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1、 港股公司港股公司报告报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中烟香港中烟香港（06055）证券证券研究报告研究报告 2024 年年 04 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业 必需性消费/食物饮品 6 个月评级个月评级 买入（维持评级）当前当前价格价格 10 港元 目标目标价格价格 17.2 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万股)691.68 港股总市值(百万港元)6,916.80 每股净资产(港元)3.61 资产负债率(%)60.01 一年内最高/最低(港元)13.18/8.61 作者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110

2、517010002 林逸丹林逸丹 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 中烟香港-公司点评:卷烟、新型烟草出口高增长，预计 24 年外延式扩张加速！2024-03-12 2 中烟香港-公司点评:卷烟出口与烟叶进口业务景气上行，23H1 业绩大幅增长 2023-08-28 3 中烟香港-公司点评:巴西业务并表提升整体竞争力，烟叶进口业务毛利率同比大幅提升！2023-03-12 股价股价走势走势 国内外需求回暖，践行走出去战略，中烟国内外需求回暖，践行走出去战略，中烟独家独家国际业务平台有望实国际业务平台有望实现高质量增长！现高质量增

3、长！一、一、中烟香港：中国烟草旗下中烟香港：中国烟草旗下独家独家国际业务平台，内生外延双轮驱动国际业务平台，内生外延双轮驱动 中烟香港是中国烟草总公司（CNTC）指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体，控股股东为中国烟草总公司及中烟国际集团有限公司。公司独家运营烟叶制品进出口烟叶制品进出口、卷烟出口卷烟出口至两国两地免税店及中国内地境内关外免税店、新型烟草制品出口新型烟草制品出口等业务，并通过收购中烟巴西，开启巴西经营业务巴西经营业务，进一步拓展深化产业链布局，提升盈利能力。2023 年，公司实现营业收入 118.36 亿港元，同比增加 42%，实现归属于公司权益持有人的净利润

4、 5.99 亿港元，同比大幅增加 60%，此外，公司拟派发截至 2023 年 12 月 31 日年度末期股息每股 0.32 港元，同比增加 60%，并决定自 2024 年起派发中期股息。二、中烟二、中烟香港香港牵头，坚定中国烟草“走出去”战略牵头，坚定中国烟草“走出去”战略 我国烟草产量与贸易量不对等，烟草国际贸易仍有较大潜在空间。我国烟草产量与贸易量不对等，烟草国际贸易仍有较大潜在空间。2020-2022年，我国烟草及其制品出口量仅占总产量比重 10%左右，与我国作为烟草生产大国的地位不相匹配。2015 年 4 月，我国开始推动“一带一路”建设，是全球跨度最长、发展潜力极大的经济合作带，也为

5、我国的烟草国际贸易带来潜力可观的发展机遇，公司有望受益于我国烟草国际贸易的持续发展。国际烟草巨头引领转型，新型烟草成为主流发展趋势。国际烟草巨头引领转型，新型烟草成为主流发展趋势。据欧睿国际数据，预计2025 年全球新型烟草产品市场规模为 1242.9 亿美元，2018-2025 年 CAGR 为17.4%。各大中烟公司布局 HNB 初见成效，HNB 产品出口额较快增长。我国 2023年加热不燃烧烟草制品出口销量为616.99吨，同比增长22.02%，销售收入1.05亿元，同比增长 15.38%。公司是中国烟草总公司指定的在海外经营新型烟草出口业务的独家营运实体，新型烟草制品销量规模有望持续扩

6、张。他山之石：公司或可成为中国版日本烟草（他山之石：公司或可成为中国版日本烟草（JT）。）。纵览全球跨国烟草公司的发展历史，可以发现通过并购、重组来实现品牌、市场份额提升通过并购、重组来实现品牌、市场份额提升是四大烟草公司共有的发展特征。1）上世纪 80 年代后，日本烟草（JT）在国内需求疲软和海外巨头施压的双重压力下，开始了大规模的跨国收并购历史，从而打破原有贸易及政策限制，同时获得当地的供应链及销售网络等。2019 年海外市场已成为 JT 的核心业绩来源，海外烟草板块营收占比高达 60%。2）加快新型烟草布局：日本烟草 2023年包括 PloomX 在内的加热不燃烧烟弹实现销量 55 亿支

7、，同比增长 47.8%。三、公司竞争优势：三、公司竞争优势：独家营运实体独家营运实体壁垒显著，外延式扩张势头壁垒显著，外延式扩张势头强劲强劲 1、制度优势：制度优势：在我国烟草专卖制度下，中烟香港是中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体，“独家地位”较为罕见，未来或将持续受益于中烟进行海外拓展及股权并购整合事宜。2、经营模式优势：经营模式优势：现金流稳健，议价能力强。公司背靠中烟集团，近年来收入稳中有增，同时因现有定价政策，各项业务毛利率波幅较小，抗风险能力较高；业务模式及牌照优势决定公司议价能力较强且现金流较好。3、海外业务加速扩张：、海外业务加速扩张：公司自

8、2018 年起相继开展新型烟草出口业务、巴西经营业务并将卷烟出口业务拓展至公司独家经营区域以外，并在 2024 年 4 月起与四川中烟进行长期战略合作，共同在海外市场推广国产“长城”雪茄，盈利能力有望持续增长。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们认为，公司背靠中烟集团、壁垒优势显著，为目前中烟旗壁垒优势显著，为目前中烟旗下下独家独家的国际业务平台，具有稀缺性，有望成为中国烟草行业发展与变革的直接的国际业务平台，具有稀缺性，有望成为中国烟草行业发展与变革的直接受益者。受益者。我们预计公司24/25/26年营收为136.36/152.77/171.97亿港元，净利润为6.95/7.78/9.13

9、亿港元，公司是中烟体系独家的国际业务平台，我们给予公司 2025年 15 倍市盈率，对应市值 119 亿港元，对应目标价 17.2 港元，给予“买入”评级。风险风险提示提示：政策变动风险，销售不及预期，新型烟草发展不及预期，汇率波动风险，交易对手方定期计划变动风险，测算主观性风险。-28%-20%-12%-4%4%12%20%-082023-12中烟香港恒生指数 港股公司报告港股公司报告|公司深度研究公司深度研究 内容目录内容目录 1.中烟香港：中国烟草旗下独家国际业务平台，内生外延双轮驱动中烟香港：中国烟草旗下独家国际业务平台，内生外延双轮驱动.4 1.1.中国烟草国际

10、业务独家营运实体，持续探索产业链相关整合机遇.4 1.2.股权结构清晰，管理团队经验丰富.4 1.3.以烟草进口业务为主，向新型烟草及海外市场拓展.6 1.4.经营模式优势凸显，23 年业绩大幅增长.7 2.中烟香港牵头，坚定中国烟草“走出去”战略中烟香港牵头，坚定中国烟草“走出去”战略.8 2.1.国内烟草市场增速趋缓，塑造国产雪茄烟发展新动能.8 2.2.国际贸易空间大，一带一路推动烟草国际贸易发展.9 2.3.国际烟草巨头引领转型，新型烟草成为主流发展趋势.10 2.3.1.全球控烟，研发减害产品大势所趋.10 2.3.2.各大中烟公司加速布局 HNB 技术研发工作，产品用于海外出口.1

11、0 2.4.他山之石：日本烟草（JT）的国际化发展之路.11 2.4.1.公司概览.11 2.4.2.国际化背景：国内需求疲软，海外巨头施压.11 2.4.3.JT 的国际化之路：积极开展跨国并购，海外市场成为核心业绩来源.12 2.4.4.重点布局新型烟草，减害产品收入保持高增速.13 3.公司竞争优势：独家营运实体壁垒显著，外延式扩张势头强劲公司竞争优势：独家营运实体壁垒显著，外延式扩张势头强劲.13 3.1.制度优势赋予独家经营地位.13 3.2.经营模式优势带来强议价能力.14 3.3.海外加速扩张提升盈利能力.16 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.17 5.风险提示风险提示.18

12、图表目录图表目录 图 1：中烟香港的发展历程.4 图 2：中烟香港的股权结构（截至 2024.04）.4 图 3：各业务板块营收情况（亿港元）.7 图 4：各业务板块营收占比（%）.7 图 5：巴西业务并表后中烟香港毛利率上升（%）.7 图 6：中烟香港行政及其他经营费用及占比（亿港元，%）.8 图 7：2020-2023 年我国烟草行业税利增速趋缓（亿元，%）.8 图 8：2017-2023 中国雪茄进出口贸易情况（千克）.9 图 9：烟草及其制品出口占产量占比（万吨，%）.10 图 10：2015-2022 年中国烟草及制品进出口贸易情况（百万美元）.10 图 11：全球卷烟销量呈下降趋势

13、（亿支，%）.10 图 12：全球新型烟草市场规模逐年上升（亿美元，%）.10 图 13：中国新型烟草制品出口量及出口额（吨，千万元）.11 oXkZkVkXjZqRxPtMpMtOaQ9R6MpNpPtRsOlOoOqMiNpOxP6MmNnNxNpOvNvPnNpQ 港股公司报告港股公司报告|公司深度研究公司深度研究 图 14：日本烟草部分烟草品牌.11 图 15：日本成年烟民比例（%）.12 图 16：日本国内市场及日本烟草的国内卷烟销量（十亿支）.12 图 17：日本烟民 1999 年至 2009 年主要收并购事件.12 图 18：日本烟草全球收购并购企业.12 图 19：JT 海外烟

14、草收入占比已达 66%（2021）.12 图 20：JT 减害产品销量及市占率（亿支，%）.13 图 21：国家烟草专卖局组织架构图.13 图 22：烟叶制品进口业务流程示意图.14 图 23：烟叶制品出口业务流程示意图.14 图 24：卷烟出口业务流程示意图.15 图 25：新型烟草制品出口业务流程示意图.15 图 26：CBT 与 Alliance One 集团业务流程示意图.15 图 27：2017-2023 年中烟香港的应收账款周转天数（天）.16 图 28：2019-2023 年中烟香港年度每股股息（港元，%）.16 图 29：新型烟草业务营收及毛利率（亿港元，%）.16 图 30：

15、巴西经营业务营收及毛利率（亿港元，%）.16 图 31：中烟香港各业务收入拆分（万港元）.18 表 1：中烟香港管理层简介.5 表 2：中烟香港五大业务简介.6 表 3：部分食饮销售龙头估值水平（截至 2024.04.16）.17 港股公司报告港股公司报告|公司深度研究公司深度研究 1.中烟香港：中国烟草旗下中烟香港：中国烟草旗下独家独家国际业务平台，内生外延双轮驱国际业务平台，内生外延双轮驱动动 1.1.中国烟草国际业务独家营运实体，持续探索产业链相关整合机遇中国烟草国际业务独家营运实体，持续探索产业链相关整合机遇 中烟国际（香港）有限公司（6055.HK）成立于 2004 年，于 2019

16、 年在港交所主板上市，是在国家烟草专卖制度下，中国烟草总公司（CNTC）指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体。公司的业务前身为天利国际经贸有限公司，于 1989 年在中国香港成立，主要从事烟草制品、生产卷烟用原辅材料及烟草加工机械设备的进出口业务；2004 年，公司在中国香港注册成立；2018 年，中国烟草总公司印发 60 号文，指定公司为中国烟草行业的国际业务拓展平台及相关业务的独家营运实体；同年 5 月，公司新开新型烟草出口业务，所涉产品主要为加热不燃烧烟草制品；2021 年，公司完成对中烟巴西的收购事宜，进一步拓展深化产业链布局。图图 1：中烟香港的发展历程中烟香港的发

17、展历程 资料来源：中烟香港招股书，中烟香港 2021 年报，天风证券研究所 1.2.股权结构清晰，管理团队经验丰富股权结构清晰，管理团队经验丰富 公司股权结构稳定，公司股权结构稳定，截至 2024 年 4 月，中国烟草总公司、中烟国际集团有限公司为公司的控股股东，持有公司已发行股份的 72.3%，中国烟草总公司由国务院全资拥有，是一家全民所有制企业，拥有及/或控制所有从事中国烟草行业生产、供应、销售及进出口业务的工业公司、商业公司、进出口公司和其他实体。图图 2：中烟香港的股权结构（截至中烟香港的股权结构（截至 2024.04）港股公司报告港股公司报告|公司深度研究公司深度研究 资料来源：Wi

18、nd，天风证券研究所 管理团队具有战略眼光，在烟草行业的公司管理方面拥有丰富经验。管理团队具有战略眼光，在烟草行业的公司管理方面拥有丰富经验。公司高管团队成员平均拥有 19 年以上的烟草行业工作经验，董事长邵岩先生在烟草行业有超过 25 年的工作及管理经验，曾担任云南省烟草专卖局（公司）副总经理，副总经理阎飙先生于 2022 年加入公司，曾在菲利普莫里斯国际集团公司担任多个管理职位。表表 1：中烟香港管理层简介中烟香港管理层简介 姓名姓名 职位职位 简介简介 邵岩 董事会主席兼非执行董事 2016 年 8 月加入公司，自 2018 年 6 月起担任董事会主席兼非执行董事，同时担任中烟国际集团董

19、事长、总经理，中烟国际执行董事、总经理等职位。2009年至 2015 年担任云南省烟草专卖局（公司）副总经理，2007 年至 2010 年前后担任天泽烟草有限责任公司副总经理、总经理，2006 年至 2007 年担任云南省烟草专卖局（公司）副总农艺师，2003 年至 2007 年担任云南省烟草科学研究所所长，1998 年至 2005 年先后担任云南省烟草专卖局（公司）烟叶处科长、云南省烟草专卖局（公司）烟叶管理处副处长。代佳辉 执行董事、总经理 自 2023 年 7 月起担任公司执行董事、总经理。2012 年至 2023 年先后担任中国烟草国际有限公司财务管理部副主任、主任，中烟国际集团有限公

20、司财务管理部总监，中烟国际集团有限公司人力资源部总监，2006 年至 2012 年担任CTPM 国际有限公司财务部经理，2005 年至 2012 年担任中国卷烟销售公司财务部副主任，2000 年至 2005 年先后担任中国烟草进出口（集团）公司财务管理部副主任科员、主任科员，1998 年至 2000 年担任北京市西城区审计局财政金融审计科科员。王成瑞 执行董事、公司秘书 自 2018 年 12 月起担任公司执行董事，自 2022 年 6 月起担任公司公司秘书。2017 年至 2018 年担任中烟国际集团战略发展部副经理，2016 年至 2017 年担任中烟国际企划投资部主任科员，2013 年至

21、 2016 年担任国家烟草专卖局烟草经济信息中心主任科员。徐增云 执行董事、副总经理 自 2022 年 9 月起担任公司执行董事及副总经理。2021 年至 2022 年担任中烟国际集团卷烟事业部副总监，2019 年至 2021 年担任中烟国际市场拓展部副调研员，2019 年至 2020 年担任中烟国际中东公司*(China Tobacco International Middle East General Trading FZCO)副总经理兼营销部经理，2017 年至 2019 年 港股公司报告港股公司报告|公司深度研究公司深度研究 担任中国烟草迪拜瑞世达贸易有限公司*(Radiant Sta

22、r Trading Co.(L.L.C)副总经理，2014 年至 2019 年担任中烟国际市场拓展部主任科员，2013 年至 2016 年担任中烟英美烟草国际有限公司高级品牌经理、品牌副总监。茅紫璐 执行董事 自 2022 年 9 月起担任公司执行董事。2014 年至 2022 年先后担任中烟国际烟叶运营部主任科员、中烟国际国营贸易部主任科员、中烟国际国营贸易部副调研员。阎飙 副总经理 自 2023 年 2 月起担任公司副总经理。2019 年至 2021 年担任菲利普莫里斯亚洲集团有限公司大区战略及项目交付总监，2014 年至 2019 年担任菲利普莫里斯（中国）企业管理有限公司公司董事、财务

23、及业务发展总监，2006 年至 2014年担任菲利普莫里斯国际管理有限公司（Philip Morris International Management S.A.）财务、业务发展及国际合资公司总监，2003 年至 2006 年担任菲利普莫里斯亚洲集团有限公司大区高级司库，1999-2003 年担任菲利普莫里斯菲律宾制造有限公司（Philip Morris Philippines Manufacturing Inc.）项目总审计师，1997 年至 1999 年担任奥驰亚集团（Altria Group,Inc.）高级公司审计师，1993 年至 1996 年担任加拿大 KPMG 高级审计师。资料来源

24、：中烟香港官网，中烟香港 2022 年报，天风证券研究所 1.3.以烟草进口业务为主，向新型烟草及海外市场拓展以烟草进口业务为主，向新型烟草及海外市场拓展 根据中国烟草总公司 60 号文，中烟香港是中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及烟叶类产品进口、烟叶类产品出口、卷烟出口及新型烟草制品出口业务的独家营运实体，且未明确终止期限，拟为长期安排。烟叶制品进口业务烟叶制品进口业务：指公司独家营运独家营运从全球烟叶原产国或地区采购烟叶类产品，并将进口的烟叶类产品出售给中烟国际，进而向中国的卷烟生产企业转售，以满足其对海外烟叶类产品需求的业务，所涉烟叶类产品主要包括烟叶、烟梗、烟末、烟草薄片及烟丝

25、。烟叶制品出口业务：烟叶制品出口业务：指公司独家经营独家经营的将自 CNTC 集团（中国烟草总公司集团）采购的烟叶类产品销售至东南亚、中国台湾地区、中国香港及中国澳门的烟叶类产品出口业务，所涉烟叶类产品主要包括烟叶、烟梗、烟末、烟草薄片及烟丝。2023 年 8 月，公司将销售区域扩展至欧洲地区（非独家经营区域）。卷烟出口业务：卷烟出口业务：指公司独家营运独家营运自 CNTC 集团（中国烟草总公司集团）采购的卷烟最终销售至中国香港、中国澳门、泰国、新加坡及中国内地境内关外地区免税店的免税卷烟出口业务，所涉产品组合仅包括中国品牌卷烟。2024 年 4 月 8 日，公司将销售区域拓展至全球市场（非独

26、家经营区域）。新型烟草制品出口业务新型烟草制品出口业务：指公司独家经营独家经营的将自 CNTC 集团（中国烟草总公司集团）采购的新型烟草制品销售至全球（中国除外）客户的新型烟草制品出口业务，该业务自 2018年 5 月开始，所涉产品主要为加热不燃烧烟草制品。巴西经营业务：巴西经营业务：公司于 2021 年完成对中烟巴西的收购，中烟巴西旗下控股公司 CBT 的主要业务包括烟叶采购、加工、销售及出口以及销售烟草生产固有的农用物资，在巴西有多年营运经验。此次收购延长了公司产业链布局，进一步拓展烟叶类业务及多元化，降低对降低对CNTC 集团集团的依赖，优化公司的长期可持续性及可靠性，提升公司整体议价能

27、力和盈利能的依赖，优化公司的长期可持续性及可靠性，提升公司整体议价能力和盈利能力。力。表表 2：中烟香港五大业务简介中烟香港五大业务简介 中烟香港营运业务中烟香港营运业务 业务简介业务简介 烟叶制品进口业务 自全球原产国或地区（受制裁国家及地区外）进口烟叶制品至中国内地 烟叶制品出口业务 向东南亚、中国香港、中国澳门、中国台湾 地区及欧洲地区出口烟叶制品 卷烟出口业务 向全球市场（中国内地除外）以及中国内地境 港股公司报告港股公司报告|公司深度研究公司深度研究 内关外地区免税店直接销售或通过分销商销售中国烟草总公司集团旗下卷烟 新型烟草制品出口业务 向全球海外市场出口新型烟草制品 巴西经营业务

28、 从事在巴西及从巴西到世界各地（中国内地除外）的烟叶采购、加工、销售以及烟叶生产所需的农用物资的采购 资料来源：中烟香港 2023 年报，天风证券研究所 1.4.经营模式优势凸显，经营模式优势凸显，23年业绩大幅增长年业绩大幅增长 背靠中烟集团，近年来收入结构不断优化。背靠中烟集团，近年来收入结构不断优化。2020-2022 年，公司分别实现营业收入34.81/80.64/83.24 亿港元，同比分别-61.22%/+131.67%/+3.23%，其中 2020 年业绩大幅下滑主要受新冠疫情影响，烟叶类产品进口业务以及卷烟出口业务大幅减少。2023 年，公司实现营业收入 118.36 亿港元，

29、同比+42%，主要受益于烟叶类产品进口业务、卷烟出口业务以及巴西经营业务增长。公司五大业务中，烟叶类产品进口为目前第一大主营业务，截至 2023 年底收入占比 68.26%；新型烟草制品出口业务于 2018 年 5 月开始运作，2023 年贡献 1.30 亿港元收入，同比增长 18%，营收占比 1.10%；巴西经营业务于 2021 年并表，2023年贡献 7.66 亿港元收入，同比增长 41%，营收占比 6.47%。图图 3：各业务板块营收情况（亿港元）各业务板块营收情况（亿港元）图图 4：各业务板块营收占比（各业务板块营收占比（%）资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：同花

30、顺 iFinD，天风证券研究所 各项业务毛利率稳定，巴西业务并表提升整体盈利能力各项业务毛利率稳定，巴西业务并表提升整体盈利能力。在 2018 年 1 月 1 日 250 号文生效后，公司原有四大主要业务基本定价原则为在采购价格基础上加价特定比例后再进行销售（烟叶类进口业务、卷烟出口业务），或在已定销售价格中减去特定比例后来决定采购价格（烟叶类出口业务、新型烟草出口业务）。由此可知，在 250 号文生效后，公司业务公司业务整体毛利率水平较为稳定，抗市场价格波动风险能力较高。整体毛利率水平较为稳定，抗市场价格波动风险能力较高。2020-2023 年，公司的毛利率为 4.0%/5.5%/10.1%

31、/9.19%，主要受益于公司于 2021 年收购中烟巴西及其旗下非全资附属公司 CBT 后实现供应链纵向整合，进一步提升业务盈利能力和议价能力。图图 5：巴西业务并表后中烟香港毛利率上升（巴西业务并表后中烟香港毛利率上升（%）02040608002120222023烟叶类产品进口业务烟叶类产品出口业务卷烟出口业务新型烟草制品出口业务巴西经营业务0%20%40%60%80%100%2002120222023烟叶类产品进口业务烟叶类产品出口业务卷烟出口业务新型烟草制品出口业务巴西经营业务 港股公司报告港股公司报告|公司深度研究公司深

32、度研究 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 公司行政及其他经营开支控制得当，占营业收入比例保持在公司行政及其他经营开支控制得当，占营业收入比例保持在 1%左右。左右。公司的行政和其他经营开支包括员工成本、折旧、营销和推广开支、公司开销等。2021-2022 年公司行政及其他经营开支增加的主要原因是：（1）2021 年确认收购 CBT 事项的相关中介费用；（2）2021 年 3 月 31 日后，CBT 发生的相关费用并入公司报表；（3）CBT 发运量及燃油价格同比上涨导致运输费用增加。2023 年公司行政及其他经营开支基本持平，主要由于公司全面加强成本管理，优化费用支出结构。图图 6：

33、中烟香港行政及其他经营费用及占比（亿港元，中烟香港行政及其他经营费用及占比（亿港元，%）资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 2.中烟中烟香港香港牵头，坚定中国烟草“走出去”战略牵头，坚定中国烟草“走出去”战略 2.1.国内烟草市场增速趋缓，塑造国产雪茄烟发展新动能国内烟草市场增速趋缓，塑造国产雪茄烟发展新动能 国内烟草市规模庞大，增速趋缓。国内烟草市规模庞大，增速趋缓。根据2018 中国成人烟草调查报告数据显示，2018年我国烟民数量达到 3.08 亿，吸烟率达到 26.6%；2022 年，我国卷烟产量约为 24321.5 亿支，产量连续四年增长，销量约为 26500 亿支，卷烟销量

34、约占全球卷烟总销量的 43%，是世界上最大的卷烟消费市场。与此同时，为强化烟草行业管控、保障国家财政收入、保护消费者利益，我国烟草行业逐步形成了以“统一领导、垂直管理、专卖专营”为核心的烟草专卖制度和管理体制。烟草利税也成为我国财政收入的重要支柱之一，2023 年我国烟草行业实现税利总额 15217 亿元，同比增长 5.60%；上缴国家财政总额 15028 亿元，同比增长 4.30%，2023 年我国烟草行业工商税利和上缴财政总额再创历史最高水平。图图 7：2020-2023 年我国烟草行业税利增速趋缓（亿元，年我国烟草行业税利增速趋缓（亿元，%）0.00%0.50%1.00%1.50%2.0

35、0%2.50%00.20.40.60.811.21.41.61.82000222023行政及其他经营开支(亿港元）占比（%）港股公司报告港股公司报告|公司深度研究公司深度研究 资料来源：国家烟草专卖局，天风证券研究所 烟草行业加快推动雪茄烟发展步伐，“中式雪茄”走向世界。烟草行业加快推动雪茄烟发展步伐，“中式雪茄”走向世界。随着人们消费水平的提升和消费理念的更新，中国、东南亚和中东等地区的高端卷烟文化风靡，近年来成为雪茄的主要区域市场。中国雪茄生产企业和雪茄界人士普遍认为，中国雪茄要形成自己的核心竞争力，满足国内市场需求，并走向世界，参与国际竞争，有

36、必要也应该有属于自己的具有中国特色的雪茄，于是“中式雪茄”的概念应运而生。2020 年国家局启动实施“国产雪茄烟叶开发与应用重大专项”，初步为国产雪茄夯实原料技术保障基础确定了方向，中国雪茄在 2019 年-2021 年出口量大于进口量，2020 年出口量达到 177.4 吨。2023 年，公司已实现“长城”雪茄在中国香港有税市场的投放运营，并自 2024 年 4 月起与四川中烟进行长期战略合作，共同在海外市场推广国产“长城”雪茄。图图 8：2017-2023 中国雪茄进出口贸易情况（千克）中国雪茄进出口贸易情况（千克）资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.国际贸易空间大，国际贸易空间大

37、，一带一路一带一路推动烟草国际贸易发展推动烟草国际贸易发展 我国烟草产量与贸易量不对等。从产量端来看，我国烟草产量与贸易量不对等。从产量端来看，我国被称为“烟草大国”，烟草的种植面积、产量一直位居于世界之首，2022 年全国种植烟叶 1043.56 千公顷。根据国家统计局，2022 年我国烟叶类产品产量达到 218.81 万吨。从贸易端来看从贸易端来看，2020-2022 年我国分别出口 21.79/21.62/24.39 万吨烟草及其制品，占总产量比重 10%左右。我国生产的烟草我国生产的烟草产品绝大部分供国内消费，参与国际贸易的比例一直较低。产品绝大部分供国内消费，参与国际贸易的比例一直较

38、低。以“一带一路”为契机，加快烟草国际贸易发展。以“一带一路”为契机，加快烟草国际贸易发展。随着贸易全球化、区域经济一体化的国际环境下，我国烟草产业对于国际市场的重视程度也逐步升级。2015 年 4 月，我国开始推动“一带一路”建设，“一带一路”贯穿于亚洲、欧洲、非洲三大板块额陆地和周边海洋，沿线国家共有 65 个，沿线人口数量达到 44 亿，是全球跨度最长、发展潜力极大的经济合作带，也为我国的烟草国际贸易带来潜力可观的发展机遇。2022 年，中国烟草及烟草代用品的制品出口额达到75.25亿美元，首次实现贸易顺差。作为中国烟草总公司（CNTC）指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运

39、实体，公司有望受益于我国烟草0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%02000400060008000400020202120222023烟草税利总额增速050,000100,000150,000200,00020020202120222023雪茄烟进口数量雪茄烟出口数量 港股公司报告港股公司报告|公司深度研究公司深度研究 国际贸易的持续发展。图图 9：烟草及其制品出口占产量占比（万吨，烟草及其制品出口占产量占比（万吨，%）图图 10：2015-2022 年中国烟草及制品进出口贸易情况（百

40、万美元）年中国烟草及制品进出口贸易情况（百万美元）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.3.国际烟草巨头引领转型，新型烟草成为主流发展趋势国际烟草巨头引领转型，新型烟草成为主流发展趋势 2.3.1.全球控烟，研发减害产品大势所趋全球控烟，研发减害产品大势所趋 新型烟草市场规模增长迅速，产品迅速更新换代。新型烟草市场规模增长迅速，产品迅速更新换代。随着全球控烟形势趋严，全球吸烟率普遍下降，各国为控制吸烟率而出台的税收和价格政策的影响力逐步变强，传统卷烟销量呈下滑趋势。据欧睿国际数据，预计 2025 年全球新型烟草产品市场规模为 1242.9 亿美元，2018

41、-2025 年 CAGR 为 17.4%。菲莫国际、英美烟草、日本烟草、帝国烟草等四大烟草公司因此相继将研发重心转至减害类新型烟草产品，创造多元化产品与收入来源。根据东方烟草报，菲莫国际 IQOS 加热器不断升级换代，2022 年销售 218.3 万箱，同比增长 14.9%；英美烟草提出 QUEST 计划，招募 150 多位研发人员研发新型烟草的降本增效，新型烟草覆盖 60 多个国家和地区；日本烟草与奥驰亚子公司成立合资公司并持股 25%，与奥驰亚携手开拓美国加热卷烟市场，积极推进 Ploom品牌加热设备和 Marlboro品牌加热烟支；帝国品牌加热卷烟拓展了意大利、葡萄牙、匈牙利三个欧洲市场

42、，电子烟推出新版电子烟具 blu2.0。图图 11：全球卷烟销量呈下降趋势（亿支，：全球卷烟销量呈下降趋势（亿支，%）图图 12：全球新型烟草市场规模逐年上升（亿美元，：全球新型烟草市场规模逐年上升（亿美元，%）资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 2.3.2.各大中烟公司加速布局各大中烟公司加速布局 HNB 技术研发工作，产品用于海外出口技术研发工作，产品用于海外出口 各大中烟公司布局各大中烟公司布局 HNB 初见成效，初见成效，HNB 产品出口额持续增长。产品出口额持续增长。国内四川、湖北、云南、广东、江西、重庆等各大中烟公司与旗下研究院都通过自发力或合作

43、方式布局新型烟草领域，其中四川中烟、湖北中烟最引人注目。2017 年 10 月，四川中烟自主品牌“宽窄功夫KUNGFU”在韩国上市，湖北中烟 2021 年 MOK 品牌首次进军欧盟市场。我国 2023 年加热不燃烧烟草制品出口销量为 616.99 吨，同比增长 22.02%，销售收入 1.05 亿元，同比增长 15.38%。作为中国烟草总公司指定的在海外经营新型烟草出口业务的独家营运实体，公司聚焦于重点市场拓展和新市场开发，扩大新型烟草制品销量规模。10.21%10.16%11.15%8%10%12%050020022烟叶产量烟草及其制品出口占比01

44、,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022烟草及烟草代用品的制品出口额烟草及烟草代用品的制品进口额-4%-2%0%2%50,50051,00051,50052,00052,50053,00053,50054,0002018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E全球卷烟销量yoy0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,40020021 2022E2023E2024E2025E全球新型烟草市场规模y

45、oy 港股公司报告港股公司报告|公司深度研究公司深度研究 图图 13：中国新型烟草制品出口量及出口额（吨，千万元）中国新型烟草制品出口量及出口额（吨，千万元）资料来源：海关总署，天风证券研究所 2.4.他山之石：日本烟草（他山之石：日本烟草（JT）的国际化发展之路）的国际化发展之路 纵览全球跨国烟草公司的发展历史，可以发现通过并购、重组来实现品牌、市场份额提升通过并购、重组来实现品牌、市场份额提升是四大烟草公司共有的发展特征是四大烟草公司共有的发展特征，而日本烟草产业株式会社（JT）是通过专卖制度改革随之走向国际化发展的成功案例，我们认为通过对日烟的国家化发展之路进行研究，或将对通过对日烟的国

46、家化发展之路进行研究，或将对中烟香港的战略定位及我国烟草产业未来改革发展方向起到一定借鉴意义。2.4.1.公司概览公司概览 日本烟草产业株式会社（JT）是目前日本唯一的烟草专卖公司，它的前身是由日本大藏省经营的日本专卖公社，成立于 1904 年，1949 年改为日本专卖公社，成为烟草产业的唯一制造商和销售商。1984 年，为顺应世界专卖制度废弃潮流，专卖公社开展民营化改革，1985 年 4 月，日本专卖公司被改组为政府全额出资的特殊公司，即日本烟草产业株式会社（JT），公司承担国产烟叶的收购及香烟生产的垄断地位。经过 30 多年的发展，JT 已成为在全球拥有 30 多个烟草生产工厂、在 130

47、 多个国家和地区销售的跨国烟草集团。图图 14：日本烟草部分烟草品牌日本烟草部分烟草品牌 资料来源：日本烟草官网，天风证券研究所 2.4.2.国际化背景：国内需求疲软，海外巨头施压国际化背景：国内需求疲软，海外巨头施压 控烟趋严，卷烟销量下滑。控烟趋严，卷烟销量下滑。上世纪 80 年代起，日本人口增长率逐步减缓，同时随着控烟措施的实施，日本烟民比例逐步降低，这使得日本烟草市场的销售规模逐步萎缩。根据日本厚生劳动省统计数据，2022 日本成年男性吸烟率仅为 25.4%，成年女性吸烟率为 7.7%；而在近半世纪以前，1966年日本成年男性的吸烟率高达83.7%，成年女性吸烟率也高达18%。美欧施压

48、，日本市场放开。美欧施压，日本市场放开。从上世纪 70 年代开始，随着贸易全球化的发展，美欧国家强020040060080010001200加热不燃烧烟草制品出口量加热不燃烧烟草制品出口额20222023 港股公司报告港股公司报告|公司深度研究公司深度研究 烈要求日本放开烟草市场、免除烟草进口关税。1908 年，日美两国就扩大外国香烟在日本的销售问题达成协议；1982 年，美国商务部要求日本将卷烟进口关税由 90%下调至 20%，并允许外国烟草企业进行广告和销售，否则将对日本采取经济制裁；1985 年，日本废除烟草专卖制度，此后海外卷烟品牌迅猛挤占日本国内市场，JT 的市场份额下滑明显。图图

49、15：日本成年烟民比例（日本成年烟民比例（%）图图 16：日本国内市场及日本国内市场及日本烟草日本烟草的国内卷烟销的国内卷烟销量（十亿支）量（十亿支）资料来源：日本厚生劳动局，天风证券研究所 资料来源：日本烟草年报，天风证券研究所 2.4.3.JT 的国际化之路：积极开展跨国并购，海外市场成为核心业绩来源的国际化之路：积极开展跨国并购，海外市场成为核心业绩来源 在面对国内卷烟销售疲软的背景下，JT 开始积极向海外市场扩张。自 1999 年开始，除了加大自有品牌在海外地区的销售力度，JT 逐步加速对海外烟厂、品牌及销售渠道的并购进程，原因在于收购当地烟厂及品牌一方面可以打破原有贸易及政策限制，另

50、一方面可以获打破原有贸易及政策限制，另一方面可以获得当地的供应链及销售网络得当地的供应链及销售网络，从而控制各环节成本、增加盈利空间。通过收购公司不断开拓海外市场，包括了英国、瑞典、马来西亚、俄罗斯、奥地利、乌克兰、塞尔维亚等国家。2007 年收购加拉赫，进一步助推公司成为全球最大烟草企业之一。年收购加拉赫，进一步助推公司成为全球最大烟草企业之一。图图 17：日本烟民日本烟民1999 年至年至 2009 年主要收并购事件年主要收并购事件 资料来源：日本烟草公司，天风证券研究所 海外市场成为公司核心业绩来源。海外市场成为公司核心业绩来源。公司在 1985 年成立初期，海外香烟销量仅为 20 亿支

51、，随着一系列跨国并购，公司烟草业务遍及 130 余个国家和地区。2021 年公司海外卷烟销量已达到 4602 亿支，销量大幅提升；海外烟草板块在公司总营收中占比达 66%。图图 18：日本烟草全球收购并购企业日本烟草全球收购并购企业 图图 19：JT 海外烟草收入占比已达海外烟草收入占比已达66%（2021）02040608020192022男性女性0204060800222023国内卷烟销量JT国内卷烟销量66.1%24.1%3.5%6.3%0.1%国际烟草国内烟草制药食品其他 港股公司报告港股公司报告|公司深度研究公司深度研

52、究 资料来源：JT官网，天风证券研究所 资料来源：JT2021 年报，天风证券研究所 2.4.4.重点布局新型烟草，减害产品收入保持高增速重点布局新型烟草，减害产品收入保持高增速 加大减害产品投入，加热不燃烧产品全球扩张。加大减害产品投入，加热不燃烧产品全球扩张。公司于 2021 年推出新加热不燃烧设备PloomX 并提出 2027 年在加热不燃烧产品市场份额达到 15%的目标。2023 年，公司减害产品销量达到 88 亿支，减害产品市场份额达到 13.1%；在日本市场实现减害产品销量 74 亿支，同比增长 23.2%；其中，包括 PloomX 在内的加热不燃烧烟弹实现销量 55 亿支，同比大

53、幅增长 47.8%。截止 2023 年底，PloomX 已进入已进入 13 个市场，个市场，公司 CEO Masamichi Terabatake 表示，将持续加大对加热不燃烧产品的投资，目标在目标在 2026 年底前将年底前将 PloomX推向推向 40 个以上的市场。个以上的市场。图图 20：JT 减害产品销量及市占率（亿支，减害产品销量及市占率（亿支，%）资料来源：日本烟草年报，天风证券研究所 3.公司竞争优势：公司竞争优势：独家营运实体独家营运实体壁垒显著，外延式扩张势头强劲壁垒显著，外延式扩张势头强劲 3.1.制度优势赋予独家经营地位制度优势赋予独家经营地位 烟草专卖制度确立了中烟烟

54、草专卖制度确立了中烟香港香港独家从事烟草专卖品的经营地位。独家从事烟草专卖品的经营地位。我国烟草行业实行统一领导、垂直管理、专卖专营的管理体制，由国家烟草专卖局/中国烟草总公司负责，对全行业“人、财、物、产、供、销、内、外、贸”进行集中统一管理。1981 年 5 月，国务院决定对烟草实行国家专营。1991 年中华人民共和国烟草专卖法出台，1997 年国务院发布烟草专卖法实施条例，以法律形式确立和完善国家烟草专卖制度。我国烟草专卖制度和管理体制以“统一领导、垂直管理、专卖专营”为核心，其中专卖专营包括三大法定许可制度：烟草专卖品生产和进出口的法定许可证制度，烟草专卖品是指卷烟、雪茄烟、烟丝、复烤

55、烟叶、烟叶、卷烟纸、滤嘴棒、烟用丝束、烟草专用机械；烟草专卖品销售和经营主体的法定许可证制度；烟草专卖品运输的法定准运证制度。国家烟草专卖局、中国烟草总公司对全国烟草行业进行集中统一管理国家烟草专卖局、中国烟草总公司对全国烟草行业进行集中统一管理。1982 年中国烟草总公司成立，1984 年国家烟草专卖局成立，两者属于一套机构、两块牌子。根据国家烟草专卖局官网，国家烟草专卖局、中国烟草总公司设有本级 29 个部门和专业公司，所属省级烟草专卖局（公司）33 个（含大连、深圳），省级工业公司 17 个；地市级烟草专卖局（公司）450 家；县级烟草专卖局（分公司或营销部）2393 家；卷烟工厂 92

56、 家，烟机企业 4 家，打叶复烤企业 23 家；在 16 个国家和地区投资设立境外子公司 38 家 烟草专卖制度确立中国烟草集团是我国从事烟草专卖品生产、销售、进出口的唯一实体。烟草专卖制度确立中国烟草集团是我国从事烟草专卖品生产、销售、进出口的唯一实体。图图 21：国家烟草专卖局组织架构图国家烟草专卖局组织架构图 9.0%10.0%10.3%11.9%13.1%0%2%4%6%8%10%12%14%020406080202120222023减害产品销量减害产品市占率 港股公司报告港股公司报告|公司深度研究公司深度研究 资料来源：中公国企求职公众号，天风证券研究所 3.2

57、.经营模式经营模式优势优势带来强议价能力带来强议价能力 在 250 号文生效后，公司目前五大主营业务均采取与上、下游签订采购、销售协议的形式，抗市场价格波动风险能力较高。抗市场价格波动风险能力较高。我们认为，由于中国烟草总公司（CNTC）赋予公司的相关业务独家经营权以及国际业务拓展平台的地位，使得公司不论是在中烟集团业务体系内，不论是在中烟集团业务体系内，抑或是在全球市场竞争中，都拥有较为强势的竞争优势，该“独家地位”在同类标的中较抑或是在全球市场竞争中，都拥有较为强势的竞争优势，该“独家地位”在同类标的中较为罕见，未来或将持续受益于国内外烟草市场蓬勃发展所带来的潜在机遇。为罕见，未来或将持续

58、受益于国内外烟草市场蓬勃发展所带来的潜在机遇。烟叶制品进口业务：烟叶制品进口业务：在业务流程上，公司通过与海外供货商签订采购海外烟叶类产品的采购协议，并根据销售协议将此类烟叶类产品售予中烟国际。图图 22：烟叶制品进口业务流程示意图烟叶制品进口业务流程示意图 资料来源：中烟香港招股书，天风证券研究所 烟叶制品出口业务：烟叶制品出口业务：在业务流程上，公司首先与进出口公司及工业公司订立采购协议，以采购中国烟叶类产品，并根据销售协议向海外卷烟生产企业及其授权采购代理销售有关烟叶类产品。图图 23：烟叶制品出口业务流程示意图烟叶制品出口业务流程示意图 港股公司报告港股公司报告|公司深度研究公司深度研

59、究 资料来源：中烟香港招股说明书，天风证券研究所 卷烟出口业务：卷烟出口业务：在业务流程上，公司通过与进出口公司及工业公司签订采购协议，以采购中国品牌卷烟，并根据销售协议将有关卷烟出售给免税店及批发商/终端零售商。图图 24：卷烟出口业务流程示意图卷烟出口业务流程示意图 资料来源：中烟香港招股说明书，天风证券研究所 新型烟草制品出口业务新型烟草制品出口业务：在业务流程上，公司首先与新型烟草制品制造商签订采购协议，以采购新型烟草制品，并根据销售协议将新型烟草制品出售给零售商。图图 25：新型烟草制品出口业务流程示意图新型烟草制品出口业务流程示意图 资料来源：中烟香港招股说明书，天风证券研究所 巴

60、西经营业务：巴西经营业务：在业务流程上，公司向包括 Alliance One Brazil 等供应商采购烟叶原料，并进行加工，其后 Alliance One 与公司附属公司 CBT 签订销售协议，CBT 向 Alliance One集团出售烟叶，并通过 Alliance One 集团的分销渠道向其他终端客户销售烟叶。图图 26：CBT与与 Alliance One 集团业务流程示意图集团业务流程示意图 港股公司报告港股公司报告|公司深度研究公司深度研究 资料来源：中烟香港公告，天风证券研究所 业务模式及牌照优势决定公司议价能力较强且现金流较好业务模式及牌照优势决定公司议价能力较强且现金流较好。

61、公司作为中国烟草总公司（CNTC）指定的独家进出口渠道，针对供应商或客户均有较为强势的议价能力。其中，在烟叶进口业务方面，公司是从巴西、美国、阿根廷、坦桑尼亚、马拉维等国家至中国的独家烟叶进口供应商，该项业务对客户及供应商均具有较强势的议价力。得益于较为强势的议价能力与较为稳定的定价策略，公司与相关烟草工业公司或烟草贸易公司的合作账期均 较 短，根 据 公 司 披 露 数 据，2019-2023 年 公 司 的 应 收 账 款 周 转 天 数 分 别 为25.09/59.26/31.65/53.77/28.85 天，2023 年应收账款周转天数已恢复至2020年之前的水平，账期短，现金流较为稳

62、定。公司拟派发截至 2023 年 12 月 31 日年度末期股息每股 0.32 港元，同比增加 60%，并决定自 2024 年起派发中期股息。图图 27：2017-2023年中烟香港的应收账款周转天数（天）年中烟香港的应收账款周转天数（天）图图 28：2019-2023年中烟香港年度每股股息（港元，年中烟香港年度每股股息（港元，%）资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.3.海外加速扩张提升盈利能力海外加速扩张提升盈利能力 凭借海外凭借海外独家独家地位，“横向扩张地位，“横向扩张+纵向延伸”提升整体竞争力。纵向延伸”提升整体竞争力。公司自 2018

63、 年开始经营新型烟草制品出口业务，作为获授权在海外经营该业务的独家营运实体，公司不断加强国际市场渠道和客户拓展力度，持续推进产品研发迭代升级，2018-2023 年新型烟草制品出口业务规模及毛利整体呈上升趋势。2023 年，新型烟草制品出口业务贡献 1.3 亿港元收入，同比增长 18.04%，毛利率为 4.40%，同比+1.5pct。我们认为，随着国际烟草市场加速向无随着国际烟草市场加速向无烟化转型，公司持续推进全球商标注册工作，新型烟草制品出口业务烟化转型，公司持续推进全球商标注册工作，新型烟草制品出口业务有望保持增长态势。有望保持增长态势。公司 2021 年收购中烟巴西，中烟巴西旗下非全资

64、子公司 CBT 通过 Alliance One 集团向其他终端客户提供烟叶。Alliance One 为全球 90 多个国家的卷烟和其他类型烟草制品制造商供应烟叶，其中包括英美烟草、菲莫国际等世界大型卷烟制造商。2023 年巴西子公司向中国以外地区出口烟叶类产品 32396 吨，同比增长 11%，贡献 7.66 亿港元收入，同比增加41%。我们认为，公司计划构建公司计划构建 CBT 烟叶类可溯源系统，未来将进一步拓展烟叶类可溯源系统，未来将进一步拓展 CBT 非中国渠非中国渠道，有望进入国际烟草巨头供应链体系。道，有望进入国际烟草巨头供应链体系。顺应国家政策，打开国产雪茄潜在市场。顺应国家政策

65、，打开国产雪茄潜在市场。2023 年，公司推动国产雪茄在中国境内关外免税渠道全覆盖，实现国产“长城”雪茄在中国香港有税市场的经营投放。公司于 2024 年 4月 8 日与四川中烟订立“长城”雪茄战略合作备忘录，双方将充分发挥各自优势，探索海外品牌授权、海外许可生产授权等合作模式，推动“长城”雪茄产品在海外市场快速发展。同时，公司将卷烟出口区域突破独家经营区域至全球市场，进一步扩大其卷烟出口业务规模。我们认为，公司紧抓国内雪茄需求增长机遇，优化雪茄原料采购模式；同时积公司紧抓国内雪茄需求增长机遇，优化雪茄原料采购模式；同时积极探索卷烟有税业务发展模式，扩大自营业极探索卷烟有税业务发展模式，扩大自

66、营业务规模，毛利水平有望进一步提升。务规模，毛利水平有望进一步提升。图图 29：新型烟草业务营收及毛利率（亿港元，：新型烟草业务营收及毛利率（亿港元，%）图图 30：巴西经营业务营收及毛利率（亿港元，：巴西经营业务营收及毛利率（亿港元，%）007020020202120222023-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%00.050.10.150.20.250.30.35200222023每股派息yoy 港股公司报告港股公司报告|公司深度研究公司深度研究 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券

67、研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 我们认为，受益于受益于卷烟出口卷烟出口市场及新型烟草市场蓬勃需求，公司潜在成长空间可观。在我市场及新型烟草市场蓬勃需求，公司潜在成长空间可观。在我国烟草专卖制度背景下，公司所从事的业务、经营的平台在上市公司标的中较为稀缺。国烟草专卖制度背景下，公司所从事的业务、经营的平台在上市公司标的中较为稀缺。同时按照公司的规划来看，短期内短期内公司希望进一步拓展境外销售渠道及市场，例如将积极拓展新型烟草制品市场，同时继续加强传统卷烟的出口业务，提升盈利能力及服务价值；中中长期来看长期来看，公司或将扩大独家经营业务范围，

68、成为全球性烟草原料供应商，将适时考虑收购烟叶类产品供应商、卷烟品牌、新型烟草制品品牌和销售渠道等来提高市占率及产品渗透率，进而增加市场份额及全球竞争力。此外，从新型烟草的方面来看，各省中烟工业公司为目前的新型烟草研发主力，中烟香港有望成为新型烟草相关的海外开拓及品牌技术引进平台。我们认为对公司估值的主要应考虑两点：我们认为对公司估值的主要应考虑两点：1、公司的经营模式、公司的经营模式 2、公司的未来发展方向。、公司的未来发展方向。从经营模式来看：公司 1、牌照运营、壁垒稳固，2、主要流动负债为应付账款，财务成本低，议价能力强，与贸易公司存在较大差别，我们认为不应参照贸易公司给予估值。在 H股上

69、市公司中，因不存在与公司业务相类似的烟草类企业，我们选取在食品饮料板块具有行业领先地位、议价能力较强的消费品上市公司来看，根据 Wind 一致预期，选取标的的平均 PE（2025E）水平为 13 倍。我们认为中烟香港受益于国家烟草的垄断性地位，业绩可持续性较好，议价能力强，应给予其高于上述食饮消费企业平均的估值水平。表表 3：部分食饮销售龙头估值水平部分食饮销售龙头估值水平（截至（截至2024.04.16）证券代码证券代码 证券简称证券简称 PE（25E）PE（26E）0322.HK 康师傅控股 11.1 10.6 0151.HK 中国旺旺 11.4 10.2 0291.HK 华润啤酒 13.

70、5 11.9 2319.HK 蒙牛乳业 8.9 8.3 6808.HK 高鑫零售 18.1 11.2 1876.HK 百威亚太 13.7 12.8 资料来源：Wind，天风证券研究所 此外，从未来发展方向来看，公司积极拓展海外市场与新型烟草产品，受益于海外市场潜在 可 观 空 间 及 新 型 烟 草 需 求 增 长 机 遇，我 们 预 计 公 司 24/25/26年 营 收 为136.36/152.77/171.97 亿港元，净利润为 6.95/7.78/9.13 亿港元，考虑到公司是中烟体系考虑到公司是中烟体系独独家家的国际业务平台，我们给予公司的国际业务平台，我们给予公司 2025 年年

71、15 倍市盈率，对应市值倍市盈率，对应市值 119 亿港元，对应目亿港元，对应目标价标价 17.2 港元，给予“买入”评级。港元，给予“买入”评级。核心假设包括：公司烟叶进出口业务受益于国内外稳定烟草需求而稳健增长，卷烟出口业务受益于海外渠道拓展及境外购物需求上升而快速上升，盈利水平因国家专卖局制定的定价制度和壁垒优势保持稳定。1.0%3.2%2.9%3.3%2.9%4.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%00.20.40.60.811.21.42002120222023新型烟草业务营收新型烟草业务毛利率16.3%22.6%18.4%0.0%5.0%10.

72、0%15.0%20.0%25.0%02468023巴西经营业务营收巴西经营业务毛利率 港股公司报告港股公司报告|公司深度研究公司深度研究 图图 31：中烟香港各业务收入拆分（万港元）：中烟香港各业务收入拆分（万港元）资料来源：Wind，天风证券研究所 5.风险提示风险提示 政策变动风险：公司高度依赖于国家烟草专卖制度及 60 号文框架协议规定，因此国家烟草专卖制度发生任何重大变化或者被废除将会对公司业务经营造成重大不利影响，或者 60 号文或其他监管规则发生重大修改时，公司可能丧失相关业务的独家经营地位。销售不及预期：公司业绩可能因全球控烟行动及消费者对健康问题的日益关注

73、而受到负面影响，或因贸易限制或季节性波动，公司业绩可能受到负面影响。新型烟草发展不及预期：虽然近年来新型烟草行业发展迅猛，但仍面临较大不确定性。如果未来针对新型烟草的监管阻碍了新型烟草行业发展，公司相关业绩有可能受到负面影响。汇率波动风险：公司使用雷亚尔销售及采购，且无任何对冲外汇风险的安排，如果汇率大幅波动，可能对公司业绩造成负面影响。交易对手方定期计划变动风险：公司烟叶类产品进出口业务受限于相关部门批准的年度进出口计划，如果年度进出口计划发生较大变动，公司相关业绩可能受到负面影响。测算具有一定主观性风险：公司各项业务毛利率测算具有主观性，仅供参考。港股公司报告港股公司报告|公司深度研究公司

74、深度研究 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务

75、标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均

76、不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券

77、可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收

78、益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：