有更多净利润,使小松 PE 逐渐下降。同样受疫后修复影响,2021 年以来小松收入水平快速恢复,估值再次出现下降。敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图图 14:小松的小松的 PE 中枢也经历先上升后下降的过程中枢也经历先上升后下降的过程 资料来源:Bloomberg、招商证券 3、龙头公司享受估值溢价龙头公司享受估值溢价 卡特彼勒作为美国工程机械行业龙头,具有超过行业平均水平的盈利能力,同时由于工程机械行业特殊性,也拥有超过平均水平的业绩弹性,从历史数据来看,
54、卡特彼勒享有极其明显的估值溢价。图图 15:作为龙头的卡特彼勒,相对行业平均值享有极其明显的估值溢价作为龙头的卡特彼勒,相对行业平均值享有极其明显的估值溢价 资料来源:Bloomberg、招商证券 注:我们根据 Bloomberg 的建筑设备分类,选取美股 13 家上市公司(包括 TEX、MSA、ASTE 等)作为行业标本,选取 13 家公司 PE 的中位数表征行业平均 PE 水平,并且剔除奇异值。对小松来讲也是同样情况,1995-2022 年小松相比行业估值溢价平均值达到年小松相比行业估值溢价平均值达到158%,剔除奇异值的无效年份后为,剔除奇异值的无效年份后为 20%。0510152025
55、303540459258042005200620072008200920000022卡特彼勒PEPE行业PEPE中位数 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 图图 16:作为龙头的作为龙头的小松小松,相对行业平均值享有极其明显的估值溢价,相对行业平均值享有极其明显的估值溢价 资料来源:Bloomberg、招商证券 注:我们根据 Bloomberg 的建筑设备分类,选取日本
56、股市 11 家上市公司(包括日立建机、加藤制作所、住友建机等)作为行业标本,选取 11 家公司 PE 的中位数表征行业平均 PE 水平,并且剔除奇异值。工程机械行业周期性明显,经济向好时行业龙头工程机械行业周期性明显,经济向好时行业龙头 PB 涨势更好涨势更好。卡特彼勒作为行业龙头,在行业步入低谷时受损最严重,在行业复苏时也受益最大。从历史情况看,卡特彼勒 PB 和美国工程机械行业景气度同步性明显,行业不景气时,卡特彼勒 PB 走低,行业复苏时,卡特彼勒 PB 回升。此外,行业低谷时卡特彼勒 PB会维持在行业平均水平,而在行业向好时卡特彼勒会远远甩开同行业公司,拥有极高的估值溢价率,1987-
57、2023 年卡特彼勒剔除出现奇异值的无效年份(年卡特彼勒剔除出现奇异值的无效年份(1990、2002、2009 年)后估值溢价率平均值约年)后估值溢价率平均值约 16%,而行业向好时(销售金额上升),而行业向好时(销售金额上升)估值溢价率平均值高达估值溢价率平均值高达 63%。图图 17:卡特彼勒的历史卡特彼勒的历史 PB 和工程机械行业销售额增速对比,正相关关系比较明显和工程机械行业销售额增速对比,正相关关系比较明显 资料来源:Bloomberg、招商证券 0204060800180小松PEPE行业PEPE中位数-60%-40%-20%0%20%40%60%012345
58、6789卡特彼勒PB工程机械行业销售额增速(右)敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 图图 18:行业向好时卡特彼勒拥有更高的估值溢价率行业向好时卡特彼勒拥有更高的估值溢价率 资料来源:Bloomberg、招商证券 深层解析卡特能在行业向好时,为何能获得更高的溢价率,我们剖离了股价因素,单纯对比卡特彼勒的 ROE 和行业基本面的关系。经过下图的拟合,我们发现,历史上卡特彼勒的 ROE 大体与美国工程机械市场销售额增速保持一致增长,但如果深入比较卡特的 ROE 相比行业的超额表现,我们发现,以 1987 年作为基点,此后历史上大多数时期,卡特的此后历史上大多数时期,卡特的 ROE 都相比于
59、全行业有更好的超额表现。都相比于全行业有更好的超额表现。总结下来就是“强者恒强”,因此市场也愿意在行业向好时赋予卡特以估值溢价,总结下来就是“强者恒强”,因此市场也愿意在行业向好时赋予卡特以估值溢价,表现为表现为 PB 的增长的增长(实际上从 1987 年以来,卡特的 PB 已经从 1.8 倍提升到当下的 9.5 倍了)。图图 19:剖离股价因素,卡特剖离股价因素,卡特 ROE 与行业增速保持一致,但大多时候仍有更好的超额表现,强者恒强与行业增速保持一致,但大多时候仍有更好的超额表现,强者恒强 资料来源:Bloomberg、招商证券 4、对国内工程机械龙头企业估值对国内工程机械龙头企业估值 我
60、们发现三一重工的发展思路和卡特彼勒较为接近,包括集团战略布局:从工程机械煤机港口机械矿山机械;产品布局:从混凝土第一挖掘机国内第一;-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-60%-40%-20%0%20%40%60%估值溢价(右)美国工程机械行业销售额变化卡特彼勒收入变化-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%卡特ROE相比行业的超额表现(右轴)卡特彼勒ROE(左)美国工程机械销售额增速(左)敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 在应对危机方面,三一重工也像卡特彼勒一样支持经销商发
61、展,积极管理库存和逾期应收账款;同时三一也非常重视研发和海外布局。纵观国内的代表性工程机械龙头,我们发现三一、徐工、中联等公司均在产品多纵观国内的代表性工程机械龙头,我们发现三一、徐工、中联等公司均在产品多元化、地域多元化领域向卡特、小松靠近。此外,在应对危机的方式上,国内主元化、地域多元化领域向卡特、小松靠近。此外,在应对危机的方式上,国内主机厂也有包括混改、优化生产线和供应链等更富有创新性的举措。机厂也有包括混改、优化生产线和供应链等更富有创新性的举措。尽管如此,相比国际工程机械龙头,国内公司仍然有差距,我们认为产业格局仍然可以变化的方向包括:1)竞争格局的集中度仍有进一步提高的可能,竞争
62、格局的集中度仍有进一步提高的可能,如小松在日本本土市场的占有率稳居 35%以上,卡特在北美市场的占有率也在 35%左右,而中国市场仍缺乏绝对的龙头公司,后续竞争格局有望进一步集中,而高集中度的竞争格局,提价压力更小;2)产品多元化布局仍有不足,产品多元化布局仍有不足,如卡特的产业链已经从大吨位机型蔓延到资源产业,而国内在大吨位机型上仍有不足。表表 3:国内工程机械主机厂在产品、海外布局、经销商策略、危机应对等方面和国内工程机械主机厂在产品、海外布局、经销商策略、危机应对等方面和卡特、小松的比较卡特、小松的比较 卡特彼勒 小松 三一重工 徐工机械 中联重科 产品演变 1931 年推出履带式推土机
63、、1941 年推出轮式推土机、1972 年推出液压挖掘机 1947 年推出推土机、1956 年推出装载机、1963 年推出液压挖掘机 1994 年推出泵车、2000 年推出平地机、2005 年推出汽车起重机、2008 年推出挖掘机 历 史 渊 源 较 久,1957 年推出塔式起重机,1963 年推出 首 台 汽 车 起 重机,2022 年吸收徐工有限,拓展土方版图 塔机制造出身,90年代开始做混凝土机械,2003 年切入环卫机械赛道,2008 年密集跨国并购,2014 年切入农机领域 海外布局 因为其独一无二的地位,成立开始就具有全球化基因,海外合营要求完全掌握控制权 1970 年本土化完成后
64、正式开始全球布局,属于先本土化后全球布局,海外建厂 本 土 化 完 成 后,2006 年在印度建立首个制造基地,2007 年成立三一美国,到 2012 年收购德国大象,全球布局完成(覆盖北美、俄罗斯、中东、南非等),2013 年收购帕菲尔格,等等。销售网络覆盖 190个国家和地区,建立了 300 个海外网点,已在海外的沙特、墨西哥分别建厂,在北美也设立了融资租赁公司 海 外 一 级 网 点30+,二 级 网 点350+,覆盖 100 余个国家和地区,已在墨西哥筹建高机工厂,在印度、巴西、意大利等建有轻组装工厂 经销商策略“世袭制”的经销商策略,是不可复制的最大优势 本土化的经销商策略,海外经销
65、启用当地人 本土化经销商策略 本土化经销商策略 多数产品以直销为主 危机应对 降库存、裁员、重组以及保经销商策略 降库存、裁员、整合生产线,以及保供应商策略 优化生产线、降库存、裁员、控费、保经销商策略 优化生产线和供应链、降库存、裁员、重组、控费等策略 优化生产线和供应链、降库存、裁员、重组、控费等策略 资料来源:公司官网、招商证券整理 首先,不同的股票市场 PE 绝对值是不可比的,但是可以参考成熟国家、成熟公司在他们的不同发展阶段估值水平的变化,对我们做分析有借鉴意义。本文对美国和日本工程机械龙头历史分析,发现当行业向好时龙头享有估值溢价。本文对美国和日本工程机械龙头历史分析,发现当行业向
66、好时龙头享有估值溢价。卡特彼勒估值溢价率平均为 66%,小松估值溢价率为 51%。A 股工程机械行业估值波动也比较大,剔除业绩亏损年份,PE 通常在 15-35 倍波动,尤其是在 2007年,工程机械是按成长行业给 30 倍的 PE,而在 2011 年“四万亿”之后市场只给 15 倍左右的 PE。2016 年后迎来又一轮工程机械周期,三一重工的动态 PE 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 最高达到接近 25 倍,而当下已经回落至 20 倍。图图 20:2023 年我国工程机械年我国工程机械 PE 中位数为中位数为 24 倍倍 资料来源:iFinD、招商证券 三、三、卡特彼勒近年来的业
67、绩分析和提价动力解析卡特彼勒近年来的业绩分析和提价动力解析 1、行业背景:北美基建、能源投资仍有韧性,欧美房市下、行业背景:北美基建、能源投资仍有韧性,欧美房市下滑滑 美国工程&矿用机械行业景气度复苏始于 2021 年,在疫情后供应链逐渐恢复+2022 年起美联储加息+美国经济“软着陆”的背景下,2021-2024 年初,美国工程机械和矿用机械出货量和新订单量增速整体回升。2023-2024 年初,美国工程机械出货量当月同比均超 8%,新订单当月同比均超 2%;采矿、油气及田机械市场稳定向好,但于 2023 年 11 后出现下滑趋势。图图 21:美国工程机械和矿用机械出货量同比(:美国工程机械
68、和矿用机械出货量同比(%)图图 22:美国美国工程机械和矿用机械新订单同比(工程机械和矿用机械新订单同比(%)资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 北美市场的高景气度带动海外龙头业绩增长。北美市场的高景气度带动海外龙头业绩增长。从小松业绩看,2023 年 Q3 小松主营的工程机械、采矿和公用事业设备在北美收入占比最高,其次是拉丁美洲、亚洲(除中国、日本)、日本、大洋洲和欧洲,其中日本收入增速达 39.5%,大于欧洲地区的 5.4%和北美地区的 29.9%,但北美已经成为业绩增长的主要贡献力量之一。0554045-30-20-50
69、--------02美国采矿、油气及田机械出货量当月同比(%)美国建筑工程机械出货量当月同比(%)-40-200204060--------02美国建筑工程机械新订单当月同比(%)美国采矿
70、、油气及田机械新订单当月同比(%)敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 图图 23:小松主营的工程机械、采矿和公用事业设备在北美小松主营的工程机械、采矿和公用事业设备在北美收入占比最高收入占比最高 图图 24:近几年以来,小松在北美的销售收入增速领先其近几年以来,小松在北美的销售收入增速领先其他区域他区域 资料来源:公司公告、招商证券(注:按自然年度调整小松财务年度)资料来源:公司公告、招商证券(注:按自然年度调整小松财务年度)从海外龙头卡特彼勒业绩看,2023 年前三个季度中,建筑+资源+能源运输这三大核心板块内,增速表现最好的是北美区域,其次是欧洲中东非洲、拉美和亚太。但 2023Q
71、4 开始,北美的建筑行业和资源业务的增速开始下滑,能源与运输板块则继续增长。从整体增长趋势而言,2023Q4 欧洲中东非洲、拉美和亚太市场增速迅速上升。表表 4:卡特彼勒在各个区域,各个板块的近期销售收入同比增速(卡特彼勒在各个区域,各个板块的近期销售收入同比增速(%)卡特彼勒销售收入同比增速(卡特彼勒销售收入同比增速(%)2023/12/31 2023/9/30 2023/6/30 2023/3/30 2022/12/30 2022/9/30 2022/6/30 建筑行业-5%12%19.00%10%19%19%7%北美 4%31%32%33%34%29%20%亚太 4%8%0%-21%-1
72、0%1%-17%欧洲中东非洲 18%8%20%5%10%1%-7%拉美 25%31%-11%-4%39%51%48%资源行业-6%9%20%21%26%30%16%北美 9%22%31%28%59%66%29%亚太 6%1%18%31%5%20%38%欧洲中东非洲 25%3%6%1%12%15%-7%拉美 5%6%15%19%21%13%-4%能源与运输 12%11%27%24%19%22%15%北美 31%22%37%33%33%26%14%亚太 1%9%17%20%-1%11%12%欧洲中东非洲 5%12%22%17%5%12%2%拉美 10%2%20%23%57%42%53%整体 2%1
73、2%22%17%21%22%11%北美 11%26%33%32%38%33%20%亚太 3%1%10%2%0%9%4%欧洲中东非洲 7%8%18%9%5%8%-3%拉美 6%13%5%9%39%36%27%资料来源:Bloomberg、招商证券(注:资源行业包括采矿、重型建筑、采石场等;能源与运输包括发动机、发电机组、涡轮机等)从下游建筑业看,从下游建筑业看,2023 年美国建筑行业高位回调,高贷款利率年美国建筑行业高位回调,高贷款利率+成本,美国房地成本,美国房地产开工下滑,从产开工下滑,从 23 年年 Q4 到到 2024 有回暖趋势。有回暖趋势。2021 年 Q1 起,由于疫情后需求提升
74、和美联储降息,房市快速复苏。而 2022 年起,由于美联储持续的紧缩政0200040006000800010000主营收入(亿日元)日本北美拉丁美洲欧洲独联体中国亚洲大洋洲中东非洲-100%-50%0%50%100%150%200%日本北美欧洲独联体中国中东 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 策,叠加房屋需求下行和收入预期降低,美国地产市场逐渐降温,2023 年 6 月新屋开工同比下滑 15.7%,2023 年 9 月私人住宅投资同比下滑 7.3%。从2023Q4-2024 年初,新屋开工与私人固定投资住宅同比企稳回升。图图 25:美国新屋开工数量同比(美国新屋开工数量同比(%)图图
75、 26:美国私人固定投资住宅同比(美国私人固定投资住宅同比(%)资料来源:Bloomberg、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 由于美债利率的小幅回落+成屋库存不足,23 年新屋销售端呈回暖迹象,刺激23 年下半年24 年年初房产市场向好发展。2023 年 7 月新屋销售提升至自 2022年 2 月以来最高水平,10 月新屋销售同比增长 18.6%;2024 年初相关指数稳定增长,新房需求保持稳定推动建筑商信心上升。24 年初,美国 NAHB 房产市场指数首次回升至 50 以上(积极区域)。因此,尽管因此,尽管 2023 年较高的利息水平一年较高的利息水平一定程度上抑制了住宅建设,但北美
76、建筑活动仍处于高位,并逐渐趋于平稳,销售定程度上抑制了住宅建设,但北美建筑活动仍处于高位,并逐渐趋于平稳,销售端回暖迹象表明需求端仍有放量空间,并在端回暖迹象表明需求端仍有放量空间,并在 24 年年初迎来新一轮市场激增。此年年初迎来新一轮市场激增。此外,考虑到美联储后续存在较大的降息可能性,若降息方案能够落地,将显著刺外,考虑到美联储后续存在较大的降息可能性,若降息方案能够落地,将显著刺激美国房市。进而带动工程机械需求。激美国房市。进而带动工程机械需求。图图 27:受制于现房库存不足,新房需求提升受制于现房库存不足,新房需求提升 图图 28:美国房产指数:美国房产指数 23 年年 Q3 触底回
77、升并持续增长触底回升并持续增长 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:NAHB、招商证券 对于欧洲房市,经济衰退对于欧洲房市,经济衰退+俄乌冲突的影响依然存在,建筑行业增速整体放缓。俄乌冲突的影响依然存在,建筑行业增速整体放缓。除意大利、西班牙建筑产量增长亮眼,受到利率上升、需求不足影响,2023 年 3月以来欧洲建筑行业产量指数不断下滑,低于疫情前水平,欧盟区建筑业信心(指数)逐月下滑。24 年初整体情况不容乐观,市场依然处于缓增趋势。-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.---
78、------092024-01美国:新屋(新宅)开工数量:同比-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.----------062023-0920
79、23-12美国私人固定投资:住宅类:同比-60-40-2002040---------01美国:新建住房销售:同比美国:成屋销售:库存:同比美国:成屋销售:季调:同比2025303540455055--092024-01美国NAHB房产市场指数 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 图图 29:欧洲欧洲建筑
80、建筑业业产量产量指数(指数(2015=100)图图 30:欧盟欧盟建筑建筑业信心指数业信心指数 资料来源:Bloomberg、招商证券 资料来源:Bloomberg、招商证券 后续,基建后续,基建+能源开支是美国工程机械的两大结构性支撑因素:能源开支是美国工程机械的两大结构性支撑因素:(1)基础设施投资和就业法案将支撑美国非住宅建设开支。基础设施投资和就业法案将支撑美国非住宅建设开支。在 FAST Act和 IJJA 法案的刺激下,美国建造支出自 2021 年初以来月同比增速在 10%左右,2022 年非住宅建造支出首次超过住宅,支撑美国建筑业。美国建造支出分为私人住宅、私人非住宅和公共建筑三
81、大部分。其中,私人非住宅和公共建筑支出同比自 2021 年起呈加速态势,2023 年 11 月分别达到 23.42%和 21.01%;24 年年初略有下降,2024 年 2 月分别达到 12.58%和 16.84%表表 5:美国刺激基建项目的相关政策美国刺激基建项目的相关政策 时间时间 政策名称政策名称 进展进展 资金资金 内容内容 2018 年2 月 美国重建基础设施立法纲要(FAST Act)美国联邦政府发布 除政府拨款的 2000 亿美元外(拟于10 年内投入),其余 2 万亿美元的基础设施建设资金大部分来源于私营企业投资和债券,基础设施具体建设也由私人企业承担,该计划以融资为主,广泛吸
82、收私营企业和个人的资金。交通、水资源、给水和排水系统、下一代能源基础设施、高速互联网、城镇基础设施、农村基础设施、缓解社会问题的基础设施投资、基础设施创新转型项目、刺激基础设施投资的创新等。2021 年10 月 基础设施投资和就业法案(IJJA)拜登正式签署 在未来 5 年投入 1.2 万亿美元,用于完善基础设施。其中 4500 亿美元是为现有联邦公共工程项目提供资金;5500 亿美元为新增联邦资金用于基础设施投资,预计在未来五年内陆续投放。资料来源:Whiteouse、招商证券 图图 31:美国建造支出同比(美国建造支出同比(%)图图 32:美国美国私人非住宅和公共建筑私人非住宅和公共建筑支
83、出支出同比同比(%)资料来源:wind、招商证券 资料来源:wind、招商证券(2)疫情后能源与投资、采矿业复苏明确,带动上游设备需求。疫情后能源与投资、采矿业复苏明确,带动上游设备需求。自 2021 年 40204060801001201401----------102024-01欧盟27国西班牙意大利法国德国-25.00-20.00-
84、15.00-10.00-5.000.005.0010.------------01欧盟:建筑业信心(指数)-5051015-----
85、----02美国:建造支出:同比-20-100102030-----------112024-02美国:私人建造支出:非住宅:同比美国:公共建造支出:同比 敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 月起,美国采矿业呈复苏态势,采矿业工
86、业生产指数保持同比增长。此外,埃克森美孚与雪佛龙两家美国大型能源公司在 2023 年年均资本开支相比 2022 年增长约 20%。预计美国油气开采的景气度延续,上游工程机械的需求有望受到持续拉动。图图 33:美国美国采矿业工业生产指数同比(采矿业工业生产指数同比(%)图图 34:美国两大能源公司资本开支(亿美元)美国两大能源公司资本开支(亿美元)资料来源:Wind、招商证券 资料来源:公司公告、IFinD、招商证券 2、卡特彼勒:提价带来业绩提升,关注结构性增长机会、卡特彼勒:提价带来业绩提升,关注结构性增长机会 以全球工程机械龙头卡特彼勒为例,在疫后供应链恢复及美国经济“软着陆”的背景下,受
87、益于美国工程机械和矿用机械出货量和新订单量增速回升,卡特彼勒营收在 2020 年收到短暂冲击之后快速提升,连续两年营收同比增速超过 16%。截至 2023 年全年营收增速依然可达到 12.84%,毛利率达到 36.23%维持高增的态势。图图 35:疫情后卡特彼勒营收(亿美元)快速增长疫情后卡特彼勒营收(亿美元)快速增长 图图 36:近年来卡特彼勒毛利率(近年来卡特彼勒毛利率(%)明显回升)明显回升 资料来源:IFinD、招商证券 资料来源:IFinD、招商证券 拉长时距看,通过复盘与归因,我们把 2015 年以来卡特彼勒的业绩走势划分为以下四个阶段:2015-2016:营收与盈利水平均同比下滑
88、,这一阶段业绩下滑的主要原因在于石:营收与盈利水平均同比下滑,这一阶段业绩下滑的主要原因在于石油等大宗商品下跌,能源和矿业公司减产导致需求收缩。油等大宗商品下跌,能源和矿业公司减产导致需求收缩。具体来看,受美国加息和欧洲债券购买计划影响(美国国债收益率持续攀升,海外利率相对宽松),美元持续升值(美元指数大幅上升),石油等大宗商品价格大幅下跌。此背景下,能源和矿业公司收紧投资并减产,导致国内市场需求走弱,同时海外市场出口受阻。国内市场方面,行业景气度下行(固定资产投资同比负增)、需求较弱(价格上,机械设备 PPI 等价格指标维持低位;量上,工程机械行业销售额同比大幅下降)。-30-20-1001
89、020---------112024-02美国:工业生产指数:采矿业:季调:当月同比05003003504004502000222023Exxon MobileChevron-25-20-15-10-50502003004005006007008002015 2016 2017
90、 2018 2019 2020 2021 2022 2023营业收入营业收入同比增长率(右,%)28.2326.5431.7032.3931.9130.3430.3330.4236.230554020002120222023 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 体现在公司业务上,按产品划分:各类产品均 10 以上的负增;按地区划分:主要出口地区均同比下降。2017-2019:受工程机械周期企稳回升影响,这一阶段公司营收与毛利同步回升。:受工程机械周期企稳回升影响,这一阶段公司营收与毛利同步回升。具体来看,国内市场受益油价
91、企稳回升,下游需求好转;此外更新需求也是本轮业绩增长的驱动因素之一,根据美国市场机械设备 8-10 年的周期,16 年是 08年之后行业的另一底部,因此从 17 年开始机械设备更新需求逐渐回暖。海外市场方面,受欧洲、中国经济恢复相对美国更加强劲,美元指数转头下行,按上述逻辑公司出口业务也出现好转。2020:疫情全球蔓延,黑天鹅事件冲击导致内外需求均大幅降低、货币政策逐:疫情全球蔓延,黑天鹅事件冲击导致内外需求均大幅降低、货币政策逐步走向宽松。步走向宽松。受此影响公司营收同比下降 22.4%。2021 年至今:这一阶段公司营收与毛利均快速恢复。疫情后业绩重回增长,美年至今:这一阶段公司营收与毛利
92、均快速恢复。疫情后业绩重回增长,美国国内工程机械行业周期重回升势。国国内工程机械行业周期重回升势。体现到下游销量增长主要是经销商库存变化和终端用户设备销售增加,价格上涨。产品结构上,机械能源运输建筑行业增速最高,代替矿业成为本轮主要驱动因素,与特朗普政府支持基建与制造业回流有关。值得注意的是,本轮销售额提升按地区划分来看也有明显的结构性变化:受中美贸易摩擦影响,巴西等拉丁美洲国家相比中国等亚洲国家比重明显提升,成为出口主要驱动力。图图 37:原油价格会影响公司下游能源和矿业公司需求原油价格会影响公司下游能源和矿业公司需求 图图 38:宏观经济对于卡特彼勒不同阶段的影响:宏观经济对于卡特彼勒不同
93、阶段的影响 资料来源:IFinD、招商证券 资料来源:IFinD、招商证券 具体来看,拆分近年的业绩情况可以发现,卡特彼勒的营收与利润的增长主要来,卡特彼勒的营收与利润的增长主要来源于价格提升与销售、研发费用及成本的下降双向贡献。源于价格提升与销售、研发费用及成本的下降双向贡献。2023 年卡特彼勒的制造成本下降 7.89 亿美元,销售、研发成本提升 10.05 亿美元。尽管汇率变动、商誉折损、重组等因素导致成本提升了 7.61 亿美元,但企业完整且成熟的销售、研发结构带动了 2023 年卡特彼勒的销售额和营业利润稳步增长,主要就是源于主要就是源于其产品提价带来的其产品提价带来的 55.96
94、亿美元销售额增长。亿美元销售额增长。405060708090000212022布伦特原油价格(美元/桶)60708090234562017-08-012017-11-022018-02-062018-05-112018-08-152018-11-192019-02-212019-05-282019-08-302019-12-042020-03-092020-06-112020-09-152020-12-182021-03-242021-06-282021-09-302022-01-042022-04-082
95、022-07-132022-10-172023-01-192023-04-252023-07-282023-11-012024-02-05美国:国债收益率:10年(%)美国:国债收益率:1年美国:美元指数(73年=100)美国:国债收益率:2年 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 图图 39:卡特彼勒卡特彼勒 2023 年年销售收入拆分与整合销售收入拆分与整合(亿美元亿美元)资料来源:公司官网、招商证券 图图 40:卡特彼勒卡特彼勒 2023 年营业利润年营业利润拆分与整合拆分与整合(亿美元亿美元)资料来源:公司官网、招商证券 截至 2023 年 4 季度,公司增长趋势仍在延续。23Q
96、4 公司相比 2022 年 Q4 销售收入增加 4.73 亿美元,同比增幅为 2.85%,达 171 亿美元。产品提价和销售量产品提价和销售量增加是主要驱动因素。增加是主要驱动因素。按产品类别来看,较 2022 年 Q4,整体销售额增长 8%,能源和交通销售额增长 20%。机械销售额(包括建造工程和资源行业)增长 3%,其中建造工程销售额增长 4%。总体而言,运输设备销售额有所增长,而工业设备销售额相对于 2022 年的强劲水平有所下降。利润方面,公司 2023 年 Q4 营业利润增加 14.54 亿美元,增幅达 86.55%;营业利润率为 18.6%,调整后营业利润率(non-GAAP)为
97、18.9%。营业利润增加同样受益于价格提升、更高的销量和全球市场的拓展;值得注意的是,公司销售、一般及研发费用和重组费用部分抵消了提价带来的利润增加。敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 图图 41:2023Q4 销售收入拆分销售收入拆分(百万美元百万美元)资料来源:公司官网、招商证券 图图 42:2023Q4 营业利润营业利润拆分与整合拆分与整合(百万美元百万美元)资料来源:公司官网、招商证券 具体从分区域看,2023 年 Q4 卡特彼勒工程机械业务在不同区域市场表现中,销量均有不同程度下降,仅北美区域市场凭借有利的价格,实现营收正增长,同比小幅增长 4%,其余地区营收以拉美地区同比降
98、幅最大,同比下降 25%。具体表现为北美地区工程机械营收 36.89 亿美元,同比增长 4%。主要由于有利的价格实现,部分被较低的销量所抵消;拉美地区工程机械营收 5.87 亿美元,同比下降 25%。延续 2023Q3 下滑的趋势,拉美地区 Q4 销量持续下降;EAME 地区(欧洲、中东和非洲)工程机械营收 11.29 亿美元,同比下降 18%;亚太地区工程机械营收 10.83 亿美元,同比下降 4%。同样受代理商库存变化影响导致销量下降,营收同步下降。同时,公司建筑及能源交通行业营收增速最快也印证了上文对于行业后续增长点(基建+能源)的分析和判断。敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告
99、图图 40:建筑行业及能源交通行业营收增速最快建筑行业及能源交通行业营收增速最快 图图 41:北美洲仍是公司主要销售区域,亚太增长乏力北美洲仍是公司主要销售区域,亚太增长乏力 资料来源:IFinD、招商证券 资料来源:IFinD、招商证券 卡特彼勒提价主要出于转嫁原材料及运价上涨带来的成本增加卡特彼勒提价主要出于转嫁原材料及运价上涨带来的成本增加。2020 年以来,在疫情冲击下全球黑天鹅事件频发,供应链受阻,大宗商品及全球运输价格飙升。钢材和运输费用是公司销售成本的主要构成钢材和运输费用是公司销售成本的主要构成因素因素。通过简单线性回归进行定量分析,历史上钢材价格指数增加 1 单位,销售成本增
100、速对应增加 0.22%,运价关系受限数据较少相对不显著但也可以从图中看出二者具有强相关性。为了转移成本,卡特彼勒作为工程机械领域全球龙头自 2021 年开始率先涨价。除此之外,积压积压订单增加、经销商去库存、劳动力工资上涨是推动成本增加的其他因素。订单增加、经销商去库存、劳动力工资上涨是推动成本增加的其他因素。图图 42:钢价是公司成本主要因子,近期趋势向下钢价是公司成本主要因子,近期趋势向下 图图 43:运价是公司成本主要因子,波动性较高运价是公司成本主要因子,波动性较高 资料来源:IFinD、招商证券 资料来源:Drewry、Wind、招商证券 此外,公司售价上涨部分受益于行业,但预计此类
101、因子后续空间有限。公司售价上涨部分受益于行业,但预计此类因子后续空间有限。通过拟合美国机械设备 PPI 同比增速(下称 PPI)与美股机械板块销售毛利不难发现,PPI 与美股机械板块上市公司整体销售毛利基本同步。因此,本轮美元放水导致的剧烈通胀是整个行业售价快速提升的原因之一。通过将 PPI 与卡特彼勒营收增速相拟合可以发现,卡特彼勒营收增速通常领先卡特彼勒营收增速通常领先PPI2-3 个季度率先见底,领先个季度率先见底,领先 3-4 个季度率先见顶。个季度率先见顶。伴随着市场普遍的美联储降息预期,本轮 PPI 维持高位但预计难以突破前高。向后看,PPI 大概率震荡向下,因此预计卡特彼勒后续提
102、价空间十分有限,营收增速也将相应放缓,回归正常区间。-30-20-建筑行业(%)资源行业(%)能源和交通(%)合计(%)-30-20-50北美洲(%)拉丁美洲(%)欧洲,中东和非洲(%)亚太地区(%)合计(%)-60-40-2002040600500300350400Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q42008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023国际钢材综合价格指数
103、销售成本同比增速(右,%)-25-20-15-10-50502000300040005000600070008000900010000Drewry世界集装箱运价指数销售成本同比增速(右,%)敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 图图 44:PPI 与美股机械板块整体销售毛利与美股机械板块整体销售毛利率存在先后涨跌关系率存在先后涨跌关系 图图 45:卡特彼勒营收同步略领先于行业卡特彼勒营收同步略领先于行业 PPI 资料来源:Bloomberg、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 卡特彼勒近年来费用率保持稳定,因此盈利增长主要系收入端提价的影响卡特彼勒近年来费用率保
104、持稳定,因此盈利增长主要系收入端提价的影响。公司销售成本占营收比重多年来保持在 68%的水平,2023 年出现较大幅度下降主要源于原材料价格开始走弱。公司各项费用占营收比重近年来则保持在相对稳定的水平,对于公司利润的影响变动较小。图图 46:卡特彼勒卡特彼勒销售成本占营收比重销售成本占营收比重(%)图图 47:卡特彼勒卡特彼勒各类费用占营收比重保持稳定各类费用占营收比重保持稳定 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 3、对国内工程机械龙头业绩研判、对国内工程机械龙头业绩研判 按照类似的分析方法与思路,我们对照了国内工程机械行业的当前状况。我们对照了国内工程机械行业的当前状
105、况。通过拟拟合国内合国内 PPI 累计同比增速与申万工程机械板块销售毛利不难发现,历史上二者走累计同比增速与申万工程机械板块销售毛利不难发现,历史上二者走势基本同步势基本同步。值得注意的是,近年来二者出现两轮明显背离近年来二者出现两轮明显背离。2018-2019 年期间,受经济复苏预期证伪及中美贸易摩擦影响,叠加前期高基数,国内需求走弱,PPI 下行,钢价持续走弱导致板块整体毛利上行。到 2020 年在疫情冲击下,本轮背离演绎到极致。此后 21 年开始需求逐步恢复,加上低基数的影响,PPI 转头并持续上行,但受限于地产基建等开工不及预期,板块毛利开始转头向下,发生了第二次背离。22 年 PPI
106、 开始回归正常水平,23 年转为负增长,国内宏观经济受通缩困扰,但-015202530----------11WIND美股机械板块销售毛利率(%)美国:PPI:工业产品:机械设备:当月同比:季:平均值-40-30-20-14Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q
107、4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q32010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024美国:PPI:机械设备制造:同比卡特彼勒营收同比增速(右,%)72.0671.7773.4668.3067.6168.0969.66 69.67 69.5862.29200020202120222023销售成本占营收比重(%)024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023市场、销售和管理费用(%)
108、研发费用(%)财务费用(%)敬请阅读末页的重要说明 28 行业深度报告 板块毛利受益于国内政策刺激+出口结构性改善影响逐步好转。向后看,预计政预计政府刺激政策仍将持续,府刺激政策仍将持续,PPI 或重回正增长,与板块毛利率共振上行,因此板块毛或重回正增长,与板块毛利率共振上行,因此板块毛利向上或仍有空间。利向上或仍有空间。图图 48:PPI 与工程机械板块毛利率的走势对比(与工程机械板块毛利率的走势对比(18-19、21-22 发生过两次背离)发生过两次背离)资料来源:Wind、招商证券 更进一步,通过将 PPI 与国内工程机械龙头公司三一重工、徐工机械、中联重科营收增速相拟合可以发现,国内龙
109、头公司营收增速通常领先国内龙头公司营收增速通常领先 PPI2-3 个季度率先个季度率先见底,略领先见底,略领先 1-2 季度见顶。季度见顶。随着国内地产基建投资不及预期,本轮 PPI 维持低位,预计刺激政策仍将持续,直到通缩得到有效缓解。本轮国内龙头公司营收增速已经见底回升,向后看,PPI 大概率大概率震荡震荡向上,因此向上,因此预计营收增速仍有向上空间,弹性大小则要看本轮政策刺激的力度与效果预计营收增速仍有向上空间,弹性大小则要看本轮政策刺激的力度与效果(包括(包括设备更新力度和国内新开工项目的刺激)设备更新力度和国内新开工项目的刺激)。图图 49:PPI 逻辑下,国内龙头公司营收向上仍有空
110、间逻辑下,国内龙头公司营收向上仍有空间 资料来源:Wind、招商证券 四、四、全文总结和投资建议全文总结和投资建议 本文对卡特彼勒和小松发展历史进行复盘研究,发现了在长时间跨度内,国际龙头企业能够穿越周期的原因(产品多元化、地域多元化、保经销商+保供应商策略),以及享受比行业更高的估值溢价的原因(超过行业平均水平的盈利能力、5272931-8-6-4-202468-------092015-0
111、--------032023-09PPI:累计同比(%)工程机械板块销售毛利率(右)-60-40-20020406080100120-8-6-4-202468--------092016
112、----------08PPI:累计同比(%)三一重工营收同比(右)徐工机械营收同比(右)中联重科营收同比(右)敬请阅读末页的重要说明 29 行业深度报告 行业上行期有更高的关注度)。而在短时间跨度内,我们分析了卡特彼勒的 22、23 年业绩表现,发现公司强势的业绩表现归因于完整的成本转移能力+特定下游行业(矿山等)和特定区域(北美)的高景气。对照国内公司,我们发
113、现代表性的主机厂在产品多元化、区域多元化领域快速推进,有望逐渐穿透周期;而在中短期内,国内主机厂的营收增速已见底回升,向后看,PPI 大概率震荡向上,因此预计营收增速仍有向上空间,弹性大小则要看本轮政策刺激的力度与效果(包括设备更新力度和国内新开工项目的刺激)。综上所述,我们继续强烈推荐徐工机械,建议关注三一重工、中联重科、柳工、山河智能、山推股份、恒立液压、艾迪精密等公司。五、五、风险提示风险提示 1、地产、基建投资超预期下滑。由于地产、基建是传统工程机械的核心下游,因此这两个行业的资本开支下滑将显著影响工程机械的销量。2、稳增长政策力度不及预期。资本品生产行业十分依赖下游需求状况,若经济转
114、型期宏观政策发力不足,可能会使行业整体收入增长承压。3、设备更新的相关政策推进力度不及预期。工程机械行业的需求高度依赖旧机型的更新,若更新政策推进不及预期,可能会延缓上行周期的到来。敬请阅读末页的重要说明 30 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市
115、场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨
116、询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。