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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 上声电子上声电子(688533)汽车零部件汽车零部件/汽车汽车 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-05-06 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 股票数据 2024/05/06 6 个月目标价（元）收盘价（元）29.23 12 个月股价区间（元）22.2552.60 总市值（百万元）4,676.80 总股本（百万股）160 A 股（百万股）160 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）4 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅

2、（%）1M 3M 12M 绝对收益 5%21%-33%相对收益 2%11%-24%相关报告 上声电子（688533.SH）：2023 年半年报点评，业绩表现亮眼，持续受益车载音响系统升级-20230905 奇瑞汽车深度报告：出海持续增长，新能源转型高弹性-20240219 Table_Author 证券分析师：李恒光证券分析师：李恒光 执业证书编号：S0550518060001 研究助理：姜育恒研究助理：姜育恒 执业证书编号：S0550122050032 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 扬声器为基，功放扬声器为基，功放+AV

3、AS 放量，车载放量，车载声学声学领先者持续受益领先者持续受益 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 车载扬声器：车载扬声器：传统汽车上单车扬声器数量在 4-8 个，高端车型或配置上扬声器数量可达 8 个以上。随着新能源车兴起，造车新势力将音响系统作为新的切入点，带动单车扬声器搭载量提升。在消费升级、智能座舱配置更好的音响系统等因素的驱动下，车载扬声器市场有望快速扩张。车载功放：车载功放：功放是扬声器的驱动，数字功放因稳定性高、失真小等优点逐渐成为主流。中低端车型扬声器数量少，对功放性能、功率要求低，功放通常集成在车机内；对于配置较高的车载音响系统，扬声器数量增多、引入低音炮等对功放

4、的功率及性能要求更高，需要搭载独立功放。数字功放、独立功放成为趋势，将带动车载功放市场规模提升。AVAS：新能源车低速行驶时噪音低，因此需要 AVAS 产生警示音。随着各地政策落地，AVAS 成为新能源车刚需增量，新能源车渗透率增长带动了 AVAS 市场空间不断增长。国内领先的汽车声学供应商，车载扬声器量价齐升，功放、国内领先的汽车声学供应商，车载扬声器量价齐升，功放、AVAS 持续持续增长。增长。公司深耕车载声学领域三十载，业务拓展至美洲、欧洲等全球多个主要汽车生产地，产品矩阵丰富，具备包括多个重放频段在内的扬声器产品以及车载功放和 AVAS 产品。客户资源优质稳定，包括全球多家整车厂及电声

5、品牌制造商。公司自产扬声器核心零部件以保证产品性能，具备车载音响系统调音核心能力，通过长期研发投入和经验积累，形成了多项车载声学领域核心技术。公司在车载扬声器领域有较高的市场占有率，车载扬声器业务有望实现量价齐升，同时，凭借车载扬声器领域的积累实现了向车载功放和 AVAS 业务的拓展，随着项目持续落地验证，车载功放和 AVAS 业务将成为新的营收增长点。此外，公司募集资金投资产能扩产项目并且发行可转债进一步提升产能布局，为业务放量储备产能。盈利预测及评级：盈利预测及评级：预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 2.32 亿元、2.92 亿元、3.55 亿元，EPS 分别为 1.45

6、元、1.82 元、2.22 元，PE 分别为20.15 倍、16.04 倍、13.16 倍。维持“买入”评级。风险提示：风险提示：下游汽车行业需求不及预期，公司业务拓展不及预期，原材下游汽车行业需求不及预期，公司业务拓展不及预期，原材料价格及海运费上涨料价格及海运费上涨 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 1,769 2,326 2,932 3,581 4,317(+/-)%35.86%31.52%26.04%22.13%20.56%归属母公司归属母公司净利润净利润 87 159 232

7、292 355(+/-)%43.68%82.40%45.98%25.66%21.86%每股收益（元）每股收益（元）0.54 0.99 1.45 1.82 2.22 市盈率市盈率 106.30 38.51 20.15 16.04 13.16 市净率市净率 8.34 4.69 3.04 2.56 2.14 净资产收益率净资产收益率(%)8.11%13.14%15.09%15.94%16.27%股息收益率股息收益率(%)0.62%1.06%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)160 160 160 160 160-60%-40%-20%0%20%40%2023/52023/8

8、2023/11 2024/2上声电子沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 目目 录录 1.公司是全球汽车声学供应商公司是全球汽车声学供应商.4 1.1.深耕车载声学领域，客户资源优质稳定深耕车载声学领域，客户资源优质稳定.4 1.2.营业收入受下游影响大，车载扬声器是核心产品营业收入受下游影响大，车载扬声器是核心产品.6 2.汽车音响升级汽车音响升级+新能源车刚需，车载声学迎来机遇新能源车刚需，车载声学迎来机遇.8 2.1.音响成消费升级新发力点，车载扬声器规模扩张.8 2.2.音响升级拉动车载功放需求，渗透率提升音

9、响升级拉动车载功放需求，渗透率提升.12 2.3.政策助力政策助力 AVAS 成为新能源车刚需增量成为新能源车刚需增量.14 2.4.车载声学市场规模测算.16 3.公司车载扬声器量价齐升，车载功放公司车载扬声器量价齐升，车载功放+AVAS 持续放量持续放量.17 3.1.自产核心零部件筑车载扬声器壁垒，实现量价齐升.17 3.2.声学经验助力车载功放业务迁移，单车价值量提升明显.20 3.3.AVAS 业务客户拓展顺利，新能源渗透带动业绩放量.22 3.4.研发投入积累技术，募资储备产能.23 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.26 4.1.盈利预测与投资建议.26 4.2.风险提示

10、.27 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程.4 图图 2：公司股权结构图：公司股权结构图.5 图图 3：公司主营产品包括扬声器系统、车载功放、：公司主营产品包括扬声器系统、车载功放、AVAS.5 图图 4：2017-2022 年公司前五大客户贡献占比年公司前五大客户贡献占比.6 图图 5：公司：公司 2017-2023 年营业收入及同比增速（亿元，年营业收入及同比增速（亿元，%）.6 图图 6：2017-2022 年全球汽车销量及同比增速（万辆，年全球汽车销量及同比增速（万辆，%）.6 图图 7：2017-2023 年公司分产品营收结构年公司分产品营收结构.7 图图 8：2

11、017-2023 年公司分地区营收结构年公司分地区营收结构.7 图图 9：2017-2023 年公司归母净利润及同比增速（亿元，年公司归母净利润及同比增速（亿元，%）.8 图图 10：2017-2023 年公司扣非后归母净利润及同比增速（亿元，年公司扣非后归母净利润及同比增速（亿元，%）.8 图图 11：2017-2023 年年公司与可比公司相关业务毛利率对比公司与可比公司相关业务毛利率对比.8 图图 12：汽车噪声来源及传播路径：汽车噪声来源及传播路径.9 图图 13：问界：问界 M7 搭载搭载 Huawei Sound.10 图图 14：蔚来：蔚来 ET7 标配标配 7.1.4 杜比全景声

12、杜比全景声.10 图图 15：2019-2024Q1 乘用车扬声器市场规模（左轴，个）和加权平均单车扬声器数量（右轴，个）乘用车扬声器市场规模（左轴，个）和加权平均单车扬声器数量（右轴，个）.11 图图 16：模拟功率放大器部分电路示意图：模拟功率放大器部分电路示意图.12 图图 17：数字功率放大器的工作原理：数字功率放大器的工作原理.12 图图 18：丹拿：丹拿 Esoamp A600.4 功放功放.13 图图 19：先锋电子：先锋电子 GM-A6704 功放功放.13 图图 20：乘用车车载功放市场规模（左轴，个）以及车载功放渗透率（右轴，：乘用车车载功放市场规模（左轴，个）以及车载功放

13、渗透率（右轴，%）.13 图图 21：AVAS 在新能源车低速行驶时发出警示音在新能源车低速行驶时发出警示音.14 图图 22：一种：一种 AVAS 模块及扬声器的驱动系统示意图模块及扬声器的驱动系统示意图.15 图图 23：中国、美国、欧洲、日本等出台的：中国、美国、欧洲、日本等出台的 AVAS 相关法规和标准相关法规和标准.15 图图 24：乘用车：乘用车 AVAS 市场规模（左轴，个）以及市场规模（左轴，个）以及 AVAS 渗透率（右轴，渗透率（右轴，%）.16 图图 25：2019-2026E 年国内乘用车车载声学市场空间测算年国内乘用车车载声学市场空间测算.17 图图 26：扬声器结

14、构示意图：扬声器结构示意图.18 图图 27：2017-2023 年公司在中国车载扬声器市场销量及市占率（万个，年公司在中国车载扬声器市场销量及市占率（万个，%）.20 eZfYeUaYeZaVaYcWaQ8QaQoMpPnPmQfQqQnQeRpPwP7NnMnMNZpNpMvPmNsN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 图图 28：2017-2023 年公司在全球车载扬声器市场销量及市占率（万个，年公司在全球车载扬声器市场销量及市占率（万个，%）.20 图图 29：2017-2023 年公司车载扬声器产品平均单价（元年公

15、司车载扬声器产品平均单价（元/个）个）.20 图图 30：2017-2023 年公司车载功放产品平均单价（元年公司车载功放产品平均单价（元/个）个）.22 图图 31：2017-2023 年公司年公司 AVAS 产品平均单价（元产品平均单价（元/个）个）.23 图图 32：公司核心技术及专利情况：公司核心技术及专利情况.24 图图 33：2017-2023 年公司研发投入及同比增速（亿元，年公司研发投入及同比增速（亿元，%）.24 图图 34：2017-2023 年公司期间费用率年公司期间费用率.24 表表 1：上汽系大众部分：上汽系大众部分 SUV 车型扬声器数量及品牌对比车型扬声器数量及品

16、牌对比.10 表表 2：新势力车企将车载音响系统作为发力点之一：新势力车企将车载音响系统作为发力点之一.11 表表 3：部分车载扬声器供应商供应车型情况：部分车载扬声器供应商供应车型情况.18 表表 4：部分车载功放供应商供应车型情况：部分车载功放供应商供应车型情况.21 表表 5：公司募集资金投资项目情况：公司募集资金投资项目情况.25 表表 6：公司可转债投资项目情况：公司可转债投资项目情况.26 表表 7：2021-2026E 公司业绩拆分公司业绩拆分.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 1.公司是全球汽车声学供应

17、商公司是全球汽车声学供应商 1.1.深耕深耕车载车载声学领域，客户资源优质稳定声学领域，客户资源优质稳定 公司深耕车载声学领域三十载。公司深耕车载声学领域三十载。公司的前身是乡镇企业“吴县无线电元件一厂”，其于 1992 年成立苏州上声电子有限公司，后在海内外成立多家子公司，并经历 2017年改制，于 2021 年在科创板上市。公司是国内技术领先的汽车声学产品方案供应商，主营产品包括车载扬声器系统、车载功放、AVAS（Acoustic Vehicle Alert System，汽车声学警报系统）。图图 1：公司公司发展历程发展历程 数据来源：公司公告，公司官网，东北证券 公司无实际控制人和控股

18、股东，子公司拓展海内外市场。公司无实际控制人和控股股东，子公司拓展海内外市场。公司不存在控股股东、实际控制人，亦不存在多人共同拥有公司实际控制权的情形，持股比例 5%以上的股东为上声投资、同泰投资、元和资产、元件一厂，分别持股 26.25%、18.75%、18.12%、11.88%，合计为 75.00%，其中上声投资是员工持股平台。此外，公司在海内外成立了多家子公司，包括延龙电子、茹声电子、乐玹音响、上声贸易、中科上声等生产、贸易、研发子公司，以及欧洲、美洲等地的生产、销售、技术相关子公司。1975前身：吴县无线电元件一厂1992苏州上声电子有限公司成立2002成立延龙电子2005成立底特律上

19、声2007成立欧洲上声2010成立捷克上声2012成立上声贸易、巴西上声2015成立乐玹音响、茹声电子2017变更为苏州上声电子股份有限公司成立中科上声、墨西哥上声、墨西哥上声服务2021科创板上市 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 图图 2：公司股权结构图公司股权结构图 数据来源：公司公告，东北证券 公司产品矩阵丰富。公司产品矩阵丰富。公司扬声器系统形成了从低频到高频以及低音炮等多种产品，其灵敏度、失真等性能指标处于行业领先水平，并开发出车载功放、AVAS 产品，配合公司自研算法等技术可满足客户的不同需求。图图 3：公司主

20、营产品包括扬声器系统、车载功放、公司主营产品包括扬声器系统、车载功放、AVAS 数据来源：公司公告，东北证券 上 声 电 子上声投资同泰投资元件一厂其他周建明上声咨询柴国强沈明华陆建新吴小英17.43%11.31%8.57%7.74%61.50%38.50%26.25%18.75%11.88%25.00%延龙电子乐玹音响茹声电子上声贸易中科上声捷克上声欧洲上声巴西上声墨西哥上声墨西哥上声服务底特律上声100.00%100.00%100.00%100.00%70.00%67.00%33.00%100.00%76.00%24.00%76.00%100.00%24.00%24.00%76.00%生产

21、车载扬声器系统核心零部件纸盆生产车载功放、AVAS 生产车载扬声器系统核心零部件塑料盆架提供原材料、半成品的出口业务服务声学前沿技术研发欧洲地区的车载扬声器系统生产、销售与服务南美地区的车载扬声器系统生产、销售与服务墨西哥地区的车载扬声器系统生产、销售与服务为墨西哥上声提供业务支持杨美华元件一厂18.12%柏光美吴钰伟其他5.29%5.29%5.29%39.08%0500300101001k10k100k尺寸范围（mm）重放频段（Hz）门扬声器模块=低频+中频扬声器Push-push扬声器系统全频扬声器低音炮低频扬声器中频扬声器平板扬声器高频扬声器车载功放AVAS 请务必

22、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 跻身全球多家车企及电声品牌商供应链，客户资源优质稳定跻身全球多家车企及电声品牌商供应链，客户资源优质稳定，新势力成重要增量，新势力成重要增量。早在 1985 年大众国产化期间，公司进入了上汽大众产业链，随后于 1997 年成为上汽通用第一家扬声器供应商、2003 年成为福特供应商并首次出口北美、2006 年成为全球大众供应商并首次出口德国，目前已积累客户包括大众集团、福特集团、通用集团、上汽大众、上汽通用等海外与合资车企，上汽集团、吉利、长城、比亚迪等自主车企，蔚来、理想、特斯拉等新势力车企，以及

23、博士视听等品牌制造商。占公司营业收入比重较大的客户包括大众集团、福特集团、博士视听、上汽大众、上汽集团、上汽通用等，前五大客户销售额占主营业务收入比重在 50%以上且合作关系稳定。公司客户中大众集团、博士视听、福特集团连续多年稳位前三，同时 2021-2022 年期间蔚来汽车和华为的贡献快速提升。图图 4：2017-2022 年年公司前五大客户贡献占比公司前五大客户贡献占比 注：2023 年年报未披露前五大客户具体对应情况 数据来源：公司公告，东北证券 1.2.营业收入受下游影响大，车载扬声器是核心产品营业收入受下游影响大，车载扬声器是核心产品 公司营收受下游汽车需求影响较大。公司营收受下游汽

24、车需求影响较大。受宏观经济形势、政策变化、新冠疫情等影响，2018 年开始全球乘用车销量连续三年负增长，直到 2021 年有所好转。公司作为整车产业链的上游供应商，营业收入受下游汽车销量影响较大，叠加部分客户车型更换，公司 2017-2020 年期间营收呈下滑趋势，2021 年起随着下游需求回升，2021 年、2022 年、2023 年公司营业收入分别实现同比增长 19.7%、35.9%、31.5%。图图 5：公司公司 2017-2023 年年营业收入及同比增速（亿营业收入及同比增速（亿元，元，%）图图 6：2017-2022 年全球年全球汽车汽车销量及同比增速（万销量及同比增速（万辆，辆，%

25、）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 0%20%40%60%80%100%2002020212022其他华为蔚来汽车上汽通用上汽集团上汽大众博士视听福特集团大众集团-10%0%10%20%30%40%-5057 2018 2019 2020 2021 2022 2023营业收入YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%-10000-8000-6000-000600080000212022中国美洲欧洲其他全球YOY中国YOY 请务必阅读正文后的声明及

26、说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 分产品看，分产品看，公司营业收入主要由车载扬声器贡献，2020 年之前扬声器业务贡献营收比例在 90%以上，受益于蔚来汽车等车企车型量产、新品持续放量，2021 年起车载功放、AVAS 产品贡献扩大，二者合计占比在 2023 年已突破 19%。分地区看，分地区看，受益于中国乘用车高需求以及新能源车市场的快速增长，中国市场在公司营业收入中占比最高且逐年提升，2021 年占比在 40%以上，2023 年占比已提升至 60.9%；欧洲、美洲市场主要客户包括大众、福特等。图图 7：2017-2023 年年公司分产品营收结构

27、公司分产品营收结构 图图 8：2017-2023 年年公司分地区营收结构公司分地区营收结构 注：2021 年仅中报披露了详细的分地区数据；2017-2020H1 中分地区口径为“中国、美洲、欧洲、其他”，2021H1、2022H1、2023H1 的分地区口径为“中国、美国、德国、其他”，因此改用斜线表示。数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 多因素扰动，致利润端短期承压。多因素扰动，致利润端短期承压。公司 2017-2020 年归母净利润呈下滑态势，主要系营业收入下滑、期间费用增长、汇兑收益减少、新冠疫情影响等因素导致。2021年虽然营业收入增长明显，但受上游原材料价格上

28、涨、疫情反复导致出口运费上涨等因素干扰，归母净利润同比下滑 19.6%。受益于产品结构优化、原材料成本改善等因素，公司 2023 年归母净利润同比增长 82.4%、扣非后归母净利润增长 140.4%。50%60%70%80%90%100%车载扬声器车载功放AVAS其他业务0%20%40%60%80%100%中国美洲欧洲其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 图图 9：2017-2023 年年公司归母净利润及同比增速（亿公司归母净利润及同比增速（亿元，元，%）图图 10：2017-2023 年年公司扣非后归母净利润及同比公司扣

29、非后归母净利润及同比增速（亿元，增速（亿元，%）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 公司 2017-2023 年车载扬声器业务毛利率在 20%-30%之间，公司毛利率高于歌尔股份、国光电器、奋达科技相关业务的毛利率，主要原因在于上述公司的电声业务主要面向消费电子行业，相比于汽车行业的电声产品对成本更敏感；公司毛利率低于漫步者、惠威科技相关业务，主要原因在于上述公司的汽车音响产品主要面向后装市场，一方面，汽车音响后装市场规模较小，另一方面，后装市场更多地考虑音响品牌和个性化，因此毛利率水平相比于主要面向前装市场且出货量大的公司更高。图图 11：2017-2023 年年公司

30、与可比公司相关业务毛利率对比公司与可比公司相关业务毛利率对比 注：歌尔股份业务为“电声器件/智能声学整机”，漫步者业务为“汽车音响”，惠威科技业务为“汽车音响”，国光电器业务为“音箱及扬声器”，奋达科技业务为“多媒体音箱”，上声电子业务为“车载扬声器”数据来源：各公司公告，东北证券 2.汽车音响升级汽车音响升级+新能源车刚需，车载声学迎来机遇新能源车刚需，车载声学迎来机遇 2.1.音响成消费升级新发力点，车载扬声器规模扩张 车载声学环境复杂，扬声器设计布局难度大。车载声学环境复杂，扬声器设计布局难度大。扬声器是一种将电能转化为声能的元器件，其性能直接影响着音质的优劣。与多数扬声器处于相对简单、

31、开放的环境不-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52017 2018 2019 2020 2021 2022 2023归母净利润YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.62017 2018 2019 2020 2021 2022 2023扣非后归母净利润YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20020202120222023歌尔股份漫步者惠威科技国光电器

32、奋达科技上声电子 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 同，汽车内部空间窄小、存在不规则物体导致车载声学环境复杂，并且噪声的多样性、行驶过程的动态性等进一步增大了车载扬声器设计、布局的难度。图图 12：汽车噪声来源及传播路径汽车噪声来源及传播路径 数据来源：Brel&Kjr，东北证券 车载扬声器按频率可分为高频、中频、低频、全频扬声器。车载扬声器按频率可分为高频、中频、低频、全频扬声器。其中，高频扬声器需要快速振动且振动幅度小，因此通常振膜轻薄坚韧且口径较小，其主要表现声音的细节，影响声音的表现力；中频作为人耳接受声音信息的主要

33、部分，人耳对其感觉更灵敏，要求中频扬声器灵敏度高、失真小、指向性好，其特点在于还原人声逼真、音色清晰有力、节奏感强；由于低频声波的波长较长，低频扬声器通常采用大口径设计满足大位移、长冲程的需求来产生丰满、有力、震撼的低音效果；全频扬声器则是能同时覆盖低、中、高频段的扬声器。扬声器单车搭载量通常扬声器单车搭载量通常 4-8 个，高端车型扬声器数量可达个，高端车型扬声器数量可达 8 个以上。个以上。在传统汽车上，扬声器数量一般在 4-8 个，通常是低频扬声器+高频扬声器。一些高端车型或配置上会搭载中频、多频等扬声器以及低音炮，扬声器数量可以达到 8 个以上，有些还会采用品牌扬声器如 Harman/

34、Kardon 哈曼卡顿、Bang&Olufsen、Burmester 柏林之声等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 表表 1：上汽系大众部分上汽系大众部分 SUV 车型扬声器数量及品牌对比车型扬声器数量及品牌对比 厂商厂商 上汽大众上汽大众 上汽大众上汽大众 上汽大众上汽大众 上汽大众上汽大众 上汽奥迪上汽奥迪 上汽奥迪上汽奥迪 车系车系 途铠 途铠 途观 L 途观 L 奥迪 Q5 e-tron 奥迪 Q6 车型名称车型名称 途铠 2023 款 改款 1.5L 手动风尚版 途铠 2023 款 300TSI DSG豪华版 途

35、观 L 2024 款 300TSI 自动两驱智享版 途观 L 2023 款 改 款 380TSI 自 动 四 驱R-Line旗舰版7座 奥迪 Q5 e-tron 2023 款 40 e-tron 星耀型 锦衣套装 奥迪 Q6 2024 款 50 TFSI quattro 行云型 飞骑套装 6 座 上市时间上市时间 2023.05 2023.06 2023.11 2023.05 2023.03 2023.09 厂 商 指 导 价厂 商 指 导 价(万元万元)11.59 16.19 19.87 26.08 31.25 56.66 级别级别 小型 SUV 小型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中

36、大型 SUV 中大型 SUV 汽油 汽油 汽油 汽油 纯电动 汽油 扬声器品牌扬声器品牌 Beats Harman/Kardon Bang&Olufsen Bang&Olufsen 扬声器数量扬声器数量 4 6 8 10 7;13(8000 元)10;14(12000 元)备注备注 表示标配，表示可选配 数据来源：汽车之家，东北证券 新势力将车载音响系统作为发力点之一，带动单车扬声器数量增多。新势力将车载音响系统作为发力点之一，带动单车扬声器数量增多。新能源车不断发展，新势力车企如特斯拉、蔚来、理想、小鹏、AITO 问界等寻求差异化，音响系统作为消费者能够直观感受的产品，成为新势力打入市场的发

37、力点之一。问界 M7搭载 Huawei Sound，采用 19 单元声学设计，其中包括 15 个发声单元+4 个头枕音响，实现了 7.1 环绕声场；蔚来 ET7 搭载 7.1.4 声道的杜比全景声音响系统，包含23 个扬声器，拥有 4 个顶置声道音响及低音炮，4 个主位声道采用由高、中、低音三个单元组合的 3 分频音响，蔚来自 2023 款之后全系车型已标配 23 扬声器。此外，传统车企也在逐渐跟进，车型上搭载更好的扬声器配置，如比亚迪汉 EV 2020 款、2021 款配备 8 个扬声器，2022 款及之后的汉系列车型（包含 EV 和 DM-i）除低配外升级为 12 扬声器丹拿音响。图图 1

38、3：问界问界 M7 搭载搭载 Huawei Sound 图图 14：蔚来蔚来 ET7 标配标配 7.1.4 杜比全景声杜比全景声 数据来源：AITO 问界官网，东北证券 数据来源：蔚来官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 表表 2：新势力车企将车载音响系统作为发力点之一新势力车企将车载音响系统作为发力点之一 车型车型 级别级别 售价（万元）售价（万元）扬声器数量扬声器数量 扬声器品牌扬声器品牌 特斯拉特斯拉 Model Y 中型 SUV 25.89-36.89 14 问界问界 M7 中大型 SUV 24.98-

39、32.98 19 Huawei Sound 理想理想 L 系列系列 中大型/大型 SUV 31.98-42.98 19-21 理想理想 ONE 中大型 SUV 34.98 12 蔚来蔚来全系全系（2023 款起）款起）中型车/中大型CAR&SUV 29.80-59.80 23 小鹏小鹏 P7i 中型车 22.39-33.99 20 Dynaudio 丹拿 小鹏小鹏 G6 中型 SUV 20.99-27.69 18 小鹏小鹏 G9 中大型 SUV 26.39-35.99 21 奥迪奥迪 Q6 中大型 SUV 46.76-63.06 10-14 Bang&Olufsen 宝马宝马 X5 中大型 S

40、UV 61.2-80.00 12-16 Harman/Kardon 哈曼卡顿 奔驰奔驰 GLE 中大型 SUV 69.98-88.98 10-13 Burmester 柏林之声 数据来源：汽车之家，东北证券 车载扬声器市场规模大，单车搭载量逐年上升。车载扬声器市场规模大，单车搭载量逐年上升。以乘联会销量及汽车之家车型参数为基础进行乘用车车载扬声器市场空间测算，每年乘用车扬声器需求量在 1 亿只以上。此外，在汽车消费升级、新势力等车企为智能座舱配置更好的音响系统等因素的带动下，平均每辆车的扬声器数量随之逐年增长，2024 年第一季度单车搭载扬声器数量约为 6.5 个，其中新能源车型单车扬声器数量

41、为 8.7 个。测算假设：测算假设：车型提供多种扬声器配置的以低配为准，对于汽车之家未提供扬声器数量的统一取 4 个，因此测算值相比真实值偏低。测算原理：测算原理：乘用车车载扬声器市场规模（该车型销量该车型扬声器数量）。图图 15：2019-2024Q1 乘用车扬声器市场规模乘用车扬声器市场规模（左轴（左轴，个，个）和加权平均和加权平均单车扬声器数量（右轴单车扬声器数量（右轴，个，个）数据来源：乘联会，汽车之家，东北证券 4.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.000.20.40.60.811.21.41.61.82002220232024Q1x

42、100000000扬声器市场规模单车扬声器数量单车扬声器-新能源 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 通常来说，扬声器性能越好、数量越多，车载音响系统的效果越好。扬声器投入成扬声器投入成本相对较低，在消费升级趋势、智能座舱渗透率提高等驱动因素下，车企从车载音本相对较低，在消费升级趋势、智能座舱渗透率提高等驱动因素下，车企从车载音响系统切入，使消费者享受到接近甚至超越豪华车的音响体验，并且可以将其作为响系统切入，使消费者享受到接近甚至超越豪华车的音响体验，并且可以将其作为宣传点，提高车型的产品竞争力，将带动车载扬声器市场空间不

43、断扩大。宣传点，提高车型的产品竞争力，将带动车载扬声器市场空间不断扩大。2.2.音响升级拉动车载功放需求，渗透率提升音响升级拉动车载功放需求，渗透率提升 功放是扬声器的驱动。功放是扬声器的驱动。功放的全称是功率放大器，其将音频输入信号进行选择和预处理，通过功率放大芯片将音频信号放大，用于驱动扬声器重放声音，对于车载音响系统的品质有重大意义。功放可分为模拟功放和数字功放，数字功放有望成为主流。功放可分为模拟功放和数字功放，数字功放有望成为主流。模拟功放成本低，通过有限的模拟电路就可以实现，但存在电路庞大、发热量和功耗大等不足；数字功放具有稳定性高、抗干扰能力强、失真小、噪音低、动态范围大等特点。

44、此外，由于模拟功放的算法是由硬件电路实现的，改进算法需要重新设计硬件电路甚至无法实现，而数字功放系统中内置 DSP（数字信号处理器）可以调整声场、相位、均衡等，提升声音输出品质，车载音响系统多元化的需求有望带动数字功放成为主流。图图 16：模拟功率放大器部分电路示意图模拟功率放大器部分电路示意图 图图 17：数字功率放大器的工作原理数字功率放大器的工作原理 数据来源：磁悬浮轴承数字功率放大器的研究，东北证券 数据来源：磁悬浮轴承数字功率放大器的研究，东北证券 扬声器数量增多、音响系统配置提高，需要配套独立功放。扬声器数量增多、音响系统配置提高，需要配套独立功放。低、中、高频扬声器额定功率通常在

45、 10-20W，部分可以达到 30W，而低音炮额定功率在 30W 以上。对于中低端车型，车载音响系统简单、扬声器数量少，对功放性能、功率要求低，加之成本的约束，功放或简易的音频处理功能通常集成在车机内。对于配置较高的车载音响系统，扬声器数量增多，以及低音炮的引入，集成式车载功放的功率、性能、散热等存在不足，因此需要使用独立功放。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 图图 18：丹拿丹拿 Esoamp A600.4 功放功放 图图 19：先锋电子先锋电子 GM-A6704 功放功放 数据来源：丹拿，东北证券 数据来源：先锋电子，

46、东北证券 车载功放渗透率不断提高，市场规模逐年增长。车载功放渗透率不断提高，市场规模逐年增长。以乘联会销量及汽车之家车型参数为基础进行乘用车车载功放市场空间测算，车载功放市场规模呈逐年增长趋势，2023 年超过 200 万个，同时，车载功放渗透率也在不断提高，2024 年第一季度的渗透率超过 10%，其中新能源车型中的车载功放渗透率超 26%。测算假设：测算假设：在乘用车车载扬声器市场规模测算基础上，假设单车搭载 12 个及以上扬声器的车型采用 1 个独立功放。测算原理：测算原理：乘用车车载功放市场规模（单车搭载扬声器数量12 的车型销量1）。图图 20：乘用车车载功放市场规模乘用车车载功放市

47、场规模（左轴，个）以及（左轴，个）以及车载功放渗透率车载功放渗透率（右轴，（右轴，%）数据来源：乘联会，汽车之家，东北证券 随着车载音响系统配置升级、扬声器数量增加，对功率、性能要求更高，数字功放、随着车载音响系统配置升级、扬声器数量增加，对功率、性能要求更高，数字功放、独立功放成为趋势，渗透率将不断提升，带动市场规模持续增长。独立功放成为趋势，渗透率将不断提升，带动市场规模持续增长。0%5%10%15%20%25%30%05002002220232024Q1x 10000车载功放市场规模车载功放渗透率车载功放渗透率-新能源 请务必阅读正文后的声明及

48、说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 2.3.政策助力政策助力 AVAS 成为新能源车刚需增量成为新能源车刚需增量 新能源车低速行驶噪音低，AVAS 让新能源车“被听见”。汽车达到一定行驶速度后，胎噪、风噪可以被人听到。而由于新能源车在低速行驶时与燃油车相比噪音很低、不易察觉，为了保障道路安全、提升驾驶体验，AVAS 产品随之而兴起，其通过内置算法发出模拟引擎的声音以提高新能源车的可察觉性。此外，AVAS 还可以通过不同算法实现不同音效的警示效果，避免新能源车行驶时警示音同质化。图图 21：AVAS 在新能源车低速行驶时发出警示音在新能源车低速行驶时

49、发出警示音 数据来源：西门子，东北证券 AVAS 单车用量在单车用量在 1-3 个，产品单价可达个，产品单价可达 100 元以上。元以上。AVAS 产品主要由扬声器和控制模块组成，包含一体式和分体式两种，其中分体式 AVAS 的控制模块可集成在车载功放里，实现电子产品综合集成的设计。据上声电子，国内 AVAS 单车用量一般为 1 个，国外一般为 2-3 个。根据车型不同，搭载内置算法的较为高端的 AVAS具有较高的技术含量和产品附加值，不带控制模块的 AVAS 单价区间在 20-60 元，带控制模块的 AVAS 单价可达 100 元以上。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

50、 15/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 图图 22：一种一种 AVAS 模块及扬声器的驱动系统示意图模块及扬声器的驱动系统示意图 数据来源：国家知识产权局，东北证券 政策助力政策助力 AVAS 成为新能源车刚需增量。成为新能源车刚需增量。目前，中国、美国、欧洲、日本等国家和地区均出台了相关标准和法律法规，要求新能源车低速行驶时发出警示音。随着各地标准和法规逐步落地，AVAS 有望成为新能源车刚需增量，新能源车的增长潜力成为了 AVAS 市场空间的驱动力。图图 23：中国、美国、欧洲、日本等出台的中国、美国、欧洲、日本等出台的 AVAS 相关法规和标准相关法规和标准 数据来源：西门子，

51、东北证券 AVAS 市场空间增速与新能源车相当。市场空间增速与新能源车相当。以乘联会销量为基础进行乘用车 AVAS 市场空间测算，AVAS 市场空间随着新能源车增长而快速扩大，2023 年乘用车 AVAS 市场规模约为 887 万个，目前 2024 年一季度 AVAS 渗透率也随着新能源车渗透率增长而达到 35%。测算假设：测算假设：新能源车（包括纯电和插混）全部搭载 AVAS 且单车搭载数量为 1 个，因此测算值相比真实值偏低。测算原理：测算原理：乘用车 AVAS 市场规模新能源车销量1。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度

52、 图图 24：乘用车乘用车 AVAS 市场规模市场规模（左轴，个）以及（左轴，个）以及 AVAS 渗透率渗透率（右轴，（右轴，%）数据来源：乘联会，东北证券 新能源车的静谧性以及政策要求使得新能源车的静谧性以及政策要求使得 AVAS 成为新能源车车载声学的增量，成为新能源车车载声学的增量，AVAS也将随着新能源车渗透率不断增长而迎来巨大的增长空间。也将随着新能源车渗透率不断增长而迎来巨大的增长空间。2.4.车载声学市场规模测算 基于上述对车载扬声器、车载功放、基于上述对车载扬声器、车载功放、AVAS 市场的分析，对车载声学市场空间进行市场的分析，对车载声学市场空间进行测算。测算。预计到 202

53、6 年国内乘用车车载声学市场空间约为 99.7 亿元，2023-2026 年年均复合增速达到 22.7%，2026 年全球车载声学市场空间约为 247.8 亿元，2023-2026年年均复合增速达到 15.6%。测算假设：测算假设：中国：中国：（1）2024-2026 年乘用车销量增速分别为 3%、5%、5%，新能源渗透率分别为 45%、51%、55%；（2）2024 年单车扬声器数量取第一季度数据，2025-2026 年单车扬声器数量年均增速分别按照燃油车 2%、新能源 5%，扬声器单价保持在 20 元；（3）2024-2026 年车载功放渗透率以每年燃油车+0.5pct/0.8pct/1.

54、2pct、新能源+5.5pct/4.5pct/3.5pct 的增速增长，车载功放 2019-2022 年间平均单价为 800 元、且自 2023 年起以 2%的速率下降；（4）AVAS 渗透率与新能源车渗透率一致，AVAS 单价年均增长约 4%。欧洲、美洲、其他：欧洲、美洲、其他：（1）为测算单车扬声器数量需与上声电子招股书和年报披露保持一致，销量口径采用乘用车+轻型商用车销量，欧洲与美洲 2024-2026 年销量取过去五年销量移动平均值，其他地区的销量每年以 5%的增速增长；（2）2019-2022 年单车扬声器数量通过公司公告披露计算得到，2023-2026 年单车扬声器数量在前一年基础

55、上按 3%的增速增长；（2）2019-2023 车载功放渗透率取各地区中大型以上级别车型的销量占比，2024-2026 年车载功放渗透率在前一年基础上按一定绝对百分比增长（欧洲为1.5pct/2.5pct/3pct，美洲为 2pct/2.5pct/3pct，其他地区为 1pct/1.5pct/2pct）；（3）AVAS 渗透率与新能源车渗透率一致，参考 IEA 等机构预测数据，美洲、欧洲地区 AVAS 平均单车搭载量为 2 个，其他地区为 1 个。0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006007008009000202120222

56、0232024Q1x 10000AVAS市场规模AVAS渗透率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 全球：全球：由各部分数据加权平均得到。测算原理：测算原理：车载声学市场空间=（单车扬声器数量扬声器单价+车载功放渗透率车载功放单价+AVAS 渗透率AVAS 单价）乘用车销量。图图 25：2019-2026E 年国内乘用车车载声学市场空间测算年国内乘用车车载声学市场空间测算 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 扬声器扬声器 中国-汽车销量（万辆）2111 1976 2107 2

57、314 2553 2630 2761 2899 中国-单车扬声器（个）5.0 5.2 5.4 5.8 6.3 6.9 7.4 7.8 欧洲-汽车销量（万辆）2004 1605 1583 1405 1609 1641 1568 1561 欧洲-单车扬声器（个）6.5 6.5 6.1 7.0 7.2 7.4 7.6 7.8 美洲-汽车销量（万辆）2417 1983 2079 1960 2179 2124 2065 2081 美洲-单车扬声器（个）5.1 4.9 4.5 5.3 5.5 5.6 5.8 6.0 其他-汽车销量（万辆）1714 1513 1616 1659 1799 1889 1984

58、 2083 其他-单车扬声器（个）8.3 7.6 7.6 8.4 8.7 9.0 9.2 9.5 单价（元）20 20 20 20 20 20 20 20 中国中国-市场空间（亿元）市场空间（亿元）21.0 20.6 22.8 26.8 32.4 36.2 40.7 45.3 全球全球-市场空间（亿元）市场空间（亿元）100.2 83.5 85.3 95.1 110.6 118.2 125.1 134.2 车载功放车载功放 中国渗透率 1.0%1.3%3.0%5.5%8.8%13.6%17.8%21.5%欧洲渗透率 4.3%4.5%4.3%4.5%4.3%5.8%8.3%11.3%美洲渗透率

59、7.7%7.9%8.8%9.1%9.2%11.2%13.7%16.7%其他渗透率 1.9%2.3%2.1%2.0%2.3%3.3%4.8%6.8%单价（元）800 800 800 800 784 768 753 738 中国中国-市场空间（亿元）市场空间（亿元）1.7 2.1 5.1 10.1 17.6 27.5 37.1 45.9 全球全球-市场空间（亿元）市场空间（亿元）26.0 23.3 28.0 32.3 42.0 57.9 75.3 95.0 AVAS 中国渗透率 5.0%5.9%15.7%28.0%34.7%45.0%51.0%55.0%欧洲渗透率 1.9%2.7%7.9%13.9

60、%17.9%22.0%27.0%33.0%美洲渗透率 1.6%1.5%1.8%3.5%5.5%8.5%12.5%17.5%其他渗透率 0.6%0.6%0.5%1.0%2.1%3.5%5.5%8.5%单价（元）40.6 40.8 41.8 43.3 45.3 48.2 50.7 52.9 中国中国-市场空间（亿元）市场空间（亿元）0.4 0.5 1.4 2.8 4.0 5.7 7.1 8.4 全球全球-市场空间（亿元）市场空间（亿元）1.1 1.1 2.8 5.2 7.9 11.2 14.6 18.7 车载声学市场空间车载声学市场空间中国（亿元）中国（亿元）23.1 23.1 29.3 39.7

61、 54.0 69.5 84.9 99.7 车载声学市场空间车载声学市场空间全球（亿元）全球（亿元）127.3 107.9 116.1 132.5 160.4 187.3 215.0 247.8 数据来源：乘联会，Marklines，IEA，汽车之家，公司公告，东北证券 3.公司车载扬声器量价齐升，车载功放公司车载扬声器量价齐升，车载功放+AVAS 持续放量持续放量 3.1.自产核心零部件筑车载扬声器壁垒，实现量价齐升 公司自产核心零部件，保证产品性能。公司自产核心零部件，保证产品性能。扬声器主要由纸盆、盆架、支片、磁铁等组成。其中纸盆振动推动空气振动来实现声音的重放，对于音质有较大影响；盆架是

62、扬声器的骨架，由于其他零部件的振动也会传导至盆架，因此要求盆架具有良好的强度，与此同时还需满足轻量化的要求。公司的子公司延龙电子、乐玹音响分别具 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 备扬声器纸盆和盆架的生产能力，并且通过产线升级、工艺改进等方式不断强化精密制造能力，自产零部件有助于保证供货的稳定性以及原材料品质，进而保证扬声器产品硬件性能。图图 26：扬声器结构示意图扬声器结构示意图 数据来源：搜狐，东北证券 除硬件能力外，公司还具备车载音响系统调音的核心技术。除硬件能力外，公司还具备车载音响系统调音的核心技术。车内空间狭小

63、，容易产生驻波、时差、共鸣等影响声音效果，一方面需要对扬声器结构、布局进行合理的设计，另一方面需要通过调音消除上述不利因素，提高声音效果。公司自主开发调音算法、软件及完整的测评体系，对于音响系统的特殊性和调音过程中的主观性，公司具备一支专业的调音工程师队伍，具有丰富的调音经验，能够对声场精确评价并实现更优质的声音表现。从供应商类型来看，车载扬声器行业主要包括普瑞姆、艾思科、丰达电机、先锋电从供应商类型来看，车载扬声器行业主要包括普瑞姆、艾思科、丰达电机、先锋电子等海外厂商和上声电子、吉林航盛等本土厂商。子等海外厂商和上声电子、吉林航盛等本土厂商。由于日韩系车企优先选择日韩本土供应商，丰达电机、

64、先锋电子在日韩系车企中占主导地位，而欧美系以及中国车企在扬声器供应链上较为开放，各车载扬声器供应商充分竞争。表表 3：部分车载扬声器供应商供应车型情况部分车载扬声器供应商供应车型情况 供应商供应商 车企车企 车型车型 供应产品供应产品 普瑞姆普瑞姆 东风乘用车 东风风神 奕炫 MAX(FF)(China)音响系统 特斯拉 Model 3(USA)、Model S(USA)、Model X(USA)扬声器 艾思科艾思科 菲亚特 500(Poland)、Bravo(Italy)扬声器 雪铁龙 DS3(France)扬声器 奥迪 A4(Germany)扬声器 广汽菲克 菲亚特 菲翔(FF)(Chin

65、a)扬声器 先锋电子先锋电子 丰田 Allion、Alphard、bB、Camry、Crown、Crown Majesta、Harrier、Harrier Hybrid、Hiace、Isis、Land Cruiser Prado、Noah、Premio、Probox Van、Ractis、Raum、RAV4、Regius Ace、Sienta、Succeed Van、Vitz、Voxy、Wish、雷克萨斯 ES、雷克萨斯 GS、雷克萨斯 GX、雷克萨斯 IS、雷克萨斯 LS、雷克萨斯 LX、塞恩 tC 扬声器 丰田 Camry(USA)、Harrier、Harrier Hybrid、Land

66、Cruiser、雷克萨斯 LC500 Convertible、雷克萨斯 LX500d、雷克萨斯 LX600、雷克音响系统 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 萨斯 LX600、雷克萨斯 NX250、雷克萨斯 NX350、雷克萨斯 NX350h、雷克萨斯 NX450h+、雷克萨斯 RX(Canada)、雷克萨斯 RX350 本田 Accord Hybrid、CR-V(USA)扬声器 本田 Accord(USA)、CR-V(USA)音响系统 丰达电机丰达电机 三菱 Galant Fortis、Lancer Evolution X

67、、Outlander、Pajero 音响系统 本田 N-BOX Slash 扬声器 索尼索尼 奇瑞 星途 揽月(4WD)(China)、星途 揽月(FF)(China)、瑞虎 7 PLUS(FF)(China)、瑞虎 7 PLUS(FF)(China)、瑞虎 7 PLUS(FF)(China)、瑞虎 8 PLUS MHEV(FF)(China)、瑞虎 8 PLUS MHEV(FF)(China)、瑞虎 8 Plus 鲲鹏 e+(FF)(China)、瑞虎 8 Plus 鲲鹏版(FF)(China)、瑞虎 8 Pro(4WD)(China)、瑞虎 8 Pro(FF)(China)音响系统 福特

68、Explorer Titanium(USA)、Explorer Titanium(USA)、Edge(Canada)、Fusion(USA)、Escape(USA)音响系统 伟世通伟世通 福特 Ranger(USA)、F-150(USA)、Fiesta(Mexico)、Focus(Germany)、Galaxy(Belgium)、Transit Connect(Turkey)音响系统 德尔福德尔福 奥迪 A1(Belgium)、A4(Germany)音响系统 大众 Tiguan(Germany)音响系统 戴姆勒 梅赛德斯-奔驰 C-Class Coupe(Germany)、梅赛德斯-奔驰 A-

69、Class(Germany)、梅赛德斯-奔驰 CLS-Class(Germany)音响系统 通用 凯迪拉克 Escalade(USA)、别克 Lucerne(USA)、吉姆西 Yukon(USA)、雪佛兰 Corvette(USA)音响系统 福特 Ka(Poland)、Mustang(USA)音响系统 阿尔派阿尔派 Jeep Grand Cherokee 4xe(USA)、Cherokee(USA)、Compass(Mexico)、Grand Cherokee(USA)音响系统 道奇 Challenger(Canada)、Charger(Canada)音响系统 上声电子上声电子 大众、福特、通

70、用等 大众集团捷达及 POLO、宾利添越、福特集团 KA 及蒙迪欧、通用雪佛兰 Silverado 等 扬声器 蔚来 ES6、ES8 音响系统 吉林航盛吉林航盛 一汽-大众 Audi A6L(China)、Audi Q3(China)、CC(China)、Magotan(China)、Golf A7(China)、Sagitar(China)、New Bora(China)音响系统 注：车型后的括号内国家注：车型后的括号内国家/地区表示在当地上市的车型，不带括号表示在车企所在国家地区表示在当地上市的车型，不带括号表示在车企所在国家/地区上市的车型。地区上市的车型。数据来源：Marklines，

71、各公司官网、公司公告，东北证券 公司在中国、捷克、巴西、墨西哥等地建设生产基地，产能辐射全球主要汽车生产地区，并在中国、美国、德国等地设有销售、售后及技术支持团队，为客户提供及时高效的支持，并保持与全球客户同步进步，在国际市场不断提升竞争力。公司主要客户包括大众集团、福特集团、通用集团、上汽自主、上汽系合资等整车厂以及博士视听等电声品牌，并开发了比亚迪、吉利、长城等自主车企以及特斯拉、蔚来、理想等新势力车企。市占率方面，市占率方面，据国际汽车制造业协会 OICA 测算，采用乘用车+轻型商用车口径，2017-2023 年公司在中国市场占有率在 20%左右，且近年来持续增长，在全球扬声器市场占有率

72、在 13%左右，在国内同业竞争者中处于领先地位。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 图图 27：2017-2023 年公司在中国车载扬声器市场销年公司在中国车载扬声器市场销量及市占率（万个，量及市占率（万个，%）图图 28：2017-2023 年公司在全球车载扬声器市场销年公司在全球车载扬声器市场销量及市占率（万个，量及市占率（万个，%）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 产品单价方面，产品单价方面，在消费升级趋势及新势力的拉动下，公司车载扬声器产品平均单价逐渐提高，从 2017 年的均价 17.1

73、元增长至 2023 年的均价 23.4 元。图图 29：2017-2023 年年公司车载扬声器产品平均单价（元公司车载扬声器产品平均单价（元/个）个）数据来源：公司公告，东北证券 我们认为，在单车扬声器数量增加、车载音响系统升级的趋势下，车载扬声器市场我们认为，在单车扬声器数量增加、车载音响系统升级的趋势下，车载扬声器市场空间不断扩大，公司市占率稳中有升，产品单价逐渐增高，车载扬声器业务有望实空间不断扩大，公司市占率稳中有升，产品单价逐渐增高，车载扬声器业务有望实现量价齐升。现量价齐升。3.2.声学经验助力车载功放业务迁移，单车价值量提升明显 功放作为电子产品，前装市场参与者较多、行业集中度较

74、低，功放作为电子产品，前装市场参与者较多、行业集中度较低，主要玩家可以分为三类：国际汽车零部件供应商，此类企业在汽车产业布局早，与车企存在较密切的联系，在车载功放行业竞争地位较稳定，如伟世通、德尔福等；电子产品企业，此类18%19%20%21%22%23%24%02000400060008000400000002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023上声电子其他市占率11%12%13%14%00000400005000060000700002017 2018 2019 2020 2021 2022 2

75、023上声电子其他市占率057201820192020H1 2021H1 2021H220212022H1 2022H220222023H1 2023H22023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 企业具备良好的产业链整合能力和电子产品领域的技术积累，如先锋电子、阿尔派等；电声企业，通常具备车载扬声器以及车载音响系统解决方案的供应能力，如普瑞姆、艾思科、上声电子等。表表 4：部分车载功放供应商供应车型情况部分车载功放供应商供应车型情况 供应商供应商 车企车企 车型车型 先锋电子先锋电子 丰田 Crow

76、n、Crown、Crown Majesta、Harrier、Land Cruiser、Land Cruiser Prado、雷克萨斯 CT200h、雷克萨斯 ES、雷克萨斯 ES、雷克萨斯 GS、雷克萨斯 GS、雷克萨斯 GS Hybrid、雷克萨斯 GX、雷克萨斯 HS250h、雷克萨斯 IS、雷克萨斯 IS、雷克萨斯 IS Hybrid、雷克萨斯 IS300、雷克萨斯 IS300h、雷克萨斯 IS350、雷克萨斯 LS、雷克萨斯 LS、雷克萨斯 LS600h、雷克萨斯 LX、雷克萨斯 RX、雷克萨斯 RX Hybrid 本田 Civic Type R(UK)、Civic Type R(UK

77、)、CR-V、Vezel e:HEV、讴歌 TSX 伟世通伟世通 福特 F-Series(USA)、Focus(USA)、Mustang(USA)日产 Pathfinder(USA)阿尔派阿尔派 Jeep Grand Cherokee(USA)宝马 X3(USA)、X6(USA)北京汽车 绅宝 D70(FF)(China)电装天电装天 丰田 Crown、Crown Hybrid 上声电子上声电子 蔚来 ES6、ES8 注：括号内的国家注：括号内的国家/地区表示该供应商供应的是在该地上市的车型，无括号表示供应的是在车企地区表示该供应商供应的是在该地上市的车型，无括号表示供应的是在车企所在国家所在

78、国家/地区上市的车型。地区上市的车型。数据来源：Marklines，各公司官网、公司公告，东北证券 车载声学经验有利于车载功放开发，公司自研技术满足多元化产品需求。车载声学经验有利于车载功放开发，公司自研技术满足多元化产品需求。与其他电子产品不同，车载功放的优劣除了产品本身性能指标外，还需要与扬声器进行配合输出声音效果，因此对供应商在声学信号处理等领域的经验积累也有一定要求。公司车载功放产品以数字功放为主，目前已自主研发并形成了声场重构、声像位置校正、扬声器自动均衡、人声音乐声分离、虚拟低音增强，主动降噪、车内语音通话、声浪模拟等算法的配套体系，配合多样化的软件平台，数字功放可满足不同客户的多

79、元化需求。产品单价方面，产品单价方面，除 2017 年由于车载功放产品处于新品开发阶段、销量小而导致单价较低外，随着蔚来旗下 ES8、ES6 等车型陆续量产，以及后续更多客户的拓展及放量，公司作为声学产品同步开发和配套的供应商，功放产品销量持续提升，2018-2023年期间公司车载功放产品平均单价在 800 元左右。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 图图 30：2017-2023 年年公司车载功放产品平均单价（元公司车载功放产品平均单价（元/个）个）数据来源：公司公告，东北证券 我们认为，公司作为汽车电声企业，在车载声学领

80、域积累的丰富经验有助于建立起我们认为，公司作为汽车电声企业，在车载声学领域积累的丰富经验有助于建立起车载功放产品的竞争优势，并且自主研发形成多项功放相关算法、技术，随着车载车载功放产品的竞争优势，并且自主研发形成多项功放相关算法、技术，随着车载功放市场扩大以及产品持续验证落地，车载功放业务将保持快速增长。功放市场扩大以及产品持续验证落地，车载功放业务将保持快速增长。3.3.AVAS 业务客户拓展顺利，新能源渗透带动业绩放量 AVAS 在汽车上通过汽车总线与其他电子模块进行实时通讯，需要供应商同时具备扬声器和控制模块的供应能力。AVAS 伴随着新能源车的发展而兴起，在相关行业标准、政策法规要求下

81、逐渐步入新能源车车载安全领域并成为强制配套产品，国内外对 AVAS 的研究和产业化起点差距不大。公司 AVAS 产品主要采用扬声器与控制模块结合的设计，可通过集成自主研发的算法实现不同音效的警示效果。产品单价方面，公司 AVAS 产品均价近年来在 40-50 元之间，其中部分年份单价较低，主要系公司为争取战略客户对 AVAS 产品结构进行差异化配置，部分单价较低的产品销量增长所导致。目前公司已为蔚来汽车、上汽集团、上汽大众等车企提供AVAS 产品，并新开发佩卡集团、威马汽车、德赛西威等客户，以及通过原有在扬声器业务的合作拓展到 AVAS 业务的江铃汽车等。00500600

82、700800900820192020H120212022H12022H220222023H12023H22023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 图图 31：2017-2023 年年公司公司 AVAS 产品平均单价（元产品平均单价（元/个）个）数据来源：公司公告，东北证券 我们认为，新能源车渗透率提高将带动我们认为，新能源车渗透率提高将带动 AVAS 市场扩张，公司在车载音响系统领域市场扩张，公司在车载音响系统领域的技术、客户基础有助于的技术、客户基础有助于 AVAS 产品研发及业务推广，随着已有项

83、目逐渐量产爬坡产品研发及业务推广，随着已有项目逐渐量产爬坡以及新增项目定点，以及新增项目定点，AVAS 业务将成为新的增长点。业务将成为新的增长点。3.4.研发投入积累技术，募资储备产能 积极投入研发，形成多项核心技术成果。积极投入研发，形成多项核心技术成果。公司在车载声学领域通过研发创新及长期积累，形成了声学产品仿真与设计、整车音响设计、声学信号处理技术、数字化扬声器系统技术四个方面多项核心技术成果，并通过多项专利进行技术保护，对于提高产品附加值、拓宽研发平台产业领域以及增强公司核心竞争力有重要意义。截至2023 年，公司累计获得中国境内外专利共 203 项，其中包含发明专利 48 个、实用

84、新型专利 102 个、外观设计专利 25 个、软件著作权 9 个等。0070809020020H1 2021H1 2021H220212022H1 2022H220222023H1 2023H22023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 图图 32：公司核心技术及专利情况公司核心技术及专利情况 数据来源：公司公告，东北证券 公司研发投入持续增长，研发投入占营业收入比例呈上升趋势。一方面，持续加大对新技术、新产品的研发，另一方面，公司获得产品开发项目增多，相关研发投入随之增长。图图

85、 33：2017-2023 年年公司研发投入及同比增速（亿公司研发投入及同比增速（亿元，元，%）图图 34：2017-2023 年年公司期间费用率公司期间费用率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 公司募投项目分别为扩产扬声器项目、扩产汽车电子项目以及补充流动资金项目。公司募投项目分别为扩产扬声器项目、扩产汽车电子项目以及补充流动资金项目。扩产扬声器项目拟投 2.47 亿元，主要用于车载扬声器生产线的扩产与升级，建设完成后将增加 2500 万只的车载扬声器产能，有效化解公司车载扬声器产能瓶颈；扩产024681012141618声学仿真技术新型纸盆开发技术异型磁路系统设计

86、扬声器非线性失真的评估和补偿整车调音技术AVAS 主动发声技术主动降噪技术多区域声重放技术扬声器阵列宽带声场控制技术数字化扬声器系统技术动态失配整形技术声学产品仿真与设计整车音响设计声学信号处理技术数字化扬声器系统技术实用新型专利PCT国际专利软件著作权外观设计专利境内发明专利0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62017 2018 2019 2020 2021 2022 2023研发投入YOY-2%0%2%4%6%8%10%12%20020202120222023销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文后

87、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 汽车电子项目拟投 1.49 亿元，主要用于建设高精度自动流水线、满足高技术含量产品的制造要求，项目建成后将贡献年产 25 万台新能源汽车行人警示器、20 万台车用功率放大器、15 万台纯数字化扬声器芯片模组的产能；另外，拟使用 5000 万元补充流动资金以促进公司主营业务的持续健康发展。预计募投项目投产后车载扬声器产能可以达到近一亿只（原产能 60007000 万只+募投补充产能 2500 万只），车载功放与 AVAS 共用产线，原产能在年产 100 万只以上，募投项目落地后车载功放+AVAS 年产能有望

88、达到 150 万只以上。表表 5：公司募集资金投资项目情况公司募集资金投资项目情况 募投项目募投项目 拟 投 资 金拟 投 资 金（万元）（万元）项目情况项目情况 达 产 后 年 均达 产 后 年 均收入（万元）收入（万元）达产后年均达产后年均 净利润（万元）净利润（万元）内部收益内部收益率（税前）率（税前）投 资 回 收投 资 回 收期（税前）期（税前）扩产扬声扩产扬声器项目器项目 24728.11 主要进行车载扬声器生产线的扩产与升级，项目建成后将形成年产2500 万只车载扬声器的生产能力。39550.00 3698.72 22.12%5.17 扩产汽车扩产汽车电子项目电子项目 14938

89、.54 投资建设高精度自动流水线，满足高技术含量产品的制造要求。项目建成达产后年产25万台新能源汽车行人警示器、20 万台车用功率放大器、15 万台纯数字化扬声器芯片模组。19550.00 2576.11 19.87%5.71 补充流动补充流动资金项目资金项目 5000.00 数据来源：公司公告，东北证券 发行发行可转债可转债，补充产能、补充产能、进一步进一步开拓市场。开拓市场。2023 年 7 月，公司发布发行可转债公告，旨在提升车载声学产品的产能规模、提升高附加值产品占比、进一步开拓市场并提升公司市占率。本次可转债项目投资总额达 6.5 亿元，包含汽车音响系统及电子产品项目投资 5.5 亿

90、元、补充流动资金 1.0 亿元，项目预计达产后可实现年产 1200 万套低频扬声器、600 万套中频扬声器、90 万套低音炮以及 180 万套汽车电子产品（车载功放及 AVAS）。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 表表 6：公司可转债投资项目情况公司可转债投资项目情况 项目名称项目名称 项目投资总项目投资总额额（万元）（万元）拟使用募集拟使用募集资金资金（万元）（万元）项目情况项目情况 达产后年均达产后年均收入收入（万元）（万元）达产后年均达产后年均净利润净利润（万元）（万元）内部收益率内部收益率 投资回收期投资回收期（税

91、后）（税后）汽车音响系汽车音响系统及电子产统及电子产品项目品项目 55,395.12 42,000.00 本项目达产后每年将新增 1200 万套低 频 扬 声器、600 万套中 频 扬 声器、90 万套低音炮，180万套汽车电子产品 145452.3 11897.07 税前 23.4%税后 18.2%7.07 补充流动资补充流动资金金 10,000.00 10,000.00 合合计计 65,395.12 52,000.00 数据来源：公司公告，东北证券 4.盈利预测盈利预测与与投资建议投资建议 4.1.盈利预测与投资建议 车载扬声器业务：消费升级、智能座舱发展带动车载音响系统配置提高，扬声器数

92、量需求增多并且要求品质提升。公司在车载扬声器市场具备较高的市占率，有望在车载扬声器业务实现量价齐升。预计公司 2024-2026 年车载功放业务收入为 22.14、25.76、30.06 亿元，毛利率为 27.8%、28.0%、28.2%。车载功放业务：汽车音响系统配置升级、扬声器数量增多，拉动车载功放市场快速增长，公司在车载声学领域具备丰富的经验积累并形成多项相关算法、技术，产品持续验证落地将带动车载功放业务增长。预计公司 2024-2026 年车载功放业务收入为 5.51、7.78、10.10 亿元，毛利率为 16.4%、17.2%、18.2%。AVAS 业务：新能源车渗透率提高带动 AV

93、AS 市场增长，公司在车载声学领域的技术积累和产品开发经验有助于业务扩张。预计公司 2024-2026 年 AVAS 业务收入为1.35、1.90、2.61 亿元，毛利率为 17.8%、18.2%、18.8%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 表表 7：2022-2026E 公司业绩拆分公司业绩拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 车载扬声器车载扬声器（亿元）（亿元）收入收入 13.82 18.49 22.14 25.76 30.06 YOY 21.3%33.8%19.7%16.4%16.7%毛利率

94、(%)20.5%28.1%27.8%28.0%28.2%车载功放车载功放（亿元）（亿元）收入收入 2.68 3.61 5.51 7.78 10.10 YOY 226.4%34.5%52.6%41.4%29.7%毛利率(%)15.7%15.6%16.4%17.2%18.2%AVAS（亿元）（亿元）收入收入 0.57 0.86 1.35 1.90 2.61 YOY 116.1%51.0%56.5%40.8%37.7%毛利率(%)14.4%16.3%17.8%18.2%18.8%其他业务其他业务（亿元）（亿元）收入收入 0.61 0.30 0.33 0.36 0.40 YOY 14.4%-50.7%

95、10%10%10%毛利率(%)42.2%11.0%39.1%30.8%27.0%合计合计（亿元）（亿元）收入收入 17.69 23.26 29.32 35.81 43.17 YOY 35.9%31.5%26.0%22.1%20.6%毛利率(%)20.3%25.5%25.3%25.2%25.3%数据来源：公司公告，东北证券 预计公司 2024-2026 年营业总收入分别为 29.32 亿元、35.81 亿元、43.17 亿元，归母净利润分别为 2.32 亿元、2.92 亿元、3.55 亿元，EPS 分别为 1.45 元、1.82 元、2.22 元，PE 分别为 20.15 倍、16.04 倍、1

96、3.16 倍。维持“买入”评级。4.2.风险提示 下游汽车行业需求不及预期：公司作为扬声器供应商，出货量及收入受下游销量影响；公司业务拓展不及预期：车载扬声器是公司业务基盘，车载功放和 AVAS 是新业务，且贡献持续提高，若业务拓展不及预期可能影响收入；原材料价格及海运费上涨：公司成本中包含原材料和运费等项目，其价格波动对于公司成本有影响。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2

97、025E 2026E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 472 54-123 178 净利润净利润 159 232 291 355 交易性金融资产 45 45 45 45 资产减值准备 53 4 3 3 应收款项 758 1,072 1,312 1,103 折旧及摊销 75 93 111 126 存货 309 470 554 660 公允价值变动损失 0-3-1-2 其他流动资产 42 42 42 42 财务费用 15 9 8 8 流动资产合计流动资产合计 1,753 1,852 2,033 2,273 投资损失 2-3-2-1

98、可供出售金融资产 运营资本变动-56-352-175 256 长期投资净额 0 0 0 0 其他-10 4 2 2 固定资产 533 700 821 942 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 237-16 238 747 无形资产 66 80 90 99 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-640-394-399-415 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 318-8-17-32 非非流动资产合计流动资产合计 1,131 1,429 1,714 2,001 企业自由现金流企业自由现金流-467-447-167 330 资产总计资产总计 2,884 3,282 3,

99、747 4,274 短期借款 327 322 313 289 应付款项 362 503 609 726 财务与估值指标财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 27 28 28 28 每股收益（元）0.99 1.45 1.82 2.22 流动负债合计流动负债合计 982 1,143 1,317 1,489 每股净资产（元）8.13 9.61 11.44 13.66 长期借款 101 101 101 101 每股经营性现金流量（元）1.48-0.10 1.49 4.67 其他长期负债 496 497 497

100、 497 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 597 597 597 597 营业收入增长率 31.5%26.0%22.1%20.6%负债合计负债合计 1,579 1,740 1,915 2,086 净利润增长率 82.4%46.0%25.7%21.9%归属于母公司股东权益合计 1,301 1,538 1,830 2,185 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 4 3 3 3 毛利率 25.5%25.3%25.2%25.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,884 3,282 3,747 4,274 净利润率 6.8%7.9%8.1%8.2%运营效率指标运营效率指标 利

101、润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应收账款周转天数 103.18 110.26 118.22 98.92 营业收入营业收入 2,326 2,932 3,581 4,317 存货周转天数 67.37 64.04 68.80 67.79 营业成本 1,734 2,190 2,680 3,226 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 11 16 19 22 资产负债率 54.8%53.0%51.1%48.8%资产减值损失-26-4-3-3 流动比率 1.78 1.62 1.54 1.53 销售费用 43 51 62 76 速动比率 1.42 1.16

102、1.08 1.04 管理费用 169 225 267 324 费用率指标费用率指标 财务费用-1-1 7 10 销售费用率 1.9%1.7%1.7%1.8%公允价值变动净收益 0 3 1 2 管理费用率 7.3%7.7%7.5%7.5%投资净收益-2 3 2 1 财务费用率-0.1%0.0%0.2%0.2%营业利润营业利润 186 262 331 404 分红指标分红指标 营业外收支净额-2-2-2-2 股息收益率 1.1%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 184 261 329 402 估值指标估值指标 所得税 25 29 38 47 P/E（倍）38.51 20.15 16.04

103、13.16 净利润 159 232 291 355 P/B（倍）4.69 3.04 2.56 2.14 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 159 232 292 355 P/S（倍）2.62 1.59 1.31 1.08 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 13.1%15.1%15.9%16.3%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 李恒光：上海理工大学数量经济学硕士，2016 年加入东北证券中小盘负责新能车产业链研究，2017

104、年至今担任汽车组组长，重点覆盖整车、零部件和新能车等方向。姜育恒：上海交通大学动力工程本硕，2022 年加入东北证券，任汽车行业研究助理，覆盖整车、零部件等方向。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基

105、准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个

106、月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/30 上声电子上声电子/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表

107、述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630