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1、证券研究报告|深度报告|生物制品 http:/ 1/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 君实生物(688180)报告日期:2022 年 12 月 25 日 国际化拐点渐现,大适应症加速国际化拐点渐现,大适应症加速 君实生物君实生物深度报告深度报告 投资要点投资要点 我们看好公司核心产品特瑞普利单抗大适应症我们看好公司核心产品特瑞普利单抗大适应症驱动的加速放量拐点驱动的加速放量拐点、多产品组、多产品组合合商业化下收入弹性以及商业化下收入弹性以及 PD-1 等等国际化突破带来的业绩增长拐点,首次覆盖并国际化突破带来的业绩增长拐点,首次覆盖并给予给予“买入买入”评级评级。PD-1 大适应症:进入
2、兑现期,大适应症:进入兑现期,看好看好收入收入加速加速向上拐点向上拐点 1)已上市适应症进入医保后有望快速放量。)已上市适应症进入医保后有望快速放量。特瑞普利单抗是国内最早获批国产上市 PD-1 药物,2L黑色素瘤已纳入医保,3L+NPC 和 2L UC 于 2021年价格谈判并纳入 2022年医保,有望进入放量阶段。1L NPC 已于 2021 年 11月获批上市。2022H1 销售额 2.98 亿初步验证拐点判断。2)1L ESCC 和和 1L EGFR-NSCLC 适应症适应症 5 月和月和 9 月已获批,大适应症有望驱动收入进一步加速。月已获批,大适应症有望驱动收入进一步加速。3)围手
3、)围手术术期领先布局,更大空间望打开。期领先布局,更大空间望打开。围手术期布局适应症(NSCLC/食管鳞癌新辅助治疗,肝癌/胃癌辅助治疗)进度领先,若领先上市,有望进一步驱动特瑞普利放量。4)销售架构调整完成,特瑞普利有望)销售架构调整完成,特瑞普利有望重回高增长重回高增长。2021 年公司销售架构完成调整,我们看好公司特瑞普利单抗在 2022年开始销售端有望迎来加速向上拐点,销售额从 2021年 4.12 亿低点逐步向 50亿+突破。PD-1 国际化:拐点渐现,研发里程碑国际化:拐点渐现,研发里程碑 1)临床:多项全球多中心,奠定国际化基础。)临床:多项全球多中心,奠定国际化基础。公司特瑞普
4、利单抗有鼻咽癌、肝癌、胃癌辅助等多项全球多中心临床试验开展,奠定国际化成功基础。2)拐)拐点:鼻咽癌点:鼻咽癌望最先望最先获批获批,大适应症陆续,大适应症陆续在海外申报上市在海外申报上市。鼻咽癌适应症在 2022年 5月收到 FDA回复后已于 7月份重新提交 BLA。1L ESCC、1L NPC 已分别在英国和欧洲提交上市申请,并已获 EMA受理。核心产品特瑞普利国际化拐点渐现,公司研发能力有望得到国际认可,发展进入新阶段。我们测算特瑞普利欧美国销售峰值有望达到 100亿+。管线:技术管线:技术&靶点丰富,多产品进入商业化阶段靶点丰富,多产品进入商业化阶段 1)I/O 抑制剂抑制剂:多靶点深度
5、布局,联用空间大:多靶点深度布局,联用空间大。公司创新靶点 BTLA全球领先进入临床,TIGIT&CD112R 深度布局,PD-1 联用进一步提升免疫治疗临床疗效。2)自免自免&代谢:阿达木已上市,代谢:阿达木已上市,PCSK9 成长可期成长可期。自身免疫疾病领域阿达木单抗生物类似药已上市,公司还布局了潜力靶点 IL-17A,成长空间大。PCSK9 是降脂热门靶点,行业空间持续打开中,公司有望受益。3)抗疫:)抗疫:管线管线多多进度快,有望成进度快,有望成潜力潜力大单品。大单品。公司合作开发中和抗体 JS016 已获全球多国EUA批准。新冠治疗小分子管线深度布局临床已获验证 RdRp 和 3C
6、L靶点。其中,公司开发的 RdRp 抑制剂 VV116 进入全球多中心 III 期临床,在国内进度领先,我们估计有望 2023 年起陆续国内和海外获批上市,成为新的潜力大单品。盈利预测与估值盈利预测与估值 1)绝对估值:根据 DCF 估值模型,我们计算公司特瑞普利单抗、UBP1211、JS005、JS002、JS109、VV116等核心产品以及海外授权收益等合理估值预计为605.11 亿人民币,敏感性测试结果显示合理市值区间为 570-661 亿元人民币。2)相对估值:参考可比公司 PS估值,我们认为公司特瑞普利单抗和其他核心产品即将进入放量期,给予一定溢价 2023年 13-14倍 PS,对
7、应 2023 年 656-707亿市值。3)综合相对估值和绝对估值,我们给予公司目标市值 656-661 亿,对应目标价为 66.75-67.25 元/股,首次覆盖并给予“买入”评级。风险提示风险提示 临床失败风险、竞争风险、产品销售不及预期风险、政策风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:孙建分析师:孙建 执业证书号:S06 02180105933 分析师:郭双喜分析师:郭双喜 执业证书号:S02 基本数据基本数据 收盘价¥53.93 总市值(百万元)53,006.27 总股本(百万股)982.87 股票走势图股票走势图 相关报告相关报
8、告 -20%9%38%67%96%125%21/1222/0122/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12君实生物上证指数君实生物(688180)深度报告 http:/ 2/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4025 1613 5047 9269 (+/-)(%)152.36%-59.93%212.93%83.65%归母净利润 -721 -2249 -143 1843 (+/-)(%)/每股收益(元)-0.73 -2.29
9、 -0.15 1.88 P/E-73.53 -23.57 -371.57 28.76 资料来源:浙商证券研究所 1UrV8WjWdWpOzRoM6M9R9PnPqQpNnPfQmNsQeRnPoR8OqQvMxNtQsMxNoOsR君实生物(688180)深度报告 http:/ 3/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 复盘:立足创新,进入突破期复盘:立足创新,进入突破期.6 1.1 技术&产品:立足创新,持续兑现.6 1.2 国际化&大适应症:进入突破期.7 2 特瑞普利:大适应症特瑞普利:大适应症&国际化突破拐点渐现国际化突破拐点渐现.8 2.1 黑色素瘤:首个商业
10、化适应症,临床数据优.9 2.2 鼻咽癌:全球首个获批抗 PD-1药物,国际化突破在即.11 2.3 尿路上皮癌:临床数据优异,市场份额望更优.13 2.4 食管鳞癌:望成为一线治疗新标准.15 2.5 肺癌:全面布局,将进入收获期.17 2.6 大癌种:望密集上市,围手术期助益加速放量.21 3 免疫疗法:多靶点深度布局,联用空间大免疫疗法:多靶点深度布局,联用空间大.25 3.1 BTLA:创新靶点,全球领先.25 3.2 TIGIT&CD112R:联用可期,望放大免疫治疗效果.26 4 自免自免&代谢:大空间积极布局,成果渐显代谢:大空间积极布局,成果渐显.27 4.1 自免:阿达木打头
11、阵,IL-17A前景可期.27 4.2 代谢:PCSK9 进度领先,空间持续打开.29 5 抗疫:进度领先,多产品矩阵抗疫:进度领先,多产品矩阵.30 5.1 小分子:RdRp 和 3CL作用机制临床获验证.30 5.2 小分子:本土 RdRp和 3CL衍生化最火爆.31 5.3 VV116:全球 II/III 期进度领先,商业化望加速.32 5.4 中和抗体:JS016 全球 EUA,验证执行力.34 6 小分子:积极布局,拓展新领域小分子:积极布局,拓展新领域.34 6.1 JS109:合作开发 PARP,拓展潜力大.34 6.2 管线:不断多元化.35 7 投资建议投资建议.35 7.1
12、 绝对估值:核心产品 DCF 测算现值 425亿元.35 7.2 绝对估值:海外权益 DCF 现值 180 亿元.38 7.3 绝对估值:敏感性测试合理市值区间 570-661 亿元.38 7.4 相对估值:目标市值区间 656-707亿元.39 8 风险提示风险提示.39 9 附录:特瑞普利欧美销售额测算附录:特瑞普利欧美销售额测算.40 君实生物(688180)深度报告 http:/ 4/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:君实发展历程复盘.7 图 2:君实生物不断拓宽药物分子类型技术平台.7 图 3:2017-2022Q1-Q3 君实生物收入、利润和研发投入
13、情况.8 图 4:2019-2022Q1-Q3 特瑞普利销售额.8 图 5:特瑞普利+化疗 1L NPC mPFS 较化疗更优.12 图 6:特瑞普利+化疗 1L NPC 治疗生存获益明显.12 图 7:特瑞普利 2L mUC mOS 达到 14.4 个月.14 图 8:特瑞普利 2L mUC PD-L1 阳性和高水平 TMB 更获益.14 图 9:特瑞普利+TP 延长了一线食管鳞癌患者 mPFS.16 图 10:特瑞普利+TP 显著延长一线食管鳞癌 mOS.16 图 11:特瑞普利布局多个肺癌适应症.18 图 12:中国和美国五大癌种分期情况.22 图 13:特瑞普利单抗辅助/新辅助布局领先
14、.22 图 14:特瑞普利单抗多个大癌种有望进入兑现期.22 图 15:BTLA信号转导通路.26 图 16:阻断 PVRIG(CD112R)和 TIGIT 可以产生协同效应.26 图 17:阻断或者敲除 CD112R/TIGIT/PD-1 通路有效抑制肿瘤.27 图 18:2030 年自免疫疾病生物药市场规模高达 170亿美元.27 图 19:IL-17A信号转导通路.27 图 20:PCSK9 抗体降血脂作用机制.29 图 21:JS002 具有较好降脂效果(分析数据非最终临床结果).29 图 22:新冠治疗小分子药物分子式.32 图 23:VV116 有效降低病毒 RNA拷贝和病毒滴度(
15、临床前).32 表 1:特瑞普利国际化和大适应症进入加速兑现期.8 表 2:特瑞普利单抗多项临床进入到 III 期和上市注册阶段.9 表 3:君实生物特瑞普利单抗在二线黑色素瘤治疗临床数据最优,积极拓展一线和海外市场.10 表 4:特瑞普利单抗黑色素瘤销售额测算.11 表 5:特瑞普利 1L NPC 和 3L+NPC 治疗获益明显.12 表 6:特瑞普利单抗鼻咽癌销售额测算.13 表 7:特瑞普利 2L mUC 临床数据优势明显.14 表 8:特瑞普利单抗尿路上皮癌销售额测算.15 表 9:一线治疗食管(鳞)癌临床数据对比.16 表 10:特瑞普利单抗食管鳞癌销售额测算.17 表 11:一线治
16、疗 NSCLC 临床数据对比.19 表 12:特瑞普利单抗肺癌销售额测算.20 表 13:特瑞普利单抗 HCC 销售额测算.23 表 14:特瑞普利单抗胃癌销售额测算.24 表 15:特瑞普利三阴乳腺癌销售额测算.24 表 16:特瑞普利肾细胞癌销售额测算.25 表 17:UBP1211 销售额测算.28 表 18:JS005(IL-17A)销售额测算.29 君实生物(688180)深度报告 http:/ 5/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 19:JS002(PCSK9)销售额测算.30 表 20:海外新冠治疗药物临床开展情况和数据对比.31 表 21:国内主要新冠治疗小分子药物管
17、线和进度.31 表 22:VV116 销售额测算.33 表 23:JS109 一线维持治疗晚期卵巢癌销售额测算.35 表 24:公司营业收入拆分及预测.36 表 25:君实生物核心产品现值测算.37 表 26:君实生物产品海外授权、里程碑付款及销售分成现值测算.38 表 27:公司 DCF 估值敏感性分析(市值单位:亿人民币).39 表 28:可比公司估值.39 表 29:特瑞普利美国市场销售额测算.40 表 30:特瑞普利欧洲市场销售额测算.42 表附录:三大报表预测值.43 君实生物(688180)深度报告 http:/ 6/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们看好公司进入大适应症
18、和国际化突破期,把握窗口期红利。1)国际化拐点渐现:)国际化拐点渐现:我们预计特瑞普利单抗鼻咽癌适应症有望在 2023 年在美国获批上市,2022 年 1L ESCC、1L NPC 已分别在英国和欧洲提交上市申请,并已获 EMA受理,国际化拐点渐现。据我们测算特瑞普利欧美收入峰值望达到 100 亿+,公司享受里程碑付款和销售分成。2)大适应症进入兑现期:)大适应症进入兑现期:特瑞普利单抗的 2L黑色素瘤、3L+NPC,2L UC 已纳入医保,1L NPC、1L ESCC 和 1L EGFR-NSCLC 适应症已获批,1L肝癌、围手术期等大适应症进入加速上市期。我们看好公司特瑞普利单抗在 202
19、2 年开始销售端有望迎来加速向上拐点,销售额从 2021年 4.12 亿低点逐步向 50亿+突破。3)产能提前储备:)产能提前储备:2个生产基地,苏州吴江 4500L(9*500L)产能,上海临港一期30000L(15*2,000L)已于 2022 年 3 月通过 GMP 认证,为特瑞普利单抗大适应症上市后供应提供保障。此外,公司“临港项目二期及改扩建项目”也在持续推进中,为后续产品持续供应提前储备产能。4)销售进入正轨:)销售进入正轨:2021 年 11月,公司聘任李聪先生为公司联席首席执行官,全面负责公司商业化领域相关工作。公司已完成对商业化团队的调整,对核心市场人员也进行了补充。2022
20、H1 商业化团队超过 1100人,我们预计销售架构调整后,核心产品放量也有望逐步进入正轨。2022H1 特瑞普利单抗实现 2.98 亿销售额,2022Q3 实现 2.18亿销售额,也逐步验证我们判断。1 复盘:立足创新,进入突破期复盘:立足创新,进入突破期 1.1 技术技术&产品:立足创新,持续兑现产品:立足创新,持续兑现 君实生物:源头创新,管线及国际化快速君实生物:源头创新,管线及国际化快速推进的创新药企业推进的创新药企业。公司旨在通过源头创新来开发首创(First-in-class)或同类最优(Best-in-class)的药物,并成为转化医学领域的先锋。公司拥有国内首家获批上市的 PD
21、-1药物特瑞普利单抗,国内第一个 IND获批的国产抗PCSK9 单克隆抗体,全球首个获得中国 NMPA和美国 FDA IND 批准的 BTLA抗体。国内第一家获得 IND 批准抗 BLyS 单克隆抗体,CD112R是公司发现的全新免疫检查点通路,相关抗体药物 TAB009/JS009 于 2022年 4 月获 FDA批准,进度处于全球第一梯队。公司完善的筛选、工艺开发、生产平台为不断开发出 FIC/BIC药物提供支撑。君实生物(688180)深度报告 http:/ 7/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1:君实发展历程复盘 资料来源:公司招股书,公司官网,浙商证券研究所 技术平台不断延
22、展,积极布局前沿技术领域。技术平台不断延展,积极布局前沿技术领域。公司在不断强化抗体类药物研发技术平台价值最大化基础上,也在不断通过与外部合作方式搭建小分子、mRNA、双抗、ADC、疫苗等新技术平台/管线,为后续不断拓展疾病领域以及补强管线布局提供助力。图2:君实生物不断拓宽药物分子类型技术平台 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 1.2 国际化国际化&大适应症:进入突破期大适应症:进入突破期 2019 年起特瑞普利上市以来,公司收入持续增长,一方面来自于特瑞普利销售贡献,另一方面来自于技术许可、里程碑收入等。2021年特瑞普利销售额 4.12 亿元,收入同比下滑 59%,主要是黑色素瘤适应症
23、新进医保大幅降价 70%,但是整体销售量同比增长 18%。2012年成立年成立2017年8月,PCSK9单单抗抗JS002 IND获NMPA批准,国内第一个。2016年5月,阿达木生阿达木生物类似药物类似药IND获NMPA批准;2016年10月,BLyS单抗单抗UBP1213 IND获NMPA批准,国内第一个。2015年12月,特瑞普利特瑞普利IND获NMPA批准,第一个国产获IND批准PD-1单抗。2018年1月,特瑞普利特瑞普利美国美国临床获批;2018年12月,特瑞普利特瑞普利国内上市国内上市,国产第一个;君实生物于港交所主板上市。2019年4月,BTLA单抗单抗JS004 IND获FD
24、A批准;2019年8月,IL-17A单抗JS005 IND获NMPA批准。2020年2月,BTLA单抗单抗JS004 IND获NMPA批准;2020年4-5月,特瑞普利特瑞普利3L+鼻咽癌鼻咽癌、2L 尿路上皮癌尿路上皮癌NDANMPA获受理;2020年6月抗新冠病毒中和抗体中和抗体JS016获NMPA IND批准;2020年7月公司上交所科创板上市上交所科创板上市;TROP2 ADC JS108 IND获NMPA批准;2020年9月,特瑞普利单抗1L治疗鼻咽癌III期临床达到主要终点。2021年1月,TIGHT单抗单抗JS006获批临床;2021年2月,与与Coherus 在美加合作在美加合
25、作开发特瑞普利;特瑞普利特瑞普利联合化疗1L治疗鼻咽癌鼻咽癌NDA获受理;特瑞普利特瑞普利3L+鼻咽癌鼻咽癌适应症获批获批,成为全球第一个获批鼻咽癌免疫疗法;中和抗体中和抗体JS016 与礼来联用双抗体获FDA EUA治疗新冠感染轻中症;2021年3-4月,特瑞普利特瑞普利2L治疗尿路上皮尿路上皮癌适应症获批癌适应症获批;特瑞普利1L治疗鼻咽癌III期临床达到主要终点。2021年7月,特瑞普利特瑞普利联合化疗1L食管鳞食管鳞癌癌NDA;2021年9月,中和抗体中和抗体JS016 与礼来联用双抗体获FDA EUA治疗新冠暴露后预治疗新冠暴露后预防防;2021年10月,与旺山旺水合作开发VV116
26、用于新冠治疗;FDA受理特瑞普利治疗鼻咽癌受理特瑞普利治疗鼻咽癌BLA;2021年11月,特瑞普利特瑞普利1L鼻咽癌国内获鼻咽癌国内获批批;2021年12月,中和抗体中和抗体JS016 与礼来联用双抗体获FDA EUA用于儿科治疗儿科治疗新冠暴露后预防和轻中症。2022年2月,特瑞普利特瑞普利联合化疗胃癌手术后辅助胃癌手术后辅助治疗III期临床完成首例患者给药;2022年3月,VV116完成中重度COVID-19的III期临床首例患者给药;2022年4月,CD112R单克隆抗体IND获FDA批准。特瑞普利治疗SCLC获得FDA孤儿药认定;2022年5月,特瑞普利特瑞普利一线治疗食管鳞癌获得NM
27、PA批准;2022年9月,特瑞普利特瑞普利获NMPA批准用于一线治疗EGFR-和ALK-NSCLC。双抗平台双抗平台自主研发:自主研发:PD-1/TGF-合作开发:合作开发:PrecisionGATETM平台(2020年7月与Revitope合作)单抗平台单抗平台合作开发:合作开发:2021年7月,与嘉晨西海宣布将成立合资公司共同开发自复制与常规mRNA创新药物及疫苗合作开发:合作开发:2019年12月与杭州多多禧生物签署了药品开发及许可合同,通过独占许可授权方式从多禧生物获得许可使用 DAC-002(注射用重组人源化抗 Trop2 单抗-Tub196 偶联剂)小分子小分子mRNAADC自主研
28、发为主:自主研发为主:PD-1、BTLA、PCSK9、TIGIT、CD112R等合作开发:合作开发:贝伐珠单抗、阿达木单抗、新冠中和抗体等合作开发:合作开发:微境生物:微境生物:2020年9月,与微境生物合作开发四款在研抗肿瘤小分子药物(XPO1抑制剂、Aurora-A抑制剂、EGFR-exon20抑制剂、第四代EGFR抑制剂)英派药业:英派药业:2020年8月,与英派药业成立合资公司开发PARP抑制剂疫苗疫苗自主研发:自主研发:君拓生物(抗感染平台)合作开发:合作开发:2021年10月与中国科学院微生物研究所宣布合作开发寨卡病毒疫苗君实生物(688180)深度报告 http:/ 8/44 请
29、务必阅读正文之后的免责条款部分 图3:2017-2022Q1-Q3君实生物收入、利润和研发投入情况 图4:2019-2022Q1-Q3特瑞普利销售额 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司年报,浙商证券研究所 2021 年特瑞普利单抗新增 3L+鼻咽癌和 2L 尿路上皮癌适应症纳入医保,这也带来2022H1 拓益实现销售收入 2.98 亿元,2022Q3 销售额 2.18亿(2022Q1-Q3 特瑞普利单抗销售额达 5.15 亿),销售收入环比不断提升。我们认为 2022年开始伴随着更多重磅适应症(1L食管鳞癌、1L驱动基因阴性 NSCLC 已经分别在 Q2 和 Q3 获
30、批)陆续进入商业化阶段,特瑞普利销售额有望触底反转。表1:特瑞普利国际化和大适应症进入加速兑现期 CDE 受理号受理号 CDE受理日期受理日期 适应症适应症(预计)获批日期(预计)获批日期 CXSS2101057/58 2021/12/14 联合标准一线化疗一线化疗用于未经治疗、驱动基因阴性驱动基因阴性的晚期 NSCLC 2022/9/21 CXSS2101014/15 2021/7/30 联合含铂化疗一线一线治疗局部晚期或转移性食管鳞癌食管鳞癌 2022/5/17 CXSS2100016/17/18 2021/2/11 联合顺铂和吉西他滨用于局部复发或转移性鼻咽癌鼻咽癌患者的一线治疗一线治疗
31、 2021/11/29 CXSS2000018/19 2020/5/21 用于含铂化疗失败包括新辅助或辅助化疗 12个月内进展的局部晚期或转移性尿尿路上皮癌路上皮癌的治疗(已纳入医保)2021/4/12 CXSS2000016/17 2020/5/7 既往接受过二线及以上系统治疗失败的复发/转移性鼻咽癌鼻咽癌(已纳入医保)2021/2/19 CXSS1800006 2018/3/20 既往接受全身系统治疗失败的不可切除或转移性黑色素瘤黑色素瘤(已纳入医保)2018/12/17 待 NDA 联合依托泊苷及铂类与安慰剂联合依托泊苷及铂类在一线治疗广泛期一线治疗广泛期 SCLC 2024 肝细胞癌辅
32、助治疗肝细胞癌辅助治疗 2024 FDA受理日期受理日期 适应症适应症(预计)获批日期(预计)获批日期 2021/10/31 联合吉西他滨/顺铂作为晚期复发或转移性鼻咽癌患者的一线治疗鼻咽癌患者的一线治疗 2023Q1 单药用于复发或转移性鼻咽癌鼻咽癌含铂治疗后的二线及以上治疗二线及以上治疗 EMA受理日期受理日期 适应症适应症(预计)获批日期(预计)获批日期 2022/12/6 联合顺铂和吉西他滨用于局部复发或转移性鼻咽癌患者的一线治疗 2023 联合紫杉醇和顺铂用于不可切除局部晚期/复发或转移性食管鳞癌患者一线治疗 2023 资料来源:公司公告,公司官网,浙商证券研究所 2 特瑞普利:大适
33、应症特瑞普利:大适应症&国际化突破拐点渐现国际化突破拐点渐现 特瑞普利单抗作为公司核心产品,在 2018 年获批上市,为第一个国产 PD-1 药物。公司从小适应症黑色素瘤切入领先上市,截止 2021 年底,特瑞普利单抗已获批适应症包括黑色素瘤、1L 和 3L+鼻咽癌和 2L 尿路上皮癌,2022 年 5 月和 9 月分别新增 1L ESCC 和 1L EGFR阴性 NSCLC,2023年有望申报上市的适应症包含1L肝癌、肝癌术后辅助、非小细胞肺癌(新辅助治疗)等多个重磅适应症,因此我们认为 2022年已经进入到国际化和大适应症上市突破期:0.540.037.7515.9540.2512.182
34、.755.389.4617.9820.6916.36-3.17-7.23-7.47-16.69-7.21-15.95(20)(10)0002020212022Q1-Q3收入(亿元)研发投入(亿元)归母净利润(亿元)7.710.034.125.1530.26%-58.92%36.90%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02468020212022Q1-Q3特瑞普利销售额(亿元)YOY君实生物(688180)深度报告 http:/ 9/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1)我们对目前公司已获批适应症的带来的
35、空间和成长性判断。)我们对目前公司已获批适应症的带来的空间和成长性判断。我们预计已获批适应症对应的市场销售峰值分别为黑色素瘤 0.8 亿、1L/3L NPC 6 亿、2L UC 0.7 亿、1L EGFR-NSCLC 4 亿+、1L ESCC 7.5 亿。2)我们对)我们对 2022 年以后即将获批适应症的空间和成长性判断。年以后即将获批适应症的空间和成长性判断。国际化加速突破,有国际化加速突破,有望成为第一个美国上市国产望成为第一个美国上市国产 PD-1。我们预计我们预计鼻咽癌适应症有望在 2023 年在美国获批上市,2022 年 1L ESCC、1L NPC 已分别在英国和欧洲提交上市申请
36、,并已获 EMA受理,PD-1 产品国际化进入兑现拐点。据我们测算 2031年特瑞普利单抗海外销售峰值有望突破100亿;大适应症进入加速商业化阶段,大适应症进入加速商业化阶段,PD-1 销售有望迎来拐点销售有望迎来拐点。黑色素瘤、3L+NPC,2L UC 已纳入医保,1L NPC、1L ESCC 和 1L EGFR-NSCLC 已获批,1L肝癌、肝癌术后辅助、非小细胞肺癌(新辅助治疗)等多个重磅适应症适应症预计陆续于 2023 年申报上市,PD-1大适应症进入获批窗口,公司收入端有望迎来加速向上拐点。根据我们测算2028 年 PD-1 国内销售峰值有望达到 70 亿,相比于 2021 年 4.
37、12 亿销售额,以及 2020 年最高的 10.03 亿仍有较大提升空间。表2:特瑞普利单抗多项临床进入到 III 期和上市注册阶段 适应症适应症 临床进度临床进度 状态状态 临床试验区域临床试验区域 备注备注 黑色素瘤(黑色素瘤(2L,单药,单药)已上市 2018年 12月 17日获 NMPA批准 中国 鼻咽癌(鼻咽癌(3L,单药,单药)已上市 2021年 2月获 NMPA批准,FDA BLA已受理 中国 FDA突破性疗法、孤儿药、优先审评 尿路上皮癌(尿路上皮癌(2L,单药,单药)已上市 2021年 4月获 NMPA批准 中国 鼻咽癌(鼻咽癌(1L,与化疗联合,与化疗联合)已上市 2021
38、年 11月获 NMPA批准,FDA BLA已受理,2022年 12月 23日为目标审评日期。2022年 11月 15日,EMA提交上市申请。国际多中心 FDA突破性疗法、优先审评 食管鳞癌(食管鳞癌(1L,与化疗联合,与化疗联合)已上市 2022年 5月 17日获 NMPA批准,2022年 11月 15日,EMA提交上市申请。中国 FDA孤儿药 EGFR阴性阴性 NSCLC(1L,与化疗联合,与化疗联合)已上市 2022年 9月 21日获 NMPA批准 中国 EGFR突变突变 TKI失败晚期失败晚期 NSCLC(与化疗联台与化疗联台)临床期 关键注册临床 中国 非小细胞肺癌(新辅助治疗非小细胞
39、肺癌(新辅助治疗)临床期 关键注册临床 中国 小细胞肺癌(小细胞肺癌(1L,与化疗联合,与化疗联合)临床期 关键注册临床 中国 完成受试者入组,FDA孤儿药 食管鳞癌食管鳞癌(新辅助治疗新辅助治疗)临床期 关键注册临床 中国 黑色素瘤(黑色素瘤(1L,单药,单药)临床期 关键注册临床 中国 三阴乳腺癌三阴乳腺癌(与白蛋白紫杉醇联合与白蛋白紫杉醇联合)临床期 关键注册临床 中国 肝细胞癌(肝细胞癌((辅助治疗辅助治疗)临床期 关键注册临床 中国 完成受试者入组 胃癌(胃癌(3L,单药,单药)临床期 关键注册临床 中国 肾细胞癌(肾细胞癌(1L,与阿昔替尼联合,与阿昔替尼联合)临床期 关键注册临床
40、 中国 肝细胞癌(肝细胞癌(1L,与仑伐替尼联合,与仑伐替尼联合)临床期 关键注册临床 国际多中心 肝细胞癌(肝细胞癌(1L,与贝伐珠单抗联合,与贝伐珠单抗联合)临床期 关键注册临床 国际多中心 完成受试者入组 尿路上皮癌(尿路上皮癌(1L,PD-L1+)临床期 关键注册临床 国际多中心 胃或食管胃结合部腺癌(辅助治疗胃或食管胃结合部腺癌(辅助治疗)临床期 关键注册临床 国际多中心 黏膜黑色素瘤黏膜黑色素瘤(与阿昔替尼联合与阿昔替尼联合)临床期 美国 FDA快速通道、孤儿药;NMPA突破性治疗药物 肉瘤肉瘤 临床期 美国 FDA孤儿药 资料来源:公司 2022年中报,公司公告,浙商证券研究所
41、2.1 黑色素瘤:首个商业化适应症,临床数据优黑色素瘤:首个商业化适应症,临床数据优 临床数据优,首个商业化适应症。临床数据优,首个商业化适应症。2018 年 12月 17日,公司自主研发的 PD-1抑制剂特瑞普利单抗获得 NMPA有条件批准上市,用于治疗既往标准治疗失败后的局部进展或转君实生物(688180)深度报告 http:/ 10/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 移性黑色素瘤(二线治疗),成为国内首个获批上市的本土 PD-1。截止 2022Q1 国内二线治疗黑色素瘤 PD-1 仅获批两款产品,分别是帕博利珠单抗(2018 年 7月国内获批)和特瑞普利单抗(2018 年 12 月
42、国内获批)。从目前非头对头临床数据来看,特瑞普利单抗在mPFS 和 mOS 数据均具有明显优势,这也为国内推广带来助益。参考公司 A股招股书数据“2019 年新发黑色素瘤病人中,既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤患者仅 2,400 人”,我们认为二线治疗黑色素瘤市场空间相对有限。公司不断开拓更大市场,包括开展国内一线治疗黑色素瘤 III期临床以及进军海外市场(与阿昔替尼联合用药治疗黏膜黑色素瘤获 FDA快速通道资格)。表3:君实生物特瑞普利单抗在二线黑色素瘤治疗临床数据最优,积极拓展一线和海外市场 公司名称公司名称 君实生物君实生物 默沙东默沙东 百时美施贵宝百时美施贵宝 君实生物君
43、实生物 研究名称 POLARIS-01(2L黑色素瘤)黑色素瘤)KEYNOTE-151(2L黑色素瘤)CHECKMATE-037(2L黑色素瘤)CT-13(1L黏膜黑色素瘤)PD-1 产品 特瑞普利单抗特瑞普利单抗 帕博利珠单抗 纳武利尤单抗 特瑞普利单抗 临床设计 单药单臂单药单臂 单药单臂 单药 vs化疗 特瑞普利+阿昔替尼单臂 临床进度 期期/国内已获批国内已获批 b 期/国内已获批 期/国内未获批 Ib 期(美国 III期)样本量 127 103 272 vs 133 29 ORR 17.3%16.7%27.0%vs 10.0%48.30%mPFS(月)3.6 2.8 3.1 vs 3
44、.7 7.5 mOS(月)22.2 12.1 15.7 vs 14.4 20.7 资料来源:公司招股书,FDA,各公司官网,浙商证券研究所 一线治疗数据优异,国际化快速推进。一线治疗数据优异,国际化快速推进。2021 年 1月 22日,公司宣布特瑞普利单抗联合阿昔替尼一线治疗黏膜黑色素瘤获得 FDA 授予的快速通道资格。同时,特瑞普利单抗联合阿昔替尼一线治疗黏膜黑色素瘤患者的临床试验(IND)申请获得 FDA 批准,同意直接开展 III 期研究。目前针对转移性黏膜黑色素瘤这种总生存期不到一年的严重疾病,患者的治疗选择非常有限,其对传统化疗和免疫治疗都不敏感。伴随特瑞普利单抗在鼻咽癌上获得FDA
45、颁发的首个国产抗 PD-1单抗的突破性疗法认定,此次快速通道资格将进一步加快并拓宽特瑞普利单抗在海外的商业化布局。2022 年 2 月,特瑞普利单抗联合阿昔替尼治疗晚期黏膜型黑色素瘤研究的 3年生存数据及生物标志物分析最新结果发表在Journal for Immuno Therapy of Cancer:RECIST评估的ORR为48.3%、中位无进展生存期(PFS)为7.5个月,中位 OS为 20.7 个月,表现出较强的有效性和生存获益。黑色素瘤国内销售额峰值可能在黑色素瘤国内销售额峰值可能在 0.81 亿。亿。我们做出如下假设:发病人数:发病人数:黑色素瘤 2020 年发病人数参考Glob
46、al Cancer Burden in 2020数据以及公司招股书提到 2019 年既往标准治疗失败后进展黑色素瘤患者数量 2400 人(二线患者人数),我们假设每年新增按照 2%(参考公司 A 股招股书中弗若斯特沙利文对 2022-2030 年中国癌症总患者人数增速预测数据)。PD-1 渗透率:渗透率:考虑到现在国内黑色素瘤治疗没有较好的药物,我们假设 PD-1 渗透率持续提升。其中帕博利珠单抗和特瑞普利二线治疗黑色素瘤适应症均于 2018 年国内获批上市,我们假设 2020年 PD-1在 2L黑色素瘤治疗渗透率为 25%,并逐步提升至 2031年的 85%。假设特瑞普利 1L 黑色素瘤适应
47、症 2023 年国内获批上市,我们假设渗透率为 20%,并逐步提升至 2031 年的 50%。特瑞普利市占率:特瑞普利市占率:考虑到帕博利珠单抗单价较贵,以及特瑞普利更有优势的临床疗效(数值对比,非头对头数据对比),我们假设 2021 年特瑞普利 2L治疗黑色素瘤市占率为80%,伴随着后续竞品上市,市占率逐渐下降至 2031年的 70%。1L治疗特瑞普利进度领先,我们假设 2023 年上市市占率 100%,逐步下降至 2031 年的 60%。君实生物(688180)深度报告 http:/ 11/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4:特瑞普利单抗黑色素瘤销售额测算 1L黑色素瘤销售额测算
48、黑色素瘤销售额测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 黑色素瘤新发数(人)7714 7868 8026 8186 8350 8517 8687 8861 9038 9219 9403 9591 PD-1 渗透率 20%30%35%40%42%44%46%48%50%特瑞普利市占率 100%100%80%80%80%70%70%70%60%1L治疗 mPFS(月)7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 1L月治疗费用(万元)0.41 0
49、.37 0.35 0.34 0.32 0.30 0.29 0.27 0.26 0.25 0.23 价格降幅 -8.94%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%1L患者治疗费用(万元)3.06 2.78 2.65 2.51 2.39 2.27 2.15 2.05 1.94 1.85 1.75 1L 黑色素瘤销售额(亿元)0.43 0.63 0.57 0.63 0.64 0.57 0.58 0.58 0.50 2L黑色素瘤销售额测算黑色素瘤销售额测算 2L黑色素瘤患者数(人)2448 2496.96 2547 2598 2650 2703 2757 2812 2868 2926 2
50、984 3044 PD-1 渗透率 25%40%50%60%65%70%75%80%85%85%85%85%特瑞普利市占率 80%80%80%80%80%80%70%70%70%70%70%2L mPFS(月)3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 2L月治疗费用(万元)0.41 0.37 0.35 0.34 0.32 0.30 0.29 0.27 0.26 0.25 0.23 价格降幅 -8.94%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%2L患者治疗费用(万元)1.47 1.34 1.27 1.21 1.15 1.09 1
51、.03 0.98 0.93 0.89 0.84 2L黑色素瘤销售额(亿元)0.12 0.14 0.16 0.17 0.17 0.18 0.16 0.17 0.16 0.16 0.15 特瑞普利黑色素瘤销售额合计(亿元)特瑞普利黑色素瘤销售额合计(亿元)0.12 0.14 0.59 0.80 0.74 0.81 0.80 0.74 0.74 0.74 0.66 资料来源:Global Cancer Burden in 2020,公司公告,浙商证券研究所 患者治疗费用:患者治疗费用:mPFS 参考已有临床数据(二线参考 POLARIS-01,一线参考 CT-13临床试验),月治疗费用按照用量以及用
52、药频次计算,最后按照 mPFS 时间乘以月度治疗费用即得到患者平均治疗费用。1L和 2L治疗用量为 3mg/kg,我们假设患者平均体重为60kg。2021 年和 2022 年月治疗费用参考前一年医保谈判价格进行计算,假设 2023 年开始每年药价下降幅度为 5%。考虑到目前 1L黑色素瘤适应症已经处于临床 III期,且有部分临床数据披露,我们假设 1L治疗获批上市概率为 90%。2.2 鼻咽癌:全球首个获批抗鼻咽癌:全球首个获批抗 PD-1 药物,国际化突破在即药物,国际化突破在即 治疗手段有限,国内患者众多。治疗手段有限,国内患者众多。鼻咽癌是一种原发于鼻咽部黏膜上皮的恶性肿瘤,是常见的头颈
53、部肿瘤之一。据 GLOBOCAN 统计,2020 年全球鼻咽癌新发病例数超过 13万,其中近半数病例在中国。中国南方(如广东、广西)和东南亚地区高发。对于复发或转移性鼻咽癌,目前的治疗手段有限,一线标准治疗方案是以铂类为基础的两药联合化疗,但治疗后中位无进展生存时间仅有 7个月左右。全球首个获批鼻咽癌全球首个获批鼻咽癌 PD-1 药物。药物。2021 年 2月 19日,特瑞普利单抗被批准用于既往接受过二线及以上系统治疗失败的复发转移性鼻咽癌(NPC)患者的治疗,成为全球首个获批鼻咽癌治疗的抗 PD1 单抗。2021 年 11 月 29日特瑞普利联合顺铂和吉西他滨用于局部复发或转移性鼻咽癌患者的
54、一线治疗的新适应症获得国家药品监督管理局(NMPA)批准。目前国内获批治疗鼻咽癌 PD-1 还包括恒瑞医药的卡瑞利珠单抗(2021 年 4月获批 3L+NPC 适应症,6月获批 1L NPC 治疗),百济神州的替雷利珠单抗 1L NPC 适应症于 2022 年6 月获批上市。君实生物(688180)深度报告 http:/ 12/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5:特瑞普利 1L NPC和 3L+NPC治疗获益明显 适应症适应症 1L 鼻咽癌鼻咽癌 3L+鼻咽癌鼻咽癌 公司名称 君实生物 恒瑞医药 百济神州 君实生物 恒瑞医药 康方生物 研究名称 JUPITER-02 CAPTAIN-
55、1st RATIONALE 309 POLARIS-02 CAPTAIN AK105-202 产品产品 特瑞普利特瑞普利 卡瑞利珠卡瑞利珠 替雷利珠替雷利珠 特瑞普利特瑞普利 卡瑞利珠卡瑞利珠 派安普利派安普利 药品名称 Toripalimab+GP vs placebo+GP Camrelizumab+GP vs placebo+GP TIS+GP vs 安慰剂+GP 单药单臂 单药随机对照 单药单臂 临床进度 期/国内已获批 期/国内已获批 III期/国内已获批 II期/国内已获批 II期/国内已获批 II期/国内和美国 BLA 人数 146 vs 143 134 vs 129 131vs
56、 132 190 156 111 ORR 78.8%vs 67.1%88.1%vs 80.6%69.5%vs 55.3%20.50%28.20%27%mPFS(月)21.4 vs 8.2 10.8 vs 6.9 9.2 vs 7.2 1.9 3.7 mOS(月)NR NR vs 22.6/17.4 17.1 资料来源:THE LANCET Oncology,ESMO,SITC,各公司官网,浙商证券研究所 临床获益显著。临床获益显著。相比目前的一线标准治疗方案,特瑞普利单抗联合化疗能够为患者带来更优越的生存获益,且安全性和耐受性良好。截至 2021 年 6月 8日最终分析数据:根据BIRC 的评
57、估,与安慰剂组相比,特瑞普利单抗组的 mPFS 显著延长了 13.2 个月(21.4 个月对 8.2 个月),特瑞普利组的 ORR(78.8%vs 67.1%),并且特瑞普利单抗组有 26.7%的患者实现了完全病理缓解(CR),较化疗组 CR 率(13.3%)提升 2 倍,化疗基础上联合特瑞普利单抗显示更突出的 ORR及 CR 率的提升。中位 DoR(mDoR,18.0 个月对 6.0 个月)均得到了明显改善,两组的 OS均未达到,不过已观察到特瑞普利单抗组总生存的获益趋势,其死亡风险降低了 41%。图5:特瑞普利+化疗 1L NPC mPFS较化疗更优 图6:特瑞普利+化疗 1L NPC治疗
58、生存获益明显 资料来源:2022AACR,浙商证券研究所 资料来源:2022AACR,浙商证券研究所 国际化突破在即,有望打开更大空间。国际化突破在即,有望打开更大空间。2021 年 10 月 31 日 FDA 已受理特瑞普利单抗联合吉西他滨顺铂作为晚期复发或转移性鼻咽癌患者的一线治疗和单药用于复发或转移性鼻咽癌含铂治疗后的二线及以上治疗的两项适应症的生物制品许可申请 BLA。2022 年 5 月公司收到 FDA 回复信,“要求进行一项公司认为较容易完成的质控流程变更”。2022 年 7 月公司重新提交 BLA,根据公告“FDA 已将处方药用户付费法案(PDUFA)的目标审评日期定为 2022
59、 年 12 月 23 日”,考虑到疫情对现场核查的影响,我们预计特瑞普利单抗有望在2023年实现美国上市。鼻咽癌适应症国内销售额峰值有望达到鼻咽癌适应症国内销售额峰值有望达到 6 亿元。亿元。测算假设如下:君实生物(688180)深度报告 http:/ 13/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发病人数发病人数:鼻咽癌 2020 年发病人数参考Global Cancer Burden in 2020数据,参考鼻咽癌复发,转移诊断专家共识(2018)数据我们假设二线治疗后复发比例为25%,假设每年新增按照 2%(参考公司 A 股招股书中弗若斯特沙利文对 2022-2030 年中国癌症总患者人
60、数增速预测数据)。PD-1 渗透率渗透率:考虑到现在国内鼻咽癌治疗以放化疗为主,但是特瑞普利+化疗临床试验数据要优于单纯化疗数据,我们假设 PD-1 渗透率持续快速提升。其中卡瑞利珠单抗国内已经获批 1L 和 3L 治疗适应症,考虑到恒瑞医药较强的销售能力,我们假设 2021 年 PD-1在 1L和 3L 以上鼻咽癌渗透率为 15%和 30%(3L 以上更高渗透率一方面于更早获批,另一方面来自于患者复发后用药需求更强)。我们假设 PD-1在 1L治疗渗透率逐步提升至 2031年的 70%,3L以上治疗渗透率提升至 2031 年的 80%。市占率市占率:考虑到恒瑞医药较强的销售能力,我们假设 2
61、021 年特瑞普利 1L 鼻咽癌素瘤市占率为 40%,伴随着后续竞品上市,市占率逐渐下降至 2031 年的 20%。2021 年 3L 以上鼻咽癌治疗市占率 40%,逐步下降至 2031 年的 25%。患者治疗费用患者治疗费用:mPFS 参考已有临床数据(一线参考 JUPITER-02,三线以上参考POLARIS-02),月治疗费用按照用量以及用药频次计算,最后按照 mPFS 时间乘以月度治疗费用即得到患者平均治疗费用,其中 1L治疗用量为 240mg/周期(Q3W),3L以上治疗用量为 3mg/kg,我们假设患者平均体重为 60kg。2021 年和 2022 年月治疗费用参考前一年医保谈判价
62、格进行计算,假设 2023 年开始每年药价下降幅度为 5%。表6:特瑞普利单抗鼻咽癌销售额测算 1L鼻咽癌销售额测算鼻咽癌销售额测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 鼻咽癌新发人数(人)62444 63693 64967 66266 67591 68943 70322 71729 73163 74626 76119 77641 PD-1 渗透率 15.0%30.0%40.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%70.0%70.0%70.0%特瑞普利市占率 40%40%40%
63、35%30%25%25%20%20%20%20%1L治疗 mPFS(月)21.4 21.4 21.4 21.4 21.4 21.4 21.4 21.4 21.4 21.4 21.4 1L年治疗费用(万元)3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 价格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%1L 鼻咽癌销售额(亿元)2.29 4.26 5.50 5.83 5.32 4.69 4.92 4.11 3.98 3.86 3.74 3L+鼻咽癌销售额测算鼻咽癌销售额测算 二线治疗后鼻咽癌人数(人)1561
64、1 15923 16242 16567 16898 17236 17581 17932 18291 18657 19030 19410 PD-1 渗透率 30%50%60%65%70%75%80%80%80%80%80%特瑞普利市占率 40%40%40%35%35%30%30%25%25%25%25%3L mPFS(月)1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 3L月治疗费用(万元)0.41 0.37 0.35 0.34 0.32 0.30 0.29 0.27 0.26 0.25 0.23 价格降幅 -8.94%-5%-5%-5%-5%-5%-5%
65、-5%-5%-5%3L患者治疗费用(万元)0.77 0.71 0.67 0.64 0.60 0.57 0.55 0.52 0.49 0.47 0.44 3L鼻咽癌销售额(亿元)0.15 0.23 0.27 0.24 0.26 0.23 0.23 0.19 0.18 0.18 0.17 特瑞普利鼻咽癌销售额合计(亿元)特瑞普利鼻咽癌销售额合计(亿元)2.44 4.48 5.76 6.07 5.58 4.92 5.16 4.30 4.17 4.04 3.91 资料来源:Global Cancer Burden in 2020,公司公告,浙商证券研究所 2.3 尿路上皮癌:临床数据优异,市场份额望更
66、优尿路上皮癌:临床数据优异,市场份额望更优 竞争格局好,适用范围更广。竞争格局好,适用范围更广。尿路上皮癌(UC)是常见的一种膀胱癌,占所有膀胱癌病例的 90%以上。根据膀胱癌诊疗指南(2022年版),此类疾病早期通常以手术治疗为主,对于不能手术或转移性尿路上皮癌患者,其标准一线治疗为以铂类为基础的化疗。以铂类为基础的联合化疗是晚期尿路上皮癌的一线标准治疗方案,mOS 为 14-15 个月,5年君实生物(688180)深度报告 http:/ 14/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 生存率仅为 5-15。2021 年 4月 12日,特瑞普利单抗注射液获批用于含铂化疗失败包括新辅助或辅助化疗
67、 12个月内进展的局部晚期或转移性尿路上皮癌的治疗。作为国内首个获批的晚期尿路上皮癌非选择性人群适应症的免疫治疗药物,特瑞普利单抗用药前无需PD-L1 IHC 表达检测,可惠及更多尿路上皮癌患者。2020年 4月国内获批上市的 PD-1 替雷利珠单抗,主要针对既往接受过治疗的局部晚期或转移性 PD-L1 高表达(25%)UC 患者。表7:特瑞普利 2L mUC临床数据优势明显 公司名称公司名称 君实生物君实生物 百济神州百济神州 默沙东默沙东 百时美施贵宝百时美施贵宝 辉瑞辉瑞 研究名称 POLARIS-03 BGB-A317-204 KEYNOTE-045 CHECKMATE-275 JAV
68、ELIN 产品产品 特瑞普利单抗特瑞普利单抗 替雷利珠单抗替雷利珠单抗 帕博利珠单抗帕博利珠单抗 纳武利尤单抗纳武利尤单抗 阿维鲁单抗阿维鲁单抗 临床进度 期/国内已获批 期/国内已获批 III期 II期 I期 样本量 151 113 266 270 249 ORR 25.8%24.8%21.1%20.7%16.5%mPFS(月)2.3 2.1 2.1 2.0 1.6 mOS(月)14.4 9.8 10.3 8.7 7 资料来源:各公司官网及公告,浙商证券研究所 单药单药 2L UC 治疗治疗 ORR 创记录,彰显优势。创记录,彰显优势。POLARIS-03 研究共纳入 151例既往标准化疗失
69、败或不耐受的局部晚期或转移性尿路上皮癌(mUC)患者,给予特瑞普利单抗单药治疗,结果显示,ITT 人群 ORR 为 26%,DCR 为 45%;中位缓解持续时间为 19.7 个月,mPFS 为 2.3 个月,mOS 为 14.4 个月。亚组分析显示,与 PD-L1 表达阴性组相比,PD-L1表达阳性组的 ORR 显著更高(41.7%vs 阴性 16.7%),PFS(3.7 vs 1.8 个月)和 OS(35.6 vs 11.2 个月)也更长。该项研究是首个在 PD-L1 表达阳性的 UC人群中二线治疗使用免疫检查点抑制剂单药治疗 ORR 超过 40%的前瞻性研究;另外,与低水平 TMB 组相比
70、,高水平 TMB 组的 ORR 更高(48.1%vs 22.2%)、PFS(12.9 vs 1.8 个月)和 OS 均更长,且均具有显著差异。图7:特瑞普利 2L mUC mOS 达到 14.4个月 图8:特瑞普利 2L mUC PD-L1 阳性和高水平 TMB更获益 资料来源:Clin Cancer Res,浙商证券研究所 资料来源:Clin Cancer Res,浙商证券研究所 此外,特瑞普利单抗也在开展联合标准一线化疗在未经治疗的 PD-L1 阳性局部晚期或转移性尿路上皮癌的有效性和安全性的随机双盲、安慰剂对照、多中心、III 期临床研究,有望使更多患者获益。国内国内 UC 适应症销售峰
71、值有望达到适应症销售峰值有望达到 5.84 亿。亿。测算假设如下:君实生物(688180)深度报告 http:/ 15/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发病人数:膀胱癌 2020 年发病人数 85694 人参考Global Cancer Burden in 2020数据,尿路上皮癌占比参考膀胱癌诊疗指南(2022 年版),复发率假设为 40%,假设每年新增按照 2%(参考公司 A 股招股书中弗若斯特沙利文对 2022-2030 年中国癌症总患者人数增速预测数据)。PD-1渗透率:参考 2020年替雷利珠单抗已经获批2L尿路上皮癌,我们假设2020年 2L治疗 PD-1渗透率为 10%,
72、最高提升至 65%。1L治疗适应症假设 2024 年开始上市,PD-1市占率假设为 10%,渗透率最高提升至 60%。市占率:考虑到替雷利珠单抗 2020 年已经获批 2L适应症并已纳入医保,特瑞普利 2L适应症 2021 年获批,并以纳入医保,我们假设特瑞普利 2021 年市占率为 20%。因为其临床疗效更优(mOS 和 mPFS 均更长,以上数据非头对头对比),我们假设 2022 年开始市占率快速提升至 50%,伴随竞品上市逐步下降至 2031 年的 30%。1L适应症进度最快,假设2024 年市占率 100%,伴随着竞品上市市占率逐步下降至 2031 年的 70%。表8:特瑞普利单抗尿路
73、上皮癌销售额测算 1L尿路上皮癌销售额测算尿路上皮癌销售额测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 膀胱癌新发人数(万人)8.57 8.74 8.92 9.09 9.28 9.46 9.65 9.84 10.04 10.24 10.45 10.66 尿路上皮癌占比 90%UC新发人数(人)77125 78667 80240 81845 83482 85152 86855 88592 90364 92171 94014 95895 PD-1 渗透率 10%25%40%45%50%55%60%6
74、0%特瑞普利市占率 100%80%80%80%70%70%70%70%1L治疗 mPFS(月)8 8 8 8 8 8 8 8 1L年治疗费用(万元)3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93%价格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%1L患者治疗费用(万元)1.84 1.75 1.66 1.58 1.50 1.42 1.35 1.29 1LUC 销售额(亿元)1.54 2.98 4.62 5.04 4.74 5.06 5.35 5.18 2L尿路上皮癌销售额测算尿路上皮癌销售额测算 2020 2
75、021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 膀胱癌复发比例 40%2L尿路上皮癌人数(人)34278 34963 35662 36376 37103 37845 38602 39374 40162 40965 41784 42620 PD-1 渗透率 10%25%40%45%50%55%60%65%65%65%65%65%特瑞普利市占率 20%30%40%50%45%40%38%36%34%32%30%2L治疗 mPFS(月)2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3
76、 2L月治疗费用(万元)0.41 0.37 0.35 0.34 0.32 0.30 0.29 0.27 0.26 0.25 0.23 价格降幅 -8.94%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%2L患者治疗费用(万元)0.94 0.85 0.81 0.77 0.73 0.70 0.66 0.63 0.60 0.57 0.54 2L UC 销售额(亿元)0.16 0.37 0.53 0.71 0.69 0.64 0.64 0.59 0.54 0.49 0.45 特瑞普利特瑞普利 UC销售额合计(亿元)销售额合计(亿元)0.16 0.37 0.53 2.25 3.67 5.26 5.68
77、 5.33 5.60 5.84 5.63 资料来源:Global Cancer Burden in 2020,膀胱癌诊疗指南(2022年版),公司公告,浙商证券研究所 患者治疗费用:mPFS 参考已有临床数据(2L治疗参考 POLARIS-03,1L治疗参考帕博利珠单抗 KEYNOTE-361一线治疗数据 mPFS 8.3 个月,我们假设特瑞普利 mPFS 为 8个月),月治疗费用按照用量以及用药频次计算,最后按照 mPFS 时间乘以月度治疗费用即得到患者平均治疗费用,其中 1L治疗用量为 240mg/周期(Q3W),2L以上治疗用量为3mg/kg,我们假设患者平均体重为 60kg。2021
78、年和 2022 年月治疗费用参考前一年医保谈判价格进行计算,假设 2023 年开始每年药价下降幅度为 5%。2.4 食管鳞癌:望成为一线治疗新标准食管鳞癌:望成为一线治疗新标准 君实生物(688180)深度报告 http:/ 16/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 化疗生存率低化疗生存率低,国内仅获批,国内仅获批 3 款款 PD-1。食管癌是消化道领域最常见的恶性肿瘤之一。据 WHO统计 2020 年,中国食管癌新发病例数高达 32 万,约占全球的 50%。食管鳞癌和腺癌是食管癌的两种主要组织学亚型,其中中国患者以食管鳞癌为主要亚型,约占总体发病率的 90%。对于晚期食管鳞癌患者,目前标
79、准一线化疗方案为铂类为基础的化疗,但 5年总生存率不足 20%。2021 年 9月,帕博利珠单抗获 NMPA批准联合铂类和氟尿嘧啶类化疗药物用于局部晚期不可切除或转移性食管或胃食管结合部癌患者的一线治疗。K药成为首个也是目前唯一一个在国内获批 1L食管癌全人群的 PD-1 单抗。2021 年 12 月,恒瑞医药卡瑞利珠单抗获批联合紫杉醇和顺铂一线治疗晚期食管鳞癌。2022年 5月 17日特瑞普利单抗获批 1L食管鳞癌治疗适应症。表9:一线治疗食管(鳞)癌临床数据对比 产品产品 特瑞普利单抗特瑞普利单抗 信迪利单抗信迪利单抗 卡瑞利珠单抗卡瑞利珠单抗 替雷利珠单抗替雷利珠单抗 帕博利珠单抗帕博利
80、珠单抗 研究名称 JUPITER-06 ORIENT-15 ESCORT-1st(鳞癌 100%)RATIONALE 205 KEYNOTE-590(全球,鳞癌 73%)KEYNOTE-590(中国亚组,鳞癌 85%)公司名称 君实生物 信达生物 恒瑞医药 百济神州 默沙东 用药方案 特瑞普利+TP vs 安慰剂+TP 信迪利+化疗 vs 安慰剂+化疗 卡瑞利珠+TP vs 安慰剂+TP 替雷利珠+FP vs 安慰剂+FP 帕博利珠+FP vs 安慰剂+FP 临床进度 III期/国内 NDA 期/国内 NDA 期/国内已批 II期 III期/国内已获批 样本量 257 vs 257 327 v
81、s 332 298 vs 298 30(15名食管鳞癌)373 vs 376 51 vs 55 ORR 69.3%vs 52.1%75.5%vs 56.9%72.1%vs 62.1%46.70%37.3%vs 20%45.0%vs 29.3%mPFS(月)5.7 vs 5.5 7.2 vs 5.7 6.9 vs 5.6 10.4 6.3 vs 5.8 6.2 vs 4.6 mOS(月)17.0 vs 11.0 16.7 vs 12.5 15.3 vs12.0 未达到 12.4 vs 9.8 10.5 vs 8.0 资料来源:各公司官网及公告,Clinical Cancer Research,E
82、SMO,浙商证券研究所 mOS 刷新记录,望成为一线治疗新标准。刷新记录,望成为一线治疗新标准。2022年 Cancer Cell 在线发表 JUPITER-06研究结果:特瑞普利单抗联合 TP 化疗(紫杉醇+顺铂)一线治疗晚期或转移性食管鳞状细胞癌(ESCC)患者可显著改善患者 ORR(69.3%vs 52.1%)和 mOS(17.0 vs 11.0 月),且无论 PD-L1 表达如何,该联合方案均有疗效。与单纯的化疗相比,特瑞普利联合化疗的 mOS延长了半年至 17.0 个月,刷新了晚期食管鳞癌一线治疗的生存期纪录。死亡风险降低42%,说明新疗法为更多晚期食管鳞癌患者争取到了更好的生存获益
83、。参考临床数据对比,若特瑞普利治疗方案获得批准,有望成为新的食管鳞癌一线治疗新的标准疗法。图9:特瑞普利+TP 延长了一线食管鳞癌患者 mPFS 图10:特瑞普利+TP 显著延长一线食管鳞癌 mOS 资料来源:Cancer Cell,浙商证券研究所 资料来源:Cancer Cell,浙商证券研究所 君实生物(688180)深度报告 http:/ 17/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 此外,一项围手术期特瑞普利单抗联合新辅助化疗治疗可切除局部晚期胸段食管鳞癌的随机、双盲、安慰剂对照、多中心的 III 期临床研究(NCT04848753)正在开展中。有望不断打开食管鳞癌适应症成长空间。特瑞
84、普利国内食管鳞癌销售峰值有望达到特瑞普利国内食管鳞癌销售峰值有望达到 17.59 亿,亿,测算假设如下:发病人数:食管癌 2020 年发病人数参考Global Cancer Burden in 2020数据,中国食管鳞癌占比(90%)参考 WHO 数据,II-III 期占比(70.8%)参考 The Lancet Public Health统计数据,假设每年新增按照 2%(参考公司 A 股招股书中弗若斯特沙利文对 2022-2030 年中国癌症总患者人数增速预测数据)。PD-1渗透率:2021年获批上市竞品包括帕博利珠单抗和卡瑞利珠单抗,且 2021年医保谈判均已纳入,我们假设 2021年 P
85、D-1渗透率为 5%,2022年快速提升至 20%,后逐步提升至 2031 年的 60%。新辅助治疗假设 2024 年特瑞普利最先上市,渗透率为 4%,逐步提升至2031 年 50%。市占率:考虑到 2021 年竞品帕博利珠单抗和卡瑞利珠单抗已经上市,我们假设特瑞普利 1L治疗食管鳞癌市占率为 15%,逐步提升至最高 40%(mOS 数据有优势)后因更多竞品上市市占率缓慢下降。新辅助治疗进度最快,我们假设 2024 年获批后市占率 100%,逐步下降至 2031 年 35%。表10:特瑞普利单抗食管鳞癌销售额测算 1L食管鳞癌销售额测算食管鳞癌销售额测算 2020 2021 2022E 202
86、3E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 食管癌新发人数(万人)32.44 33.09 33.75 34.43 35.12 35.82 36.54 37.27 38.01 38.77 39.55 40.34 鳞癌占比 90%PD-1 渗透率 5%20%30%40%45%50%55%60%60%60%60%特瑞普利市占率 15%30%35%40%38%36%34%32%30%30%1L治疗 mPFS(月)5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 1L年治疗费用(万元)3.36 3
87、.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 价格降幅 -8.95%-8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%1L患者治疗费用(万元)1.45 1.45 1.38 1.31 1.25 1.18 1.12 1.07 1.02 0.96 1L ESCC销售额(亿元)1.32 3.85 5.81 7.23 7.40 7.47 7.46 6.80 6.18 食管鳞癌新辅助治疗销售额测算食管鳞癌新辅助治疗销售额测算 食管癌 II-III期占比 70.8%ESCC新辅助人数(万人)20.67 21.09 21.501 21.94 22.
88、38 22.82 23.28 23.75 24.22 24.71 25.20 25.70 PD-1 渗透率 4%10%20%30%35%40%45%50%特瑞普利市占率 100%80%70%60%50%45%40%35%患者年治疗费用(万元)3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 价格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%ESCC新辅助销售额(亿元)2.47 4.79 8.13 10.12 9.54 9.50 9.21 8.68 特瑞普利特瑞普利 ESCC销售额合计(亿元)销售额合计(亿元)
89、1.32 3.85 8.28 12.02 15.52 17.59 16.99 16.31 15.39 14.66 资料来源:Global Cancer Burden in 2020,膀胱癌诊疗指南(2022年版),公司公告,浙商证券研究所 患者治疗费用:mPFS 参考已有临床数据(1L 治疗参考 JUPITER-06,新辅助参考临床试验最多一年用药周期),月治疗费用按照用量以及用药频次计算,最后按照 mPFS 时间乘以月度治疗费用即得到患者平均治疗费用,其中 1L和新辅助治疗均按照用量为 240mg/周期(Q3W)。2021年和 2022年月治疗费用参考前一年医保谈判价格进行计算,假设 202
90、3年开始每年药价下降幅度为 5%。2.5 肺癌:全面布局,将进入收获期肺癌:全面布局,将进入收获期 君实生物(688180)深度报告 http:/ 18/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 肺癌患者基数大,多适应症即将进入收获期。肺癌患者基数大,多适应症即将进入收获期。根据 WHO 数据,2020 年中国新发肺癌病例数为 81.6 万,占中国新发癌症病例数的 17.9%。非小细胞肺癌为肺癌的主要亚型,约占所有病例的 85%。公司特瑞普利单抗一线治疗 EGFR/ALK 等驱动基因阴性 NSCLC 已于2022 年 9 月获批上市,多个肺癌治疗管线进入 III期阶段:EGFR+TKI 经治 N
91、SCLC 二线治疗、SCLC 一线以及 NSCLC 新辅助多个适应症,形成较强的产品矩阵。特瑞普利正式进入特瑞普利正式进入 1L EGFR/ALK 等驱动基因阴性等驱动基因阴性 NSCLC 大市场。大市场。国内其他获批一线治疗驱动基因阴性 NSCLC 药物包括:信迪利单抗(2021 年 2月获批联用化疗一线治疗无 EGFR 敏感突变或 ALK 基因重排的晚期或复发性非鳞状 NSCLC)、卡瑞利珠单抗(2020年 6月获批联用化疗一线治疗 EGFR-/ALK-非鳞状 NSCLC)、替雷利珠单抗(2021年 6月获批联用化疗一线治疗 EGFR-/ALK-非鳞状 NSCLC)、帕博利珠单抗(2019
92、 年 4 月、9月和 11 月分别获批联用化疗一线治疗 EGFR-/ALK-非鳞状 NSCLC、单药一线治疗 PD-111%的 EGFR-/ALK-局部晚期或转移性 NSCLC 和联用化疗一线治疗 EGFR-/ALK-鳞状NSCLC)、阿替利珠单抗(2021 年 4 月获批单药一线治疗 PD-L1+、EGFR-/ALK-转移性NSCLC)。公司 2022 年 9月份获批也正式进入大适应症领域,有望提供新的快速增长动力。图11:特瑞普利布局多个肺癌适应症 资料来源:公司官网,Frost&Sullivan,浙商证券研究所 PFS 和和 OS 获益显著,获益显著,1L 驱动基因阴性驱动基因阴性 NS
93、CLC 治疗强支撑。治疗强支撑。根据公司公告:截至2020 年 11 月 17日 CHOICE-01 试验鳞状 NSCLC 联合化疗与单纯化疗治疗的 ORR 分别为68.7%和 58.9%,非鳞状 NSCLC ORR 分别为 58.6%和 26.5%。根据在 2022 ASCO 公布的最新数据,与安慰剂组相比,特瑞普利+化疗对比安慰剂组 PFS显著改善(mPFS 分别为 8.4和 5.6个月),1年 PFS率分别为 36.7%和 17.2%。试验组的 OS显著长于安慰剂组(未达到中位 OS与 17.1 个月)。与单纯化疗方案相比,特瑞普利单抗联合化疗一线治疗驱动基因阴性晚期 NSCLC 可显著
94、延长患者 PFS,并在总生存期方面表现出明显获益趋势,有望为特瑞普利单抗联合化疗作为 EGFR/ALK 等驱动基因阴性晚期 NSCLC 一线治疗提供支撑。肺癌非小细胞肺癌 约85%小细胞肺癌小细胞肺癌约约15%不可切除可切除I-III期 约40%IV期 约60%EGFR突变突变约约40-50%ALK突变约5%-7%其他突变其他突变/无驱动基因无驱动基因约约43%-55%新辅助新辅助手术2L EGFR-TKI经治,经治,III期,期,PD-1+卡铂卡铂培美曲塞培美曲塞1L,III期,期,PD-1+化疗化疗1L鳞癌和非鳞癌,鳞癌和非鳞癌,NDA,PD-1+化疗化疗CHOICE-01研究研究III期
95、,期,PD-1+含铂双药化疗含铂双药化疗君实生物(688180)深度报告 http:/ 19/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表11:一线治疗 NSCLC 临床数据对比 产品产品 特瑞普利特瑞普利 卡瑞利珠卡瑞利珠 信迪利信迪利 替雷利珠替雷利珠 公司 君实生物 恒瑞医药 信达生物 百济神州 研究 CHOICE-01 CameL-sq CameL ORIENT-11 ORIENT-12 RATIONALE 304 RATIONALE 307 用药 联用化疗 vs安慰剂+化疗 联用化疗 vs安慰剂+化疗 联用化疗 vs安慰剂+化疗 联用化疗 vs安慰剂+化疗 联用化疗 vs安慰剂+化疗
96、联用化疗 vs安慰剂+化疗 两种化疗联用vs化疗 进度 III期 III期 III期 III期 III期 III期 III期 人数 309 vs 156 193 vs 196 205 vs 207 266 vs 131 179 vs 178 223 vs 111 120 vs 119 vs 121 ORR 68.7%vs 58.9%(鳞状)58.6%vs 26.5%(非鳞状)64.8%vs 36.7%60.5%vs 38.6%51.9%vs 29.8%44.7%vs 35.4%57.4%vs 36.9%72.5%vs 74.8%vs 49.6%mPFS(月)8.4 vs 5.6 8.5 vs
97、4.9 11.3 vs 8.3 9.2 vs 5.0 5.5 vs 4.9 9.7 vs 7.6 7.6 vs 7.6 vs 5.5 mOS(月)NR vs 17.1 NR vs 14.5 27.9 vs 20.5 NR vs 16.8 NR NR NR 适应症 1L EGFR 阴性(鳞状+非鳞)1L 鳞状 1L EGFR-/ALK-非鳞 1L驱动基因阴性非鳞 1L 鳞状 1L 驱动基因阴性非鳞 1L 鳞状 产品产品 帕博利珠帕博利珠 阿替利珠阿替利珠 舒格利舒格利 公司 默沙东 罗氏 基石药业 研究 KEYNOTE-189 KEYNOTE-407 KEYNOTE-042 KEYNOTE-02
98、4 IMpower110 GEMSTONE-302 用药 联用化疗 vs安慰剂+化疗 联用化疗 vs安慰剂+化疗 单药 vs化疗 单药 vs铂类化疗 单药 vs铂类化疗 联用化疗 vs安慰剂+化疗 进度 III期 III期 II/III期 III期 III期 III期 人数 410 vs 206 278 vs 281 637 vs 637 154 vs 151 277 vs 277 320 vs 159 ORR 31.3%vs 17.4%29.7%vs 18.2%27.3%vs 26.7%46.1%vs 31.1%38.3%vs 28.6%63.4%vs 40.3%mPFS(月)9.0 vs
99、4.9 13.8 vs 9.1 5.5 vs 6.8 7.7 vs 5.5 8.1 vs 5.0 9.0 vs 4.9 mOS(月)22.0 vs 10.6 17.2 vs 11.6 16.4 vs 12.1 26.3 vs 13.4 20.2 vs 13.1 22.8 vs17.7 适应症 1L EGFR-/ALK-非鳞 1L EGFR-/ALK-鳞状 1L PD-L11%,EGFR-/ALK-1L PD-L150%、EGFR-/ALK-1L PD-L1 高表达驱动基因阴性非鳞 1L EGFR-/ALK-非鳞,以及 1L 鳞状 资料来源:各公司官网及公告,Clinical Cancer Re
100、search,ESMO,ASCO,浙商证券研究所 新辅助:新辅助:II期数据优异,期待期数据优异,期待 III期延续。期延续。2021 ESMO公布的特瑞普利单抗联合化疗新辅助治疗潜在可切除 NSCLC的单臂 II期研究(Renaissance研究)阶段性结果显示:特瑞普利单抗+含铂双药新辅助治疗 NSCLC 实验中 19 例患者(共纳入 21例 II-IIIB NSCLC 患者)接受手术,手术率为 90.5%,R0 切除率为 100%,无任何严重手术并发症。主要病理缓解(MPR)率、病理完全缓解(pCR)率分别达到 57.9%、36.8%,且该方案安全性良好。影像学评估发现,新辅助治疗后患者
101、客观缓解率(ORR)为 81%。以上数据为更大样本量 III期临床顺利开展提供数据支撑。特瑞普利肺癌适应症国内销售峰值有望达到特瑞普利肺癌适应症国内销售峰值有望达到 22 亿,亿,测算假设如下:发病人数:肺癌 2020 年发病人数参考Global Cancer Burden in 2020数据,NSCLC占比 85%,SCLC 占比 15%(WHO),EGFR 阴性占比假设为 40%(参考Frost&Sullivan),EGFR 突变患者占比假设 45%,计算得到 EGFR-TKI 经治患者比例为 40.5%(45%EGFR 突变*90%NSCLC)。根据 The Lancet Public
102、Health 数据 II-III 期肺癌患者占比 39%。假设肺癌患者每年新增 2%(参考公司 A 股招股书中弗若斯特沙利文对 2022-2030 年中国癌症总患者人数增速预测数据)。PD-1 渗透率:1)1L EGFR-NSCLC:假设 2020 年治疗渗透率为 5%,逐步提升至 2031年 49%;2)2L EGFR-TKI 经治 NSCLC:假设 2022 年渗透率为 5%(信迪利单抗预计最快上市),渗透率逐步提升至最高 35%(我们认为在 1-3 代 EGFR 抑制剂使用比较流程化情况下,经治耐药后接受 PD-1 治疗患者比例可能不会很高);3)1L SCLC:2020 年渗透率假设君
103、实生物(688180)深度报告 http:/ 20/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 为 2%(2020 年阿替利珠单抗获批),最高渗透率提升至 2031 年 49%;4)新辅助:假设2024 年特瑞普利最先上市,PD-1 渗透率为 2%,逐步提升至 2031 年 55%。市占率:1)1L EGFR-NSCLC:9 月已获批上市,假设特瑞普利上市后 2022 年市占率5%,最高提升至 19%,随后因竞品增多下降至 15%;2)2L EGFR-TKI 经治 NSCLC:假设2024 年上市后市占率为 5%,最高提升至 35%,后下降至 2031 年 29%;3)1L SCLC:2024 年
104、上市后市占率假设为 10%,最高渗透率提升至 30%,随后因竞品增多下降至 24%;4)新辅助:假设 2024 年特瑞普利最先上市,市占率 100%,随后因竞品增多下降至40%。表12:特瑞普利单抗肺癌销售额测算 1L EFGR-NSCLC 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 肺癌新发人数(万人)81.56 83.19 84.85 86.55 88.28 90.04 91.85 93.68 95.56 97.47 99.42 10.14 NSCLC 占比 85%驱动基因阴性占比 40%PD-
105、1 渗透率 5.0%20.0%30.0%35.0%37.0%39.0%41.0%43.0%45.0%47.0%49.0%49.0%特瑞普利市占率 5%10%15%17%19%17%15%15%15%15%1L治疗 mPFS(月)8.4 8.4 8.4 8.4 8.4 8.4 8.4 8.4 8.4 8.4 1L年治疗费用(万元)3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 价格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%1L患者治疗费用(万元)2.14 2.04 1.93 1.84 1.75 1.66
106、1.57 1.50 1.42 1.35 1L EFGR-销售额(亿元)0.93 2.10 3.22 3.73 4.25 3.86 3.45 3.50 3.53 3.42 2L EGFR-TKI经治经治 NSCLC 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EGFR经治患者占比 40.5%PD-1 渗透率 5%10%20%25%30%35%35%35%35%特瑞普利市占率 5%15%25%30%35%33%31%29%mPFS(月)6.9 6.9 6.9 6.9 6.9 6.9 6.9 6.9 6.
107、9 6.9 年治疗费用(万元)3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 价格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%患者整体治疗费用(万元)1.76 1.67 1.59 1.51 1.43 1.36 1.29 1.23 1.17 1.11 2L EGFR-TKI经治销售额(亿元)0.28 1.65 3.33 4.65 6.13 5.60 5.10 4.62 1L SCLC 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030
108、E 2031E SCLC占比 15%SCLC人数(万人)12.23 12.48 12.73 12.98 13.24 13.51 13.78 14.05 14.33 14.62 14.91 15.21 PD-1/PD-L1 渗透率 2%4%7%15%25%30%35%40%45%47%49%49%特瑞普利市占率 10%15%20%25%30%28%26%24%1L SCLC 治疗 mPFS(月)5.20 5.20 5.20 5.20 5.20 5.20 5.20 5.20 1LSCLC 年治疗费用(万元)3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2
109、.03 1.93 价格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%1L SCLC 治疗费用(万元)1.20 1.14 1.08 1.03 0.97 0.93 0.88 0.84 1L SCLC 销售额(亿元)0.40 0.69 1.04 1.44 1.89 1.78 1.67 1.50 NSCLC新辅助新辅助 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E NSCLC 占比 85%II-III期肺癌占比 39%NSCLC 新辅助人数(万人)27.04 27.58 28.13
110、28.69 29.26 29.85 30.45 31.06 31.68 32.31 32.96 33.62 PD-1 渗透率 2%6%15%25%35%40%50%55%君实生物(688180)深度报告 http:/ 21/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 特瑞普利市占率 100%80%70%60%50%40%40%40%用药周期 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 新辅助治疗费用(万元)2.94 2.68 2.54 2.42 2.30 2.18 2.07 1.97 1.87 1.78 1.69 价格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5
111、%-5%-5%NSCLC 新辅助销售额(亿元)1.46 3.40 7.20 9.96 11.26 9.98 12.09 12.88 肺癌合计肺癌合计 0.93 2.10 5.32 9.36 15.59 19.61 22.39 20.55 22.01 22.02 资料来源:Global Cancer Burden in 2020,WHO,The Lancet Public Health,公司公告,浙商证券研究所 患者治疗费用:1)1L EGFR-NSCLC:mPFS 参考 CHOICE-01 临床数据,用药频次240mg/周期(Q3W);2)2L EGFR-TKI 经治 NSCLC:mPFS 参
112、考信迪利单抗 ORIENT-31试验 6.9 个月,用药频次 240mg/周期(Q3W);3)1L SCLC:参考国内已获批上市 PD-L1度伐利尤单抗(2021 年获批)和阿替利珠单抗(2020 年获批)mPFS 数值分别为 5.1 和 5.2个月,以及 PD-1 斯鲁利单抗中期分析的 mPFS 数值 5.59个月,我们假设特瑞普利单抗mPFS 为 5.2 个月,用药频次 240mg/周期(Q3W);4)新辅助:根据 The Lancet Public Health数据 II-III期肺癌患者占比 39%,每 3周为 1 个给药周期,手术前 3周期,手术后共计 14 周期或用至疾病进展不可耐
113、受,意味着单个患者用药费用为 14个周期,用药频次240mg/周期(Q3W)。价格:2021年和 2022年月治疗费用参考前一年医保谈判价格进行计算,假设 2023年开始每年药价下降幅度为 5%。2.6 大癌种:望密集上市,围手术期助益加速放量大癌种:望密集上市,围手术期助益加速放量 辅助辅助/新辅助有望成为下一个潜力方向。新辅助有望成为下一个潜力方向。围手术期治疗正在被各大药企加速布局的领域,有望成为继大适应症后再次为 PD-1/PD-L1 产品放量提供弹性的领域。根据文献数据统计中国癌症患者 27.3%处于 II 期,29.2%患者处于 III 期。这些患者由于肿瘤体积较大或者出现淋巴结转
114、移导致直接手术较为困难(超过 50%仅接受手术的患者会在 5年内出现复发或转移)。手术前的新辅助以及术后的辅助治疗被用来提升患者预后效果,辅助化疗是目前应用最为广泛的辅助治疗手段,但能够给患者带来的生存获益相对有限,平均仅可提高患者 4-5%的 5 年生存率(早期肺癌围术期治疗专家共识)。2018 年开始伴随着免疫治疗抑制剂 PD-1加速上市,免疫治疗作为新辅助/辅助治疗的临床探索不断增加,其在晚期肿瘤治疗中确切的疗效也奠定其成为辅助/新辅助新手段基础。全球已经获批大癌种新辅助全球已经获批大癌种新辅助/辅助治疗适应症辅助治疗适应症 PD-1/PD-L1 产品:产品:包括 2021年 10月FD
115、A批准上市的阿替利珠单抗(单药用于 PD-L11%的 II-IIIA期 NSCLC 成人患者接受手术和含铂化疗后的辅助治疗)和 2022 年 3 月 FDA批准的纳武利尤单抗(联合含铂双药化疗用于肿瘤4cm或淋巴结阳性的可切除 NSCLC 成人患者的新辅助治疗)。2022 年 3月NMPA批准阿替利珠单抗单药用于 PD-L1 表达程度1%、经手术切除、以铂类为基础化疗之后的 II-IIIA期非小细胞肺癌患者的辅助治疗,成为国内获批的第一个 NSCLC 术后辅助药物。君实生物(688180)深度报告 http:/ 22/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12:中国和美国五大癌种分期情况
116、图13:特瑞普利单抗辅助/新辅助布局领先 资料来源:The Lancet Public Health,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 特瑞普利布局 4 项进入 III期临床的新辅助/辅助治疗临床管线,囊括中国较大适应症非小细胞肺癌(新辅助)、肝癌(辅助)、胃癌(辅助)和食鳞管癌(新辅助),与国内 PD-1 布局新辅助/辅助管线进度比较处于较为领先的进度和癌种布局,有望在陆续进入商业化阶段后,迅速抢占市场份额,加速特瑞普利放量。图14:特瑞普利单抗多个大癌种有望进入兑现期 资料来源:公司官网,Global Cancer Burden in 2020,浙商证券研究所 1)HCC
117、(1L 和辅助治疗):销售峰值有望达到和辅助治疗):销售峰值有望达到 12 亿亿,测算假设如下:发病人数:肝癌 2020 年发病人数参考Global Cancer Burden in 2020数据,参考原发性肝癌诊疗指南(2022 年版)数据假设肝细胞癌(HCC)占比 85%,假设手术比例为20%,假设肝癌每年新增 2%(参考公司 A 股招股书中弗若斯特沙利文对 2022-2030 年中国癌症总患者人数增速预测数据)。PD-1 渗透率:国内 1L 肝细胞癌治疗已获批上市竞品包括阿替利珠单抗(2020 年)和信迪利单抗(2021年),我们假设 2021年 1L HCC治疗 PD-1渗透率为 3%
118、,逐步提升至 45%。辅助治疗假设 2024 年特瑞普利最先上市,PD-1渗透率为 4%,逐步提升至 2031 年 50%。市占率:考虑到已上市竞品,我们假设特瑞普利 1L治疗 HCC 2023年上市市占率为 5%,逐步提升至最高 30%(两种用药方案)后因更多竞品上市市占率缓慢下降至 2031 年的 24%。新辅助治疗进度最快,我们假设 2024 年最先获批上市市占率 100%,逐步下降至 2031 年30%。患者治疗费用:mPFS 参考已有临床数据(1L治疗参考 ASCO-GI 2022 公布特瑞普利+贝伐珠一线治疗肝癌 II期单臂临床数据 mPFS 9.9 个月,辅助治疗周期按照 1 年
119、计算),月2020年中国肺癌新发年中国肺癌新发81.6万万3L 胃癌(胃癌(II期)期)单药单臂单药单臂胃癌(胃癌(III期)期)辅助治疗辅助治疗1L 食鳞管癌(上市)食鳞管癌(上市)联合化疗联合化疗vs 化疗化疗食鳞管癌食鳞管癌新辅助(新辅助(III期)期)联合化疗联合化疗vs 化疗化疗1L 肝癌(肝癌(III期)期)联合贝伐珠联合贝伐珠vs 索拉非尼索拉非尼1L 肝癌(肝癌(III期)期)联合仑伐替尼联合仑伐替尼vs 仑伐替尼仑伐替尼肝癌肝癌 辅助治疗(辅助治疗(III期)期)单药单药 vs 安慰剂安慰剂1L NSCLC EGFR(-)(上市)联合化疗(上市)联合化疗vs 化疗化疗2L N
120、SCLC EGFR(+)(III期)联合化疗期)联合化疗vs 化疗化疗NSCLC 新辅助(新辅助(III期)期)单药单药 vs 化疗化疗2020年中国胃癌新发年中国胃癌新发47.9万万2020年中国肝癌新发年中国肝癌新发41.0万万2020年中国食管癌新发年中国食管癌新发32.4万万君实生物(688180)深度报告 http:/ 23/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 治疗费用按照用量以及用药频次计算,最后按照 mPFS 时间乘以月度治疗费用即得到患者平均治疗费用,其中 1L和辅助治疗均按照用量为 240mg/周期(Q3W)。2021 年和 2022 年月治疗费用参考前一年医保谈判价格进
121、行计算,假设 2023 年开始每年药价下降幅度为5%。表13:特瑞普利单抗 HCC销售额测算 1L HCC销售额测算销售额测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 肝癌新发人数(万人)41.00 41.82 42.66 43.51 44.38 45.27 46.18 47.10 48.04 49.00 49.98 50.98 肝细胞癌占比 85%PD-1 渗透率 3%7%15%25%30%35%40%45%45%45%45%特瑞普利市占率 5%15%20%25%30%28%26%24%1LH
122、CC 治疗 mPFS(月)9.9 9.9 9.90 9.90 9.90 9.90 9.90 9.90 9.90 9.90 1L HCC年治疗费用(万元)3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 价格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%1L HCC患者治疗费用(万元)2.53 2.40 2.28 2.16 2.06 1.95 1.86 1.76 1.68 1.59 1L HCC销售额(亿元)0.97 3.37 5.09 7.04 9.21 8.33 7.49 6.70 HCC辅助治疗销售额测算
123、辅助治疗销售额测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 肝细胞癌新发人数(万人)34.85 35.55 36.26 36.99 37.73 38.48 39.25 40.04 40.84 41.65 42.49 43.34 手术比例 20%肝细胞癌手术后人数(人)69706 71101 72523 73973 75453 76962 78501 80071 81672 83306 84972 86671 PD-1 渗透率 4%10%20%30%35%40%45%50%特瑞普利市占率 100%
124、80%60%50%40%35%30%30%HCC辅助年治疗费用(万元)3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 价格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%HCC辅助治疗销售额(亿元)0.83 1.62 2.35 2.84 2.57 2.49 2.33 2.51 特瑞普利特瑞普利 HCC销售额合计(亿元)销售额合计(亿元)1.80 4.99 7.43 9.88 11.78 10.82 9.82 9.21 资料来源:Global Cancer Burden in 2020,原发性肝癌诊疗指南(20
125、22年版),公司公告,浙商证券研究所 2)胃癌()胃癌(3L 胃癌和辅助治疗):销售峰值有望达到胃癌和辅助治疗):销售峰值有望达到 5 亿亿,测算假设如下:发病人数:胃癌 2020 年发病人数参考Global Cancer Burden in 2020数据,中国经历二线治疗失败胃癌比例 35%(参考科济药业招股书数据),假设手术比例为 20%,假设肝癌每年新增 2%(参考公司 A 股招股书中弗若斯特沙利文对 2022-2030 年中国癌症总患者人数增速预测数据)。PD-1 渗透率:国内获批用于 3L 胃癌治疗 PD-1 仅有纳武利尤单抗(2020 年获批),我们假设 PD-1 渗透率从 202
126、0 年的 2%逐步提升至 2024 年的 10%,2025 年开始考虑到获批国产 PD-1 增加渗透率开始快速提升,2031 年达到 60%。胃癌辅助治疗尚无 PD-1 上市,特瑞普利进度领先我们假设 2025 年上市,PD-1 辅助治疗渗透率从 2025 年 2%快速提升至 2031年 35%。市占率:考虑到已上市竞品,我们假设特瑞普利 3L 治疗胃癌适应症 2025 年上市市占率为 10%(优势在于相比已经获批的纳武利尤单抗更便宜),逐步提升至最高 50%(3L 竞争格局好)后因更多竞品上市市占率缓慢下降至 2031 年的 40%。胃癌辅助治疗进度最快,我们假设 2025 年最先获批上市市
127、占率 100%,逐步下降至 2031 年 40%。患者治疗费用:mPFS 参考已有临床数据(3L胃癌免疫治疗 mPFS 数据参考纳武利尤单抗 ONO-4538-12 研究数据 1.61 个月,胃癌辅助治疗周期按照 1年计算),月治疗费用按照用量以及用药频次计算,最后按照 mPFS 时间乘以月度治疗费用即得到患者平均治疗费君实生物(688180)深度报告 http:/ 24/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 用,其中 3L和辅助治疗均按照用量为 240mg/周期(Q3W)。2021 年和 2022 年月治疗费用参考前一年医保谈判价格进行计算,假设 2023 年开始每年药价下降幅度为 5%。
128、表14:特瑞普利单抗胃癌销售额测算 3L 胃癌销售额测算胃癌销售额测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 胃癌新发人数 47.85 48.81 49.78 50.78 51.80 52.83 53.89 54.97 56.06 57.19 58.33 59.50 2L治疗失败比例 35%PD-1 渗透率 2%4%6%8%10%20%30%40%45%50%55%60%特瑞普利市占率 10%20%30%40%50%45%40%3L治疗 mPFS(月)1.61 1.61 1.61 1.61 1
129、.61 1.61 1.61 1.61 1.61 1.61 3L年治疗费用(万元)3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 价格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%3L胃癌患者治疗费用(万元)0.41 0.39 0.37 0.35 0.33 0.32 0.30 0.29 0.27 0.26 3L胃癌销售额(亿元)0.12 0.34 0.66 0.96 1.29 1.24 1.16 胃癌辅助治疗销售额测算胃癌辅助治疗销售额测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E
130、2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 手术比例 20%胃癌手术后人数(万人)9.57 9.76 9.96 10.16 10.36 10.57 10.78 10.99 11.21 11.44 11.67 11.90 PD-1 渗透率 2%7%15%25%30%35%35%特瑞普利市占率 100%100%80%60%50%40%40%患者年治疗费用(万元)3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 价格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%胃癌辅助销售额(亿元)0.
131、55 1.88 3.12 3.78 3.67 3.32 3.21 特瑞普利胃癌销售额合计(亿元)特瑞普利胃癌销售额合计(亿元)0.67 2.22 3.78 4.74 4.96 4.56 4.38 资料来源:Global Cancer Burden in 2020,原发性肝癌诊疗指南(2022年版),公司公告,浙商证券研究所 3)三阴乳腺癌:销售峰值有望达到)三阴乳腺癌:销售峰值有望达到 1.6 亿亿,测算假设如下:发病人数:乳腺癌 2020 年发病人数参考Global Cancer Burden in 2020数据,三阴性乳腺癌占比 15%-20%(Journal of Clinical On
132、cology),假设乳腺癌患者每年新增 2%(参考公司 A股招股书中弗若斯特沙利文对 2022-2030 年中国癌症总患者人数增速预测数据)。表15:特瑞普利三阴乳腺癌销售额测算 三阴乳腺癌销售额测算三阴乳腺癌销售额测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 乳腺癌新发人数(万人)41.64 42.47 43.32 44.19 45.07 45.97 46.89 47.83 48.78 49.76 50.76 51.77 三阴乳腺癌比例 15%PD-1 渗透率 15%30%35%40%45%4
133、0%40%40%特瑞普利市占率 30%40%45%40%35%30%30%30%mPFS(月)7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 年治疗费用(万元)3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 价格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%患者治疗费用(万元)1.91 1.82 1.73 1.64 1.56 1.48 1.41 1.34 1.27 1.21 三阴乳腺癌销售额(亿元)三阴乳腺癌销售额(亿元)0.49 1.28 1.63 1.60 1.53 1.
134、13 1.09 1.06 资料来源:Global Cancer Burden in 2020,Journal of Clinical Oncology,公司公告,浙商证券研究所 君实生物(688180)深度报告 http:/ 25/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 PD-1 渗透率:假设 2024 年 PD-1 产品陆续获批三阴乳腺癌治疗,渗透率为 15%,随后渗透率最高提升至 45%(主要考虑 PARP 抑制剂等竞争),然后逐步降低至 2031 年的40%。市占率:考虑到 PD-1竞品在三阴乳腺癌临床进度,我们假设特瑞普利 2024 年上市后市占率为 30%,并逐步提升至 2025 年
135、 45%,在竞品陆续上市后特瑞普利市占率逐步下降至 30%。患者治疗费用:mPFS 参考竞品临床数据(帕博利珠单抗 KEYNOTE-355 联合化疗一线治疗 TNBC的 mPFS 7.5 个月),月治疗费用按照用量以及用药频次计算,最后按照 mPFS时间乘以月度治疗费用即得到患者平均治疗费用,三阴乳腺癌按照用量为 240mg/周期(Q3W)。2021年和 2022年月治疗费用参考前一年医保谈判价格进行计算,假设 2023年开始每年药价下降幅度为 5%。4)肾细胞癌:销售峰值有望达到)肾细胞癌:销售峰值有望达到 2.6 亿亿,测算假设如下:发病人数:肾癌 2020 年发病人数参考Global C
136、ancer Burden in 2020数据,肾细胞癌占比参考肾细胞癌诊疗指南 2022 年版我们按照 85%,假设肾癌患者每年新增 2%(参考公司 A股招股书中弗若斯特沙利文对 2022-2030 年中国癌症总患者人数增速预测数据)。PD-1渗透率:假设 2023年 PD-1产品陆续获批肾细胞癌 1L治疗,渗透率为 15%,随后渗透率最高提升至 45%。市占率:考虑到竞品卡瑞利珠单抗进度,我们假设特瑞普利 2023 年上市后市占率为30%,并逐步提升至 2025年 45%,在竞品陆续上市后特瑞普利市占率逐步下降至 30%。患者治疗费用:mPFS 参考竞品临床数据(参考 KEYNOTE-426
137、 研究帕博利珠+阿昔替尼一线治疗晚期肾细胞癌 15.4 个月 mPFS 数据),月治疗费用按照用量以及用药频次计算,最后按照 mPFS 时间乘以月度治疗费用即得到患者平均治疗费用,1L肾细胞癌按照用量为 240mg/周期(Q3W)。2021 年和 2022 年月治疗费用参考前一年医保谈判价格进行计算,假设 2023年开始每年药价下降幅度为 5%。表16:特瑞普利肾细胞癌销售额测算 肾细胞癌销售额测算肾细胞癌销售额测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 肾癌新发人数(人)73587 7505
138、9 76560 78091 79653 81246 82871 84528 86219 87943 89702 91496 肾细胞癌占比 85%PD-1 渗透率 15%30%35%40%45%45%45%45%特瑞普利市占率 30%40%45%40%35%30%30%30%mPFS(月)15.4 15.4 15.4 15.4 15.4 15.4 15.4 15.4 15.4 15.4 年治疗费用(万元)3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 价格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%患者治疗
139、费用(万元)3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 1L肾细胞癌销售额(亿元)肾细胞癌销售额(亿元)0.79 2.05 2.61 2.57 2.45 2.03 1.97 1.91 资料来源:Global Cancer Burden in 2020,肾细胞癌诊疗指南 2022年版,公司公告,浙商证券研究所 3 免疫疗法:多靶点深度布局,联用空间大免疫疗法:多靶点深度布局,联用空间大 3.1 BTLA:创新靶点,全球领先:创新靶点,全球领先 君实生物(688180)深度报告 http:/ 26/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 BT
140、LA 抗体:全球首家临床,联用市场可期。抗体:全球首家临床,联用市场可期。文献报道(Frontiers in Oncology 2021):BTLA高表达影响肿瘤治疗预后,低 BTLA表达组的 5年 OS 率为 48.3%,高表达BTLA下降至 17.9%。BTLA-HVEM 确实参与了肿瘤细胞的免疫逃逸,HVEM 被肿瘤细胞上调,相关通路中肿瘤疾病进展和较差的预后是由于肿瘤细胞对 HVEM 上调后通过 BTLA参与抑制抗肿瘤免疫,联合抑制 BTLA和 PD-1 活性显示出较强协同效果。TAB004/JS004是君实自主研发的全球首个进入临床开发阶段的抗肿瘤重组人源化抗 BTLA单抗。TAB0
141、04/JS004 中国处于 II期临床试验阶段,美国处于临床 Ib期试验阶段。其与特瑞普利单抗的联合用药试验正在进行中,有望增加患者对免疫治疗的反应扩大可能受益人群的范围,实现更大价值。图15:BTLA信号转导通路 图16:阻断 PVRIG(CD112R)和 TIGIT可以产生协同效应 资料来源:The Lancet Public Health,浙商证券研究所 资料来源:Compugen官网,浙商证券研究所 数据上看 BTLA抗体展现出较强的疗效。2022ASH 年会公布其在淋巴瘤研究更新结果。截至 2022 年 10月 26日,研究共纳入 63 例复发或难治性淋巴瘤患者,包括 43例霍奇金淋
142、巴瘤(HL)患者和 20例非霍奇金淋巴瘤(NHL)患者。其中,单药治疗组 25 人,联合治疗组 38 人。截至数据截至日(中位随访时间 29.1 周),在单药治疗组的 25例可评估患者中观察到 1例 PR和 7例 SD。在联合治疗组的 28例可评估患者中,ORR 达到39.3%,DCR 达到 85.7%。3.2 TIGIT&CD112R:联用可期,望放大免疫治疗效果:联用可期,望放大免疫治疗效果 TIGIT/PVRIG/CD226 通路:临床价值探索阶段,协同性强望突破。通路:临床价值探索阶段,协同性强望突破。CD226(DNAM)是 T 细胞上的激活性受体,通过与 CD155(PVR)和 C
143、D112(PVRL2)的结合来介导 T 细胞的活化信号;而 TIGIT 和 PVRIG(CD112R)是 T 细胞上的抑制性受体,在T 细胞被活化后会上调表达,分别通过与 CD155 和 CD112两个配体的结合来独立地介导抑制信号,同时它们也与 CD226 竞争配体而阻断其传递的刺激信号,从而实现对 T 细胞功能的负调控。研究表明(Ryan J Sullivan 2020 AACR):同时阻断或者敲除 PVRIG(CD112R)/TIGIT/PD-1 能够有效抑制肿瘤进展。这就意味着二联/三联 PVRIG/TIGIT/PD-1 抑制剂可能在某些特定肿瘤中产生更好的治疗效果。JS006/TAB
144、006(TIGIT 抑制剂)处于中美临床 I期,2022年 8月 TAB009/JS009(抗 CD112R 单抗)IND获 NMPA批准,2022年 4月临床试验获得 FDA批准。公司也在探索联用策略,JS209(全球创新 CD112R/TIGIT双抗)处于临床前研究阶段。君实生物(688180)深度报告 http:/ 27/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17:阻断或者敲除 CD112R/TIGIT/PD-1 通路有效抑制肿瘤 资料来源:2020 AACR,浙商证券研究所 联用方案持续布局,多组合协同值得期待。公司已经布局多个可与 PD-1 联用免疫检查点抑制剂,如 TIGIT(
145、I 期)、CTLA-4(I期)、PD-L1(I 期)、BTLA(II 期)、CD112R(全新靶点创新,IND 已获批),以及可联用的肿瘤微环境调节剂,如 IL-2(临床前)、IL-21(I期),PI3K-(I 期),PARP 抑制剂(III 期)等。4 自免自免&代谢:大空间积极布局,成果渐显代谢:大空间积极布局,成果渐显 4.1 自免:阿达木打头阵,自免:阿达木打头阵,IL-17A 前景可期前景可期 自免患者基数大,发展前景好。自免患者基数大,发展前景好。常见的自身免疫疾病有类风湿性关节炎(RA)、强直性脊柱炎(AS)、银屑病(PS)等。2018 中国类风湿关节炎诊疗指南报道国内 RA患病
146、率在 0.42%,2008年实用医学杂志报道国内 AS 患病率预计在 0.26%附近。2008年国内 6城市抽样调查结果(1.73 万人)显示银屑病患病率 0.47%。可以推演国内存量的自身免疫疾病患者数量已经突破 1000 万,患者基数大,市场前景大。2030 年国内自身免疫疾病用药(生物药)市场规模有望达到 170 亿美元,前景好。图18:2030年自免疫疾病生物药市场规模高达 170亿美元 图19:IL-17A信号转导通路 资料来源:荣昌生物招股书,浙商证券研究所 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 阿达木生物类似药阿达木生物类似药已上市,后续成长空间大。已上市,后续成长空间大。公司管
147、线中阿达木单抗生物类似药(UBP1211)已经于 2022 年 3 月获 NMPA 批准上市,适应症为类风湿关节炎、强直性脊柱炎及银屑病等。原研阿达木单抗 2021 年全球销售额高达 207 亿美元,仍有较大的适应症拓展潜力,考虑到国内较低渗透率情况,伴随着用药价格下降,国内市场有望快速放量,公司阿达木生物类似药有望不断获益。23456975283239465460自免市场规模-生物药(亿美元)自免市场规模-小分子(亿美元)君实生物(688180)深度报告 http:/ 28/44 请
148、务必阅读正文之后的免责条款部分 IL-17A:自免新势力,前景可期。:自免新势力,前景可期。IL-17A 是一种具有多效性的细胞因子,其分泌失调与自身免疫性疾病如类风湿性关节炎等疾病的发生发展密切相关。公司开发的JS005通过与IL-17A 高亲和力结合并选择性地阻断 IL-17A与其受体 IL-17RA/IL-17RC 的结合,从而阻断下游信号通路的启动和炎性因子的释放,缓解疾病症状。已经上市的司库奇尤单抗和依奇珠单抗 2021 年全球销售额分别为 47.18 亿美元和 22.13 亿美元。JS005 与国内已上市并纳入医保的司库奇尤单抗和依奇珠单抗两个同靶点产品的互补决定区(CDR)的氨基
149、酸序列不同。针对 AS 和 PS 适应症的 JS005 处于临床 II 期阶段。此外,公司开发的靶向 BLyS 用于治疗系统性红斑狼疮的 UBP1213sc 已经进入 I 期临床。多样化靶点布局,有助于完善自身免疫疾病产品力,并不断扩大市场份额。1)UBP1211:销售峰值有望达到:销售峰值有望达到 18 亿亿,测算假设如下:发病人数:发病率参考2018 中国类风湿关节炎诊疗指南和 2008 年实用医学杂志数据,类风湿性关节炎 0.42%,强直性脊柱炎 0.26%,银屑病 0.47%,三者加和患病率为1.15%。假设每年患病人数按照 1%增长。阿达木单抗及生物类似药渗透率:假设 2020年渗透
150、率为 0.5%,伴随着越来越多生物类似药上市,渗透率逐步提升至 6%。UBP1211 市占率:我们假设 2022 年市占率为 2%,并逐步提升至最高 10%保持稳定。患者治疗费用:定价参考复宏汉霖、信达生物、百奥泰进入医保价格,我们假设君实生物阿达木生物类似药定价为 1100 元/支,年治疗费用为 2.64 万/年。假设 2023 年开始每年药价下降幅度为 5%。表17:UBP1211销售额测算 UBP1211 销售额测算销售额测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中国人口(亿人)14.
151、12 RA等自免疾病患病率 1.15%RA等自免疾病患病人数(万)1624 1640 1656 1673 1690 1707 1724 1741 1758 1776 1794 1812 阿达木渗透率 0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%UBP1211市占率 2%4%6%8%10%10%10%10%10%10%年治疗费用(万元)2.64 2.51 2.38 2.26 2.15 2.04 1.94 1.84 1.75 1.66 价格降幅 -5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%UBP1211 销售额(亿元)销售额(亿元)1.31
152、3.36 6.04 9.27 12.97 14.23 15.36 16.37 17.28 18.09 资料来源:2018中国类风湿关节炎诊疗指南,实用医学杂志,公司公告,浙商证券研究所 2)JS005(IL-17A):销售峰值有望达到):销售峰值有望达到 10.6 亿亿,测算假设如下:发病人数:银屑病和强直性脊柱炎合计患病率为 0.73%。假设每年患病人数按照 1%增长。IL-17A 药物渗透率:司库奇尤单抗和依奇珠单抗国内已经上市,假设 2020 年 IL-17A抗体渗透率为 0.2%,并逐步提升至 2031 年 3.2%。JS005 市占率:我们假设 2024 年上市且市占率 5%,并逐步
153、提升至最高 25%后下降至2031 年的 20%。君实生物(688180)深度报告 http:/ 29/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表18:JS005(IL-17A)销售额测算 JS005 销售额测算销售额测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E AS+PS患病率 0.73%AS+PS患病人数(万)1031 1041 1051 1062 1073 1083 1094 1105 1116 1127 1139 1150 IL-17A渗透率 0.2%0.4%0.8%1.2%1.6%2.
154、0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%JS005市占率 5%10%15%20%25%23%21%20%年治疗费用(万元)1.80 1.71 1.62 1.54 1.47 1.39 1.32 1.26 价格降幅 -5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%JS005 销售额(亿元)销售额(亿元)1.54 3.71 5.87 8.19 10.64 10.11 9.49 9.25 资料来源:2018中国类风湿关节炎诊疗指南,实用医学杂志,公司公告,浙商证券研究所 患者治疗费用:定价参考纳入医保的司库奇尤单抗和依奇珠单抗年治疗费用,我们假设2024年上市的JS005年治疗费用为1.8
155、万/年。假设2025年开始每年药价下降幅度为5%。上市概率:假设为 80%。4.2 代谢:代谢:PCSK9 进度领先,空间持续打开进度领先,空间持续打开 PCSK9 是最新一代降脂效率与安全性更优的降脂靶点是最新一代降脂效率与安全性更优的降脂靶点。抗 PCSK9 单克隆抗体可用于治疗高胆固醇血症。胆固醇在血液中以脂蛋白的形式存在。PCSK9 作用机制如下:PCSK9可以与 LDL-R(低密度脂蛋白受体)结合从而使其降解,进一步使得 LDL(低密度脂蛋白,运输内源性胆固醇的主要载体)无法降解,体内 LDL和 LDL-C(低密度脂蛋白胆固醇)含量升高,导致动脉内膜粥样斑块形成和高血脂症。抗 PCS
156、K9 单抗通过与人体PCSK9 以高亲和力结合,阻断 PCSK9与细胞表面的 LDL-R 结合,减少 LDL-R 降解,使其能够与 LDL结合,从而增强肝细胞对 LDL的摄取,达到降低血液中 LDL 含量和 LDL-C水平的目的。图20:PCSK9抗体降血脂作用机制 图21:JS002具有较好降脂效果(分析数据非最终临床结果)资料来源:君实生物招股书,浙商证券研究所 资料来源:公司官网 ppt,浙商证券研究所 JS002国内进度领先,空间望持续打开。国内进度领先,空间望持续打开。JS002是公司自主研发的抗PCSK9单抗,用于治疗心血管疾病,公司是国内首家获得该靶点药物临床试验批件的中国企业。
157、针对包括非家族性及杂合子型家族性高胆固醇血症患者的 III 期临床研究已完成受试者入组。针对纯合子型家族性高胆固醇血症(罕见病)患者适应症正在开展 II 期临床并已完成受试者入组。高脂血症患者中 150mg Q2W 以及 300/450mg Q4W 给药方案可以维持最大且稳定的降脂疗效使 LDL-C 较基线下降 55-75%。君实生物(688180)深度报告 http:/ 30/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国内已经上市且纳入医保的PCSK9抑制剂包括再生元/赛诺菲的阿利西尤单抗(2019年12 月获批)和安斯泰来/安进依洛尤单抗(2018 年 7 月获批),获批用于确诊为动脉粥样硬
158、化性心血管疾病(ASCVD)的成人患者的心血管事件预防以及成人原发性高胆固醇血症(杂合子型家族性和非家族性)和混合型血脂异常患者降低低密度脂蛋白胆固醇水平的治疗,依洛尤单抗用于治疗成人或 12 岁以上青少年纯合子型家族性高胆固醇血症(HoFH)和成人动脉粥样硬化性心血管疾病(ASCVD)的治疗。针对高血脂症适应症处于临床 III期的国产靶向 PCSK9 创新药还包括恒瑞医药的 SHR1209、辉瑞的 Bococizumab,信达生物的Tafolecimab 和康方生物的 Ebronucimab,预计 2023-2024 年将陆续商业化。JS002(PCSK9):销售峰值有望达到):销售峰值有望
159、达到 13 亿以上亿以上,测算假设如下:发病人数:高胆固醇血症的患病率4.9%参考中国成人血脂异常防治指南(2016年修订版)数据,假设每年患病人数按照 1%增长。PCSK9 药物渗透率:依洛尤单抗和阿利西尤单抗国内已上市,假设 2020 年渗透率为0.15%,并逐步提升至 2031 年 1.9%。JS002 市占率:我们假设 2024 年上市且市占率 5%,并逐步提升至最高 19%后下降至2031 年的 16%。患者治疗费用:定价参考已上市且纳入医保的依洛尤单抗年治疗费用,我们假设 2024年上市的 JS002 年治疗费用为 0.8万/年。假设 2025 年开始每年药价下降幅度为 5%。上市
160、概率:假设为 80%。表19:JS002(PCSK9)销售额测算 JS002 销售额测算销售额测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中国人口(亿元)14.12 高胆固醇血症患病率 4.9%高胆固醇血症人数(万人)6919 6988 7058 7128 7200 7272 7344 7418 7492 7567 7643 7719 PCSK9 渗透率 0.15%0.20%0.25%0.40%0.50%0.70%0.90%1.10%1.30%1.50%1.70%1.90%JS002市占率 5
161、%10%13%16%19%17%16%16%年治疗费用(万元)0.80 0.76 0.72 0.69 0.65 0.62 0.59 0.56 价格降幅 -5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%JS002 销售额(亿元)销售额(亿元)1.44 3.87 6.20 8.95 12.06 11.94 12.22 13.11 资料来源:中国成人血脂异常防治指南(2016年修订版),公司公告,浙商证券研究所 5 抗疫:进度领先,多产品矩阵抗疫:进度领先,多产品矩阵 5.1 小分子:小分子:RdRp 和和 3CL 作用机制临床获验证作用机制临床获验证 国内仅国内仅 Paxlovid 和阿兹夫定获批
162、,未来仍有希望获批更多品种。和阿兹夫定获批,未来仍有希望获批更多品种。从品种看:FDA批准3 款小分子包括瑞德西韦(静脉注射,2020 年获批重症住院,2022 年 1 月份获批高危非住院)、Molnupiravir(2021 年 12 月获批)和 Paxlovid(2021 年 12月获批)。从临床数据看:全球用于治疗新冠感染患者轻中症最好的药物是辉瑞的 Paxlovid 和吉利德的瑞德西韦,分别降低轻中症患者住院或死亡风险 89%(高风险患者)和 87%(存在重症高风险因素非住院新冠患者,相比安慰剂 3天瑞德西韦方案有效降低患者住院或死亡风险降低 87%),默沙东 Molnupiravir
163、 降低轻中症患者住院或死亡风险 30%,疗效相对不占优。君实生物(688180)深度报告 http:/ 31/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表20:海外新冠治疗药物临床开展情况和数据对比 药物药物 公司公司 机制机制 用药方式用药方式 临床阶段临床阶段 适应症适应症 样本量样本量 数据数据 瑞德西韦 吉利德 RdRp 静脉 上市 中重症住院患者 1063 瑞德西韦组和安慰剂组患者死亡率没有显著差别,但康复时间上的显著差异 上市 轻中症 562 存在重症高风险因素非住院新冠患者,有效降低患者住院或死亡风险降低 87%瑞德西韦+巴瑞替尼 吉利德/礼来 JAK 口服 美国 EUA、日本等
164、需辅助供氧、无创或有创机械通气或体外膜肺氧合 2岁以上患者 1525 相比包括地塞米松、瑞德西韦的标准疗法,巴瑞替尼在此基础上使患者的死亡风险降低了38%Molnupiravir Merck/RidgebackBio RdRp 口服 III期(美国等EUA)门诊新冠轻中症患者 1433 最终数据分析:降低住院或死亡风险 30%II/III期(已终止)重症 304 没有看到任何能组织死亡或者缩短住院病人住院时长的数据 III期 暴露后预防 1332 患者招募中 Paxlovid(PF-07321332+利托那韦)辉瑞 3CL 口服 II/III期(美国等EUA)非住院高风险新冠患者 3000 可
165、以降低患者 89%住院/死亡风险 II/III期 非住院低风险新冠患者 1140 中期数据 Paxlovid与对照组相比没有达到“自我报告所有症状连续 4天持续缓解”主要终点 II/III期 暴露后预防 2634 2021年 9月份启动,2022Q2出数据 AT-527 罗氏/Atea RdRp 口服 III期(失败)门诊新冠轻中症患者 1386 未能到达研究的主要终点 S-217622 盐野义制药 3CL 口服 日本 EUA 无症状和轻症状感染者 2100 日本 II/III期,全球 II/III期 资料来源:各公司官网,浙商证券研究所 5.2 小分子:本土小分子:本土 RdRp 和和 3C
166、L 衍生化最火爆衍生化最火爆 设计:临床疗效得到充分验证的抗新冠治疗药物是 RNA聚合酶抑制剂(RdRp)和3CL蛋白酶抑制剂。RdRp抑制剂作用机制是从源头上参与病毒 RNA合成使病毒 RNA功能异常。3CL蛋白酶是病毒自身编码中剪切和加工 RNA的主要蛋白酶(蛋白结构高度保守),3CL抑制剂通过抑制 3CL活性达到抑制病毒复制效果。临床数据优异的瑞德西韦和Paxlovid 分别是 RdRp抑制剂和 3CL抑制剂,临床上验证了相关机制有效性。正因为此,国内很多新冠治疗药物的研发也围绕这两种药物进行开发。表21:国内主要新冠治疗小分子药物管线和进度 机制机制 相关公司相关公司 药物药物 临床进
167、度临床进度 备注备注 RdRp抑制剂 真实生物/河南师范大学 阿兹夫定 III期(国内已上市)2022年 7月 NMPA批准上市,复星医药独家商业化销售 君实生物/旺山旺水 VV116 全球多中心 III期(中重症)乌兹别克斯坦上市 全球多中心 II/III期(轻中症高风险)中国 III期(轻中度伴或不伴高风险因素)中国 III期(对比 PAXLOVID治疗轻中度高风险)5月 23日公告达到主要终点 科兴制药 SHEN26 II期 2022年 11月 23日获得组长单位深圳市第三人民医院医学伦理委员会临床试验审查批件 歌礼制药 ASC10 I期 公司预计 2023Q1完成 华润双鹤/美国 Li
168、gand制药 CX2101A IND获批 3CL抑制剂 先声药业/上海药物所 SIM0417 II/III期 暴露后预防/感染,6月 13日完成 II期首例患者给药 II期 轻中症适应症 众生药业 RAY1216 III期 治疗轻型和普通型 2022年 11月获批III期 君实生物(688180)深度报告 http:/ 32/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 前沿生物/上海药物所 FB2001(雾化吸入用)中国 II/III期(治疗轻型、普通型)2022年 11月 24 日获 NMPA批准 II/III期临床 FB2001(注射剂)全球 II/III期获批(住院患者)治疗中重度新冠肺炎住
169、院患者 广生堂 GST-HG171 I期完成,获得 II/III期伦理委员会审查批件 药明康德 DDSU项目转让 歌礼制药 ASC11 美国 I期获批 公司预计在 2022年下半年提交 ASC11临床试验申请,2022年底前完成在健康受试者中的 I期临床试验。2022年11月 23日,FDA批准 I期临床 君实生物/旺山旺水 VV993 临床前 AR 开拓药业 普克鲁胺 III期(美国、中国和全球)住院病人,2021年 10月 1日首例患者入组 III期(美国和全球)轻中症非住院病人,临床 2022年 4月6日取得关键数据结果 III期(中国、巴西和全球)非住院病人,2022年 2月中国首例患
170、者入组 组蛋白抑制剂 远大医药 STC3141(注射)IIa 欧洲临床,针对重症 资料来源:各公司公告,浙商证券研究所 5.3 VV116:全球:全球 II/III 期进度领先,商业化望加速期进度领先,商业化望加速 VV116 国内进度领先,临床前数据优异。国内进度领先,临床前数据优异。君实生物与旺山旺水联合开发的 VV116正开展 3项注册临床试验,分别是轻中度高风险 COVID-19 患者全球 II/III 期,轻中度标准风险COVID-19 患者 III 期,中重度患者全球 III 期,是国内进度最为领先管线之一。2021年 12月 VV116 在乌兹别克斯坦获批用于中重症新冠感染患者治
171、疗。从结构看:VV116以瑞德西韦活性成分为母核进行衍生,通过氘代带来的同位素效应延长体内代谢时间增强疗效,同时溴酸盐形式相比于瑞德西韦代谢产物的水溶性,进一步提升 VV116口服生物利用度(大鼠 80%,犬 90%),相比瑞德西韦注射液实现口服给药。在小鼠动物实验显示,VV116可将肺部病毒滴度降低至检测限以下。前文提到的 RdRp作用机制也确保 VV116对 SARS-CoV-2 原始病毒株和各变异株(、delta、omicron 株)同样有效,有望在 Omicron 突变株占比急速提升情况下起到较好的控制病毒传播效果。图22:新冠治疗小分子药物分子式 图23:VV116有效降低病毒 RN
172、A拷贝和病毒滴度(临床前)资料来源:各公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Cell Research,浙商证券研究所 此外,公司还在 2022 年 1 月与旺山旺水达成合作,共同承担 VV993(3CL 抑制剂)在全球除中亚五国外的国家或地区范围内的研究、生产及商业化工作。这也意味着公司手握RdRp和 3CL抑制剂两类临床效果得到充分验证的新冠治疗小分子药物衍生物,也为新冠治疗药物研发成功提供双重保险。Nirmatrelvir(Paxlovid主要成分)主要成分)瑞德西韦瑞德西韦MolnupiravirVV116君实生物(688180)深度报告 http:/ 33/44 请务必阅读正文之后的免
173、责条款部分 1)VV116 海外:销售峰值有望达到海外:销售峰值有望达到 50.4 亿亿,测算假设如下:发病人数:我们参考 WHO 官网统计数据,2022 年 12 月 5 日至 11 日周新增 341.96 万感染人数。我们假设2023年海外每周新增300万,计算得到年新增人数1.44亿,假设2024-2025 年海外周新增人数降至 250 万,2026-2031 年海外周新增人数降至进一步下降至 200 万,并保持稳定。考虑到发达国家用药需求更强,我们后续测算均以发达国家数据作为基础。发达国家占比按照 WHO 统计数据中欧美感染人数加和/海外感染人数加和计算。小分子治疗药物渗透率:参考 2
174、021 年 12月 7 日到 2022 年 12 月 4 日美国本土分发辉瑞Paxlovid和默沙东 Lagevrio新冠特效药数量分别为(数据来源:HHS-Tiberius)930万和 260万人份,计算得到年化美国新冠药物渗透率在 6.5%。但是值得注意的是 2022H1 因为产能等问题可能导致辉瑞 Paxlovid 分发渗透率偏低,根据最新分发数据看,美国新冠药物分发/新患比例高达78.35%(我们以此数字作为新冠药物渗透率数据)。我们假设海外新冠治疗小分子药物渗透率为 50%。VV116市占率:参考目前管线进度我们假设 2024年海外上市,且市占率为 0.5%,并逐步提升至最高 5.0
175、%后维持至 2031 年。患者治疗费用:定价参考已上市 Paxlovid 和 Lagevrio 政府采购价,我们假设 VV116 定价 3000 人民币一个疗程。上市概率:目前处于全球多中心 III 期,假设海外上市概率均为 80%。表22:VV116销售额测算 VV116海外市场海外市场 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 海外周新患人数(万人)300 250 250 200 200 200 200 200 200 海外年新增新患者人数(万人)14400 12000 12000 9600 9600 9600
176、9600 9600 9600 海外发达国家占比 70%海外用药需求人数(万人)10080 8400 8400 6720 6720 6720 6720 6720 6720 小分子药物占比 50%定价(元)3000 市占率 0.5%2.0%4.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%销售额(亿元)6.30 25.20 40.32 50.40 50.40 50.40 50.40 50.40 上市概率 80%80%80%80%80%80%80%80%调整后 VV116海外销售额(亿元)5.04 20.16 32.26 40.32 40.32 40.32 40.32 40.32 VV116国内市场国
177、内市场 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中国小分子药物渗透率 20%30%25%25%25%25%25%25%25%中国用药需求人数(万人)4800 4752 3600 3000 3000 3000 3000 3000 3000 定价(元)270 216 216 205 205 195 195 185 185 176 YOY -20%0%-5%0%-5%0%-5%0%-5%市占率 15.0%30.0%25.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%销售额(亿元)15.55 30.79
178、18.47 12.31 11.70 11.70 11.11 11.11 10.56 上市概率 80%80%80%80%80%80%80%80%80%调整后 VV116中国收入(亿元)12.44 24.63 14.77 9.85 9.36 9.36 8.89 8.89 8.44 VV116 全球销售额加和(亿元)全球销售额加和(亿元)12.44 29.67 34.93 42.11 49.68 49.68 49.21 49.21 48.76 资料来源:WHO,Wind,公司公告,浙商证券研究所 2)VV116 国内:销售峰值有望达到国内:销售峰值有望达到 30.8 亿亿,测算假设如下:君实生物(6
179、88180)深度报告 http:/ 34/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国用药需求人数:2021年底中国人口是美国的大致 4.25倍,是欧洲人口的 3.16倍。我们假设本土放开疫情管控后感染路径与美国相同(此假设基于没有传染性更强突变株出现情况),根据 WHO 官网披露美国感染人数计算得到美国自从疫情爆发之后总体感染率在59.78%,欧洲总体感染率在 55.19%(截止 2022 年 12 月 12 日上报至 WHO 数据)。稳定状态下,我们假设中国 2023年周感染人数与美国和欧洲 2022 年 12月 5日至 11 日感染率相当(参考 WHO 披露数据)。考虑到国内刚开始放开疫
180、情管控,我们预计本土新增数量会超过海外稳态的周新增人数,因此我们对国内周新增人数进行上调。小分子治疗药物渗透率:考虑到国内新冠治疗药物已经有阿兹夫定获批及其他管线临床进度,我们假设 2023 年上市,参考临床试验进度,我们假设渗透率 15%,2024 年达到最高的 30%,随后逐步下降至 25%并保持稳定。VV116市占率:公司临床进度领先处于III期临床,我们假设2023上市且市占率为30%,伴随着更多药物上市,市占率逐步下降至 20%并保持稳定。患者治疗费用:参考 2022 年阿兹夫定医保支付价 270 元/疗程,假设 2023 年医保价格下降 20%,随后每两年价格降幅 5%。上市概率:
181、目前处于国内 III 期临床,假设 2023 年国内上市概率为 80%。5.4 中和抗体:中和抗体:JS016 全球全球 EUA,验证执行力,验证执行力 中和抗体:中和抗体:JS016 全球抗疫主力,彰显公司强大执行力。全球抗疫主力,彰显公司强大执行力。截止 2021 年底,公司开发的全球领先中和抗体 JS016 与礼来中和抗体组成的双抗体疗法已在全球超过 15个国家和地区获得 EUA,并有治疗(轻中症,重症)、暴露后预防、12 岁以下轻中症治疗和暴露后预防等多个新冠治疗/预防相关适应症获批。充分体现了公司在中和抗体布局方面的前瞻性和强大的执行能力,有望为后续小分子药物顺利开发奠定基础。202
182、1 年 JS016 对礼来的海外授权达成双方协议约定的全部里程碑事件,获得 1000 万美元首付款+最多 2.45 亿美元里程碑付款+销售净额两位数分成,为 2021 年提供较大收入贡献。6 小分子:积极布局,拓展新领域小分子:积极布局,拓展新领域 6.1 JS109:合作开发:合作开发 PARP,拓展潜力大,拓展潜力大 2020 年 8月与英派药业成立合资公司,共同开发 PARP 抑制剂。君实生物和英派药业将分别拥有合资公司的 50%股权,双方将合作进行 PARP 抑制剂 Senaparib(IMP4297)在合资区域内的多种适应症的临床试验、生产、商业化准备。PARP 抑制剂与乳腺癌易感基
183、因(BRCA)1/2 突变之间存在“合成致死”效应,为卵巢癌和乳腺癌等多种肿瘤疾病提供新的治疗思路,后续适应症拓展潜力大。国内已经获批上市 PARP 抑制剂包括奥拉帕利(阿斯利康/默沙东,2018 年获批)、尼拉帕利(再鼎医药/TESARO,2019年获批)、氟唑帕利(恒瑞医药,2020 年获批)和帕米帕利(百济神州,2021 年获批),但是针对卵巢癌一线维持治疗适应症治疗仅有奥拉帕利和尼拉帕利获批,竞争格局较好。JS109(PARP):销售峰值有望达到 6.7亿,测算假设如下:发病人数:卵巢癌发病人数参考Global Cancer Burden in 2020数据,BRCA突变率参考四川大学
184、华西第二医院数据我们假设 28%,假设每年患病人数按照 2%增长。PARP 抑制剂渗透率:假设 2020 年为 5%,逐步提升至最高 60%。JS109 市占率:我们假设 2024年上市且市占率 5%,并逐步提升至最高 35%后下降至2031 年的 25%。君实生物(688180)深度报告 http:/ 35/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 患者治疗费用:定价参考已上市且纳入 2022 年医保氟唑帕利年治疗费用,我们假设2024 年上市的 JS109 年治疗费用为 0.87 万/年,假设 2025 年开始每年药价下降幅度为5%。上市概率:假设 80%。表23:JS109一线维持治疗晚期
185、卵巢癌销售额测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 卵巢癌新发人数(万人)55342 56449 57578 58729 59904 61102 62324 63571 64842 66139 67462 68811 BRCA1/2突变比例 28%PARP渗透率 5%10%20%25%30%40%50%55%60%60%60%60%JS109市占率 5%15%25%30%35%30%30%25%mPFS(月)24.8 24.8 24.8 24.8 24.8 24.8 24.8 24.8 月
186、治疗费用(万元)0.96 0.91 0.87 0.82 0.78 0.74 0.71 0.67 0.64 0.61 价格降幅 -5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%患者总治疗费用(万元)21.49 20.41 19.39 18.42 17.50 16.63 15.79 15.00 JS109销售额(亿元)0.54 2.10 4.23 5.41 6.67 5.54 5.37 4.34 上市概率 80%80%80%80%80%80%80%80%调整后调整后 JS109 销售额(亿元)销售额(亿元)0.43 1.68 3.38 4.33 5.34 4.43 4.30 3.47 资料来
187、源:Global Cancer Burden in 2020,公司公告,浙商证券研究所 6.2 管线:不断多元化管线:不断多元化 小分子药物管线不断丰富。小分子药物管线不断丰富。JS110 是靶向 XPO1 的小分子抑制剂,用于治疗晚期肿瘤病人。临床前研究表明,JS110 特异性阻断 XPO1 蛋白功能,单药或者联用可制剂多种血液和实体瘤生长。由于独特的作用机制,JS110 的开发有望给晚期肿瘤病人带来全新的治疗手段。JS111 是一种有效抑制 EGFR 非常见突变的靶向小分子抑制。临床前数据显示,JS111 保持了抑制 T790M等 EGFR 常见变异的活性和对野生型 EGFR 的选择性,同
188、时克服了第三代 EGFR 抑制剂对 exon 20 插入等 EGFR 非常见突变的不敏感。7 投资建议投资建议 7.1 绝对估值:绝对估值:核心产品核心产品 DCF测算测算现值现值 425 亿元亿元 基于前文的核心产品销售额预测,我们对公司 2022-2024 年核心产品和其他业务产品销售额以及毛利率进行如下预测:核心产品销售额:核心产品销售额:参考前文对核心产品特瑞普利单抗、VV116、UBP1211、JS501、JS005、JS002 和 JS109 等销售额预测,我们预计 2022-2024 年核心产品销售额加和为789.40/3290.76/7335.41 百万元。核心产品毛利率:核心
189、产品毛利率:根据 2019-2021年毛利率水平变化趋势,我们预计 2022-2024 年伴随着新产品多样化后毛利率有望提升,我们预计 2022-2024 年毛利率水平有望分别达到70%/75%/80%。授权、里程碑和销售分成收入授权、里程碑和销售分成收入及毛利率:及毛利率:基于对海外授权产品 2022-2024 年授权、里程碑和销售分成收入的分析测算后,我们预计 2022/2023/2024 年授权、里程碑和销售分成收入有望达到 743.50/1676.54/1854.06 百万元,参考 2021 年毛利率,假设 2022-2024 年毛利率水平维持稳定为 70%。其他业务收入及毛利率:其他
190、业务收入及毛利率:基于 2022H1 其他业务收入我们预计 2022/2023/2024 年收入达到 80/80/80百万元,假设毛利率水平维持稳定为 60%。君实生物(688180)深度报告 http:/ 36/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 基于以上预测,我们预计基于以上预测,我们预计 2022-2023 年公司营业收入有望达到年公司营业收入有望达到 1612.90/5047.31/9269.46 百万百万元,毛利率为元,毛利率为 69.50%/73.10%/77.83%。表24:公司营业收入拆分及预测 单位(百万元)单位(百万元)2019 2020 2021 2022E 2023
191、E 2024E 营业总收入营业总收入 775.09 1594.90 4024.84 1612.90 5047.31 9269.46 YOY 105.77%152.36%-59.93%212.93%83.65%毛利率毛利率 88.30%76.65%69.08%69.50%73.10%77.83%毛利毛利 684.42 1222.42 2780.19 1121.03 3689.65 7214.17 核心产品销售额加和核心产品销售额加和 774.12 1102.28 411.69 789.40 3290.76 7335.41 YOY 42.39%-62.65%91.75%316.87%122.91%
192、毛利率 88.41%86.22%70.62%70.00%75.00%80.00%毛利 684.40 950.39 290.74 552.58 2468.07 5868.33 核心产品销售额 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 特瑞普利国内 774.12 1,102.28 411.69 723.81 1,283.47 2,580.23 权益化后 UBP1211 65.59 167.84 301.95 VV116国内 1555.20 3079.30 VV116海外 630.00 JS501 284.26 391.42 JS005 154.46 JS002 143.99
193、 JS109 54.06 授权、里程碑付款、销售授权、里程碑付款、销售分成收入分成收入 0.01 405.10 3341.12 743.50 1676.54 1854.06 YOY 724.76%-77.75%125.49%10.59%毛利率 100.00%50.00%72.15%70.00%70.00%70.00%毛利 0.01 202.55 2410.62 520.45 1173.58 1297.84 其他业务收入其他业务收入 0.96 87.52 272.03 80.00 80.00 80.00 YOY 9016.67%210.82%-70.59%0.00%0.00%毛利率 0.85%7
194、9.39%28.98%60.00%60.00%60.00%毛利 0.01 69.48 78.83 48.00 48.00 48.00 资料来源:Wind,公司年报,浙商证券研究所 DCF 假设:我们认为公司在创新能力和临床开发能力,有望不断开发出具有竞争力创新药。公司管线中处于临床中后期以及处于放量阶段商业化品种较多,我们认为公司收入具有持续性。基于此我们假设:系数:参考可比公司(恒瑞医药、贝达药业、信达生物、百济神州、荣昌生物)均值 1.11,选取为 1.1;Rf:无风险利率,参考十年期国债收益率 2.89%,假设公司 Rf为 3%;Rm:参考五年沪深指数平均收益,假设为 8.25%;Ke:
195、公司股权收益率,根据 CAPM 公式计算值为 8.8%;Kd:在贷款基准利率的基础上进行适当上浮,设定为 5%;所得税税率:作为创新型公司还未实现盈利,我们设定公司所得税税率为 15%;D/(D+E):考虑到公司临床项目进入临床中后期阶段,导致资本开支增加,从而拉动负债增加,假设目标资产负债率为 30%;君实生物(688180)深度报告 http:/ 37/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 WACC:根据公式计算值为 7.42%;永续增长率:公司管线中处于临床中后期以及处于放量阶段商业化品种较多,且公司具有不断创新能力,我们认为公司收入具有持续性,我们假设永续增长率 3.0%。各产品净利
196、率:考虑到创新药产品从最开始上市因为销售等成本较高,导致净利率水平会不断爬坡,我们假设刚上市阶段净利率一般 5%-10%,后不断提升至成熟阶段的 25%(参考本土传统药企净利率水平)。表25:君实生物核心产品现值测算 特瑞普利现值测算特瑞普利现值测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 调整后特瑞普利总销售(亿元)2.72 7.24 12.79 24.31 36.76 49.63 58.34 61.10 57.43 56.79 55.08 净利率 10%15%20%25%25%25%25%25%25%
197、25%25%净利润(亿元)0.27 1.09 2.56 6.08 9.19 12.41 14.58 15.28 14.36 14.20 13.77 WACC 7.42%永续增长率 3%风险调整后净利润现值(亿元)1.01 2.22 4.90 6.90 8.68 9.49 9.26 8.10 7.46 6.73 风险调整后 NPV(亿元)217.15 JS109(PCSK9)现值测算)现值测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 调整后 JS109销售合计(亿元)0.22 0.84 1.69 2.16
198、2.67 2.22 2.15 1.73 净利率 5%10%15%20%25%25%25%25%净利润(亿元)0.01 0.08 0.25 0.43 0.67 0.55 0.54 0.43 WACC 7.42%永续增长率 3.00%风险调整后净利润现值(亿元)0.01 0.07 0.20 0.33 0.47 0.36 0.33 0.24 风险调整后 NPV(亿元)7.55 UBP1211 现值测算现值测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 调整后 UBP1211销售额(亿元)0.66 1.68 3.0
199、2 4.64 6.49 7.11 7.68 8.19 8.64 9.04 净利率 5%10%15%20%25%25%25%25%25%25%净利润(亿元)0.03 0.17 0.45 0.93 1.62 2.13 2.69 3.27 3.02 3.16 WACC 7.42%永续增长率 3.00%风险调整后净利润现值(亿元)0.03 0.15 0.37 0.70 1.13 1.16 1.16 1.15 1.13 1.11 风险调整后 NPV(亿元)33.11 JS005(IL-17A)现值测算)现值测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E
200、 2029E 2030E 2031E 调整后 JS005销售额(亿元)1.24 2.96 4.69 6.55 8.51 8.09 7.59 7.40 净利率 5%10%15%20%25%25%25%25%净利润(亿元)0.06 0.30 0.70 1.31 2.13 2.02 1.90 1.85 WACC 7.42%永续增长率 3.00%风险调整后净利润现值(亿元)0.06 0.26 0.57 0.98 1.49 1.32 1.15 1.04 风险调整后 NPV(亿元)30.49 JS002(PCSK9)现值测算)现值测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E
201、2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 调整后 JS002销售额(亿元)0.58 1.55 2.48 3.58 4.82 4.78 4.89 5.24 净利率 5%10%15%20%25%25%25%25%净利润(亿元)0.03 0.15 0.37 0.72 1.21 1.19 1.22 1.31 君实生物(688180)深度报告 http:/ 38/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 WACC 7.42%永续增长率 3.00%风险调整后净利润现值(亿元)0.03 0.13 0.30 0.54 0.84 0.78 0.74 0.74 风险调整后 NPV(亿元)20.84
202、 JS501(贝伐珠)现值测算(贝伐珠)现值测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 调整后 JS501销售额(亿元)1.14 1.57 2.40 2.49 2.70 2.78 2.83 2.74 2.80 净利率 5%10%15%20%25%25%25%25%25%净利润(亿元)0.06 0.16 0.36 0.50 0.68 0.69 0.71 0.69 0.70 WACC 7.42%永续增长率 3.00%风险调整后净利润现值(亿元)0.05 0.16 0.36 0.50 0.68 0.69 0.
203、71 0.69 0.70 风险调整后 NPV(亿元)19.61 VV116现值测算现值测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 调整后君实生物 VV116收入(亿元)6.22 14.84 17.47 21.05 24.84 24.84 24.60 24.60 24.38 净利率 25%25%25%25%25%25%25%25%25%净利润(亿元)1.56 3.71 4.37 5.26 6.21 6.21 6.15 6.15 6.10 WACC 7.42%永续增长率 3%风险调整后净利润现值(亿元)1.
204、35 2.99 3.28 3.68 4.04 3.76 3.47 3.23 2.98 风险调整后 NPV(亿元)96.25 核心产品现值加和(亿元)核心产品现值加和(亿元)425.00 资料来源:Wind,浙商证券研究所 7.2 绝对估值:海外权益绝对估值:海外权益 DCF现值现值 180 亿元亿元 考虑到公司多个产品授权海外药企开发与销售,并签订了相应里程碑付款和销售分成协议,我们在特瑞普利美国销售额预测基础上,对公司收到的里程碑付款和销售分成(具有可持续性)进行估值。PD-1 销售分成比例 20%,里程碑付款的假设金额参考公司公告,汇率采用人民币兑美元 1:6.9。假设 2021 年净利率
205、为 50%,后面逐步下降至 30%。表26:君实生物产品海外授权、里程碑付款及销售分成现值测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中和抗体里程碑付款+销售分成(亿元)23.66 5.20 PD-1 授权里程碑付款(亿元)9.75 0.00 13.80 6.21 6.21 PD-1 销售分成 0.73 2.41 4.93 8.24 12.42 14.06 15.57 17.83 20.19 TIGIT/IL-2 授权里程碑付款(亿元)2.24 2.24 9.92 6.40 授权里程碑销售分成收入加授权
206、里程碑销售分成收入加和(亿元)和(亿元)33.41 7.44 16.77 18.54 17.54 8.24 12.42 14.06 15.57 17.83 20.19 净利率净利率 50%40%35%30%30%30%30%30%30%30%30%净利润净利润 16.71 2.97 5.87 5.56 5.26 2.47 3.73 4.22 4.67 5.35 6.06 WACC 7.42%永续增长率永续增长率 3%风险调整后净利润现值(亿风险调整后净利润现值(亿元)元)2.97 5.87 5.56 5.24 2.43 3.64 4.08 4.55 5.23 5.95 风险调整后风险调整后 N
207、PV(亿元)(亿元)180.24 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 7.3 绝对估值:绝对估值:敏感性测试合理市值区间敏感性测试合理市值区间 570-661 亿元亿元 君实生物(688180)深度报告 http:/ 39/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 根据 DCF 估值模型,我们计算公司特瑞普利单抗、UBP1211、JS005、JS002、JS109、VV116等核心产品以及海外授权收益等合理估值预计为 605.11 亿人民币,敏感性测试结果显示合理市值区间为 570-661亿元人民币。表27:公司 DCF估值敏感性分析(市值单位:亿人民币)永续增长率永续增长率 2.00
208、%2.50%3.00%3.50%4.00%WACC 6.42%624.03 645.35 672.92 709.92 762.21 6.92%598.12 614.34 634.69 660.99 696.30 7.42%577.01 589.63 605.11 624.53 649.64 7.92%559.49 569.50 581.55 596.32 614.86 8.42%544.70 552.77 562.33 573.83 587.94 资料来源:Wind,浙商证券研究所 7.4 相对估值:目标市值相对估值:目标市值区间区间 656-707 亿元亿元 从相对估值角度看:参考可比公司
209、PS 估值,我们认为公司特瑞普利单抗和其他核心产品即将进入放量期,给予一定溢价 2023 年 13-14倍 PS,对应 2023年 656-707亿市值。表28:可比公司估值 代码代码 重点公司重点公司 市值市值(亿元)(亿元)营业收入营业收入(亿元)(亿元)PS(倍)(倍)评级评级 2022/12/22 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300558.SZ 贝达药业 202 22.46 23.99 32.68 9 8 6 买入 1801.HK 信达生物 502 42.7 52.57 69.95 12 10 7 未评级 688235.SH 百济神州 185
210、6 75.89 86.08 129.11 24 22 14 未评级 688331.SH 荣昌生物 422 14.26 8.68 15.14 30 49 28 未评级 平均值 19 22 14 688180.SH 君实生物君实生物 530 40.25 16.13 50.47 13 33 11 买入买入 资料来源:Wind,浙商证券研究所(信达生物、百济神州、荣昌生物收入为 Wind一致预测)综合相对估值和绝对估值,我们给予公司目标市值综合相对估值和绝对估值,我们给予公司目标市值 656-661 亿,对应目标价为亿,对应目标价为 66.75-67.25 元元/股,首次覆盖并给予“股,首次覆盖并给予
211、“买入买入”评级。”评级。8 风险提示风险提示 1)临床)临床或者商业化或者商业化失败风险。失败风险。创新药研发存在较大不确定性,存在因外部因素、临床开发经验不足等带来临床试验失败风险。即使临床试验获得成功也可能面临监管要求不断变化而导致无法商业化。2)竞争风险。)竞争风险。PD-1、PCSK9、生物类似药等研发药企较多,竞争激烈,公司产品上市后可能会面临竞争风险。3)产品销售不及预期风险。)产品销售不及预期风险。公司开发产品可能会因患者需求不及预期、竞争格局恶化等而导致销售额不及预期,比如 VV116 海外销售可能会因为疫情变化或者公司海外发展策略的变化导致在海外商业化以及销售额不及预期。V
212、V116也可能会因为国内患者对新冠特效药的需求波动较大,或者需求大幅下降而导致我们预测年限内销售额大幅低于我们预测结果的情况发生。4)政策风险。)政策风险。未来可能会因为医保谈判、创新药行业政策趋严等原因导致创新药开发和销售不及预期风险。君实生物(688180)深度报告 http:/ 40/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 附录:特瑞普利附录:特瑞普利欧欧美销售额测算美销售额测算 考虑到公司多个产品授权海外药企开发与销售,并签订了相应里程碑付款和销售分成协议,我们也对核心产品特瑞普利在欧美销售额进行了预测。假设如下:发病人数:2021 年美国鼻咽癌(Chinese Medical J
213、ournal)、肝癌、胃癌和膀胱癌发病人数参考Cancer Statistics,2021数据,并假设每年患病人数按照 2%增长。3L 鼻咽癌患者人数参考中国 3L 占新发人数比例数据 25%,欧洲鼻咽癌和食管鳞癌发病人数参考欧洲人数与美国人数比例,按照比例进行放大计算(主要依据欧美人种都是白种人为主,生活习惯接近,因此假设疾病发病率也接近)。PD-1渗透率:参考 PD-1药物欧美申报时间和适应症,我们假设 2023年:1)美国市场1L 鼻咽癌:渗透率 5%(海外并无获批 PD-1),逐步提升至 2031 年 55%。3L 鼻咽癌:渗透率5%,并逐步提升至2031年45%。2)欧洲市场:假设2
214、023年1L鼻咽癌PD-1渗透率1%,并不断提升至 2031 年的 50%,假设 2022 年食管鳞癌 PD-1 渗透率 5%,并不断提升至 2031年的 50%。特瑞普利市占率:参考 PD-1 竞品欧美上市时间和适应症,我们假设 2023 年:1)美国1L 鼻咽癌:假设特瑞普利上市最早市占率 100%,然后逐步下降至 50%。3L 鼻咽癌:市占率 80%(可能会跟派安普利单抗竞争),逐步下降至 60%。2)欧洲市场:假设 2023 年能够上市,1L 鼻咽癌市占率 100%,2025 年开始考虑到竞争市占率逐步下降至 50%;1L 食管鳞癌 2023年市占率 1%,后不断提升至最高 10%。表
215、29:特瑞普利美国市场销售额测算 1L鼻咽癌(美国)鼻咽癌(美国)2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 鼻咽癌新发人数(人)1933 1972 2011 2051 2092 2134 2177 2220 2265 2310 2356 PD-1 渗透率 5.00%10.00%20.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%特瑞普利市占率 100%100%90%80%70%60%50%50%50%1L治疗 mPFS(月)21.40 21.40 21.40 21.40 21.40 21.
216、40 21.40 21.40 21.40 21.40 1L年治疗费用(万元)103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 1L销售额(亿元)1.86 3.79 6.95 9.45 9.84 9.84 9.41 10.66 11.96 上市概率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%调整后 1L NPC销售额(亿元)1.67 3.41 6.26 8.51 8.86 8.85 8.47 9.59 10.76 3L鼻咽癌(美国)鼻咽癌(美国)2021 2022 2023 2024 2025
217、2026 2027 2028 2029 2030 2031E 3L治疗鼻咽癌人数(人)483 493 503 513 523 534 544 555 566 578 589 PD-1 渗透率 5%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%特瑞普利市占率 80%70%60%60%60%60%60%60%60%3L mPFS(月)1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 3L患者治疗费用(万元)16.39 16.39 16.39 16.39 16.39 16.39 16.39 16.39 16.39 1
218、6.39 3L NPC 销售额(亿元)0.00 0.03 0.06 0.10 0.16 0.19 0.22 0.25 0.28 0.32 上市概率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%调整后 3L NPC销售额(亿元)0.03 0.05 0.09 0.14 0.17 0.20 0.23 0.26 0.29 特瑞普利美国市场销售额加和(亿元)特瑞普利美国市场销售额加和(亿元)1.89 3.85 7.05 9.61 10.03 10.05 9.66 10.94 12.28 资料来源:Chinese Medical Journal,Cancer Statistics,2021,公司
219、公告,浙商证券研究所 患者治疗费用:定价参考帕博利珠单抗和纳武利尤单抗年治疗费用,我们假设 2022 年特瑞普利上市后欧美市场定价均为 15万美元,按照人民币兑美元汇率 1:6.9计算,年治疗费君实生物(688180)深度报告 http:/ 41/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 用 103.5 万人民币。mPFS 数据参考临床数据,参考美国创新药价格体系,假设药价保持稳定。上市概率:截止 2022年 12月 14 日,1L和 3L鼻咽癌适应症 BLA美国 FDA已受理,欧洲 1L鼻咽癌和 1L食管鳞癌 BLA已经获得 EMA受理,假设上市概率均为 90%。君实生物(688180)深度报
220、告 http:/ 42/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表30:特瑞普利欧洲市场销售额测算 1L鼻咽癌(鼻咽癌(欧洲欧洲)2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 鼻咽癌新发人数 2601 2653 2706 2761 2816 2872 2930 2988 3048 3109 3171 PD-1 渗透率 1.00%5.00%10.00%20.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%特瑞普利市占率 100%100%90%80%70%60%50%50%50%1L治疗 mPFS(月)21.
221、40 21.40 21.40 21.40 21.40 21.40 21.40 21.40 21.40 21.40 1L年治疗费用(万元)103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 特瑞普利 1L销售额(亿元)0.50 2.55 4.68 8.48 11.36 11.58 11.25 12.91 14.63 上市概率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%调整后 1L鼻咽癌销售额(亿元)0.45 2.29 4.21 7.63 10.22 10.42 10.13 11.62 13.17
222、1L 食鳞管癌食鳞管癌(欧洲欧洲)2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031E 食管癌新发人数 25920 26438 26967 27506 28056 28618 29190 29774 30369 30977 31596 鳞癌占比 90%PD-1 渗透率 5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%特瑞普利市占率 1%3%5%7%10%10%10%10%10%1L治疗 mPFS(月)5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 1L年治疗费用(万元)103.50 1
223、03.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 特瑞普利 1L销售额(亿元)1.43 6.57 14.90 26.59 46.50 55.33 64.50 74.01 83.88 上市概率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%调整后 1L食管鳞癌销售额(亿元)1.29 5.91 13.41 23.93 41.85 49.80 58.05 66.61 75.49 特瑞普利特瑞普利欧洲欧洲市场销售额加和(亿元)市场销售额加和(亿元)1.74 8.21 17.62 31.57 52.07 60.22 68.
224、18 78.23 88.66 资料来源:Chinese Medical Journal,Cancer Statistics,2021,公司公告,浙商证券研究所 君实生物(688180)深度报告 http:/ 43/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 5845 3290 2461 4958 营业收入营业收入 4025 1613 5047 9269 现金 3507
225、 2000 614 2375 营业成本 1245 492 1358 2055 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 7 5 15 28 应收账项 1301 318 636 1062 营业费用 735 403 1110 1854 其它应收款 28 25 27 26 管理费用 642 403 1110 1854 预付账款 390 226 303 463 研发费用 2069 2097 1514 1854 存货 485 550 650 750 财务费用 31 49 57 52 其他 135 172 232 282 资产减值损失 13 5 17 31 非流动资产非流动资产 5190 5507
226、5900 6156 公允价值变动损益 113 0 50 100 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益(47)(25)(20)(15)长期投资 458 500 550 600 其他经营收益 93 15 19 24 固定资产 1882 1864 1909 1919 营业利润营业利润(558)(1851)(86)1651 无形资产 265 312 378 431 营业外收支(37)(37)(37)(37)在建工程 802 722 657 606 利润总额利润总额(595)(1888)(122)1614 其他 1783 2110 2406 2600 所得税 136 430 28 (368)资产总计资
227、产总计 11035 8798 8360 11114 净利润净利润(731)(2318)(150)1982 流动负债流动负债 2001 2035 1780 2574 少数股东损益(10)(70)(8)139 短期借款 0 675 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润(721)(2249)(143)1843 应付款项 1585 968 1262 1854 EBITDA(355)(1531)256 2002 预收账款 0 0 0 0 EPS(最新摊薄)(0.73)(2.29)(0.15)1.88 其他 416 392 518 720 非流动负债非流动负债 717 692 660 638 主要财务
228、比率 长期借款 490 438 386 333 2021 2022E 2023E 2024E 其他 227 255 275 305 成长能力成长能力 负债合计负债合计 2719 2727 2440 3212 营业收入 152.36%-59.93%212.93%83.65%少数股东权益 371 302 294 433 营业利润 66.29%-231.62%95.38%2028.93%归属母公司股东权益 7945 5769 5626 7469 归属母公司净利润-负债和股东权益负债和股东权益 11035 8798 8360 11114 获利能力获利能力 毛利率 69.08%69.50%73.10%7
229、7.83%现金流量表 净利率-18.15%-143.72%-2.98%21.38%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE-10.19%-31.26%-2.38%26.67%经营活动现金流经营活动现金流(605)(1809)(133)2318 ROIC-8.30%-32.47%-1.90%25.11%净利润(731)(2318)(150)1982 偿债能力偿债能力 折旧摊销 226 328 351 376 资产负债率 24.64%31.00%29.19%28.90%财务费用 31 49 57 52 净负债比率 19.68%42.46%17.65%11.78%投资损失 47
230、 25 20 15 流动比率 2.92 1.62 1.38 1.93 营运资金变动(107)494 17 257 速动比率 2.68 1.35 1.02 1.63 其它(72)(387)(429)(364)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(1918)(344)(468)(452)总资产周转率 0.42 0.16 0.59 0.95 资本支出(363)(200)(300)(300)应收账款周转率 4.27 2.00 11.00 12.00 长期投资(392)(42)(50)(50)应付账款周转率 1.04 0.39 1.22 1.32 其他(1163)(102)(118)(102)
231、每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 2666 646 (785)(104)每股收益-0.73 -2.29 -0.15 1.88 短期借款(21)675 (675)0 每股经营现金-0.62 -1.84 -0.14 2.36 长期借款(52)(52)(52)(52)每股净资产 8.72 5.87 5.72 7.60 其他 2739 23 (57)(52)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 143 (1507)(1386)1761 P/E-73.53 -23.57 -371.57 28.76 P/B 6.18 9.19 9.42 7.10 EV/EBITDA-152.89
232、 -34.34 207.65 25.75 资料来源:浙商证券研究所 君实生物(688180)深度报告 http:/ 44/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1
233、.看 好:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于
234、我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法
235、律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:https:/