《杰华特-电源管理新星冉冉升起-221226(32页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《杰华特-电源管理新星冉冉升起-221226(32页).pdf(32页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 12 月 26 日 C 杰华特杰华特(688141.SH)电源管理新星冉冉升起电源管理新星冉冉升起 模拟芯片新秀,切入龙头客户供应链模拟芯片新秀,切入龙头客户供应链。公司成立于 2013 年,创始人和股东均具有丰富的产业背景。产品开发上电源管理芯片和信号链芯片并重,应用领域包括消费电子、通讯、工业、计算和存储等。公司成功切入了中兴、比亚迪、海康威视等龙头企业的供应链,驱动 2021 年营收爆发式增长,净利扭亏为盈。公司拟募资 15.71 亿元加速高端模拟芯片和汽车电子芯片产业化,为后续增长提供动能。模
2、拟芯片优质赛道,模拟芯片优质赛道,国产替代迎黄金机遇国产替代迎黄金机遇。2021 年全球模拟芯片市场规模达 741 亿美元,未来五年增速领先其他品类。模拟芯片行业强调高信噪比、低失真、低耗电、高可靠性和稳定性,不严格遵守摩尔定律,而是聚焦于 BCD 工艺的迭代更新。行业相对分散,海外龙头主导竞争格局。国际龙头各自聚焦细分领域,针对拓展产品矩阵内延外生并举,提供系统解决方案,技术壁垒及盈利水平高。特色工艺积累深厚,全产品线布局特色工艺积累深厚,全产品线布局。公司采取虚拟 IDM 模式,与国内知名晶圆厂深度合作,构建了 0.18 微米的 7 至 55V 中低压 BCD 工艺、0.18 微米的 10
3、 至 200V 高压 BCD 工艺、以及 0.35 微米的 10 至 700V 超高压 BCD 工艺等三大类工艺平台,技术指标行业领先。公司坚持多产品线发展战略,截至 2021 年末,公司共拥有 1000款以上可供销售、600 款以上在研的芯片产品型号和 658 款在研料号,产品类别覆盖广度接近德州仪器。汽车电子放量在即汽车电子放量在即。新能源车渗透率不断提升,叠加智能化,推动单车价值量不断上升,纯电动新能源车单车半导体含量到 2027 年有望提升至 1500 美金。汽车模拟芯片市场海外公司主导竞争,国产替代空间巨大。汽车电子认证严格,杰华特已获得安全流程最高等级的ASILD认证,并完成了中低
4、压和超高压BCD工艺平台的AECQ认证,在此基础上量产了满足 AECQ100 的功率驱动芯片和限流开关芯片,并有 6 款满足 AECQ100 的 DC-DC 产品处于量产准备阶段一级 15 款产品处于研发与送样阶段。公司客户包括比亚迪、长城、长安、小鹏等多个品牌,预计 2022 年汽车电子收入增速达 150-400%。盈利预测及投资建议:盈利预测及投资建议:杰华特作为虚拟 IDM 模式下技术优秀的模拟芯片公司,我们看好公司在客户拓展和汽车电子领域的新动能。预计公司 2022-2024 年将实现营收14.63/21.44/32.38 亿元,同比增长 40.5%/46.5%/51.0%;归母净利
5、1.89/3.42/5.75亿元,同比增长 33.3%/80.7%/68.0%,对应 PE119.8/66.3/39.5x。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:市场竞争加剧、下游需求不及预期,增长持续性风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)407 1,042 1,463 2,144 3,238 增长率 yoy(%)58.3 156.2 40.5 46.5 51.0 归母净利润(百万元)-270 142 189 342 575 增长率 yoy(%)-237.7 152.6 33.3 80.7 68.0 EPS 最新摊薄(元
6、/股)-0.60 0.32 0.42 0.77 1.29 净资产收益率(%)-58.5 15.1 16.8 23.3 28.1 P/E(倍)-84.0 159.7 119.8 66.3 39.5 P/B(倍)49.1 24.2 20.1 15.4 11.1 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2022 年 12 月 23 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 半导体 12 月 23 日收盘价(元)50.74 总市值(百万元)22,674.69 总股本(百万股)446.88 其中自由流通股(%)11.07 30 日日均成交量(百万股)35.73 股价走势股价走势 作者
7、作者 分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号:S0680518120002 邮箱: 分析师分析师 佘凌星佘凌星 执业证书编号:S0680520010001 邮箱: 相关研究相关研究 -27%-23%-18%-14%-9%-5%0%2022-12C杰华特沪深300 2022 年 12 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E
8、 2024E 流动资产流动资产 602 868 1200 1706 2359 营业收入营业收入 407 1042 1463 2144 3238 现金 374 231 561 585 948 营业成本 325 602 868 1232 1809 应收票据及应收账款 99 141 196 297 447 营业税金及附加 0 2 1 2 4 其他应收款 4 5 8 10 17 营业费用 33 53 66 86 113 预付账款 26 123 87 221 243 管理费用 208 46 73 86 130 存货 93 277 257 500 611 研发费用 99 199 278 386 583 其
9、他流动资产 6 92 92 92 92 财务费用 8-4-12 11 26 非流动资产非流动资产 81 303 299 328 384 资产减值损失-7-7 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 5 8 0 0 0 固定资产 11 66 74 96 129 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 38 37 41 46 52 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 32 200 184 186 203 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 683 1172 1499 2034 2744 营业利润营业利润-271 141 189 341 573 流动负
10、债流动负债 189 230 310 459 586 营业外收入 1 0 0 0 1 短期借款 16 0 0 92 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 132 133 249 293 503 利润总额利润总额-270 141 189 342 574 其他流动负债 42 96 61 74 83 所得税 0 0 0 0 0 非流动非流动负债负债 32 5 5 48 58 净利润净利润-270 141 189 342 574 长期借款 30 1 1 44 54 少数股东损益 0-1 0 0-1 其他非流动负债 2 4 4 4 4 归属母公司净利润归属母公司净利润-270 142 1
11、89 342 575 负债合计负债合计 221 235 315 508 644 EBITDA-276 149 189 344 577 少数股东权益 0 0 0-1-1 EPS(元/股)-0.60 0.32 0.42 0.77 1.29 股本 109 389 447 447 447 资本公积 838 400 400 400 400 主要主要财务比率财务比率 留存收益-485 148 337 679 1253 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 461 937 1185 1527 2101 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益
12、 683 1172 1499 2034 2744 营业收入(%)58.3 156.2 40.5 46.5 51.0 营业利润(%)-238.9 152.1 33.7 80.8 68.0 归属母公司净利润(%)-237.7 152.6 33.3 80.7 68.0 获利获利能力能力 毛利率(%)20.0 42.2 40.7 42.5 44.1 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)-66.4 13.6 12.9 16.0 17.8 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)-58.5 15.1 16.8 23.3 28.1 经营活动现金流经营活
13、动现金流-91-321 306-67 545 ROIC(%)-54.5 13.7 15.7 20.2 26.2 净利润-270 141 189 342 574 偿债偿债能力能力 折旧摊销 3 14 12 16 22 资产负债率(%)32.4 20.0 21.0 25.0 23.5 财务费用 8-4-12 11 26 净负债比率(%)-70.3-20.1-49.4-29.5-42.8 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 3.2 3.8 3.9 3.7 4.0 营运资金变动-28-509 117-436-77 速动比率 2.5 1.6 2.5 1.9 2.4 其他经营现金流 197 36 0
14、0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-62-129-7-45-78 总资产周转率 0.9 1.1 1.1 1.2 1.4 资本支出 71 129-5 29 57 应收账款周转率 5.2 8.7 8.7 8.7 8.7 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 2.7 4.5 4.5 4.5 4.5 其他投资现金流 9 0-12-16-21 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流 451 299 32 43-12 每股收益(最新摊薄)-0.60 0.32 0.42 0.77 1.29 短期借款-74-16 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)-0.20-
15、0.72 0.68-0.15 1.22 长期借款 30-29 0 43 9 每股净资产(最新摊薄)1.03 2.10 2.52 3.29 4.57 普通股增加 37 280 58 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 671-438 0 0 0 P/E-84.0 159.7 119.8 66.3 39.5 其他筹资现金流-213 501-26 0-21 P/B 49.1 24.2 20.1 15.4 11.1 现金净增加额现金净增加额 297-153 331-69 455 EV/EBITDA-81.1 151.3 116.8 64.7 37.8 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为
16、 2022 年 12 月 23 日收盘价 WZuYfZhUeVrQxPpN6M8Q8OmOpPsQtReRpOtRjMsQpQ7NnNvMNZoNqMwMrRqM 2022 年 12 月 26 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、模拟芯片新秀,切入龙头客户供应链一、模拟芯片新秀,切入龙头客户供应链.5 1.1 团队背景优秀,志在高端模拟芯片团队背景优秀,志在高端模拟芯片.5 1.2 模拟芯片多品类布局,切入龙头客户供应链模拟芯片多品类布局,切入龙头客户供应链.7 1.3 多产品线齐头并进,多产品线齐头并进,2021 年实现扭亏年实现扭亏.8 1.
17、4 募资加速高端模拟芯片产业化,车规产品蓄势待发募资加速高端模拟芯片产业化,车规产品蓄势待发.11 二、模拟芯片优质赛道,国产厂商替代机会巨大二、模拟芯片优质赛道,国产厂商替代机会巨大.12 2.1 模拟芯片长坡厚雪模拟芯片长坡厚雪.12 2.2 BCD 工艺不断推进,不严格遵守摩尔定律工艺不断推进,不严格遵守摩尔定律.14 2.3 国际龙头实力领先,国产化空间巨大国际龙头实力领先,国产化空间巨大.16 三、特色工艺积累深厚,全产品线布局三、特色工艺积累深厚,全产品线布局.19 3.1 虚拟虚拟 IDM 为基,迭代三大工艺平台为基,迭代三大工艺平台.19 3.2 多产品线布局,料号储备丰富多产
18、品线布局,料号储备丰富.22 3.3 汽车电子放量在即汽车电子放量在即.24 四、盈利预测四、盈利预测.29 五、风险提示五、风险提示.31 图表目录图表目录 图表 1:杰华特发展历程.5 图表 2:杰华特股权架构.6 图表 3:杰华特主要管理层介绍.6 图表 4:杰华特产品类别.7 图表 5:杰华特销售模式.7 图表 6:杰华特主要客户介绍.8 图表 7:杰华特营业收入(左轴)及其增速(右轴).9 图表 8:杰华特归母净利润(左轴)及其增速(右轴).9 图表 9:杰华特利润率情况.9 图表 10:杰华特期间费用率情况.9 图表 11:杰华特营收结构(亿元).10 图表 12:杰华特分产品毛利
19、率(%).10 图表 13:杰华特各产品单价(元).10 图表 14:杰华特产品产销情况(单位:亿颗).10 图表 15:杰华特各应用领域营收占比.11 图表 16:杰华特募投项目(单位:万元).12 图表 17:模拟芯片和数字芯片特点对比.12 图表 18:全球模拟芯片市场规模.13 图表 19:中国模拟芯片市场规模.13 图表 20:半导体各品类 2021-2026FCAGR 对比.13 图表 21:模拟芯片波动低于其他集成电路(百亿美金,%).13 图表 22:全球电源管理芯片市场规模(亿美元).14 图表 23:全球信号链管理芯片市场规模(亿美元).14 图表 24:模拟电路不同应用领
20、域销售额比例(%).14 图表 25:各应用领域半导体 20202030CAGR.14 图表 26:模拟芯片工艺演进过程.15 2022 年 12 月 26 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27:硅基 BCD 平台.15 图表 28:模拟芯片工艺对比.15 图表 29:模拟芯片 BCD 工艺向高压方向发展.16 图表 30:模拟芯片市占率前十厂商变化.17 图表 31:2021 年模拟芯片龙头营收(左轴)及毛利率(右轴).17 图表 32:瑞萨原有业务与收购公司进行协同.18 图表 33:瑞萨新能源汽车解决方案布局.18 图表 34:2017-2020 年中
21、国模拟芯片自给率.18 图表 35:集成电路产业政策.19 图表 36:IDM、Fabless、虚拟 IDM 模式比较.20 图表 37:虚拟 IDM 和 Fabless 特点对比.20 图表 38:2019-2021 杰华特各工艺平台收入占比.21 图表 39:高压 BCD 工艺器件 BV 能力比较.22 图表 40:杰华特三大工艺平台特点.22 图表 41:杰华特产品型号销售收入分层.23 图表 42:杰华特与国内其他模拟芯片公司料号数量(个)对比.23 图表 43:德州仪器和杰华特电源管理产品布局对比.24 图表 44:公司在研产品类型.24 图表 45:公司在研产品应用领域.24 图表
22、 46:全球汽车模拟芯片市场规模(亿美元).25 图表 47:中国新能源汽车月度销量及渗透率(万辆).25 图表 48:英飞凌对单车半导体价值量的预测.25 图表 49:2020 年汽车电子各类别占比.25 图表 50:2021 年海内外模拟芯片公司汽车领域收入(单位:亿元)及份额.26 图表 51:杰华特通过车规认证产品.27 图表 52:杰华特智能座舱产品布局(红色为已有产品).27 图表 53:杰华特自动驾驶算力平台产品布局(红色为已有产品).27 图表 54:杰华特汽车电子领域应用的主要技术.28 图表 55:杰华特在汽车电子领域在研项目.28 图表 56:杰华特汽车电子类客户销售情况
23、.29 图表 57:杰华特营收预测(单位:百万元).30 图表 59:杰华特费用率预测.30 图表 59:可比公司估值(截止 2022/12/23 收盘价).31 2022 年 12 月 26 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、模拟芯片新秀,切入龙头客户供应链模拟芯片新秀,切入龙头客户供应链 1.1 团队背景优秀,志在高端模拟芯片团队背景优秀,志在高端模拟芯片 模拟行业新秀,下游应用不断拓展模拟行业新秀,下游应用不断拓展。公司成立于 2013 年,一直致力于模拟集成电路的研发与销售。基于“成为模拟集成电路行业领军者”的企业愿景,始终坚持多品类的模拟集成电路产
24、品开发策略,面向下游各主流应用领域、多类型客户进行产品销售。随着公司业务、技术和团队的持续发展,公司产品开发以电源管理芯片和信号链芯片并重,并以攻克各应用领域技术难度大的芯片为首要目标,以进入下游各应用领域大客户为主要抓手,打造公司产品知名度。图表 1:杰华特发展历程 资料来源:杰华特招股说明书,国盛证券研究所 公司创始人公司创始人 ZHOU XUN WEI 和黄必亮和黄必亮为公司实际控制人为公司实际控制人。ZHOU XUN WEI 和黄必亮均为公司创始人,两人通过 BVI 杰华特持有香港杰华特 100%股权,香港杰华特为公司第一大股东,直接持有公司 34.69%股权;通过公司员工持股平台安吉
25、杰创间接控制公司 12.37%的股权,合计控制公司 47.05%股权,系公司实际控制人。2022 年 12 月 26 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:杰华特股权架构 资料来源:杰华特招股说明书,国盛证券研究所 管理层背景横跨学界和业界管理层背景横跨学界和业界。公司创始人为 ZHOU XUN WEI 和黄必亮均为弗吉尼亚大学博士毕业,师从美国工程院院士 Dr.Fred C.Lee 教授,此后均在美国凌特公司任职,具有在国际领先模拟集成电路厂商长期一线工作的经验,对于工艺研发与芯片设计皆有深刻的理解和丰富的经验,发表过多篇高质量学术论文。两人也是公司核心技术
26、人员。图表 3:杰华特高管及核心技术人员介绍 姓名姓名 职位职位 经历经历 ZHOU XUN WEI 董事长、核心技术人员 美国国籍,博士研究生学历,本科及硕士毕业于浙江大学,博士毕业于弗吉尼亚理工大学,师从美国工程院院士 Dr.Fred C.Lee 教授。1999 年 9 月至 2001 年 7 月,任美国莫特拉半导体公司(Volterra Semiconductor)系统工程师;2001 年 7 月至 2007 年 6月,任美国凌特公司(Linear Technology)高级设计工程师;2007 年 6 月至 2012 年 4月,任美国 HelixMicro 工程副总裁;2012 年 5
27、 月至 2020 年 12 月,任协能科技董事长、总经理;2013 年 3 月至今,任公司董事长,现兼任协能科技董事长。ZHOUXUNWEI 从事模拟 IC 系统设计工作超过二十年,发表学术论文 47 篇。黄必亮 总经理、核心技术人员 本科及硕士毕业于清华大学,博士毕业于弗吉尼亚理工大学,师从美国工程院院士Dr.FredC.Lee 教授。2001 年 4 月至 2013 年 6 月,任美国凌特公司(LinearTechnology)设计工程师、研发中心经理;2013 年 7 月至今,任公司董事;2016 年 10 月至今,任公司总经理、董事。黄必亮首次提出采用耦合电感改进电源模块的静态/动态性
28、能,后被工业界广泛采用,论文被引用次数多达两千余次;发表多篇原创性学术论文,其中国际顶尖学术期刊 IEEETransaction5 篇,国际学术会议论文 21 篇。2015 年带领团队荣获“浙江省领军型创新创业团队”称号。马问问 董秘 毕业于中国计量大学,硕士研究生学历。2014 年 6 月至 2016 年 12 月任公司市场策划专员,2017 年 1 月至 2021 年 3 月任公司产品工程师,2021 年 3 月起任公司董事会秘书。谢立恒 财务总监 毕业于浙江大学,硕士研究生学历,注册会计师。2007 年 9 月至 2011 年 5 月于天健会计师事务所(特殊普通合伙)从事审计工作,201
29、1 年 6 月至 2014 年 12 月任银江股份有限公司财务经理、财务副总监,2014 年 1 月至 2014 年 12 月兼任浙江银江智慧交通集团有限公司副总裁兼财务总监,2015 年 1 月至 2015 年 3 月任浙江维康药业有限公司财务总监,2015 年 3 月至 2021 年 6 月任浙江维康药业股份有限公司董事、董事会秘书兼财务总监,2021 年 6 月至 2021 年 8 月任杭州美仪自动化技术股份有限公司财务总监,2021 年 8 月至今任公司财务总监。资料来源:杰华特招股说明书,国盛证券研究所 2022 年 12 月 26 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报
30、告末页声明 1.2 模拟芯片多品类布局,切入龙头客户供应链模拟芯片多品类布局,切入龙头客户供应链 产品种类包括电源管理和信号链芯片产品种类包括电源管理和信号链芯片。公司在电源管理模拟芯片领域形成了多品类、广覆盖、高性价比的产品供应体系,并逐步拓展信号链芯片产品。按照功能划分,公司电源管理芯片产品包括 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片、线性电源产品、电池管理芯片等子类别,公司信号链芯片包括检测芯片、接口芯片以及转换器芯片等子类别。图表 4:杰华特产品类别 产品类别产品类别 功能介绍功能介绍 部分产品系列部分产品系列 电源管理芯片 AC-DC 芯片 对电子设备外部交流输入电压进行转换等 同步整流
31、产品、非隔离式开关型照明产品 DC-DC 芯片 对电子设备外部直流输入电压进行转换等 降压转换器、升降压转换器 线性电源芯片 对电子设备外部直流输入电压进行线性调节与管理等 负载开关和 USB 开关、电子保险丝和热插拔 电池管理芯片 对电子设备中的电池进行充电与放电管理等 充电 IC、移动电源方案 信号链芯片 检测芯片 对电子系统进行电压电流检测 电池电压、电流监控芯片 接口芯片 负责处理电子系统间的数字信号传输 以太网供电产品、接口芯片产品 转换器芯片 负责模拟信号向数字信号转换过程的控制、监控与反馈 模拟前端和平衡器产品 资料来源:杰华特招股说明书,国盛证券研究所 销售模式以经销为主销售模
32、式以经销为主。2019-2021 年公司经销比例分别为 92.0%、83.4%和 96.3%。模拟芯片行业产品种类繁多,且下游应用领域和终端客户较为分散,而经销商一般在所属区域内具备稳定的客户资源,经销模式有利于公司降低客户服务成本,提高销售效率。同时,部分终端客户出于简化供应链渠道考虑,倾向于向经销商一站式采购包含芯片、功率器件等在内的各类所需元器件,公司通过经销模式可更快地进入上述终端客户的供应商体系。图表 5:杰华特销售模式 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 打入行业龙头客户供应链打入行业龙头客户供应链。2018 年起,公司坚持以攻克各应用领域技术难度大的芯片为首要目标,并以进入下游各
33、应用领域大客户为主要抓手。凭借工艺-设计-系统的技术体系优势,2017 年至 2020 年公司相继打入了各应用领域行业主要龙头客户的供应链体系,比如 2017 年与海康威视、欧普照明正式开展合作,2018 年与 A 公司、戴尔、惠普正式开展合作,2019 年与小米通讯正式开展合作,2020 年与比亚迪、新华三等正式开展合作等。75%80%85%90%95%100%201920202021直销经销 2022 年 12 月 26 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6:杰华特主要客户介绍 应用领域应用领域 龙头客户名称龙头客户名称 客户介绍客户介绍 通讯与 汽车电子
34、 中兴 为通讯行业知名企业,A 股上市公司(股票代码:000063.SZ),截至 2021 年末,市值为 1,463.60 亿元人民币。新华三 为通讯行业知名企业,紫光股份(000938.SZ)子公司,2021 年度实现营业收入 443.51亿元,实现净利润 34.34 亿元。比亚迪 为汽车行业知名企业,A 股上市公司(股票代码:002594.SZ),截至 2021 年末,市值为 7,254.73 亿元人民币。A 公司 为业内知名企业。计算和 存储 仁宝计算机 为计算机行业知名企业,为戴尔等提供代工服务,台股上市公司(股票代码:2324.TW),截至 2021 年末,市值为 245.84 亿元
35、人民币。戴尔 为电脑存储与外围设备行业知名公司,纽交所上市公司(股票代码:DELL.N),截至2021 年末,市值为 2,735.65 亿元人民币。惠普 为电脑存储与外围设备行业知名公司,纽交所上市公司(股票代码:HPQ.N),截至2021 年末,市值为 2,600.40 亿元人民币。纬创资通 为计算机及存储行业知名企业,台股上市公司(股票代码:3231.TW),截至 2021 年末,市值为 195.07 亿元人民币。工业应用 海康威视 为安防监控行业知名企业,A 股上市公司(股票代码:002415.SZ),截至 2021 年末,市值为 4,884.49 亿元人民币。汇川技术 为工业自动化行业
36、知名企业,A 股上市公司(股票代码:300124.SZ),截至 2021 年末,市值为 1,807.69 亿元人民币。消费电子 荣耀 为全球领先的智能终端提供商。小米通讯 为以手机、智能硬件和 IoT 平台为核心的知名互联网公司,港股上市公司(股票代码:1810.HK),截至 2021 年末,市值为 3,861.99 亿元人民币。三星 为从事电子产品的生产和销售业务的跨国公司,伦交所上市公司(股票代码:SMSD.L),截至 2021 年末,市值为 22,928.27 亿元人民币。欧普照明 为照明行业知名企业,A 股上市公司(股票代码:603515.SH),截至 2021 年末,市值为 156.
37、57 亿元人民币。资料来源:公司公告,国盛证券研究所 1.3 多产品线齐头并进,多产品线齐头并进,2021 年实现扭亏年实现扭亏 产品布局进入收获期产品布局进入收获期,规模效应持续显现规模效应持续显现。2019 年至 2021 年,公司主营业务收入复合增长率为 73.94%,20202021 营收高增主要系 DC-DC、AC-DC 及线性电源芯片均有新品量产并切入大客户。2022H1 营收为 7.02 亿元,yoy+93.08%,主要系与现有客户合作深入及开拓新客户之下,公司 DC-DC 芯片和线性电源芯片收入大幅增长。2022H1 归母净利润为 0.94 亿元,yoy+1704%;扣非归母净
38、利润为 0.69 亿元,yoy+4230%。2022 年 12 月 26 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7:杰华特营业收入(左轴)及其增速(右轴)图表 8:杰华特归母净利润(左轴)及其增速(右轴)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2022 年前三季度年前三季度毛利率稳健,毛利率稳健,研发高强度投入研发高强度投入。2021 年公司毛利率、净利率提升较大主要系公司市场持续开拓,规模效应显现加持行业景气;2022 年前三季度利润率较 2021年利润率全年水平相对稳健。2018 年以来,公司研发费用率始终维持在 20%左右,重
39、点研发方向包括降压 DC-DC 芯片、主芯片供电解决方案芯片和 BCD 工艺平台等,对通讯电子、工业和汽车等应用领域进行扩张。公司共有研发人员 341 名,占员工总数的 55%以上。公司 2019-2021 年股权激励产生的股份支付费用为 0.02、1.87 和 0.14 亿元,对2020 年期间费用率产生较大影响。销售费用率和财务费用率在 2018-2021 年期间呈下降趋势。图表 9:杰华特利润率情况 图表 10:杰华特期间费用率情况 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 线性电源占比线性电源占比大幅提升大幅提升。2018-2022H1,线性电源占比由 4
40、.55%提升至 28.92%,AC-DC占比由 2018 年的 61.11%下降至 2022H1 的 20.80%,主要系公司针对照明应用领域的经销体系较为成熟稳定,公司发展重心逐步由消费电子向通讯电子、工业应用等领域过渡,DC-DC 和线性电源均有新产品实现量产并切入大客户。公司创立前期毛利率承压,公司创立前期毛利率承压,2021 年回升明显年回升明显。公司设立初期选择的消费电子市场竞争激烈,且导入客户时往往选择低价策略,叠加公司全产品线策略导致单个产品线成本较高,从而使得 2018-2019 年间毛利率低于行业可比公司。2021 年公司各业务毛利率提020406080
41、02200212022H1营收(亿元)同比(%)-50005001,0001,5002,000-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0200212022H1归母净利润(亿元)同比(%)16%14%20%42%41%-25%-31%-66%14%10%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%200212022前三季度毛利率净利率21.7423.8324.4219.0720.46(10)007080200212022
42、H1销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%)2022 年 12 月 26 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 升明显,主要系 2022H2 以来供需紧张导致的产品涨价,营收增长带来采购端的规模效应,以及 DC-DC 及线性电源在通讯电子领域的芯片单价较高导致。图表 11:杰华特营收结构(亿元)图表 12:杰华特分产品毛利率(%)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 13:杰华特各产品单价(元)资料来源:杰华特招股说明书,国盛证券研究所 公司芯片成品的产销率保持高位公司芯片成品的产销率保持高位。2019
43、年,公司产销率为 89.85%,主要系公司开发产品型号较多,多类产品型号尚处于市场导入初期,叠加公司提前备货以备后期销售,产销率相对较低。2020 年,随着公司产品逐步获得市场认可、销售业务的持续开拓以及市场行情的改善,公司产品的产销率有所增长。2021 年以来,公司因提前备货导致产销率有所回落。图表 14:杰华特产品产销情况(单位:亿颗)资料来源:杰华特招股说明书,国盛证券研究所 024689202020212022H1信号链芯片电池管理芯片AC/DC芯片线性电源DC/DC芯片007080200212022H1DC/DC芯片线
44、性电源AC/DC芯片电池管理芯片信号链芯片0.00.51.01.52.02.53.03.520022H1DC/DC芯片线性电源AC/DC芯片电池管理芯片信号链芯片0%20%40%60%80%100%120%0554020022H1产量销量产销率 2022 年 12 月 26 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 通讯电子占比逐年提升,产品应用领域多元化发展通讯电子占比逐年提升,产品应用领域多元化发展。公司 2019 年消费电子超 60%主要系:公司在设立初期为快速占据市场空间,基于自身模拟集成电路技术的
45、研发创新,形成了多系列高性价比的照明类 AC-DC 产品,终端客户涵盖如飞利浦、欧普照明、雷士照明、罗马仕等国内外主流厂商。2020-2022H1,通讯电子占比大幅提升,主要系切入大客户供应链并导入多款产品。图表 15:杰华特各应用领域营收占比 资料来源:杰华特招股说明书,国盛证券研究所 20192022H1,公司存货账面余额整体平稳,其中 2022 年 6 月末公司存货余额增长较快,其中主要系委托加工物资较 2021 年末增长 1.45 亿元,库存商品较 2021 年末增长1.07 亿元。(1)公司委托加工物资账面余额持续增长系公司销售规模持续扩大所致。(2)公司库存商品账面余额及占比较高主
46、要系公司早期研发及生产的部分产品型号在市场中销售情况不及预期,后因公司持续完善产品定义过程及 2020 年开始国内半导体市场芯片出现供应短缺情况,公司产品销售情况较好,库存商品下降。2021 年末和 2022 年 6月末,因公司销售规模大幅增长,且为保证后续的产品供应,因此库存商品金额有所提高。1.4 募资加速高端模拟芯片产业化,车规产品蓄势待发募资加速高端模拟芯片产业化,车规产品蓄势待发 公司拟募集不超过 15.71 亿元,用于高性能电源管理芯片研发及产业化项目、模拟芯片研发及产业化项目、汽车电子芯片研发及产业化项目、先进半导体工艺平台开发项目和补充流动资金。1)高性能电源管理芯片研发及产业
47、化项目:)高性能电源管理芯片研发及产业化项目:资金用于新大楼的建设,以及重点开发新一代高性能充电管理芯片、高性能升降压芯片、高集成度大电流升压芯片等产品。2)模拟芯片研发及产业化项目:)模拟芯片研发及产业化项目:资金用于购买先进设备、完善研发所需的场地等,持续产品研发,进一步拓展公司产品数量,提升公司产品竞争力。3)汽车电子芯片研发及产业化项目:)汽车电子芯片研发及产业化项目:资金用于对车规级 DC-DC 转换芯片、带功能安全的车规级电池管理芯片、车规级线性电源芯片、车规级照明和显示芯片、车规级 H 桥和电机控制芯片等多领域进行布局和投入,实现车规级产品核心技术和产业化突破。4)先进半导体工艺
48、平台开发项目:)先进半导体工艺平台开发项目:资金用于购置先进实验设备及软件及引进业内优秀人才,对 12 寸中低压 BCD 工艺、高压及超高压 BCD 工艺等多个半导体工艺平台进行持续开发。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1消费电子工业应用计算和存储汽车电子通讯电子 2022 年 12 月 26 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5)补充流动资金:)补充流动资金:用于提升公司日常营运能力。图表 16:杰华特募投项目(单位:万元)序号序号 项目名称项目名称 总投资金额总投资金额 拟投入募集资金金额拟投
49、入募集资金金额 1 高性能电源管理芯片研发及产业化项目 39,104.84 31,104.84 2 模拟芯片研发及产业化项目 43,970.59 43,970.59 3 汽车电子芯片研发及产业化项目 30,954.87 30,954.87 4 先进半导体工艺平台开发项目 21,064.43 21,064.43 5 补充流动资金 30,000.00 30,000.00 合计 165,094.73 157,094.73 资料来源:杰华特招股说明书,国盛证券研究所 二、二、模拟芯片优质赛道,国产厂商替代机会巨大模拟芯片优质赛道,国产厂商替代机会巨大 2.1 模拟芯片长坡厚雪模拟芯片长坡厚雪 模拟电路
50、用于处理模拟信号模拟电路用于处理模拟信号。集成电路按其功能通常可分为模拟集成电路和数字集成电路两大类,模拟集成电路主要是指用来产生、放大和处理连续函数形式模拟信号(如声音、光线、温度等)的集成电路。图表 17:模拟芯片和数字芯片特点对比 模拟集成电路模拟集成电路 数字集成电路数字集成电路 处理信号 连续函数形式的模拟信号 离散的数字信号 技术难度 设计门槛高,平均学习曲线 10-15 年 电脑辅助设计,平均学习曲线 3-5 年 关注参数 高信噪比、低失真、低耗电、高可靠性和稳定性 数字信号运算速度和成本 工艺制程 目前业界仍大量使用0.18um/0.13um,部分工艺使用 28nm 按照摩尔定
51、律的发展,使用最先进的工艺,目前已达到 5-7nm 主要工艺 BCD 工艺为主,兼有BCDMOS 工艺等 CMOS 工艺为主 细分品类 放大器、信号接口、数据转换、比较器、电源管理等 CPU、微处理器、微控制器、数字信号处理单元、存储器等 产品特点 少量多样 量多样少 生命周期 5 年以上,部分产品可长达 10 年 1-2 年 平均零售价 价格低,稳定 初期高,后期低 生产模式 国际巨头多为 IDM+部分外包,国内新锐多为 Fabless 存储以 IDM 为主,微处理器 IDM/Fabless 并存,逻辑 Fabless 为主 经营模式 经销为主 直销为主 资料来源:杰华特招股书,思瑞浦招股书
52、,国盛证券研究所 2022 年 12 月 26 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 模拟芯片市场规模稳中有升模拟芯片市场规模稳中有升。2021 年全球模拟芯片市场规模达 741 亿美元,同比增长33%,2016-2019 年 CAGR 达 9%,2022 年同比增速有望达到 22%。1999 年以来集成电路中模拟芯片市场规模结构占比均值为 16.91%,结构稳定。中国模拟芯片市场规模2021 年为 2731 亿人民币,2016-2021 年 CAGR 为 6.5%。图表 18:全球模拟芯片市场规模 图表 19:中国模拟芯片市场规模 资料来源:WSTS,wind,国盛
53、证券研究所 资料来源:赛迪顾问,国盛证券研究所 模拟芯片未来五年增速领先其他品类,波动模拟芯片未来五年增速领先其他品类,波动低于其他品类低于其他品类。IC insights 预测 20212026F 模拟 ICCAGR 为半导体各品类中最高,达 11.8%。WSTS 数据显示,1999 年至今模拟芯片需求同比增速波动相较数字芯片、微处理器和存储更小,兼具成长稳定性和弱周期性,下行周期中防守属性显著。图表 20:半导体各品类 2021-2026FCAGR 对比 图表 21:模拟芯片波动低于其他集成电路(百亿美金,%)资料来源:IC Insights,国盛证券研究所 资料来源:WSTS,国盛证券研
54、究所 模拟芯片主要可分为电源管理芯片和信号链芯片两大类模拟芯片主要可分为电源管理芯片和信号链芯片两大类。其中电源管理芯片主要用于管理电源与电路之间的关系,负责电能转换、分配、检测等功能,主要产品类型包括 DC-DC类芯片、AC-DC 芯片、线性电源芯片、电池管理芯片等;信号链模拟芯片则主要用来接收、处理、发送模拟信号,将光、磁场、温度、声音等信息转化为数字信号,主要产品包括放大器、滤波器、变频器等。根据世界半导体贸易统计协会数据统计,2020 年电源管理芯片占全球通用模拟芯片市场规模的 62%,信号链产品占比约为 38%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004
55、005006007008005200820020全球模拟芯片市场规模(亿美元)yoy占比-5%0%5%10%15%20%25%30%05000250030002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国模拟芯片市场规模(亿元)yoy11.80%11.70%10.80%10.20%6.70%0.00%4.00%8.00%12.00%16.00%模拟逻辑存储集成电路合计微型器件-40%-20%0%20%40%60%80%2000200720142021逻辑芯片模拟芯片微处理器存储 20
56、22 年 12 月 26 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22:全球电源管理芯片市场规模(亿美元)图表 23:全球信号链管理芯片市场规模(亿美元)资料来源:中商情报网,国盛证券研究所 资料来源:IC Insights(华经产业援引),国盛证券研究所 分应用领域:通讯设备占比巨大,汽车领域为第二大应用领域分应用领域:通讯设备占比巨大,汽车领域为第二大应用领域。通讯设备占比最大,预计 2022 年占比 37.5%,较 2018 年+0.9pct;汽车领域市场为第二大应用领域,预计 2022年占比 24.7%,较 2018 年+1.7pct;工业/电脑领域市场份
57、额占比小幅降低,预计 2022年较 2018 年分别变动-1.1pct/-1.0pct 至 19.5%/6.5%;消费电子/政府及军用领域相对稳定,预计 2022 年较 2018 年分别变动-0.2pct/-0.3pct 至 10.8%/1.0%。消费电子相关应用合计占比不足 20%,而合计占比超 40%的汽车和工业领域需求依然保持旺盛,因此本轮消费电子需求下行周期中模拟芯片行业受影响较小。图表 24:模拟电路不同应用领域销售额比例(%)图表 25:各应用领域半导体 20202030CAGR 资料来源:IC Insights(华经产业援引),国盛证券研究所 资料来源:Gartner(ASML
58、援引),国盛证券研究所 2.2 BCD 工艺不断推进,不严格遵守摩尔定律工艺不断推进,不严格遵守摩尔定律 BCD 工艺结合三种工艺特点工艺结合三种工艺特点。1950 年代出现了适合生产模拟功能器件的 Bipolar 工艺,Bipolar 器件一般用于功率稍大的模拟电路中,具有噪声低、精度高、电流大和成本低等优点,但其集成度低、功耗大、效率低。1960 年代,出现了适合生产数字功能电路的CMOS 工艺,CMOS 器件具有集成度高、功耗低、工艺简单等优点,弥补了双极器件的缺点。1970 年代,出现了适合生产功率器件的 DMOS 工艺,DMOS 功率器件具有高压、大电流的特点。1984 年,意法半导
59、体开创性的推出了 BCD 工艺,把 Bipolar、CMOS、DMOS 同时制作在同一芯片上,综合了 Bipolar 跨导高、负载驱动能力强,CMOS 集成度0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05003003504004502002020212022全球电源管理芯片市场规模(亿美元)0%2%4%6%8%10%12%02040608016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球信号链市场规模(亿美元)0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820202022F通讯汽
60、车工业消费电子电脑政府及军用6.7%7.8%5.9%8.0%15.7%10.2%2.6%0%4%8%12%16%20%智能手机消费电子有线/无线网络数据中心汽车工业PC 2022 年 12 月 26 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 高、功耗低以及 DMOS 在开关模式下功耗极低等优点。因此,整合过的 BCD 工艺,能够降低模拟芯片的功耗、减少不同模块之间的相互干扰,并降低成本。图表 26:模拟芯片工艺演进过程 图表 27:硅基 BCD 平台 资料来源:意法半导体,国盛证券研究所 资料来源:意法半导体,国盛证券研究所 图表 28:模拟芯片工艺对比 工艺工艺 概述概
61、述 优点优点 缺点缺点 主要应用主要应用 Bipolar 以 PNP 和 NPN 型双极半导体为基础的集成电路 噪声低,精度高,电流大,制备步骤少,价格低 集成度低,功耗大,效率低 模拟信号处理 CMOS 互补式金属氧化物半导体,属于单极性集成电路 集成度高,功耗低,工艺简单 低频、低压 逻辑运算与存储 DMOS 以双扩散 MOS 晶体管为基础对的集成电路,与 CMOS 结构类似,但漏端击穿电压高 耐压,热稳定性好,噪音低 集成度低,功耗大,效率低 功率器件 BiCMOS 同一芯片上集成 Bipolar 和 CMOS 两种工艺技术 集成度高,灵敏度高,功耗低 工艺复杂,设计制备成本高 混合信号
62、处理 BCD 同一芯片上集成Bipolar,CMOS,DMOS 三种工艺技术 集成度高,功耗低,功能丰富 涉及复杂工艺和材料 模拟芯片 资料来源:意法半导体,TSMC,杰华特招股说明书,国盛证券研究所 不严格遵守摩尔定律不严格遵守摩尔定律。模拟芯片强调高信噪比、低失真、低耗电、高可靠性和稳定性,这直接导致模拟 IC 不严格遵循摩尔定律,多数产品采用 0.35um-45nm 成熟制程。现阶段 BCD 工艺的发展中除了重视制程的更新外,亦聚焦于优化功率器件结构、使用新型隔离工艺等方向。目前,BCD 工艺的主要应用领域包括电源和电池控制、显示驱动、汽车电子、工业驱动等模拟芯片应用领域,具有广阔的市场
63、前景,并朝着高压、高功率、高密度三个方向分化发展:高压高压 BCD:高压 BCD 通常可集成耐压 100 至 700 伏范围的器件,其发展重点在于在制程不断缩小的情况下兼容低压控制电路和耐高压功率器件 DMOS,目前广泛应用于电子照明及工业控制场景中。高功率高功率 BCD:高功率 BCD 通常应用于中等电压、大电流驱动等场景下,其发展重点在于降低成本及优化功率器件结构等,广泛应用于汽车电子场景中。高密度高密度 BCD:高密度是指在同一芯片上集成更多样化的复杂功能,并保证其运行的稳定性,通常适用于电压范围为 5 至 70V 的器件,目前广泛应用于手机背光驱动、2022 年 12 月 26 日 P
64、.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 快充等消费电子类低电压场景中。图表 29:模拟芯片 BCD 工艺向高压方向发展 资料来源:Yole Develeopment,国盛证券研究所 2.3 国际龙头实力领先,国产化空间巨大国际龙头实力领先,国产化空间巨大 行业相对分散,德州仪器多年蝉联份额第一行业相对分散,德州仪器多年蝉联份额第一。行业集中度相对分散,2021 年行业 CR5为 51.5%,相较于 2014 年行业集中度有所提升,主要系行业龙头厂商进行收购整合。德州仪器以 19.0%的份额再次获得模拟行业市占率首位,ADI 紧随,以 12.7%的份额位居第二。模拟龙头聚焦细分
65、市场模拟龙头聚焦细分市场。模拟芯片行业较为分散,但并不意味着缺乏行业壁垒。模拟芯片行业市占率前十的公司均深耕细分市场,发力点各有侧重。在各自的优势领域内,公司均保持高毛利率,模拟部门毛利率普遍在 50-60%左右。2022 年 12 月 26 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30:模拟芯片市占率前十厂商变化 排名 1995 2014 2021 介绍 1 意法半导体 德州仪器 18%德州仪器 19.0%电源管理第一 2 飞利浦 意法半导体 6%ADI 12.7%模拟和混合信号第一,电源管理第二 3 国家半导体 英飞凌 6%Skyworks 8.0%射频第三
66、4 摩托罗拉 ADI 6%英飞凌 6.5%功率分立器件第一,MCU 第四,车规半导体第一 5 德州仪器 Skyworks 6%意法半导体 5.3%车规和工业 SiC MOESFET 第一 6 东芝 Maxim 4%Qorvo 5.2%射频第二 7 三洋 恩智浦 4%恩智浦 4.7%MCU 第一 8 ADI 凌特 3%安森美 2.9%功率分立器件第二 9 西门子 安森美 3%Microchip 2.5%10 NEC 瑞萨 2%瑞萨 1.5%车用 MCU 第一,内存接口第一 CR3 30.0%39.7%CR5 42.0%51.5%CR10 58.0%68.3%资料来源:IC Insights,Ga
67、rtner,各公司官网,Counterpoint RF Front-end-Tracker,国盛证券研究所 图表 31:2021 年模拟芯片龙头营收(左轴)及毛利率(右轴)资料来源:IC Insights,Wind,国盛证券研究所 整合方向为提供系统解决方案整合方向为提供系统解决方案。随着国家半导体、Linear 和 intersil 被收购,纯模拟厂商逐渐式微,整合潮流下模拟龙头志在提供系统解决方案。以瑞萨为例,公司先后收购Intersil 以增强公司在电源管理芯片和电池管理芯片等领域的实力,收购 IDT 以强化开关稳压器、运算放大器等工业和汽车领域的产品布局,收购 Dialog 进一步扩张
68、公司的电池与电源管理、功率转换、CMIC、LED 驱动芯片产品线。通过收购,公司制定了名为“Winnning Combo”的销售策略,打造了 MCU+模拟+功率+SoC 的系统解决方案,以最大程度发挥收购的协同效应。0070800204060800德州仪器ADISkyworks英飞凌意法半导体QORVO恩智浦安森美Microchip瑞萨营收(亿美元)毛利率(%)2022 年 12 月 26 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32:瑞萨原有业务与收购公司进行协同 图表 33:瑞萨新能源汽车解决方案布局 资料来源:公司
69、官网,国盛证券研究所 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 国产化率空间巨大国产化率空间巨大。目前国内模拟芯片市场仍由海外厂商主导,据中国半导体协会,2020年中国模拟芯片自给率仅为 12%。图表 34:2017-2020 年中国模拟芯片自给率 资料来源:中国半导体协会(前瞻网援引),国盛证券研究所 政策大力扶持政策大力扶持。国家长期支持集成电路产业的发展,出台了一系列政策以创造良好的政策环境,扶持产业成长。在补贴方面,先后出台了关于软件和集成电路产业企业所得税优惠政策有关问题的通知、关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告和 关于促进集成电路产业和软件产业高质量发展企业所得税政策的公告,
70、旨在推动集成电路企业的高质量发展。0%2%4%6%8%10%12%14%20020中国模拟芯片自给率 2022 年 12 月 26 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35:集成电路产业政策 时间时间 部门部门 文件名称文件名称 内容摘要内容摘要 2021 国务院 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 深入实施智能制造和绿色制造工程,发展服务型制造新模式,推动制造业高端化智能化绿色化。培育先进制造业集群,推动集成电路等产业创新发展。2020 财政部、国家税务总局、发改委、工信部 关于促进集成电路产业
71、和软件产业高质量发展企业所得税政策的公告 国家鼓励的集成电路线宽小于 130nm(含),且经营期10 年以上的集成电路生产企业或项目,第一年至第二年免征企业所得税,第三年至第五年按照 25%的法定税率减半征收企业所得税。2020 国务院 新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策 凡在中国境内设立的集成电路企业和软件企业,不分所有制性质,均可按规定享受相关政策。鼓励和倡导集成电路产业和软件产业全球合作,积极为各类市场主体在华投资兴业营造市场化、法治化、国际化的营商环境。2019 财政部、国家税务总局 关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告 依法成立且符合条件的集成电路设计企业
72、和软件企业,在 2018 年 12 月 31 日前自获利年度起计算优惠期,第一年至第二年免征企业所得税,第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税,并享受至期满为止。2017 国务院 国务院办公厅关于深化产教融合的若干意见 大力支持集成电路、航空发动机及燃气轮机、网络安全、人工智能等事关国家战略、国家安全等学科专业建设。适应新一轮科技革命和产业变革及新经济发展,促进学科专业交叉融合,加快推进新工科建设。2017 国务院 国务院关于印发国家教育事业发展“十三五”规划的通知 优先在北京、上海、武汉等地建设一批集成电路实训基地,构建我国集成电路人才培养学科专业集群,加快人才培养和产业关键技
73、术研发。2017 发改委 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录 将集成电路芯片设计及服务列入战略性新兴产业重点产品目录。2016 中共中央办公厅、国务院办公厅 国家信息化发展战略纲要 制定国家信息领域核心技术设备发展战略纲要,以体系化思维弥补单点弱势,打造国际先进、安全可控的核心技术体系,带动集成电路、基础软件、核心元器件等薄弱环节实现根本性突破。2016 国家发改委、工信部、财政部、国家税务总局 关于印发国家规划布局内重点软件和集成电路设计领域的通知 将工业芯片设计列入集成电路领域重点布局规划。2016 财政部、国家税务总局、发改委、工信部 关于软件和集成电路产业企业所得税优惠政策有关问题的
74、通知 进一步贯彻落实软件和集成电路产业企业所得税优惠政策。资料来源:公司公告,国盛证券研究所 三三、特色工艺积累深厚,全产品线布局特色工艺积累深厚,全产品线布局 3.1 虚拟虚拟 IDM 为基,迭代三大工艺平台为基,迭代三大工艺平台 杰华特始终采用虚拟杰华特始终采用虚拟 IDM 模式模式。公司自设立以来一直采用虚拟 IDM 模式进行模拟集成电路的研发与销售。虚拟 IDM 模式,指的是集成电路设计厂商不仅专注于集成电路设计环节,亦拥有专有工艺技术,能够基于晶圆厂的产线资源进行晶圆制造工艺的开发与优 2022 年 12 月 26 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 化,
75、进而要求晶圆厂商配合按照其开发的专有工艺进行晶圆制造;同时,虚拟 IDM 模式下的晶圆制造产线本身不属于设计厂商。图表 36:IDM、Fabless、虚拟 IDM 模式比较 资料来源:杰华特招股说明书,国盛证券研究所 虚拟虚拟 IDM 模式与模式与 Fabless 模式的差异在于工艺开发模式的差异在于工艺开发。虚拟 IDM 模式下,公司不依赖晶圆厂的工艺开发能力,在专有工艺技术研发过程中,相关的设计开发、测试和分析工作由自身主导完成,晶圆厂主要配合提供产线资源和参数信息。而 Fabless 厂商主要基于晶圆代工厂的公共工艺进行产品生产,不专注开展工艺开发活动;或对晶圆代工厂的公共工艺进行二次开
76、发,针对其中的某些器件进行性能优化。图表 37:虚拟 IDM 和 Fabless 特点对比 类别 虚拟 IDM 模式 Fabless 模式 生产 可基于晶圆厂产线资源对工艺进行调试开发,并可基于自有工艺平台进行晶圆制造。基于晶圆厂本身产线资源及公共工艺平台进行晶圆制造。采购 采购的晶圆主要基于自有工艺平台技术。采购的晶圆主要基于公共工艺平台技术。销售 销售模式无显著差异。销售模式无显著差异。研发 研发以电路、版图设计与工艺开发并重;公司建有工艺开发团队,可基于晶圆厂产线资源进行自有工艺的开发和改进;研发人员在进行电路、版图设计时基于自行开发的专有集成电路工艺设计包(PDK)进行,公司专有 PD
77、K 体现了自有工艺技术,并可持续基于产品开发需求进行优化,因而研发效率和开发产品性能更高。研发以电路、版图设计为主;没有工艺开发团队,一般不具备基于晶圆厂产线资源进行自有工艺开发的能力;研发人员在进行电路、版图设计时仅能基于晶圆厂提供的标准PDK进行。资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 2022 年 12 月 26 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司所采用的虚拟公司所采用的虚拟 IDM 模式有如下优势:模式有如下优势:1)最佳程度匹配公司芯片开发需求)最佳程度匹配公司芯片开发需求。虚拟 IDM 使下游代工厂工艺制造水平与公司芯片开发需求相匹配,以实现芯片最优
78、性能、更高可靠性与效率,从而助力公司打入高端产品市场。基于自有工艺平台,公司相继研发出了诸如高集成度大电流系列、高压高精度高可靠性功率管理系列等多类具有首创性的芯片产品,基于自身定制化开发能力逐步从面向消费电子领域为主,向工业应用、计算及存储、通讯电子和汽车电子领域扩展,形成了较为全面的产品覆盖广度。2)协同优化设计工艺,加快产品迭代协同优化设计工艺,加快产品迭代。一般芯片设计公司基于晶圆厂通用的公共工艺平台进行产品设计,因晶圆厂工艺平台迭代周期相对滞后,平台相关指标、参数及性能相比于国际先进设计厂商的自有工艺平台存在一定差异,导致产出产品在性能、可靠性和效率等方面存在一定竞争劣势。公司凭借自
79、研工艺平台,能够进一步加快更新迭代芯片产品,持续在市场上保持产品的先进性。3)与晶圆厂深度合作,实现双赢)与晶圆厂深度合作,实现双赢。在与国内各晶圆厂合作过程中,一方面,公司推动晶圆厂突破原有产线资源局限性,通过帮助引入新设备和新工艺技术,提升了产线性能,特别是提升了国内起步较晚、水平相对落后的 BCD 工艺水平,同时又实现了企业自身上游供应链的国产化;另一方面,定位精准的自有工艺平台增强了芯片产品的市场竞争力,既有助于公司的业务发展,也保证了晶圆厂的产能利用率。凭借自身的工艺研发优势以及在晶圆厂构建自有工艺平台的合作基础,公司一般在晶圆厂具有较高的评价与合作优先级,在同等条件下晶圆厂一般会优
80、先选择与公司进行合作,在一定程度上保证了公司的产能供应。三大工艺平台不断迭代,收入占比不断上升三大工艺平台不断迭代,收入占比不断上升。公司已与中芯国际、华虹宏力、华润上华等主要晶圆代工厂合作,构建了 0.18 微米的 7 至 55V 中低压 BCD 工艺、0.18 微米的 10至 200V 高压 BCD 工艺、以及 0.35 微米的 10 至 700V 超高压 BCD 工艺等三大类工艺平台,各工艺平台均已迭代一至三代,初步形成了系统的自研工艺体系。同时,公司 BCD工艺已形成 22 项发明专利和 17 项实用新型专利。三大工艺平台相关收入占比逐年上升,从 2019 年的 58.35%提升至 2
81、021 年的 82.77%。图表 38:2019-2021 杰华特各工艺平台收入占比 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 7 至至 55V 中低压中低压 BCD 工艺:工艺:产品以 DC-DC 芯片和线性电源芯片为主,广泛面向通讯电子、计算和存储以及消费电子应用领域进行更高性能的全集成大电流芯片开发,进而量产了部分具有首创性的大电流系统产品。公司第二代中低压 BCD 工艺平台,在第一代工艺基础上,进一步拓展了器件电压的覆盖范围至 7-55V,同时对核心 LDMOS 进行了优化,并开发出了可编程器件系列 IP,拓展了工艺平台的功能多样性。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%
82、100%201920202021其他超高压BCD工艺高压BCD工艺中低压BCD工艺 2022 年 12 月 26 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 10 至至 200V 高压高压 BCD 工艺:工艺:产品以 DC-DC 芯片和线性电源芯片为主,该平台将主要面向通讯电子、汽车电子、工业应用等对可靠性要求较高的高压场景。经同行业模拟 IC设计上市公司公开披露数据检索,未有建立高压 BCD 工艺平台的情况,公司该工艺平台在境内具有首创性。在关键工艺参数击穿电压(Breakdown Voltage,BV)上,公司领先于其余晶圆厂的击穿电压。图表 39:高压 BCD 工艺器
83、件 BV 能力比较 高压工艺 BCD工艺类别 杰华特 晶圆厂 A 晶圆厂 B 晶圆厂 C 晶圆厂 D 100V MOS BV 150 无 110 100 100 200V MOS BV 230 无 无 无 无 资料来源:杰华特招股说明书,国盛证券研究所 10 至至 700V 超高压超高压 BCD 工艺:工艺:产品以 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片为主,广泛应用于智能家居、家电、新能源等领域。超高压 BCD 工艺的主要器件性能已优于全球部分主流晶圆厂的器件性能,在 580V 至 780V 的击穿电压区间内,公司工艺平台性能高于晶圆厂 B和晶圆厂 C。第二代超高压 BCD 工艺平台,在第一代工
84、艺基础上,采用创新技术,使得核心高压功率 LDMOS 器件性能及可靠性得到明显提升,同时失效率明显下降。图表 40:杰华特三大工艺平台特点 平台名称平台名称 7 至至 55V 中低压中低压 BCD 工艺工艺 10 至至 200V 高压高压 BCD 工艺工艺 10 至至 700V 超高压超高压 BCD 工艺工艺 发展定位 定位于低应用电压场景,以发展DC-DC 芯片、线性电源芯片、AC-DC 芯片为主。定位于高应用电压场景,以发展线性电源芯片、DC-DC 芯片为主。定位于超高应用电压场景,产品以 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片为主。技术难度 难度在于器件优值(FOM)的极致优化,提升高电流密
85、度并降低开关损耗。难度在于不同应用电压的器件的独立优化,提高可靠性与鲁棒性。难度在于保证器件性能前提下对工艺流程进行器件优化。合作晶圆厂商 中芯国际、华润上华为主 中芯国际为主 华虹宏力、中芯国际为主 形成销售 产品数量 277 款 66 款 182 款 2021 年 销售单价 0.39 元/颗 0.27 元/颗 0.61 元/颗 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 3.2 多产品线布局,料号储备丰富多产品线布局,料号储备丰富 坚持多产品线布局坚持多产品线布局。自成立之初,公司便确立了多产品线的发展战略,并坚持建立自有工艺平台来提升公司产品的市场竞争力。截至 2021 年末,公司共拥有 1,
86、000 款以上可供销售、600 款以上在研的芯片产品型号。其中有 3 款在 2021 年贡献了 3000 万元以上的销售金额(1 款为 DC-DC 芯片,2 款为线性电源芯片,均应用在通讯电子领域),60%的型号销售额在 100 万元以下,呈现出明显的长尾分布。2022 年 12 月 26 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41:杰华特产品型号销售收入分层 2021 年 2020 年 2019 年 型号 数量 金额(亿元)型号 数量 金额(亿元)型号 数量 金额(亿元)3000 万元以上 3 1.33-1000-3000 万元 20 3.10 3 0.41
87、2 0.26 500-1000 万元 34 2.28 12 0.76 4 0.32 100-500 万元 123 2.81 100 2.16 66 1.33 100 万元以下 433 0.90 409 0.74 355 0.66 合计 613 10.41 524 4.07 427 2.57 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 料号数量处于国内第二梯队料号数量处于国内第二梯队。在国内模拟芯片厂商中,杰华特的料号数量处于第二梯队,落后于国内模拟芯片龙头圣邦股份接近 4000 的料号数量。但与德州仪器 8 万和 ADI 7.5万个料号相比,国内模拟芯片公司仍存在较大差距。图表 42:杰华特与国内其他
88、模拟芯片公司料号数量(个)对比 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 产品类别覆盖广度接近德州仪器产品类别覆盖广度接近德州仪器。与国际模拟芯片龙头德州仪器相比,杰华特在电源管理产品主要大类上已较为完善,仅有监控器和复位 IC、LCD 和 OLED 显示器电源和驱动器两个品类缺位,且也已经处于开发中。050002500300035004000圣邦股份思瑞浦芯朋微杰华特艾为电子力芯微 2022 年 12 月 26 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43:德州仪器和杰华特电源管理产品布局对比 电源管理产品主要大类电源管理产品主要大类 德州仪器德
89、州仪器 杰华特杰华特 直流/直流开发稳压器 是 是 交流/直流和隔离式直流/直流控制器和转换器 是 是 电池管理 IC 是 是 电源开发 是 是 LED 驱动器 是 是 栅极驱动器 是 是 USB 电源产品 是 是 氮化镓(GaN)产品 是 是 MOSFET 是 是 以太网供电(PoE)IC 是 是 线性/LDO 稳压器 是 是 监控器和复位 IC 是 无,在开发中 多通道 IC 和 PMIC 是 是 LCD 和 OLED 显示器电源和驱动器 是 无,在开发中 资料来源:德州仪器官网,公司公告,国盛证券研究所 料号储备丰富料号储备丰富。公司主要在研产品类型以 DC-DC 芯片、AC-DC 芯片
90、以及线性电源芯片为主,应用领域以通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子领域为主,共计 658 款,为公司未来增长提供了坚实的基础。公司在研产品中消费电子类芯片占比 40.58%,工业应用类占比 27.66%,面向上述领域所研发的芯片,往往基于某一功能特点研发一系列功能相近、面向不同应用场景的多款芯片,因此导致数量较多。图表 44:公司在研产品类型 图表 45:公司在研产品应用领域 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.3 汽车电子放量在即汽车电子放量在即 新能源车渗透率提升贡献新增长动力新能源车渗透率提升贡献新增长动力。全球汽车模拟芯片市场规模 2022
91、 年有望达到137.75 亿美元,同比增速达 17%,为模拟芯片各下游领域中最快。2022 年以来,中国新能源汽车渗透率不断攀升,2022 年 10 月单月渗透率已达 28.5%。27.81%49.85%12.61%2.74%6.99%AC-DC芯片DC-DC芯片线性电源芯片电池管理芯片信号链芯片13.22%3.95%14.59%27.66%40.58%通讯电子汽车电子计算和存储工业应用消费电子 2022 年 12 月 26 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46:全球汽车模拟芯片市场规模(亿美元)图表 47:中国新能源汽车月度销量及渗透率(万辆)资料来源:
92、IC Insights,statista,国盛证券研究所 资料来源:中国汽车工业协会,国盛证券研究所 新能源车单车模拟芯片用量上升新能源车单车模拟芯片用量上升。根据 Yole 数据,单车需要用到 10-100 个模拟芯片,包括 ADC、DC-DC、BMS 等等,制程为 180nm-65nm,每个价值量约 1 美金。根据英飞凌,2021 年纯电动新能源车单车半导体含量约 1000 美金,是传统燃油车的两倍。在智能驾驶、高电压平台下,纯电动新能源车单车半导体含量到 2027 年有望提升至 1500 美金。在汽车半导体中,模拟芯片占比为 29%,仅次于微处理器的占比 30%。图表 48:英飞凌对单车
93、半导体价值量的预测 图表 49:2020 年汽车电子各类别占比 资料来源:英飞凌官网,国盛证券研究所 资料来源:美国国际贸易委员会,国盛证券研究所 汽车模拟芯片海外公司占据主导,国产替代空间巨大汽车模拟芯片海外公司占据主导,国产替代空间巨大。目前市场竞争格局由海外模拟厂商主导,国内大部分厂商尚未起量。在汽车模拟芯片领域,主要的境外竞争对手为英飞凌、德州仪器、亚诺德、芯源系统、矽力杰等,境内主要竞争对手为圣邦股份等,杰华特份额仅为 0.01%。02040608002002020212022全球汽车模拟芯片市场规模(亿美元)0%5%10%15%20%25
94、%30%0070--072022-09中国新能源汽车销量(万辆)中国新能源车渗透率020040060080001600燃油车轻混汽车全混汽车 插混/纯电动车纯电动车(2027年)单车半导体价值量(美元)7%17%7%29%10%30%存储光学和传感器分立器件模拟逻辑微处理器 2022 年 12 月 26 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50:2021 年海内外模拟芯片公司汽车领域收入(单位:亿元)及份额 公司名称公司名称 销售金额销售金额 市场份额占比市场份额占
95、比 英飞凌 369.70 32.38%德州仪器 248.52 21.76%亚德诺 80.55 7.05%芯源系统 13.17 1.15%矽力杰 0.55 0.05%纳芯微 0.47 0.04%希荻微 0.02 0.01%杰华特 0.05 0.01%资料来源:杰华特招股说明书,国盛证券研究所 汽车电子需通过功能安全车规认证汽车电子需通过功能安全车规认证 ISO 26262。ISO 2626 是一项关于功能安全的国际标准,主要定位在汽车行业中特定的电气器件、电子设备、可编程电子器件等专门用于汽车领域的部件,旨在提高汽车电子、电气产品功能安全的国际标准。对涉及人身安全的汽车部件,芯片通过严苛的功能安
96、全标准 ISO 26262 ASIL 认证已成了当下汽车供应链厂商的准入规则。杰华特获得功能安全流程最高等级杰华特获得功能安全流程最高等级 ASIL D 认证认证。公司 2021 年开始启动认证,于 2022年 3 月获得国际独立第三方检测、检验和认证机构 T V NORD CERT GmbH 颁发的 ISO 26262 功能安全流程最高等级 ASIL D 等级认证证书,为公司涉及功能安全芯片产品的研发与销售提供了坚实基础。目前公司正在开发多款符合功能安全开发流程的芯片,已有3 款产品可满足最高等级 ASIL D。AECQ 为车规元器件通用测试标准为车规元器件通用测试标准。为提高车载电子的稳定
97、性和标准化,AEC(主要汽车制造商与美国的主要部件制造商共同组成的汽车电子协会)建立了 AECQ 系列汽车车载电子零部件测试标准,其中以 AECQ100、AECQ101、AECQ200 最为常见。AECQ 目前已成为公认的车规元器件的通用测试标准,下游整车厂通常会要求供应商的产品经自主检测或第三方检测机构检测,确认其符合 AECQ 可靠性测试标准。杰华特中低压和超高压杰华特中低压和超高压 BCD 工艺已完成工艺已完成 AECQ 认证认证。公司于 2019 年开始布局汽车电子领域芯片的研究与开发,已按照 AECQ 的标准完成对 0.18 微米的 7 至 55V 中低压 BCD工艺和 0.35 微
98、米的 10 至 700V 超高压 BCD 工艺两个平台的升级。在此基础上量产了满足 AECQ100 的功率驱动芯片和限流开关芯片,并有 6 款满足 AECQ100 的 DC-DC 产品处于量产准备阶段,这些产品广泛应用于车身充电、智能座舱、智能网联以及辅助驾驶等领域,已进入诸如比亚迪、长安汽车等供应链体系。另有 15 款满足 AECQ100 的产品处于研发与送样阶段,产品包括 DC-DC 芯片、LDO、线性开关、驱动等多种类型,涵盖了汽车电子领域的主要模拟芯片类别。2022 年 12 月 26 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51:杰华特通过车规认证产品
99、资料来源:杰华特官网,国盛证券研究所 汽车电子技术过硬,产品涵盖八大应用场景汽车电子技术过硬,产品涵盖八大应用场景。公司基于 0.18 微米的 7 至 55V 中低压 BCD工艺和 0.35 微米的 10 至 700V 超高压 BCD 工艺两个车规级平台,不断打磨技术,在电源配电和保护开关芯片、BCD 工艺和先进封装设计开发等多项技术处于业界领先水平。公司在汽车电子方面布局广泛,产品的应用场景涵盖了智能座舱、电机控制器、车载充电、自动驾驶算力平台、电池管理系统(BMS)、车身域控制器、尾灯和氛围灯、大灯控制器等;产品种类包括 DC-DC、Dr MOS、LDO、隔离等多个产品线。图表 52:杰华
100、特智能座舱产品布局(红色为已有产品)图表 53:杰华特自动驾驶算力平台产品布局(红色为已有产品)资料来源:杰华特官网,国盛证券研究所 资料来源:杰华特官网,国盛证券研究所 2022 年 12 月 26 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54:杰华特汽车电子领域应用的主要技术 技术名称技术名称 应用产品类别应用产品类别 技术先进性表征技术先进性表征 高可靠性电源应用中的MOSFET 的驱动技术 电源管理芯片 通过电路优化设计保证了多路的高度一致,易实现并联或同步;通过电路创新克服了内置二极管的反向恢复问题。系统电源限流和保护控制技术 电源管理芯片 通过优化设计
101、驱动电路和高精度检测电路,保证宽输入电压范围和精确监控;通过系统级的状态机逻辑管理,确保电路对每种系统状况的正确响应。整流和理想二极管控制技术 电源管理芯片 该技术下产品的反向截止电流极小,同时采用了多级电荷泵驱动等技术,确保电路宽输入电压范围工作和在恶劣应用条件下快速响应。DC-DC 控制技术 电源管理芯片 包括了系列自主开发控制技术,可保证新产品根据系统需求和具体产品规格需求灵活选用合适的控制算法。电池主动均衡控制管理技术 信号链芯片 可使电路不受输入和输出电压相互间高低的影响,高效地双向传输能量;可用于电池组的能量均衡管理,控制和改善电池之间的一致性。BCD 半导体工艺技术 电源管理芯片
102、、信号链芯片 基于本技术开发的 BCD 工艺平台,可根据公司的新产品具体需求,定向优化器件,从而确保产品性能的优势。资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 55:杰华特在汽车电子领域在研项目 项目名称项目名称 拟达到的主要目标拟达到的主要目标 与同行业技术水平比较与同行业技术水平比较 电源配电和保护开关芯片 支持较大范围母线电压;实现丰富的功能和完备的保护。产品组合完整度业界先进;各项保护关键指标均为业内先进水平。升压和升降压DC-DC 芯片 具备极低的静态电流,实现电压切换时的平稳过渡;实现丰富的功能和完备的保护。功率密度高;可实现电压切换的平缓过渡。开关管栅极驱动器芯片 可提供较大驱动电
103、流;实现高共模抑制比和高耐压能力。解决了主要竞品内置二极管遇到的反向恢复问题,有更强的抗干扰能力;承受瞬态负压能力处于领先水平。BCD 工艺和先进封装设计开发 具备较低的功率管 FoM 值;实现更大电路密度;实现产品化的 LGA 基板设计、SIP 封装、ECP封装。FoM vs BV 综合指标达到业界先进水平。系统监测和管理芯片 实现精确监控,精度高;拥有较低的延时与噪声;实现快速响应。主要指标达到国际主流竞争对手的水平。汽车级电源管理芯片 通过 AECQ100 认证;可提供多品类的产品组合;具备包括功能安全等的多样化功能。产品组合完整度高,可覆盖大部分车载电子应用;自有 BCD 工艺确保高效
104、率;EMI 特性佳。多通道电源管理芯片 实现多路输出相互无干扰;具备准确的时序控制,满足负载的需求;实现高效率和低发热。各路输出相互干扰小;针对特定应用定制,贴合客户的个性需求;自主 BCD 工艺确保极高的功率密度和高效率。资料来源:公司公告,国盛证券研究所 汽车电子放量元年汽车电子放量元年。2021 年公司销售的汽车电子芯片产品类型为 DC-DC 芯片,应用于新能源汽车中控系统中进行供电,实现销售金额 518.91 万元。2022H1 汽车电子领域营收 538.98 万元,未完成在手订单金额为 388.51 万元。预计公司与上述汽车厂商在 2022年度的合作金额在 1,000 万元以上,20
105、22 年度汽车电子领域实现的销售收入在 1,300 至2,500 万元之间,同比增长约 150%至 400%之间。2022 年 12 月 26 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 56:杰华特汽车电子类客户销售情况 客户名称客户名称 客户举例客户举例 已获得验证已获得验证产品数量产品数量 送样中产品送样中产品型号数量型号数量 预计预计 2022 年度实现年度实现 销售金额(万元)销售金额(万元)大客户 比亚迪 8 5 500-1,000 华南地区客户 长城、长安、小鹏汽车等 7 7 500-1,000 华东地区客户 上汽、吉利等 2 9 300-500 资料来
106、源:公司公告,国盛证券研究所 四四、盈利预测盈利预测 1)AC-DC 芯片:芯片:公司 AC-DC 芯片主要包括 AC-DC 同步整流产品、AC-DC 初级侧调节器、高频 GaN 控制和驱动器和去频闪照明产品,应用领域包括快充、智能电表、照明等。照明领域需求放缓,而快充和智能电表领域仍有望维持较高增速,因此预计 2022-2024年 AC-DC 芯片营收增速为 10%/15%/20%。短期需求放缓,产品有降价压力,长期来看随着高单价产品占比上升和规模效应,预计 2022E/2023E/2024E 毛利率分别为35.00%/36.00%/37.00%。2)DC-DC 芯片:芯片:公司 DC-DC
107、 芯片主要包括降压转换器、升压转换器、升降压转换器和多相控制器和智能功率级模块,应用领域包括通讯电子、服务器、笔记本、安防、汽车电子等。未来在大客户 A 处份额仍有望提升,且汽车电子产品处于放量初期,DC-DC芯片仍将保持高速增长。预计 2022-2024 年 DC-DC 芯片营收增速为 70%/70%/70%。预计 DC-DC 芯片中高集成度产品比例提升,带动单价和毛利率上行,预计2022E/2023E/2024E 毛利率分别为 38.00%/40.00%/42.00%。3)线性电源芯片:)线性电源芯片:公司产品主要应用于计算机、通讯和消费电子领域。产品竞争力较强,电源配电和保护芯片性价比极
108、高,技术处于行业前列,且公司产品型号储备丰富,未来将有望持续拓展客户,维持较快增长。我们预计 2022-2024 年线性电源芯片营收增速 为 40%/40%/40%。看 好 高 毛 利 率 的 通 讯 领 域 产 品 占 比 维 持 高 位,预 计2022E/2023E/2024E 毛利率为 50.00%/52.00%/53.00%。4)电池管理芯片:)电池管理芯片:公司产品广泛运用于 TWS 耳机、蓝牙音箱、数码相机、电动玩具、移动电源以及移动 POS 机等工业应用以及消费电子场景。随着公司布局的储能、电动车相关 BMS 芯片逐渐量产,将带动营收快速增长,预计 2022-2024 年电池管理
109、芯片营收增速为 50%/50%/40%。由于车规级产品毛利率高于其他应用场景,因此我们预计毛利率会有所上升,预计 2022E/2023E/2024E 毛利率为 32.00%/35.00%/38.00%。5)信号链芯片:)信号链芯片:公司信号链芯片包括检测产品(用于锂电池的电压电流检测)、接口产品(用于基站、安防、适配器和车充等)和转换器产品(应用于储能系统、UPS 系统、智能家居、轻型电动交通工具、电动工具等领域),作为国内少数掌握高串电池模拟前端技术的设计公司之一,我们看好公司能的检测和转换器产品将受益于新能源汽车渗透率提升,预计 2022-2024 年信号链芯片营收增速为 50%/50%/
110、50%。由于信号链产品高壁垒,毛利率高于其他产品,且后续规模效应显著,预计 2022E/2023E/2024E 毛利率为60.00%/63.00%/65.00%。2022 年 12 月 26 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57:杰华特营收预测(单位:百万元)2021 2022E 2023E 2024E AC-DC芯片芯片 收入 367.48 404.23 464.87 557.84 yoy 94.62%10.00%15.00%20.00%毛利率 38.63%35.00%36.00%37.00%DC-DC芯片芯片 收入 374.56 636.75 1082
111、.47 1840.21 yoy 124.81%70.00%70.00%70.00%毛利率 37.73%38.00%40.00%42.00%线性电源芯片线性电源芯片 收入 266.72 373.41 522.77 731.88 yoy 586.08%40.00%40.00%40.00%毛利率 52.62%50.00%52.00%53.00%电池管理芯片电池管理芯片 收入 10.45 15.68 23.52 32.93 yoy 190.87%50.00%50.00%40.00%毛利率 30.58%32.00%35.00%38.00%信号链芯片信号链芯片 收入 21.98 32.97 49.45 7
112、4.18 yoy 153.19%50.00%50.00%50.00%毛利率 55.37%60.00%63.00%65.00%营收合计营收合计 1,041.56 1,463.44 2,143.53 3,237.52 yoy 156.17%40.50%46.47%51.04%综合毛利率综合毛利率 42.18%40.68%42.55%44.12%资料来源:Wind,国盛电子测算,国盛证券研究所 费用率方面,我们预计整体维持稳中有降的态势。我们预计 2022E/2023E/2024E 销售费用率为 4.5-%/4.00%/4.00%,管理费用率为 5.00%/4.00%/4.00%;财务费用率为0.0
113、0%/1.16%/1.38%;研发费用率为 19.00%/18.00%/18.00%。图表 58:杰华特费用率预测 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 5.08%4.50%4.00%3.50%管理费用率 4.42%5.00%4.00%4.00%财务费用率 0.28%0.00%1.16%1.38%研发费用率 19.07%19.00%18.00%18.00%资料来源:Wind,国盛电子测算,国盛证券研究所 综上所述,我们预计公司 2022-2024 年将实现营收 14.63/21.44/32.38 亿元,同比增长40.5%/46.5%/51.0%;归母净利1.89/3.42/
114、5.75亿元,同比增长33.3%/80.7%/68.0%;对应 PE119.8/66.3/39.5x。选取 A 股圣邦股份(电源管理芯片、信号链芯片)、思瑞浦(信号链芯片、电源管理芯片)、纳芯微(车载模拟芯片等)、艾为电子(音频功放芯片 2022 年 12 月 26 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 和电源管理芯片)作为可比公司,选取理由为可比公司与杰华特(电源管理和信号链芯片)皆为业内领先的模拟芯片公司;可比公司 2022-2024 年平均预测 PE 为 72/46/32x。当前已接近年末,估值切换为明年,2023/2024 可给予杰华特较同业可比适当估值溢价,
115、理由如下:(1)杰华特 2023E/2024E 归母净利同比增速显著高于各可比公司,且2023E/2024E 预测归母净利 yoy 连续两年皆维系较高水平;(2)杰华特具备虚拟 IDM 模式,是可比公司中唯一虚拟 IDM 模式,该模式较 fabless 掌握了制造工艺,对成本及品质把控能力更强。综上,首次覆盖,给予“买入”评级。图表 59:可比公司估值(截止 2022/12/23 收盘价)资料来源:Wind,国盛电子测算,杰华特招股书,纳芯微招股书,国盛证券研究所(可比公司净利及 PE 预测采用wind 一致预期)五五、风险提示、风险提示 市场竞争加剧风险:市场竞争加剧风险:相对国际龙头模拟电
116、路厂商,公司在产品数量、市场竞争力上还存在一定差距。未来,若公司无法持续推出具有核心竞争力的产品,在国际竞争中形成竞争优势,将对公司未来的市场份额、经营业绩等产生不利影响。且模拟芯片龙头德州仪器自 2023 年起持续扩产,行业竞争可能加剧。下游需求不及预期:下游需求不及预期:2022 年以来消费电子需求不振,公司相关产品或受到下游需求不及预期的影响。增长持续性风险:增长持续性风险:公司第一大客户在 2021 年收入占比超过 30%,系公司营业收入快速增长的重要原因。未来,若公司主要客户的经营情况、资信情况或其产品未来市场空间发生较为不利的变化,导致主要客户的采购需求大幅下降,或公司在技术、产品
117、等方面丧失竞争优势,或公司在原材料采购及封装测试环节上产能不足,公司将面临业绩无法保持高速持续增长的风险。市值(亿元)2022E2023E2024E 2023E2024E 2022E 2023E 2024E300661.SZ圣邦股份 10.0712.9516.8529%30%594635Fabless589688536.SH思瑞浦4.267.3610.2273%39%774532Fabless329688052.SH纳芯微3.395.188.0053%55%905938Fabless303688798.SH艾为电子2.604.346.4567%49%613725Fabless158算术平均55
118、%43%724632688141.SH杰华特1.893.425.7581%68%1206640虚拟IDM227代码代码业务模式预测净利润(亿元)归母净利yoy预测PE公司公司 2022 年 12 月 26 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息
119、的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,
120、并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本
121、报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级
122、买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: