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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 燃气燃气 2024 年年 05 月月 10 日日 九丰能源（605090）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）一主两翼完善布局，综合能源服务商扬帆起航一主两翼完善布局，综合能源服务商扬帆起航 目标价：目标价：36.45 元元 当前价：当前价：27.52 元元 深耕清洁能源，一主两翼构建综合业务体系。深耕清洁能源，一主两翼构建综合业务体系。公司以 LNG、LPG 清洁能源业务起步，经过 30 多年的发展，通过清洁能源产

2、业链的横向和纵向延伸，目前已逐步构建起了“一主两翼”的业务发展格局，形成“清洁能源能源服务特种气体”三大板块高效协同发展的业务体系，实现综合能源“端到端”的全产业链布局，综合竞争力持续增强。清洁能源：立足主业，能源转型趋势赋予时代机遇。清洁能源：立足主业，能源转型趋势赋予时代机遇。随着全球 LNG 供给端的逐步宽松、运输端的运力提升以及需求端接收站能力的快速扩容，LNG 销售及资源匹配业务预计将逐步进入景气上行周期。2023 年国内天然气表观消费量约 3900 亿方，2040 年需求峰值有望达 6100 亿方，增量空间可观。公司通过完善的资源池布局、高效的资源配置及稳定的顺价能力构建起了清洁能

3、源业务的竞争优势，其中海气长约为公司的核心资源，目前与马石油和 ENI 签订的每年协议量约 100 万吨左右，后续将择机扩充长约规模；下游客户实行精准资源匹配，终端用户销售比重稳步提升；过往 8 年的 LNG 平均吨毛利维持在500 元以上，顺价能力稳定且享受华南高毛利市场溢价。能源服务：稀缺优质资产，提升综合能源服务商价值创造力。能源服务：稀缺优质资产，提升综合能源服务商价值创造力。公司主要通过能源物流与能源作业开展综合服务。能源物流板块主要依托自有的船舶、接收站、漕运等核心资产，公司目前自主控制 8 艘运输船，在建船舶全部投运后年周转能力预计将达 400-500 万吨；同时公司拥有华南地区

4、唯一的民营接收站，LNG+LPG 合计周转能力达 300 万吨，后续窗口期业务有望贡献增量。能源作业服务包括回收处理及辅助排采，为上游资源方提供井口天然气回收处理及低产低效天然气井增产服务，目前公司合计控制的井上陆气资源已近 100 万吨，井下治理井口数亦处于快速放量阶段。伴随国内天然气的增储上产，公司能源作业板块有望实现快速增长，贡献较稳定回报的同时构建较强的业务壁垒。特种气体：高壁垒终端应用，提供未来成长新动能。特种气体：高壁垒终端应用，提供未来成长新动能。氦气凭借优异的理化性质在半导体、光纤、低温及航天领域实现较快需求增长，国内自主安全供应重要性凸显。公司依托内蒙森泰 LNG 公司建立

5、BOG 提氦装置，目前拥有高纯度氦气产能 36 万方/年，目前正同步推进新提氦工厂的产能建设，并积极布局进口液氦槽罐等资产，后续有望实现“国产气氦+进口液氦”的双资源保障。在终端应用方面，公司连接上游资源及下游终端零售气站，并在海南文昌布局国内首个商业航天发射场的特气配套项目，业务壁垒持续深化。后续公司在航天特气领域拥有较大的成长空间，并为公司业务发展增添新动能。投资建议：首次覆盖，给予公司“强推”投资建议：首次覆盖，给予公司“强推”评级。评级。我们预计公司 2024-2026 年可分别实现归母净利润 15.37、17.76、20.06 亿元，对应 EPS 分别为 2.43、2.81、3.17

6、 元，当前市值对应 PE 分别为 11x、9x、8x。采用相对估值法，考虑到公司能源服务业务的稀缺性以及特种气体业务的高壁垒及高成长性，后续二者的利润贡献占比预计将持续提升。我们给予公司 2024 年 15 倍 PE，对应目标价36.45 元，首次覆盖，给予“强推”评级 风险提示：风险提示：天然气价格大幅波动、采购模式调整、项目建设及投产不及预期、汇率波动风险。主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)26,566 28,637 32,628 38,376 同比增速(%)10.9%7.8%13.9%17.6%归母净利润(百万)1,306 1,5

7、37 1,776 2,006 同比增速(%)19.8%17.7%15.5%12.9%每股盈利(元)2.06 2.43 2.81 3.17 市盈率(倍)13 11 9 8 市净率(倍)2.1 1.8 1.5 1.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年5月9日收盘价 证券分析师：杨晖证券分析师：杨晖 邮箱： 执业编号：S0360522050001 证券分析师：侯星宇证券分析师：侯星宇 邮箱： 执业编号：S0360524010001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)63,289.30 已上市流通股(万股)26,857.84 总市值(亿元)174.17 流通市值(亿元)73

8、.91 资产负债率(%)41.42 每股净资产(元)13.00 12 个月内最高/最低价 30.85/21.08 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-21%-1%19%39%23/0523/0723/1023/1224/0224/052023-05-092024-05-09九丰能源沪深300华创证券研究所华创证券研究所 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告基于行业景气，系统性地阐述并分析了公司的业

9、务结构、核心竞争力及本报告基于行业景气，系统性地阐述并分析了公司的业务结构、核心竞争力及未来成长性来源。未来成长性来源。公司是国内综合能源服务商，依托清洁能源主业逐步实现上下游产业链的一体化布局，在盈利稳定性及业务稀缺性方面具备较强的比较优势。我们从公司各个板块出发，对相关产品行业景气及对应的供需格局进行了全面且细致地分析，总结公司核心竞争力来源。此前市场对公司清洁能源后续盈利趋势存疑较多，我们通过对行业趋势、盈利手段及公司竞争力的分析进行了解答；此外，此前市场对能源服务业务的认知及拆分较少，我们对该业务板块进行了详细的拆解及盈利分析，对于理解公司后续增量空间及估值提升基础有较好的参考价值。投

10、资逻辑投资逻辑 当前海外气价稳步回落，清洁能源业务有望迎来现货市场的价差修复；同时，国内天然气增储上量稳步推进，天然气相关作业服务市场同时具备增量气井运营及存量气井治理的较大市场空间；此外，半导体、光纤光缆及航天航空等领域的快速发展将带来特种气体需求的持续扩容。公司作为华南地区领先的综合能源服务商，借助“一主两翼”的战略布局，已形成“海气+陆气”双资源池，并在能源服务和特种气体两个新赛道逐步构建先发优势和竞争壁垒，公司业务板块将逐步走出华南、布局全国，并带来利润端的稳定释放。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 我们预计公司 2024-2026 年可分别实现归母净利润 15.37、1

11、7.76、20.06 亿元，对应 EPS 分别为 2.43、2.81、3.17 元，以 2024 年 4 月 26 日收盘价计，当前市值对应 PE 分别为 11x、9x、8x。采用相对估值法，我们选取清洁能源、能源服务及特种气体行业中的代表公司作为可比公司，以 2024 年 4 月 26 日收盘价计，对应行业的可比公司 2024 年平均 PE 为 9 倍、14 倍、27 倍，而公司对应 PE 为 11 倍。考虑到公司能源服务业务的稀缺性以及特种气体业务的高壁垒及高成长性，后续二者的利润贡献占比预计将持续提升，公司有望获取更稳定的利润回报。我们给予公司 2024年 15 倍 PE，对应目标价 3

12、6.45 元，首次覆盖，给予“强推”评级。eZeZdXeUeZaVeUaYbRdN6MnPoOtRnRiNpPrMiNoPrQbRoPqQNZmQnQxNnQzQ 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、立足清洁能源产业，综合能源服务商扬帆起航立足清洁能源产业，综合能源服务商扬帆起航.9（一）深耕清洁能源，一主两翼构建综合业务体系.9（二）股权结构稳定，外延并购拓展终端业务版图.10（三）财务情况向好，盈利能力有望实现稳步提升.12 二、二、清洁能源：立足主业，能源转型趋势

13、赋予时代机遇清洁能源：立足主业，能源转型趋势赋予时代机遇.14（一）全球天然气消费稳步增长，LNG 驱动流通规模扩张.14（二）我国天然气增量空间可观，进口渠道有望继续多元化.17（三）海内外价差逐步修复，LNG 盈利或回归合理稳定状态.20 1、供给端：美国出口产能快速释放，24 年起或迎来海外气价中枢下行.21 2、运输端：全球 LNG 船舶陆续交付，LNG 船租金已显著下滑.21 3、需求端：预计未来 2-3 年国内将迎来接收站项目周转能力的快速提升.22（四）资源+配置+顺价，构建公司清洁能源核心竞争力.23 1、资源布局完善，气源稳定保障公司经营能力提升.23 2、客户高效匹配，终端

14、核心客户销售占比稳步增长.24 3、顺价能力稳定，高毛利市场布局逐步进入收获期.25 三、三、能源服务：稀缺优质资产，提升综合能源服务商价值创造力能源服务：稀缺优质资产，提升综合能源服务商价值创造力.27（一）能源物流：依托核心资产，资源优势显著.27 1、LNG 窗口期服务：华南唯一民营接收站，窗口期业务有望贡献增量.27 2、LNG 运力服务：高壁垒稀缺资产，自用+租赁灵活调配增强盈利能力.29（二）能源作业：契合天然气发展趋势，构建全生命周期竞争壁垒.30 1、回收处理业务：受益于天然气增储上产浪潮，陆气资源布局持续完善.31 2、辅助排采业务：低产低效气井治理空间广阔，打通全产业链布局

15、关键.34 四、四、特种气体：高壁垒终端应用，提供未来成长新动能特种气体：高壁垒终端应用，提供未来成长新动能.36（一）氦气：自主可控优势明显，产业延伸构建增量.36 1、氦气性质优点突出，全球资源分布集中.36 2、生产工艺逐步完善，供应安全重要性凸显.38 3、资源成本优势显著，公司氦气产业布局逐步进入兑现期.41（二）氢气：氢能行业蓄势待发，气站布局占得先机.42 1、特性优势突出，氢能行业有望迎来快速发展期.42 2、现场制气+零售气站综合布局，公司氢气业务具备盈利提升基础.43（三）航天特气：业务壁垒持续深化，资源+终端打开成长新路径.44 1、中美引领全球航天事业发展，低轨卫星竞争

16、加剧.44 2、国内商业航天迎来发展契机，文昌基地蓄势待发.46 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 3、公司布局海南商发特气项目，业务壁垒持续深化.48 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值.50（一）盈利预测.50（二）估值与投资建议.51 六、六、风险提示风险提示.52 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.9 图表 2 公司业务产业链构成

17、.10 图表 3 公司 LNG、LPG 海外资源池分布情况.10 图表 4 公司股权结构及主要子公司情况.10 图表 5 公司于 22 年 9 月推出第一期员工持股计划.11 图表 6 公司持股计划业绩考核目标及完成情况.11 图表 7 近年来公司业务板块收购整合情况.11 图表 8 公司营收突破 200 亿元平台（亿元）.12 图表 9 21 年以来公司净利润保持高增长（亿元）.12 图表 10 清洁能源业务为公司主要营收贡献来源.12 图表 11 特气及能服毛利占比快速提升.12 图表 12 公司盈利能力自 2021 年起稳步回升.13 图表 13 公司期间费用控制水平优异.13 图表 1

18、4 公司经营性现金流净额大幅增长（亿元）.13 图表 15 公司资产负债率有所上升.13 图表 16 天然气全球一次能源占比稳步提升.14 图表 17 我国相比其他国家天然气消费占比明显偏低.14 图表 18 天然气拥有优异的节能降碳优势.14 图表 19 22 年我国天然气发电占比落后于全球平均.14 图表 20 全球油气资本开支仍处低位（亿美元）.15 图表 21 全球天然气钻机数量或较难提升（部）.15 图表 22 全球天然气产量趋于平稳（Bcm）.15 图表 23 美国及中东占据全球约 42%的天然气产量.15 图表 24 我国占全球消费量比重持续提升（Bcm）.16 图表 25 22

19、 年亚太及美国合计需求占比达 45%以上.16 图表 26 LNG 驱动全球天然气流通规模扩张（Bcm）.16 图表 27 卡塔尔、澳大利亚及美国占全球 LNG 出口的 61%.16 图表 28 全球液化设施有望高速增长（百万吨/年）.17 图表 29 欧洲及中日韩为全球 LNG 流通主要目的地.17 图表 30 我国天然气消费量增速领先于产量（亿方）.17 图表 31 天然气对外依存度仍在较高水平（万吨）.17 图表 32 2023 年我国 LNG 进口来源分布.18 图表 33 2023 年我国管道气进口来源分布.18 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审

20、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 34 23 年我国 LNG 接收站利用率约 61%（万吨）.18 图表 35 23 年我国天然气进口管道利用率约 64%（万吨）.18 图表 36 近二十年我国人口城镇化率快速提升.19 图表 37 我国较发达国家城市化率仍有差距.19 图表 38 2020-2060 年中国天然气需求预测（亿立方米）.19 图表 39 城燃及工业占国内 75%的用气需求.20 图表 40 后续分部门天然气需求预测（亿立方米）.20 图表 41 现货价格在过去两年出现倒挂（美元/百万英热）.20 图表 42 长协总体保持在较稳定的价格

21、区间（美元/百万英热）.20 图表 43 美国现有及在建 LNG 出口设施情况.21 图表 44 全球 LNG 运输船数量（艘）.22 图表 45 全球 LNG 船总运力稳步增长（万方）.22 图表 46 全球 LNG 船舶即将进入交付大年.22 图表 47 LNG 多月租金已显著下滑（美元/天）.22 图表 48 我国 LNG 接收站预计将迎来快速扩容.22 图表 49 公司清洁能源“哑铃型”业务发展模式.23 图表 50 公司现有长约及协议框架.24 图表 51 长协成本波动区间收窄（美元/百万英热）.24 图表 52 长协成本模拟价差（美元/百万英热）.24 图表 53 公司资源与客户实

22、现高效配置.25 图表 54 公司 LNG 销量稳定提升（万吨）.25 图表 55 公司 LNG 吨毛利相对稳定（元/吨）.25 图表 56 公司 LPG 销量基本维持稳定（万吨）.26 图表 57 公司 LPG 吨毛利基本稳定（元/吨）.26 图表 58 华南地区工业用平均气价全国领先（元/方）.26 图表 59 华南地区居民用平均气价全国领先（元/方）.26 图表 60 国内天然气产业链构成.27 图表 61 公司能源物流相关核心资产.27 图表 62 公司 LNG、LPG 船舶资源优势显著.27 图表 63 公司拥有华南地区唯一民营接收站.28 图表 64 公司东莞接收站库区及码头情况.

23、28 图表 65 国家管网集团 LNG 接收站服务费标准（元/方）.29 图表 66 公司自有船舶情况.29 图表 67 自建 LNG 船的经济效益优于租赁.30 图表 68 华南区域 LNG 槽车运输价格.30 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 69 三桶油历年勘探开发板块资本开支（亿元）.31 图表 70 原油及天然气对外依存度仍相对较高.31 图表 71 我国主要油气田分布.32 图表 72 2023 年我国各大油气田产量.32 图表 73 公司回收处理配套作业服务流程.32

24、 图表 74 森泰能源叙永 LNG 工厂.33 图表 75 华油中蓝拥有稀缺的天然气上载管道.33 图表 76 西南油气田产量占比稳步提升（亿方）.33 图表 77 公司回收处理作业量稳步提升（万吨）.33 图表 78 煤层气田部分增产措施综合评价.34 图表 79 井下注气业务主要工艺流程.34 图表 80 井下注气业务毛利率较高且稳定.34 图表 81 公司特种气体业务经营模式.36 图表 82 氦气的主要性质与对应应用.36 图表 83 2021 年全球 40%的氦气资源分布于美国.37 图表 84 全球主要氦气藏分布.37 图表 85 全球氦气产量基本维持稳定（百万立方米）.37 图表

25、 86 22 年美国+卡塔尔氦气产量占比高达 84%.37 图表 87 全球主要氦气田分类.38 图表 88 我国氦气消费量稳步复苏（万方）.38 图表 89 22 年受控气氛及低温应用为我国氦气主要应用.38 图表 90 我国从美国进口氦气量快速下滑（吨）.39 图表 91 22 年外资厂商仍占据我国氦气主要市场份额.39 图表 92 我国氦气对外依存度有所降低（万立方米）.40 图表 93 我国氦气自美、澳进口占比快速降低.40 图表 94 我国氦气产业链构成.40 图表 95 主要 BOG 提氦技术的适用范围和特点.41 图表 96 内蒙森泰氦气生产工艺流程图.41 图表 97 公司氦气

26、产量快速提升（万方）.41 图表 98 国内管束氦气价格已降至低位（元/方）.42 图表 99 公司单方氦气成本较低（元/方）.42 图表 100 氢能具有零碳排放优势.42 图表 101 氢能具备高热值系数.42 图表 102 我国氢气产量稳步增长（万吨）.43 图表 103 氢气来源将逐步转向可再生能源电解.43 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表 104 全球氢气应用以石化及工业需求为主.43 图表 105 2060 年我国氢气需求结构预测.43 图表 106 氢气市场价格基本

27、维持稳定（元/方）.44 图表 107 2023 年公司氢气盈利情况（元/方）.44 图表 108 全球航天发射次数再创新高（次）.45 图表 109 猎鹰及长征系列占据全球 64%的发射量.45 图表 110 23 年运载火箭发射次数占比.45 图表 111 23 年新增航天器数量（个）.45 图表 112 商业卫星在轨运行份额快速提升.46 图表 113 22 年发射卫星以商业通信卫星为主.46 图表 114 民营商业火箭发射数量逐步提升（次）.46 图表 115 2023 年国内火箭发射情况.46 图表 116 全球主要商业火箭及推进剂类型.47 图表 117 海南商发中心一号发射工位已

28、竣工.48 图表 118 海南商发中心地理优势显著.48 图表 119 公司海南商业航天发射场特燃特气配套项目.48 图表 120 商发特燃特气配套项目土地开发要求.49 图表 121 2022-2026 年公司业绩测算.50 图表 122 可比公司估值比较.51 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 一、一、立足清洁能源产业，综合能源服务商扬帆起航立足清洁能源产业，综合能源服务商扬帆起航（一）（一）深耕清洁能源，一主两翼构建综合业务体系深耕清洁能源，一主两翼构建综合业务体系 公司于 199

29、0 年成立，2018 年正式变更为股份有限公司，并于 2021 年在上交所 A 股上市。公司早前是一家专注于燃气产业中游的公司，深耕华南 30 余载，以 LPG 业务起步，逐步发展至从事 LPG、LNG、甲醇及二甲醚等产品的资源整合流通及终端运营服务工作；上市以来，公司资源池布局进入新阶段，伴随 2022 年收购四川森泰及华油中蓝，2023 年收购河南中能、正拓气体及湖南艾尔希，公司业务布局日臻完善，逐步实现综合能源“端到端”的全产业链布局。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，公司招股说明书，华创证券 经过 30 多年的发展，公司通过清洁能源产业链的横向和纵向延伸，目前

30、已逐步构建起了“一主两翼”的业务发展格局，形成“清洁能源能源服务特种气体”三大板块高效协同发展的业务体系，核心竞争力持续增强。其中：1）清洁能源业务：）清洁能源业务：主要由 LNG 与 LPG 构成，是公司大力发展的核心主业，通过布局“海气+陆气”双资源池，以长约及现货采购方式锁定上游资源，为终端客户提供用气保障能力强、具有成本竞争力的 LNG、LPG 产品及服务。2）能源服务业务：）能源服务业务：主要由能源作业（回收处理+辅助排采）与能源物流（接收站、船舶等）构成，为清洁能源业务的延伸，其中能源作业服务系通过能源作业及运营服务方式，为上游资源方提供天然气回收处理配套服务及低产低效天然气井增产

31、服务，借此获取陆气资源；能源物流服务主要通过 LNG 船运、LNG 接收与仓储、LNG 槽运等方式为自身及客户提供综合基础设施服务。3）特种气体业务：）特种气体业务：主要通过“自主生产+销售”的模式布局氦气及氢气，是当前公司积极布局和重点发展的新赛道业务。其中氦气通过内蒙森泰 LNG 工厂 BOG 提氦及进口液氦槽罐的模式，实现国产气氦+进口液氦的双资源保障；氢气通过现场制气和零售供气的模式为客户提供综合供气方案；下游终端方面拓展区域零售气站、商业航天配套特气项目。未来在特气环节，公司将锚定发展航空航天特气，并积极布局其他气体资源。九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告

32、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 2 公司业务产业链构成公司业务产业链构成 图表图表 3 公司公司 LNG、LPG 海外资源池分布情况海外资源池分布情况 资料来源：公司公告，华创证券整理 资料来源：公司公告，华创证券（二）（二）股权结构稳定，外延并购拓展终端业务版图股权结构稳定，外延并购拓展终端业务版图 张建国和蔡丽红夫妇为公司实控人。张建国和蔡丽红夫妇为公司实控人。公司前身广东九丰投资有限公司由蔡丽红、蔡建斌（姐弟）于 2008 年 2 月。2013 年 4 月，九丰有限新增加股东张建国，并实现第一次增资。2018 年 2 月，九丰有

33、限整体变更为股份公司。截至 2023 年年报披露，公司第一大股东为九丰控股。张建国和蔡丽红夫妇直接持有公司 11.48%和 4.92%的股权，通过九丰控股间接持有公司 31.7%股权，通过盈发投资控制公司 3.35%股权，合计控制公司 51.45%的股权，为公司实际控制人。图表图表 4 公司股权结构及主要子公司情况公司股权结构及主要子公司情况 资料来源：Wind，公司公告，华创证券，截至2023年报 实施中长期激励计划绑定核心骨干，业绩完成情况较优。实施中长期激励计划绑定核心骨干，业绩完成情况较优。公司滚动实施中长期激励计划，根据 2022 年-2024 年发展经营规划，公司于 2022 年

34、9 月推出第一期员工持股计划，深度绑定公司核心管理层及业务骨干，实现公司与员工的目标统一与利益共享。一期持股计划对应公司股票数量 700 万股，购买价格为 10.77 元/股。九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 5 公司于公司于 22 年年 9 月推出第一期员工持股计划月推出第一期员工持股计划 姓名姓名 职务职务 认购份额（万元）认购份额（万元）占计划总份额比例占计划总份额比例 对应股数（万股）对应股数（万股）吉艳 董事、总经理 646.20 8.57%60 杨影霞 董事、副总

35、经理、财务总监 323.10 4.29%30 蔡建斌 董事、副总经理 323.10 4.29%30 慕长鸿 监事会主席 107.70 1.43%10 黄博 副总经理、董事会秘书 538.50 7.14%50 核心业务骨干（共 18 人）4092.60 54.29%380 预留份额 1507.80 20.00%140 合计合计 7539 100%700 资料来源：公司公告，华创证券 公司层面业绩考核指标为 2022-2024 年归母净利润分别不低于 9.5、12、15 亿元（或 2022-23 年累计 21.5 亿元、22-24 年累计 36.5 亿元）。从过去 2 年经营业绩来看，公司均超额完

36、成考核目标。其中 2022 年实现归母净利润 10.90 亿元，实际完成度约 114.7%；2023 年实现归母净利润 13.06 亿元，实际完成度约 108.8%。图表图表 6 公司持股计划业绩考核目标及完成情况公司持股计划业绩考核目标及完成情况 解锁期解锁期 解锁比例解锁比例 业绩考核指标业绩考核指标 实际业绩完成度实际业绩完成度 第一个解锁期 40%2022 年净利润 9.5 亿元 114.7%第二个解锁期 30%2023 年净利润 12.0 亿元 108.8%第三个解锁期 30%2024 年净利润 15.0 亿元-资料来源：公司公告，华创证券 公司通过外延并购逐步布局能服、气体销售终端

37、业务。公司通过外延并购逐步布局能服、气体销售终端业务。公司于 2022 年 3 月、4 月分别收购四川森泰 100%股权、华油中蓝 28%股权，切入井上回收处理作业服务，并于 2023 年12 月将华油中蓝持股比例提升至 40%，成为华油中蓝控股股东；于 2023 年 8 月收购河南中能 70%股权，切入井下辅助排采作业服务。至此公司构建起井上、井下的全产业链能源服务体系。同时，公司于 2023 年陆续收购北京正拓气体、湖南艾尔希，在特气板块逐步布局零售终端销售业务，产业链完整性及盈利能力进一步增强。图表图表 7 近年来公司业务板块收购整合情况近年来公司业务板块收购整合情况 公司公司 收购时间

38、收购时间 收购方式收购方式 收购金额（亿元）收购金额（亿元）对应股权对应股权 22 年净利润（亿元）年净利润（亿元）华油中蓝 2022.4 现金 2.26 28%2.69 2023.12 1.05 12%四川远丰森泰 2022.3 现金&股权投资&可转换公司债券 18 100%2.94 北京正拓气体 2023.4 现金 1.04 70%-河南中能能源 2023.8 现金 0.86 70%-湖南艾尔希 2023.9 现金-70%-资料来源：公司公告，华创证券 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

39、12 （三）（三）财务情况向好，盈利能力有望实现稳步提升财务情况向好，盈利能力有望实现稳步提升 营收迈入新平台，净利润保持高增长营收迈入新平台，净利润保持高增长。2018 年以来，公司利润稳步增长；2020 年因疫情影响，营收有阶段性承压，但净利润受益于 LNG、LPG 吨毛利提升而实现增长。2021 年，随着长协资源的落地，公司 LNG 销量大幅提升，营收实现快速增长，净利润受全球天然气价格极端波动影响略有下滑。2022 年公司积极优化一体化顺价模式，伴随着四川森泰与华油中蓝的收购完成，公司成功打造“海气+陆气”双资源平台，资源供应格局整体优化，营收及利润得以进一步增厚。进入 2023 年，

40、虽有全球天然气价格下跌的不利影响，但公司凭借三大业务板块的协同发力，实现经营业绩的稳步增长，23 年实现营收 265.66亿元，同比+11%；能源服务与特种气体业务持续发力，成为新的利润增长点，推动公司利润稳步增长，23 年实现归母净利润 13.06 亿元，同比+20%。图表图表 8 公司营收突破公司营收突破 200 亿元平台（亿元）亿元平台（亿元）图表图表 9 21 年以来公司净利润保持高增长（亿元）年以来公司净利润保持高增长（亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 LNG 为目前公司最大的营收及毛利贡献来源。为目前公司最大的营收及毛利贡献来源。从营收构成来看：20

41、18 年以来，LNG 和LPG 营收占据公司总体营收的 95%以上，随着 2022 年国内能源市场的需求增长以及国际 LNG 价格走高，LNG 营收快速增长，2022 年 LNG 业务营收占公司总营收的比重达到52%，23 年进一步提升至 61%（包含能源作业业务贡献）。从毛利构成来看：LNG 目前仍是公司主要的盈利产品，2023 年毛利占比约 65%；两翼中的能源物流及能源作业板块毛利占比快速升至 5%，特气及化工产品毛利占比增至 6%。后续随着能服及特气业务的快速发展，其收入及毛利占比有望持续提升，公司经营业绩有望实现高质量增长。图表图表 10 清洁能清洁能源业务为公司主要营收贡献来源源业

42、务为公司主要营收贡献来源 图表图表 11 特气及能服毛利占比快速提升特气及能服毛利占比快速提升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05003002002120222023营收同比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0246800222023归母净利润同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023LNG及作业

43、LPG特气及化工产品能源服务其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023LNG及作业LPG特气及化工产品能源服务其他 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 费用控制水平优异，盈利能力稳步回升费用控制水平优异，盈利能力稳步回升。从产品盈利来看：剔除掉 2021 年因现货流通量明显扩大影响，2018 至 2023 年间，公司总体盈利水平均较为稳定，总体销售毛利率约7%-15%左右，销售净利率维持在约 2-9%。从费用控制

44、来看：公司费用管理水平优异，期间费用率呈现波动性下降的趋势，其中销售费用率下降最为明显。2023 年公司总体期间费用率仅约 1.8%。图表图表 12 公司盈利能力自公司盈利能力自 2021 年起稳步回升年起稳步回升 图表图表 13 公司期间费用控制水平优异公司期间费用控制水平优异 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 现金获取能力出色，开启并购整合新周期现金获取能力出色，开启并购整合新周期。基于公司销售收入及盈利能力的持续提升，自 18 年上市以来，公司经营性现金流净额已实现转正；且除 2021 年之外，其他年份均实现经营性现金流净额超过当年净利润，公司现金获取能力出色，

45、盈利质量较优。截至2023 年年报，公司实现经营性现金流量净额 21.58 亿元，拥有货币资金超 54 亿元。从负债率水平来看，公司资产负债率总体呈波动上升趋势，2022 年以来随着华油中蓝、四川森泰收购项目的推进，公司资产负债率上升至 37%。2023 年，公司进一步在并购端有所动作，接连收购河南中能、湖南艾尔希等项目，资产负债率上升至 43%。图表图表 14 公司经营性现金流净额大幅增长（亿元）公司经营性现金流净额大幅增长（亿元）图表图表 15 公司资产负债率有所上升公司资产负债率有所上升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 0%2%4%6%8%10%12%14%1

46、6%2002120222023销售毛利率销售净利率-1%0%1%2%3%4%5%6%2002120222023期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-5058200222023经营活动现金流量净额归母净利润0%10%20%30%40%50%60%2002120222023资产负债率 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 二、二、清洁能源：立足主业，能源转型趋势赋予时代机

47、遇清洁能源：立足主业，能源转型趋势赋予时代机遇（一）（一）全球天然气消费稳步增长，全球天然气消费稳步增长，LNG 驱动流通规模扩张驱动流通规模扩张 天然气全球一次能源消费占比稳步提升，我国较全球仍有显著差距天然气全球一次能源消费占比稳步提升，我国较全球仍有显著差距。随着全球能源转型的持续推进，天然气在全球一次能源消费比例稳步提升，过去 20 年间，天然气消费占比由 22%提升至 25%。后续随着碳中和在全球范围内的稳步实施，天然气作为过渡阶段的关键石化能源品种，其消费占比有望继续提升。与全球主要经济体相比，我国天然气消费占比明显偏低。过去 20 余年间，我国天然气消费占比由 2%快速提升至 9

48、%，但与美国 33%、欧洲 22%-25%，日韩 18-20%相比仍明显偏低，预计后续我国天然气一次能源消费占比仍有较大的提升空间。图表图表 16 天然气全球一次能源占比稳步提升天然气全球一次能源占比稳步提升 图表图表 17 我国相比其他国家天然气消费占比明我国相比其他国家天然气消费占比明显偏低显偏低 资料来源：energy institute，华创证券 资料来源：energy institute，华创证券 天然气在新型能源体系建设中具有显著优势。天然气在新型能源体系建设中具有显著优势。相较于石油和煤炭传统化石能源，天然气拥有显著的减碳排放优势，可较石油、煤炭分别减少约 24%、42%的碳排放

49、量。在后续全社会节能降碳实施改造中，天然气或可实现更高的消费份额。同时，天然气亦为构建以新能源为主体的新型电力系统的关键支撑电源，可以作为承接高碳燃料退出的关键补位能源，进而推动能源转型。从全球主要国家气电占比来看，全球平均天然气发电装机占比达 23%，而我国目前仅有 3%左右，拥有较大的提升空间。图表图表 18 天然气拥有优异的节能降碳优势天然气拥有优异的节能降碳优势 图表图表 19 22 年年我国天然气发电占比落后于全球我国天然气发电占比落后于全球平均平均 资料来源：侯贵光等能源结构与CO2排放的定量关联机制研究，华创证券 资料来源：中国石油经济技术研究院2060年世界与中国能源展望转引自

50、湖南省可再生能源学会公众号，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%原油煤炭天然气可再生及其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国美国欧洲日本韩国11.522.53煤炭石油天然气CO2排放系数（吨CO2/标煤）0%10%20%30%40%50%主要国家天然气发电装机占比 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 全球油气资本开支仍处相对全球油气资本开支仍处相对低位，天然气产量逐步进入稳态区间低位，天然气产量逐步进入稳态区间。2015 年巴黎

51、气候协议实施以来，全球油气上游资本开支出现断崖式下滑，全球能源巨头企业逐步剥离部分油气资产，并将重心转移至能源转型及新能源项目投资。2021 年以来随着油价上行及需求修复，资本开支有所扩张。据 IEA 预计，2023 年全球油气上游资本开支约实现 5280 亿美元，同比增加 11%，约为 2014 年峰值水平的 68%左右。资本开支的长期低位或将进一步影响能源供给，目前全球天然气钻机数量虽有回升但总体仍处于相对低位，尚未恢复到疫情前水平，短期天然气新增产量或仍较为有限。从过去几年产量情况来看，全球天然气产量增速已逐步放缓，2022 年产量约 40438 亿立方米，同比基本持平，自 15 年来的

52、年均复合增速约 2%。其中，美国及中东贡献全球约42%的天然气产量，且当前全球天然气钻机主要位于北美及中东地区，后续产量贡献占比有望继续提升。图表图表 20 全球油气资本开支仍处低位（亿美元）全球油气资本开支仍处低位（亿美元）图表图表 21 全球天然气钻机数量或较难提升（部）全球天然气钻机数量或较难提升（部）资料来源：IEA，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 22 全球天然气产量趋于平稳（全球天然气产量趋于平稳（Bcm）图表图表 23 美国及中东占据全球约美国及中东占据全球约 42%的天然气产量的天然气产量 资料来源：energy institute，华创证券 资料来源：ene

53、rgy institute，华创证券 我国天然气消费占比稳步提升，我国天然气消费占比稳步提升，22 年已达年已达 10%以上。以上。从消费端来看，全球天然气消费量稳步提升，2022 年因俄乌冲突影响部分地区天然气消费量有所下滑，2023 年起已开始逐步修复。亚太及美国为主要消费地区，2022 年合计需求占比约达 45%以上，其中我国消费占比稳步提升，由 2000 年的 2%提升至 10%。欧洲则由 2015 年的 15%下降至 13%左右，预计后续影响将持续减弱。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%00400050006000700080009000油气

54、上游资本开支增速（右轴）020040060080001600美国加拿大中东非洲亚太其他-4%-2%0%2%4%6%8%0500025003000350040004500产量产量增速（右轴）美国,24.2%中东,17.8%亚太,16.8%俄罗斯,15.3%非洲,6.2%欧洲,5.4%其他,14.3%九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 24 我国占全球消费量比重持续提升（我国占全球消费量比重持续提升（Bcm）图表图表 25 22 年亚太及

55、美国合计需求占比达年亚太及美国合计需求占比达 45%以上以上 资料来源：energy institute，华创证券 资料来源：energy institute，华创证券 LNG 驱动全球天然气流通体量扩张，前三大出口国占全球出口的驱动全球天然气流通体量扩张，前三大出口国占全球出口的 61%。从全球天然气流通流通方式来看，随着液化设施、运输船舶、再气化设施配套的逐步完善，全球天然气流流通通逐步转为 LNG 驱动。2022 年全球天然气进出口总量约 9685 亿立方米，其中 LNG 方式占比超 56%。卡塔尔、澳大利亚及美国为全球主要 LNG 出口国，2022 年合计出口占比达 61%。据新浪财经

56、援引财联社数据，2023 年美国共出口 9120 万吨 LNG，已超越卡塔尔和澳大利亚，跃升成为全球最大的 LNG 出口国。图表图表 26 LNG 驱动全球天然气流通规模扩张（驱动全球天然气流通规模扩张（Bcm）图表图表 27 卡塔尔、澳大利亚及美国占全球卡塔尔、澳大利亚及美国占全球 LNG 出口的出口的61%资料来源：energy institute，华创证券 资料来源：energy institute，华创证券 全球天然气液化设施保持高增长，我国全球天然气液化设施保持高增长，我国 LNG 流通占比稳步提升流通占比稳步提升。全球液化设施（衡量出口能力）保持高增长，据 IGU，2023 年全球

57、液化设施产能约 480 百万吨/年，预计 2028年将提升至 800 百万吨/年以上，增量主要由美国贡献。从进出口流向来看，欧洲、中国、日韩为全球主要 LNG 出口目的地。2022 年受俄乌冲突影响，欧洲进口管道气大幅下滑的同时对 LNG 的依赖度快速增长，2022 年全球流通占比达 31%，较 21 年提升约 10pct。我国近年来基本流通比重稳定在 22%25%左右，且占比保持稳步提升。0%2%4%6%8%10%12%0500025003000350040004500全球消费量中国消费量占比（右轴）亚太,23.0%美国,22.4%CIS,14.0%中东,14.2%欧洲

58、,12.7%其他,13.8%020040060080010001200管道气LNG卡塔尔,21.0%澳大利亚,20.7%美国,19.2%非洲,9.9%俄罗斯,7.4%马来西亚,6.9%其他,14.8%九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 28 全球液化设施有望高速增长（百万吨全球液化设施有望高速增长（百万吨/年）年）图表图表 29 欧洲及中日韩为全球欧洲及中日韩为全球 LNG 流通主要目的地流通主要目的地 资料来源：IGU2023 WORLD LNG REPORT，华创证券 资料

59、来源：energy institute，华创证券（二）（二）我国天然气增量空间可观，进口渠道有望继续多元化我国天然气增量空间可观，进口渠道有望继续多元化 国内天然气消费量保持高增长，对外依存度仍在较高水平国内天然气消费量保持高增长，对外依存度仍在较高水平。过去 20 年间，国内天然气消费量保持高速增长，22 年受海外气价波动影响有所下滑，23 年以来随着气价趋稳而快速提升，2023 年国内表观消费量约 3900 亿方，同比+7%，2020-2023 年间表观消费量 CAGR达 13%。相比而言，我国天然气产量保持相对平稳，2023 年产量约 2300 亿方，同比+5%。近年来产量增速已逐步放缓

60、，且落后于消费量增速，因而对外依存度在过去 10 年间有明显抬升，2023 年进口依赖度达 43%。图表图表 30 我国天然气消费量增速领先于产量（亿方）我国天然气消费量增速领先于产量（亿方）图表图表 31 天然气对外依存度仍在较高水平（万吨）天然气对外依存度仍在较高水平（万吨）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 从天然气进口构成来看，我国天然气进口来源逐步多样化，2023 年 LNG、管道气进口占比分别约 60%、40%。来源分布上，天然气进口地区较为集中，其中澳大利亚、卡塔尔、俄罗斯为我国主要 LNG 进口国，CR3 进口占比达 69%；土库曼斯坦、俄罗斯及哈萨克斯

61、坦为我国主要管道气进口国，CR3 进口占比达 91%。从天然气进口能力来看，我国现有进口设施尚未达到满负荷周转状态，仍拥有较大的提升空间。根据全国党媒信息公共平台转引人民日报新闻，截至 2023 年底，我国拥有 LNG接收站共 28 座，进口能力约 1.16 亿吨/年。根据上海石油天然气交易中心及 23 年利用率约 61%，较 22 年逐步修复；拥有天然气进口管道 5 条，进口能力约 1050 亿方/年（对应约 0.76 亿吨/年），23 年利用率约 64%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%欧洲中国印度日本韩国其他-5%0%5%10%15%20%25%30%0

62、5000250030003500400045002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022天然气产量天然气表观消费量产量增速（右轴）消费量增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020004000600080004000LNG进口量管道气进口量对外依存度（右轴）九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 32 2023 年我国年我国

63、LNG 进口来源分布进口来源分布 图表图表 33 2023 年我国管道气进口来源分布年我国管道气进口来源分布 资料来源：隆众资讯，华创证券 资料来源：重庆石油天然气交易中心，华创证券 图表图表 34 23 年我国年我国 LNG 接收站利用率接收站利用率约约 61%（万（万吨）吨）图表图表 35 23 年我国年我国天然气天然气进口进口管道利用率管道利用率约约 64%（万万吨吨）资料来源：海关总署，山东来佰特 转引自上海石油天然气交易中心LNG接收站密集投产，有必要担忧过剩吗？，全国党媒信息公共平台转引人民日报国内LNG市场发展势头足，wind,华创证券整理 资料来源：Wind，全国能源信息平台，

64、华创证券 国内人口城镇化率仍有提升空间，并带来能源消费量的进一步提升国内人口城镇化率仍有提升空间，并带来能源消费量的进一步提升。据 天然气发展“十三五”规划，国内城镇化率每提高一个百分点，每年将增加相当于 8000 万吨标煤（约700 亿立方米天然气）的能源消费量。2023 年我国人口城镇化率 66.2%，较 2000 年提升约 30pct。但相较于全球主要发达国家，当前我国城镇化水平仍然偏低，且结构方面仍存在较大的不均衡性。而新型城镇化对高效清洁天然气的需求预计将不断增长，按照20402050 年中国城镇化水平达到 75%80%之间的水平来测算，预计国内天然气需求规模有望持续扩容。澳大利亚,

65、34%卡塔尔,23%俄罗斯,11%马来西亚,10%印尼,6%美国,4%其他,12%土库曼斯坦,51%俄罗斯,34%哈萨克斯坦,7%缅甸,6%乌兹别克斯坦,3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200040006000800040002002120222023LNG接收能力进口量利用率（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0040005000600070008000200222023管道气接收能力进口量利用率（右轴）九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告

66、）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 36 近二十年近二十年我国人口城镇化率快速提升我国人口城镇化率快速提升 图表图表 37 我国较发达国家城市我国较发达国家城市化率仍有差距化率仍有差距 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 中国天然气需求预计将在中国天然气需求预计将在 2040 年前后达峰，峰值达年前后达峰，峰值达 6100 亿方。亿方。天然气在碳达峰阶段预计将会成为推动经济社会清洁低碳发展的主体能源，在碳中和阶段亦是支撑可再生能源跃升发展的可靠伙伴。结合中石油与中石化经济技术研究院的预测，我国天然气

67、需求在2035 年前有望保持年均 160 亿立方米的较快增长，之后于 2040 年前后达峰，峰值接近6100 亿方，占一次能源的比例将近 13%；而后平稳下降，2060 年维持约 3700 亿方的需求规模。图表图表 38 2020-2060 年中国天然气需求预测（亿立方米）年中国天然气需求预测（亿立方米）资料来源：中国石油经济技术研究院中国能源展望2060（2024年版），华创证券 发电预计将成为后续国内天然气需求增长的核心驱动力量。发电预计将成为后续国内天然气需求增长的核心驱动力量。据国家能源局石油天然气司等发布的 中国天然气发展报告（2023），2022 年我国天然气消费结构中，城燃、工业

68、、发电及化工用途占比分别约 33%、42%、17%、8%，近年来基本维持比例稳定。后续最有发展潜力的天然气消费部门或将来自于发电部门，尤其在天然气需求达峰之间，天然气在终端能源结构改善中的作用预计将有所减弱，而在电力系统优化中的作用将持续增强。这一时期，随着国内工业转型升级以及工艺提升，电力需求比化石燃料更加旺盛，同时对电力系统的清洁性、稳定性要求也将提升。根据中国石油预计，后续发电部门预计将贡献约 1470 亿方的天然气需求增量，占全部增量的约 55%左右。30%35%40%45%50%55%60%65%70%中国总人口城镇化率50%60%70%80%90%100%城市化率:中国城市化率:美

69、国城市化率:日本城市化率:韩国城市化率:德国城市化率:英国 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 39 城燃及工业占国内城燃及工业占国内 75%的用气需求的用气需求 图表图表 40 后续分部门天然气需求预测（亿立方米）后续分部门天然气需求预测（亿立方米）资料来源：国家能源局石油天然气司等中国天然气发展报告（2020-2023），华创证券 资料来源：中国石油经济技术研究院中国能源展望2060（2024年版），华创证券（三）（三）海内外价差逐步修复，海内外价差逐步修复，LNG 盈利或

70、回归合理稳定状态盈利或回归合理稳定状态 海内外价差逐步修复，现货流通或逐步回归合理盈利状态。海内外价差逐步修复，现货流通或逐步回归合理盈利状态。1）从现货方面来看：）从现货方面来看：21 年之前，海内外价差基本稳定，海气进口到国内可获取正常流通利润。21 年下半年以来，随着天然气现货供应趋紧及俄乌冲突导致的能源危机，海外现货价格快速上涨，国内外价差开始出现倒挂，即现货利润或将受到一定程度影响。进入 23 年，海外气价大幅回落，现货价差开始回升；24 年以来，随着海外供需关系的逐步稳定，目前国内外现货价差已实现明显修复。2）从长协方面来看：）从长协方面来看：根据目前主流的 LNG 长协价格公式来

71、看，PLNG=权重 1*斜率*Brent 油价+权重 2*JKM 气价+常数。根据公司招股说明书引述中国海油LNG 流通合同的发展趋势及其启示数据，亚太地区的斜率区间通常在 11%14%，我们假定斜率为 11%，油价与气价的权重均为 50%，常数为 0.150.20，则我们得到模拟的LNG 长协成本曲线。从成本曲线可以看到，绝大多数情况下长协仍较现货有价格优势，且长协价格波动区间更小，有望进一步平缓利润。图表图表 41 现货价格在过去两年出现倒挂（美元现货价格在过去两年出现倒挂（美元/百万英百万英热）热）图表图表 42 长协总体保持在较稳定的价格区间（美元长协总体保持在较稳定的价格区间（美元/

72、百百万英热）万英热）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 注：按照月度均价测算长协成本 往后来看，我们预计随着全球往后来看，我们预计随着全球 LNG 供给端的逐步宽松、运输端的运力提升及运费下降，供给端的逐步宽松、运输端的运力提升及运费下降，以及需求端接收站能力的快速扩容，以及需求端接收站能力的快速扩容，LNG 销售及资源匹配业务预计将逐步进入景气上行销售及资源匹配业务预计将逐步进入景气上行周期。周期。这里的景气上行判断，主要是基于正常的海内外价差范围内，LNG 能源服务商通0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022

73、城市燃气工业燃料发电化工-30-25-20-15-10-505506070现货价差（右轴）JKM现货价格广东LNG价格0070长协成本JKM现货价格 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 过匹配好上游资源与下游终端的供需关系，利用自身的资源池及物流优势，强化国际、国内业务的顺价能力，降低 LNG 价格波动本身对盈利能力的影响，进而通过终端销量的提升获取稳健的经营业绩。1、供给端：美国出口产能快速释放，供给端：美国出口产能快速释放，24 年起或迎来

74、海外气价中枢下行年起或迎来海外气价中枢下行 截至 23 年末，美国共有 7 处天然气液化项目设施用于 LNG 出口，合计基准出口能力约8680 万吨/年，峰值出口能力达到 1.04 亿吨/年。根据目前在建及已通过 FID 拟建的 LNG出口设施产能预计，后续美国 LNG 出口能力有望持续扩张，其中 24 年新增约 990 万吨，25 年新增约 3030 万吨，26 年新增约 520 万吨。现有项目全部投产完毕后，美国将具备约 1.55 亿吨的基准出口能力，峰值出口能力则有望达 1.64 亿吨/年，较 23 年增长近 60%，出口端的持续宽松预计将驱动海外 LNG 价格中枢回落。图表图表 43

75、美国现有及在建美国现有及在建 LNG 出口设施情况出口设施情况 项目名称项目名称 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 2027 年年 Sabine Pass 27 27 27 27 27 27 Cove Point 5.25 5.25 5.25 5.25 5.25 5.25 Elba Island 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 Corpus Christi 13.57 13.57 13.57 23.57 23.57 23.57 Cameron 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 Freeport 15 15

76、15 15 15 15 Calcasieu Pass 5 10 10 10 10 10 Golden Pass-10.4 15.6 15.6 Plaquemines-9.9 19.8 19.8 19.8 Port Arthur-12 Rio Grande-10.8 理论出口能力理论出口能力（百万吨）（百万吨）81.8 86.8 96.7 127.0 132.2 155.0 对应年出口量对应年出口量（Bcm）114 121 134 177 184 215 较上年增长较上年增长 6%11%31%4%17%资料来源：EIA，华创证券整理，截至2023年末 2、运输端：全球运输端：全球 LNG 船舶陆

77、续交付，船舶陆续交付，LNG 船租金已显著下滑船租金已显著下滑 运输端来看，全球 LNG 运输船数量快速增长，2023 年末合计运营中的 LNG 运输船达746 艘，较 22 年增加 32 艘。全球 LNG 船舶总运力已达 1.1 亿立方米以上，约合 5000 万吨 LNG。在经过 20-22 年间 LNG 船舶的大量订单确认后，24 年起全球 LNG 船舶将陆续进入交付周期。23 年全球约交付 LNG 船约 39 艘，预计 24-26 年均将交付 80 艘以上，有望极大缓解全球 LNG 船舶运输能力的限制。同时，23 年中以来，LNG 船舶租金快速下滑。进入 24 年初，14.5/16/17

78、.4 万立方米储存船多月租金已下滑 4.5/6/7.5 万美元/天。我们预计 LNG 的运力宽松及运费下降将显著助力全球 LNG 流通规模持续增长。九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 44 全球全球 LNG 运输船数量（艘）运输船数量（艘）图表图表 45 全球全球 LNG 船总运力稳步增长（船总运力稳步增长（万方万方）资料来源：Clarkson，华创证券 资料来源：Clarkson，华创证券 图表图表 46 全球全球 LNG 船舶即将进入交付大年船舶即将进入交付大年 图表图表

79、47 LNG 多月租金已显著下滑（美元多月租金已显著下滑（美元/天）天）资料来源：IGU，华创证券 资料来源：Clarkson，华创证券 3、需求端：需求端：预计预计未来未来 2-3 年国内将迎来接收站项目周转能力的快速提升年国内将迎来接收站项目周转能力的快速提升 根据全国党媒信息公共平台转引人民日报新闻，截至 2023 年底，我国已建成投运 LNG接收站共 28 座，总周转能力已达 1.16 亿吨/年。从后续在建及已批复拟建项目来看，目前国内已开工扩建的接收站项目合计接收能力约 3975 万吨/年，已批复新建的接收站项目合计接收能力约 7160 万吨/年，在建及拟建项目全部投运后，我国 LN

80、G 接收能力将实现翻倍增长，预计将达 2.3 亿吨/年左右。图表图表 48 我国我国 LNG 接收站预计将迎来快速扩容接收站预计将迎来快速扩容 在建接收站在建接收站 接收能力（万吨）接收能力（万吨）预计投产时间预计投产时间 拟建接收站拟建接收站 接收能力（万吨）接收能力（万吨）预计投产时间预计投产时间 广汇启东 6#储罐 100 2024 年 福建漳州 300 2024 年 江苏滨海一期扩建 300 2024 年 潮州华瀛 600 2024 年 山东青岛三期 400 2024 年 中交烟台 590 2024 年 天津南疆港二期 125 2024 年 龙口南山 500 2024 年 珠海金湾二期

81、 350 2024 年 烟台龙口 650 2024 年 广西北海三期 600 2024 年 广东惠州 400 2024 年 浙江宁波三期 500 2025 年 深圳迭福北 300 2024 年 新天曹妃甸二期 500 2025 年 广东阳江 210 2024 年 00500600700800LNG运输船13.8014.0014.2014.4014.6014.8015.0015.20020004000600080001000012000LNG总运力平均单船运力（右轴）00708090100全球LNG船交付预期05000002000

82、002500003000003500002019/12020/12021/12022/12023/12024/1LNG 17.4万立方米储存船LNG 16万立方米储存船LNG 14.5万立方米储存船 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 新奥舟山三期 500 2025 年 温州华港 100 2024 年 上海洋山站线扩建 600 2030 年 玉环君安 200 2024 年 江苏国信 295 2025 年 协鑫汇东 300 2025 年 中交营口 300 2026 年 江苏赣榆 300 2

83、026 年 如东华润 650 2026 年 浙江六横 600 2026 年 哈纳斯莆田 565 2026 年 张家港海进江 300 2026 年 在建合计（万吨）在建合计（万吨）3975 拟建合计（万吨）拟建合计（万吨）7160 资料来源：南方能源观察，山东来佰特，华创证券（四）（四）资源资源+配置配置+顺价，构建公司清洁能源核心竞争力顺价，构建公司清洁能源核心竞争力 公司清洁能源业务的主要经营模式为“一体化顺价模式”，经过多年的上下游一体化布局，已逐步形成以中游核心资产链条为中轴，资源端、客户端有机成长的“哑铃型”业务发展模式。公司核心竞争力具体体现在完善的资源池布局、高效的资源配置、稳定的

84、顺价能力三个方面。图表图表 49 公司清洁能源“哑铃型”业务发展模式公司清洁能源“哑铃型”业务发展模式 资料来源：公司公告，华创证券 1、资源布局完善，气源稳定保障公司经营能力提升资源布局完善，气源稳定保障公司经营能力提升 目前公司资源池包括海气和陆气，其中海气资源主要由长约采购和现货采购构成，陆气资源由能源作业项目及 LNG 液化工厂贡献。在海气方面，公司与马石油和 ENI 签订 LNG长约采购合同，现有 LNG 合约有效期最长至 2026 年一季度，续签及新签工作将逐步择机启动。长约气源来自马来西亚及印度尼西亚本土井口气，可最大程度保证公司能源供应的稳定性；同时公司与国际市场诸多知名能源供

85、应商达成合作协议，凭借良好的国际信用，根据国内外气价变动情况及需求缺口，灵活进行 LNG 与 LPG 的国际现货采购。海气长约为公司的核心资源：海气长约为公司的核心资源：公司与马石油和 ENI 签订了附照付不议条款的长约采购合同，以保证能源供应的稳定性，每年协议量总计约 100 万吨左右。LNG 长约采购价格挂钩国际原油指数 Brent 和国际 LNG 价格指数 JKM，引入油价参数后成本波动范围将进一步收窄，长协资源具备显著的成本优势。九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 50

86、 公司现有长约及协议框架公司现有长约及协议框架 具体条款具体条款 马石油马石油 ENI 合同内容 2021-2025 年内需完成提货量 416 万吨 2021-2024 年内需完成长约提货量 81 万吨 原协议 LNG 价格=斜率*Brent LNG 价格=斜率*JCC+常数 补充协议 LNG 价格=权重 1*斜率*Brent+权重2*JKM+常数 LNG 价格=JKM+常数 生效时间 2021 2021 资料来源：公司公告，华创证券 海气现货为主要的调节资源：海气现货为主要的调节资源：根据市场需求、销售情况及价格走势情况，灵活进行现货采购。目前公司已与国际市场诸多知名的能源供应商达成合作协议

87、，进行 LNG、LPG 现货采购，如马石油、卡塔尔液化天然气有限公司、Vitol（维多）、Glencore（嘉能可）、Marubeni（丸红）、Pavilion（兰亭）、Chevron（雪佛龙）、韩国 SK 燃气等。图表图表 51 长协成本波动区间收窄（美元长协成本波动区间收窄（美元/百万英热）百万英热）图表图表 52 长协成本模拟价差（美元长协成本模拟价差（美元/百万英热）百万英热）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券测算，斜率假设11%，常数假设0.15 2、客户高效匹配，终端核心客户销售占比客户高效匹配，终端核心客户销售占比稳步增长稳步增长 在下游客户方面，公司实行

88、不同资源匹配不同客户的业务逻辑，逐步形成从资源端到直接用户终端的“端到端”的产业链格局，海陆互补、高效配置。在核心资源方面，用海气长约匹配国内直接终端用户，主要包括工业企业（如陶瓷厂、玻璃厂、食品厂、五金厂等）、工业园区、大客户等，并在工业园区或客户现场投资建设 LNG 终端设施并开展稳定供气；用自产 LNG 匹配 LNG 加气站客户。在调节资源方面，一方面为上述核心客户做资源补充，另一方面匹配国际、国内的分销客户。公司存量用户规模稳定提升，后续将继续拓展新增直接终端用户，提升终端用户销售比重。007011-14%BrentJKM0246853035

89、长协价差（右轴）长协成本广东LNG价格 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 53 公司资源与客户实现高效配置公司资源与客户实现高效配置 资料来源：公司公告，华创证券 3、顺价能力稳定，高毛利市场布局逐步进入收获期顺价能力稳定，高毛利市场布局逐步进入收获期 在顺价能力方面，鉴于公司对核心资源与目标客户进行了针对性匹配，公司利用产业链一体化的优势，持续提升资源配置效率，并通过价格联动、背靠背交易、成本加成、协议顺价等方式，实现稳定的顺价能力，并在兼顾客户利益与自身顺价收益方面取得平

90、衡。从上文分析来看，单纯长协可获得较稳定的毛利中枢；而通过长协与现货资源的合理搭配，可实现整体销量的提升并进一步平滑毛利。公司 2016-2023 年间，如剔除掉 21 年因加大现货贸易导致的毛利波动较大之外，其余年间的 LNG 吨毛利约稳定在 560 元左右；即使考虑 21 年极端情况，过往 8 年的平均吨毛利依然有 520 元左右，体现了公司在气源调配及顺价能力方面的竞争优势。如后续现货资源具备价差改善基础，则公司有望实现更稳定的 LNG 吨毛利。从 LPG 来看，其量价情况更为稳定，公司销量稳定在 190-200 万吨左右，而吨毛利基本稳定在 230 元左右。图表图表 54 公司公司 L

91、NG 销量稳定提升（万吨）销量稳定提升（万吨）图表图表 55 公司公司 LNG 吨毛利相对稳定（元吨毛利相对稳定（元/吨）吨）资料来源：公司公告，华创证券，注：22年起包含内蒙森泰气量，21年较高为现货流通气量较大 资料来源：公司公告，华创证券 05002000222023LNG销量005006007008002000222023LNG吨毛利平均 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

92、09）1210 号 26 图表图表 56 公司公司 LPG 销量基本维持稳定（万吨）销量基本维持稳定（万吨）图表图表 57 公司公司 LPG 吨毛利基本稳定（元吨毛利基本稳定（元/吨）吨）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 同时，考虑到能源使用的经济性，LPG、LNG 均具有一定的经济运输半径，具有明显的地域性特征。当前公司接收站及业务布局重点辐射华南地区，公司建成了华南地区第一个 LNG 气化站，亦为华南地区第一家提供 LNG 终端服务的企业。而华南属于天然气资源贫乏地区，管道天然气供给主要来源于西气东输二线长距离输送，末端环节的管道气价格普遍较高，且需求缺口较大，主

93、要通过海气 LNG 进行补充。因此，作为国内 LNG顺价机制最为市场化的区域之一，华南地区的工业平均气价、居民平均气价均领先于全国其他地区，公司可获取更为丰厚的资源匹配价差。图表图表 58 华南地区工业用平均气价全国领先（元华南地区工业用平均气价全国领先（元/方）方）图表图表 59 华南地区居民用平均气价全国领先（元华南地区居民用平均气价全国领先（元/方）方）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 05002000222023LPG销量050030020019202

94、0202120222023LPG吨毛利平均0.001.002.003.004.005.006.002019/12020/12021/12022/12023/12024/1珠三角地区长三角地区全国平均0.001.002.003.004.005.006.002019/12020/12021/12022/12023/12024/1珠三角地区长三角地区全国平均 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 三、三、能源服务：稀缺优质资产，提升综合能源服务商价值创造力能源服务：稀缺优质资产，提升综合能源服务

95、商价值创造力（一）（一）能源物流：依托核心资产，资源优势显著能源物流：依托核心资产，资源优势显著 天然气产业链主要由上游勘探生产、中游运输存储以及下游销售应用三个部分构成。其中中游环节为目前我国油气行业改革重点，随着“X+1+X”模式的推进及“全国一张网”改革思路的确立，进口 LNG 相关的船舶、接收存储设施和运输渠道等，预计将成为产业中游领域的核心资产。图表图表 60 国内天然气产业链构成国内天然气产业链构成 资料来源：华创证券 船舶船舶+接收站接收站+槽运，构成公司能源物流板块核心资产槽运，构成公司能源物流板块核心资产。公司能源物流服务的主要经营模式为“窗口期+运力+智慧仓储”服务，主要涉

96、及接收站窗口期、船舶&槽车运力以及储罐仓储等领域。鉴于接收站、船舶等核心资产具有一定稀缺性，公司提出能源物流服务“资产+服务”的发展战略，其中在资产方面，公司适度加强 LNG、LPG 船舶等核心资产布局，不断提升资产质量，优化运力水平；在服务方面，公司持续推动经营与合作模式创新，强化专业化服务能力。图表图表 61 公司能源物流相关核心资产公司能源物流相关核心资产 图表图表 62 公司公司 LNG、LPG 船舶资源优势显著船舶资源优势显著 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 1、LNG 窗口期服务：华南唯一民营接收站，窗口期业务有望贡献增量窗口期服务：华南唯一民营接收站，

97、窗口期业务有望贡献增量 LNG 接收站重要性凸显，接收站重要性凸显，民营民营企业有望发挥更大作用。企业有望发挥更大作用。对于我国进口 LNG 市场而言，LNG 接收站是关键性基础设施和中转加工设施，其作为“海气登陆”的唯一窗口，LNG在接收站码头卸载并存储后，通过“液进气出”或“液进液出”方式输送到下游应用市 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 场。为加速推进天然气调峰储备等基础设施建设，在清洁能源快速发展的大背景下，国家于 2014 年开始鼓励引导民营企业参与 LNG 产业链竞争。20

98、19 年国家石油天然气管网公司的成立，标志着我国天然气市场化改革逐步进入深水区。随着国家管网公司相关LNG接收站基础设施逐步向准入的托运商开放，LNG 接收与仓储设施的市场化服务水平进一步提升，而其中民营接收站有望扮演更加重要的角色，在补充流通资源、开放窗口期租赁等方面有望实现进一步的增量成长。截至 2023 年底，我国已建成投运 LNG 接收站共 28 座，其中华南地区共 11 座，合计接收能力约 2947 万吨。公司位于东莞的 LNG 接收站于 2012 年正式投产，目前为华南地区首家、亦为唯一一家民营接收站。图表图表 63 公司拥有华南地区唯一民营接收站公司拥有华南地区唯一民营接收站 投

99、产时间投产时间 经营主体经营主体 位置位置 周转能力（万吨）周转能力（万吨）2006 中国海油 广东深圳 680 2012 九丰能源 广东东莞 150 2013 中国海油 广东珠海 350 2014 中国石油 海南澄迈 27 2014 中国海油 海南洋浦 300 2016 中国石化 广西北海 600 2017 中国海油 广东粤东 200 2018 中国海油 广东深圳 400 2019 深圳燃气 广东深圳 80 2019 中国海油 广西防城港 60 2023 广州燃气 广东广州 100 合计合计 2947 资料来源：公司公告，南方能源观察，华创证券 区位优势显著，窗口期业务规模有望稳步增长。区位

100、优势显著，窗口期业务规模有望稳步增长。公司东莞码头及库区位于粤港澳大湾区核心位置，码头岸线 301 米，海域面积 16.59 公顷，共设有 3 个泊位，可实现 LNG 年周转能力 150 万吨，LPG 年周转能力 150 万吨。同时，公司接收站服务半径覆盖了较密集的用能群体，包括各类工业企业、发电企业及民用燃料、交通燃料用户，是华南地区第一大 LPG 进口商以及 LNG 流通市场的重要供应商。在新项目方面，公司在积极推动惠州 LPG 码头及库区仓储等配套设施的建设，除自用外，后续向第三方开放接收、周转、仓储等基础服务的规模有望持续增长。图表图表 64 公司东莞接收站库区及码头情况公司东莞接收站

101、库区及码头情况 储存品种储存品种 储存能力（万立方米）储存能力（万立方米）储罐类型储罐类型 泊位泊位 靠泊能力（吨）靠泊能力（吨）LNG 2*8 低温常压 1#50000 LPG 3*4 低温常压 2#3000 甲醇 3*2、6*1、1*0.5 常温常压 3#3000 资料来源：公司公告，华创证券 服务内容方面，公司向下游客户提供船货接卸、船货仓储、气化输出等服务。服务期限方面，公司根据客户需求，并匹配公司接收站窗口期动态情况，对外提供长期约定服务（一般为 1 年以上），或按次提供服务。价格及结算方面，服务费定价主要参照周边接收 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证

102、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 站窗口期服务费标准、接卸量、合作期限等因素综合协定，结算通常采取单船卸载前预收款方式，按次结算。根据国家管网数据，全国 LNG 接收站服务价格介于 0.180.34 元/方之间，具体差异与接收站的位置、建设和运行成本及负荷率等因素有关。根据广东省发改委，广东省内各接收站（除大鹏外）最高气化服务价格为每立方米 0.26 元（含税），各接收站可在不超过最高气化服务价格的前提下，结合自身建设运营成本和市场供需情况自主确定具体价格。2023 年 7 月，公司与粤文能源达成 LNG 接收站窗口期综合服务合作，为其提供 LNG

103、 接卸、仓储、气化输出等服务，后续有望获取稳定收益回报。图表图表 65 国家管网集团国家管网集团 LNG 接收站服务费标准（元接收站服务费标准（元/方）方）接收站接收站 气态服务费气态服务费 液态服务费液态服务费 北海 LNG 接收站 0.18 0.18 防城港 LNG 接收站 0.25 0.24 海南 LNG 接收站 0.26 0.25 深圳 LNG 接收站 0.26 0.31 天津 LNG 接收站 0.30 0.26 粤东 LNG 接收站 0.26 0.26 大连 LNG 接收站 0.34 0.31 资料来源：国家管网，华创证券 2、LNG 运力服务：高壁垒稀缺资产，自用运力服务：高壁垒稀

104、缺资产，自用+租赁灵活调配增强盈利能力租赁灵活调配增强盈利能力 LNG 船舶高壁垒，公司自有船舶数量稳步增长。船舶高壁垒，公司自有船舶数量稳步增长。LNG 船舶是国际公认的高技术、高难度、高附加值的“三高”产品，是国际 LNG 运输的唯一载体，具有较强的稀缺性。LNG船通常造价高且建造周期长，一般需要 2-3 年的建造周期，且建造难度较大，仅有少数国家具备建造能力。规模较大的 LNG 运输需求叠加 LNG 运输船建造的高难度，使 LNG 运输船成为 LNG 行业的核心资产。公司通过购建/租赁 LNG、LPG 船舶，并逐步建立起经验丰富的船舶运营团队，合理协调自用与对外租赁的资源调配，强化运力保

105、障能力的同时实现最优的盈利能力。当前公司自主控制 8 艘运输船，其中 4 艘 LNG 船舶（3 艘自有，1 艘在建），4 艘 LPG 船舶（2 艘租赁，1 艘自有，1 艘在建）。据公司预计，后续在建 LNG、LPG 船舶全部投运后，年周转能力预计将达 400-500 万吨。图图表表 66 公司自有船舶情况公司自有船舶情况 船舶类型船舶类型 船舶名称船舶名称 建造时间建造时间 载重量（公吨）载重量（公吨）购买价格购买价格（万美元）（万美元）LNG LNG Pioneer 2005 70912 3680 LNG GLOBAL ENERGY 2006 36145 4200 LNG 木兰精神号 202

106、1-106368（万元）LPG 新紫荆花号 2021 57750 7888 资料来源：公司公告，华创证券 自建自建 LNG 船的经济效益显著优于租赁。船的经济效益显著优于租赁。运输成本为公司主营业务成本中第二大成本来源，运输成本主要系国际采购的船舶运输成本。根据公司招股书披露，新建 LNG 运输船投入运营后所产生的折旧、维护等运营成本将明显低于租赁的中型 LNG 运输船的租金成 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 本。此外，公司新购建的 LNG 运输船相比目前租赁的 LNG 运输船，将拥

107、有更先进的技术设施与设备条件，根据测算，在假设其他条件不变的情况下，公司自建 LNG 运输船的单位运输成本将较租赁成本明显降低，从而优化公司成本结构，促进盈利能力提升。图表图表 67 自建自建 LNG 船的经济效益优船的经济效益优于租赁于租赁 自建自建 LNG 船船 租赁中型租赁中型 LNG 运输船运输船 船舶费用船舶费用 新增固定资产/万元 93199 年折旧费用/万元 2951 年运营成本/万元 2212 LNG Lerici 租金 39000 美元/天 Saga Dawn 租金 43800 美元/天 年费用合计年费用合计/万元万元 5164 85849640 运输费用运输费用 单位运输成

108、本单位运输成本/美元美元/百万英热百万英热 0.52 0.83 资料来源：公司公告，华创证券 公司综合运用船舶及槽车运力，为客户提供最优的海上与陆上能源物流综合解决方案。船舶方面：船舶方面：服务内容主要包括资产出租、船务管理、运输执行等，2023 年公司自有 LNG船舶 Energy Spirit 号常年对外提供运力服务，全年总航次 44 次；Pioneer Spirit 号除自用外，对外提供临时性运力服务，全年对外总航次 3 次。公司船舶资产的基础服务期限通常为 3 年，较为固定；参照相应船型的国际运力服务价格水平进行定价，确定后通常 3年内保持不变，并以月度作为结算周期收取相应期间服务费。

109、槽车方面：槽车方面：服务内容主要包括路线规划、物流执行等，2023 年公司在运营的 LNG 槽车已超百台，除自用外，可利用部分运力开展槽车市场化服务。公司槽车服务基本是按年、月或次开展，并在执行过程中灵活调整；并根据实际运输距离及不同区域的价格差异确定服务费标准，结算周期与服务期限保持一致。图表图表 68 华南区域华南区域 LNG 槽车运输价格槽车运输价格 运输距离运输距离/km 最低价格（元最低价格（元/t*km）最高价格（元最高价格（元/t*km）100200 0.80 1.05 200300 0.80 1.05 300400 0.76 0.80 400500 0.60 0.70 5006

110、00 0.60 0.70 6001200 0.60 0.70 资料来源：刘春明等LNG投资运营方案及经济性分析，华创证券（二）（二）能源作业：契合天然气发展趋势，构建全生命周期竞争壁垒能源作业：契合天然气发展趋势，构建全生命周期竞争壁垒 公司能源作业服务包括回收处理服务及辅助排采服务。公司通过能源作业及运营服务方式，为上游资源方提供井口天然气回收处理及低产低效天然气井增产服务，通过能源购销价差方式及收取增产服务费的形式实现较稳定的利润回报，进而构筑公司能源作业板块的全产业链资源优势。九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可

111、（2009）1210 号 31 1、回收处理业务：受益于天然气增储上产浪潮，陆气资源布局持续完善回收处理业务：受益于天然气增储上产浪潮，陆气资源布局持续完善 增储上产稳步实施，油气行业高资本开支预计仍将延续。增储上产稳步实施，油气行业高资本开支预计仍将延续。2016 年开始，受海外低油价冲击，国内油气勘探开发投资持续下降，原油及天然气产量增速下滑，能源对外依存度攀升，加剧国家能源安全隐患。2019 年，国家能源局正式实施油气行业增储上产“七年行动计划”，明确要提高原油、天然气储量及产量规模，国内石油企业逐步加大上游勘探开发的资本开支投入，油气产量实现稳步增长。以天然气为例，2019-2023

112、年天然气产量CAGR 达 7%以上，对外依存度已基本稳定在 40%-45%范围区间。其他能源来看，2023年我国原油仍保持约 70%以上的进口依赖度，煤炭进口量亦有所提升。考虑到我国能源的对外依存度总体较高，预计后续油气企业仍将保持较高的上游勘探开发资本开支力度。图表图表 69 三桶油历年勘探开发板块资本开支（亿元）三桶油历年勘探开发板块资本开支（亿元）图表图表 70 原油及天然气对外依存度仍相对较高原油及天然气对外依存度仍相对较高 资料来源：各公司年报，华创证券，注：中国海油统计周期自2018年开始 资料来源：Wind，华创证券 我国天然气仍有较大的增产需求，配套服务业务预计将迎来快速发展。

113、我国天然气仍有较大的增产需求，配套服务业务预计将迎来快速发展。油气田在开采过程中，通常会有地层内伴生的天然气随着产油而一并溢出，对于油井密集区域所溢出的伴生天然气，油田公司通常自行建设大型净化回收厂进行回收。但对于位置偏远、铺设管网不经济或气量规模较小的边远井、零散井，无法采用大型净化回收工艺及设备，因此过去通常对边远井、零散井所溢出的伴生天然气采用直接燃烧放空排放的处理措施。对于新开发的气田在最初试采阶段也产出天然气，但因勘探开采初期产能不确定，采气企业也不会在试采阶段就先行铺设管网，导致该试采井的天然气通常也采取直接燃烧放空排放的措施，造成资源的浪费及环保方面的污染压力。2023 年我国天

114、然气产量约 2300 亿方，同比+5%；如果按照上文峰值消费量 6100 亿方以及至少 50%的自给率来看，则至 2040 年我国天然气产量有望达到 3000 亿方以上。根据LNG 行业信息数据，从我国主要油气田来看，中国石油长庆油田、中国海油渤海油田、中国石油大庆油田、中国石油西南油气田、中国石油塔里木油田在 2023 年的油气产量当量已超过 3300 万吨。预计后续我国天然气在实现“稳产”的基础上，仍有较大的“增产”需求，随着天然气开发速度的加快，边远井、零散井、试采井等三类气井数量预计将持续提升，与之对应的井口天然气回收处理配套服务业务预计将快速增长。同时，从油气资源的分布看，存在明显的

115、区域性，而油气田公司与区域性服务企业之间的固有联系，亦会导致目前油气田服务行业仍存在明显的区域性特征。05000250030003500400045005000中国石油中国石化中国海油-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%原油对外依存度天然气对外依存度煤炭对外依存度 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 图表图表 71 我国主要油气田分布我国主要油气田分布 图表图表 72 2023 年我国各大油气田产量年我国各大油气田产量 资料来源：观研报告网，

116、华创证券 资料来源：LNG行业信息重磅！2024年中国十大油气田出炉！，华创证券 公司通过并购切入回收处理作业赛道，资源池布局持续完善。公司通过并购切入回收处理作业赛道，资源池布局持续完善。公司在回收处理作业服务的主要经营模式为“技术+投资+运营”，即由上游企业提供井口原料气资源，公司利用长期在混合制冷领域沉淀的技术和工艺，在三类天然气井周边投资建设整套天然气分离、净化、液化整套装置及附属设施，并进行长期运营，为上游资源方提供井口天然气回收处理配套服务。商业模式方面，公司与上游资源方建立了价格联动机制，根据公司加工处理的 LNG 回收量，依据月度上、中、下旬液态 LNG 平均销售价格（以重庆石

117、油天然气交易中心的每日 LNG 市场销售价格作为参照标准），抵扣双方确定的单吨加工服务收益，获取较为稳定的加工服务收益。在该业务领域中，形成竞争力的核心要素包括：工艺技术、设备集成、自动控制及现场运营管理经验，而公司在上述环节均具备较强的实践能力。图表图表 73 公司回收处理配套作业服务流程公司回收处理配套作业服务流程 资料来源：公司公告，华创证券整理 公司于 2022 年以 18 亿元收购森泰能源 100%股权，于 2022、2023 年以合计 3.31 亿元收购华油中蓝 40%股权，进入回收处理作业服务领域，使得“海气+陆气”资源池配置逐步完善，并助力公司实现“上陆地、到终端、出华南”的业

118、务发展目标。目前公司合计控制的陆气 LNG 资源已近 100 万吨，其中：1）森泰能源：森泰能源：主要布局西南及西北区域，目前已在四川盆地和鄂尔多斯盆地建成投产 4家 LNG 生产加工厂。其中西南区域目前布局筠连森泰、叙永森能、古蔺森能共 3 个回收处理作业工厂，原料气主要来自中石油西南油气田及浙江油田，23 年末合计 LNG产能已达 40 万吨/年；西北区域布局内蒙森泰 LNG 液化工厂，原料气来自中石油长庆油田，LNG 液化加工能力约 28 万吨/年。004000500060007000油气产量当量（万吨）九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告

119、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 2）华油中蓝：华油中蓝：位于四川省巴中市，目前是西南地区单体规模最大的 LNG 液化工厂，原料气来自中石化元坝气田，一期在运行 LNG 液化加工能力约 30 万吨/年，持续满负荷运行，规模优势明显；二期规划 30 万吨 LNG 液化加工能力，目前已完成征地、公用辅助工程等建设。值得强调的是，华油中蓝于 2023 年 7 月建成投产了国内第一条零散天然气资源上载管道及川东北地区第一座零散气接收装置，可搜集周边零散气资源并通过国家管网向川外市场销售管道气。目前上载量已超 10 万立方米/日（上载设计产能 100 万方

120、/日），后续上载量预计将逐步提升。图表图表 74 森泰能源叙永森泰能源叙永 LNG 工厂工厂 图表图表 75 华油中蓝拥有稀缺的天然气上载管道华油中蓝拥有稀缺的天然气上载管道 资料来源：森泰能源官网，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 上游供气方稳步增产预计带来新增量，公司核心资源池规模有望扩张。上游供气方稳步增产预计带来新增量，公司核心资源池规模有望扩张。森泰能源四家工厂中，筠连森泰、叙永森能、古蔺森能主要为提供井口天然气回收处理配套服务的作业商，其作业量也即代表“自产量”。从这三家的原料气供应商来看，中石油西南油气田 2023年产量达 420 亿方，同比+10%，占中国石油天然气产量的

121、比重已达 31%，占全国天然气总产量的 18%。后续西南油气田计划达到 500 亿、乃至 800 亿的产量目标，预计将显著拉动井口气回收处理服务的规模增长。公司与西南油气田长期供应关系稳定，资源保障程度较强，并具有规模化采购成本优势。目前公司运营中的天然气处理规模约 172 万方/天，2023 年井上回收处理业务作业量已达38 万吨。且经公司加工处理的 LNG 资源，具有自主销售权，可纳入公司核心资源池。图表图表 76 西南油气田产量占比稳步提升（亿方）西南油气田产量占比稳步提升（亿方）图表图表 77 公司公司回收处理回收处理作业量稳步提升（万吨）作业量稳步提升（万吨）资料来源：中国石油，界面

122、新闻，明辉说油，封面新闻，中国新闻网，四川观察，新华网等，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 从后续增量来看，森泰能源目前计划推动多个回收处理作业项目建设。2024 年，公司将0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080008200222023西南油气田天然气产量中国石油天然气产量西南油气田占比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05540452020202120222023森泰自产LNG产能森泰自产LNG产量产能利用率（右轴）九丰能源（九丰

123、能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 综合评估资源保障情况、服务结算模式、立项审批及入园要求等关键环节，甄选新的回收处理配套服务类优质项目，待条件成熟时积极投建，为未来增长奠定基础。后续预计随着新产能的陆续落地，公司回收处理作业量有望实现台阶式增长。2、辅助排采业务：低产低效气井治理空间广阔，打通全产业链布局关键辅助排采业务：低产低效气井治理空间广阔，打通全产业链布局关键 低产低效气井形势严峻，井下治理重要性凸显。低产低效气井形势严峻，井下治理重要性凸显。随着气田开发的不断深入，气层的地层能量将逐步衰竭

124、，天然气井正常采气 5 年以后，一般均会面临不同程度的低压、低效、低产情况。气井压力降低伴随产量下降，各气田低产低效井所占比例进一步上升。据中国石化新闻披露，中国石化低压低产气井占比近 35%，生产及效益均面临巨大挑战。与新气井相比，低产低效低产低效气井具有资源落实程度高、地面系统有依托、基础设施相对完善等优势，依然存在开发潜力。因此要保持气田的长期稳产，除了新井开发的贡献之外，低产低效气井治理的重要性日益凸显。图表图表 78 煤层气田部分增产措施综合评价煤层气田部分增产措施综合评价 增产技术增产技术 低产条件低产条件 日增产日增产/m3 增产有效期增产有效期 成功率成功率（%）综合评价综合评

125、价 体积压裂 初次压裂改造效果不佳 1000-1400 2 年以上 81 成本高，增产效果好 可控强脉冲解堵 保存条件好、原生结构煤、有高产生产历史、近井筒堵塞 1000 6 个月 50 技术适应性不高 氮气扰动 低压储层、近井筒堵塞 400 持续有效 90 成本低，操作简单 资料来源：李鑫等延川南煤层气田低效井原因分析与措施优选，华创证券 井下辅助排采业务市场空间较大且盈利较为稳定。井下辅助排采业务市场空间较大且盈利较为稳定。对于低产低效气井，目前行业通常采用注气手段进行增产增压，其主要将氮气或天然气等物质注入油气田的地层内，维持或者增加地层内压力，从而提高油气田采收率。气井治理目前已经成为

126、成熟油气田必备的配套服务业务，根据九丰能源 2023 年报披露，目前我国天然气井数量约 6-8 万口，其中低产低效井的数量亦快速增长，后续市场拓展空间较大。同时，辅助排采业务呈现技术、资本、劳动密集型特征，主要参与者以中小型能服公司为主，竞争格局较为分散，而盈利较为稳定。以新疆凯龙洁能的井下注气业务为例，2020-2022 年间均维持 51%以上的毛利率，其边际成本较小，固定成本相对较高，因而可以实现较稳定的盈利水平。图表图表 79 井下注气业务主要工艺流程井下注气业务主要工艺流程 图表图表 80 井下注气业务毛利率较高且稳定井下注气业务毛利率较高且稳定 资料来源：凯龙洁能招股说明书，华创证券

127、 资料来源：凯龙洁能招股说明书，华创证券 井下业务布局加速，打造天然气全生命周期服务竞争壁垒。井下业务布局加速，打造天然气全生命周期服务竞争壁垒。公司在井下辅助排采作业服务的主要经营模式为“技术+设备+数字化运营”，公司于 2023 年 8 月完成对河南中能 70%股权的并购重组，并顺利切入该业务领域。河南中能主要从事天然气辅助排采及低产低0%10%20%30%40%50%60%202020212022毛利率 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 效天然气井增产服务，业务涵盖西北、川渝、贵

128、州等区域，其通过自研自产相关设备为中石油、中石化、中海油提供混输增压、循环气举、制氮气举、放空气回收回注、移动LNG 等能源作业及运营服务。河南中能 2023 年 8 月在运营的天然气井超过 80 口，截至2023 年报在运营的天然气井已快速增长超 110 口，运营数量快速提升。整合河南中能，强化了公司在天然气辅助排采及低产低效井综合治理等方面的核心竞争力，从经营角度看，井下辅助排采服务相比井上回收处理服务毛利率更高，且投资回收期更短，有助于加快后续能源作业服务布局落地。目前公司已构建起涵盖回收处理与辅助排采的天然气井全生命周期治理服务链条，构建了产业链竞争壁垒，后续可系统性参与天然气的回收处

129、理与稳产增产，在为客户提供综合性服务解决方案的同时亦可实现自身的长期稳健经营。伴随国内天然气产业的持续发展，公司能源作业板块有望实现快速增长。九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 四、四、特种气体：高壁垒终端应用，提供未来成长新动能特种气体：高壁垒终端应用，提供未来成长新动能 公司特种气体业务锚定为航空航天特气，目前主要涉及氦气、氢气及其他特种气体，通过“现场制气+零售气站”方式加快布局。其中业务前端连接国产+进口氦气资源、清洁能源氢气产业链、航空航天特气生产；业务后端匹配区域零售气站、商

130、业航天配套项目等，形成高效的“资源+终端”业务链条。图表图表 81 公司特种气体业务经营模式公司特种气体业务经营模式 资料来源：公司公告，华创证券（一）（一）氦气：自主可控优势明显，产业延伸构建增量氦气：自主可控优势明显，产业延伸构建增量 1、氦气性质优点突出，全球资源分布集中氦气性质优点突出，全球资源分布集中 氦气性质优点突出，应用领域不断拓展。氦气性质优点突出，应用领域不断拓展。氦（He）在常温下无色、无味，是除氢气以外密度最小的气体（0.1786g/L），同时也是已知熔点和沸点最低的元素，其液化温度接近绝对零度，同时具有高导热率、强化学惰性等特殊的物理和化学性质，是一种不可再生资源。因其

131、独特性能，氦气被广泛应用于航空航天、潜艇、尖端科研、高端制造、医疗交通等领域，是国防军工和高科技产业发展不可或缺的战略性物资。图表图表 82 氦气的主要性质与对应应用氦气的主要性质与对应应用 氦气性质氦气性质 对应应用对应应用 具有最低沸点；在大气压下不会凝固 低温超导体的液体冷却吹扫液氢系统 世界上第二轻的元素 气球、飞艇的起重介质 最小的分子尺寸 泄漏检测 化学惰性 运载气体、半导体 非常高的比热和导热系数 气体冷却光纤 放射性惰性 聚变反应堆中的传热介质 最高电离电位 金属电弧焊接、等离子弧焊接 极低溶解度 深海潜水气体 低于 2.2K 的超流体 低温超导体的冷却 资料来源：贾凌霄等全球

132、氦气勘探开发进展与利用现状，华创证券 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 全球氦气资源分布集中，我国氦气资源相对贫乏。全球氦气资源分布集中，我国氦气资源相对贫乏。全球氦气资源分布极不平衡，绝大部分分布在美国、卡塔尔、阿尔及利亚、俄罗斯及波兰等 5 国（俗称“氦五国”）。空气中的氦气稀少，绝大部分氦气来源于富氦天然气藏中，根据美国地质调查局报告，截至 2021年末，全球氦气资源量约 519 亿立方米，其中美国资源量约 206 立方米，占比达 40%，美国、卡塔尔、阿尔及利亚及俄罗斯四国合计

133、占比达 88%。我国约有氦气资源量 11 亿立方米，占比仅约 2%。图表图表 83 2021 年年全球全球 40%的氦气资源分布于美国的氦气资源分布于美国 图表图表 84 全球主要氦气藏分布全球主要氦气藏分布 资料来源：USGS，华创证券 资料来源：张宇轩等全球氦气资源成藏背景、地质特征与产能格局初探，华创证券 全球氦气产量震荡下降，美国及卡塔尔占据全球约全球氦气产量震荡下降，美国及卡塔尔占据全球约 84%的市场份额。的市场份额。1921 年，美国在沃斯堡建造了全球第一个商业氦气厂用于处理 Petrolia 油田的含氦天然气，之后全球氦气产量稳步增长。2012 年之后，受美国关键供给端资源量减

134、少和法定最低库存限制拍卖量的影响，美国氦气产量逐年下滑，导致全球氦气供应量呈震荡下降趋势。2022 年全球氦气产量约 1.6 亿立方米，较 21 年减少约 400 万方，其中美国氦气产量约 7500 万方，占比约 47%，但较 2012 年 76%的全球产量占比下降约 30pct；卡塔尔产量快速增长至 6000 万立方米，占比提升至 38%。图表图表 85 全球氦气产量基本维持稳定（百万立方米）全球氦气产量基本维持稳定（百万立方米）图表图表 86 22 年年美国美国+卡塔尔氦气产量占比高达卡塔尔氦气产量占比高达 84%资料来源：USGS，华创证券 资料来源：USGS，华创证券 富氦气田提取、富

135、氦气田提取、LNG-BOG 提氦为主要氦气生产来源。提氦为主要氦气生产来源。富氦天然气和 LNG 闪蒸汽（BOG）提氦是工业氦气生产的两大主要来源。美国和俄罗斯主要通过富氦天然气的分离和提纯生产氦气，深冷法是目前氦气的主要提纯途径，天然气中氦含量（体积分数）达到 0.1%即可进行工业利用，实际工业利用的多数在 0.3%左右。卡塔尔、阿尔及利亚和澳大利亚美国,40%卡塔尔,19%阿尔及利亚,16%俄罗斯,13%加拿大,4%中国,2%其他,6%02040608001802002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2

136、021 2022美国卡塔尔阿尔及利亚俄罗斯澳大利亚波兰加拿大中国其他美国,47%卡塔尔,38%阿尔及利亚,6%俄罗斯,3%澳大利亚,3%波兰,1%加拿大,1%中国,1%其他,2%九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 则主要通过 LNG-BOG 方式进行工业制氦，BOG 提氦所需的天然气氦品位更低，卡塔尔天然气含氦仅 0.04%左右，远低于氦气工业标准，但对原料气规模和提取技术装备有较高要求。目前商业氦气的技术、生产设备主要掌握在法液空、德国林德及美国空气化工等海外氦气产业公司手中。图表图表

137、 87 全球全球主要氦气田分类主要氦气田分类 氦气含量分类氦气含量分类 氦气含量（体积氦气含量（体积%）氦气储量分类氦气储量分类 氦气储量氦气储量（百万立方米）（百万立方米）特富氦气田 0.50 特大型气田 100 富氦气田 0.15-0.50 大型气田 50-100 含氦气田 0.05-0.15 中型气田 25-50 贫氦气田 0.005-0.05 小型气田 5-25 特贫氦气田 0.005 特小型气田 5 资料来源：张宇轩等全球氦气资源成藏背景、地质特征与产能格局初探，华创证券 2、生产工艺逐步完善，供应安全重要性凸显生产工艺逐步完善，供应安全重要性凸显 我国氦气消费量快速复苏，后续具备较

138、大增量空间。我国氦气消费量快速复苏，后续具备较大增量空间。2020 年以来，随着疫情影响的逐步消退，我国氦气消费量快速复苏，2022 年国内氦气消费量约 2380 万立方米，同比+12%。我国氦气需求主要在受控气氛（光纤、半导体、光伏）、低温应用（核磁共振、低温超导、国防军事、大科学研究）、检测气体及焊接保护气等，其中 2020 年在光纤/半导体领域的需求占比达 56%。往后看，氦气主要下游应用有望快速扩张，我国氦气消费量预计将持续提升。1）半导体：晶圆的生产对于气体纯度和品质稳定性要求极高，需要氦气作为生产保护气及封装检漏气体；2）光纤光缆：光纤由光纤预制棒拉制而成，氦气在制棒和拉丝工序中起

139、到重要作用，后续是千兆光网和 5G 发展的关键期，光纤光缆行业对于氦气需求有望持续增长；3）低温应用：我国医疗行业发展迅速，核磁共振成像仪逐步普及，其制造所需的液氦量呈逐年递增状态；4）航空航天：氦气在航天领域环节主要用于火箭液体燃料的压送剂和增压剂，在航天飞行中用于净化氢系统，随着航空航天发射规模及商业化程度的进一步提升，氦气需求拥有较大的增量空间。图表图表 88 我国氦气消费量稳步复苏（万方）我国氦气消费量稳步复苏（万方）图表图表 89 22 年年受控气氛及低温应用为我国氦气主要应受控气氛及低温应用为我国氦气主要应用用 资料来源：陈磊等中国氦气市场供需形势及氦气产业发展建议，华创证券 资料

140、来源：华经产业研究院2020年氦气市场供需现状分析，国内对外依存度仍将处于较高水平，华创证券-10%-5%0%5%10%15%20%0500025002000212022消费量增速（右轴）光纤/半导体,56%低温应用,23%检测气体,7%焊接保护气,4%其他,10%九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 外资厂商占据我国主要氦气市场，氦气供应安全可控势在必行。外资厂商占据我国主要氦气市场，氦气供应安全可控势在必行。据据张阳等张

141、阳等我国氦气资我国氦气资源开发利用迫在眉睫源开发利用迫在眉睫，美国作为全球最大的氦气资源国和产气国，早在 1925 年就颁布了氦保护条例，并将其定位为联邦储备资源；1960 年，通过氦法修正案，由美国内政部统筹全国氦气提取、储存及运输，规定了氦气含量高于 0.3%的天然气必须提氦；1996 年，美国国会通过了 氦私有化法案，要求政府使用严格的价格公式出售其氦储备；2013年，美国国会通过2013 年氦气管理法案，限制氦气生产。国外氦气分离、提纯、液化储存等技术装备相对成熟，但基本掌握在空气化工、液化空气和林德等少数外国公司手中，世界大型提氦厂投资建设、配额分配、关键装备制造及认证等均由其垄断，

142、并且根据张哲等浅谈中国氦气供应链技术壁垒与发展方向，部分液氦罐箱和氦气液化器制造商，为了便于垄断气源和制造能力有限等原因而限制供货。受中美流通摩擦等因素影响，自 18 年起我国从美国进口的氦气量呈快速下滑趋势，2022年进口量约 425 吨，占进口总量比例约 10%。2022 年我国氦气进口企业市场中，德国林德、法液空、美国空气化工、日本岩谷 4 家厂商占据 71%的市场份额，全部外资企业供应占比高达 82%。图表图表 90 我国从美国进口氦气量快速下滑（吨）我国从美国进口氦气量快速下滑（吨）图表图表 91 22 年年外资厂商仍占据我国氦气主要市场份额外资厂商仍占据我国氦气主要市场份额 资料来

143、源：陈磊等中国氦气市场供需形势及氦气产业发展建议，华创证券 资料来源：陈磊等中国氦气市场供需形势及氦气产业发展建议，华创证券 我国氦气产量稳步增长，对外依存度已有所降低我国氦气产量稳步增长，对外依存度已有所降低。我国氦气勘查、提纯起步较晚，且资源较为匮乏，氦气产量远不能满足国内需求，氦气资源大部分依靠进口。2020 年之前，我国氦气年进口量达 2000 万立方米以上，对外依存度达 98%。2021 年以来随着国内大型提氦设施的逐步落地，我国氦气自产量快速扩张，2023 年氦气产量近 300 万立方米，对外依存度降至约 88%。同时，氦气作为战略物资，部分氦气出口国家有明确的氦气限制政策，据张哲

144、等浅谈中国氦气供应链技术壁垒与发展方向，美国商务部制定的出口管理条例规定 20K 以下制冷机及核心部件禁止出口中国且在认为遭受中国严重挑战时禁止合作和交流；欧盟要求低温设备对中国出口必须报最终用户，近年来屡次禁止中国相关公司参观其工厂。自 2019 年以来，我国自美国及澳大利亚进口氦气比例快速降低，目前国内 85%的氦气进口来自于卡塔尔，美国进口占比已降至 11%。020040060080007200212022我国自美国氦气进口量德国林德,21%法国液化空气,19%美国空气产品,18%日本岩谷,13%广钢气体,10%日本大阳日

145、酸,8%上海济阳,5%吴江梅塞尔,3%其他,3%九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 图表图表 92 我国氦气对外依存度有所降低（万立方米）我国氦气对外依存度有所降低（万立方米）图表图表 93 我国我国氦气氦气自美自美、澳进口占比快速降低澳进口占比快速降低 资料来源：唐金荣等全球氦气产业链分析与中国应对策略，公司公告，华创证券 资料来源：陈磊等中国氦气市场供需形势及氦气产业发展建议，华创证券 我国已掌握较为成熟的天然气粗氦提取、粗氦精制及气氦储运技术。我国已掌握较为成熟的天然气粗氦提取、粗

146、氦精制及气氦储运技术。全球氦气产业链主要分为资源勘探开发、粗氦提取及精制、氦气液化及储运、流通及应用等环节。目前我国已经掌握了较为成熟的天然气粗氦提取、粗氦精制、气氦储运技术，基本满足规模建设提氦工程的需要，而大型氦气液化和液氦储存技术目前尚处于攻关阶段。粗氦提取有深冷法和常温法两种。深冷法提氦一般由预处理工艺、提粗氦工艺（氦含量60%70%）和粗氦精制工艺（带压钯催化氧化脱氢）组成，主要包括闪蒸分离、精馏分离和闪蒸精馏分离等工艺，目前该工艺技术及设备已实现国产化。氦气储运和销售一般分为气氦和液氦两种形式，我国氦气消费结构中，气氦与液氦消费量分别占比约 70%和 30%。其中，气氦运输成本约为

147、液氦的 4 倍，适用于短距离市场销售；规模大且距离氦气消费市场较远的提氦厂，则宜采用液氦形式进行产品储运。目前我国的气氦储运技术已基本成熟，但液氦储罐尚未实现完全国产化。图表图表 94 我国氦气产业链构成我国氦气产业链构成 资料来源：张哲等浅谈中国氦气供应链技术壁垒与发展方向，华创证券 相较于低含氦天然气，相较于低含氦天然气，BOG 提氦更加经济高效提氦更加经济高效。据张丽萍等天然气及液化天然气蒸发气提氦技术研究进展，目前商用的氦气主要从天然气中提取，传统的提氦技术主要有低温法、膜分离法和变压吸附（PSA）法等，但考虑到提氦单位能耗和经济成本等方面的因素影响，目前逐渐出现由传统提氦技术中的两种

148、甚至三种技术结合的提氦方法。得益于液化天然气蒸发气（LNG-BOG）的含氦量体积分数较高，一般可达到 1%及以上，满足提氦原料气要求，加上 BOG 主要组成成分几乎与天然气相同，因此可利用现有天然气提82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%05000250030002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023产量进口量依存度（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022卡塔尔美国澳大利亚 九丰能源（九丰能源（605

149、090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 氦技术实现 BOG 提氦。图表图表 95 主要主要 BOG 提氦技术的适用范围和特点提氦技术的适用范围和特点 BOG 提氦技术提氦技术 粗氦浓度粗氦浓度/%精氦浓度精氦浓度/%氦气回收率氦气回收率/%工艺特点工艺特点 闪蒸法 80-粗氦浓度较高 深冷法 70 99.999-氦浓度和提取率高，与 LNG 液化相结合可降低能耗 闪蒸-深冷法 75 95.000 99.4 装置灵活，氦气纯度相对较高，且能耗降低 膜分离法结合 96 99.999 84.0 装置占地面积小，安装方便，节

150、省投资，操作稳定，与其他技术结合可提高氦气回收率，同时降低能耗 资料来源：张丽萍等天然气及液化天然气蒸发气提氦技术研究进展，华创证券 3、资源成本优势显著，公司氦气产业布局逐步进入兑现期资源成本优势显著，公司氦气产业布局逐步进入兑现期 公司氦气产量快速提升，自产公司氦气产量快速提升，自产+合作合作+进口保障资源稳定供应。进口保障资源稳定供应。公司全资子公司森泰能源为国内少数掌握提氦技术的企业，目前已在内蒙古鄂尔多斯建成一套 BOG 提氦装置，运行情况良好，项目提取的氦气纯度高达 99.999%。公司利用 LNG 生产过程中的 BOG 气体对天然气伴生氦气进行自然提浓，收集 LNG 生产过程伴生

151、的氦气，经过净化去除杂质后得到合格的纯氦，再提纯至高纯度氦气，经充装压缩机增压排充入钢瓶组，并向下游终端用户及中间商进行销售。截至 2023 年末，公司高纯度氦气设计产能为 36 万方/年，23 年产销量达 30 万方，同比增长近 67%。目前公司正在推进新提氦工厂的建设以提升产能，并积极布局进口液氦槽罐等资产，后续有望实现“国产气氦+进口液氦”的双资源保障。图表图表 96 内蒙森泰氦气生产工艺流程图内蒙森泰氦气生产工艺流程图 图表图表 97 公司氦气产量快速提升（万方）公司氦气产量快速提升（万方）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司氦气生产成本稳定，价格平稳预计带

152、来更稳定利润贡献。公司氦气生产成本稳定，价格平稳预计带来更稳定利润贡献。在经过 2022 年全球氦气供给不足后，氦气价格自 23 年起逐步回归平稳区间。进入 24 年，管束氦气价格回落至约100 元/方左右。根据公司 2021、2022 年 1-5 月、2023 年的氦气毛利率测算可得，公司单方氦气成本约在 2528 元/方以内，考虑到公司上游 LNG 资源供应稳定，BOG 氦气生产成本亦较为稳定，预计后续仍将实现较好的盈利水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%055202120222023氦气产量产能利用率（右轴）九丰能源（九丰能源（60509

153、0）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42 图表图表 98 国内管束氦气价格已降至低位（元国内管束氦气价格已降至低位（元/方）方）图表图表 99 公司单方氦气成本较低（元公司单方氦气成本较低（元/方）方）资料来源：隆众资讯，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券测算（二）（二）氢气：氢能行业蓄势待发，气站布局占得先机氢气：氢能行业蓄势待发，气站布局占得先机 1、特性优势突出，氢能行业有望迎来快速发展期特性优势突出，氢能行业有望迎来快速发展期 氢能性能优势突出，构成国家能源体系重要组成部分。氢能性能优势突出，构成国家能源体系重

154、要组成部分。氢能作为二次能源，正凭借其零排放、高热值、易获取、应用广的特性，逐步成为全球能源转型发展的重要载体之一，对氢能的高效利用预计将成为达成碳中和的关键路径。与传统化石能源相比，氢能燃烧热值高，且燃烧产物是水，可以实现净零排放；同时，氢能的应用可解决光伏、风力等可再生能源的波动性，实现电网大规模调峰和储能。我国于 2022 年发布氢能产业发展中长期规划，氢能及其相关产业有望成为未来国家能源体系的重要组成部分。图表图表 100 氢能具有零碳排放优势氢能具有零碳排放优势 图表图表 101 氢能具备高热值系数氢能具备高热值系数 资料来源：BCG中国氢能产业展望，华创证券 资料来源：BCG中国氢

155、能产业展望，华创证券 我国氢气产量稳步增长，供氢来源将逐步转向绿氢。我国氢气产量稳步增长，供氢来源将逐步转向绿氢。目前我国已成为全球最大的氢气生产国，根据中商情报网引述中国煤炭工业协会数据，2022 年产量突破 4000 万吨。中商情报网预测，2023 年产量预计进一步增长至 4500 万吨以上，同比增速超过 10%。据中国氢能联盟白皮书预计，氢能市场发展中期（2030 年左右），我国氢气需求量有望达到 3500万吨，终端能源体系占比 5%；而到氢能市场发展远期（2050 年左右），氢气需求量有望进一步升至 6000 万吨，终端能源体系占比达到 10%。同时，可再生能源电解水制氢（绿氢）预计将

156、成为核心供氢主体。005006002021/102022/42022/102023/42023/10管束氦气价格0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050030035020212022年1-5月2023氦气单价预计氦气单位成本氦气毛利率（右轴）0020406080100120无烟煤褐煤柴油汽油天然气氢碳排放系数（kg CO2/百万英热）420204060800褐煤无烟煤柴油汽油天然气氢热值系数（MG/kg）九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深

157、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 43 图图表表 102 我国氢气产量稳步增长（万吨）我国氢气产量稳步增长（万吨）图表图表 103 氢气来源将逐步转向可再生能源电解氢气来源将逐步转向可再生能源电解 资料来源：毕马威一文读懂氢能产业，中商情报网2023年中国氢能源行业市场现状及发展趋势预测分析转引自深圳市电子商会，华创证券 资料来源：中国氢能联盟中国氢能源及燃料电池产业白皮书，华创证券 工业用途占据主导，氢气需求结构有望持续多元化。工业用途占据主导，氢气需求结构有望持续多元化。目前全球氢气应用以石油炼化等工业需求为主。据 IEA，2022 年

158、全球氢气消费量达 9500 万吨，同比+3%，其中石油炼化、合成氨及甲醇制备等合计占比超 90%。我国氢能应用处于相对起步阶段，在工业领域（炼油、化工、钢铁等）和交通领域（燃料电池汽车等）中应用较多，而在电力、建筑等新兴应用领域仍然处于探索阶段。据 KPMG 援引中国氢能联盟预测，预计到 2060 年我国工业领域和交通领域氢气使用量占比分别将达 60%和 31%，电力领域氢气作为储能载体亦有望迎来较快发展。图表图表 104 全球氢气应用以石化及工业需求为主全球氢气应用以石化及工业需求为主 图表图表 105 2060 年我国氢气需求结构预测年我国氢气需求结构预测 资料来源：BCG中国氢能产业展望

159、，IEAGlobal Hydrogen Review 2023，华创证券 资料来源：KPMG一文读懂氢能产业，华创证券 2、现场制气现场制气+零售气站综合零售气站综合布局，公司氢气业务具备盈利提升基础布局，公司氢气业务具备盈利提升基础 公司通过合作开发、现场制气及零售气站模式，逐步布局氢气相关业务：公司通过合作开发、现场制气及零售气站模式，逐步布局氢气相关业务：1）2021 年 12 月，公司与巨正源股份有限公司共同投资设立合资公司（其中九丰持股60%），利用巨正源 PDH 项目的副产氢气，共同参与氢能市场开发与运营。截至 2023 年末，据百川盈孚，巨正源拥有 PDH 产能 120 万吨，预

160、计可年产 5 万吨氢气。2）2023 年 4 月，公司完成对正拓气体 70%股权的收购，有效提升公司多种制氢技术实力和氢气运营管理能力，并确保现有项目稳定运行。截至 2023 年末，公司氢气现场制气0%5%10%15%20%25%30%35%05000250030003500400045005000氢气产量增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202030E2040E2050E化石能源制氢工业副产氢可再生能源电解制氢生物制氢等0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022石油炼

161、化合成氨甲醇制备氧化还原铁其他工业领域,60%交通领域,31%电力领域,5%建筑领域,4%九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 44 项目在运行产能规模达 2 万方/小时。3）2023 年 9 月，公司完成对艾尔希 70%股权的收购，本次收购为正拓气体后，公司第二个工业气体落地项目，也是工业气体零售领域首个项目。艾尔希是华中地区规模最大的综合、高端气体生产及供应商之一，产品种类涵盖了普通工业气体（氧/氮/氩/二氧化碳等）、特种气体（激光气等）、电子气体（超纯氦/超纯氢/超纯氪/超纯氯化氢/硅烷等

162、）及化学品（六氟化硫/三氟化硼等）等 40 多个品种。我国氢气市场价格基本稳定，2022 年以来均价约 3 元/方左右。公司 2023 年实现氢气销量约 5258 万方，销售均价（不含税）约 2.11 元/方，对应单方毛利约可达 0.46 元/方。随着后续氢气产销规模的稳步增长，公司氢气业务或具有较好的盈利提升基础。图表图表 106 氢气市场价格基本维持稳定（元氢气市场价格基本维持稳定（元/方）方）图表图表 107 2023 年公司氢气盈利情况（元年公司氢气盈利情况（元/方）方）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（三）（三）航天特气：业务壁垒持续深化，资源航天特气：业务

163、壁垒持续深化，资源+终端打开成长新路径终端打开成长新路径 1、中美引领全球航天事业发展，低轨卫星竞争加剧中美引领全球航天事业发展，低轨卫星竞争加剧 全球航天事业发展加速，全球航天事业发展加速，23 年发射量再创新高。年发射量再创新高。自 1957 年苏联成功发射首颗人造卫星以来，全球航天发射技术水平快速提升，2023 年全球共进行航天发射活动 223 次（成功213 次，失败 10 次）；发射航天器共 2945 个，研制发射航天器总质量达 1490 吨，发射次数及发射质量均创历史新高。从全球发射火箭类型来看，入轨发射最多的火箭是 SpaceX的猎鹰系列运载火箭，全年发射次数达 96 次，发射占

164、比达 43%；排名第二位的则为我国长征系列运载火箭，全年发射次数达 47 次且全部成功，发射占比达到 21%。0.01.02.03.04.05.02017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/1中国:市场均价:氢气 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 45 图表图表 108 全球航天发射次数再创新高（次）全球航天发射次数再创新高（次）图表图表 109 猎鹰及长征系列占据全球猎鹰及长征系列占据全球 64%的发射量的发射量 资料来源：Space St

165、ats，华创证券 资料来源：Space Stats，华创证券 中美引领全球航天事业发展，低轨星座大规模部署中美引领全球航天事业发展，低轨星座大规模部署。从发射数量来看，我国及美国占据全球绝对市场份额，引领全球航天事业发展。2023 年美国共实施 116 次航天发射，发射航天器总质量约 1214 吨，占全球总发射质量的 81%，共新增航天器 2248 个，占全球新增数量的 76%。23 年我国共实施 67 次发射，发射航天器总质量约 160 吨，新增航天器约 221 个，仅次于美国及欧洲。美国及欧洲新增航天器主要以商业通信卫星为主，低轨大规模星座持续建设部署，其中美国“星链”计划、欧洲“一网”计

166、划各新增航天器 1984、132 个，占据主要的增量份额。图表图表 110 23 年运载火箭发射次数占比年运载火箭发射次数占比 图表图表 111 23 年新增航天器数量（个）年新增航天器数量（个）资料来源：Space Stats，华创证券 资料来源：国际太空，华创证券 低轨卫星通信网络已成为全球各国的必争之地。低轨卫星通信网络已成为全球各国的必争之地。卫星互联网传输速度快，可以满足用户对大数据传输和高清视频等高带宽需求，提高信息获取和利用的效率。近年来以 SpaceX的星链系统为代表的低轨卫星互联网发展迅速，低轨卫星组网数量多、发射频率高、需持续补星（通常设计寿命约 5 年）的特征正持续催生全

167、球商业卫星发射需求。从全球在轨卫星情况来看，商业通信卫星数量自 2020 年起快速提升，2022 年商业卫星在轨运行份额已达 63%；2022 年发射卫星类型中，商业通信卫星发射份额已达 84%。0500全球航天发射次数猎鹰系列,43%长征系列,21%联盟系列,8%其他,28%美国,52%中国,30%俄罗斯,9%印度,3%其他,6%050002500美国欧洲中国俄罗斯日本印度其他“星链”“星链”“一网”“一网”九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 46

168、 图表图表 112 商业卫星在轨运行份额快速提升商业卫星在轨运行份额快速提升 图表图表 113 22 年发射年发射卫星卫星以商业通信卫星为主以商业通信卫星为主 资料来源：卫星应用卫星产业状况报告，华创证券 资料来源：卫星应用卫星产业状况报告，华创证券 2、国内商业航天迎来发展契机，文昌基地蓄势待发国内商业航天迎来发展契机，文昌基地蓄势待发 政策驱动加快卫星部署，国内商业航天迎来新契机。政策驱动加快卫星部署，国内商业航天迎来新契机。由于卫星轨道和频谱资源有限，国际电信联盟（ITU）卫星频率及轨道使用权采用“先登先占”原则。低轨空间只能容纳约6 万颗卫星，到 2029 年近地轨道将部署总计约 5.

169、7 万颗低轨卫星，若目前已获批准的通信星座全数建设完毕，地球低轨的有效资源或将所剩无几。在此背景下，我国加快部署相关战略规划：2014 年 11 月，国务院出台了关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见，打破商业航天政策门槛，国内商业航天事业正式起步；在“十四五”规划和 2035 远景目标中，国家明确提出“打造全球覆盖、高效运行的通信、导航、遥感空间基础设施体系，建设商业航天发射场”；2024 年 3 月，“商业航天”作为新增长引擎之一首次被写入政府工作报告。商业航天正加快成为航天强国建设的重要力量。从发射情况来看，我国商业火箭发射量自 2017 年起快速提升，2020 年因疫情影响整

170、体发射量较低，21 年来逐步恢复，23 年共计发射民营商业火箭 13 发，占全年发射总数的比例已达 19%以上。参考美国 SpaceX 的猎鹰 9 号发射次数占比已达 83%，随着商业航天的快速发展，后续我国商业火箭发射数量仍有较大提升空间。图表图表 114 民营民营商业火箭发射数量逐步提升（次）商业火箭发射数量逐步提升（次）图表图表 115 2023 年国内火箭发射情况年国内火箭发射情况 资料来源：中国空间科学技术，太空那些事儿2023中国航天：数据有升有降，商业发展迅猛，华创证券 资料来源：太空那些事儿2023中国航天：数据有升有降，商业发展迅猛，华创证券 液氧甲烷火箭逐渐成为主流，我国取

171、得低成本液体火箭先发优势。液氧甲烷火箭逐渐成为主流，我国取得低成本液体火箭先发优势。根据发动机使用的燃料不同，火箭可分为固体火箭和液体火箭。相较于固体火箭，液体火箭具备比冲高、推0%20%40%60%80%100%200212022商业通信卫星空间观测卫星技术试验卫星政府通信卫星科学卫星其他商业通信卫星,84%对地观测卫星,10%技术试验卫星,2%军事侦察卫星,2%其他,2%0246800222023民营商业火箭发射次数类型火箭2023单箭运力发射次数长征系列-47捷龙三号-1航天科工集团快舟一号甲0.2吨6力箭一号1.5吨1谷

172、神星一号0.2吨7天龙二号1.5吨1双曲线一号0.15吨2朱雀二号1.5吨2民营商业火箭航天科技集团 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 47 力可调、可多次启动等优点，是可回收运载火箭的更优选择，亦是全球商业航天降成的必经之路。现有液体推进剂方案中，液氧液氢、液氧煤油、液氧甲烷 3 种低温推进剂均满足发动机重复使用基本需求，其中液氧甲烷综合优势突出，成为后续发展趋势。液氧甲烷由液态氧气和甲烷混合而成，具有较高比冲、燃烧效率高、绿色环保、成本低、易制取等显著特点，且燃烧基本无积碳，可明显降低重

173、复使用火箭的维护成本。目前全球主要航天大国均在发力液氧甲烷火箭，以美国及中国企业技术优势最为领先，其中美国 SpaceX 的星舰重型运载火箭首发于 2022 年，目前已进行 3 次试飞；我国蓝箭航天旗下的朱雀 2 号运载火箭于 2023 年成功发射，成为全球首款成功进入预定轨道的液氧甲烷火箭，标志着我国航天在新型低成本液体运载火箭应用方面的重大突破。图表图表 116 全球主要商业火箭及推进剂类型全球主要商业火箭及推进剂类型 公司公司 火箭型号火箭型号 首发时间首发时间 推进剂推进剂 SpaceX Falcon 9 2010 液氧煤油 Falcon Heavy 2018 液氧煤油 Starshi

174、p 2022 液氧甲烷 Blue Origin New Shepard 2015 液氧液氢 New Glenn 2017 液氧煤油 Rocket Lab Electron 2017 液氧煤油 Neutron 预计 2024 液氧甲烷 星际荣耀 双曲线 1 号 2019 固体燃料 双曲线 2 号 预计 2024 液氧甲烷 双曲线 3 号 预计 2025 液氧甲烷 蓝箭航天 朱雀 1 号 2018 固体燃料 朱雀 2 号 2023 液氧甲烷 朱雀 3 号 预计 2025 液氧甲烷 星河动力 谷神星 1 号 2020 固体燃料 智神星 1 号 预计 2024 液氧煤油 资料来源：SpaceX，Blu

175、e Origin，Rocket Lab，星际荣耀，蓝箭航天，星河动力，华创证券 海南商发优势显著，国内商业航天即将进入“文昌时间”。海南商发优势显著，国内商业航天即将进入“文昌时间”。海南国际商业航天发射中心位于海南省文昌市，是我国首个开工建设的商业航天发射场，按照 2 个中型液体工位和 2个固体小型工位进行规划。其中一号液体发射工位于 2023 年 12 月 29 日竣工，主要匹配长征八号火箭发射）；二号液体发射工位计划于 24 年 5 月底完成设备现场安装调试、6 月底形成发射能力，可兼容 10 家火箭公司共 19 个火箭型号，2 个工位每年各具备 16 发液体火箭发射能力。2024 年起

176、海南商业航天发射中心将逐步实现常态化发射，后续二期、三期规划亦将逐步提上日程。文昌位于北纬 19 度左右，是国内最低纬度的发射场，同型号火箭在文昌发射，运载能力可以提升约 10%至 15%；且文昌濒临海洋，便于火箭重复使用，各级火箭落区均为海洋，更适合开展火箭回收。目前国内各航天发射场的通用工位，均须优先保障国家重大发射任务，仅在有余力的情况下满足部分商业火箭发射需求，随着海南国际商业航天发射中心的建立，将进一步打破产业瓶颈，加速开启国内商业航天进入“文昌时间”。九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

177、 号 48 图表图表 117 海南商发中心一号发射工位已竣工海南商发中心一号发射工位已竣工 图表图表 118 海南商发中心地理优势显著海南商发中心地理优势显著 资料来源：新华网，华创证券 资料来源：新华网，华创证券 3、公司布局海南商发特气项目，业务壁垒持续深化公司布局海南商发特气项目，业务壁垒持续深化 布局商业航天发射场特气配套项目，卡位核心资源供给布局商业航天发射场特气配套项目，卡位核心资源供给。2023 年 11 月，公司公告拟投资4.93 亿元建设海南商业航天发射场特燃特气配套项目，将配套服务海南商业航天发射场的特气需求，为国内第一个配套商业航天发射领域的气体项目。后续商发特气项目将为

178、海南文昌商业航天发射场配套提供液氢、液氧、液氮、氦气、高纯液态甲烷等特燃特气产品，作为火箭发射燃料推进剂、氧化剂以及相关系统的置换、吹扫、净化等。后续公司将视下游需求增长情况、特燃特气需求规划及项目实施条件，适时推进项目二期建设或新增产能计划，确保配套保障能力。图表图表 119 公司海南商业航天发射场特燃特气配套项目公司海南商业航天发射场特燃特气配套项目 序号序号 生产产品生产产品 装置装置 生产能力生产能力 资源解决方案资源解决方案/工艺技术工艺技术 1 液氢 制氢及氢液化装置 333 吨/年 甲醇制氢+带液氮预冷的透平膨胀机布雷顿制冷循环工艺 2 液氧 空分装置（液氧）4.8 万吨/年 空

179、气增压循环+高低温双膨胀+双塔精馏工艺 3 液氮 空分装置（液氮）4.8 万吨/年 4 氦气 氦气储存及气化装置 38.4 万立方米/年 资源保障：自产气氦+进口液氦 5 高纯液态甲烷 高纯液态甲烷装置 9400 吨/年 资源保障：国际资源池+自产 LNG 液态甲烷纯化工艺 资料来源：公司公告，华创证券 资源保障能力突出，打造坚实航空航天特气业务壁垒。资源保障能力突出，打造坚实航空航天特气业务壁垒。公司依托一主两翼的战略发展规划，持续推进“资源+终端”模式的特气产品布局，从主要几种航天特气产品来看，公司均拥有稳定的资源保障能力。氦气方面，氦气方面，公司利用内蒙古、四川液化工厂的 LNG-BOG

180、 气体进行提氦（纯度达 99.999%），并同步构建液氦槽罐进口资源，通过“自产气氦+进口液氦”双资源池提供氦气资源保障；液氢方面，液氢方面，公司甲醇销量长期稳居华南前列，拥有华南甲醇期货交割库，在甲醇采购、运输、保供等方面具有综合优势，拟采用甲醇制氢的工艺路线供应液氢；高纯液态甲烷方面，高纯液态甲烷方面，公司拥有“海气+陆气”LNG 双资源池，并可通过国家管网海南洋浦 LNG 接收站窗口期进行 LNG 周转，采用 LNG 提纯的工艺路线实现甲烷的安全稳定供应。海南商业航天发射场是目前我国唯一的商业航天发射场，公司拟建的商发特气项目亦为国内第一个配套商业航天发射领域的气体项目，为后续公司持续深

181、度参与航空航天特气领域打造坚实基础及业务壁垒。同时，商发特气项目的实施可进一步提升公司相关特气产品的附加值，预计将助力公司实现较好的利润回报。2024 年 4 月，公司已顺利摘得商 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 49 发特燃特气配套项目土地，4 月 17 日已举行项目动工仪式，项目建设进度有望加速，以满足后续逐步起量的航天发射需求。图表图表 120 商发特燃特气配套项目土地开发要求商发特燃特气配套项目土地开发要求 开发建设要求开发建设要求 对应数据对应数据 拟建项目所属产业 商发特燃特气

182、配套项目 总面积（平方米）65797 投资强度（万元/亩）300 达产之日起年度产值（万元/亩，5 年累计平均）30400 达产之日起年度税收（万元/亩，5 年累计平均）16 达产年限（年）5 资料来源：海南省自然资源和规划厅，华创证券 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 50 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值（一）（一）盈利预测盈利预测 我们对公司 2024-2026 年的产销及盈利做出如下假设：1、产销量：、产销量：考虑到公司下游客户拓展能力稳步提升，我们预计 2024-2026 年公

183、司 LNG/LPG的销量分别同比达 255/200、280/220、330/250 万吨。2、毛利率：、毛利率：考虑到公司清洁能源吨毛利基本稳定，能源物流及能源作业根据服务量进行收费亦拥有较稳定的盈利水平，我们预计 2024-2026 年公司清洁能源 LNG 业务毛利率稳定在约 7.5%；清洁能源 LPG 业务毛利率稳定在约 6%；能源作业服务实现约 19-20%的 较稳定毛利率水平；能源物流服务随着后续船舶的交付及接收站窗口期的进一步开放，毛利率约稳定在 42%左右。综上，我们预计 2024-2026 年公司总体营收分别为 286.37、326.28、383.76 亿元，同比增速分别为 8%

184、、14%、18%；考虑到海外气价下跌带来价差修复以及能服、特气业务利润贡献逐步提升，预计 2024-2026 年公司总体毛利率分别达 8.5%、8.9%、9.2%。图表图表 121 2022-2026 年公司业绩测算年公司业绩测算 产品产品 项目项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 清洁能源清洁能源-LNG 销量（万吨）146 228 255 280 330 价格（元/吨）8588 6453 6300 6300 6300 收入（亿元）125.68 146.87 160.65 176.40 207.90 成本（亿元）116.97 136.17 148.67 163.52

185、192.72 毛利率 6.9%7.3%7.5%7.3%7.3%清洁能源清洁能源-LPG 销量（万吨）198 191 200 220 250 价格（元/吨）5239 4499 4400 4400 4400 收入（亿元）103.67 88.09 88.00 96.80 110.00 成本（亿元）98.41 83.19 82.80 91.19 103.63 毛利率 5.1%5.6%5.9%5.8%5.8%能源物流能源物流 收入（亿元）2.69 2.82 3.80 3.80 5.00 成本（亿元）1.71 1.92 2.20 2.20 2.85 毛利率 36.3%32.1%42.1%42.1%43.0

186、%能源作业能源作业 收入（亿元）-17.91 23.10 34.68 44.00 成本（亿元）-14.39 18.70 27.96 35.20 毛利率-19.7%19.0%19.4%20.0%特种气体特种气体 收入（亿元）-1.60 2.12 5.90 8.16 成本（亿元）-0.95 1.42 4.13 5.90 毛利率-41%33%30%28%其他其他 收入（亿元）7.47 8.36 8.70 8.70 8.70 成本（亿元）6.87 8.26 8.20 8.20 8.20 毛利率 8.0%1.2%5.7%5.7%5.7%合计合计 收入（亿元）收入（亿元）239.54 265.66 286

187、.37 326.28 383.76 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 51 成本（亿元）成本（亿元）223.97 244.89 261.98 297.20 348.50 毛利率毛利率 6.5%7.8%8.5%8.9%9.2%资料来源：Wind，公司公告，华创证券测算 注：2022年LNG板块销量包含能源作业中的陆气，自2023年开始单独拆分。（二）（二）估值与投资建议估值与投资建议 估值与投资建议：估值与投资建议：当前海外气价稳步回落，清洁能源业务有望迎来现货市场的价差修复；同时，国内天然气

188、增储上量稳步推进，天然气相关作业服务市场同时具备增量气井运营及存量气井治理的较大市场空间；此外，半导体、光纤光缆及航天航空等领域的快速发展将带来特种气体需求的持续扩容。公司作为华南地区领先的综合能源服务商，借助“一主两翼”的战略布局，已形成“海气+陆气”双资源池，并在能源服务和特种气体两个新赛道逐步构建先发优势和竞争壁垒，公司业务板块将逐步走出华南、布局全国，并带来利润端的稳定释放。我们预计公司 2024-2026 年可分别实现归母净利润 15.37、17.76、20.06 亿元，对应 EPS 分别为 2.43、2.81、3.17 元，以 2024 年 4 月 26 日收盘价计，当前市值对应

189、PE 分别为 11x、9x、8x。采用相对估值法，我们选取清洁能源、能源服务及特种气体行业中的代表公司作为可比公司，以 2024 年 4 月 26 日收盘价计，对应行业的可比公司 2024 年平均 PE 为 9 倍、13倍、28 倍，而公司对应 PE 为 11 倍。考虑到公司能源服务业务的稀缺性以及特种气体业务的高壁垒及高成长性，后续二者的利润贡献占比预计将持续提升，公司有望获取更稳定的利润回报。我们给予公司 2024 年 15 倍 PE，对应目标价 36.45 元，首次覆盖，给予“强推”评级。图表图表 122 可比公司估值比较可比公司估值比较 业务板块业务板块 证券代码证券代码 公司简称公司

190、简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元（元/股）股）PE 2024/4/26 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 清洁能源 600803.SH 新奥股份 17.72 2.3 2.2 2.5 2.8 7.7x 8.2x 7.2x 6.4x 601139.SH 深圳燃气 7.57 0.5 0.6 0.7 0.8 15.1x 12.4x 10.9x 9.8x 300332.SZ 天壕能源 5.88 0.3 0.9 1.3 0.0 21.3x 6.2x 4.5x-行业平均行业平均 1.0 1.2 1.5 1.2 14.7x 8.9x 7.5x

191、8.1x 能源服务 600968.SH 海油发展 3.79 0.3 0.4 0.4 0.4 13.8x 11.8x 10.6x 9.3x 600583.SH 海油工程 5.93 0.4 0.5 0.6 0.6 17.8x 13.7x 11.6x 10.5x 行业平均行业平均 0.3 0.4 0.5 0.5 15.8x 12.8x 11.1x 9.9x 特种气体 688106.SH 金宏气体 16.92 0.7 0.8 1.0 1.3 28.8x 22.4x 18.0 x 14.5x 688548.SH 广钢气体 8.85 0.3 0.3 0.4 0.5 40.3x 34.3x 25.5x 19

192、.4x 行业平均行业平均 0.5 0.6 0.7 0.9 34.5x 28.3x 21.8x 17.0 x 605090.SH 九丰能源九丰能源 26.00 2.1 2.4 2.8 3.2 12.6x 10.7x 9.3x 8.2x 资料来源：Wind，华创证券，注：表中除九丰能源外，其余公司盈利预测均来自Wind一致性预期 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 52 六、六、风险提示风险提示（1）天然气价格大幅波动）天然气价格大幅波动 公司 LNG 主要有长约、现货及自产三种渠道，虽然公司整体

193、 LNG 吨毛利可通过协调资源配置等方式实现基本稳定，但天然气价格本身的大幅波动预计将对毛利率产生较大影响，如不能够进行合理成本传导，则可能影响 LNG 毛利。（2）采购模式调整）采购模式调整 公司 LNG 长协采取“照付不议”的采购惯例，如受地缘政治、天气环境或其他因素影响导致双方无法顺利交付，则可能影响 LNG 供应稳定。（3）项目建设及投产不及预期）项目建设及投产不及预期 公司能源服务及特种气体业务后续资本开支计划较多，如项目建设或投产进度不及预期，则可能影响公司利润。（4）汇率波动风险）汇率波动风险 公司清洁能源业务采购来源主要为海外市场，且有一定比例的海外业务收入，如汇率发生较大波动

194、，则可能影响公司的采购成本和汇兑损益。九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 53 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 5,463 4,727 5,822 7,003 营业营业总总收入收入 26,566 28,637 32,628 38,376 应收票据 65 222 157 185 营业成本 24,489 26,198 29,72

195、0 34,850 应收账款 466 530 608 612 税金及附加 30 31 31 58 预付账款 335 262 297 349 销售费用 204 258 326 461 存货 975 1,157 1,247 1,482 管理费用 298 286 359 537 合同资产 0 0 0 0 研发费用 4 5 5 6 其他流动资产 727 835 812 840 财务费用-17 33 56 66 流动资产合计 8,032 7,734 8,944 10,471 信用减值损失-7-5-5-5 其他长期投资 1 1 1 1 资产减值损失-93-50-50-50 长期股权投资 621 621 62

196、1 621 公允价值变动收益-18-10-10-10 固定资产 2,699 3,296 4,208 5,157 投资收益-23 5 5 5 在建工程 1,575 2,182 2,488 2,795 其他收益 71 1 1 1 无形资产 298 310 328 348 营业利润营业利润 1,488 1,767 2,072 2,340 其他非流动资产 1,183 1,187 1,192 1,199 营业外收入 4 5 5 5 非流动资产合计 6,378 7,597 8,839 10,121 营业外支出 5 5 5 5 资产合计资产合计 14,409 15,331 17,782 20,592 利润总

197、额利润总额 1,487 1,768 2,072 2,340 短期借款 939 964 990 1,015 所得税 172 212 269 304 应付票据 0 26 37 54 净利润净利润 1,315 1,556 1,803 2,036 应付账款 849 524 592 797 少数股东损益 9 19 27 31 预收款项 14 16 18 21 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,306 1,537 1,776 2,006 合同负债 195 210 239 282 NOPLAT 1,300 1,584 1,851 2,093 其他应付款 522 522 522 522 EPS(摊薄)（元

198、）2.06 2.43 2.81 3.17 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 147 147 147 147 其他流动负债 388 415 485 574 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 3,054 2,824 3,030 3,412 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 793 1,560 2,379 3,272 成长能力成长能力 应付债券 2,024 1,000 800 500 营业收入增长率 10.9%7.8%13.9%17.6%其他非流动负债 384 384 384 384 EBIT 增长率 27.3%22.5%18.2%13.1%非流动负债合计 3,20

199、1 2,945 3,563 4,156 归母净利润增长率 19.8%17.7%15.5%12.9%负债合计负债合计 6,255 5,769 6,593 7,568 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 7,775 9,128 10,684 12,435 毛利率 7.8%8.5%8.9%9.2%少数股东权益 379 434 506 588 净利率 4.9%5.4%5.5%5.3%所有者权益合计所有者权益合计 8,155 9,562 11,189 13,024 ROE 16.8%16.8%16.6%16.1%负债和股东权益负债和股东权益 14,409 15,331 17,782

200、 20,592 ROIC 14.5%15.9%15.7%15.1%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 43.4%37.6%37.1%36.8%单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 52.6%42.4%42.0%40.8%经营活动现金流经营活动现金流 2,158 1,293 2,407 2,709 流动比率 2.6 2.7 3.0 3.1 现金收益 1,626 1,958 2,304 2,662 速动比率 2.3 2.3 2.5 2.6 存货影响 13-183-89-235 营运能力营运能力 经营性应收影响-226-97 2-34 总资产周转率

201、 1.8 1.9 1.8 1.9 经营性应付影响 336-298 81 226 应收账款周转天数 5 6 6 6 其他影响 408-87 110 90 应付账款周转天数 9 9 7 7 投资活动现金流投资活动现金流-2,298-1,570-1,671-1,820 存货周转天数 14 15 15 14 资本支出-1,607-1,585-1,682-1,836 每股指标每股指标(元元)股权投资-158 0 0 0 每股收益 2.06 2.43 2.81 3.17 其他长期资产变化-532 15 11 16 每股经营现金流 3.41 2.04 3.80 4.28 融资活动现金流融资活动现金流 1,1

202、86-459 359 292 每股净资产 12.29 14.42 16.88 19.65 借款增加 1,788-231 644 619 估值比率估值比率 股利及利息支付-405-269-305-345 P/E 13 11 9 8 股东融资 10 10 10 10 P/B 2 2 2 1 其他影响-208 31 9 8 EV/EBITDA 12 10 8 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 54 团队介绍团队介绍 组长、首席分析师：杨晖组长、首席分析师：杨晖

203、 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4 年化工实业工作经验，6 年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。2019 年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021 年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。分析师：郑轶分析师：郑轶 清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2 年化工行业研究经验，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。分析师：王鲜俐分析师：王鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士，2 年新能源、化工行业研究经验，曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券

204、研究所。分析师分析师：侯星宇：侯星宇 大连理工大学工学学士、硕士，香港中文大学经济学硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。分析师分析师：吴宇：吴宇 同济大学管理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。研究员：高逸峰研究员：高逸峰 清华大学材料学士、金融硕士。外资私募两年工作经验，2024 年加入华创证券研究所 助理研究员：陈俊新助理研究员：陈俊新 清华大学工学学士、硕士。2023 年加入华创证券研究所。九丰能源（九丰能源（605090）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 56 华创行业公司投资评级体系

205、华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%

206、5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一

207、致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公

208、司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：