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1、国内国内AMCAMC纾困地产“新路径”纾困地产“新路径”地产基金系列报告之二地产基金系列报告之二证券研究报告20242024年年0505月月0606日日杨 侃投资咨询资格编号：S02王懂扬投资咨询资格编号：S03 证券分析师证券分析师请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款行业深度报告行业深度报告 地产行业地产行业强于大市（维持）强于大市（维持）投资要点投资要点1 1地产供给侧出清带来不良资产处置机遇，地产供给侧出清带来不良资产处置机遇，AMCAMC为行业主要参与者：为行业主要参与者：本轮地产供给侧调整下不乏多家大型房企出险，带来地产不良资产

2、处置及债务重组问题，引发市场关注。不良资产处置指运用合法市场化手段对资产进行价值变现与提升的活动，其中AMC为主要参与者。国内AMC起步于应对亚洲金融危机，对口处置四大行不良资产，目前已完成从政策性收购到商业化转型，形成“5家全国性AMC+地方系+银行系+外资系+N”的市场竞争格局，具备高门槛&利润空间、严监管等特点，兼具逆周期（经济下行期不良供给增多）与顺周期（经济下行，资产价格下跌，处置难度加大）属性。地产投资销售增速放缓背景下，行业不乏收购处置/重组类机会，AMC成为行业风险化解和出清重要抓手。国内国内AMCAMC常见业务模式“收购常见业务模式“收购+处置”，典型处置模式如收购处置、收购

3、重组、债转股、资产证券化。处置”，典型处置模式如收购处置、收购重组、债转股、资产证券化。AMC通过自主收购、委托收购、合作收购等方式从银行、非银和实体企业获取不良资产，常用处置方式如收购处置、收购重组、债转股、资产证券化等。收购处置是指折扣收购不良资产，进行价值发现与提升，寻机出售或回收，定价和处置能力为核心竞争力，处置周期一般为1-3年；收购重组需与债务人达成重组协议，对整体债权的价值发现、重估和提升能力为核心竞争力，运作周期一般为2-3年，准入标准严格，还款来源需承受压力测试，担保措施需充分且合法有效；债转股为AMC 转变为债务人企业股东，通过改善经营模式、资本化运作提升资产价值、证券化率

4、等，再通过资产置换、并购、重组上市等方式增厚退出收益，退出周期较长，亦对AMC 提出较高运营要求；资产证券化即将不良资产打包分类发行证券产品，在国内起步较晚，通常委托信托公司设立SPV，进行证券化处理。AMCAMC参与本轮地产纾困，常见合作模式如重组再开发、不良资产处置基金、联合管理开发和代建等。参与本轮地产纾困，常见合作模式如重组再开发、不良资产处置基金、联合管理开发和代建等。房企违约潮下地产不良资产供给增多，央行成立房企纾困专项再贷款，定向支持5家全国性AMC，2024Q1已落地209亿。目前房企优质项目多数已被市场消化，资不抵债项目仍面临重组定价、破产重整等问题，需AMC直接参与纾困，对

5、接出险房企。重组再开发下AMC可利用旗下地产子公司或引入品牌房企作为重组方，直接对实物进行再开发打造，如长城资产联合招商蛇口参与佳兆业纾困；不良资产处置基金模式下由房企和AMC共同出资设立基金公司，由基金公司对不良资产进行处置，但金融监管更为严格，AMC和参与房企可分享管理收益，降低单方出资风险；联合开发管理和代建模式下，房企与AMC旗下地产子公司直接合作，输出旗下代建品牌或小股操盘，共享开发或代建收益等，但需注意合理分配利益且达成开发理念一致。当前AMC资产质量及地产风险敞口亦面临压力，且自身拨备水平弱于商业银行，叠加经济增速放缓背景下资产增值空间有限，仍需审慎防范形成“二次不良”等问题。投

6、资建议：投资建议：政策鼓励市场化纾困背景下，AMC加速布局地产不良资产领域，为化解行业风险的重要方式之一。但由于出险房企资产质量参差不齐且多数优质资产已出售或抵押、背后债务问题错综复杂等症结，“AMC+出险房企”模式进度缓慢，大多仍停留在协议阶段，实际效果有待观察；多数压力型及出险房企仍需借助债务展期、出售/抵押资产等常规手段自救。但随着行业调整期延续导致违约风险积聚，后续不排除房企出让优质资产意愿增强，纾困机制鼓励政策加码，建议积极关注AMC介入机会和优质资产收并购机遇。风险提示：风险提示：1）楼市成交持续疲软风险；2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险；3）政策改善及落地执行不及

7、预期风险；4）AMC 融资及牌照政策变化。aVfYbZcWfYbUcWcWbRbPaQoMrRpNqMlOqQrMlOoOyR8OpOrQxNoPsPuOrQoQ目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S国内国内AMCAMC行业总览行业总览前言前言AMCAMC参与本轮地产供给侧改革模式参与本轮地产供给侧改革模式2 2投资建议与风险提示投资建议与风险提示不良资产处置模式不良资产处置模式前言前言资料来源：wind，克而瑞，国家统计局，公司公告，平安证券研究所3 3 随着本轮地产供给侧调整，不乏多家大型房企相继出险，据不完全统计，2021年克而瑞全口径销售额排名TOP50中已

8、有28家房企公开债务违约或展期，占当年全国商品房销售额30.1%，叠加近年地产投资销售增速放缓及国内商业银行不良贷款余额攀升，由此带来一系列与地产不良资产相关的处置及债务重组问题，因此本篇报告将聚焦国内AMC（Asset Management Corporation，特指专业承接、处置不良资产的资产管理公司）行业，阐述其行业发展情况、业务模式、地产不良资产参与方式等，或对压力型或已出险房企及相关投资人有所启发。近年中国商业银行不良贷款余额呈上升趋势近年中国商业银行不良贷款余额呈上升趋势05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0-1

9、------122023-12亿元中国:不良贷款余额:商业银行20232023年年以来仍有多家以来仍有多家大型房企接连出险大型房企接连出险2023.5合景泰富2023.8 远洋集团2023.10 中骏集团2023.10 碧桂园2024.4 金辉20212021年克而瑞全口径销售额年克而瑞全口径销售额TOP50TOP50中已出险中已出险房企当年销售额占全国销售额比重房企当年销售额占全国销售额比重2021年克而瑞全口径销售额TOP50中已出险房其

10、余房企,69.9%目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S国内国内AMCAMC行业总览行业总览前言前言AMCAMC参与本轮地产供给侧改革模式参与本轮地产供给侧改革模式4 4投资建议与风险提示投资建议与风险提示不良资产处置模式不良资产处置模式何为不良资产处置、何为不良资产处置、AMCAMC？资料来源：中国地方资产管理行业白皮书，平安证券研究所5 5 何为不良资产处置、何为不良资产处置、AMC？不良资产处置指通过综合运用法律法规允许范围内的市场化手段对资产进行价值变现与提升的活动，其中AMC(资产管理公司)为行业主要参与者，在行业供给侧改革与市场出清方面发挥重要作用；房地

11、产行业的不良资产主要指以房产相关物业进行抵押的不良资产，包括但不限于土地、烂尾楼、存量房等。目前国内不良资产的供给方主要分为银行、非银金融机构和非金融企业等。AMC 业务又可分为不良资产业务和其他业务两部分，本篇报告将把重心放于不良资产业务领域。从资产负债循环角度看，金融服务的功能既包括“供水”（提供金融资源），亦包括“排水”（优化资源配置）等功能。不良资产沉淀累积易导致金融资源“梗阻”现象，从而影响服务实体经济的效果。不良资产管理行业业务模式不良资产管理行业业务模式银行非银机构非金融企业AMC（AMC存在互相转让）向金融机构发行债权转让、债转股上市公司、投资人等二级市场一级市场出售转让不良资

12、产主要类型不良资产主要类型银行贷款无法按预先约定的期限和利率收回本金与利息的不良贷款，俗称“呆账”、“坏账”债权难以收回的应收账款、其他应收款等款项不良资产由于技术陈旧、市价下跌等导致可回收金额或可变现净额小于账面价值或成本的实物资产股权可回收金额低于其账面价值的股权投资国内国内AMCAMC发展历程发展历程从政策性收购到商业化转型从政策性收购到商业化转型资料来源：中国华融招股说明书，政府官网，平安证券研究所6 6 起步于应对亚洲金融危机，对口处置四大行不良资产，目前已完成商业化转型：起步于应对亚洲金融危机，对口处置四大行不良资产，目前已完成商业化转型：上世纪90年代末亚洲金融危机爆发，叠加中国

13、政府推进入市（加入WTO），计划经济时期沉淀的国有银行大量不良资产包袱亟待解决。管理部门决定采取剥离方式，于1999年分别设立中国华融、中国长城、中国东方和中国信达四大资产管理公司，分别对口接收、管理和处置来自中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行的不良贷款，中国不良资产管理行业由此诞生。至今中国不良资产管理行业大致经历了4个发展时期，即政策性业务时期、商业化转型时期、全面商业化时期、竞争加剧时期。国内不良资产管理行业发展历程国内不良资产管理行业发展历程政策性业务时期商业化转型时期全面商业化时期竞争加剧时期19年年设立四大AMC，剥离四大行不良资产于1

14、999年分别设立中国华融、中国长城、中国东方和中国信达四大资产管理公司，财政部为4家公司各核拨100 亿元资本金通过发行金融债券以及向中国人民银行再贷款等方式筹集资金，收购对口银行剥离的不良资产并进行管理、经营和处置20年年商业化收购处置，AMC业务多元化2005年后，四大AMC开始探索按照商业化原则出售和收购不良资产，并拓展收购范围，向多元化金融业务延伸自2006年末起将政策性业务和商业化业务实行分账管理，商业化收购处置不良资产的收益或损失由四大资产管理公司自行享有或承担，并实行资本利润率考核20年年向金控转型，设立AIC、地方AM

15、C中国信达和中国华融分别于2010年及2012年完成股份制改制，转变为股份制金融机构，分别于2013年和2015年在香港联交所上市四大AMC由单一金融资产管理机构向综合金融控股集团转变允许各省级政府设立地方AMC，商业银行设立AIC20182018年至今年至今外资进入，第五家全国性AMC 落地2018 年发文取消中资银行和金融资产管理公司外资持股比例限制，实施内外资一致的股权投资比例2020 年橡树资本全资子公司在北京完成工商注册，我国首个外商独资资产管理公司落地2020 年批复中信资产管理有限责任公司转型为AMC，更名为中国银河资产管理有限责任公司，自此第五大全国性AMC 正式落地国内不良资

16、产处置行业格局国内不良资产处置行业格局“5+5+地方系地方系+银行系银行系+外资系外资系+N”+N”资料来源：不良资产网，中国地方资产管理行业白皮书，平安证券研究所7 7 我国不良资产处置行业已形成“我国不良资产处置行业已形成“5+地方系地方系+银行系银行系+外资系外资系+N”的市场竞争格局：的市场竞争格局：由于全国性AMC机构发展较早、项目经营较为丰富，目前行业由五大全国性AMC机构主导。根据不良资产网统计，中国信达的不良资产处置规模较为领先，同时较为直接地参与到地产信托等项目；从区域分布来看，全国性AMC公司、银行系AIC集中在北京地区，地区AMC公司在空间分布上，数量与当地不良资产规模呈

17、现较大相关性，如广东省于2023年8月设立全省第四家地方AMC公司深圳资产管理公司，其他省市地区AMC数量均未超过3家。不良资产主要参与者不良资产主要参与者参与者类型参与者类型主要参与者代表主要参与者代表特点特点全国型5大AMC中国东方、中国长城、中国华融、中国信达、中国银河政策优惠、行业经验、人才储备、服务网络等方面具有先发优势，为行业主导者地方AMC各省级可设立2-3家资产管理公司，部分地市级除外，如深圳资产管理公司空间分布上与当地不良资产规模呈现较大相关性银行系AIC建设银行、农业银行、工商银行、中国银行和交通银行设立的金融资产投资公司依托母行的客户信息资源与业务优势，在债转股业务方面颇

18、具优势；融资便捷外资橡树资本、KKR集团等管理及研究经验成熟，经营专业化其他机构民营机构等，如三一重工旗下中鑫资产由民间资本成立、大型企业集团设立，以处理企业集团内部不良资产为主、民间拍卖机构等8具有顺周期和逆周期双重属性具有顺周期和逆周期双重属性逆周期性：逆周期性：当宏观经济处于稳步向好时，企业盈利能力提升，偿债能力改善，不良资产供给总量减少；当宏观经济处于调整阶段，企业盈利能力下降，偿债能力恶化，不良资产逐步暴露，供给总量增加，此外银行及非银业务模式调整转变时，不良资产剥离需求亦随之增加顺周期性：顺周期性：但若经济增速持续下行，资产价格下跌，不良资产处置难度亦将增大，为AMC运营能力带来负

19、面影响利润空间较好利润空间较好AMC盈利策略主要为低买高卖，在经济增速下行时期以较低价格收购不良资产，随后在经济复苏时通过转让、管理和处置等方式使资产价值提升，两者价差为AMC 不良资产处置的主要收益在经济增速下行背景下，AMC 议价能力较高，通常可获得较大利润空间支撑长远发展市场准入门槛及行业集中度较高市场准入门槛及行业集中度较高受监管限制，国内不良资产管理行业具有较高准入门槛，目前以全国性AMC为主导，在政策优惠、行业经验、专业人才、服务网络及资本实力等方面具有明显先发优势行业监管环境日趋完善行业监管环境日趋完善行业监管环境不断完善，陆续从注册资本、业务范围、资金来源、公司治理、财税政策、

20、业务范围、业务活动、公司治理等方面提出监管要求和指引行业特点：顺周期和逆周期属性，高门槛行业特点：顺周期和逆周期属性，高门槛&利润空间，严监管利润空间，严监管资料来源：不良资产网，中国地方资产管理行业白皮书，平安证券研究所经济增速经济增速/结构换挡期结构换挡期+供给侧改革下迎来行业机遇供给侧改革下迎来行业机遇 在当前经济结构转型升级、步入“新常态”的背景下，经济增速换挡期与结构调整阵痛期的产能过剩行业面临调整压力，为不良资产行业提供充沛市场供给与收购处置/重组类业务机会，去杠杆与盘活存量需求日趋增加，潜在不良资产市场规模逐渐扩大。从地产行业看，地产投资销售增速有所减缓，从供需关系角度看亦存在结

21、构性过剩现象，不乏多家大型房企相继出险，供给端出清压力犹在，AMC入局亦将助力房企加速资产处置进度，促进行业风险化解和出清。资料来源：wind，平安证券研究所9 9房地产投资销售增速房地产投资销售增速国内国内GDPGDP增速放缓增速放缓-10-5059938220042005200720082000023%中国:GDP:不变价:当季同比中国:GDP:不变价:当季同比-40-2002040608099/2 2002/10 2006/62010/

22、2 2013/10 2017/62021/2%中国:房地产开发投资完成额:累计同比中国:商品房销售额:累计同比中国实体经济部门杠杆率中国实体经济部门杠杆率050030035062200420062008200022%中国:实体经济部门杠杆率目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S国内国内AMCAMC行业总览行业总览前言前言AMCAMC参与本轮地产供给侧改革模式参与本轮地产供给侧改革模式1 10 0投资建议与风险提示投资建议与风险提示不良资产处置模式不良资产处置

23、模式11国内国内AMCAMC常见业务模式：收购常见业务模式：收购+处置处置资料来源：中国地方资产管理行业白皮书，平安证券研究所 AMC不良资产业务模式较为清晰，通常是通过收购（自主收购、委托收购、合作收购等）的方式从银行、非银金融机构和非金融企业获取不良资产，但非持牌AMC无法直接参与不良资产一级市场交易，一般会委托持牌机构收购后再将不良资产转让。常用处置方式，包括但不限于诉讼执行、资产转让、债转股、资产租赁、资产证券化、资产重组、破产重整等，债权转让、资产证券化、资产重组、债转股等为常见处置方式，其中不良资产的二次转让为运作周期较短的方式，而债转股运作周期较长，通常涉及对标的资产进行运营改造

24、。国内国内AMCAMC常见业务模式：收购常见业务模式：收购+处置处置银行非银机构非金融企业不良资产供给方不良资产收购方：持牌AMC自主收购委托收购合作收购不良资产处置方：持牌AMC+非持牌AMC诉讼执行资产转让资产重组资产证券化债转股资产租赁12收购处置业务模式收购处置业务模式实物资产价值发现价值发现不良资产转让，AMC支付对价假设清算法、现金流偿债法和交易案例比较法市场价值法、收益法和成本法市场比较法、收益法和成本法，其中土地使用权估值方法还包括收益还原法、剩余法、成本逼近法和基准地价系数修正法债权股权以公开竞标或协议转让方式，按账面原值的一定折扣收购，以现金流测算为核心，覆盖成本和控制风险

25、为前提价值提升价值提升AMC经营采取完善法律手续、整合资产、改善经营等各类技术手段全方位提升资产质量后的动态价值阶段性经营业务整合重组、追加投资和项目合作等方法资产重组通过产权市场和资本市场重组债务企业的资产，延长不良资产经营价值链以股抵债诉讼追偿价值兑现价值兑现AMC处置收益源于清收收益与再次买卖价差收益，存在形式为现金或有持续经营价值的资产单户/打包转让针对不同投资人的投资偏好，批量处置降低处置成本招标拍卖要约邀请公开竞价、公开询价 收购处置类业务是指折扣收购不良资产，进行价值发现与提升，同时避免价值减损，然后寻机出售或通过其他方式回收，从而实现价值最大化。收购资产的折扣率取决于资产质量与

26、市场等因素，处置周期较短，一般为1-3年，资金使用效率较高，对不良资产的定价和处置能力为该类业务的核心竞争力。该类业务需结合资产特点、债务人情况、抵质押物情况等因素，灵活采用处置方式，包括但不限于阶段性经营、资产重组、债转股、单户/打包转让、折扣清偿、破产清算、本息清收、诉讼追偿、以物抵债等。不良资产处置模式（一）不良资产处置模式（一）收购处置收购处置资料来源：中国华融招股说明书，中国地方资产管理行业白皮书，平安证券研究所13不良资产处置模式（二）不良资产处置模式（二）收购重组收购重组资料来源：中国华融招股说明书，中国地方资产管理行业白皮书，平安证券研究所 收购重组类业务是指根据不良资产风险程

27、度确定实施债务或资产重组的手段，并与债务人及相关方达成重组协议的业务。针对流动性暂时出现问题的企业，进行信用风险重新定价并将信用风险化解的关口前移，盘活有存续经营价值的不良债权资产，修复债务人信用，在风险可控前提下追求较高重组溢价。对整体债权价值的发现、重估和提升能力为从事该类业务的核心竞争力。收购重组类项目的运作周期一般为2-3年，一般实行分期偿还方式。项目准入标准较为严格，主要还款来源还需承受压力测试，如对于涉房类项目需评估销售降价幅度、销售进度等，担保措施需充分且合法有效。不良资产协议出让AMC支付对价+严格尽调+压力测试尽调内容：债务人及其关联方的财务状况、资产状况、偿债能力、行业前景

28、、保证人的担保能力、抵质押物的价值变动、资产转让方转让资产的原因、债权债务关系的真实性债务重组重组方式企业重组资产整合对于出现短期流动性问题的债务人对于出现短期流动性问题的债务人更改债务条款或实施债务合并，使债务人的还款能力与调整后债务的各项要素条件相匹配，从而化解企业流动性风险，并配套提供资本运作等财务顾问服务，实现债务重组收益和财务顾问收入对于债务人经营不善，负债结构复杂，但持有具有较大增值潜力核对于债务人经营不善，负债结构复杂，但持有具有较大增值潜力核心资产的项目心资产的项目核心资产如房地产等单体价值较大的资产，对债务人核心资产价值的把握，通过重组、清理债权债务、整合债权，使债务人的核心

29、资产能够重新开始建设、运营，并通过追加投资、参与运营等方式提升此类资产价值，从资产整合增值中获得收益对于资金链断裂、经营陷入困境，但仍具有持续经营价值的债务人对于资金链断裂、经营陷入困境，但仍具有持续经营价值的债务人立足于对债务人企业价值把握，采用债务重组、追加投资等方式，辅以资产整合，挖掘企业土地、厂房等生产性资产的经济价值，帮助债务人改善生产经营，产生稳定的现金流偿还债务，从而实现债权收益收购重组业务模式收购重组业务模式14不良资产处置模式（三）不良资产处置模式（三）债转股债转股资料来源：中国华融招股说明书，中国地方资产管理行业白皮书，平安证券研究所 AMC通过以股抵债等方式获得不良资产，

30、并通过改善经营模式、资本化运作提升资产价值、证券化率、资产流动性等，重估资产潜在价值，而后通过资产置换、并购、重组和上市等方式增厚退出收益。AMC 将不良资产转变为对债务人企业的股权，角色由债权人转变为出资人、股东，在该种处置模式下退出周期较长，亦对AMC 提出较高运营要求，不排除AMC对成长性较好、具有潜力的企业提供金融服务或追加投资等。债转股业务模式债转股业务模式不良资产AMC以股抵债债权人转变为出资人和股东参与债务人公司的重大事务决策，改善企业运营模式、提升企业资产价值对成长性较好、具有资产整合潜力、具有资产注入和上市前景的企业提供金融服务或追加投资资产/股权置换二级市场减持公开转让、并

31、购原股东或实际控制人出资回购/增持重组上市15不良资产处置模式（四）不良资产处置模式（四）资产证券化资产证券化资料来源：中国华融招股说明书，中国地方资产管理行业白皮书，平安证券研究所 不良资产资产证券化即将不良资产打包分类发行证券产品，该类处置方式起源于海外，在国内起步较晚，最早于2005 年在国家开发银行和中国建设银行试点施行，2008 年受美国次贷危机影响一度暂停，直至2016年正式重启试点，银行间市场交易商协会亦发布不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）予以配合。AMC 参与不良资产证券化的常见模式为委托信托公司设立SPV，从而进行证券化处理。资产证券化业务模式资产证券化业务模式承销商

32、AMC信托公司SPV不良资产委托人受托人注入资产投资人银行（托管人）目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S国内国内AMCAMC行业总览行业总览前言前言AMCAMC参与本轮地产供给侧改革模式参与本轮地产供给侧改革模式1 16 6投资建议与风险提示投资建议与风险提示不良资产处置模式不良资产处置模式17AMCAMC深度参与地产类不良资产处置，已有专项再贷款落地深度参与地产类不良资产处置，已有专项再贷款落地资料来源：公司年报，央行官网，平安证券研究所 房企违约潮下地产不良资产市场供给增多：房企违约潮下地产不良资产市场供给增多：不良资产中房地产类因其抵押物价值高，若能低价收购

33、并盘活，通常可获得较高收益。本轮地产供给侧出清下，房企债务违约风险加剧，银行涉房不良贷款率及非银机构地产类非标违约率攀升，地产不良资产潜在空间明显扩大。央行成立房企纾困专项再贷款，定向支持央行成立房企纾困专项再贷款，定向支持5家全国性家全国性AMC，2024Q1已落地已落地209亿亿。2023年1月人民银行创设结构性货币工具房企纾困专项再贷款，定向支持华融、长城、东方、信达、银河5家全国性AMC，支持其对受困房地产企业项目并购化险；对于符合要求的并购资金，按并购实际投入金额的50%予以资金支持，利率1.75%。截至2024Q1，房企纾困专项再贷款800亿额度中，已落地209亿元。45.9%42

34、.0%47.4%63.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023其他水利环节和公共设施管理业建筑业批发和零售业采矿业租赁和商务服务业制造业房地产业中国信达收购重组类不良资产行业分布占比（按收购金额）中国信达收购重组类不良资产行业分布占比（按收购金额）中国华融收购重组类不良资产行业分布占比（按收购金额）中国华融收购重组类不良资产行业分布占比（按收购金额）51.7%46.3%45.6%48.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023其他交通运输、仓储和邮政业采矿业水利、环节和公共

35、设施管理业建筑业租赁和商业服务业制造业房地产本轮地产调整，出险房企不乏引入战投资金或本轮地产调整，出险房企不乏引入战投资金或AMCAMC纾困纾困资料来源：联合资信，克而瑞，平安证券研究所1818 本轮地产调整，房企应对流动性危机的措施，包括但不限于出售资产（即收并购）、股权融资、引入国资战投、AMC纾困等：（一）出售资产：（一）出售资产：通常为房企自救首选，但仅限于“资产大于负债”项目，资产受限多且需折价出售，不利于房企可持续发展。（二）股权融资：（二）股权融资：尽管涉房上市公司重启股权融资，但进展整体推动缓慢，定增获批及发行仍以非出险央国企为主。（三）引入国资战投：（三）引入国资战投：国企对

36、外投资限制严格，房企引入国资持股比例不高，叠加地产下行风险，国资支持意愿不够强烈，如建业、华南城引入国资后，仍再次陷入流动性困境。（四）（四）AMCAMC纾困：纾困：市场化纾困方式如收并购等局限于“资产大于负债”的优质项目，且在鼓励头部房企收并购的基础上，多数已被市场消化，对于资不抵债项目仍面临重组定价、纾困资金来源、破产重整等问题。本轮AMC参与纾困，区别于以往作为中介从银行、非银机构收购涉房不良资产，更为直接对接出险房企，服务形式更为多元，从传统项目层面纾困延伸至出险房企重整及代建等工作，各地方AMC亦加速入局。AMCAMC机构机构参与房企纾困细节参与房企纾困细节浙商资产与浙江省房地产业协

37、会初步成立“并购重组专项资金”，规模100亿中国信达与佳源国际签署合作备忘录，在盘活存量资产、优化资源配置、流动性改善、企业纾困等方面提供专业支持；与陕建地产签署合作备忘录,共同设立总规模不超过100 亿元的并购重整基金，积极围绕危困房企并购开展合作中国华融与中南建设签署战略协议，将在项目并购、资产盘活等方面与中南建设展开合作,相关支持项目总规模不超过50 亿元长城资产与招商蛇口、佳兆业在深圳签署战略合作协议，约定以佳兆业在深圳、广州、东莞、佛山等粤港澳大湾区的城市更新为基础，设立三方合作平台共同开发招商平安资产参与新华联文旅重整部分部分AMCAMC机构参与房企纾困细节机构参与房企纾困细节19

38、房企房企+AMC+AMC合作模式（一）合作模式（一）重组再开发重组再开发资料来源：仲信不良资产公众号，克而瑞，平安证券研究所 AMC收购处置地产类不良资产后，AMC可利用旗下地产子公司或引入品牌房企作为重组方，直接对实物进行再开发打造。AMC房产子公司（如中国信达旗下的信达地产、中国华融旗下的华融置业）优势在于资本操作经验丰富与风险处置能力，解决不良资产附带的复杂信贷问题，但品牌认可度及产品力相对较弱；引入大型品牌房企作为重组方，可利用其市场开发运营经验及品牌影响力，同时拓宽大型房企的拿地渠道，亦可享受AMC的融资便利，如长城资产联合招商蛇口参与佳兆业纾困，探索“央企+AMC+出险企业”的新思

39、路。房企房企+AMC+AMC合作模式合作模式重组再开发重组再开发获取资产获取资产AMC通过债转股、债务重组等方式获取地产类不良资产引入重组方引入重组方AMC旗下地产子公司品牌房企：产权及股权关系转移至房企，共同参与追加投资、债务重组、跟踪管理等改造提升改造提升对不良项目改造、再开发并运营，推向市场变现20房企房企+AMC+AMC合作模式（二）合作模式（二）不良资产处置基金不良资产处置基金 不良资产处置基金模式下由房企和不良资产处置基金模式下由房企和AMC共同出资设立基金公司，由基金公司对不良资产进行处置共同出资设立基金公司，由基金公司对不良资产进行处置。该种模式下不良资产基金主要承接处置与开发

40、风险，但金融监管与风险隔离更为严格，AMC和参与房企可分享管理收益，降低单方出资风险。典型案例如中国华融和蓝城以“AMC+代建”模式纾困仙居北岸绿洲项目，该项目初始开发商为浙江大卫房地产，2018 年浙江大卫破产后恒大地产成为重整投资人，2023 年初该项目采取财产权信托隔离资产的处置方式脱离与恒大主体的关联性。资料来源：仲信不良资产公众号，中指院，平安证券研究所房企房企+AMC+AMC合作模式合作模式不良资产处置基金不良资产处置基金房企AMC不良资产基金专项基金债权人投资人合资设立管理收益管理收益受托管理管理收益转让资产回收现金房企房企+AMC+AMC合作模式（三）合作模式（三）联合管理开发

41、和代建联合管理开发和代建 联合开发管理和代建模式下，房企与AMC旗下地产子公司直接合作，输出旗下代建品牌或小股操盘，共享开发或代建收益等，但需注意合理分配利益且达成开发理念一致。2121资料来源：仲信不良资产公众号，平安证券研究所房企房企+AMC+AMC合作模式合作模式联合管理开发和代建联合管理开发和代建房企AMC项目公司共同出资操盘管理收益管理收益不良资产物业开发经营回收现金不良资产物业AMC房企出资获取委托管理项目从属于负责规划建设、销售管理等AMCAMC自身亦有压力，审慎防范“二次不良”自身亦有压力，审慎防范“二次不良”当前不良资产当前不良资产行业资产质量及行业风险敞口亦面临压力：行业资

42、产质量及行业风险敞口亦面临压力：尽管2021年以来房企违约风险加剧，导致AMC业务机会增多，但AMC存量业务普遍对房地产行业敞口较大，且自身拨备水平弱于商业银行，叠加经济增速放缓背景下资产增值空间有限，资产质量亦带来坏账与资本压力，部分资产无法退出，当前仅能依靠同业间持续展期存续经营，形成“二次不良”；从AMC财报看，中国信达近年利润水平承压，中国华融、中国信达收购重组类地产不良资产绝对金额亦呈下滑趋势，当前国内AMC仍面临融资渠道受限、主营业务竞争力弱、主体竞争区域不均、牌照政策支持有限等问题，业务成熟度与专业度同海外相比仍有较大差距。资料来源：wind，不良资产头条，平安证券研究所2222

43、近年中国信达归母净利润呈下滑趋势近年中国信达归母净利润呈下滑趋势02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002020202120222023亿元中国华融中国信达中国华融中国华融&中国信达收购重组类地产不良资产绝对金额下滑中国信达收购重组类地产不良资产绝对金额下滑02040608001802002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023亿元中国信达归母净利润中国信达归母净利润目录目录C CO N T E N T SO N T E N T

44、S国内国内AMCAMC行业总览行业总览前言前言AMCAMC参与本轮地产供给侧改革模式参与本轮地产供给侧改革模式2 23 3投资建议与风险提示投资建议与风险提示不良资产处置模式不良资产处置模式投资建议与风险提示投资建议与风险提示2424 投资建议：投资建议：政策鼓励市场化纾困背景下，AMC加速布局地产不良资产领域，为化解行业风险的重要方式之一。但由于出险房企资产质量参差不齐且多数优质资产已出售或抵押、背后债务问题错综复杂等症结，“AMC+出险房企”模式进度缓慢，大多仍停留在协议阶段，实际效果有待观察；多数压力型及出险房企仍需借助债务展期、出售/抵押资产等常规手段自救。但随着行业调整期延续导致违约

45、风险积聚，后续不排除房企出让优质资产意愿增强，纾困机制鼓励政策加码，建议积极关注AMC介入机会和优质资产收并购机遇。风险提示：风险提示：1）楼市成交持续疲软风险：楼市成交持续疲软风险：近期楼市复苏呈现疲态，若未来经济及收入恢复低于预期，或带来销售持续低于预期风险，不良资产处置难度增大；2）个别房企流动性问题发酵个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险：连锁反应超出预期风险：当前房企资金环境仍较紧张，若政策发力效果不及预期、资金压力较高，企业仍存债务违约展期风险；3）政策改善及落地执行不及预期风险：政策改善及落地执行不及预期风险：当前购房影响因素由烂尾担忧转为房价及收入预期转弱，后续若政策改

46、善、落地执行力度不及预期，可能难以对需求形势进行根本扭转；4）AMC 融资及牌照政策变化：融资及牌照政策变化：AMC属资金密集型行业，还应关注AMC 融资渠道是否畅通等问题，以及AMC 牌照相关政策变化等。股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现

47、相对沪深300指数在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识

48、，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同

49、结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。2525股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在10%之间）

50、回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本

51、公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达

52、观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。