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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 亚香股份亚香股份(301220)香料香精行业细分龙头,全球化布局迈入新篇章香料香精行业细分龙头,全球化布局迈入新篇章 亚香股份亚香股份首次覆盖报告首次覆盖报告 钟浩钟浩(分析师分析师)周志鹏周志鹏(分析师分析师) 证书编号 S0880522120008 S0880523060004 本报告导读:本报告导读:国内中高端香料国内中高端香料细分细分龙头,龙头,市场份额有望持续提升市场份额有望持续提升。泰国基地投产在即,泰国基地投产在即,公司全球化公司全球化布局开启新篇章,我们认为公司成
2、长空间应该布局开启新篇章,我们认为公司成长空间应该得到得到重新定义重新定义。投资要点:投资要点:首 次 覆 盖首 次 覆 盖,给予给予“增 持增 持”评级评级:我们预计 2023-25 年 EPS 分别为1.16/1.61/2.19 元,同比增长-29%/39%/36%,给予目标价 38.25 元(对应2024 年 PE 为 23.91 倍),目前空间 33%。卡位天然香兰素、卡位天然香兰素、WS 系列新型凉味剂,充分受益终端需求扩容。系列新型凉味剂,充分受益终端需求扩容。全球市场对天然香料产品需求增长,以丁香酚、阿魏酸等可再生物质为原料生产的香兰素由于接近天然产品,需求有望快速提升。电子烟市
3、场规模快速增长,电子烟用凉味剂需求空间广阔。公司天然香兰素、凉味剂 WS 系列在全球同类产品中占有 30%、80%的市场份额,品牌和客户资源深厚。泰国生产基地项目规划建设香兰素 1000 吨、凉味剂 150 吨,控股子公司武穴格莱默规划建设 432 吨天然香料产能,公司天然香料、凉味剂市场份额有望持续提升。泰国基地新产能投放泰国基地新产能投放在即在即,全球化布局更上一阶。,全球化布局更上一阶。美国是公司产品的主要出口地,受中美贸易摩擦影响,公司出口美国产品平均承担约 20-25%左右的关税。设立泰国子公司有望进一步优化海外业务布局,缓解公司高关税压力,项目计划建设期 2 年,后续根据情况适时推
4、进二期香精香料产品建设,公司产能进一步扩张可期。催化剂:催化剂:下游新型烟草需求超预期;泰国基地建设推进超预期;武穴格莱默项目建设推进超预期。风险提示:风险提示:国际贸易摩擦风险、原材料价格波动风险、客户集中度较高风险、产能消化不及预期风险、公司项目建设不及预期等。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 621 705 641 837 1,004(+/-)%8%14%-9%31%20%经营利润(经营利润(EBIT)107 143 95 139 197(+/-)%6%33%-33%46%42%净利润(归母)净利润(归母)9
5、1 132 93 130 177(+/-)%17%44%-29%39%36%每股净收益(元)每股净收益(元)1.13 1.63 1.16 1.61 2.19 每股股利(元)每股股利(元)0.00 0.30 0.30 0.40 0.55 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)17.2%20.2%14.9%16.6%19.6%净资产收益率净资产收益率(%)12.3%8.5%5.8%7.6%9.6%投入资本回报率投入资本回报率(%)10.4%7.6%5.3%7.2%9.4%EV/EBITDA 13.37 12.65 1
6、9.85 14.25 9.95 市盈率市盈率 25.36 17.59 24.84 17.84 13.09 股息率股息率(%)0.0%1.0%1.0%1.4%1.9%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:38.25 当前价格:28.69 2024.02.26 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)24.60-46.96 总市值(百万元)总市值(百万元)2,318 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)81/47 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 59%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)0.61 日均成
7、交值(百万元)日均成交值(百万元)18.64 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)1,557 每股净资产每股净资产 19.27 市净率市净率 1.5 净负债率净负债率-18.02%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.38 0.25 Q2 0.46 0.32 Q3 0.39 0.28 Q4 0.40 0.30 全年全年 1.63 1.16 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 4%-15%-38%相对指数-2%-7%-15%公司首次覆盖公司首次覆盖 -47%-38%-28%-18%-9%1%--0252周内股价走势图周内
8、股价走势图亚香股份深证成指基础化工基础化工/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)模型更新时间:2024.02.25 股票研究股票研究 原材料 基础化工 亚香股份(301220)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:38.25 当前价格:28.69 2024.02.26 公司网址 公司简介 公司是中国香料行业领先企业及全球中高端香料主要生产企业之一,是江苏省科技厅、江苏省财政厅、国家税务总局江苏税务局联
9、合认定的高新技术企业,2013 年苏州市科学技术局认定的江苏省科技型中小企业,2012 年江苏省经信委办公室认定的江苏省第一批两化融合示范、试点企业,昆山市科学技术局、昆山市财政局认定的昆山市科技研发机构,2011 年苏州市级企业技术中心。公司主营业务为香料的研发、生产和销售。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 24.60-46.96 市值(百万元)2,318 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 621 705 641 837 1,004 营业成本 410 455 434 550 63
10、8 税金及附加 5 5 4 6 7 销售费用 5 6 10 11 12 管理费用 59 68 70 92 100 EBIT 107 143 95 139 197 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 1-2 1 1 1 财务费用 12-9-8-5-2 营业利润营业利润 96 149 103 144 199 所得税 7 22 10 15 23 少数股东损益 -1-1-1-1-1 净利润净利润 91 132 93 130 177 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 70 603 516 505 560 其他流动资产 14 8 8 8 8 长期投资 0 13 17 23 31
11、固定资产合计 328 367 414 413 408 无形及其他资产 48 45 134 141 149 资产合计资产合计 1,064 1,727 1,750 1,887 2,052 流动负债 289 177 138 178 212 非流动负债 32 5 5 5 5 股东权益 743 1,545 1,607 1,703 1,835 投入资本投入资本(IC)954 1,614 1,626 1,722 1,854 现金流量表现金流量表 NOPLAT 99 122 86 124 174 折旧与摊销 33 36 20 23 30 流动资金增量 -62-581 83-85-59 资本支出 -78-57-
12、110-40-40 自由现金流自由现金流 -7-479 79 23 105 经营现金流 91 89 190 68 147 投资现金流 -77-549-194-45-47 融资现金流 1 515-80-33-46 现金流净增加额现金流净增加额 15 55-84-10 55 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 8.1%13.6%-9.2%30.6%20.0%EBIT 增长率 6.1%33.3%-33.1%45.6%41.7%净利润增长率 16.9%44.2%-29.2%39.3%36.3%利润率 毛利率 33.9%35.5%32.3%34.3%36.5%EBIT 率 17.2%20.2%1
13、4.9%16.6%19.6%净利润率 14.7%18.7%14.6%15.5%17.6%收益率收益率 净资产收益率(ROE)12.3%8.5%5.8%7.6%9.6%总资产收益率(ROA)8.6%7.6%5.3%6.9%8.6%投入资本回报率(ROIC)10.4%7.6%5.3%7.2%9.4%运营能力运营能力 存货周转天数 261.3 287.3 318.3 249.3 246.3 应收账款周转天数 103.5 97.9 106.0 92.1 94.6 总资产周转周转天数 595.3 712.1 976.8 782.4 705.8 净利润现金含量 1.0 0.7 2.0 0.5 0.8 资本
14、支出/收入 12.5%8.1%17.2%4.8%4.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 30.1%10.6%8.2%9.7%10.6%净负债率 43.2%11.8%8.9%10.8%11.8%估值比率估值比率 PE 25.36 17.59 24.84 17.84 13.09 PB 2.34 1.50 1.44 1.36 1.26 EV/EBITDA 13.37 12.65 19.85 14.25 9.95 P/S 2.80 3.29 3.62 2.77 2.31 股息率 0.0%1.0%1.0%1.4%1.9%-47%-38%-30%-22%-13%-5%4%12%1m3m12m-10%3%17
15、%30%44%57%-47%-38%-28%-18%-9%1%-072023-12股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅亚香股份价格涨幅亚香股份相对指数涨幅-9%-1%7%15%23%31%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)7%8%10%11%12%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)9%16%23%29%36%43%028532121A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产
16、(%)UZYZ3VDXPYAUVX6McM7NoMqQtRtPeRrRtReRsQqP8OqRpPMYpPnPNZnNqP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)目录目录 1.盈利预测.4 2.三级跳跃升国内中高端香料细分龙头.6 2.1.天然香料市场份额持续提升.6 2.2.高附加值天然香料、WS 系列凉味剂业绩占比提升.10 3.天然香兰素:全球核心供应商,充分受益需求扩容.11 3.1.香料香精全球市场规模稳步增长,天然成分更具优势.11 3.2.天然香料作为公司重点投入和发
17、展方向.15 4.WS 系列凉味剂:电子烟需求空间可期.17 4.1.卡位新型凉味剂,公司市占率领先.17 4.2.开辟电子烟用凉味剂市场贡献成长性.18 5.推进建设泰国生产基地,全球化布局更上一阶.21 5.1.泰国基地利于公司产能进一步扩张.21 5.2.泰国投资条件优越,有望缓解公司关税压力.21 6.风险提示.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)1.盈利预测盈利预测 公司是国内中高端香料细分龙头,已成功开发天然香料、合成香料和凉味剂三大系列共计逾 160 种产品,
18、实现对十大国际香精香料公司的全覆盖,积累了较深厚的品牌和客户资源。公司天然香兰素、凉味剂 WS 系列在全球同类产品中占有 30%、80%的市场份额。随着公司泰国生产基地项目规划建设香兰素 1000 吨、凉味剂 150 吨,控股子公司武穴格莱默规划建设 432 吨天然香料产能,公司市场份额有望持续提升。我们预测公司 2023-25 年营收分别为 6.41/8.37/10.04 亿元,增速分别为-9%/+31%/+20%,归母净利分别为 0.93/1.3/1.77 亿元,增速分别为-29%/39%/36%。表表 1:公司主营收入及毛利率详细预测大表(单位:百万元):公司主营收入及毛利率详细预测大表
19、(单位:百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 621.03 705.40 640.78 836.76 1004.45%13.59%-9.16%30.58%20.04%营业总成本营业总成本 410.20 455.29 433.88 549.95 638.11%10.99%-4.70%26.75%16.03%综合毛利率综合毛利率 33.95%35.46%32.29%34.28%36.47%天然香料天然香料 营业收入 308.95 327.86 278.42 403.07 497.77%6.12%-15.08%44.77%23.50%营业成本 18
20、2.81 189.32 168.45 237.30 273.78%3.56%-11.03%40.87%15.37%毛利率 40.83%42.26%39.50%41.13%45.00%凉味剂凉味剂 营业收入 188.89 244.49 241.87 302.36 363.41%29.44%-1.07%25.01%20.19%营业成本 128.43 165.17 169.31 211.65 254.39%28.61%2.51%25.01%20.19%毛利率 32.01%32.44%30.00%30.00%30.00%合成香料合成香料 营业收入 110.53 120.54 108.49 119.33
21、 131.27%9.06%-10.00%10.00%10.00%营业成本 86.04 88.84 84.62 89.50 98.45%3.25%-4.75%5.77%10.00%毛利率 22.16%26.30%22.00%25.00%25.00%数据来源:Wind、公司公告、国泰君安证券研究 估值:1)PE,我们选取金禾实业(食品添加剂、基础化工)、科拓生物(益生菌)作为可比公司,2024 年平均 PE 为 23.22 倍,对应价格为 37.36元;2)PB,根据可比公司 2024 年平均 1.85 倍 PB 估值,对应价格为39.15 元。综合考虑PE、PB估值并取近似平均值,给予公司目标价
22、 38.25元,对应 2023-24 年分别为 33.12/23.78 倍 PE,首次覆盖给予增持评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)表表 2:PE估值法估算出股票的合理估值为估值法估算出股票的合理估值为 37.36 元元 EPS PE 收盘价 TTM 2022A 2023E 2024E TTM 2022 2023E 2024E 002597.SZ 金禾实业 18.36 1.62 3.05 1.22 1.42 11.30 6.02 15.05 12.93 300858.SZ
23、 科拓生物 16.92 0.36 0.74 0.40 0.50 46.81 22.86 41.84 33.52 均值均值 29.06 14.44 28.44 23.22 301220.SZ 亚香股份 28.69 1.26 1.86 1.16 1.61 22.82 15.42 24.84 17.84 数据来源:Wind、公司公告、国泰君安证券研究(收盘日期:2024 年2 月 23 日)*注:可比公司科拓生物每股收益EPS为万得一致预期;表表 3:PB 估值法估算出股票的合理估值为估值法估算出股票的合理估值为 39.15 元元 BOOKV ALUE/Pershare PB 收盘价 2022A 2
24、023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002597.SZ 金禾实业 18.36 12.29 13.32 14.42 1.49 1.38 1.27 300858.SZ 科拓生物 16.92 11.39 6.67 6.95 1.49 2.54 2.44 均值均值 1.49 1.96 1.85 301220.SZ 亚香股份 28.69 19.12 19.90 21.11 1.50 1.44 1.36 数据来源:Wind、公司公告、国泰君安证券研究(收盘日期:2024 年2 月 23 日)*注:可比公司科拓生物每股净资产为万得一致预期;请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文
25、之后的免责条款部分 6 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)2.三级跳跃升三级跳跃升国内中高端香料细分龙头国内中高端香料细分龙头 2.1.天然香料天然香料市场份额持续提升市场份额持续提升 国内中高端香料细分领域市场地位领先。国内中高端香料细分领域市场地位领先。公司自 2001 年成立以来一直从事香料的研发、生产和销售。持续增加研发和生产投入,丰富产品线,凉味剂 WS 系列产品、香兰素、叶醇、桂酸甲酯等品类天然香料规模逐渐在行业中形成优势。经过多年发展,公司已成功开发天然香料、合成香料和凉味剂三大系列共计逾 160 种产品。目前中国本土香精香料企业多
26、聚焦于各自细分领域,产品具有较大差异性,公司现已成为国内中高端香料主要生产企业之一,发展历程经历了三个阶段:2001 至 2005 年,顺利进入天然香料行业,初步掌握制备丁香酚香兰素的核心技术,在香料行业形成初步的技术沉淀,成为 IFF 等国际香精香料公司的供应商。2006 至 2012 年,逐步掌握制备凉味剂的核心技术以及多种天然香料生产工艺,并扩充日化香料等合成香料产品线,不断推出符合市场需求的香料产品,实现较为完善的产品布局,成为玛氏箭牌等国际快速消费品公司供应商。2013 年至今,随着市场对天然健康产品需求的增加,公司结合已有技术沉淀,不断增加在天然香料研发、生产投入,丰富产品线,产品
27、结构更加合理,公司丁香酚香兰素、桂酸甲酯、苯乙酸等品类天然香料的规模逐渐在行业中形成优势。至此公司客户群覆盖国际十大香精香料公司,公司已成为国内中高端香料主要生产企业之一。表表 4:天然香料、合成香料和凉味剂三大系列产品天然香料、合成香料和凉味剂三大系列产品(%)产品类别产品类别 2023 年年 H1 营收占比营收占比 代表产品代表产品 产品特点产品特点 产品用途产品用途 天然香料 33.11%丁香酚香兰素 白色或微黄色针状结晶或结晶粉末;具有甜香、奶香和香草香气 主要用于食用香精中,尤其是在糖果、巧克力、饮料、冰淇淋、酒类中应用广泛,在烟用香精中也很有用途;常作粉底香用,可广范用于几乎所有香
28、型,如紫罗兰、草兰、葵花、东方香型。可作定香剂,是配制香草型香精的主要原料。也可直接用于饼干、糕点、糖果、饮料等食品的加香。阿魏酸香兰素 天然桂酸甲酯 白 色 至 浅 黄色结晶;果香、膏香 主要用于配制樱桃、草莓和葡萄等型食用香精,用于香料工业作定香剂,常用于调配康乃馨、东方型花香香精,也用于肥皂、洗涤剂。天然覆盆子酮 类白色至白色针状或颗粒状结晶;具有甜的果香,类似复盆子酱香温和香气 食用香精中,用于配制草莓、菠萝、桃子、李子、悬钓子等香精,通常在果香型的香精中作为定香剂。在日化香精中,应用于茉莉、栀子、晚香玉等花香型日用香精中,也可用于化妆品及皂用香精中。合成香料 16.57%女贞醛 无
29、色 至 浅 黄色液体;强烈的青香、草香,带有柑橘香韵 用于香精调香。与花香、木香和草香气息能很好和谐,非常适合与柑橘油共用。它的清鲜可用于香水、古龙水,能调和柑橘、松木、药草及木香;也适用于某些花香型、醛香型、近代新香型;使用在香水、泡沫浴剂、香皂、洗涤剂香精中有新 86894 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)鲜香气。格蓬酯 无色透明液体;浓烈的果香,略带菠萝样的香味 用于日化香精配方。苹果酯 无色透明液体;新鲜的果香香气 用于调配花香型和果香型日用香精。凉味剂 46.36%
30、WS-23 白色粉末;轻凉薄荷味道 能在食品和化妆品中产生持久的清凉感觉,广泛用于食品、饮料、糖果、化妆品、烟制品、医药等。WS-3 白色粉末;轻微薄荷醇味 能在食品和化妆品中产生持久的清凉感觉,多用作皮肤和唇膏的凉爽剂。在薄荷型配方、各种辛香料配方和口腔护理产品中作凉味增强剂,在口香糖及儿童糖中作凉味剂。数据来源:公司公告、Wind、国泰君安证券研究 通过投资规划布局打造综合型总部经济企业。通过投资规划布局打造综合型总部经济企业。2018 年,公司收购原主要委外加工商江西亚香,并投资新建了武穴坤悦和南通亚香两个生产基地。2021 年,武穴坤悦完成试生产验收。公司设立了南通亚香食品科技有限公司
31、、武穴坤悦生物科技有限公司、金溪亚香香料有限公司、江西亚香香料有限公司、苏州亚香生物科技有限公司、Asia Aroma Holding Inc.(美国亚香)、亚香生物科技(泰国)有限公司等子公司。根据公司公告,公司以 3,000 万元购买主要做发酵以及酶催化产品的武穴格莱默生物科技有限公司 72%的股权。公司组建了以昆山亚香为总部,子公司为生产基地,Asia Aroma Holding Inc.(美国亚香)为海外营销基地的综合型总部经济企业。海外产能扩张在即,天然海外产能扩张在即,天然香料布局持续加码香料布局持续加码。1)2023 年,公司进一步推动投资布局海外项目,拟以自有资金与全资子公司共
32、同投资建设亚香泰国生产基地项目,一期建设香兰素 1000 吨、橡苔 200 吨、苯甲醛 100吨、苯甲醇 50 吨、桂酸甲酯 100 吨、凉味剂 150 吨、叶醇 150 吨香精香料生产装置、生产线,项目计划建设期 2 年,后续根据情况适时推进二期香精香料产品建设,公司产能进一步扩张可期。2)2024 年 2 月,公司拟向特定对象不超过 35 名(含)发行股票募集资金总额不超过 1.8 亿元(含)用于武穴市马口工业园区内建设年产 432 吨香精、香料、食品添加剂系列产品项目以及补充流动资金。建设项目产品包括癸内酯、十二内酯、十一内酯、壬内酯、辛内酯、胡萝卜素、番茄红素、苯乙醇及桂酸等天然香料的
33、产业化生产,有效扩充公司天然香料系列产品的生产规模。我们认为公司现有产品结构、品牌影响力有望持续提升,进而获得更多市场份额。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)表表 5:海外海外产能扩张在即,天然香料布局持续加码产能扩张在即,天然香料布局持续加码 项目实施主体项目实施主体 项目产能及产品情况项目产能及产品情况 备注备注 江西亚香 年产能为 3745t/a 香精香料项目,主要生产天然香兰素、凉味剂、天然苯乙酸、苹果酯等一系列产品;项目位于金溪县工业园 C 区,占地面积 68.7 亩
34、,总投资 6000 万元。现有产能 武穴亚香 年产能为 2,830 吨香精、香料、食品添加剂系列产品;项目预计固定资产总投资 1 亿元万元。南通亚香 年产能为 6,500t/a 香精香料及食品添加剂和副产 15 吨肉桂精油、1 吨丁香轻油和 20 吨苧烯项目;实际建设过程中,调整为总产品数 92 个、项目产能 3989.5t/a;泰国亚香 年产能为香兰素 1000 吨、橡苔 200 吨、苯甲醛 100 吨、苯甲醇 50 吨、桂酸甲酯 100吨、凉味剂 150 吨、叶醇 150 吨香精香料生产装置、生产线。在建产能 武穴格莱默 年产能为 432 吨香精、香料、食品添加剂系列产品项目,包括癸内酯、
35、十二内酯、十一内酯、壬内酯、辛内酯、胡萝卜素、番茄红素、苯乙醇及桂酸等天然香料的产业化生产。数据来源:公司公告、环评报告、国泰君安证券研究 公司股权较为集中,公司股权较为集中,实际控制人为周军学。实际控制人为周军学。截至 2023 年 9 月 30 日,大股东及实际控制人周军学先生现任公司董事长,持有本公司 39.93%股权,周军学先生同时也是公司的核心技术人员。股东回报计划显现中长期投资价值。股东回报计划显现中长期投资价值。公司制定 2024-2026 年股东回报规划,综合各因素提出差异化现金分红政策。公司具备现金分红条件的,应当优先采用现金分红的利润分配方式,当年实现的可供分配利润为正,且
36、在公司外部经营环境和自身经营状况未发生重大不利变化、无重大投资计划或重大现金支出发生、满足公司正常生产经营的资金需求的情况下,公司年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的10%,使得公司股东利益得到更充分体现。图图 1:公司实际控制人为周军学,合计持有公司公司实际控制人为周军学,合计持有公司 39.93%股权股权(%)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 股权激励彰显业务扩张信心。股权激励彰显业务扩张信心。2024 年 2 月,公司发布股权激励计划(草案),总规模 87.29 万股,其中首次授予 75.69 万股,预留 11.6 万股,授予价格为 13.92 元/股,首次授予的激
37、励对象总人数 34 人,包括公司董事、高级管理人员、董事会认为需要激励的其他人员。考核目标彰显公司业务扩张信心。公司层面,以 2023 年营业收入/净利润为基数,2024年度营业收入增长率或净利润增长率不低于 15%,2025 年度营业收入增长率或净利润增长不低于 25%。个人层面,依据年度绩效考评结果,分为优良、合格、不合格 3 个等级,可按比例归属股票。周军学周军学昆山鼎龙博晖投资管昆山鼎龙博晖投资管理企业(有限合伙)理企业(有限合伙)上海涌耀私募投资基金上海涌耀私募投资基金合伙企业(有限合伙)合伙企业(有限合伙)苏州永鸿宝投资管理苏州永鸿宝投资管理中心(有限合伙)中心(有限合伙)其他其他
38、 8名股东名股东昆山亚香香料股份有限公司昆山亚香香料股份有限公司39.93%6.49%4.55%2.14%46.89%实际控制人实际控制人 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)表表 6:股权激励对象涉及核心管理层:股权激励对象涉及核心管理层 序号序号 姓名姓名 职务职务 国籍国籍 获授予的权益数获授予的权益数量(股)量(股)占授予权益总量的占授予权益总量的比例比例 占本激励计划公告占本激励计划公告日公司股本总额的日公司股本总额的比例比例 一、董事、高级管理人员 1 汤建刚 董事、
39、总经理 中国 102,900 11.79%0.13%2 方龙 董事、副总经理 中国 60,000 6.87%0.07%3 陈清 董事、副总经理 中国 60,000 6.87%0.07%4 盛军 董事、副总经理 中国 60,000 6.87%0.07%5 夏雪琪 董事 中国 15,000 1.72%0.02%小计 297,900 34.13%0.37%二、其他激励对象 董事会认为需要激励的其他人员(29 人)459,000 52.58%0.57%首次授予权益数量合计(34 人)756,900 86.71%0.94%预留部分 116,000 13.29%0.14%合计 872,900 100.00
40、%1.08%数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)2.2.高附加值高附加值天然香料、天然香料、WS 系列系列凉味剂业绩占比提升凉味剂业绩占比提升 公司业绩稳步增长。公司业绩稳步增长。2016-2022 年,公司营业收入从 3.1 亿元增长至 7.05亿元,年复合增速+14.75%;归母净利润从 0.32 亿元增长至 1.32 亿元,年复合增速+26.82%。图图 2:2016-2022 年营业收入年复合增速年营业收入年复合增速+14.75%图
41、图 3:2016-2022 年归母净利润年复合增速年归母净利润年复合增速+26.82%数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 公司整体毛利率有望保持较高水平。公司整体毛利率有望保持较高水平。2020-2022 年,公司综合毛利率分别为 33.01%、33.95%、35.45%,综合净利率分别为 13.46%、14.59%、18.59%。未来公司进一步完善现有产品线,以及推出新品类天然香料产品,高附加值天然香料、凉味剂营收占比有望持续提升。图图 4:综合毛利率保持在较高水平(:综合毛利率保持在较高水平(%)图图 5:维持较高研发费用率(:维持较高研发费用率(%
42、)数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 图图 6:天然香料、凉味剂盈利能力较强(:天然香料、凉味剂盈利能力较强(%)图图 7:天然香料、凉味剂营收占比保持增长(:天然香料、凉味剂营收占比保持增长(%)数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%005006007008002016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30营业收入(百万元)同比增速
43、-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30归属母公司股东的净利润(百万元)同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%2002120
44、222023Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率合计0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-06-30凉味剂天然香料合成香料0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-06-30凉味剂天然香料合成香料其他业务 请务必阅读正文之后的免责条款
45、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)3.天然香兰素天然香兰素:全球:全球核心供应商核心供应商,充分受益需求扩容充分受益需求扩容 3.1.香料香精香料香精全球全球市场规模稳步增长市场规模稳步增长,天然成分更具优势,天然成分更具优势 香料香精作为重要的配套原料应用于食品、日化、烟草、医药、饲料、香料香精作为重要的配套原料应用于食品、日化、烟草、医药、饲料、化妆品等领域化妆品等领域,具有较高的进入壁垒。,具有较高的进入壁垒。香料香精产业链上游主体为香料植物种植、香料动物养殖、石油化工、煤化工等行业,中游为香料香
46、精生产供应环节。香精由各种单一的香料复合成各种香气的复合体,香原料制造一般采用标准化、大批量的工业化生产模式。作为标准化的工业产品,香原料均按照相应的国家标准进行生产。为满足客户对于香味的个性化需求,产品需要个性化订制,由于在单个终端产品上添加的量极低;因此多采用小批量、多批次的生产模式。通常每个香精企业需要生产成千上万种香精来满足客户对香味的各种需求。下游食品饮料、日化等生产企业为能长期保持产品特有的口感和香气,保持产品口味的稳定性,通常不会对上游香精供应商进行大幅度的调整和更换,香精生产企业也不会轻易改变香料供应商。香料香精全球市场由奇华顿、德之馨、国际香料香精、芬美意四家行业巨头主导,2
47、022 年四巨头销售额全球市场份额占比总计达到 63%。图图 8:香料经过技术调配成为香精:香料经过技术调配成为香精 数据来源:华经产业研究院、国泰君安证券研究 图图 9:国际香料香精行业集中度较高(:国际香料香精行业集中度较高(%)图图 10:国内香精香料竞争格局分散(:国内香精香料竞争格局分散(%)数据来源:德之馨公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:头豹研究院、国泰君安证券研究 上游行业上游行业中游行业中游行业下下游行业游行业香料植物种植业香料植物种植业香料动物养殖业香料动物养殖业溶剂或载体溶剂或载体其他辅料其他辅料石化、煤化工石化、煤化工行业行业油脂加工行业油脂加工行业天然天然香原料香
48、原料合成香原料合成香原料食用香精食用香精日用日用香精香精食品饮料行业食品饮料行业烟草行业烟草行业日化行业日化行业Symrise,12%Givaudan,18%IFF(only Nourish&Scent),22%Firmenich,11%Others,37%爱普股份,6.36%中国波顿,4.36%新和成,4.26%华宝股份,3.69%亚香股份,1.18%华业香料,0.47%其他,79.68%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)香料香精香料香精全球市场规模全球市场规模持续增长。持
49、续增长。随着全球经济发展,人们生活水平提升。根据中商情报网,全球香料香精市场规模由 2017 年 263 亿美元增长至 2022 年 312 亿美元,年复合增速 4.11%。根据华业香料招股说明书,全球香料香精市场规模中,香料约占 1/3,香精约占 2/3。图图 11:全球香料香精市场规模稳步增长(亿美元、:全球香料香精市场规模稳步增长(亿美元、%)数据来源:中商情报网、国泰君安证券研究 图图 12:香料香精下游应用广泛(:香料香精下游应用广泛(%)图图 13:细分应用市场规模稳步增长(:细分应用市场规模稳步增长(%)数据来源:华经产业研究院、国泰君安证券研究 数据来源:Bloomberg、国
50、泰君安证券研究 全球目前在用的香原料有数千种,按照香料来源和制备工艺的不同,香全球目前在用的香原料有数千种,按照香料来源和制备工艺的不同,香料可分为天然香料、合成香料等。料可分为天然香料、合成香料等。天然香料的优点是主要成分来源于天然,相对而言符合健康理念,产品味道层次丰富,但由于受到自然条件限制,数量有限,价格相对较高;合成香料通常由化工原料通过化学手段合成制成,合成香料的优点是原材料来源广泛,产品品类较天然香料丰富,缺点是味道层次单一,需要组合调配使用。天然香料各国定义不尽相同,美国法规要求天然香料的原料来自动植物,而欧盟和中国的法规既要求原料来自动植物,也对从原料中获得香料的过程进行了要
51、求(适当的物理方法、酶法或微生物法),公司天然香料产品按美国标准认定。0%1%1%2%2%3%3%4%4%240250260270280290300300222023E全球香精香料市场规模增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%饮料乳制品香烟香皂洗涤化妆品高档香水食品用日用0%1%2%3%4%5%6%7%8%FrangranceFragrance IngredientsFlavorsFlavorIngredientsSavory SolutionsCosmetic ActivesNatural ColorsNatural Food Pr
52、otectionHealth Ingredients 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)表表 7:各国对天然香料定义不同:各国对天然香料定义不同 国家国家 天然香料定义天然香料定义 法律法规依据法律法规依据 美国 精油、油树脂、提取物、蛋白水解物、蒸馏生成物,或烘焙、加热及酶解产物,它们含有的香料成分是来自香辛料、水果或果汁、蔬菜或蔬菜汁、可食用酵母、香草、植物的皮根茎叶花果及类似植物原料、肉、海鲜、家禽、蛋、奶制品及其发酵产品,其在食品中的主要作用是增香而不是提供营养。美国
53、联邦法规(CFR)21Part101 食品标注 欧盟 天然食品香料的原料是动、植物,这些原料可处于未加工的原始状态,也可以已经历了适合人类消费的传统的食品加工过程。从这些原料中获得的香料的方法是适当的物理过程或是从酶法或微生物工艺(过程)。欧洲议会和欧盟理事会关于食用香料香精和某些具有香味性质的食品配料在食 品 中 和 食 品 上 的 应 用 Regulation(EC)No.1334/2008Article3.2(c)中国 以植物、动物或微生物为原料,经物理方法、酶法、微生物法或经传统的食品工艺法加工所得的香料。29938-2013食品安全国家标准食品用香料通则;GB/T211712018
54、中华人民共和国国家标准香料香精术语 数据来源:公司招股说明书、国泰君安证券研究 天然成分、清洁标签产品需求提升。天然成分、清洁标签产品需求提升。天然香料产品具有市场需求旺盛但品种多、单一产品市场规模不大以及产品价格和毛利率水平较高的特点。天然香料产品主要应用于食品领域,全球市场对清洁标签产品的需求持续增长。表表 8:全球有约:全球有约 7,000 种香料,其中合成香料占种香料,其中合成香料占 6,000 多种,天然香料约多种,天然香料约 500 种种 分类分类 特点特点 全球年均用量(单品种)全球年均用量(单品种)数量数量 合成香料 大宗常用 5,000 吨以上 100 多种 一般常用 500
55、5,000 吨 300 多种 次常用 20500 吨 1,000 多种 不常用或非普遍使用 几十公斤至几吨 5,000 多种 天然香料(国际市场有名录)约 500 种 数据来源:华业香料招股说明书、国泰君安证券研究 香兰素香兰素“食品香料之王食品香料之王”。香兰素又名香草醛或香兰醛,有类似香荚兰豆的香气,是世界上香料中应用最为广泛的一种醛类香料化合物,也是世界上产量最大的香料品种之一。具有清甜的豆香、粉香气息,可用作定香剂、协调剂及调味剂,广泛应用于食品、饮料、化妆品、日用化学品及医药等行业。在食品行业中主要作为一种增味剂;在化妆品行业,可作为调香剂调配于香水和面霜中;在日用化学品行业,可以用
56、在日化用品中修饰香气;在化学工业上,作为消泡剂、硫化剂和化学前体;还可应用于分析检测,如用来检验氨基化合物和某些酸质;在制药行业,作为屏蔽气味的药剂。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)图图 14:香兰素结构式:香兰素结构式 数据来源:中外香精香料第一咨询 图图 15:香兰素下游主要应用于食品:香兰素下游主要应用于食品(%)数据来源:中外香精香料第一咨询、国泰君安证券研究 根据中外香精香料第一咨询,全球香兰素市场规模预计将从根据中外香精香料第一咨询,全球香兰素市场规模预计将从
57、2023 年的年的9.6 亿美元增长到亿美元增长到 2028 年的年的 14.2 亿美元,亿美元,2023-2028 年复合年增长率为年复合年增长率为8.13%。目前,香兰素全球市场年消费量约 2 万吨,国内市场年消费量约 2000-2500t。国内产量约占全球总产量约 70%,具有质量好、性能稳定等特点,且同等香兰素产品价格与国外相比较低。图图 16:未来未来 5 年全球香兰素市场规模年全球香兰素市场规模稳步增长稳步增长(亿美元)(亿美元)数据来源:中外香精香料第一咨询、国泰君安证券研究 食品添加剂,50%医药中间体,20%饲料添加剂,20%其他用途,10%024683
58、2028市场规模 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)香兰素主要有三种制备方法,香兰素主要有三种制备方法,一是从天然植物如香荚兰豆中提取;二是以工业纸浆废液和石油化学品为原料用化学方法合成,三是以可再生资源丁香酚、阿魏酸天然原料制备香兰素。从天然植物中提取的香兰素产品在全球产量中的占比不到 1%;而且香荚兰豆等天然香草植物的种植、采收、提取和制备过程需要大量的劳工,使得其成本是化学合成产品的 100 多倍,天然香兰素产品价格也是合成产品的 50200 倍。化学合成香兰素是市场上
59、主要的香兰素生产方法,其市场份额超过90%。合成香兰素的生产过程稳定,原料充足,反应机理较明确,主要杂质检测可控制;但不足是产品香型较为单一,缺乏天然香兰素的复合香气。同时,其生产过程中也容易引发环境污染问题。以可再生资源丁香酚、阿魏酸等为原料的香兰素约占世界产量 5%,目前年需求量为 500600t,其需求主要来自于全球知名的香料香精企业,如奇华顿公司。以丁香酚、阿魏酸等可再生物质为原料生产的香兰素由于其可再生性,以丁香酚、阿魏酸等可再生物质为原料生产的香兰素由于其可再生性,且质量接近天然产品愈发受到重视,需求量持续增长。且质量接近天然产品愈发受到重视,需求量持续增长。丁香酚存在于多种天然精
60、油中,其中丁香油、月桂叶油、丁香罗勒油中丁香酚含量最高,樟脑油、紫罗兰油、依兰油和金合欢油中均有存在。由于以丁香酚作为原材料制得的天然级香兰素香气诱人、食用安全且实用价值高,受到高端食品饮料市场的青睐。阿魏酸是目前全球最为丰富的酚类化合物之一,广泛存在于木质纤维素、植物细胞壁、玉米和小麦等农作物的细胞壁上,且对微生物的毒性作用小,对于转化生产香兰素是一种较好的底物。3.2.天然香料作为公司重点投入和发展方向天然香料作为公司重点投入和发展方向 公司较早布局天然香料,研发及产业化生产等领域技术积累丰富。公司较早布局天然香料,研发及产业化生产等领域技术积累丰富。2001至 2005 年,公司顺利进入
61、天然香料行业,初步掌握制备丁香酚香兰素的核心技术,在香料行业形成初步的技术沉淀。目前,公司天然香料产品种类已超过 90 种,综合技术达到国内领先水平。品牌、客户资源深厚,与海外知名天然香精香料贸易商品牌、客户资源深厚,与海外知名天然香精香料贸易商 ABT深度合作。深度合作。公司自 2006 年即与 ABT 开始合作,ABT 主要专注于天然香料的开发和销售,具备一定的研发生产能力和香精预调配能力,其采购原材料后一般需进一步进行处理,部分更换小包装后对外销售。根据公司招股说明书,公司系 ABT 的前两大供应商之一,与 ABT 在天然香料领域基于优势互补形成了持久稳定的合作关系。天然香料具有产品单价
62、高、小批量的特点,终端客户单次采购规模相对较小,ABT 在美国、欧洲等主要天然香料市场拥有完善的分销渠道,主要客户包括国际香料香精 IFF、高砂、德之馨和奇华顿等国际知名香精公司,以及可口可乐、亿滋国际等知名终端品牌客户。公司通过对国际知名香精香料企业的销售建立起品牌声誉,天然香料产品销售至美国、欧洲等天然香料的主要消费区域。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)表表 9:公司综合技术国内领先:公司综合技术国内领先 技术名称技术名称 技术来源技术来源 技术特点技术特点 用途用途
63、技术技术先先进性进性 专利或其他保护措施专利或其他保护措施 新型复配凉味剂制备技术 自主研发 采用一种腈和酯类化合物为原料,用乙醚萃取,得到的萃取液进行减压蒸馏,副产物较少,产物提纯较为简单。反应原料都是液体,反应是液态的均相反应,反应过程对精馏设备要求不高,最终产品较传统方法收率更高,反应过程更为容易控制,极大降低了成本。高真空精馏可以直接得到纯度大于 99.5%。重金属含量小于 10 毫克/公斤,总砷的含量为 0.01 毫克/公斤。WS-23、WS-3等凉味剂产品 国内领先 专利保护;工艺形成技术诀窍 新型高纯度香兰素制备技术 自主研发 采用了一种香兰素粗制品的分离技术,用先溴化再乙基氧化
64、的方法来合成乙基香兰素,可以避免使用在常温常压下均为气体且具有一定毒性和危险性的氯甲烷或溴甲烷,减少了容易引起冲料和爆炸等安全事故的不利情况,降低了溶剂回收再利用的风险,避免用到无水乙醚和四氢呋喃溶剂容易产生过氧化物的缺点。丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素 国内领先 工艺相关装置已形成专利保护;工艺形成技术诀窍 天然覆盆子酮制备技术 自主研发 选用氢氧化钠为缩合催化剂,使得克莱森-施密特缩合反应更容易控制,在氢化反应中用甲酸镍作为催化剂,异丙醇作溶剂,从而通过加氢还原制得覆盆子酮粗品,纯度达到 99%。天然覆盆子酮 国内领先 工艺相关装置已形成专利保护;工艺形成技术诀窍 天然桂酸甲酯制备技术 自主研
65、发 采用萃取分离技术,对原材料进行配比搭配,可减少加工工艺,缩短生产周期,供应能力更强,成本更低。天然桂酸甲酯 国内领先 工艺相关装置已形成专利保护;工艺形成技术诀窍 己酸烯丙酯制备技术 自主研发 采用强酸催化剂对甲苯强酸,改进了传统工艺采用硫酸或无机固体强酸的缺点,降低了对反应条件的控制要求,提高了反应安全性和可控性,采用可回收重复利用的正己烷作为中和反应的原料,使反应过程充分完全,改进了传统方法反应不够充分、产率较低、反应不易控制的缺点,同时降低了生产成本。己酸烯丙酯 国内领先 工艺相关装置已形成专利保护;工艺形成技术诀窍 新型格蓬酯制备技术 自主研发 选用乙醇钠等为原料,并按一定比例进行
66、配比,反应中采用温度压力双显示装置,有效避免生产事故发生,该方法还具有供应能力强、成本低等特点。格蓬酯 国内领先 工艺相关装置已形成专利保护;工艺形成技术诀窍 优质女贞醛制备技术 自主研发 选用丙烯醛等为原料,利用相转移催化技术进行制备;工艺路线新,合成反应步骤短,各步得率较高,反应过程环境较为友好。女贞醛 国内领先 工艺相关装置已形成专利保护;工艺形成技术诀窍 新型苹果酯制备技术 自主研发 采用固体酸催化剂技术,所用催化剂能够有效解决负载型杂等问题,并且可减少加工工艺,缩短生产周期,供应能力更强,成本更低。苹果酯 国内领先 工艺相关装置已形成专利保护;工艺形成技术诀窍 新型九-癸烯酯制备技术
67、 自主研发 采用正庚醇等为原料,并按比例进行配比,采用催化剂制备技术进行合成,反应路线较为简单,污染较小,产品得率较高。九-癸 烯酯 国内领先 工艺相关装置已形成专利保护;工艺形成技术诀窍 数据来源:公司招股说明书、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)全球香兰素市场高度整合,公司是天然香兰素全球香兰素市场高度整合,公司是天然香兰素主要主要生产企业之一。生产企业之一。目前全球采用工业纸浆废液或石油化工为起始原料生产合成香兰素的全球主要生产企业有比利时索尔维集团、
68、挪威鲍利葛公司、嘉兴中华化工有限责任公司等,其中嘉兴中华化工是目前全球最大的合成香兰素生产企业,年产 1 万吨左右。公司香兰素产品主要为采用丁香酚、阿魏酸等可再生物质为原料生产的香兰素(丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素等)。根据公司招股说明书,2019 年共计销售丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素合计约200 吨,约占全球同类产品市场份额 30%。生物技术制备生物香料前景广阔生物技术制备生物香料前景广阔,酶法,酶法制备制备香草醛香草醛具备工艺优势具备工艺优势。生物技术制备香料凭借其反应条件温和、污染小、原料底物可再生、更符合绿色化学原则的优势,受到国家政策大力支持。2022 年,关于推动轻工业高质量发展的指
69、导意见 中将“特色化妆品植物原料,香料香精生物发酵制造等”列为关键技术研发工程,将“以植物油脂、微生物、发酵产品等生物来源替代石油来源原料的生产技术,香料香精绿色制造工艺等”列为绿色低碳技术发展工程。生物技术是生产天然香料产品最有前途的方法之一,它所提供的生物香料被认为是天然的。酶法制备香草醛具有产品易积累、易提纯和副产物少等好处。以阿魏酸作为底物酶转化生产的香兰素产品工艺简便,具有收效高、低能耗、污染小及食用安全等优点。根据公司 2023 年 05 月 08 日投资者关系活动记录表,公司采用酶催化方法制香兰素目前尚在研发当中。4.WS 系列系列凉味剂:凉味剂:电子烟电子烟需求空间需求空间可期
70、可期 4.1.卡位新型凉味剂,公司市占率领先卡位新型凉味剂,公司市占率领先 凉味剂应用范围广泛,凉味剂应用范围广泛,通常被直接添加在食品或日化等产品中使用通常被直接添加在食品或日化等产品中使用。凉味剂是在风味料化合物的发展过程中衍生出一类全新的化合物,是所有能产生清凉效果且药性不强的化学物质的总称,能赋予人清凉、新鲜等感觉,起到提神、醒脑的作用。凉味剂更侧重提供清凉效果的体验,其味觉或体感效果相对较为单一,目前已广泛应用于食品、日用品、化妆品、医药、烟草、服饰、养殖等行业中。薄荷醇(尤其左旋薄荷醇)是最常见的凉味剂。薄荷醇(尤其左旋薄荷醇)是最常见的凉味剂。根据L-薄荷醇工业化生产的现状与进展
71、,目前每年全球的 L-薄荷醇消耗量超过 4 万吨。L-薄荷醇可以通过天然提取和化学合成两种方式生产,从植物中提取是主要来源,其产量占据全球总产量七成左右。天然薄荷醇产量容易受季节、种植等因素影响。化学合成是 L-薄荷醇的重点发展方向。目前,实现工业化的工艺主要有德国德之馨的间甲酚工艺、日本高砂的香茅油工艺、巴斯夫的柠檬醛工艺。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)图图 17:全球化学合成全球化学合成 L-薄荷醇高度集中薄荷醇高度集中 数据来源:中外香精香料第一咨询、国泰君安证券研
72、究 新型新型凉味剂凉味剂 WS 系列系列市场需求快速增长。市场需求快速增长。薄荷醇是传统的凉味剂。薄荷醇系列凉味剂能带给人清凉的感觉,但其缺点非常明显:1)用量低时无清凉作用;2)用量大时会有甜味和刺激性辣味;3)挥发性强故清凉效果短暂以及对眼睛有较强的刺激性等。由于薄荷醇会带些杂气而使凉气不够纯正、沁透,在对凉味剂使用要求较高的一些领域,例如食品、医药中的应用受到较大限制。新型凉味剂 WS 系列产品通常较薄荷醇系列凉味剂冲击性更强,并持续时间较长。由于其高效的、特殊的凉味效果可广泛应用于酒类、饮料、食品、日化用品、香烟等产品中,在凉味剂市场领域占有着越来越重要的地位。公司凉味剂公司凉味剂 W
73、S-23 产品市占率领先。产品市占率领先。国内已成为凉味剂 WS 系列产品主要产地,主要供应商包括公司和爱普股份。根据公司招股说明书,2019年凉味剂 WS-23 产品销量约 280 吨,达到全球同类产品 80%的市场份额。当前凉味剂 WS 系列产品的全球市场需求主要来自玛氏箭牌以及国际香料香精、德之馨、奇华顿等全球知名的香料香精企业,其中玛氏箭牌、国际香料香精、亿滋国际等是公司主要客户。4.2.开辟开辟电子烟电子烟用凉味剂市场用凉味剂市场贡献成长性贡献成长性 全球电子烟市场规模快速增长。全球电子烟市场规模快速增长。根据出烟方式划分,电子烟可分为蒸汽式和 HNB(加热不燃烧)电子烟。其中,蒸汽
74、式电子烟主要通过雾化手段将尼古丁变为蒸汽,HNB电子烟通过对烟丝进行加热的手段,挥发出烟气以满足吸烟者需求。2021 年全球电子烟整体零售规模 569 亿美元,同比+25.61%,其中 HNB电子烟零售规模 210.5 亿美元,同比+43.39%。雾化电子烟零售规模 358.5 亿美元,同比+17.08%。德之馨,44%巴斯夫,43%日本高砂,13%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)图图 18:全球电子烟零售规模快速增长(亿美元):全球电子烟零售规模快速增长(亿美元)数据来源
75、:华经产业研究院、国泰君安证券研究 国内电子烟市场渗透率较低,国内电子烟市场渗透率较低,外销规模远高于外销规模远高于内销。内销。目前中国电子烟相关行业监管较为严格,电子烟市场渗透率仅为 1.5%。2021 年中国电子烟外销市场规模快速增长,从 2020 年的 344.2 亿元增长至 1015 亿元,同比增长 195%。内销市场增长较为平稳,2021 年市场规模为 145 亿元,同比增长 73%。图图 19:2021 年国内电子烟市场渗透率仅为年国内电子烟市场渗透率仅为 1.5%(%)图图 20:国内电子烟外销规模远高于内销(亿元):国内电子烟外销规模远高于内销(亿元)数据来源:华经产业研究院、
76、国泰君安证券研究 数据来源:华经产业研究院、国泰君安证券研究 2021 年以来国内电子烟行业政策密集发布年以来国内电子烟行业政策密集发布,市场,市场发展发展步入法治化步入法治化和和规范规范化轨道。化轨道。2021 年,电子烟参照传统卷烟全面纳入烟草专卖管理。2022 年,电子烟管理办法 电子烟国家标准正式实施,构建起以中华人民共和国烟草专卖法实施条例为根本、以电子烟管理办法和电子烟国标为基础、以多份政策性文件为支撑的“1+2+N”电子烟监管制度体系。表表 10:国内电子烟政策监管逐步加强:国内电子烟政策监管逐步加强 时间时间 政策文件政策文件 政策内容政策内容 2021 年 电子烟专卖法实施条
77、例 将电子烟烟具、雾化物、释放物、产品标志等方面制定了强制性规范。2021 年 电子烟国家标准(征求意见稿)保护消费者权益,规范电子烟产业发展 2021 年 电子烟管理办法(征求意见稿)明确了对于电子烟(不包括加热卷烟)生产、批发、零售、进出口等关节的监管政策。2022 年 清理整治向未成年人销售电子烟严厉打击涉电子烟违法犯罪专项工作方案 针对向未成年人销售电子烟和“上头”电子烟等新型毒品违法犯罪展开专项清理整治工作 2022 年 电子烟管理办法 禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾00500600700800900920202021202
78、2E2023EHNB雾化整体规模0%5%10%15%20%25%30%35%40%美国日本英国法国中国电子烟渗透率0200400600800720021内销外销 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)化物的电子烟 2022 年 电子烟强制性国家标准 应使用烟草中提取的烟碱,纯度不应低于 99%(质量分数)雾化物添加剂临时许可使用物质清单及最大使用量均有规定,数量为 101 种,可添加甜味剂和凉味剂 数据来源:华经产业研究院、国泰君安证券
79、研究 HNB(加热不燃烧型卷烟)作为传统卷烟替代品使用。(加热不燃烧型卷烟)作为传统卷烟替代品使用。相较普通燃烧卷烟,加热不燃烧卷烟在保留传统卷烟口味的同时可大幅度减小烟草中的有害物质对烟民的伤害。而且,由于没有明火,可大幅度降低二手烟的危害。加热不燃烧型卷烟替代传统卷烟,消费群体主要是烟民。近几年国内烟草行业加大对新型烟草的研究和开发,专利申请总量已经超过国外公司。表表 11:HNB 国内专利申请总量超过国外公司国内专利申请总量超过国外公司 国家国家 申请人申请人 发明专利发明专利 实用新型实用新型 外观设计外观设计 专利总数专利总数 国内 云南中烟工业有限责任公司 56 55 7 118
80、湖北中烟工业有限责任公司 49 41 0 90 川渝中烟工业有限责任公司 44 32 0 76 湖南中烟工业有限责任公司 37 34 2 73 上海烟草集团有限责任公司 28 13 2 43 国外 菲利普莫里斯烟草 146 0 5 151 雷诺士烟草 46 0 0 46 英美烟草 39 0 0 39 日本烟草 27 0 0 27 数据来源:加热不燃烧烟草薄片发展现状及其展望、国泰君安证券研究 图图 21:全球:全球 HNB 专利申请数量专利申请数量 2014-2019 年迅速增大年迅速增大(件件)数据来源:华经产业研究院、国泰君安证券研究 电子烟电子烟用凉味剂较传统烟草提升,公司快速开辟用凉味
81、剂较传统烟草提升,公司快速开辟增量增量市场。市场。电子烟致香成分少于传统烟草,需要通过香精来还原和模拟传统卷烟的口感,通过添加香精还可以起到修饰烟气特性,减少刺激感、干燥感、降低口腔残留,提升烟气的丰富性、细腻圆润感的作用。WS-23 可赋予产品清凉感,被广泛应用于食品和饮料中,也是电子烟强制性国家标准允许使用的添加剂之一。2021 年,公司拿下 RELX 电子烟生产商芳芯科技的凉味剂订单。00400050006000700080009000100002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2
82、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球HNB专利申请量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)5.推进建设泰国生产基地推进建设泰国生产基地,全球化布局更上一阶,全球化布局更上一阶 5.1.泰国基地利于公司产能进一步扩张泰国基地利于公司产能进一步扩张 公司国内天然香兰素产能受压降计划影响。公司国内天然香兰素产能受压降计划影响。化学合成是主要的香兰素生产方法,市场份额超 90%。由于化学合成生产香兰素容易引发环境污染问题,根据国家生态环境部发布的 高污
83、染、高环境风险”产品名录(2021年版),公司主要产品丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素所属类别“香兰素(产品代码 2625030300)”,被列为“高污染、高环境风险产品”。自 2022 年起,在公司香兰素产品或其生产工艺被调出上述名录前,1)公司香兰素产品的年产量和销量向下压降,2022 年压降至 150 吨以内、2023 年压降至 120 吨以内、2024 年及之后压降至 100 吨以内并将香兰素产品的销售收入占主营业务收入的比例降至 10%以内;2)亚香南通“6,500t/a 香精香料及食品添加剂和副产 15 吨肉桂精油、1 吨丁香轻油和 20 吨苧烯项目”涉及香兰素产品不再投产,其规划产能调
84、整给其他适销产品。表表 12:公司香兰素业务受国内:公司香兰素业务受国内产能压降计划影响产能压降计划影响(万元、吨)(万元、吨)项目项目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 香兰素产品收入 13,725.07 13,405.53 9626.38 销量(吨)198.07 242.11 194.07 主营业务收入 48,989.05 54,210.09 60,837.37 香兰素产品收入占主营业务收入的比例 28.02%24.73%15.82%香兰素产品毛利额 4968.39 3967.42 2100.96 主营业务毛利额 18,767.36 18,779.74 21,109.43 香
85、兰素产品毛利额占主营业务毛利额的比例 26.47%21.13%9.95%数据来源:公司招股说明书、国泰君安证券研究 布局泰国生产基地利于产能进一步扩张。布局泰国生产基地利于产能进一步扩张。2023 年,公司进一步推动投资布局海外项目,拟以自有资金与全资子公司共同投资建设亚香泰国生产基地项目,拟投资估算总额为 4,290 万美元,建成达产后预计实现年均营业收入 8.09 亿元(不含税),年均税后净利润 1.25 亿元。一期建设香兰素 1000 吨、橡苔 200 吨、苯甲醛 100 吨、苯甲醇 50 吨、桂酸甲酯 100吨、凉味剂 150 吨、叶醇 150 吨香精香料生产装置、生产线,项目计划建设
86、期 2 年。后续根据情况适时推进二期香精香料产品建设,公司产能进一步扩张可期。5.2.泰国投资条件优越,泰国投资条件优越,有望缓解有望缓解公司关税压力公司关税压力 泰国投资条件优越。泰国投资条件优越。泰国地处东盟地区的中心位置,拥有较大市场潜力,较好的基础设施建设带来良好的物流基础,以及性价比相对较高的本土劳动力降低用工成本。泰国投资促进委员会(BOI)负责 投资促进法制定投资政策,除常规优惠政策外,根据投资行业、技术门类、项目类型、投资地区等提供额外优惠权益。2018 年起,泰国政府致力于推动“泰国 4.0”经济发展计划,重点扶持 10 个目标产业。这 10 个产业被分为两部分,即第一 S
87、曲线产业和新 S 曲线产业,并将其中的生物燃料和生物化学确定为增长引擎。此外,泰国通过了一项新的五年投资促进战略,强调该国将努力吸引对创新、高科技和绿色产业的投资,受益行业包括 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)电动汽车制造商、生物循环绿色(BCG)行业和自动化制造系统等。泰国生产基地项目建设地点为泰国生产基地项目建设地点为 304 工业园区,园区交通便利、公共基础工业园区,园区交通便利、公共基础设施发达。设施发达。泰国 304 区分布于两地,一号园区位于泰国巴真府,二号园区
88、位于邻近的北柳府。巴真武里府是泰国东部重要交通枢纽,距离曼谷140 公里,素万那普机场 110 公里,廉差邦深水港 130 公里。工业园公共基础设施发达,拥有高达 4000 万立方米的自有水库,可以为大型工业生产或者以用水为生产核心的工厂源源不断地无限量供应,拥有高效的水源管理系统,有专门针对可能发生旱灾的储水设备,以及两座自来水厂,每日可供水高达 32 万立方米。发电厂可以为整个工业园提供高达670MW 的用电量,为避免停电导致的不便,还有来自地方电力局 24 小时的应急电源。污水处理厂效率极高,每日可净化工业污水达 17.58 万立方米,污水处理系统绝不会将污水排放到外部。园区设有标准的钢
89、筋混凝土主干路,宽 28 米(四车道)以及宽 14 米的次干路(双车道)以及管道和 V 字形排水沟为主的防洪系统。图图 22:泰国生产基地位于:泰国生产基地位于 304 工业园区工业园区 数据来源:中国泰国商会 公司海外业务布局公司海外业务布局进一步优化进一步优化,高关税压力高关税压力有望缓解有望缓解。公司天然香料、合成香料、凉味剂产品出口地主要为美国、欧洲等国家和地区。2020-2022年,公司境外销售收入占主营业务收入的比例分别为 68.58%、67.58%、66.88%。其中,美国地区收入分别占 40.77%、39.68%和 39.33%,是公司产品的主要出口地。公司在美国设立全资子公司
90、美国亚香,主要从事香料销售,协助公司向美国客户销售并提供服务以优化对境外市场销售业务。受中美贸易摩擦影响,公司出口美国产品平均承担约 20-25%左右的关税。公司及全资子公司南通亚香、苏州亚香拟以自有资金合计人民币 5,000 万元在泰国设立全资子公司亚香生物科技(泰国)有限公司并布局泰国生产基地有望缓解公司高关税压力,增厚业绩。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)6.风险提示风险提示 国际贸易摩擦风险。国际贸易摩擦风险。目前公司出口美国的香兰素产品、其他产品被分别加征 7.5
91、%、25%关税,若中美之间的贸易摩擦升级,美国进一步提高加征关税的税率或前述情形长期存在,公司直接向美国客户销售的产品因客户需承担新增关税成本,客户实际采购成本将进一步升高,未来公司美国客户可能要求公司降低销售价格或减少对公司产品的采购量,从而影响公司产品在美国的销售;同时,通过美国亚香向美国客户销售产品需由公司承担关税成本,公司将面临成本上升、毛利率下降的风险。此外,中美贸易摩擦会导致公司面临竞争的压力增大,进而影响公司美国出口业务规模的增长,对公司业绩造成不利影响。原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。公司生产香料产品的主要原材料包括丁香油、天然薄荷脑等天然香原料及己二醇、2-溴丙烷等化
92、工原材料。其中,天然香原料的价格易受天气、产地、产量等因素影响,化工原材料受原油价格波动等因素影响,导致报告期内公司原材料采购价格有所波动。如果未来发生主要原材料供应短缺、价格大幅上升的情况,或公司内部采购管理措施未能得到有效执行,将可能导致公司不能及时采购生产所需的原材料或采购价格较高,从而对公司的生产经营产生不利影响。客户集中度较高的风险客户集中度较高的风险。公司向前五名客户销售额合计占公司当期营业收入的比例较高,客户集中度较高。WS-23 产品客户集中度较高,公司在 WS-23 产品上对玛氏箭牌存在一定依赖。如未来玛氏箭牌减少 WS-23 产品的采购规模或降低采购价格,将会影响公司该产品
93、销售收入及产品利润。若上述主要客户生产经营状况发生重大不利变化或未来发展计划发生变化,需求下降,或因为公司在产品品质、及时交付以及持续竞争力等方面出现问题,导致主要客户转向其他供应商采购相关产品,将给公司的生产经营带来一定的不利影响。产能消化不及预期风险。产能消化不及预期风险。随着公司泰国基地项目达产后,公司主要产品香料的产能将大幅提升。由于募投项目的实施与市场供求、行业竞争、技术进步、公司管理及人才储备等情况密切相关,因此不排除项目达产后存在市场需求变化、竞争加剧或市场拓展不利等因素引致的产能无法消化、对公司业绩产生不利影响的风险。项目建设不及预期风险。项目建设不及预期风险。泰国基地项目所在
94、地泰国与中国在文化背景、政策体系、法律规定、商业环境等方面存在较大差异,由于项目规模大、建设期长、投入资金大等原因,境外项目比国内项目面临更高的风险,公司将面临项目建设不及预期风险,项目的最终经济效益也将随之发生变化。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 24 Table_Page 亚香股份亚香股份(301220)(301220)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻
95、辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可
96、发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部
97、门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许
98、的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后
99、的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: