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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|爱柯迪爱柯迪 新能源中大件扩张周期，全球化战略开启新篇章 爱柯迪（600933.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 600933.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 18.79 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 齐天翔齐天翔 S0800524040003 联系人联系人 彭子祺彭子祺 相关研究相关研究 【核心结论】【核心结论】我们预计 2023-2025 年公司营收 60/77/95 亿元，同比+41%/+28%/+2

2、4%，归母净利润 9.1/11.2/13.4 亿元，同比+40%/+23%/+20%，对应当前股价 PE19.9/16.2/13.5X。新能源中大件扩张周期+全球化拓展中早期阶段，看好公司中长期成长。首次覆盖，给予“买入”评级。【报告亮点】【报告亮点】市场普遍担心新能源汽车渗透率增长放缓，压铸行业产能饱和，供应商面临量价双重压力。我们认为，公司传统中小件产品优势稳固，综合管理能力突出，盈利能力、偿债能力、成长能力等各项指标均处于行业领先。作为新能源中大件领域新进入者，公司凭借传统业务及管理能力双重优势，进一步扩展产品矩阵，加速抢占市场份额。【主要逻辑】【主要逻辑】新能源中大件扩张周期：新能源中

3、大件扩张周期：公司传统中小件优势稳固，与法雷奥、博世、马勒等全球知名 Tier1 长期保持密切合作。在此基础上，公司前瞻布局以汽车三电系统、车身结构件、智能驾驶、热管理系统等新能源压铸件，产品单价由10-100 元提升至 100-2000 元，客户结构加速向理想、零跑、北美知名新能源车企等头部主机厂延展。公司目标在 2025 年实现以三电系统核心零部件及结构件为代表的中大型新能源汽车产品占比超 30%，2030 年达到 70%。优异管理赋能全球化战略：优异管理赋能全球化战略：公司 2014 年成立 IKD MEXICO 开启海外布局探索，2023 年 4 月成立 IKD New Energy

4、建设墨西哥二期工厂，同时在马来西亚、匈牙利均已规划本土化产能。我们认为，公司综合管理优势集中解决墨西哥经营痛点，数字化生产模式有望成为跨文化管理关键路径，加速实现全球化管理标准统一，极大程度上提升生产效率。新技术路线赋能主业成长：新技术路线赋能主业成长：公司 2020 年/2022 年先后收购银宝山新压铸和富乐太仓，拓展高固相半固态成型技术和锌合金压铸，与公司此前技术形成优势互补，未来将赋能公司主业成长。风险提示：风险提示：新能源汽车销量不及预期；海外业务发展不及预期；中美贸易摩擦风险；原材料价格波动风险。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万

5、元）3,206 4,265 6,028 7,683 9,490 增长率 23.7%33.1%41.3%27.5%23.5%归母净利润(百万元)310 649 911 1,119 1,345 增长率-27.2%109.3%40.4%22.9%20.2%每股收益（EPS）0.32 0.67 0.94 1.16 1.40 市盈率（P/E）58.7 28.1 20.0 16.3 13.5 市净率（P/B）4.0 3.4 2.8 2.4 2.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -22%-16%-10%-4%2%8%14%20%--04爱柯迪底盘与

6、发动机系统证券研究报告证券研究报告 2024 年 04 月 12 日 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.6 爱柯迪核心指标概览.7 一、深耕压铸件，中小件“隐形冠军”开启新篇章.8 1.1 中小压铸件“隐形冠军”，品类拓展+全球布局开启新篇章.8 1.2 新能源业务持续发力，盈利能力保持行业领先.9 二、产品品类持续拓展，新能源中大件扩张周期开启.14 2.1 汽车轻量化加速铝合金压铸向车身结构件+三电

7、系统方向拓展.14 2.2 三电集成化趋势明确，车身一体化引领变革趋势.16 2.2.1 CTB&CTC 引领电池集成趋势，电驱总成系统实现“N 合一“集成.16 2.2.2 一体化压铸引领新一轮生产制造革命.17 2.3 中小件“隐形冠军”开启新能源中大件扩张周期.20 2.3.1 中小件：“产品超市”品类持续拓展，深度绑定全球知名 Tier1.20 2.3.2 新能源中大件扩张周期，产能匹配订单需求，新一轮成长开启.21 三、汽零出海浪潮已至，优异管理赋能全球化战略.24 3.1 墨西哥打造北美汽车供应链重镇，特斯拉新工厂加速国产转变.24 3.2 先发培养全球化基因，精益管理优势赋能出海

8、新篇章.29 3.2.1 配套全球 Tier1+北美知名新能源车企，墨西哥开启新一轮募资扩产.29 3.2.2 精益管理优势赋能公司全球化拓展.30 四、拓展半固态&锌压铸，新技术路径赋能主业成长.33 4.1 收购银宝山新压铸，实现半固态压铸拓展.33 4.2 收购富乐太仓拓展锌合金压铸，持续完善“产品超市”品类.34 五、盈利预测及估值.36 5.1 关键假设与盈利预测.36 5.2 估值与建议.37 六、风险提示.38 七、附录.39 图表目录 图 1：爱柯迪核心指标概览图.7 LZlYMB9UmUeV7ZgUdYnU7N9R7NtRpPoMrNkPmMtPeRrQmR6MoOvMNZr

9、NtPuOoMmO 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 2：爱柯迪发展历程.8 图 3：爱柯迪产品布局.9 图 4：2018-2023 年前三季度营收及同比增速.9 图 5：2018-2023 年前三季度归母净利润及同比增速.9 图 6：2018-2022 年分业务板块占比情况.10 图 7：2018-2022 年公司汽车类产品销量及单价.10 图 8：2018-2022 年公司前五大客户结构.10 图 9：2018-2022 年公司内外销结构.10 图 10：2018-2023 年前三季度公司毛利

10、率和净利率情况.11 图 11：2018-2023 年前三季度可比公司毛利率情况.11 图 12：2018-2022 年公司主营业务成本拆分.11 图 13：2018 年-2024 年 2 月铝价走势.11 图 14：2018 年-2024 年 2 月中国出口集装箱运价指数.12 图 15：2018-2024 年 2 月墨西哥年化通胀率.12 图 16：2018 年-2024 年 2 月美元&欧元汇率变动情况.12 图 17：2018 年-2024 年 2 月美元兑墨西哥比索情况.12 图 18：2018-2023 年前三季度公司各项费用率.13 图 19：2018-2023 年前三季度公司各

11、项现金流情况.13 图 20：纯电车型各结构部位单车用铝量及渗透率预测.15 图 21：压铸工艺在汽车上的应用.15 图 22：三电集成化趋势明确.17 图 23：一体化压铸 VS.冲压-焊装；4680 CTC VS.总装.18 图 24：国内造车新势力一体化压铸车型量产情况.18 图 25：公司开启新能源中大件扩张周期.22 图 26：特斯拉墨西哥新工厂，位于蒙特雷市.24 图 27：特斯拉股东大会展示下一代平台车型侧影图.24 图 28：2017-2023 年墨西哥整车厂产量情况（万辆）.24 图 29：2017-2023 年墨西哥出口结构.24 图 30：墨西哥整车厂产能布局.25 图

12、31：美国&中国新能源汽车渗透率对比.26 图 32：中国&墨西哥&美国水资源情况对比.27 图 33：中国&墨西哥&美国人均电力供应量对比.27 图 34：2020-2023 年 H1 IKD MEXICO 经营情况（资产&负债）.29 图 35：2020-2023 年 H1 IKD MEXICO 经营情况（营收&净利润）.29 图 36：爱柯迪精益数字化工厂实现框架图.30 图 37：5G 网络全面覆盖“园区+厂区”.30 图 38：爱柯迪&中国移动 5G 智慧工厂展示.30 图 39：半固态压铸生产流程.33 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日

13、 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 40：银宝山新压铸主要产品及客户.34 图 41：富乐太仓主要产品及核心优势.35 图 42：公司近三年市盈率（TTM）走势.37 图 43：爱柯迪股权结构（截至 2024 年 4 月）.39 表 1：汽车轻量化各阶段目标.14 表 2：国内车用铝合金市场规模（亿元）.14 表 3：铝合金加工工艺对比.16 表 4：N 合一电驱总成系统发展情况.17 表 5：第三方压铸商一体化压铸布局进展情况.19 表 6：公司中小件产品布局.20 表 7：爱柯迪主要全球知名 Tier1 客户合作情况.20 表 8：公司新能源项目寿命期内预计新增销售收入占

14、比变化.21 表 9：公司新增产能情况.22 表 10：爱柯迪智能制造科技产业园项目.23 表 11：北美贸易政策趋严.25 表 12：中国&墨西哥&美国建厂成本对比.26 表 13：国产供应商墨西哥建厂情况梳理.27 表 14：公司墨西哥生产基地布局情况.29 表 15：墨西哥二期工厂产能部署.29 表 16：可比公司管理能力综合排名.31 表 17：不同铸造工艺优缺点总结.33 表 18：不同合金材料对比.34 表 19：公司各业务拆分预测.36 表 20：可比公司估值.37 表 21：爱柯迪五期股权激励计划目标及完成情况.39 表 22：爱柯迪核心管理团队.40 公司深度研究|爱柯迪 西

15、部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 汽车类压铸件：汽车类压铸件：公司作为国内中小压铸件龙头供应商，产品种类约 4000 种，与法雷奥、博世、麦格纳等全球知名 Tier1 长期保持密切合作。公司前瞻把握新能源转型机遇，围绕以三电壳体、车身结构件为代表的新能源中大型压铸件加速转型，目标 2025 年实现占比超 30%，2030 年达到 70%，客户结构由全球知名 TIer1 向理想、零跑、北美知名新能源车企等头部主机厂延展。公司 2014 年开启海外业务布局，先发培养全球化基因，目前已在墨西哥、

16、匈牙利、马来西亚均已规划本土化产能，未来有望凭借自身综合管理优势，加速成长为压铸行业出海新标杆。我们预计，2023-2025 年公司汽车类压铸件营收分别为56/73/90 亿元，同比+44%/+29%/+24%。新能源中大件占比提升，产品附件值较中小件有所减少，同时叠加海运费上涨等外部因素，一定程度上对公司盈利能力产生影响。但同时考虑到原材料价格企稳回落、墨西哥生产基地经营持续改善、汇兑损益持续向好，我们预计 2023-2025 年公司汽车类压铸件毛利率 28.2%/27.5%/27.0%。其中，富乐太仓：其中，富乐太仓：2022 年 6 月，公司收购其 67.5%的股权实现控股，根据 202

17、3 年半年报，富乐太仓 1H23 实现营收 1.8 亿元，营收占比约为 7%。我们认为，本次收购将与公司现有铝合金压铸形成优势互补，进一步拓展车端配套品类，带动单车价值量实现进一步提升；同时并表后进一步扩大公司现有规模，增强公司持续盈利能力。我们预计 2023-2025年富乐太仓营收 3.6/4.7/5.6 亿元，同比+101%/+30%/+20%。工业类压铸件及其他业务：工业类压铸件及其他业务：1）工业类压铸件：整体营收规模较小，预计 2023-2025 年营收 2.9/3.1/3.4 亿元，同比+12%/+10%/+8%，毛利率水平保持 33%。2）其他业务：预计2023-2025 年营收

18、 1.1/1.1/1.2 亿元，同比+5%/+5%/+5%，毛利率水平保持 70%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场观点：市场观点：1）新能源汽车渗透率增长放缓，压铸行业走弱，行业产能饱和，同时叠加新一轮车市价格战开启，公司面临量价两重压力。2）国产供应商加速墨西哥自主建厂，包括爱柯迪、旭升集团、嵘泰股份等多家压铸企业均已开展产能部署，同时也要面对本土企业带来的竞争压力，后续市场竞争风险加剧。我们认为：我们认为：1）公司长期深耕传统中小件，配套法雷奥、博世、马勒等全球知名 Tier1，在行业内具备稳固领先优势；新能源中大件处于扩张周期当中，公司属于该细分领域的新进入者。公司综合管理能力突

19、出，盈利能力、偿债能力、成长能力等各项指标均处于行业领先，有望成为公司在中大件领域竞争的关键胜负手。目前，压铸行业产能接近饱和，竞争格局较为分散，在行业整体走弱的背景下，仍将以低端产能出清为主，公司有望凭借自身管理优势，进一步扩展产品矩阵，加速抢占市场份额。2）墨西哥建厂存在基础设施落后+高员工流动率+文化差异等诸多问题，中国汽车零部件供应商出海后仍将面临盈利压力、企业管理等多重考验。公司精益管理能力集中解决墨西哥经营痛点问题，数字化生产模式有望成为跨文化管理关键路径，加速实现全球化管理标准统一，极大程度上提升生产经营效率。此外，公司 2014 年开启海外布局探索，2016 年墨西哥工厂投产，

20、客户端具备全球知名 Tier1+北美知名新能源车企长期积累，保障后续订单的稳定供应。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 理想、零跑、北美知名新能源车企等头部主机厂销量表现超预期；墨西哥工厂经营发展超 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 预期；新客户拓展、新项目定点超预期。估值与目标价估值与目标价 我们预计 2023-2025 年公司营收 60/77/95 亿元，同比+41%/+28%/+24%，归母净利润9.1/11.2/13.4 亿元，同比+40%/+23%/+20%，对应当前股价 PE19.9/16.2/

21、13.5X。公司主营业务为汽车类铝合金压铸零部件，因此我们选取旭升集团、嵘泰股份、文灿股份、拓普集团四家均已开展海外业务拓展的铝压铸行业领先企业作为可比公司，四家可比公司2023-2025 年 PE 均值为 35.7/16.6/12.0X。（估值日期：2024 年 4 月 12 日）公司作为国内铝合金压铸行业龙头，传统中小件长期绑定全球知名 Tier1，具备稳固竞争优势；以三电系统壳体、车身结构件为代表的新能源中大件产品近年来逐步放量，客户结构加速向理想、零跑、北美新能源知名车企等头部主机厂延展，公司新一轮扩张周期全面开启。公司凭借精益管理优势，先发培养全球化基因，并在墨西哥、匈牙利、马来西亚

22、等地区规划本土化产能，未来有望加速成长为压铸行业出海新标杆。结合公司近三年市盈率（TTM）走势，当前市盈率（TTM）仍处于底部区间（6.31%分位数），给予公司 2024 年20 倍 PE 的目标估值，目标价 23.23 元，对应公司 2024 年目标市值 223 亿元。考虑到公司铝压铸行业龙头属性，新能源中大件扩张周期+全球化拓展中早期阶段，看好公司中长期成长。首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 爱柯迪爱柯迪核心指标概览核心指标概览 图 1：爱柯迪核心指标概览图 资料来源：

23、爱柯迪官网，同花顺，西部证券研发中心（注：营业收入、归母净利润、盈利能力、期间费用率、现金流情况数据截至 2023 年 Q1-Q3）公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、深耕压铸件，中小件“隐形冠军”开启新篇章深耕压铸件，中小件“隐形冠军”开启新篇章 1.1 中小压铸件“隐形冠军”，品类拓展中小压铸件“隐形冠军”，品类拓展+全球布局开启新篇章全球布局开启新篇章 公司是国内中小压铸件龙头供应商，产品品类公司是国内中小压铸件龙头供应商，产品品类/客户矩阵客户矩阵/技术路径多维拓展。技术路径多维拓展。2

24、003 年 12月，公司前身“宁波优耐特压铸有限公司”成立，2015 年 8 月完成股份制变更，并于 2017年 11 月正式在上交所挂牌上市。公司早期积极拓展法雷奥、博世、大陆等全球 Tier1 客户，2014 年在墨西哥成立首个海外生产基地，正式开启全球化战略布局。2016 年 7 月，公司启动“IKD 精益数字化工厂战略”，集成 ERP、MES 系统实现生产过程精益化管理。公司前瞻布局新能源汽车市场，2018 年先后获得博世、大陆、联合电子等国际 Tier 1 厂商新能源汽车项目，2021 年陆续进入理想、零跑、蔚来、北美知名新能源车企等头部主机厂供应链体系，同时加速新能源三电、车身结构

25、件等中大件产能部署。此外，公司持续加大现有技术储备，2020/2022 年先后收购银宝山新、富乐太仓，实现高固相半固态成型技术、镁合金压铸技术拓展。图 2：爱柯迪发展历程 资料来源：爱柯迪招股说明书，同花顺，e-works，爱柯迪 2017-2022 年年报，爱柯迪 2023 年半年报，西部证券研发中心 公司加速新能源中大件转型升级，新能源三电及车身结构件为主要拓展方向。公司加速新能源中大件转型升级，新能源三电及车身结构件为主要拓展方向。公司始终专注于汽车铝合金精密压铸件的生产和销售，其中转向系统、雨刮系统、动力系统、制动系统等传统中小件具备竞争优势，产品品类约 4000 种。公司近年来重点围

26、绕新能源汽车三电系统壳体（电驱、电控、电池）、车身结构件、热管理系统、智能驾驶系统等产品转型升级，目标在 2025 年实现以三电系统核心零部件及结构件为代表的中大型新能源汽车产品占比超 30%，2030 年达到 70%。公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：爱柯迪产品布局 资料来源：爱柯迪官网，西部证券研发中心 1.2 新能源业务持续发力，盈利能力新能源业务持续发力，盈利能力保持保持行业领先行业领先 公司持续发力新能源业务，营收规模稳步提升。公司持续发力新能源业务，营收规模稳步提升。2018 年以

27、前，公司受益于全球汽车市场增长，营收规模由 2013 年的 11.2 亿元增长至 2018 年 25.1 亿元，2013-2018 年CAGR17.5%。2019-2020 年受行业政策退坡、中美贸易摩擦等因素影响，公司营收在 2020年首次出现同比下滑（-1.4%）。2021 年以来，受益新能源汽车渗透率加速提升，同时伴随 IPO 募投产能逐步释放，2022 年实现营收 42.7 亿元，同比+33%。根据公司 2023 年业绩预告，预计全年营收 57.6-61.6 亿元，同比+35%-44%，继续实现营收高增。利润端来看，利润端来看，2021 年受原材料价格上涨、海运费大幅提升、人民币升值等

28、因素影响，归母净利润背离营收增长，全年实现归母净利润 3.1 亿元，同比-27%。2022 年，伴随多重外部因素改善，公司全年实现归母净利润 6.5 亿元，同比+109%，实现业绩深“V”反转。根据公司 2023 年业绩预告，预计全年归母净利润 8.85-9.45 亿元，同比+36%-46%，加速进入业绩兑现期。图 4：2018-2023 年前三季度营收及同比增速 图 5：2018-2023 年前三季度归母净利润及同比增速 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05540452

29、01820202022营业收入（亿元）同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020202022归母净利润（亿元）同比增速 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司汽车类营收占比超公司汽车类营收占比超 90%，由传统中小件向新能源中大件拓展，带动产品量价齐升。，由传统中小件向新能源中大件拓展，带动产品量价齐升。2022 年公司核心业务汽车零部件营收 39.1 亿元，同比+33%，占比 92%。近年来，伴随公司产品结构逐步向新能源中大件转型升级，产品量价

30、整体保持增长趋势，2021 年公司汽车零部件单价 17.1 元/件，同比+5%（2022 年产品单价下滑主要系富乐太仓并表所致）。图 6：2018-2022 年分业务板块占比情况 图 7：2018-2022 年公司汽车类产品销量及单价 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 2022 年公司前五大客户占比下降至年公司前五大客户占比下降至 40%，客户结构由国际，客户结构由国际 Tier1 向头部新能源主机厂加向头部新能源主机厂加速拓展。速拓展。公司早期积极拓展全球领先汽车零部件 Tier1 供应池，并形成长期稳定的战略合作关系，前五大客户常年由法雷奥、博世、麦格

31、纳、耐世特、大陆、日本电产等国际 Tier1组成。2021 年公司先后进入理想、零跑、蔚来、北美知名新能源车企等供应链体系，客户结构加速向头部新能源主机厂 Tier1 转变，截至 2022 年年报披露，公司前五大客户仍为国际 Tier1，但合计仅为占比 40%，较 2017 年下降 24.3pcts，整体客户结构持续优化。内销比重持续提升，内销比重持续提升，2023H1 占比占比 41%，再创历史新高。再创历史新高。伴随公司现有客户结构持续优化，国内理想、零跑等新势力客户销量持续高增，公司内销占比加速提升，截至 2023 年H1，公司内销占比 41%，较去年全年提升 2.4pcts。图 8：2

32、018-2022 年公司前五大客户结构 图 9：2018-2022 年公司内外销结构 资料来源：爱柯迪 2018-2022 年年报，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 公司毛利率稳中向好，盈利能力保持行业领先。公司毛利率稳中向好，盈利能力保持行业领先。2022 年，伴随汽车行业缺芯、海运费上涨、汇率波动等外部影响因素逐步缓解，同时叠加公司“数字化工厂”精益生产管理实现降本增效，公司全年实现销售毛利率和净利率 27.8%/15.8%，同比+1.4/+5.7pcts，其中汽95%95%93%92%92%0%20%40%60%80%100%200212022汽

33、车类工业类其他业务024680.511.522.533.5200212022汽车类销量（亿件）平均销售单价（元）0%20%40%60%200212022法雷奥博世麦格纳耐世特日本电产大陆翰昂克诺尔蒂森克虏伯0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022其他业务占比内销占比外销占比 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 车业务毛利率为 26%，同比+2.0pcts。截至 2023

34、年前三季度，公司销售毛利率和净利率分别为 29.0%和 14.5%。同行业对比来看，公司盈利能力始终处于行业领先，截至 2023年前三季度，公司毛利率位列可比公司 Top1，高出可比公司毛利率均值 6.3pcts。图 10：2018-2023 年前三季度公司毛利率和净利率情况 图 11：2018-2023 年前三季度可比公司毛利率情况 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 公司盈利能力外部影响因素主要包括原材料价格、海运费、汇率波动。公司盈利能力外部影响因素主要包括原材料价格、海运费、汇率波动。原材料价格企稳回落。原材料价格企稳回落。公司产品主要原材料为铝合金

35、，近年来公司直接材料占成本比重始终在 45%以上，整体原材料价格波动直接影响公司利润水平。截至 2024 年 2 月末，长江有色 A00 铝价 1.9 万元/吨，较 2022 年峰值下降 22%，整体价格走势企稳。此外，公司与客户就铝价波动也形成了定期的产品价格调整机制，同时 2022 年 6 月布局马来西亚，拓展原材料供应渠道，进一步降低原材料成本。图 12：2018-2022 年公司主营业务成本拆分 图 13：2018 年-2024 年 2 月铝价走势 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 海运费受红海局势影响持续上涨。海运费受红海局势影响持续上涨。202

36、3 年年末红海事件导致海运市场有效运力明显缩减，相关航线船只需通过绕行航路避免运河通行费和高昂保险成本支出，欧洲、地中海航线运价指数持续走高，一定程度上对公司盈利能力产生影响。美元欧元汇率走强，墨西哥比索兑升值空间有望缩小，美元欧元汇率走强，墨西哥比索兑升值空间有望缩小，汇兑汇兑损益持续向好。损益持续向好。截至 2023 年H1，公司外销业务占比 58%，整体业绩受汇率波动影响较大。美元和欧元从 2023 年开始逐渐强势并回归疫情前水平，整体汇兑表现有望趋于稳定。此外，公司墨西哥子公司以北34%34%30%26%28%29%19%17%17%10%16%14%0%5%10%15%20%25%3

37、0%35%40%201820202022销售毛利率销售净利率10%15%20%25%30%35%40%45%201820202022爱柯迪广东鸿图文灿股份旭升集团多利科技嵘泰股份0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022制造费用直接人工直接材料24240 18845 400000002200024000260---012024-01A00铝（元/吨）公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04

38、月月 12 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 美市场为中心开展生产业务，记账本位币为美元，当前受“近岸外包”热潮、通胀预期等因素影响，墨西哥比索从 2022 年 8 月持续走强，一定程度上对海外子公司应付账款和薪酬支出带来影响。2024 年 2 月，墨西哥年化通胀率较 2022 年峰值 8.7%已持续下降至4.4%。伴随墨西哥通胀率进一步下降，墨西哥央行或将采取降息等措施进行调控，墨西哥比索升值空间有限，海外子公司盈利能力有望回升。图 14：2018 年-2024 年 2 月中国出口集装箱运价指数 图 15：2018-2024 年 2 月墨西哥年化通胀率 资料来源：同花顺

39、，西部证券研发中心 资料来源：INEGI，西部证券研发中心 图 16：2018 年-2024 年 2 月美元&欧元汇率变动情况 图 17：2018 年-2024 年 2 月美元兑墨西哥比索情况 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 数字化生产强化内部成本控制管理，经营性现金流持续改善。数字化生产强化内部成本控制管理，经营性现金流持续改善。公司不断推进精益管理升级，通过导入 MES 系统并与现有 ERP 管理系统对接，实现生产过程数字化；同时公司采用扁平化的组织架构，将信息管理系统覆盖至日常经营管理的各个环节当中，提高生产效率，降低产品废品率，减少制造成本。20

40、23 年前三季度实现销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.3%/5.6%/-0.9%/4.6%，同比-0.03/-0.47/+1.05/-0.15pcts，各项期间费用持续优化。公司 2022 年相比 2021 年经营活动现金流同比+34%，2023 年前三季度公司经营活动现金流量为 9.1 亿元，同比+90%；投资活动现金流量-14.7 亿元，同比+23%，主要系构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付所致；筹资活动现金流量 3.4 亿元。02000400060---012024-01CCFI:综合指数CCFI:

41、地中海航线CCFI:欧洲航线8.70 4.40 0123456789------------102024-01墨西哥年化通胀率6.006.507.007.508.008.---012024-01中间价：美元兑人

42、民币中间价：欧元兑人民币021222324------------102024-01OECD:美元兑墨西哥比索:月均值 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 18：201

43、8-2023 年前三季度公司各项费用率 图 19：2018-2023 年前三季度公司各项现金流情况 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 -4%-2%0%2%4%6%8%10%201820202022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率-20-15-10-505820202022经营活动现金流(亿元)投资活动现金流（亿元）筹资活动现金流（亿元）公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、产品品类持续拓展，新能源中大件扩张周期开启产品品类持续拓

44、展，新能源中大件扩张周期开启 2.1 汽车轻量化加速汽车轻量化加速铝合金压铸铝合金压铸向向车身车身结构件结构件+三电系统三电系统方向方向拓展拓展 汽车轻量化趋势明确，铝合金仍是当前最佳选择。汽车轻量化趋势明确，铝合金仍是当前最佳选择。根据节能与新能源汽车技术路线图2.0，到 2035 年，国内燃油/纯电动乘用车轻量化系数较 2019 年目标降低 25%/35%，由高强度钢应用体系逐步转向多材料混合应用体系，并以轻质合金应用体系作为过渡方向。铝合金作为优质轻型合金，其比重仅为钢制材料的三分之一，可实现整车减重 20-30%，对应燃油车油耗降低约 14%-21%，新能源车提升续航里程约 12%-1

45、8%；同时，铝合金材料在性价比、循环利用、力学性能等方面具备比较优势，仍是当前整车轻量化最佳材料。表 1：汽车轻量化各阶段目标 类型类型 2020-2025 年年 2025-2030 年年 2030-2035 年年 燃油乘用车 整车轻量化系数降低 10%整车轻量化系数降低 18%整车轻量化系数降低 25%纯电动乘用车 整车轻量化系数降低 15%整车轻量化系数降低 25%整车轻量化系数降低 35%载货汽车 载货量利用系数和挂牵比提高 5%载货量利用系数和挂牵比提高 10%载货量利用系数和挂牵比提高 15%牵引车 挂牵比平均值提高 5%挂牵比平均值提高 10%挂牵比平均值提高 15%客车 整车轻量

46、化系数降低 5%整车轻量化系数降低 10%整车轻量化系数降低 15%资料来源：节能与新能源汽车技术路线图 2.0，西部证券研发中心 2023-2030 年年纯电乘用车单车用铝量提升空间超过纯电乘用车单车用铝量提升空间超过 40%，车身，车身+底盘结构件成为关键渗透底盘结构件成为关键渗透方向。方向。根据国际铝业协会（IAI）数据，2023 年我国传统燃料/纯电动/混动乘用车单车用铝量分别为 163/202/224kg，对应 2030 年增长空间分别为 37%/40%/18%。纯电车型单车用铝量提升空间最大，特别是在车身开闭件、结构件以及底盘等结构部位仍然具有较大渗透空间。未来伴随新能源汽车渗透率

47、逐步提升，我们预计 2025/2030 年国内车用铝合金市场规模将分别达到 1148/1395 亿元。表 2：国内车用铝合金市场规模（亿元）2022 2023 2024E 2025E 2030E 乘用车 传统燃料 销量（万辆）1700 1704 1600 1480 300 单车用铝量（kg）154 163 171 180 223 合计（万吨）262 277 274 266 67 纯电动 销量（万辆）502 619 686 755 1350 单车用铝量（kg）188 202 216 227 284 合计（万吨）94 125 148 171 383 混动 销量（万辆）153 277 414 515

48、 700 单车用铝量（kg）216 224 233 238 265 合计（万吨）33 62 96 123 186 商用车 销量（万辆）330 403 430 430 500 单车用铝量（kg）145 156 166 180 253 合计（万吨）48 63 71 78 186 铝合金价格（万元/吨）2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 国内车用铝合金市场规模（亿元）国内车用铝合金市场规模（亿元）918 1054 1120 1148 1395 资料来源：CM Group，同花顺，西部证券研发中心 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 15|请务必仔细阅读

49、报告尾部的投资评级说明和声明 图 20：纯电车型各结构部位单车用铝量及渗透率预测 资料来源：CM Group，西部证券研发中心 压铸铝合金占汽车用铝量压铸铝合金占汽车用铝量 80%。汽车用铝在行业生产中主要以压铸、挤压、压延三种方式投入使用，其中，压铸铝合金约占汽车用铝量的 80%，挤压铝合金和压延铝合金则各占10%左右。车身结构件中的副车架横梁、后纵梁、A 柱等均可采用压铸铝合金制作；新能源汽车动力总成、智能系统等核心部件均需要压铸工艺完成。我们认为，伴随单车用铝量的稳步增长，通过调整零部件强度、拉伸率等方式，压铸工艺有望应用于更多的结构件及覆盖件。图 21：压铸工艺在汽车上的应用 资料来源

50、：汽车制造网，CBEA，太平洋汽车，西部证券研发中心 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 高压压铸是适用于汽车铝合金材料加工的高效工艺。高压压铸是适用于汽车铝合金材料加工的高效工艺。压力铸造主要分为高压铸造、低压铸造、差压铸造等。其中，低压铸造与差压铸造多用于发动机、底盘区域。高压压铸工艺通过将熔融金属或金属合金高速+高压注入到模具当中，实现压铸件的快速成型。该铸造工艺不仅可以实现大批量铝合金压铸件的高效生产，同时所生产的铝合金压铸件具有高精度、卓越的表面光洁度、出色的均匀性和优秀的机械性能，非常适用

51、于汽车车身结构件的生产。表 3：铝合金加工工艺对比 项目项目 挤压挤压 锻造锻造 差压铸造差压铸造 低压铸造低压铸造 重力铸造重力铸造 高压铸造高压铸造 表面质量 良好 良好 中等 中等 差 良好 内部质量 140MPa 左右压力下成型，晶粒细小、组织致密 锻打下晶粒细小、组织致密 0.6MPa 左右下成型，晶粒较为粗大、组织相对松散 0.01-0.05MPa 左右压力下成型，晶粒粗大、组织松散 靠自重填充成型，晶粒极为粗大、组织松散 高速喷水，无补缩，内部较多气孔疏松 表面粗糙度 Ra3.2-1.6 Ra3.2-1.6 Ra6.3-3.2 Ra6.3-3.2 Ra6.3-3.2 Ra3.2-

52、1.6 热处理 可固溶（T6）可固溶（T6）可固溶（T6）可固溶（T6）可固溶（T6）不可 生产效率 高 低 中等 中等 低 高 设备成本 高 中等 中等 低 低 中等 成型精度 一次成型程度高，加工余量少 一次成型程度低，工序繁复、加工复杂 加工余量较大 加工余量较大 加工余量较大 一次成型程度高，加工余量少 机械性能 接近锻造水平 最高 中等 中等 中等 低 工艺产品 资料来源：汽车底盘铝合金化轻量化的成型工艺及趋势，有色铸造，特种铸造，电动新视界，西部证券研发中心 2.2 三电集成化趋势明确，车身一体化引领变革趋势三电集成化趋势明确，车身一体化引领变革趋势 2.2.1 CTB&CTC引领

53、电池集成趋势，电驱总成系统实现“引领电池集成趋势，电驱总成系统实现“N合一“集成合一“集成 CTB&CTC 引领电池集成技术趋势引领电池集成技术趋势。早期动力电池采用典型的“电芯-模组-电池系统”集成方式，其显著的特点是结构件数量多、集成效率低、能量密度低。为减少或取消动力电池内部模组和其他结构件，提升电芯整体的可用空间和电池系统的能量密度，行业陆续推出无模组式集成技术（Cell To Pack,CTP）。相较于电池内部减少结构件数量的集成设计方案，一体化集成电池技术在整车维度下将电池包与整车车身、底盘部件进行一体化结合，通过电池包外部连接界面集成化创新，实现整车总体质量减少，结构件数量减少，

54、进而实现轻量化设计。目前，一体化集成电池技术主要分为电池车身一体化技术（Cell To Body,CTB）和电池底盘一体化技术（Cell To Chassis,CTC）。以特斯拉为例，CTC 技术的应用可优化 370 个车身零部件，实现车身减重 10%。电驱总成系统集成由“三合一”扩展至“电驱总成系统集成由“三合一”扩展至“N 合一”。合一”。电驱集成系统已由电机、减速器、逆变器各自独立模块思路转变为当下成熟的“三合一”方案。电驱动“三合一”由电机、电控和减速器组成，高压“三合一”主要由“小三电”即 OBC 车载充电器、DCDC 直流转换器和 PDU 电源分配单元高度集成，实现电驱整体功率密度

55、的提升。当前大趋势“多合一”是在三合一系统基础上，根据不同技术路线选择性封装，例如“大三电”+“小三电”集成的六合一电驱；同时在此之上，可通过增加电池管理系统、整车控制器集成实现电驱进一步集成。公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 22：三电集成化趋势明确 资料来源：中国储能网，汽车商业评论，比亚迪 e 平台，河南航瑞电子科技有限公司官网，汇益技术官网，欣锐科技官网，西部证券研发中心 表 4：N 合一电驱总成系统发展情况 集成程度集成程度 集成零部件集成零部件 代表企业代表企业 三合一 电机、减速器

56、、电控 上汽、广汽、比亚迪、吉利、长安等 四合一 双电机、控制器、两档减速器 广汽 340kW“四合一”集成电驱 六合一 集成电机控制器（MCU）、永磁同步电机、减速器、车载充电机（OBC）、电压变换器（DC/DC）、电源分配单元（PDU）华为 120kW 多合一电驱 七合一 电机、电控、减速器、充电机、电压变换器（DC/DC）、逆变器（DC-AC）、电源分配单元（PDU）长安深蓝七合一电驱 八合一 驱动电机、减速器、驱动电机控制器、高低压直流转换器（DCDC）、双向车载充电器（OBC）、高压配电箱（PDU）、电池管理器（BMS）、整车控制器（VCU）比亚迪八合一电驱 十合一 扁线电机、电机控

57、制器、减速箱、高压配电盒（PDU）、车载充电机（OBC）、高低压直流变换器（DCDC）、整车控制器（VCU）、热管理控制器（TMCU）、电池管理系统（BMS）、PTC 控制器 东风超集成电驱动 资料来源：华为官网，广汽官网，武汉经开区公众号，驱动世界，西部证券研发中心 2.2.2 一体化压铸引领新一轮生产制造革命一体化压铸引领新一轮生产制造革命 一体化压铸颠覆传统冲压一体化压铸颠覆传统冲压&焊接工序。焊接工序。传统汽车制造主要包括冲压、焊装、涂装、总装四大工艺流程。较传统的冲压+焊接工序而言，一体化压铸部件一次成型，内部不需要额外连接，因此焊接、铆接、涂胶等工艺的使用大幅减少，从而降低生产线上

58、的人工成本，及焊接、涂胶机器人的成本。此外，相比于传统工艺的 60%-70%的材料利用率，一体化压铸工艺则可实现材料的反复熔炼，废品、废料均可返回熔炉再次利用，实际材料利用率可达 90%以上，极大程度上降低了材料成本。公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 特斯拉实现一体化压铸从“特斯拉实现一体化压铸从“0”到“”到“1”，国内新势力加速产业由“，国内新势力加速产业由“1”到“”到“N”。2020 年 9 月，特斯拉率先在 Model Y 上成功研制一体化压铸后地板总成，实现制造成本降低 40%。2022

59、 年 4 月，特斯拉将 4680 电芯直接安装至底盘，并将座椅安装在电池包上盖，以 4680 CTC 方案直接取代传统中地板，实现整车减重 10%，增加续航里程 14%，降低单位成本和单位投资 7%/8%。2023 年 4 月，工信部等 3 部门联合发布关于推动锻造和锻压行业高质量发展的指导意见，提出 2025 年全面实现一体化压铸等先进工艺技术产业化应用。蔚来、小鹏、问界、理想等头部新势力品牌相继引入一体化压铸技术，蔚来 ES6、小鹏 G6、问界 M9、理想 Mega 等新车型均已实现量产。图 23：一体化压铸 VS.冲压-焊装；4680 CTC VS.总装 资料来源：特斯拉官网，意德拉官网

60、，西部证券研发中心 图 24：国内造车新势力一体化压铸车型量产情况 资料来源：IT 之家，极氪官网，蔚来官网，汽车之家，压铸杂志，压铸周刊，西部证券研发中心 大量资本支出大量资本支出制约制约新势力选择新势力选择自制模式自制模式：一体化压铸采取自研模式，主机厂需要承担前期大量的资本开支，后续仍然需要面临产线维护、产能爬坡等问题，特别是对于国内新势力企业来说资金压力巨大。蔚来&理想配套文灿&多利、问界配套文灿、小鹏配套鸿图。自自 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 主品牌陆续开启技术自研：主品牌陆续开启技

61、术自研：特斯拉标杆效应下，国内自主品牌凭借稳固的供应链体系和足够的资金支持，长城&极氪配套力劲、一汽&长安配套伊之密。但伴随着一体化压铸对车型的全面覆盖，产能爬坡&更高资本支出压力下，预计需要通过外包弥补产能缺口。第三方压铸商享受行业高景气第三方压铸商享受行业高景气，加速入局一体化压铸：，加速入局一体化压铸：1）文灿股份：新一轮设备采购完成，达产后将拥有 14 台 6000T 以上压铸机；配套蔚来、理想、问界等头部品牌多款车型，量产节奏&压铸机布局行业领先。2）广东鸿图：具备大型模具&免热铝合金材料自研能力，实现产业链自主可控；2023 年 6 月国内最大 12000T 压铸机正式投产，配套小

62、鹏加速量产落地；此外，公司与力劲达成新一轮合作，将联合开发 16000T 压铸机。3）多利科技：）多利科技：配套蔚来车型实现量产，同时 2023 年 9 月收到国内某头部新能源主机厂一体化压铸后地板定点项目，实现传统冲压向一体化压铸成功转型。4）拓普集团、嵘泰股份、爱柯迪等头部压铸商设备均已到厂，未来有望凭借与国内外优质主机厂客户的紧密绑定，率先实现配套量产。表 5：第三方压铸商一体化压铸布局进展情况 压铸供应商压铸供应商 一体化压铸进展一体化压铸进展 设备供应商设备供应商 文灿股份 2021 年向力劲科技采购 2 台 6000T 压铸机和 2 台 9000T 压铸机，并于 2022 年上半年

63、全部完成试产；力劲科技 2022 年 5 月向力劲科技采购包括 2 台 7000T 在内的 9 台大型压铸机；2023 年 3 月向力劲科技采购包括 4 台 6000T、1 台 7000T、3 台 9000T 在内 38 台大型压铸机；截至 2023 年 H2，公司已投产压铸机包括 2 台 9000T+1 台 7000T+2 台 6000T，产品良率突破 95%。广东鸿图 2021 年向力劲科技采购一台 6800T 压铸机，并于 2022 年 1 月，完成底盘一体化结构件产品下线；力劲科技/伊之密 2022 年 1 月与力劲科技签署 8 套大型及超大型智能压铸单元采购协议（含 12000T），

64、9 月 12000T 一体化压铸车身后地板完成试制；目前该设备已于 2023 年 6 月正式投产；2022 年 12 月，伊之密中标公司 7000T 压铸单元项目；2023 年 6 月，公司与力劲科技达成 16000T 压铸机合作研发协议；2024 年 3 月，武汉鸿图启动汽车零部件二期项目，重点投资布局车身一体化压铸。拓普集团 2021 年 9 月向力劲科技团购 21 台压铸机（含 6 台 7200T）；力劲科技 2022年 2月与高合汽车合作的基于7200T压铸机的一体化车身后舱实现量产；2023年7月，高合HiPhi Y 搭载该一体化压铸车身后舱成功上市。嵘泰股份 2022 年 6 月，

65、公司向力劲采购第一批 3 套 9000T 压铸机，首台设备于 2023 年 Q2 进场安装。墨西哥二期工厂新增 14 台 800-4500T 压铸机。力劲科技 泉峰汽车 马鞍山生产基地部署 30 台 1000T 以上压铸机，其中 6100T 压铸机主要以用于一体化电池托盘的生产，目前已成功式样；8000T 压铸机已进场安装。力劲科技 旭升集团 公司将在 2021-2023 年间向向海天金属订购总价约 2 亿元的压铸岛设备，机型覆盖 1300T-4500T、6600T 和 8800T。海天金属 爱柯迪 2022 年拟购入 45 台压铸机。其中包括了 2 台 6100T 和 2 台 8400T。墨

66、西哥二期工厂启动建设，主打3000-5000T 压铸机生产新能源汽车铝合金产品。布勒集团 多利科技 2021 年 5 月向布勒采购 6100T 冷室卧式压铸机，9200T 生产线 7 月进场安装。目前已在盐城多利、安徽达亚布局四条一体化压铸产线，其中，盐城多利6100T已投产，安徽达亚两条6100T生产线于2Q23和 3Q23 陆续进场安装；布勒集团 2023 年 12 月，多利科技全球首台布勒 9200T 压铸单元正式投产；2024 年 1 月，公司续签 4 套布勒 9200T 压铸单元。博俊科技 2023 年 1 月，公司向力劲集团签约采购多套 3500T-9000T 大型压铸单元 力劲科

67、技 截至 2024 年 2 月，公司已签约采购了力劲集团 2500T-9000T 压铸单元，将布局在子公司常州博俊、成都博俊，主要生产高压铸铝、一体化压铸相关产品 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 瑞鹄模具 2023 年 7 月，公司轻量化大型压铸零部件及成形装备制造(一期)项目开工，包括汽车大型铝压铸零部件和关键零部件精密成形装备制造两项业务；力劲科技 2023 年 11 月，汽车轻量化压铸项目二期即将投产，该二期项目主要生产产品为一体化压铸结构件、动力总成壳体等 资料来源：佐思汽研，各公司 20

68、21-2023 年财报，各公司募集说明书，同花顺，上海证券交易所，压铸杂志，压铸周刊，西部证券研发中心 2.3 中小件“隐形冠军”开启新能源中大件扩张周期中小件“隐形冠军”开启新能源中大件扩张周期 2.3.1 中小件：“产品超市”品类持续拓展，深度绑定全球知名中小件：“产品超市”品类持续拓展，深度绑定全球知名Tier1 公司中小件产品品类丰富，全球知名公司中小件产品品类丰富，全球知名 Tier1 十年优质认证。十年优质认证。公司中小压铸件产品主要应用于汽车雨刮系统、转向系统、发动机系统、传动系统、制动系统、空调系统、后视系统等，其中汽车雨刮系统件为公司早期核心竞争产品，2016 年全球市占率达

69、 35%以上，主要供应法雷奥、博世等全球知名 Tier1。2022 年，公司收购富乐太仓，其产品主要应用于汽车安全系统、电子系统、转向系统、电机系统、座椅系统、转向系统等，进一步完善公司“产品超市“品类，带动公司 asp 持续提升。截至 2023 年半年报披露，公司产品品类约 4000种，与法雷奥、博世、麦格纳、舍弗勒、马勒等全球知名 Tier1 均保持密切合作，能够满足客户多品种、小批量、多批次订单需求，同时实现产品从先期研发、新项目开发、量产订单生产、交付直至售后服务的一站式全方位服务，不断强化公司在行业的客户资源优势。表 6：公司中小件产品布局 功能部件功能部件 主要零部件产品主要零部件

70、产品 示例图示例图 汽车雨刮系统 雨刮电机壳体、连杆支架、驱动臂 汽车转向系统 转向支架、助力转向壳体、转向器管柱、转向电机壳体、转向电控单元 汽车发动机系统 发动机冷却系统、发动机润滑单元、发动机进气控制系统、启发电机系统、燃油滤清系统、ECU 壳体等 汽车传动系统 变速拨叉等 汽车制动系统 单缸盖、双缸盖、盖板、制动主缸、制动组合阀、ABS 阀体、真空助车泵、法兰盘 汽车其他系列零件 汽车空调系统（包括缸体、前盖、后盖）、汽车后视系统（后视镜支架、倒车摄像头壳体）资料来源：爱柯迪招股说明书，西部证券研发中心 表 7：爱柯迪主要全球知名 Tier1 客户合作情况 客户名称客户名称 主供产品所

71、属系统主供产品所属系统 产品产品 合作区域合作区域 合作历史合作历史 优质认证优质认证 法雷奥 汽车雨刮系统 驱动臂、连杆支架、墨西哥、法国、2004 年起 2015 年度供应商质量改进奖、公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 客户名称客户名称 主供产品所属系统主供产品所属系统 产品产品 合作区域合作区域 合作历史合作历史 优质认证优质认证 雨刮电机壳体 波兰等 2016 年度全球供应商奖 格特拉克（麦格纳收购）汽车传动系统 变速拨叉 墨西哥、意大利、中国等 2010 年起 2015年度零PPM奖、20

72、15年度新产品开发贡献奖、2016 年度优质供应商奖 克诺尔 汽车制动系统 单缸盖、双缸盖、盖板制动、组合阀、法兰盘 法国 2007 年起-马勒 汽车发动机系统 滤清器壳体、涡轮增压器壳体 奥地利 2005 年起-吉凯恩 汽车传动系统 后盖板 美国 2010 年起-博世 汽车雨刮、发动机、转向系统 雨刮电机壳体、支架、启动电机壳体、发电机前后壳体、助力转向壳体 中国 2006 年起 2014 年度优选供应商奖 耐世特 汽车传向系统 助力转向壳体、转向器管柱 中国 2007 年起 2014 年度卓越客户服务奖、2016 年度优质供应商奖 大陆 汽车发动系统 节气门控制阀体 中国 2011 年起

73、2015 年度优质供应商奖 电产 汽车制动系统等 电机壳体、法兰盘 中国 2007 年起-哈金森 汽车发动机系统 发动机减震托架 中国 2004 年起-舍弗勒-2015 年度优质供应商奖 博格华纳-2014 年度创新奖、2015 年年度最佳合作奖 资料来源：爱柯迪招股说明书，西部证券研发中心 2.3.2 新能源中大件扩张周期，新能源中大件扩张周期，产能匹配订单需求，产能匹配订单需求，新一轮成长新一轮成长开启开启 新能源赋能品类拓展，公司开启中大件扩张周期。新能源赋能品类拓展，公司开启中大件扩张周期。伴随新能源汽车渗透率加速提升，公司前瞻布局以新能源汽车三电系统、车身结构件、智能驾驶、热管理系统

74、等压铸件为主的新能源产品矩阵，产品单价由 10-100 元（传统中小件）提升至 100-2000 元（多合一壳体、大型车身结构件），客户结构由国际 Tier1 加速向理想、蔚来、零跑、北美知名新能源车企等头部主机厂拓展。2022 年公司新能源汽车用产品销售收入占比达 20%，2023 年 H1，公司新能源汽车项目寿命期内预计新增销售收入占比超 90%，其中新能源三电系统占比40%，车身结构件占比超过 30%，智能驾驶及热管理等其他产品占比约为 20%。公司在持续中小件产品竞争优势的基础上，预计 2025 年新能源汽车产品占比超过 30%，2030年达到 70%，实现公司战略转型升级。表 8：公

75、司新能源项目寿命期内预计新增销售收入占比变化 新能源产品类别新能源产品类别 2020 2021 2022 2023H1 车身结构件-5%30%三电系统-40%40%智能驾驶系统-12%20%（含其他）热管理系统-10%新能源项目寿命期内预计新增销售收入占比 28%70%70%90%资料来源：爱柯迪 2020-2022 年年报，爱柯迪 2023 年半年报，西部证券研发中心 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 25：公司开启新能源中大件扩张周期 资料来源：爱柯迪官网，爱柯迪 2023 年半年报，西部证

76、券研发中心 新能源业务持续加码，新能源业务持续加码，多轮多轮募资扩产匹配订单需求。募资扩产匹配订单需求。截至 2023 年 9 月，公司新能源汽车零部件产品在手订单金额约为 269 亿元，预计将在未来 4-7 年内集中转化为销售收入。为满足新增订单需求，公司自 2017 年上市以来，先后利用 IPO、可转债、定向增发等方式加速新能源汽车相关项目建设。目前，公司国内在柳州、宁波、马鞍山均已建设生产基地：1）宁波慈城工厂：宁波慈城工厂：2022 年 11 月厂房竣工，产品覆盖新能源三电系统核心零部件、大型车身结构件，并引入 45 台布勒压铸机，其中包括 2 台 6100T 和 2 台 8400T

77、超大型压铸机，新增新能源三电系统/车身部件产能 700/10 万套，预计达产后年均收入21.7/1.6 亿元；2）柳州工厂：）柳州工厂：2020 年开工建设，2022 年达产后新增汽车轻量化铝合金精密压铸件年产能 3000 万件，年均收入贡献 6 亿元。3）马鞍山工厂：）马鞍山工厂：2023 年 3 月正式开工建设，一期项目投产后预计新增新能源汽车零部件年产能 1530 万件，该项目预计 2024 年 8 月完工，2025 年 3 月正式投产。此外，公司加速全球化产能部署，目前已在墨西哥、匈牙利、马来西亚规划建厂。表 9：公司新增产能情况 募集资金方式募集资金方式 项目名称项目名称 项目地点项

78、目地点 新增新增年年产能（万件）产能（万件）主要产品主要产品 达产时间达产时间 达产后营收（亿元）达产后营收（亿元）IPO 汽车精密压铸加工件改扩建项目 浙江宁波 6500 汽车转向系统、发动机系统、传动系统、制动系统等中小型压铸件 2020 年 12 汽车雨刮系统零部件建设项目 浙江宁波 4000 汽车雨刮系统压铸件 2019 年 3 精密金属加工件建设项目 浙江宁波 2500 2000 万汽车类压铸件和500 万工业类机加工金属件 2019 年 2 新能源汽车及汽车轻量化零部件 建设项目 浙江宁波 1200 新能源汽车及汽车轻量化铝合金压铸件 2020 年 3 汽车轻量化铝合金精密压铸件项

79、目 广西柳州 3000 汽车轻量化铝合金压铸件 2022 年 6 可转换债券 爱柯迪智能制造科技产业园项目 浙江宁波 710 新能源汽车电池系统单元、电机壳体、车身部件、2025 年 23 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 电控及其他类壳体 自有资金 新能源汽车三电系统零部件及汽车结构件智能制造项目 安徽马鞍山 1530 新能源汽车零部件-定向增发 新能源汽车结构件及三电系统零部件生产基地 墨西哥瓜纳华托州 250 175 万新能源汽车结构件和75 万三电系统件-14 自有资金 匈牙利生产基地 匈牙

80、利-新能源汽车车身结构件及壳体类零部件-自有资金 马来西亚生产基地 马来西亚-拓展原材料供应渠道、出口美国压铸件加工生产-资料来源：爱柯迪招股说明书，爱柯迪可转换债券募集说明书，爱柯迪定向增发募集说明书，爱柯迪对外投资公告，西部证券研发中心 表 10：爱柯迪智能制造科技产业园项目 产品类别产品类别 产品名称产品名称 规划规划（kg）数量数量（万件）（万件）产值（亿元）产值（亿元）单价单价（元（元/件）件）新能源汽车电池系统单元 PDU/BDU 壳体、电池包等 10 300 12.6 475 新能源汽车电机壳体 三/五合一壳体/控制器壳体/变速器壳体等 8 250 8.0 362 新能源汽车车身

81、部件 后地板等 40 10 1.6 1808 新能源汽车电控及 其他类壳体 OBC、逆变器 DCAC 壳体/加热器壳体等 1.5 150 1.1 81 合计合计 710 23.3 资料来源：爱柯迪智能制造科技产业园环评报告，爱柯迪可转换债券募集说明书，西部证券研发中心 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、汽零出海汽零出海浪潮已至浪潮已至，优异管理赋能全球化，优异管理赋能全球化战略战略 3.1 墨西哥打造北美汽车供应链重镇，特斯拉新工厂加速国产转变墨西哥打造北美汽车供应链重镇，特斯拉新工厂加速国

82、产转变 特斯拉新工厂落地墨西哥，官宣引入下一代全新车型。特斯拉新工厂落地墨西哥，官宣引入下一代全新车型。2023 年 3 月，特斯拉首次官宣将在墨西哥新莱昂州蒙特雷设立下一代超级工厂。根据新莱昂州州长最新消息，特斯拉将在近期正式启动墨西哥工厂建设，据此前投资规划，预计未来两年投资 150 亿美元（为此前计划的 3 倍），目标年产能有望达到 200 万辆。我们认为，特斯拉墨西哥工厂延期动工主要受本轮墨西哥本币升值、当地基础设施建设落后等因素影响。而伴随上述因素持续改善，墨西哥工厂有望在 2026 年正式投产，预计将成为下一代车型平台产能主力。下一代平台全新车型预计下一代平台全新车型预计 2025

83、 年年中上市。年年中上市。特斯拉新平台将围绕电池动力总成、制造等方面进一步降本优化，目标实现降低总成本 50%。2023 年 5 月，特斯拉首次展实新车型侧影图（或为 Model Q），并宣布两款全新车型正在研发当中，目标年产能将超过 500 万辆。根据路透社消息，特斯拉将在 2025 年年中开始生产代号“Redwood”的紧凑型跨界车，同时受墨西哥工厂延期影响，预计该车型将率先在德州工厂小批量投产。图 26：特斯拉墨西哥新工厂，位于蒙特雷市 图 27：特斯拉股东大会展示下一代平台车型侧影图 资料来源：特斯拉官网，西部证券研发中心 资料来源：特斯拉官网，西部证券研发中心 墨西哥打造北美汽车供应

84、链重镇。墨西哥打造北美汽车供应链重镇。墨西哥是全球第六大汽车生产基地，第四大轻型汽车出口国和第五大重型汽车生产基地，主要面向北美出口。2023 年墨西哥出口美国 248 万辆，占比 66%，其他国家出口 83 万辆，占比 22%。制造业作为墨西哥支柱产业，承担国内80%以上的出口收入和 25%的 GDP 总值。根据 Marklines，2023 年墨西哥汽车产量 378万辆，同比+14%，其中通用集团占比 19%、雷诺-日产占比 16%、大众集团占比 14%、Stellantis 占比 12%、福特集团占比 10%，位列 Top5。图 28：2017-2023 年墨西哥整车厂产量情况（万辆）图

85、 29：2017-2023 年墨西哥出口结构 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 0020020202120222023通用大众Stellantis雷诺-日产福特丰田现代-起亚其他21%12%11%12%11%13%13%59%66%70%70%68%67%66%20%23%19%18%21%19%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023出口其他出口美国内销 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 202

86、4 年年 04 月月 12 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 30：墨西哥整车厂产能布局 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 墨西哥建厂三驱动因素：北美政策趋严墨西哥建厂三驱动因素：北美政策趋严+综合成本优势综合成本优势+新能源汽车渗透潜力新能源汽车渗透潜力 北美政策趋严：北美政策趋严：近年来，美国实施“近岸外包”战略，同时不断强化区域性政策对外部实体准入限制。根据 USMCA，2023 年起乘用车和轻型卡车整车及核心零部件北美区域价值含量要求提升至 75%，其余材料要求均提升至 60%以上；2023 年 IRA 法案出台，进一步对关键电池矿物、电池组件本

87、土化比例提出要求，并逐步限制敏感外国实体来源，同时新车组装必须最终在北美市场完成。墨西哥综合成本具备优势：墨西哥综合成本具备优势：1）人工成本：）人工成本：美国制造业工资水平约为墨西哥 6.6 倍，国内制造业工资水平高出墨西哥约 56%；2）能源成本：）能源成本：墨西哥天然气价格低于美国和国内水平，水、电、原油等能源价格较高；3）土地成本：）土地成本：以墨西哥首都墨西哥城为例，厂房租赁价格较美国低 28%。我们认为，墨西哥综合成本远低于美国，同时叠加北美区位优势加持，墨西哥建厂成本端具备明显优势。北美新能源汽车渗透潜力待释放：北美新能源汽车渗透潜力待释放：2023 年国内新能源渗透率 31.4

88、%，而北美新能源汽车渗透率仅为 8.9%，除特斯拉外，传统整车厂仍然处在转型阶段，新能源汽车市场潜力较大，相关零部件厂商机会确定性强。表 11：北美贸易政策趋严 政策名称政策名称 实施时间实施时间 汽车行业税收优惠相关要求汽车行业税收优惠相关要求 北美自贸协定（NAFTA）1994 年-2020 年 乘用车和轻型卡车整车及核心零部件区域价值含量为 62.5%；其他汽车及其他零部件区域含量为 60%。美墨加协定（USMCA）2020 年 7 月 1 日 2023年起乘用车和轻型卡车整车及核心零部件区域价值含量为75%，主要零部件/辅助零部件要求70%/65%；2027 年起其他车型整车区域价值含

89、量增加至 70%，主要零部件/辅助零部件要求 70%/60%；到 2023 年，车辆最终产品含有所要求比例的当地劳动价值含量 40%（乘用车）和 45%（轻重型卡车），且 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 必须由北美自贸区时薪不低于 16 美元/小时的工人生产；保留向全球汽车征收 25%关税，但大部分来自加拿大和墨西哥的汽车及零部件可获豁免。通胀削减法案（IRA）2023 年 1 月 1 日 2022 年 8 月 16 日以后新车最终组装必须在北美市场，具体提出两项抵免条件：关键电池矿物比例要求 2

90、3/24/25/26/27 年及以后为 40%/50%/60%/70%/80%，25 年起不得来自敏感外国实体。电池组件比例要求 23/24-25/26/27/28/29 年及以后为 50%/60%/70%/80%/90%/100%，24 年起不得来自敏感外国实体。资料来源：KENO，我的钢铁网，盖世汽车，西部证券研发中心 表 12：中国&墨西哥&美国建厂成本对比 指标维度指标维度 具体参数具体参数 中国中国 墨西哥墨西哥 美国美国 人工成本 工资水平（美元/月）1318 758 5229 制造业工资水平（美元/月）1127 722 4798 企业所得税 25%30%21%个人所得税 45%3

91、5%37%增值税（销售税）13%16%0 能源成本 汽油价格（美元/公升）1.183 1.435 0.991 柴油价格（美元/公升）1.054 1.425 1.064 天然气价格（美元/kwh）0.049 0.026 0.039 电价（美元/kwh）0.088 0.226 0.147 水价（美元/m）0.860 1.849-土地成本 厂房租赁价格（美元/平方英尺/月）0.23（浙江宁波）0.57（墨西哥城）0.79 资料来源：Trading economics，GlobalPetrolP，中国价格信息网，CEIC，tetakawi，西部证券研发中心 图 31：美国&中国新能源汽车渗透率对比 资

92、料来源：Marklines，西部证券研发中心 墨西哥建厂三大制约因素：墨西哥建厂三大制约因素：基础设施基础设施落后落后+高员工流动率高员工流动率+文化差异问题，企业管理能力文化差异问题，企业管理能力成为出海关键胜负手。成为出海关键胜负手。基础设施落后基础设施落后&基础能源匮乏基础能源匮乏：长期以来，墨西哥始终存在城市规划、基建缺失等诸多问题，同时叠加干旱气候、电力能源供应渠道单一，2020 年墨西哥人均可再生内陆淡水资10%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020-12020--42021-92022-22022--520

93、23-10北美新能源汽车渗透率中国新能源汽车渗透率 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 源量仅为美国 38%，人均电力供应量仅为美国 18%，使得水资源紧张和电力供应不足成为制约墨西哥制造业发展的关键因素。高员工流动率：高员工流动率：以新莱昂州为例，其作为全墨西哥劳动力技能水平最高、生产效率最高的地区，当地员工月度流失率仍为 8.4%，其中产业工人约为 6.5%，管理人员 1.8%。而传统汽车制造业对于员工熟练度要求高，员工离职将直接影响生产进度，因此企业管理面临巨大挑战。中墨中墨管理管理文化差异：文

94、化差异：中墨文化本身存在较大差异，需要不断提升当地公众和政府信誉度，因此对于企业前期本土化运营模式构建、跨文化管理能力提出了较高要求。图 32：中国&墨西哥&美国水资源情况对比 图 33：中国&墨西哥&美国人均电力供应量对比 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 墨西哥工厂加速向国产供应商转变，自主建厂成为特斯拉产业链变革新趋势。墨西哥工厂加速向国产供应商转变，自主建厂成为特斯拉产业链变革新趋势。特斯拉产业链经历三个阶段：上海工厂开启“特斯拉浪潮”，疫情后“特斯拉加速向中国工厂转变”，当前正在进入“墨西哥工厂加速向国产供应商转变”新阶段。2020 年以前，均胜

95、电子、文灿股份、华域汽车等中国厂商主要通过收购方式获得墨西哥生产基地，2021 年以来，自主建厂成为产业链变革新趋势，拓普集团、旭升集团、新泉股份、爱柯迪等核心供应商均已加速墨西哥工厂建设，并陆续实现投产。表 13：国产供应商墨西哥建厂情况梳理 供应商供应商 配套产品配套产品 设立时间设立时间 项目地点项目地点 获得方式获得方式 规划及进展情况规划及进展情况 拓普集团 底盘系统、内饰件、热管理系统、机器人执行器等产品 2022 年 新莱昂州 自建 目前 220 亩已办理过户，采用“租建同步”方式推进项目。墨西哥一期工厂年底开始安装设备，远期总产值有望达到40 亿元。新泉股份 仪表板、门板等饰件

96、 2020 年 阿瓜斯卡连特斯州 自建 2021/2023 年先后三次增资 3000/5000/9500 万元扩建墨西哥工厂。旭升集团 三电结构件/箱体、车身结构件等 2023 年 科阿韦拉州 自建 总投资额不超过 2.76 亿美元，购置 31 万平方米，进行三大工艺（压铸、锻造、挤压）全产业链布局。银轮股份 热管理系统 2021 年 新莱昂州 自建 2023 年 Q2 投产，7 月增资 3.25 亿美元扩建墨西哥工厂，预计 2025 年贡献销售收入 16.75 万元。爱柯迪爱柯迪 铝合金精密压铸件铝合金精密压铸件 2014 年年 瓜纳华托州瓜纳华托州 自建自建 2023 年年 7 月一期工厂

97、达产，二期工厂已启动建设，主打月一期工厂达产，二期工厂已启动建设，主打3000T-5000T 压铸机产品。压铸机产品。2023 年年 4 月，公司拟投资月，公司拟投资 12.3亿元在瓜纳华托州新建新能源汽车结构件及三电系统零部亿元在瓜纳华托州新建新能源汽车结构件及三电系统零部 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000中国墨西哥美国人均可再生内陆淡水资源量（m/人）020004000600080004000中国墨西哥美国人均电力供应量（KWh/人）公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日

98、日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 件生产基地，项目达产后将新增新能源汽车结构件产能件生产基地，项目达产后将新增新能源汽车结构件产能 175万件万件/年、新增新能源汽车三电系统零部件产能年、新增新能源汽车三电系统零部件产能 75 万件万件/年。年。岱美股份 遮阳板、顶棚 2022 年 科阿韦拉州 自建 2022年8月投资8.23亿元建设墨西哥汽车内饰件产业基地项目，年产量汽车顶棚系统集成 30 万套，汽车顶棚产品 60万套。美利信 铝合金精密压铸件 2023 年-自建 2023 年 6 月，公司宣布投资不超过 1600 万美元，设立墨西哥子公司。嵘泰股份 铝合金精密压铸件 2

99、016 年 瓜纳华托州 自建 2021 年投资 1.3 亿元用于轻量化铝合金零件扩产项目；2022 年投资 2.7 亿元用于精密铝合金铸件扩产二期。目前，墨西哥二期厂房已完成建设，进入设备安装，新增 14 台800T-4500T 压铸机。模塑科技 汽车塑化饰件 2015 年 圣路易斯波托西州 自建 2015 年受宝马邀请至墨西哥建厂，2019 年正式批量供货。目前年产能规模 120 万套/年，主要客户为北美知名新能源车企和宝马。2023 年 8 月公司获 Lucid 项目定点，预计年产量 4 万辆，对应年销售收入 2200 万美元。祥鑫科技 精密冲压模具和金属结构件 2021 年 新莱昂州 自

100、建 墨西哥工厂已为延锋、佛吉亚、恺博配套，终端客户包括 T客户、福特、起亚、John Deere 等，未来的目标战略客户有 T 客户、奔驰、宝马、博泽等。伯特利 轻量化零部件 2021 年 科阿韦拉州 自建 2020 年募集 5000 万美元，建设年产 400 万件轻量化零部件，项目已于 2023 年 9 月投产；2023 年增资 1.65 亿美元新增 550 万件转向节、170 万件控制臂/副车架、100 万件电子驻车制动钳、100 万件前制动钳等产品项目。三花智控 热管理系统 2015 年 科阿韦拉州 自建 与绿地谐波签订合作协议，拟在墨西哥工厂成立合资公司，生产谐波减速器相关产品。凌云股

101、份 热成型件、管路系统等 2017 年 瓜纳华托州 收购 由公司全资子公司德国 WAG 和德国 WAP 成立，2021 年公司实现对德国 WAG 控股 宁波华翔 内饰件、车身结构件 2016 年 阿瓜斯卡连特斯州 收购 公司收购劳伦斯获得墨西哥工厂，目前北美业务已完成产能向墨西哥转移，目前已进行批量生产。均胜电子 传感器、控制器、汽车安全类产品 2015 年 新莱昂州 收购 2015 年公司收购 Quin GmbH 获得其在墨西哥的生产基地；2016 年收购 KSS 公司获得其在墨西哥的生产基地。文灿股份 铝合金精密压铸件 2020 年 瓜纳华托州/收购 2020 年收购法国百炼获得墨西哥工厂

102、，新工厂（一期）将在 3Q23 完成重力铸造和高压铸造产线布局。克雷塔罗州 继峰股份 座椅头枕、扶手等内饰件 2019 年 克雷塔罗州 收购 2019 年收购格拉默获得墨西哥工厂 福耀玻璃 汽车玻璃 2019 年 普埃布拉州 收购 2019 年收购 SAM 获得墨西哥工厂 中鼎股份 密封类、防护类产品和空气悬挂系统 2017 年 奇瓦瓦州 收购 2017 年收购 Tristone 墨西哥公司 万丰奥威 座椅支架、座椅骨架及安全气囊盒等 2013 年 科阿韦拉州 收购 2013 年通过收购镁瑞丁获得墨西哥工厂 奥特佳 空调系统 2019 年 墨西哥城 收购 公司全资子公司空调国际在墨西哥设有工厂

103、 华域汽车 座椅、电池盒、车身结构件等 2021 年 新莱昂州/科阿韦拉州/克雷塔罗州/收购 2021 年收购延锋安道拓获得墨西哥生产基地 圣路易斯波托西州 资料来源：各家 2020-2023 年公司财报，各家公司募集说明书，各家公司招股说明书，西部证券研发中心 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.2 先发培养全球化基因，精益管理优势赋能出海新篇章先发培养全球化基因，精益管理优势赋能出海新篇章 3.2.1 配套全球配套全球Tier1+北美知名新能源车企，墨西哥开启新一轮募资扩产北美知名新能源车企，

104、墨西哥开启新一轮募资扩产 先发布局培养全球化基因，先发布局培养全球化基因，墨西哥生产经营持续改善。墨西哥生产经营持续改善。2014 年，公司成立墨西哥子公司IKD MEXICO，并采取租赁方式开启海外布局探索。为满足墨西哥本土订单需求，2021年公司购置土地并新建厂房，2023年7月全面投产中小铝合金压铸件，对接全球知名Tier1。截至 2023 年 H1，IKD MEXICO 资产规模达 3.6 亿元，资产负债率仅为 23%。1H23 实现营收 0.47 亿元，亏损收窄至 0.07 亿元，生产经营持续改善。2022 年公司顺利进入北美整车厂客户供应商池年公司顺利进入北美整车厂客户供应商池，并

105、通过定向增发加速，并通过定向增发加速墨西哥中大件墨西哥中大件产能产能扩充扩充。2023 年 4 月，公司通过设立 IKD New Energy 子公司新建墨西哥二期生产基地，主打 3000T-5000T 压铸机生产的中大型铝合金压铸件，全面转向 Tier1 供应模式。墨西哥二期工厂达产后，预计新增新能源汽车结构件和三电系统零部件产能 175/75 万件/年，对应年均营收贡献 14.4 亿元。表 14：公司墨西哥生产基地布局情况 生产基地生产基地 实施主体实施主体 投产时间投产时间 主要产品主要产品 主要客户主要客户 租赁工厂 IKD MEXICO 2016 年 中小铝合金压铸件 全球知名 Ti

106、er1 墨西哥一期工厂 2023 年 7 月 墨西哥二期工厂 IKD New Energy-新能源三电系统、车身结构件等 中大型铝合金压铸件 新能源主机厂 资料来源：爱柯迪定向增发意见回复报告，西部证券研发中心 表 15：墨西哥二期工厂产能部署 产品名称产品名称 销售单价（元销售单价（元/件）件）销量（万件）销量（万件）销售收入（万元）销售收入（万元）毛利率毛利率 新能源汽车结构件 685 175 119875-三电系统零部件 319.67 75 23975-合计合计 250 143850 24.34%资料来源：爱柯迪定增说明书，西部证券研发中心 图 34：2020-2023 年 H1 IKD

107、 MEXICO 经营情况（资产&负债）图 35：2020-2023 年 H1 IKD MEXICO 经营情况（营收&净利润）资料来源：爱柯迪定向增发意见回复报告，西部证券研发中心 资料来源：爱柯迪定向增发意见回复报告，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.542020202120222023H1资产总额（亿元）负债总额（亿元）资产负债率-000600080002120222023H1营业收入（万元）净利润（万元）公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 3

108、0|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.2.2 精益管理优势赋能公司全球化拓展精益管理优势赋能公司全球化拓展 公司具备行业领先的精益数字化公司具备行业领先的精益数字化生产模式，联合中国移动实现生产模式，联合中国移动实现 5G 网络网络全面赋能全面赋能。2016年，公司启动“IKD 精益数字化工厂战略”，建立涵盖技术研发、产品开发、采购、制造、销售、仓储、物流、财务、人力资源等各环节的综合管理体系。公司联合中国移动建立全国首家全 5G 智慧工厂，同时引入 MES 系统和 ERP 管理系统，通过 MES 系统实时记录从原材料入库到成品入库全流程的质量控制节点数据，并对接 ERP 系统实

109、时生成管理报表，实现全流程质量问题的追溯和定位，以及后续产品研发的持续优化。5G 智慧工厂项目全面提升公司人均产值 17%，提升设备平均生产效率 19%，降低产品不良率 3%，提升半成品库存周转率 35%，降低铝锭库存 40%，节约库存资金 0.6 亿元。精益管理优势将解决墨西哥生产经营痛点。精益管理优势将解决墨西哥生产经营痛点。墨西哥员工流动率高、中墨管理文化差异是影响本土化生产关键因素。公司具备海外经营近十年经验积累，叠加国内领先的综合管理水平，当地员工全年离职率已控制在 5%-6%，远低于当地平均水平。同时，数字化生产模式将成为跨文化管理关键路径，未来有望实现全球化管理标准统一，极大程度

110、上提升生产经营效率。图 36：爱柯迪精益数字化工厂实现框架图 资料来源：新华丝路，西部证券研发中心 图 37：5G 网络全面覆盖“园区+厂区”图 38：爱柯迪&中国移动 5G 智慧工厂展示 资料来源：中国移动智慧政企官网，西部证券研发中心 资料来源：中国移动智慧政企官网，西部证券研发中心 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司综合管理优势将成为全球化成功拓展关键基因。公司综合管理优势将成为全球化成功拓展关键基因。在国内汽车行业加速内卷的背景下，铸造行业同样面临过度价格竞争、产能过剩等诸多问题，目前包

111、括旭升集团、嵘泰股份、文灿股份等多家铸造行业上市公司均已开启海外业务布局。全球化布局对企业综合管理能力要求较高，因此我们通过构建财务指标评价模型，从偿债能力、盈利能力、营运能力、现金保障能力、成长能力五个维度进行衡量。从结果上看，公司偿债能力、盈利能力较可比公司具备显著优势，同时五个维度综合排名位列 Top1。我们认为，公司综合管理能力将使公司成为本轮低端产能出清的直接受益者，同时也将赋能公司全球化业务拓展，帮助公司加速成长为行业新标杆。除北美市场实现本土化生产外，除北美市场实现本土化生产外，公司 2023 年初宣布在匈牙利设立子公司，计划购置 2000亩土地建立欧洲本土工厂，承接欧洲本土化采

112、购项目。同时，公司积极拓展原料供应渠道，2022 年 6 月，在马来西亚购入 60 亩土地，建设铝合金基础原料采购与生产基地，保障优质铝液的稳定供应，实现制造成本进一步优化。该生产基地同时规划压铸车间和加工车间，未来将用于直接出口美国的汽车铝合金零件生产。目前，该项目已于 2023 年 4 月动工，预计 2024 年上半年正式投产。表 16：可比公司管理能力综合排名 衡量维度衡量维度 具体指标具体指标 爱柯迪爱柯迪 旭升集团旭升集团 嵘泰股份嵘泰股份 文灿股份文灿股份 祥鑫科技祥鑫科技 美利信美利信 偿债能力 现金比率 88.8%114.4%37.5%12.9%22.8%47.0%排名 2 1

113、 4 6 5 3 速动比率 1.6 1.8 0.9 0.6 0.9 1.0 排名 2 1 4 6 5 3 流动比率 2.1 2.3 1.4 0.9 1.5 1.4 排名 2 1 4 6 3 5 资产负债率 45.2%38.7%35.0%57.4%50.9%40.6%排名（50%为基准）2 5 6 3 1 4 综合排名综合排名 1 1 5 6 3 4 盈利能力 毛利率 29.0%25.1%23.7%14.7%18.2%17.8%排名 1 2 3 6 4 5 净利率 14.5%15.7%8.6%1.3%7.1%5.9%排名 2 1 3 6 4 5 净资产收益率 10.5%9.6%5.2%1.6%9

114、.8%5.8%排名 1 3 5 6 2 4 总资产报酬率 6.3%6.5%3.3%1.5%5.4%3.1%排名 2 1 4 6 3 5 综合排名综合排名 1 2 4 6 3 5 营运能力 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.5 0.7 0.5 排名 4 6 5 2 1 3 存货周转率 3.3 2.3 2.1 4.8 2.4 3.2 排名 2 5 6 1 4 3 应收账款周转率 2.8 2.8 2.5 3.0 2.9 2.7 排名 4 3 6 1 2 5 固定资产周转率 1.4 1.2 1.3 1.5 5.1 1.1 排名 3 5 4 2 1 6 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2

115、024 年年 04 月月 12 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 综合排名综合排名 3 5 6 1 2 4 现金保障能力 现金收入比 1.0 1.0 0.9 1.0 1.0 1.0 排名 5 1 6 3 4 2 经营活动产生的现金流量净额营业收入 0.2 0.2 0.0 0.1 0.0 0.2 排名 1 2 5 4 6 3 经营活动产生的现金流量净额经营活动净收益 1.3 1.1 0.54 11.5 0.52 3.2 排名 3 4 5 1 6 2 净利润现金含量 1.5 1.2 0.5 8.6 0.6 2.7 排名 3 4 6 1 5 2 综合排名综合排名 4 3 6 1

116、 5 1 成长能力 2023 年前三季度营收同比增长率 39.9%9.5%36.0%-1.8%32.1%4.8%排名 1 4 2 6 3 5 2023 年前三季度归母净利润同比增长率 46.7%16.4%26.6%-80.8%65.2%12.8%排名 2 4 3 6 1 5 2023 年前三季度经营活动现金净流量同比增长率 16.0%3.4%19.4%9.3%21.1%11.9%排名 3 6 2 5 1 4 2023 年前三季度总资产同比增长率 90.2%222.8%0.9%26.8%93.0%-11.1%排名 3 1 5 4 2 6 综合排名综合排名 2 4 3 6 1 5 总排名总排名 1

117、 3 6 5 2 4 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、四、拓展半固态拓展半固态&锌压铸，新技术路径赋能主业成长锌压铸，新技术路径赋能主业成长 4.1 收购银宝山新收购银宝山新压铸压铸，实现半固态压铸拓展，实现半固态压铸拓展 半固态压铸可显著提升产品性能半固态压铸可显著提升产品性能+模具寿命，降低产品成本。模具寿命，降低产品成本。半固态压铸核心技术在于半固态浆料制备，在金属浆料凝固过程中，采取剧烈搅拌、加入晶粒细化剂、快速凝固等特殊工艺，从而改变初生固相的形核

118、和长大过程，得到一种液态金属母液中均匀地悬浮着一定球状初生固相的固-液混合浆料。通过该种制浆方式可以铸造具备高机械性能、高延展性和超低孔隙率的热处理可焊部件，同时模具寿命可达液态压铸 2 倍以上。而浆料固相含量较高的高固相半固态混合浆液可用于制备高致密性、高力学性能的铸件，易于实现复杂零部件成形，减少机械加工量，实现产品的低成本和高性能的结合。图 39：半固态压铸生产流程 资料来源：晶成机械官网，西部证券研发中心 表 17：不同铸造工艺优缺点总结 成型方法成型方法 优点优点 缺点缺点 挤压铸造 力学性能高，外形尺寸精度高 设备与模具投入高，开发周期长 砂型铸造 成本低，生产效率高，设备投入少

119、力学性能低，尺寸精度差，表面质量差 锻造 力学性能高 成本高，机加工余量大，设备投入大 低压铸造 力学性能较高，尺寸精度高 生产效率低 真空压铸 生产效率高，尺寸精度高，适合薄壁件，力学性能尚可，成本尚可 设备与模具投入大，不适合小批量 常规压铸 成本低，生产效率高，尺寸精度高，适合薄壁件 设备与模具投入大，力学性能非常差，不适合小批量 液态模锻 力学性能高 生产效率低、不适合薄壁件 高固相半固态高固相半固态 生产效率高，尺寸精度高，力学性能较高，模具寿命长，生产效率高，尺寸精度高，力学性能较高，模具寿命长，厚薄壁件均可，成本较低厚薄壁件均可，成本较低 开发周期长，设备与模具投入大开发周期长，

120、设备与模具投入大 资料来源：晶成机械官网，西部证券研发中心 收购银宝山新收购银宝山新压铸压铸，实现高固相半固态压铸技术拓展。，实现高固相半固态压铸技术拓展。银宝山新压铸是国内首家高固相半固态压铸量产厂家，始终专注于铝合金高固相半固态成型技术开发及产品加工，具备半固态新材料开发、产品优化设计、模具设计制造、压铸、CNC 加工、后处理等全序的制程能力。2020 年 6 月，公司取得银宝山新压铸科技有限公司 51%的股权，2023 年 5 月更名爱柯迪（深圳）精密部件有限公司。目前公司拥有 530T-1600T 半固态压铸设备 11 台，年产能超 600 万件。公司产品覆盖汽车配件、轨道交通、通讯、

121、安防等多领域，其中半固 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 态汽车零部件年出货量超 300 万件，比亚迪、通用汽车、中国一汽等主机厂均为公司核心客户。我们认为，公司收购银宝山新压铸是对公司现有生产技术路线的有力补充，伴随高固相半固态成型技术在车端的逐步推广，公司将进一步增强在新领域中获取新市场、新客户、新产品份额的竞争能力。图 40：银宝山新压铸主要产品及客户 资料来源：爱柯迪（深圳）精密部件有限公司，西部证券研发中心 4.2 收购富乐太仓拓展锌合金压铸，持续完善“产品超市”品类收购富乐太仓拓展锌合金

122、压铸，持续完善“产品超市”品类 锌合金与铝合金在车端形成优势互补。锌合金与铝合金在车端形成优势互补。锌合金具备熔点低、流动性好、易熔焊、易于表面处理等优势，可通过压铸及机加工工艺，制造形状复杂、表面光滑、薄壁等精密铸件，广泛应用于电器、通讯、消费电子等多领域。相较于铝合金在车端的广泛应用，锌合金压铸件具备高韧性、高冲击强度及轻易电镀等特质，常用于汽车安全组件、底盘、支架和传动部件等高耐用性和高强度要求部位。目前，新能源汽车单车用锌量约为 20kg，预计单车价值量在 1000 元以上。收购富乐太仓拓展锌合金压铸，带动单车价值量进一步提升。收购富乐太仓拓展锌合金压铸，带动单车价值量进一步提升。富乐

123、太仓主要从事锌合金压铸件研发、生产和销售，产品覆盖汽车、家用电器、通讯、消费电子及建筑五金等多领域，其中车端产品主要包括汽车安全、电子、电机、座椅、转向等系统铸件，核心客户包括奥托立夫、莫仕、博西华、恺博等全球领先企业。2022 年 6 月，公司收购其 67.5%的股权实现控股，根据 2023 年半年报，富乐太仓 1H23 实现营收 1.8 亿元，营收占比约为 7%，实现净利润 0.3 亿元。我们认为，本次收购将与公司现有铝合金压铸形成优势互补，进一步拓展车端配套品类，带动单车价值量实现进一步提升；同时并表后进一步扩大公司现有规模，增强公司持续盈利能力。表 18：不同合金材料对比 合金材料合金

124、材料 压铸件主要特点压铸件主要特点 价格（万元价格（万元/吨）吨）压铸件主要应用领域压铸件主要应用领域 铝合金 铝合金质量轻，制造复杂和薄壁铸件时尺寸稳定性高，耐腐蚀性强，机械性能好，高导热及导电性，高温下强度依然很高 2.0 汽车、通讯基础设备、建筑等较重及体积较大的配件 镁合金 成型加工性能优良，切削加工性好，易于进行机械加工，强度重量比高，耐冲击，减震降噪效果好，电磁屏蔽能力强，可以重熔回收 1.9 汽车、小型电动工具、厨房电器、小型的医疗仪器、3C 产品 铜合金 铜合金硬度、耐热性、耐蚀性高，机械性能高，抗磨损 7.4 压铸仪器、仪表零件、水表盖圈、轴承保持器及医用钳等 锌合金 在三种

125、有色金属中最易压铸，抗压强度、塑性高，铸造寿命长，其具备高韧性、高冲击强度及轻易电镀等特质 2.2 汽车、建筑五金、玩具、家居用品、3C 产品 资料来源：爱柯迪招股说明书，我的钢铁网，上海有色网，西部证券研发中心 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 41：富乐太仓主要产品及核心优势 资料来源：富乐太仓官网，西部证券研发中心 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、五、盈利预测及估值盈利预测及估值 5.1

126、关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 汽车类压铸件：汽车类压铸件：公司作为国内中小压铸件龙头供应商，产品种类约 4000 种，与法雷奥、博世、麦格纳等全球知名 Tier1 长期保持密切合作。公司前瞻把握新能源转型机遇，围绕以三电壳体、车身结构件为代表的新能源中大型压铸件加速转型，目标 2025 年实现占比超 30%，2023 年达到 70%，客户结构由全球知名 TIer1 向理想、零跑、北美知名新能源车企等头部主机厂延展。公司 2014 年开启海外业务布局，先发培养全球化基因，目前已在墨西哥、匈牙利、马来西亚均已规划本土化产能，未来有望凭借自身综合管理优势，加速成长为压铸行业出海新标杆。我们预

127、计，2023-2025 年公司汽车类压铸件营收分别为56/73/90 亿元，同比+44%/+29%/+24%。新能源中大件占比提升，产品附件值较中小件有所减少，同时叠加海运费上涨等外部因素，一定程度上对公司盈利能力产生影响。但同时考虑到原材料价格企稳回落、墨西哥生产基地经营持续改善、汇兑损益持续向好，我们预计 2023-2025 年公司汽车类压铸件毛利率 28.2%/27.5%/27.0%。其中，富乐太仓：其中，富乐太仓：2022 年 6 月，公司收购其 67.5%的股权实现控股，根据 2023 年半年报，富乐太仓 1H23 实现营收 1.8 亿元，营收占比约为 7%。我们认为，本次收购将与公

128、司现有铝合金压铸形成优势互补，进一步拓展车端配套品类，带动单车价值量实现进一步提升；同时并表后进一步扩大公司现有规模，增强公司持续盈利能力。我们预计 2023-2025年富乐太仓营收 3.6/4.7/5.6 亿元，同比+101%/+30%/+20%。工业类压铸件及其他业务：工业类压铸件及其他业务：1）工业类压铸件：整体营收规模较小，预计 2023-2025 年营收 2.9/3.1/3.4 亿元，同比+12%/+10%/+8%，毛利率水平保持 33%。2）其他业务：预计2023-2025 年营收 1.1/1.1/1.2 亿元，同比+5%/+5%/+5%，毛利率水平保持 70%。表 19：公司各业

129、务拆分预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 汽车类压铸件收入（亿元）汽车类压铸件收入（亿元）24.1 29.3 39.1 56.3 72.5 90.3 yoy 21.5%33.1%44.2%28.8%24.5%毛利（亿元）7.0 7.1 10.3 15.9 19.9 24.4 毛利率 28.8%24.3%26.2%28.2%27.5%27.0%工业类压铸件收入（亿元）工业类压铸件收入（亿元）1.0 1.4 2.6 2.9 3.1 3.4 yoy 50.3%77.2%12.0%10.0%8.0%毛利（亿元）0.4 0.4 0.9 0.9 1.0 1.1 毛利率

130、38.9%28.2%33.4%33.0%33.0%33.0%其他业务收入（亿元）其他业务收入（亿元）0.8 1.3 1.0 1.1 1.1 1.2 yoy 59.6%-18.6%5.0%5.0%5.0%毛利（亿元）0.5 0.9 0.7 0.8 0.8 0.8 毛利率 65.8%71.8%71.2%70.0%70.0%70.0%收入合计（亿元）收入合计（亿元）25.9 32.1 42.7 60.3 76.8 94.9 yoy 23.7%33.1%41.3%27.5%23.5%毛利（亿元）7.9 8.4 11.8 17.6 21.8 26.3 毛利率 30.3%26.3%27.8%29.2%28

131、.4%27.8%资料来源：同花顺，西部证券研发中心 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 5.2 估值与建议估值与建议 我们预计 2023-2025 年公司营收 60/77/95 亿元，同比+41%/+28%/+24%，归母净利润9.1/11.2/13.4 亿元，同比+40%/+23%/+20%，对应当前股价 PE19.9/16.2/13.5X。公司主营业务为汽车类铝合金压铸零部件，因此我们选取旭升集团、嵘泰股份、文灿股份、拓普集团四家均已开展海外业务拓展的铝压铸行业领先企业作为可比公司，四家可比公司2

132、023-2025 年 PE 均值为 35.7/16.6/12.0X。（估值日期：2024 年 4 月 12 日）公司作为国内铝合金压铸行业龙头，传统中小件长期绑定全球知名 Tier1，具备稳固竞争优势；以三电系统壳体、车身结构件为代表的新能源中大件产品近年来逐步放量，客户结构加速向理想、零跑、北美新能源知名车企等头部主机厂延展，公司新一轮扩张周期全面开启。公司凭借精益管理优势，先发培养全球化基因，并在墨西哥、匈牙利、马来西亚等地区规划本土化产能，未来有望加速成长为压铸行业出海新标杆。结合公司近三年市盈率（TTM）走势，当前市盈率（TTM）仍处于底部区间（6.31%分位数），给予公司 2024

133、年20 倍 PE 的目标估值，目标价 23.23 元，对应公司 2024 年目标市值 223 亿元。考虑到公司铝压铸行业龙头属性，新能源中大件扩张周期+全球化拓展中早期阶段，看好公司中长期成长首次覆盖，给予“买入”评级。表 20：可比公司估值 2024/4/12 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 公司公司 代码代码 股价（元）股价（元）总市值（亿元）总市值（亿元）TTM 2023E 2024E 2025E TTM 2023E 2024E 2025E 旭升集团 603305 13.06 121.88 7.79 8.02 10.30 13.36 15.65 15.20 11.84 9.12

134、 文灿股份 603348 25.39 67.05 0.29 0.89 3.95 5.97 234.17 75.42 16.97 11.24 拓普集团 601689 55.00 639.53 20.86 22.06 30.24 40.63 30.66 29.00 21.15 15.74 嵘泰股份 605133 23.60 43.91 1.60 1.89 2.67 3.67 27.42 23.25 16.46 11.97 均值均值 76.97 35.72 16.61 12.02 爱柯迪 600933 18.79 181.06 8.61 9.11 11.19 13.45 21.04 19.88 16

135、.18 13.47 资料来源：同花顺，西部证券研发中心（可比公司参考机构一致预期，时间：2024 年 4 月 12 日收盘）图 42：公司近三年市盈率（TTM）走势 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 六、六、风险提示风险提示 1.新能源汽车销量不及预期：新能源汽车销量不及预期：公司目前正处在以三电系统壳体、车身结构件为代表的新能源中大型件扩张周期，下游客户包括理想、零跑、蔚来、北美知名新能源车企等头部新能源主机厂。公司目标在 2025 年实现以三电系统核心零部件及

136、结构件为代表的中大型新能源汽车产品占比超 30%，2030 年达到 70%。在车市价格战、新能源汽车补贴政策退坡等因素影响下，行业整体增速放缓，公司客户面临市场竞争风险，若未来下游客户销量不及预期，将直接对公司业绩增速产生影响。2.海外业务海外业务发展发展不及预期不及预期：2023 年 7 月公司墨西哥一期工厂全面投产中小铝合金压铸件，对接全球知名 Tier1；2023 年 4 月，公司通过设立 IKD New Energy 子公司新建墨西哥二期生产基地，主打 3000T-5000T 压铸机生产的中大型铝合金压铸件，全面转向 Tier1 供应模式。此外，公司在匈牙利、马来西亚等地区均已规划本土

137、化产能。若后续海外业务拓展不及预期，将直接对公司业绩增速及成长空间产生影响。3.中美贸易摩擦风险：中美贸易摩擦风险：若中美贸易摩擦加剧，将间接影响墨西哥当地贸易政策的变化，或将影响墨西哥工厂盈利能力。4.原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：公司产品核心原材料为铝锭。目前，国内铝锭价格已企稳回落，若后续价格再次走高，将直接影响公司盈利表现。公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 39|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 七、七、附录附录 公司股权结构稳定，控股股东及其一致行动人合计占比公司股权结构稳定，控股股东及其一致行动人合计占比 49.37

138、%。公司前身宁波优耐特压铸有限公司由国合旭东、APM、山森洋子、山森文雄共同设立。根据 2024 年 4 月控股股东增持股权公告，本轮增持计划完成后，公司控股股东爱柯迪投资将持有公司股权 32.31%，实控人张建成直接持有公司 8.15%的股权，同时与其他一致行动人宁波领挈、宁波领祺等员工，合计持股比例 49.37%，实现对公司绝对控制。图 43：爱柯迪股权结构（截至 2024 年 4 月）资料来源：企查查，控股股东增持计划进展公告，西部证券研发中心 公司自公司自 2018 年以来共计实施五期股权激励计划，年以来共计实施五期股权激励计划，以营业收入增长率或营业收入为考核指标，其中 2018/2

139、019/2021/2022 年均超额完成目标要求，实现了对核心员工的激励，吸引并留住优秀人才。表 21：爱柯迪五期股权激励计划目标及完成情况 五期股权激励计划五期股权激励计划 第一期第一期 考核年度考核年度 2018 年年 2019 年年 2020 年年 预设最高指标 18%26%预设营业收入指标为 23.60 亿元 预设最低指标 12%20%实际营收增长率/实际营收额 25.78%31.76%2020 年营业收入为 25.91 亿元 第二期第二期 考核年度考核年度 2019 年年 2020 年年 2021 年年 预设最高指标 26%预计营业收入指标为 23.69 亿元 45%预设最低指标 2

140、0%38%实际营收增长率/实际营收额 31.76%2020 年营业收入为 25.91 亿元 60.80%第三期第三期 考核年度考核年度 2019 年年 2020 年年 2021 年年 预设最高指标 26%预计营业收入指标为 23.69 亿元 45%预设最低指标 20%38%实际营收增长率/实际营收额 31.76%2020 年营业收入为 25.91 亿元 60.80%第四期第四期 考核年度考核年度 2019 年年 2020 年年 2021 年年 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 40|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 预设最高指标 7.30

141、%15%23.50%预设最低指标 2.20%9%17.50%实际营收增长率 12.20%11%36.93%第五期第五期 考核年度考核年度 2021 年年 2022 年年 2023 年年 预设最高指标 12.61%20%30%预设最低指标 7.68%14%23.50%实际营收增长率 24.88%66.15%-资料来源：公司五期限制性股票激励计划公告，西部证券研发中心 核心团队产业经验丰富，多人具备相关技术背景。核心团队产业经验丰富，多人具备相关技术背景。实控人张建成为公司董事长兼总经理，早年曾赴日本进修学习生产技术、管理专业。俞国华、吴飞均于产业研发与生产领域出身，盛洪、董丽萍具备丰富商务、销售

142、经验，阳能中、奚海军早年均在会计师事务所任职，公司核心团队人员整体配置合理，为公司长期稳定发展奠定基础。表 22：爱柯迪核心管理团队 姓名姓名 职务职务 工作经历工作经历 张建成 董事长、总经理 曾赴日本输送机株式会社进修生产技术、管理专业，曾任宁波中策拖拉机汽车有限公司副总经理，现任爱柯迪投资总经理、董事及董事长，爱柯迪公司董事长、总经理。盛洪 副董事长 曾任 ALSTOM 商务发展经理、Tomkins 首席代表及采购总监、爱柯迪有限商务副总经理，现任公司董事、副董事长。俞国华 副董事长、常务副总经理 曾任国合旭东车间主任、爱柯迪压铸总经理、三号工厂总经理，现任公司董事、常务副总经理。董丽萍

143、 董事、副总经理 历任公司销售经理、销售总监，现任公司董事。阳能中 董事、董事长助理、监事会主席 注册会计师、国际注册内部审计师，曾任安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）经理、瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）高级经理，现任公司董事、董事长助理。奚海军 财务总监 注册会计师、注册税务师、高级会计师。曾任宁波永德会计师事务所审计员、项目经理，宁波东源音响器材有限公司财务总监，宁波博威合金材料股份有限公司财务副总监，现任公司财务总监。付龙柱 董事会秘书 曾任职创力集团（SH.603012）、公司证券部经理，现任公司董事会秘书。资料来源：同花顺，西部证券研发中心 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券

144、 2024 年年 04 月月 12 日日 41|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,329 2,514 1,928 2,003 2,682 营业收入营业收入 3,206 4,265 6,028 7,683 9,490 应收款项 892 1,535 1,886 2,406 3,085 营业成本 2,362 3,081 4,269 5

145、,504 6,856 存货净额 767 862 1,226 1,636 1,975 营业税金及附加 22 29 41 52 65 其他流动资产 482 296 314 364 325 销售费用 43 64 72 92 104 流动资产合计流动资产合计 3,470 5,207 5,355 6,410 8,067 管理费用 425 456 621 791 959 固定资产及在建工程 2,093 2,932 3,195 3,551 3,919 财务费用 86(87)52 27 27 长期股权投资 7 8 11 9 9 其他费用/（-收入）(73)(19)(52)(54)(42)无形资产 324 44

146、1 506 556 629 营业利润营业利润 340 741 1,025 1,271 1,523 其他非流动资产 678 1,336 831 858 803 营业外净收支 8 1 4 4 3 非流动资产合计非流动资产合计 3,101 4,717 4,543 4,973 5,360 利润总额利润总额 349 742 1,029 1,274 1,526 资产总计资产总计 6,571 9,924 9,898 11,383 13,427 所得税费用 26 68 86 112 130 短期借款 796 1,290 963 928 972 净利润净利润 323 674 943 1,163 1,396 应付

147、款项 502 792 1,120 1,294 1,671 少数股东损益 13 25 33 44 51 其他流动负债 7 18 11 12 13 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 310 649 911 1,119 1,345 流动负债合计流动负债合计 1,304 2,100 2,094 2,234 2,656 长期借款及应付债券 0 1,447 482 643 857 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 625 763 683 706 717 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 625 2,210 1,166 1,348 1,57

148、5 ROE 6.9%13.0%15.4%16.1%16.4%负债合计负债合计 1,929 4,310 3,259 3,582 4,230 毛利率 26.3%27.8%29.2%28.4%27.8%股本 862 883 964 964 964 营业利润率 10.6%17.4%17.0%16.5%16.0%股东权益 4,642 5,615 6,638 7,801 9,197 销售净利率 10.1%15.8%15.7%15.1%14.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,571 9,924 9,898 11,383 13,427 成长能力成长能力 营业收入增长率 23.7%33.1%41.3

149、%27.5%23.5%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率-28.3%117.7%38.3%24.0%19.9%净利润 323 674 943 1,163 1,396 归母净利润增长率-27.2%109.3%40.4%22.9%20.2%折旧摊销 303 426 372 424 481 偿债能力偿债能力 利息费用 86(87)52 27 27 资产负债率 29.4%43.4%32.9%31.5%31.5%其他(230)(366)(100)(958)(678)流动比 2.66 2.48 2.56 2.87 3.04 经营活

150、动现金流经营活动现金流 481 647 1,268 656 1,226 速动比 2.07 2.07 1.97 2.14 2.29 资本支出(399)(1,213)(612)(681)(780)其他(1,183)(407)28 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(1,581)(1,620)(584)(681)(780)每股指标每股指标 债务融资 709 2,035(1,350)101 233 EPS 0.32 0.67 0.94 1.16 1.40 权益融资(72)32 80(0)0 BVPS 4.73 5.

151、62 6.65 7.81 9.20 其它(74)15 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 563 2,082(1,270)101 233 P/E 58.7 28.1 20.0 16.3 13.5 汇率变动(101)86 0 0 0 P/B 4.0 3.4 2.8 2.4 2.1 现金净增加额现金净增加额(637)1,196(586)75 679 P/S 5.7 4.3 3.0 2.4 1.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|爱柯迪 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 42|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券

152、投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的

153、投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地

154、址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信

155、息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专

156、业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解

157、和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览

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