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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 途虎途虎-W(9690 HK)领军汽车后市场的长期主义者领军汽车后市场的长期主义者 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):27.23 2024 年 4 月 20 日中国香港 互联网互联网 国内领先的线上线下一体化汽车服务平台国内领先的线上线下一体化汽车服务平台 途虎是国内领先的线上线下一体化汽车服务平台，公司凭借以客户为中心的模式和精简的供应链，提供覆盖整个汽车服务价值链的广泛服务。我们看好公司受益于存量车市场汽车服务需求的中长期增长趋势，并凭

2、借其规模和流量优势，叠加其在用户体验、供应链管理、线下运营能力等方面的深耕和沉淀，不断强化竞争壁垒。我们预计 2024/2025/2026 年公司非 IFRS 净利润分 别 为8.2/14.2/20.7亿 元，对 应 非IFRS归 母 净 利 率 分 别 为5.2%/7.7%/9.7%。我们采用相对估值方法，给予公司 2024 年目标非 IFRS PE 25x，较可比公司均值 19.1x 有所溢价，主要考虑到国内较为广阔的市场空间及公司的行业领先地位，对应目标价 27.23 港元，首次覆盖，“买入”。加盟工场店快速扩张，主营业务收入稳健增长加盟工场店快速扩张，主营业务收入稳健增长 随着门店快速

3、扩张带来的业务量增加，我们预计公司 2024/2025/2026 年收入分别为 159.4/185.0/212.8 亿元，2024-2026 年 CAGR 为 16.1%；其中向个人终端提供的产品和服务收入分别为 133.8/156.3/181.3 亿元，CAGR 为17.2%，主要得益于平均车龄提升带来的后市场服务需求增加和公司积极增加低线城市门店密度带来的市占率提升；汽配龙收入分别为 14.4/15.7/16.6亿元，CAGR 为 6.3%，我们预计该业务收入将随门店拓展和业务量增加相应增长；广告、加盟和其他服务收入分别为 11.2/13.0/14.9 亿元，CAGR 为16.0%，主要由

4、门店扩张带来的加盟费增加所驱动。汽车后市场服务规模稳健扩张，公司有望持续受益汽车后市场服务规模稳健扩张，公司有望持续受益 我们认为以途虎为代表的独立后市场服务供应商（IAM）有望受益于汽车保有量与平均车龄增长带动的服务需求提升。据灼识咨询，我国平均车龄将从2022 年的 6.2 年上升至 2027 年的 8.0 年，同期汽车保有量亦将保持高个位数年化增长，预计汽车服务市场规模将从 2022 年的 1.2 万亿增至 2027 年的 1.9 万亿。相比于 4S 店，IAM 的性价比和覆盖度更高，未来或获得更高市占率。此外，公司 2022 年收入在 IAM 中排名第一，通过整合渠道与服务网络，提供一

5、站式服务，截止 2023 年底工场店数达 5,909 家（2019 年：1423 家），有望以门店网络的快速扩张和稳定的服务质量支撑其长期增长。平台强管控和高支持力度下，加盟模式持续发展可期平台强管控和高支持力度下，加盟模式持续发展可期 我们认为公司对加盟门店的系统化经营管控、高性价比的配件供应和合理的分成模式是该模式可持续发展的主要原因。据公司招股说明书披露，2022年公司超 80%以上收入来自于加盟工场店。对公司而言，其在门店管理和信息系统、支付结算和财务系统、供应链和物流能力、技师管理和服务质量等方面均有完全控制权，保障了其模式的稳定性；对加盟门店而言，公司对于零配件的规模化采购降低了加

6、盟门店的成本和资金压力，也带来了相比于同行更高的价格吸引力，而公司收取扣除门店自身运营成本后经营利润10%作为分成的合理模式也为双方长期互利共赢打下一定基础。风险提示：行业竞争加剧，门店扩张不及预期，保养等新业务拓展不及预期。研究员 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究员 侯杰侯杰 SAC No.S0570523010002 SFC No.BRI004 +(86)10 6321 1166 基本数据基本数据 目标价(港币)27.23 收盘价(港币 截至 4 月 19 日)18.68 市值(港币百万)15,352

7、 6 个月平均日成交额(港币百万)52.26 52 周价格范围(港币)9.01-37.70 BVPS(人民币)5.45 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)11,547 13,601 15,944 18,495 21,276+/-%(1.51)17.79 17.22 16.00 15.03 归属母公司净利润(人民币百万)(2,136)6,703 586.60 1,143 1,793+/-%(63.43)(413.78)(91.25)94.91 56.83 E

8、PS(人民币，最新摊薄)(2.60)8.16 0.71 1.39 2.18 ROE(%)12.45(92.47)12.04 19.08 23.18 PE(倍)(6.32)2.11 24.08 12.35 7.88 PB(倍)(0.71)3.17 2.67 2.11 1.61 EV EBITDA(倍)(19.47)1.85 11.65 6.46 3.53 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (65)(43)(21)224Sep-23Dec-23Feb-24Apr-24(%)途虎-W恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 途虎途虎-W(9690 HK)正文目录正文目

9、录 投资概要投资概要.5 行业：汽车保有量和平均车龄双增长，推动汽车后市场服务规模扩张.5 公司：简化供应链、整合用户需求，提供线上线下一站式汽车服务.5 业务模式：平台强管控和高支持力度下，加盟模式持续发展可期.6 我们与市场不同的观点.6 短期行业局部低价竞争不改长期利润率向上趋势.6 新能源汽车渗透率提升带来的汽车服务市场机遇大于风险.7 股价动因分析.7 途虎养车：中国领先的线上线下一体化汽车服务平台途虎养车：中国领先的线上线下一体化汽车服务平台.9 发展历程：以轮胎为切入点，深耕汽后市场全产业链.10 业务模式：线上线下一体化运营，加盟模式实现网络扩张.11 财务指标：整体业绩稳健增

10、长，盈利能力持续释放.16 汽车后市场：市场规模持续增长，汽车后市场：市场规模持续增长，O2O 模式引领行业整合模式引领行业整合.18 发展历程：相比发达国家起步较晚，正处于“互联网+”转型后期.18 市场规模：汽车后服务市场空间已达万亿，IAM 渠道预计增长快于大盘.19 商业模式：O2O 模式整合需求简化供应链，有效解决行业痛点.21 竞争格局：竞争格局高度分散，未来或向头部集中.22 产业政策：产业政策不断出台，推动行业健康发展.25 市场机遇：新能源汽车加速渗透，为汽车服务市场带来机遇.26 公司看点：门店扩张增加营收，产品优化和效率提升增厚利润公司看点：门店扩张增加营收，产品优化和效

11、率提升增厚利润.28 创新加盟模式实现网络扩张，发力低线城市扩大市场份额.28 仓储物流体系+数字化行业解决方案提升运营效率.30 规模效应增强上游议价能力，产品结构优化提高毛利率.32 积极布局新能源领域，有望成为新的业务增长点.33 盈利预测与估值盈利预测与估值.35 收入与盈利预测.35 估值与投资建议.37 风险提示.37 附录附录.38 股权结构.38 管理层简介.38 图表目录图表目录 图表 1：公司股价走势.8 图表 2：途虎在中国汽车服务市场用户规模、履约和门店网络、数据库建设等多方面均处领先地位.9 图表 3：途虎发展历程图.11 RUjWiYfXcVvZ8ZlVlVcZmO

12、7N8QaQoMqQpNqMjMrRnRlOnPmO9PoOvMvPrMoOwMrRnO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 途虎途虎-W(9690 HK)图表 4：途虎汽车服务平台.11 图表 5：途虎 2023 年分业务营收占比.12 图表 6：2019-1Q23 按在线及线下订单划分的个人消费收入结构.12 图表 7：2019-2023 年途虎用户复购情况.12 图表 8：途虎汽配龙即时采购服务流程.13 图表 9：途虎各类型门店在战略考量、运营模式、收入贡献方面的比较.13 图表 10：途虎汽车产品与服务在不同场景下的收入与成本确认方法介绍.14 图表 11

13、：途虎加盟服务收入构成.15 图表 12：途虎养车以客户为中心的商业模式推动飞轮效应，实现规模经济和业务加速增长.15 图表 13：2019-2023 年途虎收入规模、结构及同比增速.16 图表 14：2019-2023 年途虎净利润与非 IFRS 净利润.16 图表 15：2019-2023 年途虎毛利和毛利率.16 图表 16：2019-2023 年途虎分业务毛利率.16 图表 17：2019-2023 年途虎费用率.17 图表 18：2019-2023 年公司期末经营性现金流和现金余额.17 图表 19：2020-2023 年公司应收账款/库存周转期.17 图表 20：中国汽车服务行业发

14、展历程.19 图表 21：2018-2027 年中国乘用车保有量及预测.19 图表 22：中国/欧盟成员国/美国乘用车平均年龄.20 图表 23：2018-2027 年中国汽车服务市场规模（按 GMV 计，按服务类型划分）.20 图表 24：公司招股书内关于获授权经销商与 IAM 门店的对比.21 图表 25：2018-2027 年中国汽车服务市场规模（按 GMV 计，按渠道划分）.21 图表 26：途虎 O2O 模式解决行业痛点.22 图表 27：途虎线上线下一体化的汽车服务模式.22 图表 28：2022 年中国前五大汽车服务供应商汽车服务收入.23 图表 29：2022 年中国前五大 I

15、AM 门店汽车服务收入.23 图表 30：京东与途虎部分产品价格对比.23 图表 31：2020-2022 年中国头部汽车服务供应商门店数目.24 图表 32：各大互联网养车平台 2024 年加盟政策对比.25 图表 33：2018-2027 年中国新能源汽车保有量及渗透率.26 图表 34：燃油汽车与纯电动汽车定期保养及维修服务年度开支比较.27 图表 35：燃油汽车与插电式混合动力汽车定期保养及维修服务年度开支比较.27 图表 36：途虎的加盟模式与传统加盟模式对比.28 图表 37：2019-1Q23 途虎按门店类型及直销客户划分的收入.29 图表 38：2019-1Q23 途虎按门店类

16、型及直销客户划分的毛利率.29 图表 39：2019-1Q23 途虎加盟商数量.29 图表 40：2019-1Q23 实现盈利的自营工场店及加盟工场店占比.29 图表 41：不同层级城市汽车保有量及每百万汽车对应途虎工场店数目.30 图表 42：2019-2025 年途虎工场店数量明细及扩张预测.30 图表 43：途虎门店覆盖范围及密度（截至 2023 年 3 月 31 日）.30 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 途虎途虎-W(9690 HK)图表 44：途虎计划未来继续扩充 FDC.31 图表 45：途虎全套汽车服务技术支持系统.31 图表 46：途虎推出基于

17、华为云区块链技术的“中国汽车配件溯源平台”.32 图表 47：途虎与雪佛龙签订战略合作协议.33 图表 48：公司自有品牌途虎王牌.33 图表 49：不同动力类型汽车各类别服务客单价对比（车龄 6 年以下）.33 图表 50：途虎纯洗美容中心门店.34 图表 51：途虎与零跑汽车签订战略合作协议.34 图表 52：途虎与特来电签订战略合作协议.34 图表 53：途虎养车收入拆分.35 图表 54：途虎养车收入和盈利预测.36 图表 55：途虎：调整后 PE 估值.37 图表 56：途虎：可比公司估值.37 图表 57：途虎股权结构（全球发售后）.38 图表 58：途虎-WPE-Bands.39

18、 图表 59：途虎-WPB-Bands.39 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 途虎途虎-W(9690 HK)投资概要投资概要 行业：汽车保有量和平均车龄双增长，推动汽车后市场服务规模扩张行业：汽车保有量和平均车龄双增长，推动汽车后市场服务规模扩张 在汽车保有量增加和平均车龄提升的大背景下，相比于传统 4S 店，独立后市场服务供应商（IAM）覆盖密度更高、性价比更具优势，我们认为以途虎为首的 IAM 龙头平台有望持续受益。据灼识咨询数据，截至 2022 年末，中国已为世界第一大乘用车保有量市场，而我国每千人乘用车保有量仍明显低于美国及欧盟等发达国家，随着我国人均G

19、DP的进一步增长、经济发展质量提升、道路承载力提升，灼识咨询预计我国乘用车保有量仍将保持高个位数增速的平稳增长。此外，2024 年 3 月 13 日，国务院印发推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，明确实施消费品以旧换新行动，开展汽车、家电产品以旧换新，我们认为该政策的落地有望在中长期进一步带动市场存量乘用车保有量增长，推动汽车后市场服务空间提升。此外，中国乘用车的平均车龄已由 2018 年的 4.9 年增至 2022 年的 6.2 年，但远低于美国的12.2年及欧盟成员国的12.3年。我们认为，随着产品端汽车质量持续提升、可用年限加长和消费端汽车市场及消费者心态日益成熟带来的换车频率降

20、低，我国乘用车平均车龄或进一步向欧美靠拢，灼识咨询预计 2027 年这一数据或将达到 8.0 年。车龄的增长有望直接带来更多的维保需求，为整体汽车后市场服务市场发展创造良好条件，据灼识咨询预测，我国汽车服务行业规模将由 2022 年的 1.2 万亿元增长至 2027 年的 1.9 万亿元，市场空间较大。随着车龄突破质保期限，我们认为消费者对 4S 店依赖性也会逐渐降低，主因：1）IAM 覆盖程度更广、位置更为便捷。据灼识咨询数据，2022 年，中国约有 3.4 万家获授权经销商及 86.2 万家 IAM 门店，IAM 门店更高的覆盖密度可为消费者提供更为快捷便利的服务，2）IAM 整体性价比较

21、高。据灼识咨询 2022 年数据，获授权经销商收取的汽车零配件价格及服务费分别较 IAM 门店高出大约 30%和 80%。公司公司：简化供应链、整合用户需求，：简化供应链、整合用户需求，提供提供线上线下一站式汽车服务线上线下一站式汽车服务 途虎在上游简化供应链网络，在下游整合用户需求，“自营工场店打样+加盟工场店”模式持续扩张。公司成立于 2011 年，经 13 年发展已经成为中国领先的线上线下一体化汽车服务平台。2022 年公司总营收 115.5 亿元，在 IAM 门店中排名第一，市场份额 0.9%，超第二至第五名之和，占据行业领先地位。2023 年公司总营收增长至 136.0 亿元，市场份

22、额进一步提升至 1.0%。公司聚焦 O2O 模式，通过整合配件流通渠道商与服务网络，上游简化供应链，下游整合需求，提供线上线下透明化一站式汽车养护服务，有效解决行业痛点。途虎自营工场店以高标准模式为加盟工场店打样，并承担区域教培职能和复杂技术输出；加盟工场店采用相同的标准及专有技术系统运营，以轻资产模式实现网络的快速扩张；合作门店则作为服务能力补充，进一步扩大地域覆盖范围。据途虎招股说明书披露，2022 年公司超 80%以上收入来自于加盟工场店；截至 2023 年底，途虎在全国拥有 152 家自营门店和 5,757 家加盟工场店，2020-2023 年工场店数量增速 CAGR 为 142.8%

23、，已覆盖超 300座城市，以门店网络的快速扩张和稳定的服务质量支撑公司的长期可持续增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 途虎途虎-W(9690 HK)业务模式：平台强管控和高支持力度下，加盟模式持续发展可期业务模式：平台强管控和高支持力度下，加盟模式持续发展可期 我们认为公司对加盟门店的系统化经营管控、高性价比配件供应和合理的分成模式是其加盟模式未来可持续发展的主要原因。具体来看：1）对公司而言，其对加盟门店拥有较强的管控力，公司对于门店管理和信息系统、支付结算和财务系统、供应链和物流能力、技师管理和服务质量等方面均有完全控制权，例如在门店管理上，公司要求所有加

24、盟门店存货产品进行强制扫描程序，使得公司能够实时掌握门店库存情况，并监控整个流程变化。此外，由途虎统一把控的零配件采购模式不仅降低了采购成本，也侧面使得途虎掌控了产品所有权，避免门店私自向系统外客户销售产品，保障了其商业模式的稳定性。2）对加盟门店而言，途虎对于零配件的规模化采购降低了加盟商的成本和资金挤占压力，也带来了配件价格的竞争优势，且标准化的设计装修、技师培训、门店运营指导也降低了其运营门槛。此外，在传统的加盟模式下，品牌方往往会基于门店的销售收入乃至 GMV 提成，部分情况下还会通过出售设备、原材料，甚至压货给加盟门店，占用加盟门店现金流，来实现自身销售的增长。而途虎的模式不同，途虎

25、不收取加盟门店的销售收入或 GMV 提成，而是收取扣除门店自身运营成本后经营利润的 10%作为分成，而对于合作门店，双方仅针对线上订单的产品的安装和服务费进行一次性结算，合作门店对途虎的收入贡献比例较低。在我们看来，加盟店和公司的这一较为合理分成模式为双方的长期互利共赢打下了一定基础。我们与市场不同的观点我们与市场不同的观点 短期行业局部低价竞争不改长期利润率向上趋势短期行业局部低价竞争不改长期利润率向上趋势 2023 年 9 月京东养车推出“震虎价”活动，将所有“震虎价”商品定位为比友商低 5%，活动上线之后，途虎养车也迅速跟进，把相关产品价格调至与京东持平。2024 年 1 月京东养车“震

26、虎价”再升级，联合品牌商家再加码补贴 5 亿元，部分投资者担忧行业可能会陷入价格战局面，影响途虎盈利能力。京东、天猫等互联网平台持续加码养车平台投入的现状，在我们看来或在短期内导致局部低价竞争，亦可能引发市场对于行业整体利润率稀释的担忧；但经过比价后我们发现，在绝大部分主流商品上途虎售价相较京东仍有优势（2024年 3 月 6 日比价数据），我们认为这一优势在一定程度上得益于途虎与品牌方长期稳定合作和平台相比于友商更强的规模效应所带来的成本采购优势。长期来看，我们认为，养车平台作为垂直型平台，其核心竞争力仍在于养车垂直领域线上线下结合的运营能力，在价格无法拉开绝对差距的情况下，我们认为其它平台

27、在产品、服务和用户体验较难对途虎形成明显威胁，途虎整体竞争壁垒依然稳固。此外，我们认为本质上各大平台并非存量竞争，由于汽车服务市场不断扩容，叠加市场格局极度分散，O2O 模式仍有较大渗透空间，因此我们预计途虎市场份额将持续增长，通过优化产品结构和经营效率，公司利润率长期趋势有望稳中向好。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 途虎途虎-W(9690 HK)新能源汽车渗透率提升带来的汽车服务市场机遇大于风险新能源汽车渗透率提升带来的汽车服务市场机遇大于风险 我国新能源汽车保有量和渗透率正不断提高，据灼识咨询预测，到 2027 年，新能源汽车在乘用车总保有量中的渗透率将达到

28、 20.5%，部分投资人担心新能源汽车的加速渗透，或会影响公司目前主要布局的燃油车维保需求部分损伤（如机油机滤部件）。我们认为，由于新能源汽车企业在渠道建设上没有采取传统燃油车的 4S 店模式，销售基本采取直营模式，而现有授权经销商提供的汽车服务仍不足以服务新兴的新能源汽车市场，新能源车企“自营+外部合作”的售后方式将为头部 IAM 门店带来独特发展机遇。而途虎较早洞察到新能源汽车售后服务业务转型的时代趋势，并进行了针对性的布局。公司从 2021 年开始推出动力电池及电装维修业务，与新能源品牌及新能源品牌主要供应商合作（如零跑汽车及北汽极狐），提供面向新能源市场的专属服务。据公司公告，在 20

29、23 年公司为中国最大的动力电池维修第三方服务商，当年公司该业务已累计完成约 22,000 笔电池服务订单，同比增长超 60%。此外，经灼识咨询测算，若考虑电池更换，新能源汽车相比燃油车年度服务开支更高，且新能源车车主更注重“颜值”，新能源汽车的加速渗透还将带动汽车美容市场规模持续上涨。2023 年 7 月公司全面升级汽车美容业务，优先发展北京、上海等一线城市，选择优质商圈新建独立途虎纯洗美容中心门店，同时在全国途虎养车工场店扩大汽车美容区域，增设独立贴膜、车衣、改色工位，满足用户对汽车养护和美容的需求。公司亦积极准备相应新能源技术人员储备工作，据公司2023年年报，公司已有超8,000名技术

30、人员接受了相关培训，具备不同水平的新能源汽车技术，此外具备低压电工证认证人数超过 400 人，不断推动了技术人员的持续专业发展，为捕捉后续到来的新能源维修需求奠定了基础。我们认为，途虎在传统燃油车时代建立的渠道、标准化服务、打通的生态模式等壁垒，在新能源汽车时代依然适用，途虎在新能源领域的前瞻性布局和创新服务，或有望拓展新的业务增长点，推动汽车售后服务行业朝更加专业化、标准化的方向迈进，最终反哺自身成长。股价动因分析股价动因分析 公司股价在 2023 年 9 月上市至今出现一定回调，我们认为主因 1）公司 2024 年 3 月存在部分限售股解禁，对资金面和投资者情绪形成一定压力；2）同期恒生科

31、技板块投资情绪偏低；3）市场对于其与京东养车等竞争对手的潜在价格战存在一定担忧，部分投资者认为该事件可能对公司利润率有所稀释，对公司估值存在一定压制；展望未来，我们认为公司股价的正向催化或来自于：1）公司满足港股通考核条件并顺利入通后，流动性改善带来的增量资金入场，有望进一步提振公司估值；2）受益于外围流动性改善、居民消费情绪向暖所带来的情绪修复；3）政策端更多利好独立第三方汽车服务商的法律法规出台所带来的增量市场空间；4）各大在线养车平台从聚焦短期局部低价转向聚焦长期平台运营能力的提升，缓解市场对于利润率稀释担忧。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 途虎途虎-W(

32、9690 HK)图表图表1：公司公司股价走势股价走势 资料来源：Wind，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500055402023-09-262023-10-262023-11-262023-12-262024-01-262024-02-262024-03-26途虎-W恒生科技指数(港元)(点)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 途虎途虎-W(9690 HK)途虎养车：中国领先的线上线下一体化汽车服务平台途虎养车：中国领先的线上线下一体化汽车服务平台 途虎养车成立于 2011 年，经

33、13 年发展至今已经成为中国领先的线上线下一体化汽车服务平台。凭借以客户为中心的模式和精简的供应链，提供数字化及按需服务体验，直接满足车主全方位多样化的产品和服务需求，公司构建了由车主、供货商、汽车服务门店和其他参与者共同组成的汽车服务平台。途虎是中国最大的独立汽车服务平台，在门店数量、收入规模、用户量级等多方面行业领途虎是中国最大的独立汽车服务平台，在门店数量、收入规模、用户量级等多方面行业领先。先。在用户规模方面，公司拥有中国汽车服务供应商聚集的最大车主社区平台，据公司公告，截至 2023 年底，公司的旗舰应用程序“途虎养车”和线上网站累计拥有 1.15 亿名注册用户，其中最近十二个月的交

34、易用户数超 1,930 万名。公司亦积极拓展获客渠道，据途虎养车联合巨量引擎发布的2022 汽车后市场行业洞察报告，2022 年 7 月，途虎养车联合抖音开启本地化经营合作，面向全国工场店在供应链、运营、服务等方面长期为门店赋能外，在营销层面也不断探索为门店引流拓客：从团购产品+门店 POI 加热的基础组合为本地门店进行引流，公司已在抖音上拥有数个粉丝数量较多的账号，其中“途虎养车”和“途虎养车网百科”分别拥有 181.7/158.9 万关注（截止 2024 年 3 月 17 日），并已实现抖音全链路从下单到选店再到履约的闭环打通。而抖音等新媒体渠道的推广也在用户导流和品牌心智塑造方面进一步赋

35、能公司发展，据 QuestMobile 数据显示，自合作开始的 2022 年 7月至 2024 年 3 月，途虎养车应用程序月度用户规模已从 950 万上升至 1,357 万，我们认为其与抖音的合作一定程度上助推了其用户规模增长。公司平台服务网络不断扩张。截至 2023 年底，公司在全国拥有 5,909 家途虎工场店，覆盖超 300 座城市，是中国最大的独立汽车服务平台。2022 年公司收入 115.5 亿元，在 IAM 中排名第一，市场份额 0.9%，超第二至第五名之和，已建立起了较为明显的行业竞争优势。2023 年公司总营收进一步增长至 136.0 亿元，2023 年市场份额提升至 1.0

36、%。图表图表2：途虎在中国汽车服务市场用户规模、履约和门店网络、数据库建设等多方面均处领先地位途虎在中国汽车服务市场用户规模、履约和门店网络、数据库建设等多方面均处领先地位 分类分类 经营数据经营数据 用户用户 2023 年 12 个月内累计交易用户 1,930 万+2023 年 APP 平均 MAU 1,000 万+2023 年 全年复购率近 60%门店网络门店网络 截至 2023 年底 途虎工场店 5,909 家，#1 截至 2023 年底 二线及以下城市门店数量占比60%2023 年 12 月 开业 6 个月以上的盈利门店比例 93%截至 2023 年 3 月 31 日平均每家门店配备工

37、位 6.0 截至 2022 年 12 月 31 日行业平均 4.3 截至 2023 年 3 月 31 日每个汽车工位服务周转率 2.2 截至 2022 年 12 月 31 日行业平均 1.1 履约履约 截至 2023 年年底 运营 RDC/FDC 数量 34/511 个 截至 2023 年年底 及时配送服务覆盖门店比例75%FDC 配送时效 30 分钟（5 千米）/1 小时（10 千米）2023 年 当日或次日送达的线上轮胎订单/保养产品及其他订单占比60%/80%数据库数据库 截至 2023 年 3 月 31 日 汽车零配件 SKU 540 万 截至 2023 年 3 月 31 日 车型/品

38、牌覆盖 6.6 万/286 个 截至 2023 年 3 月 31 日 匹配准确度 99.99%2023 年 3 月 31 日数据 多维数据特征 9 千个 2023 年 3 月 31 日数据 R&D 员工数量 800 名 生态生态 轮胎销量排名 2023 年中国市场，#1 机油产品销量排名 2022 年中国市场，#1 2023 年 3 月 31 日 汽车零配件供应商 2,200+家 截至 2023 年 3 月 31 日专供品牌 54 个 截至 2023 年 3 月 31 日止 12 个月专供品牌 SKU 2,239 个 截至 2023 年 3 月 31 日自有品牌 51 个 截至 2023 年

39、3 月 31 日止 12 个月自有品牌 SKU 7,429 个 截至 2023 年 3 月 31 日止 3 个月 蓝虎系统 DAU 4.6 万 于 2023 年 3 月 蓝虎系统已连接技师 9.8 万名 注：RDC 指区域配送中心，FDC 指前端配送中心，#1 代表行业排名第一 资料来源：公司官网，公司招股书，灼识咨询，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 途虎途虎-W(9690 HK)发展历程发展历程：以轮胎为切入点，深耕汽后市场全产业链：以轮胎为切入点，深耕汽后市场全产业链 逐步构建标准化体系，聚合门店系统、供应链、人才培养等关键因素形成扩张内在推动力

40、。逐步构建标准化体系，聚合门店系统、供应链、人才培养等关键因素形成扩张内在推动力。公司成立初是纯粹的线上零售平台，从轮胎销售业务切入，采用线下合作店模式，后逐步扩展全品类服务体系，实施标准化战略，不断扩大业务覆盖范围：一方面逐步建立起由管理良好的门店和技师组成的线下网络，在门店端打造标准化的运营、服务模型，扩展规模优势；另一方面直接与超 3,000 家汽车零配件供货商合作，形成强大的供应链和覆盖全国的仓储和物流体系。途虎已围绕汽车服务产业链打造全链路系统化体系，融合了客户端、供应链端和门店管理端，并开发出一套完整的技术支持系统，涵盖零部件匹配大数据平台、仓储管理、运输管理、订单管理、门店管理、

41、技师支持和管理等多个领域。1）初创探索期（）初创探索期（2011-2013）。）。2011 年，途虎养车网创立，定位为纯粹的线上零售平台，以轮胎销售业务为切入点，通过线上销售、线下安装的方式，提供便捷的轮胎购买服务，为跑通该模式启用合作店模式，与线下门店展开合作，途虎为合作店派单，门店帮助完成最终的安装服务。2012 年在上海设立物流中心，帮助促进江苏及上海地区的配送服务。2013年公司合作门店数量已超过 4,000 家。2）服务拓展与模式优化期（）服务拓展与模式优化期（2014-2017）。）。该阶段公司逐步突破纯平台模式的瓶颈，逐步扩展主营业务品类，构建全品类服务体系，推出工场店增强线下用

42、户体验及品牌建设，线上线下一体化模式逐步成熟。2014 年，公司品牌名称由“途虎养车网”升级为“途虎养车”，途虎养车 App 上线运营，模式上逐渐转向 B2C+B2B，搭建更为高效的汽后市场产业体系。2015 年推出蓝虎系统，发力门店售后服务标准化、数字化，提高门店的透明度和管理效率。2016 年，开设首家途虎工场店，建立线上线下一体化商业模式，采用轻资产加盟模式构建解决门店实际问题的能力、持续提升门店核心竞争力，从线下合作门店中择优转化，通过产品、价格和服务标准的改造，使线下服务质量能得到最大程度的保障。3）全国扩张、品牌建设与技术创新期（）全国扩张、品牌建设与技术创新期（2018-2020

43、）。）。在这一阶段，途虎养车继续开设工场店，加速在全国范围内的布局。同时，通过广告宣传和品牌合作，提升品牌知名度和影响力。2018 年，与埃克森美孚化工、普利司通及佳通轮胎建立战略合作伙伴关系。2019 年，与博世及朝阳建立战略合作伙伴关系。公司在该期间加大了技术研发投入，开发了更多智能化服务和管理系统，2019 年开始实施一物一码系统，实现店内货品追踪，在 App 上使用专有人工智能技术进行定制化推荐。2020 年，公司累计交易用户数超 2,000 万，服务门店数量在中国所有汽车服务供应商中排名第一。4）服务深化与业务创新期（）服务深化与业务创新期（2021 年起）。年起）。该阶段公司稳步深

44、化现有产品及服务并拓展市场，2023 年途虎养车工场店超 5,000 家，累计注册用户超过 1 亿。同时公司持续创新业务，围绕新能源汽车的需求与痛点，通过提供多项创新服务项目、人才培养计划以及参与制定行业规范，率先布局新能源领域。公司从 2021 年开始推出动力电池及电装维修业务，与新能源品牌及新能源品牌主要供应商合作（如零跑汽车及北汽极狐），提供面向新能源市场的专属服务。据公司公告，在 2023 年公司为中国最大的动力电池维修第三方服务商，当年已完成 22,000 笔电池服务订单，同比增长超 60%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 途虎途虎-W(9690 H

45、K)图表图表3：途虎发展历程图途虎发展历程图 资料来源：公司官网，公司招股书，华泰研究 业务模式业务模式：线上线下一体化运营，加盟模式实现网络扩张：线上线下一体化运营，加盟模式实现网络扩张 凭借线上线下一体化能力，途虎提供覆盖整个汽车服务价值链的广泛服务。凭借线上线下一体化能力，途虎提供覆盖整个汽车服务价值链的广泛服务。据公司官网披露，公司主要提供包括面向车主的服务或为改善供货商及门店整体效率而定制的行业解决方案和平台服务。1）向车主：轮胎和底盘零部件、汽车保养、汽车维修、汽车美容、汽车配件以及其他相关的安装服务。2）汽配龙：即汽车零配件交易平台，满足门店网络内外汽车服务商的采购需求，服务客户

46、多样、长尾汽车产品需求，通过汽配龙提供即时采购服务及撮合服务。3）向其他平台参与者：广告、加盟及其他服务，包括广告服务和针对不同业务的 SaaS 解决方案。4）新能源汽车创新业务：包括新能源汽车销售及售后服务、电池及充电桩养护及维修服务。图表图表4：途虎汽车服务平台途虎汽车服务平台 资料来源：公司官网，华泰研究 分业务看，公司营收主要来自向个人终端客户提供汽车产品和服务。分业务看，公司营收主要来自向个人终端客户提供汽车产品和服务。2023 年公司实现营收136.0 亿元，其中向个人终端客户提供汽车产品和服务营收 112.7 亿元，占比 82.8%；汽配龙业务营收 13.8 亿元，占比 10.2

47、%；广告、加盟和其他服务营收 9.5 亿元，占比 7.0%。在个人客户收入中，轮胎和底盘零部件、汽车保养为主要业务，分别占向个人终端客户提供汽车产品和服务营收的 49.3%/43.8%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 途虎途虎-W(9690 HK)图表图表5：途虎途虎 2023 年分业务营收占比年分业务营收占比 资料来源：公司公告，华泰研究 线上线下结合，满足客户多方面灵活性产品及服务需求。线上线下结合，满足客户多方面灵活性产品及服务需求。对个人终端，公司业务分为产品和服务两类。个人客户对产品和服务的消费模式又分为线上进店订单和线下进店订单：1）客户于 APP

48、 或微信小程序在线下单，系统智能提供定制化、便捷的产品和服务推荐，客户线下到店接受服务；2）直接到店进行汽车服务，满足用户个性化时间安排及各类紧急需求。从途虎向个人终端客户提供的汽车产品和服务收入看，直接到店比例持续提升，从 2019 年的 11.6%持续提升至 1Q23 的 29.2%，我们认为一定程度上受益于其稳定提升的线下服务质量和门店网络密度；复购用户比例持续攀升，从2019年的31%上升到2023年的近60%，我们认为公司通过输出稳健长期的服务吸收了大量稳定客户，良好的消费体验带动用户粘性提升，品牌价值正在不断增强。图表图表6：2019-1Q23 按在线及线下订单划分的个人消费收入结

49、构按在线及线下订单划分的个人消费收入结构 图表图表7：2019-2023 年途虎用户复购情况年途虎用户复购情况 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，公司公告，华泰研究 供应链建设助力解决线下门店采购需求，增强对加盟商绑定能力。供应链建设助力解决线下门店采购需求，增强对加盟商绑定能力。与致力于直接服务个人客户的线上界面不同，汽配龙是途虎为满足线下汽车服务门店采购需求而建立的汽车零配件交易平台，旨在及时高效地满足客户多样化、长尾汽车产品需求，尤其是直接到店客户的产品需求。在店内无客户需求的现成特定产品时，门店可使用汽配龙即时采购服务或撮合服务，以接收前端配送中心（FDC）之一进行

50、的即时送货服务或与客户预约后续到店服务。在我们看来，公司深耕上游供应链建设一定程度上解决了配件的即时配送和标准化问题，有效增加了对加盟商的绑定能力。广告、加盟和其他服务7.0%汽配龙10.2%轮胎和底盘零部件49.3%汽车保养43.8%其他6.9%向个人终端客户提供汽车产品和服务88.4%82.5%78.5%73.3%70.8%11.6%17.5%21.5%26.7%29.2%020406080020202120221Q23来自线上订单的收入来自直接到店客户订单的收入(亿元)0070200222023复购客户百分比来自复购客户的

51、收入贡献(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 途虎途虎-W(9690 HK)图表图表8：途虎汽配龙即时采购服务流程途虎汽配龙即时采购服务流程 资料来源：公司招股书，华泰研究 通过加盟工场店以轻资产模式实现线下网络的快速扩张。通过加盟工场店以轻资产模式实现线下网络的快速扩张。公司门店包括三种类型：自营工场店、加盟工场店和第三方合作门店，旨在以门店网络的快速扩张和稳定的服务质量支撑公司的长期可持续增长。不同类型门店承担不同战略作用：1）途虎自营工场店以高标准模式为加盟工场店打样，并承担区域教培职能，复杂技术输出；2）加盟工场店采用相同的标准及专有技术系统运营，以轻

52、资产模式实现网络的快速扩张；3）合作门店则作为补充，进一步扩大地域覆盖。据途虎招股说明书披露，2022 年公司超 80%以上收入来自于加盟工场店；据公司公告，截止 2023 年末，途虎在全国拥有 152 家自营门店和 5,757 家加盟工场店，覆盖城市超 300 座，已完成对于大陆所有省级行政区的覆盖。图表图表9：途虎各类型门店在战略考量、运营模式、收入贡献方面的比较途虎各类型门店在战略考量、运营模式、收入贡献方面的比较 途虎工场店途虎工场店 途虎合作门店途虎合作门店 自营店自营店 加盟店加盟店 战略考量战略考量 制定服务质量和运营效率的行业标准 以轻资产的商业模式实现网络的快速扩张 作为途虎

53、工场店的补充，进一步扩大地域覆盖 运营模式运营模式 途虎对以下方面具有完全的控制权：门店选址 店面装修 员工招聘 门店管理和信息系统 支付、结算和财务系统 供应链和物流能力 统一的途虎品牌 技师管理 服务质量 途虎对以下方面具有完全的控制权：门店管理和信息系统 支付、结算和财务系统 供应链和物流能力 统一的途虎品牌 技师管理 服务质量 途虎提供选址、店面装修和人员培训方面的指导 途虎不控制合作门店的运营 合作门店主要为线上平台销售的产品提供安装服务 收入贡献收入贡献 向客户销售汽车零配件的收入 向客户提供服务的收入 来自在线订单的收入：来自在线订单的收入：向客户销售汽车零配件的收入 向客户提供

54、服务的收入 来自到店订单的收入：来自到店订单的收入：向门店销售汽车零配件的收入 来自加盟商的收入：来自加盟商的收入：加盟费 固定月度管理费 基于利润的分成费（加盟商每月 利润的固定百分比）向客户销售汽车零配件的收入 服务费净额（向在线客户收取的费用减去支付予合作门店的服务费）资料来源：公司招股书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 途虎途虎-W(9690 HK)分润模式清晰，分润模式清晰，途虎从产品销售中获取利润，门店主要从服务中获取利润。途虎从产品销售中获取利润，门店主要从服务中获取利润。公司汽车产品和服务分为线上产品、线下产品、线上服务和线下服务四个

55、部分。线上产品、线下产品及线上服务均确认为公司收入，线下服务则为公司代收代付。工场店向公司贡献的收入主要来源于三部分：1）向线上和直接到店的个人客户提供汽车产品以及线上服务的收入；2）通过汽配龙向加盟途虎工场店及合作门店销售汽车产品的收入；3）加盟服务收入：包括加盟费、月度固定管理费和利润分成。在用户线上下单和线下下单两种情况中：线上订单由途虎确认产品销售和服务费收入后定期与加盟商结算，由于门店仅为履约服务的代理，因此加盟商收入仅确认服务费，而途虎可获得的利润=（产品售价-进价）+（对消费者提供服务的价格-支付给门店的服务价格）；线下订单的服务费直接支付给加盟商，由于客户流量由门店自身产生，途

56、虎仅确认部分产品收入，门店在服务收入的基础上可分享部分途虎的产品利润，途虎可获得的利润=产品的售价-（产品的进价+门店分享的部分利润）。图表图表10：途虎汽车产品与服务在不同场景下的收入与成本确认方法介绍途虎汽车产品与服务在不同场景下的收入与成本确认方法介绍 资料来源：公司招股书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 途虎途虎-W(9690 HK)途虎为加盟门店提供了系统化经营管控、高性价比配件供应和合理的分成模式。途虎为加盟门店提供了系统化经营管控、高性价比配件供应和合理的分成模式。为了确保服务质量的高标准和一致性，途虎会在选址设计装修、技师培训、门店运

57、营上对加盟店进行指导，并且从软件系统等层面对工场店维持强有力的控制，以防止其向系统外的客户私自销售。另一方面，途虎不仅不会向加盟商压货，而且替门店承担了所有的存货风险，直到最终的用户服务完成，这既有利于缓解加盟商的资金压力，也有助于解决零部件品控、标准化的核心问题，保障消费者体验，其通过掌控产品控制权的方法亦在侧面避免了线下门店向系统外客户销售产品，其规模化的采购也确保了配件供应的高性价比优势，相比同行更具价格吸引力。此外，在传统的加盟模式下，品牌方往往会基于门店的销售收入乃至GMV 提成，部分情况下还会通过出售设备、原材料，甚至压货给加盟商，占用加盟商现金流，来实现自身销售的增长。而途虎的模

58、式不同，一方面，途虎不收取加盟门店的销售收入或 GMV 提成，而是收取扣除门店自身运营成本后经营利润的 10%作为分成，我们认为，这在一定程度上体现途虎在加盟商不盈利时就不提成的合作共赢理念，有利于维持其长期发展经营。图表图表11：途虎加盟服务收入构成途虎加盟服务收入构成 途虎加盟服务收入构成途虎加盟服务收入构成 三年加盟费三年加盟费 10 万元-40 万元 固定月度管理费固定月度管理费 标准固定月度管理费分为两个级别：4,000 元及 8,000 元 根据加盟途虎工场店的具体情况（如处于发展初期）减少固定月度管理费，以支持其业务增长及减轻2020 年、2021 年及 2022 年由疫情所造成

59、的营运压力，2023 年公司开始逐步停止管理费减免措施 基于利润的分成基于利润的分成 一般相等于加盟店经营利润的 10%资料来源：公司招股书，华泰研究 以客户为中心的以客户为中心的 O2O 模式推动飞轮效应，实现规模经济和业务加速增长。模式推动飞轮效应，实现规模经济和业务加速增长。途虎以客户为核心，通过改善线上线下用户体验吸引更多的用户流量，形成正反馈飞轮效应，不断加强公司壁垒：1）公司创立前期利用强线上流量引导能力对线下门店实施控制和数字化管理系统，确保服务质量标准化，增强客户信任，反哺用户流量；2）用户流量增长驱动销量提升，增强了公司向上游采购的议价能力，提升价格优势吸引潜在客户；3）增长

60、的用户流量推动门店网络扩张，更高密度和更广地域覆盖的门店网络，客户产品和服务的选择及便利性提升，进一步改善客户体验；4）飞轮转动过程提供行业知识和数据洞察，一方面促进产品和服务优化和标准化，改进数字化门店和技师管理系统，另一方面加深对车主需求的了解，进一步提升客户体验。图表图表12：途虎养车以客户为中心的商业模式推动飞轮效应，实现规模经济和业务加速增长途虎养车以客户为中心的商业模式推动飞轮效应，实现规模经济和业务加速增长 资料来源：公司招股书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 途虎途虎-W(9690 HK)财务指标财务指标：整体业绩稳健增长，盈利能力持

61、续释放：整体业绩稳健增长，盈利能力持续释放 公司整体营收稳健增长，公司整体营收稳健增长，2023 年年首次实现首次实现非非 IFRS 净利润。净利润。公司营收呈稳健增长态势，从2019 年的 70.4 亿元增长至 2023 年的 136.0 亿元，2020-2023 年收入 CAGR 达 15.8%。2023 年公司总营收同比+17.8%，主因受益于线下业务复苏，以及途虎工场店网络扩张及客户基础扩大带动营收持续增长。公司 2023 年非 IFRS 净利润同比扭亏为盈至 4.8 亿元，我们认为主要得益于汽车保养等高利润率业务占比稳步提升所带来的毛利率改善和有效的费用率管控。业务结构稳定，加盟服务

62、收入占比随加盟店规模扩张同比有所提升。业务结构稳定，加盟服务收入占比随加盟店规模扩张同比有所提升。从收入结构看，公司整体业务结构稳定，汽车产品和服务业务为主要营收来源，2023年贡献收入占比为82.8%。得益于公司轻资产加盟的商业模式，随着公司整体规模增长，加盟店网络扩展迅速，加盟服务收入增长明显，2023 年营收达 7.3 亿元，同比+33.3%，占总收入比由 2019 年的 2.4%增长至 2023 年的 5.4%。图表图表13：2019-2023 年途虎收入规模、结构及同比增速年途虎收入规模、结构及同比增速 图表图表14：2019-2023 年途虎净利润与非年途虎净利润与非 IFRS 净

63、利润净利润 资料来源：公司招股书，公司公告，华泰研究 资料来源：公司招股书，公司公告，华泰研究 毛利率不断攀升，盈利能力持续释放。毛利率不断攀升，盈利能力持续释放。2019-2023 年公司毛利率逐年提高，由 2019 年的7.4%增长至 2023 年的 24.7%，我们认为主要由于：1）业务结构优化，具有较高利润率的汽车保养业务收入占总收入的比重上升，由 2019 年的 26.6%上升至 2023 年的 36.3%；2）采购成本降低，业务增长带来规模优势，对上游供应商的议价能力提高，获得更优惠的采购条款；3）产品结构优化，具有更高毛利率的专供及自有品牌产品收入占汽车产品和服务收入的比例明显提

64、高，由 2019 年的 22.2%上升至 2023 年的 68.3%。此外，分业务来看，得益于规模效应带来的成本降低和产品结构优化，除广告、加盟及其他服务外的各业务条线的毛利率均实现稳健改善趋势。图表图表15：2019-2023 年途虎毛利和毛利率年途虎毛利和毛利率 图表图表16：2019-2023 年途虎分业务毛利率年途虎分业务毛利率 资料来源：公司招股书，公司公告，华泰研究 资料来源：公司招股书，公司公告，华泰研究(10)0020202120222023其他广告服务加盟服务汽配龙向个人终端提供的汽车产品和服务同比（右轴）(亿元)(yoy%)(80

65、)(60)(40)(20)020406080200222023净利润Non-IFRS净利润(亿元)055540200222023毛利毛利率（右轴）(亿元)(%)020406080202120222023轮胎和底盘零部件汽车保养个人终端其他产品及服务汽配龙广告、加盟及其他服务(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 途虎途虎-W(9690 HK)运营效率不断提升，费用管控成效显著。运营效率不断提升，费用管控成效显著。得益于线上线下一体化的商业模式逐步深入，公

66、司经营效率不断提升，销售费用率逐年降低，从 2019 年的 14.8%降低至 2023 年的 12.6%；由于公司采用云服务和外包服务费减少，公司研发费用率由 2022 年的 5.4%下降至 2023年的 4.3%；2019-2023 年公司管理费用率均稳定在 3%左右。图表图表17：2019-2023 年途虎费用率年途虎费用率 资料来源：公司招股书，公司公告，华泰研究 2023 年经营现金流年经营现金流随利润上岸而随利润上岸而实现转正，应收账款和库存周转期实现转正，应收账款和库存周转期稳中改善稳中改善。公司 2022年经营性现金流净额为-3.1 亿元，2023 年为 10.2 亿元，实现年度

67、经营性现金流为正，较2021 年和 2022 年有所改善，主因与供应商及银行之间的应付票据额变动，考虑到公司整体经营杠杆释放节奏稳健，我们预计未来整体经营性现金流波动可控。2023 年末现金余额为 27.2 亿元，较 2022 年末的 26.9 亿元进一步提升。公司 2023 年应收账款/库存周转期分别为 17.8/58.7 天，较 2022 年的 21.4/63.2 天进一步改善，公司整体现金流充足，经营稳定性持续巩固。此外，考虑到如原油等原材料价格波动导致的轮胎、机油等产品价格波动通常为行业性普调，公司可随行业定价变化灵活变价，且公司库存周转期为约 60 天，库存积压情况可控，我们认为原材

68、料价值波动或对公司利润率和现金流影响有限。图表图表18：2019-2023 年公司期末经营性现金流和现金余额年公司期末经营性现金流和现金余额 图表图表19：2020-2023 年公司应收账款年公司应收账款/库存周转期库存周转期 资料来源：公司招股书，公司公告，华泰研究 资料来源：公司招股书，公司公告，华泰研究 0500222023营运及支持费用率研发费用率销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率(%)(%)(500)05001,0001,5002,0002,5003,000200222023经营性现金流现金余额(人民币百万元)0

69、0702020202120222023应收账款周转期库存周转期(天)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 途虎途虎-W(9690 HK)汽汽车车后市场：市场规模持续增长，后市场：市场规模持续增长，O2O 模式引领行业整合模式引领行业整合 截至 2022 年，中国已成为全球第一大乘用车保有量市场。我们认为汽车保有量和车龄的增长是汽车服务市场保持长期增长的驱动力。汽车服务价值链上的参与方主要包括获 OEM 授权的经销商及独立的后市场服务供应商（IAM）两者。随着保修期届满的乘用车占比提升，我们判断消费者对 4S 店依赖性或会逐渐降低，独立汽车服务供

70、应商有望在这一变化中受益。以途虎为代表的 O2O 模式通过整合配件流通渠道商与服务网络，有效解决 IAM 渠道长期面临的服务不标准化带来的客户体验差、供应链复杂、履约流程低效等痛点，因此我们预期O2O 模式市占率有望持续提升，途虎作为 IAM 龙头，其市占率在我们看来未来仍有较大提升空间。此外，我国新能源汽车保有量和渗透率不断提高，新能源车企“自营+外部合作”的售后方式也或将为头部 IAM 门店带来独特发展机遇。发展历程：相比发达国家起步较晚，正处于“互联网发展历程：相比发达国家起步较晚，正处于“互联网+”转型后期”转型后期 与国外发达国家相比，我国汽车产业的起步较晚，汽车服务市场从形成到发展

71、大体上经历了四个发展阶段：起步阶段、发展阶段、转型初期和转型后期。截至 2024 年，我国汽车后市场正处于“互联网+”转型后期，后市场企业更加重视线下服务能力与线上互联网技术的深度结合，同时实力雄厚的互联网平台随着生态的日趋成熟也纷纷开始发力汽后市场，促使后市场不断成熟：1）起步阶段：上世纪）起步阶段：上世纪 90 年代。汽车服务萌芽期，服务对象主要是公务车，汽配、汽修厂年代。汽车服务萌芽期，服务对象主要是公务车，汽配、汽修厂开始萌芽。开始萌芽。当时中国的私家车消费刚刚起步，汽修市场仍以服务公务用车的综合维修厂为主导；随着汽车市场的发展，国营综修厂已经很难满足各类车型维修所需的专业维修技术和配

72、件信息，依托汽配城开办的个体维修店和维修技师开办的社区店越来越多，并逐渐发展成小型的维修连锁；2）发展阶段：）发展阶段：2000-2008 年。年。4S 店模式引入国内并迅速成为市场主导，海外售后连锁品店模式引入国内并迅速成为市场主导，海外售后连锁品牌纷纷进入中国掘金。牌纷纷进入中国掘金。这一时期中国汽车产销呈高速增长态势，汽车保有量快速增加，销售和售后服务捆绑的 4S 店模式引入国内，并迅速成为中国汽修和保养市场的主导。同时，国际连锁汽修企业纷纷进入中国，随后轮胎、润滑油等易损件和保养件品牌也瞄准了中国售后市场，以提供换胎、保养、小修及装饰等服务的形式建设连锁网络。与此同时，国内一些颇具技术

73、实力和客户积累的大型维修厂，也迅速转型试水连锁模式；3）转型初期：）转型初期：2009-2015 年。资本与新技术推动下的新商业模式不断涌现。年。资本与新技术推动下的新商业模式不断涌现。这一时期私家车已经成为绝对的市场主力，区域性第三方维修连锁龙头涌现，第三方服务提供商与 4S 店并行；随着移动互联网开始普及，后市场的新模式进入者开始增多并围绕电商化 O2O 以及新零售趋势开始试水，市场最早涌现的是围绕更换频率高、SKU 数量少且相对标准的轮胎和保养易损件为主的电商平台，希望打破代理商分销商批发商零售商的传统销售渠道，实现 S2B2C 扁平化供应链模式，以厂商授权直销或利用集采优势，获得相比

74、4S 店价格更透明的保养件来吸引 C 端车主。但由于汽车配件重服务的属性，2C 端的汽车电商相继转型 O2O 模式；与此同时，一些新兴企业则以上门服务为核心模式，凭借减免场地设备等固定资产投入，借助移动互联网使利性、高效性的优势，重新匹配维修保养资源和需求，很快成为资本追逐热点。汽车后市场在互联网背景下，资本与新技术双轮驱动，推动汽车后市场快速发展；4）转型后期：）转型后期：2016 年起。线上线下深度融合，新模式新方向开始逐渐清晰。年起。线上线下深度融合，新模式新方向开始逐渐清晰。经过大量的模式创新尝试，资方开始回归理性，模式创新项目逐渐回归商业本质，大量后市场纯粹的模式创新型企业夭折，特别

75、是 2016 年当中大量长期靠烧钱为继的上门保养、洗车类 O2O公司相继因模式具有局限性加之资金链断裂退出市场或开启艰难转型，存活下来的具备良性商业模式的后市场企业，则更加重视线下服务能力与线上互联网技术的深度结合，同时实力雄厚的互联网平台随着生态的日趋成熟也纷纷开始发力后市场，促使后市场不断成熟。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 途虎途虎-W(9690 HK)图表图表20：中国汽车服务行业发展历程中国汽车服务行业发展历程 资料来源：德勤咨询，华泰研究 市场规模：汽车后服务市场空间已达万亿，市场规模：汽车后服务市场空间已达万亿，IAM 渠道预计增长渠道预计增长快

76、于大盘快于大盘 截至截至 2022 年，我国是全球最大的汽车市场，且未来仍有较大增长空间。年，我国是全球最大的汽车市场，且未来仍有较大增长空间。据途虎招股说明书引自灼识咨询数据，截至 2022 年 12 月 31 日，中国乘用车保有量已达 2.74 亿辆，为世界第一大汽车市场。然而，我国每千人乘用车保有量仅为 194 辆，低于美国（每千人 769 辆）及欧盟成员国（每千人 563 辆）等发达国家，在我们看来主因我国汽车工业仍在发展过程中。我们认为，我国汽车消费已基本走完工业化和私有化的快速普及阶段，但随着我国人均 GDP 的进一步增长、经济发展质量提升、道路承载力提升，我国乘用车保有量仍将保持

77、高个位数增速的平稳增长，灼识咨询预计 2027 年将达到 3.74 亿辆，5 年 CAGR 为 6.42%。尤其在人口众多的二线及以下市县，每千人乘用车保有量仅 179 辆，仍有较大增长潜力。因此我们认为，中国的乘用车保有量有望继续保持增长势头，不断为汽车服务行业提供增量市场空间。此外，2024 年 3 月 13 日，国务院印发推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，明确实施消费品以旧换新行动，开展汽车、家电产品以旧换新，我们认为该政策的落地有望在中长期进一步带动市场存量乘用车保有量增长，推动汽车后市场服务空间提升。图表图表21：2018-2027 年中国乘用车保有量及预测年中国乘用车保有

78、量及预测 资料来源：公司招股书，灼识咨询，华泰研究 005003003504002002120222023E2024E2025E2026E2027E中国乘用车保有量同比（右轴）(百万辆)(yoy%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 途虎途虎-W(9690 HK)平均车龄不断增长，拉动汽车服务需求。平均车龄不断增长，拉动汽车服务需求。相较于新车，老旧车辆一般需要较多的汽车服务，尤其是维修及保养服务。一般而言，汽车服务开支在车龄超过 6 年后开始显著增加，这是典型的车辆生命周期中的临界点。据途虎招股说

79、明书引自灼识咨询数据，中国乘用车的平均车龄由 2018 年的 4.9 年增至 2022 年的 6.2 年，远低于美国的 12.2 年及欧盟成员国的12.3 年。我们认为，欧美等发达国家汽车产业相对成熟，平均车龄或已达到较为稳定水平，而国内乘用车车龄则表现出持续的成长性，随着产品端汽车质量持续提升、可用年限加长和消费端汽车市场及消费者心态日益成熟带来的换车频率降低，我国乘用车平均车龄或逐渐向欧美靠拢，灼识咨询预计 2027 年将达到 8.0 年。一方面车龄的增长将直接带来更多的维保需求，另一方面随着车龄突破质保期限，消费者对 4S 店体系的依赖性也会逐渐降低，更多转向独立后市场服务提供方，为整体

80、后市场尤其是独立后市场的发展创造了良好条件。据途虎招股说明书引自灼识咨询数据，中国汽车服务市场规模从 2018 年的 8,437 亿增长至2022 年的 12,398 亿元，复合年增长率达 10.1%，成为全球增长最快的汽车服务市场之一。图表图表22：中国中国/欧盟成员国欧盟成员国/美国乘用车平均年龄美国乘用车平均年龄 资料来源：公司招股书，灼识咨询，华泰研究 图表图表23：2018-2027 年中国汽车服务市场规模（按年中国汽车服务市场规模（按 GMV 计，按服务类型划分）计，按服务类型划分）资料来源：公司招股书，灼识咨询，华泰研究 中国汽车服务价值链包括获授权经销商以及中国汽车服务价值链包

81、括获授权经销商以及 IAM 两个渠道。两个渠道。据途虎招股说明书引自灼识咨询数据，2022 年，中国约有 3.4 万家获授权经销商及 86.2 万家 IAM 门店，分别占中国汽车服务市场的 53.6%及 46.4%（按 GMV 计）。传统上，获授权经销商门店通常凭借其产品的正品保障及标准化服务而得到广泛认可，但由于营运成本高，往往定价相对高且覆盖的地域范围有限。据灼识咨询 2022 年数据，获授权经销商收取的汽车零配件价格及服务费分别较 IAM 门店高出大约 30%和 80%。相对而言，IAM 门店展现出较为广泛的服务兼容性，包括汽车维修、保养、清洁、美容服务以及配件安装，但也会出现缺乏规模化

82、的能力、存在假冒产品及劣质服务等问题，难以建立强大的客户忠诚度。024680222027E中国欧盟成员国美国05001,0001,5002,0002,5002002120222023E2024E2025E2026E2027E需安装配件汽车清洗及汽车美容维修及保养(人民币十亿元)CAGR：10.1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 途虎途虎-W(9690 HK)图表图表24：公司招股书内关于公司招股书内关于获授权经销商与获授权经销商与 IAM 门店门店的的对比对比 获授权经销商获授权经销商 传统的传统的 IAM 门店门店

83、 定义定义 获 OEM 授权的汽车经销商为车主/买家提供新车及二手车相关的 4S 服务（即销售、服务、配件及反馈）独立于 OEM 的汽车服务供应商，提供各种汽车服务，包括汽车维修及保养、汽车清洁及美容服务，以及配件安装 产品及服务产品及服务 涵盖汽车服务，包括质保索赔及保险索赔 单个获授权经销商可能仅专门服务于有限的 OEM 汽车品牌 为各种汽车品牌及车型的车主提供汽车服务，并且往往有更多的 SKU 服务质量服务质量 由受过培训的合格技师提供更好的服务体验 服务标准化程度相对较低 价格价格 价格相对较高 价格较合理 服务范围服务范围 中国约有 3.4 万家门店（截止 2022 年末）门店密度较

84、低，通常位于郊区 中国约有 86.2 万家门店（截止 2022 年末）门店密度较高，覆盖城市及郊区，广泛分布于全国各地 资料来源：公司招股书，灼识咨询，华泰研究 随保修期届满的乘用车占比提升，随保修期届满的乘用车占比提升，IAM 渠道市场份额或将超过获授权经销商。渠道市场份额或将超过获授权经销商。汽车是否处于保修期是影响车主选择获授权经销商或 IAM 门店的关键因素之一，OEM 提供的保修期一般为新乘用车出售后三年，之后随着汽车剩余价值的降低，为获得位置便捷且经济实惠的服务，车主更有可能选择 IAM 门店。据途虎招股说明书引自灼识咨询数据，截至 2022 年年底，中国保修期届满的乘用车占总汽车

85、保有量的73.6%，预计到2027年年底将达到79.1%。因此，IAM 门店的 GMV 将继续以高于获授权经销商的速度增长，据灼识咨询预测，IAM 渠道的市占率将于 2024 年超过获授权经销商，并于 2027 年提升至汽车服务市场的 58.1%，达到 1.12 万亿元的市场规模。图表图表25：2018-2027 年中国汽车服务市场规模（按年中国汽车服务市场规模（按 GMV 计，按渠道划分）计，按渠道划分）资料来源：公司招股书，灼识咨询，华泰研究 商业模式：商业模式：O2O 模式整合需求简化供应链，有效解决行业痛点模式整合需求简化供应链，有效解决行业痛点 传统汽车服务市场存在诸多行业痛点，供应

86、链整合成为发展趋势。传统汽车服务市场存在诸多行业痛点，供应链整合成为发展趋势。首先，市场的高度分散和复杂性导致客户服务需求难以一次性全面满足；其次，汽车零部件的多样性和复杂性给供应链管理带来了较大压力，仿制产品的层出不穷又进一步扰乱了市场秩序；再次，大量的 SKU 也使得履约流程变得低效，传统集中履约模式下预测难度大，库存积压问题严重。以途虎为代表的 O2O 模式通过整合配件流通渠道商与服务网络，上游简化供应链，下游整合需求，建立上游 toB 下游 toC 的业务逻辑，保障从生产商购买的配件流转安装过程透明可追溯，提供线上线下透明化一站式汽车养护服务，有效解决行业痛点。05001,0001,5

87、002,0002,5002002120222023E2024E2025E2026E2027E获授权经销商IAM(人民币十亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 途虎途虎-W(9690 HK)图表图表26：途虎途虎 O2O 模式解决行业痛点模式解决行业痛点 资料来源：公司招股书，华泰研究 线上线下一体化的汽车服务模式将线上平台及线下门店的优点相结合。线上线下一体化的汽车服务模式将线上平台及线下门店的优点相结合。在 O2O 模式下，客户从线上渠道购买产品，再到线下门店获得专业服务。线上平台为线下运营提供了庞大的客户流量及数据分析，而线下门店与集

88、中式供应链系统合作，采用统一的数字化客户管理及订单系统，可确保在技师培训方面保持严格及一致的标准，并提供更佳的客户体验。图表图表27：途虎线上线下一体化的汽车服务模式途虎线上线下一体化的汽车服务模式 线上线上 线下线下 海量产品选择，且定价透明 汽车零配件与车型准确匹配 提供便利的线上搜索、预订、购买及支付体验 提供综合维护报告及详细报价 能够通过在线渠道管理车辆的整个生命周期 能够实时监控维修流程 流程标准化 服务透明及值得信赖 门店覆盖范围广，邻近客户 高效的供应链 高质素技师 门店管理控制严格 资料来源：公司招股书，灼识咨询，华泰研究 竞争格局：竞争格局高度分散，未来或向头部集中竞争格局

89、：竞争格局高度分散，未来或向头部集中 欧美汽配市场发展历史悠久，后市场主要玩家通过多年兼并收购实现整合扩张，呈现集中欧美汽配市场发展历史悠久，后市场主要玩家通过多年兼并收购实现整合扩张，呈现集中度高的特点。度高的特点。在美国汽配市场，汽配生产和流通相对集中，据汽车服务世界报道，截至 2022年，四家汽配连锁巨头（Autozone,Advance Auto Parts,OReilly 和 Genuine Parts）占据全美将近 40%的市场份额，对上游品牌商拥有较高话语权，其中 Genuine Parts 更是绕过经销商直接通过 OEM 代工销售贴牌零部件。回顾其发展历史，我们发现四大汽配连锁

90、巨头均通过一系列兼并收购，或加强对供应链体系、上下游企业的控制，促使供应链体系扁平化，提升供应链运营效率，实现规模效应，或加速门店扩张，巩固其规模化优势，为我国主要汽车服务市场玩家提供借鉴。我国汽车服务市场竞争格局高度分散，参考美国汽配市场经验，未来有望向头部企业集中。我国汽车服务市场竞争格局高度分散，参考美国汽配市场经验，未来有望向头部企业集中。我国汽车维保市场长期存在零配件 SKU 复杂、分销层级较多等多项痛点，导致市场竞争格局高度分散。据途虎招股说明书引自灼识咨询数据，2022 年，我国前五大汽车服务供应商中升集团、广汇汽车、途虎、永达汽车和利星行（中国）汽车的汽车服务收入分别为246/

91、142/115/101/100 亿元，市占率分别为 2.0%/1.1%/0.9%/0.8%/0.8%，合计仅占国内汽车服务市场的 5.6%；前五大 IAM 门店中途虎汽车服务收入最高，为 115 亿元，市占率为0.9%，而壳牌、驰加、天猫养车、京东养车的市占率分别为 0.3%/0.2%/0.1%/0.1%，合计仅占国内汽车服务市场的 1.6%。参考美国汽配件市场，我们认为，由于汽配件商品供应链属性的一致性，中国汽配件渠道公司在互联网、物流等基础设施建设的加持下或将进一步呈现市占率整合趋势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 途虎途虎-W(9690 HK)图表图表2

92、8：2022 年中国前五大汽车服务供应商汽车服务收入年中国前五大汽车服务供应商汽车服务收入 图表图表29：2022 年中国前五大年中国前五大 IAM 门店汽车服务收入门店汽车服务收入 资料来源：公司招股书，灼识咨询，华泰研究 资料来源：公司招股书，灼识咨询，华泰研究 短期养车平台局部低价竞争，长期仍需聚焦用户体验。短期养车平台局部低价竞争，长期仍需聚焦用户体验。据新浪科技报道，2023 年 9 月京东养车推出“震虎价”活动，将所有“震虎价”商品定位为比友商低 5%，活动上线之后，途虎养车也迅速跟进，把相关产品价格调至与京东持平。据汽车之家报道，2024 年 1 月京东养车“震虎价”将再升级，联

93、合品牌商家再加码补贴 5 亿元。为了更直观地对比两个平台的产品价格，我们选取了部分知名轮胎与保养品牌销量排名靠前的同一型号产品进行实测。我们发现，除个别商品途虎售价高于京东，绝大部分抽样商品途虎售价仍低于京东售价或与京东持平（16 款产品中途虎 15 款产品持平或低于京东，整体平均价格低于京东 2%（16款产品的价格差百分比算数平均）。我们认为，京东、天猫、抖音等互联网平台持续加码养车平台投入，或在短期内导致局部低价竞争，导致市场对于整体利润率产生一定担忧；但长期来看，养车平台作为垂直型平台，其核心竞争力仍在于养车垂直领域线上线下结合的运营能力，在价格无法拉开绝对差距的情况下，我们认为其它平台

94、在产品、服务和用户体验较难对途虎形成明显威胁，途虎整体竞争壁垒依然稳固。图表图表30：京东与途虎部分产品价格对比京东与途虎部分产品价格对比 产品类型产品类型 京东售价京东售价 途虎售价途虎售价 价格差（途虎相对京东）价格差（途虎相对京东）商品名称商品名称 轮胎轮胎 1069 1069 0.0%米其林轮胎 浩悦 4 PRIMACY 4 225/55R18102V XL TL Michelin 579 579 0.0%米其林轮胎 浩悦 4 PRIMACY 4 205/55R16 91W TL Michelin 949 1048 10.4%普利司通轮胎 泰然者 T005L 245/45R18 100

95、Y XL RFT 缺气保用（防爆）轮胎 Bridgestone 509 503-1.2%普利司通轮胎 动力侠 H/L 400 225/65R17 102V Bridgestone 589 529-10.2%韩泰轮胎 达奈普 RA33 215/65R17 99V Hankook 579 559-3.5%韩泰轮胎 万途仕 K117 235/45R17 97Y Hankook 439 439 0.0%韩泰轮胎 万途仕 H452 215/55R17 94W 619 608-1.8%美国固铂轮胎 CS4 TOURING PLUS 225/55R19 99H Cooper 486 469-3.5%美国固铂

96、轮胎 CS4 TOURING PLUS 235/55R18 100V Cooper 1375 1375 0.0%倍耐力轮胎 P ZERO 245/45R19 98Y R-F 缺气保用（防爆）轮胎 Pirelli 269 239-11.2%佳通轮胎 Comfort 221V1 205/55R16 94V Giti 559 503-10.0%普利司通轮胎 动力侠 H/L 400 225/65R17 102V Bridgestone 475 475 0.0%优科豪马(横滨)轮胎 G98HV 235/65R17 104H Yokohama 959 959 0.0%邓禄普轮胎 敢越客 GRANDTREK

97、 ST30245/60R18 105T Dunlop 保养保养 608 598-1.6%壳牌(Shell)金装极净超凡喜力天然气全合成机油 0W-40 API SP 级 4L 养车保养 598 598 0.0%壳牌(Shell)金装极净超凡喜力天然气全合成机油 0W-20 SN PLUS 级 4L 养车保养 平均价平均价/价差价差 666 659-2.0%注：所有抽样售价均为官方小程序 2024 年 3 月 6 日当天价格；价格差百分比为所有抽样售价的价格差百分比算数平均；资料来源：京东养车小程序，途虎养车小程序，华泰研究 0.00.51.01.52.02.5051015202530中升集团广

98、汇汽车途虎永达汽车利星行（中国）汽车服务收入市场份额（右轴）(人民币十亿元)(%)0.00.20.40.60.81.002468101214途虎壳牌喜力爱车中心驰加天猫养车京东养车汽车服务收入市场份额（右轴）(人民币十亿元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 途虎途虎-W(9690 HK)凭借多年资源积累，途虎在汽车服务市场处于领先地位。凭借多年资源积累，途虎在汽车服务市场处于领先地位。据途虎招股说明书引自灼识咨询数据，横向看，截至 2022 年，途虎在中国汽车服务供应商中拥有最大的线下网络，门店数量连续多年排名第一；纵向看，相比京东、天猫，2020-202

99、2 年途虎门店扩张的效果也更为显著，其数量从 2020 年的 2,488 家提升至 2022 年的 4,653 家，相比之下，天猫养车和京东养车的净增加量分别为约 1,450 家/-350 家。我们认为，凭借规模和流量优势，途虎对上游供应商有更强的议价能力，叠加其在用户体验、供应链管理、线下运营能力等方面的深耕和沉淀，已经建立了一定的竞争壁垒，预计未来市场份额将持续增长。此外，本质上各大平台并非存量竞争，由于汽车服务市场不断扩容，叠加市场格局极度分散，O2O 模式仍有较大渗透空间，竞争或将长期持续。图表图表31：2020-2022 年中国头部汽车服务供应商门店数目年中国头部汽车服务供应商门店数

100、目 资料来源：公司招股书，灼识咨询，华泰研究 2024 年各大养车平台加码下沉市场扶持力度。年各大养车平台加码下沉市场扶持力度。据车与轮店主联盟报道，途虎在 2024 年招商细则中，将 DEF 级别（即低线城市）细分为“老商下沉政策、新商下沉空白插旗政策、新商重点省份下沉政策”。2023 年天猫养车分为两档优惠标准，一档是 AB 级城市，品牌使用费为 15 万/3 年，另一档是 CDE 类城市，品牌使用费为 10 万/3 年；在 2024 年 ABCDE所有类城市的加盟招商特惠政策均为前 3 年合计 5 万。京东养车 2024 年加盟费标准政策为20 万/3 年合计，在优惠政策后最高 15 万

101、/3 年合计；具体来看，A 类城市的市区 15 万、郊县 10 万；B 类城市市区 10 万、郊县为 6 万；而 C 类（三线以下其他城市）加盟费仅为 6万。我们认为，对于连锁品牌而言，2024 年各大平台纷纷加大力度争夺门店资源，但对加盟商而言，其需求不仅是扶持力度，更重要的是平台化的管理及规范化服务水平及后续盈利能力。在我们看来，如何帮助旗下门店赋能销售和长久经营，是连锁养车品牌未来最为核心的竞争力。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000途虎壳牌喜力爱车中心天猫养车驰加好修养京东养车202020212022(家)免责声明和披露以及

102、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 途虎途虎-W(9690 HK)图表图表32：各大互联网养车平台各大互联网养车平台 2024 年加盟政策对比年加盟政策对比 品牌品牌 途虎养车途虎养车 天猫养车天猫养车 京东养车京东养车 城市级别城市级别 A BC DEF ABCDE A B C 优惠政策优惠政策 新开店可享 9 个月管理费全免 限时返加盟费政策，得 25%的加盟费返还 1、老商下沉：减免加盟费10 万、免 6 个月管理费 2、新商空白插旗下沉：50%加盟费返还、免 12个月管理费、赠送 5 万开业支持 3、补贴新商重点省份下沉：得 25%加盟费返还、与新商下沉政策叠加 2024

103、年老开新加盟费实施 0 万/前 3 年政策、技术服务费 3000 元/月 2024 年 1 月 31 日前缴纳意向金，月管理费减免 加盟费加盟费 10-40 万（根据区域和门店类型）特惠：5 万/前 3 年合计 15 万/3 年；10 万 3 年 10 万/3 年；6 万/3年 6 万/3 年；3 万/3 年 保证金保证金 10 万 10 万 6-8 万 6 万 6 万 技术服务费技术服务费 经营利润抽成为 10%（附带减免政策）4000 元/月（免前三个月）门店营业额 1%管理费（月）管理费（月）4000-8000（根据区域）月营业额 1%（免前半年）6000-7000元（减免3-6个月）5

104、000-6000 元（减免 3-6 个月）5000 元（减免3-6 个月）开业支持开业支持 百日经营扶持计划 资料来源：车与轮店主联盟，公司公告，华泰研究 与其它互联网养车平台相比，途虎与其它互联网养车平台相比，途虎在收费模式上在收费模式上更注重与加盟商互利共赢。更注重与加盟商互利共赢。根据以上加盟政策信息汇总，途虎加盟商每年的加盟固定开支（加盟费+管理费+技术服务费）合计为8.1-22.9 万元+经营利润 10%，天猫养车为 6.5 万元+营业额 1%，京东养车为 7-13.4 万+营业额 1%。不同于天猫养车和京东养车抽取营业额作为技术服务费或管理费的收费模式，途虎抽取的是 10%的经营利

105、润，且在门店未盈利前不抽取该项费用，我们认为这更加有助于门店的早期成长孵化，并在一定程度上保证了门店的盈利水平。产业政策：产业政策不断出台，推动行业健康发展产业政策：产业政策不断出台，推动行业健康发展 从发达国家市场经验看，美国汽车服务市场存在一系列法律法规从发达国家市场经验看，美国汽车服务市场存在一系列法律法规保证保证公平竞争机制。公平竞争机制。谢尔受法案、克莱顿法和联邦贸易委员会法奠定了美国反垄断基本法律体系，马格努森-莫斯保修法和汽车可维修法案等促进了汽配件自由流通和维修技术信息公开，有效防止汽车制造企业对汽车配件和维修市场的垄断，是第三方维修兴起的重要基础。例如马格努森-莫斯保修法规定

106、，汽车制造企业和经销商不得强制消费者使用原厂件，消费者如果在非汽车经销商渠道进行车辆维修并不会令其保修合同失效；汽车可维修法案规定，汽车生产企业应及时向车主、汽车维修者提供诊断、维修车辆必须的技术信息。2014 年以来，我国开始频繁出台汽车产业的相关政策，推动国内的汽车服务市场形成有序年以来，我国开始频繁出台汽车产业的相关政策，推动国内的汽车服务市场形成有序的竞争环境。的竞争环境。汽车市场及后市场政策对第三方服务提供商及零配件供应商越来越开放，汽车生产商需向维修经营者无差别公开汽车维修技术信息，打破汽车维修领域垄断，保障汽车后市场信息透明化、渠道多元化，给第三方服务提供商及零配件供应商带来了新

107、机遇。展望未来，我们期待后续更多汽车服务市场法律法规的出台进一步提升汽车服务行业规范化和透明化，为以途虎为首的第三方服务商带来更多发展机会。1)2014 年 9 月，交通运输部等 10 部门联合印发关于促进汽车维修业转型升级提升服务质量的指导意见，要求破除维修配件渠道垄断，鼓励原厂配件生产企业向汽车售后市场提供原厂配件和具有自主商标的独立售后配件。趁此机遇，互联网巨头纷纷亲自下场推动汽修行业二次变革，以数字化重塑汽车维修供应链仓配、故障维修、获客导流等全流程。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 途虎途虎-W(9690 HK)2)2016 年 3 月，国家发改委网站

108、公布了 关于汽车业的反垄断指南（征求意见稿）；2019年 1 月，国务院反垄断委员会印发汽车业反垄断指南，指南重点关注汽车配件生产与流通以及汽车售后市场上的滥用市场支配地位行为，要求主机厂和 4S 经销商为代表的授权体系开放技术、信息和原厂件流通，明确用户选择维修企业和维修配件的权利，开启了后市场反垄断监管新常态，在我们看来为独立汽车服务企业的发展提供了有利条件。3)2019 年 6 月，交通运输部修订并重新公布了 机动车维修管理规定，取消维修许可，实施机动车维修备案制度；进一步明确任何单位和个人不得封锁或者垄断机动车维修市场，托修方有权自主选择维修经营者进行维修；强调加大汽车维修技术信息公开

109、推进实施力度、深化汽车维修电子健康档案系统应用，在我们看来有利于激发维修保养市场活力，进一步推动行业透明化、规范化发展。4)2023 年 10 月，商务部等九部门发布关于推动汽车后市场高质量发展的指导意见，明确了汽车后市场发展的总体目标和主要任务，系统部署推动汽车后市场高质量发展，提出 7 方面政策措施，覆盖了配件流通、维修服务、汽车金融等汽车后市场的不同环节和领域，在我们看来有利于规范化、服务质量高的头部汽修服务商市场份额扩张，加速汽车后市场整合。市场机遇：新能源汽车加速渗透，为汽车服务市场带来机遇市场机遇：新能源汽车加速渗透，为汽车服务市场带来机遇 我国新能源汽车保有量和渗透率不断提高，为

110、头部我国新能源汽车保有量和渗透率不断提高，为头部 IAM 门店带来独特发展机遇。门店带来独特发展机遇。据途虎招股说明书引自灼识咨询数据，2022 年中国新能源乘用车保有量为 1,260 万辆，占乘用车总保有量的 4.6%，预计到 2027 年，新能源汽车在乘用车总保有量中的渗透率将达到 20.5%。由于新能源汽车企业在渠道建设上没有采取传统燃油车的 4S 店模式，销售基本采取直营模式，故其售后服务也会与传统燃油车不同。当下新能源汽车的维修体系主要为由主机厂或动力电池回收商为主导的授权模式或自建 4S 店模式，而独立服务商建立新能源汽车维修网点的数量非常少。据车百智库报道，截至 1Q23，从事新

111、能源汽车维修的企业数量不到 2 万家，但新能源汽车故障发生率相对燃油车要高出 50%，新能源汽车售后服务市场难以满足用户需求。我们认为，拥有新能源汽车品牌的传统 OEM 会倾向于将其现有的部分获授权经销商门店改造成新能源汽车服务门店，并与拥有全国性网络及高水平服务标准的头部 IAM门店合作，以进一步提高其服务能力；而新兴的新能源汽车品牌亦可能与头部 IAM 门店合作或将其汽车服务悉数外包，以确保服务质量及客户体验。自营+外部合作的模式在保障网点扩张速度的基础上，最大限度满足车辆维修预期，既满足了新能源车企“轻资产”运营理念，又将为头部 IAM 门店提供独特的发展机会。图表图表33：2018-2

112、027 年中国新能源汽车保有量及渗透率年中国新能源汽车保有量及渗透率 资料来源：公司招股书，灼识咨询，华泰研究 0520304050607080902002120222023E2024E2025E2026E2027E中国新能源汽车保有量渗透率（右轴）(百万辆)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 途虎途虎-W(9690 HK)考虑电池更换，新能源汽车相比燃油车年度服务开支更高。考虑电池更换，新能源汽车相比燃油车年度服务开支更高。新能源由于电池组较大，平均重量通常高于燃油汽车，会产生更多的轮胎及悬架磨损，而且需要进行额

113、外的电池动力系统保养服务以及电池更换服务。即便纯电动汽车使用电池动力系统完全取代内燃机，不需要对发动机进行保养及维修，但是考虑到电池组在生命周期结束后高昂的更换费用，其年度支出仍然高于燃油汽车。据途虎招股说明书引自灼识咨询数据，将年度电池更换开支按电池组更换开支除以车辆的整个生命周期（12 年）进行计算，纯电动汽车/插电式混合动力汽车的定期保养及维修服务年度开支分别为燃油车的 255%/168%。图表图表34：燃油汽车与纯电动汽车定燃油汽车与纯电动汽车定期保养及维修服务年度开支比较期保养及维修服务年度开支比较 图表图表35：燃油汽车与插电式混合动力汽车定期保养及维修服务年度开燃油汽车与插电式混

114、合动力汽车定期保养及维修服务年度开支比较支比较 注：假设燃油汽车的年度开支为 100 资料来源：公司招股书，灼识咨询，华泰研究 注：假设燃油汽车的年度开支为 100 资料来源：公司招股书，灼识咨询，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 途虎途虎-W(9690 HK)公司看点：门店扩张增加营收，产品优化和效率提升增厚利润公司看点：门店扩张增加营收，产品优化和效率提升增厚利润 途虎养车通过整合配件流通渠道商与服务网络，上游简化供应链，下游整合需求，提供线上线下透明化一站式汽车养护服务，有效解决行业痛点。我们认为，途虎作为 IAM 龙头，受益于中国汽车服务市场规

115、模的长期稳健增长以及 O2O 平台模式的加速渗透，凭借其在用户体验、加盟网络、供应链管理、数字化行业解决方案等多方面的优势，已经建立了一定的竞争壁垒，未来市场份额将持续增长，其收入增长主要来自于门店扩张和服务范围的扩大。此外，公司从 2021 年开始推出动力电池及电装维修业务，与新能源品牌及其主要供应商合作，提供面向新能源市场的专属服务。此外，在新能源汽车高速增长和车主年轻化双浪叠加的外部环境下，公司适时发力汽车美容业务，拓展服务领域，进一步提升综合服务能力。从历史上看，途虎已成功拓展了多种服务类别，凭借其成功的扩张经验，公司有望拓展新的业务增长点。在我们看来，其未来利润增长将主要来自于运营效

116、率提升和产品结构优化。创新加盟模式实现网络扩张，发力低线城市扩大市场份额创新加盟模式实现网络扩张，发力低线城市扩大市场份额 创新的加盟模式使途虎能够以轻资产的方式迅速扩大线下网络，同时确保一致的服务质量创新的加盟模式使途虎能够以轻资产的方式迅速扩大线下网络，同时确保一致的服务质量和正品保障。和正品保障。不同于传统的较为松散的加盟模式，途虎通过提供门店管理及信息系统、线上导流及全面供应链支持的方式为加盟店赋能。所有途虎工场店均采用公司专有的企业资源计划（ERP）系统和数字化工具包，以实现运营标准化及财务和交易管理。途虎还建立了一个标准操作程序，包括用于指导和监测门店运营并协助门店培训和评价技师的

117、分步指示。技术与门店管理和信息系统的整合确保加盟途虎工场店所提供服务达到同样的高标准。图表图表36：途虎的加盟模式与传统加盟模式对比途虎的加盟模式与传统加盟模式对比 途虎的加盟模式途虎的加盟模式 传统加盟模式传统加盟模式 服务 对所有工场店维持强有力的控制，以确保服务质量一致性和高标准 做法各异，有些加盟模式对加盟商提供的服务并无维持强有力的控制 产品采购 采用集中采购政策，加盟工场店的供应链已通过途虎的专有履约基础设施及汽配龙得以实现并可完全追踪，以确保产品的正品保障 通常未对加盟商销售的产品维持强有力的控制，以防止他们从第三方采购产品 存货风险 在与客户进行交易结算之前，存货风险通常由途虎

118、承担 加盟商承担存货风险 交易结算 客户直接向途虎付款，然后途虎与加盟商进行结算。加盟工场店及客户之间的所有交易均须记录于途虎的系统中 加盟商直接向客户收款 最低销售目标 并无为加盟工场店设定每月最低销售目标 加盟商通常须达到每月最低销售目标 资料来源：公司招股书，华泰研究 从途虎角度看，加盟工场店对途虎的收入贡献持续扩大，毛利率也相对更高。从途虎角度看，加盟工场店对途虎的收入贡献持续扩大，毛利率也相对更高。在各类型门店收入贡献方面，加盟工场店的收入占比逐年增加，从 2019 年的 60.2%提升至 1Q23 的84.3%，加盟店毛利率也从 2019 年的 11.0%攀升至 1Q23 的 26

119、.0%。据公司招股书显示，2019-2022 年公司每家加盟途虎工场店的平均收入分别为约 400/300/270/210 万元，1Q23为约 60 万元，2019-2022 年每家自营途虎工场店的平均收入分别为约 420/360/330/320 万元，1Q23 为约 100 万元，由此可见自营店单店平均收入高于加盟店，但自营店由于担任营销试点、项目测试、技师培训等多个关键功能，通常布局于黄金地段且规模相对更大，因此租金支出及员工成本也较高，导致爬坡期更长，相比之下加盟工场店的毛利率更高。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 途虎途虎-W(9690 HK)图表图表37

120、：2019-1Q23 途虎按门店类型及直销客户划分的收入途虎按门店类型及直销客户划分的收入 图表图表38：2019-1Q23 途虎按门店类型及直销客户划分的毛利率途虎按门店类型及直销客户划分的毛利率 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 从加盟商角度看，友好的加盟生态不断吸引加盟商入驻并增强加盟商粘性。从加盟商角度看，友好的加盟生态不断吸引加盟商入驻并增强加盟商粘性。据公司招股书披露，以途虎最大的加盟商为例，每家工场店的初始投资成本约 66.4 万元，包括加盟费、固定装置、设备及装修成本以及其他杂项开支；受新冠疫情影响，于 2020 年及以后开设的加盟途虎工场店至达到

121、运营盈亏平衡点（爬坡期）的平均时间为 6 个月，随着疫情防控进入常态化，我们预计加盟途虎工场店的爬坡期将有望实现加速，进一步提升加盟商意愿。2019-2022 年，途虎分别拥有 632/1,079/1,840/2,278 家加盟商，1Q23 为 2,298 家。途虎实现盈利的门店数目逐年增加，截至 1Q23 途虎加盟工场店和自营工场店中盈利的数量占比分别为 81.8%/73.1%。据公司公告，2023 年 12 月，所有开业 6 个月以上的途虎工场店的盈利门店比例由 2022 年 12 月的 81%提升至 93%。相比之下，据汽车服务世界数据，2023年上半年，汽车服务全行业 62%的门店实现

122、盈利，38%为亏损状态，途虎工场店的盈利情况明显好于整体行业情况。我们认为，公司通过提升线下支持团队的效率更好地服务加盟商，为其提供量身定制的解决方案及于困难时期的必要的财务支持，实现与加盟商长期共赢。加盟店不承担库存，同时享受途虎系统的运营赋能，获得合理利润，途虎的商业模式能够有效吸引加盟商入驻并提升其留存率，截至 1Q23，已有 39.9%的加盟商与公司开设了两家或以上的门店。图表图表39：2019-1Q23 途虎加盟商数量途虎加盟商数量 图表图表40：2019-1Q23 实现盈利的自营工场店及加盟工场店占比实现盈利的自营工场店及加盟工场店占比 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公

123、司招股书，华泰研究 60.2%68.8%75.5%81.3%84.3%020406080020202120221Q23加盟途虎工场店自营途虎工场店合作门店直销客户(亿元)(15)(10)(5)0500221Q23加盟途虎工场店自营途虎工场店合作门店直销客户(%)00708005001,0001,5002,0002,500200221Q23加盟商数量同比（右轴）(家)(yoy%)00708090200221Q23盈利自营工场店占比盈利加盟工场店

124、占比(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 途虎途虎-W(9690 HK)重点发力低线城市，有助于进一步扩大市场份额。重点发力低线城市，有助于进一步扩大市场份额。据灼识咨询报告，我国每千人乘用车保有量在不同线城市之间存在较大差异，尤其是在二线及以下城市有充足的增长空间；而从每百万辆汽车的途虎工场店数目来看，截止 2023 年 3 月 31 日，一线及新一线城市分别为48 家及 27 家，而二线及以下城市仅 13 家。公司确立其未来扩张战略，计划持续扩大门店网络，重点发力二线及以下市县，并提高所覆盖城市的市场渗透率。我们认为，低线城市消费能力相对较弱、对于高性价比

125、产品的需求更为强烈，而公司自有品牌整体性价比亦更高，低线城市消费者接受程度可能较好。凭借供应链优势和优质的服务水平，公司或能快速提高品牌知名度、进一步扩大市场份额。图表图表41：不同层级城市汽车保有量及每百万汽车对应途虎工场店数目不同层级城市汽车保有量及每百万汽车对应途虎工场店数目 图表图表42：2019-2025 年途虎工场店数量明细及扩张预测年途虎工场店数量明细及扩张预测 注：截至 2023 年 3 月 31 日 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 仓储物流体系仓储物流体系+数字化行业解决方案提升运营效率数字化行业解决方案提升运营效率 履约基础设施进一步完善，配

126、送效率不断提升。履约基础设施进一步完善，配送效率不断提升。途虎构建自营基础设施和第三方服务提供商相结合的全国性仓储物流体系，灵活且覆盖广泛。据途虎招股说明书披露，截至 1Q23，公司仓库遍布全国省会城市与主要大城市，有 100 余条自配线路，共运营 39 个区域仓和267 个前端配送中心（不含合伙人模式在内）。据公司公告，截止 2023 年底，全国共运营34 个区域仓和 511 个前置仓（含合伙人模式在内），网络可实现约 60%的线上轮胎订单是当天或次日送达，近 80%的线上保养产品订单时当天或次日送达，同时设有一小时内送达的小仓配送体系，适应用户未预约进店或检修中发现的突发需求；截至 202

127、3 年 3 月 31 日，途虎高效的履约网络支持每月平均交付 270 万个轮胎，1,310 万其他汽车零配件；公司预计到 2025 年年底途虎 RDC 及 FDC 将分别增加至 43/391 个（不含合伙人模式在内），尤其将在二线及以下地区增加仓库。我们认为，公司自建仓储物流一方面能够保障产品及时供应，有效提升用户体验，另一方面也有助于实现存货快速周转，提升供应链运营效率。图表图表43：途虎门店覆盖范围及密度（截至途虎门店覆盖范围及密度（截至 2023 年年 3 月月 31 日）日）资料来源：公司招股书，华泰研究 0500一线城市新一线城市二线及以下城市汽车保有量（百万辆

128、）每百万辆汽车对应途虎工场店数目01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200222023E2024E2025E一线城市新一线城市二线及以下市县(家)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 途虎途虎-W(9690 HK)图表图表44：途虎计划未来继续扩充途虎计划未来继续扩充 FDC 注：该计划不包含合伙人模式的前端配送中心在内；资料来源：公司招股书，华泰研究 数字化行业解决方案提升运营效率。数字化行业解决方案提升运营效率。公司已开发一整套汽车服务技术支持系统，涵盖零部件匹配大数据平台、仓储管理系统、运输管理系统、订

129、单管理系统、门店管理系统、技师支持和管理系统等。1）产品方面，据灼识咨询报告，截至 2023 年 3 月 31 日，途虎拥有中国最大且最准确的汽车零配件数据库，涵盖 286 个品牌，超过 66,000 款车型，匹配准确度高达 99.99%。2）用户体验方面，在线上界面，途虎通过自主开发的商业智能系统，提供约 540 万汽车零配件 SKU 选择以及服务和门店推荐；在线下服务过程中，途虎通过移动app 提供交互式便捷体验，让客户能够在检查后查看实时分析报告，并可对服务过程进行实时视频监控。3）门店和技师管理方面，以日活跃用户数计，途虎已打造出中国最大的汽车服务门店及技师管理系统“蓝虎系统”，202

130、3 年一季度，该系统平均 DAU 超 46,000 名，截至 2023 年 3 月，该系统已连接超 98,000 名技师；凭借综合解决方案，途虎实现了卓越的门店运营效率和较高的门店及技师利用率，据灼识咨询报告，1Q23 途虎每个汽车工位每天的服务周转率为 2.2，远高于截至 2022 年 12 月 31 日的行业平均水平（约为每个汽车工位每天 1.1）。图表图表45：途虎全套汽车服务技术支持系统途虎全套汽车服务技术支持系统 资料来源：公司官网，公司招股书，华泰研究 05003003504004502023Q12023E2024E2025E区域配送中心（RDC）前端配送中心

131、（FDC）(个)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 途虎途虎-W(9690 HK)公司与华为云达成汽车后市场零配件正品溯源首家合作，让配件流通全程透明可追溯。公司与华为云达成汽车后市场零配件正品溯源首家合作，让配件流通全程透明可追溯。2024年 1 月 29 日，公司与华为云开启“云上”创新，推出基于华为云区块链技术的“中国汽车配件溯源平台”。通过华为云“一物一码”溯源方案，途虎为汽车配件在流通环节提供正品验真和防伪溯源认证，保障全国 3 亿车主“正品透明”消费权益。我们认为，建立汽车配件全周期追溯体系，有助于实现汽车配件流通服务的标准化和透明化，保障消费者合法权

132、益、改善消费者体验；途虎致力于打造贯穿行业上下游、覆盖汽车服务全链路、线上线下一体化的数字化系统与标准化体系，有助于提高运营效率，强化竞争壁垒。图表图表46：途虎推出基于华为云区块链技术的“中国汽车配件溯源平台”途虎推出基于华为云区块链技术的“中国汽车配件溯源平台”资料来源：途虎养车工场店公众号，华泰研究 规模效应增强上游议价能力，规模效应增强上游议价能力，产品结构优化提高毛利率产品结构优化提高毛利率 规模效应提升对上游采货议价能力。规模效应提升对上游采货议价能力。公司供应链上游主要包括大牌流通品、品牌专供品、公司自控品三类，供应链层级与利润率都随着自控水平逐渐提高。据灼识咨询 2022 年报

133、告数据，公司凭借规模优势从部分高端品牌采购机油的平均价格比授权经销商便宜 30%。随着规模的不断扩大，公司有望获得更多品牌的优惠条件，为客户提供有吸引力的价格，进一步反哺用户流量增长。产品结构不断优化进一步提高毛利率。产品结构不断优化进一步提高毛利率。公司与多个主要供应商和品牌制造商建立独家合作关系，不断推出更多毛利率更高的专供产品和自有品牌。据公司招股书，截至 1Q23，途虎平台在过去十二个月交易了51个自有品牌的7,429个以及54个专供品牌的2,239个SKU；据公司公告，自有品牌和专供品牌的收入贡献分别从 2019 年的 4.7%/17.5%上升至 2023年的 25.9%/42.4%

134、。2024 年 1 月，公司与雪佛龙战略合作全面升级，雪佛龙将旗下品牌“加德士”等更多款机油产品引入途虎养车工场店，并授权途虎养车在大陆地区代理销售。我们认为，公司凭借市场推广带来的影响力，不断扩大产品组合，一方面更好地满足客户需求，另一方面毛利率得以提升，盈利能力持续增强。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 途虎途虎-W(9690 HK)图表图表47：途虎与雪佛龙签订战略合作协议途虎与雪佛龙签订战略合作协议 图表图表48：公司自有品牌途虎王牌公司自有品牌途虎王牌 资料来源：途虎养车工场店公众号，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 积极布局新能源领域，积极布局

135、新能源领域，有望成为新的业务增长点有望成为新的业务增长点 在新能源汽车高速增长和车主年轻化双浪叠加的外部环境下，公司适时发力汽车美容业务。在新能源汽车高速增长和车主年轻化双浪叠加的外部环境下，公司适时发力汽车美容业务。一方面，新能源汽车的加速渗透带动汽车美容市场规模持续上涨，窗膜、隐形车衣、改色膜等需求激增，影响着后市场门店的业务结构，据 F6 汽车科技大数据研究院数据，新能源车主更注重“颜值”，美容、钣喷业务客单价明显高于传统燃油动力车。另一方面，随着 90、00 后等年轻车主成为主角，门店服务逻辑也在发生变化，开始打造“高个性化、高品质化、高情绪价值、高体验价值”的产品与服务。2023 年

136、 7 月公司全面升级汽车美容业务，优先发展北京、上海等一线城市，选择优质商圈新建独立途虎纯洗美容中心门店，与工场店形成店群，项目包括精洗、美容套盒、抛光打蜡、拉花、窗膜、车衣改色、轻改装等，同时，在全国途虎养车工场店扩大汽车美容区域，增设独立贴膜、车衣、改色工位，满足用户对汽车养护和美容的需求。图表图表49：不同动力类型汽车各类别服务客单价对比（车龄不同动力类型汽车各类别服务客单价对比（车龄 6 年以下）年以下）资料来源：F6 汽车科技大数据研究院，华泰研究 05001,0001,5002,0002,500保养维修轮胎钣喷美容纯电动汽车插电式混合动力汽车油电混合动力汽车传统燃油动力汽车(元)免

137、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 途虎途虎-W(9690 HK)图表图表50：途虎纯洗美容中心门店途虎纯洗美容中心门店 资料来源：途虎养车工场店公众号，华泰研究 提前布局新能源汽车售后服务，有望成为提前布局新能源汽车售后服务，有望成为公司公司收入收入新新增长点。增长点。因动力系统截然不同，新能源汽车售后服务的业务模式也迥异于传统燃油车，而途虎较早洞察到新能源汽车售后服务业务转型的时代趋势，进行有针对性的布局。公司从 2021 年开始推出动力电池及电装维修业务，与新能源品牌及新能源品牌主要供应商合作（如零跑汽车及北汽极狐），提供面向新能源市场的专属服务。据公司202

138、3年年报，公司已有超8,000名技术人员接受了相关培训，具备不同水平的新能源汽车技术，此外具备低压电工证认证人数超过 400 人，不断推动了技术人员的持续专业发展，为捕捉后续到来的新能源维修需求奠定了基础。此外，在 2023年公司成为中国最大的动力电池及电桩维修第三方服务商，当年电池服务订单数为 22,000笔，同比增长超 60%。我们认为，途虎在传统燃油车时代建立的渠道、标准化服务、打通的生态模式等壁垒，在新能源汽车时代依然适用，途虎在新能源领域的前瞻性布局和创新服务，或有望拓展新的业务增长点，推动汽车售后服务行业朝更加专业化、标准化的方向迈进，最终反哺自身成长。图表图表51：途虎与零跑汽车

139、签订战略合作协议途虎与零跑汽车签订战略合作协议 图表图表52：途虎与特来电签订战略合作协议途虎与特来电签订战略合作协议 资料来源：新浪财经，华泰研究 资料来源：途虎养车工场店公众号，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 途虎途虎-W(9690 HK)盈利预测与估值盈利预测与估值 收入与盈利预测收入与盈利预测 展望公司后续发展，我们看好在汽车保有量增加和平均车龄提升所带来的汽车后市场服务规模稳健增长的大背景，利用自身线上线下一体化平台化养车优势，在上游持续整合供应链，实现规模效应和产品供给多样化，在下游通过以健康可持续的加盟模式为主的门店网络布局进一步扩大用

140、户基数，并通过对加盟门店的强力经营管控、充足的经营扶持和合理的分成模式稳定其以加盟工场店为主的商业模式，在 IAM 汽车服务行业维持行业领先地位。我们预计公司 2024/2025/2026 总收入分别为 159.4/185.0/212.8 亿元。1）向个人终端提供的产品和服务：途虎通过用户线上 APP 下单，线下服务触达，提供轮胎、底盘等零部件更换以及汽车清洁、保养、维修、美容等汽车服务。截至 2022 年，国内拥有庞大的汽车保有量，我们认为随国内车龄结构逐渐老化，车龄和汽车保有量双增长，有望催生更大的汽车后市场服务需求，相比于传统 4S 店，独立后市场服务供应商（IAM）覆盖密度更高、性价比

141、更具优势，在我们看来途虎作为 IAM 汽车服务龙头平台有望持续受益，其门店网络持续拓展可驱动个人终端业务实现稳健增长。随着公司增加低线城市门店密度，产品结构优化和自有产品比例上升，预计未来单位门店平均收入较 2023 年或略有下滑，根据门店数*单位门店收入贡献，我们预计公司 2024/2025/2026 年门店数分别为7,261/8,562/9,764 家（2023 年：5,909 家），单店贡献收入分别为约 184/183/186 万元（2023年：191 万元）。我们预计向个人终端提供的产品和服务业务 2024/2025/2026 年收入分别为 133.8/156.3/181.3 亿元，同

142、比+18.8%/16.8%/16.0%。2）汽配龙业务：即途虎拥有的汽车零配件交易平台，可满足门店网络内外汽车服务商的采购需求，服务客户多样、长尾汽车产品需求，通过汽配龙提供即时采购服务及撮合服务。我们预计汽配龙业务 2024/2025/2026 年收入分别为 14.4/15.7/16.6 亿 元，同比+4.4%/8.5%/6.1%，该业务增速低于整体收入增速主要考虑到该业务有望受益于公司门店网络持续拓展和提供产品和服务数量的增加，但部分被其已剥离的高收入低利润率的批发业务导致的收入减少所抵消，预计 2024/2025/2026 年单门店贡献收入分别为 20/18/17 万元。3）广告、加盟和

143、其他服务：在途虎工场店门店数扩张所带来的加盟费总量逐步增长的推动下，我们预计广告、加盟和其他服务 2024/2025/2026 年收入分别为 11.2/13.0/14.9 亿元，同比+17.2%/16.4%/14.5%。其中加盟费收入分别为 8.7/10.2/11.7 亿元，主因门店数扩张带来的加盟费增加；广告收入分别为 0.9/1.0/1.2 亿元，主因用户规模和门店规模增加带来的相应流量增长；其它部分收入为 1.6/1.8/2.1 亿元，主因新能源汽车电池维修订单数增长所驱动。图表图表53：途虎养车收途虎养车收入拆分入拆分 人民币（百万元）人民币（百万元）2020A 2021A 2022A

144、 2023A 2024E 2025E 2026E 总收入总收入 8,753 11,724 11,547 13,601 15,944 18,495 21,276 YOY 24.3%33.9%-1.5%17.8%17.2%16.0%15.0%向个人终端提供的产品和服务向个人终端提供的产品和服务 7,381 9,551 9,256 11,265 13,383 15,628 18,125 YOY 19.0%29.4%-3.1%21.7%18.8%16.8%16.0%轮胎和底盘零部件 4,202 5,064 4,592 5,553 6,584 7,594 8,685 YOY 9.5%20.5%-9.3%

145、20.9%18.6%15.3%14.4%汽车保养 2,619 3,842 4,025 4,933 5,879 6,961 8,215 YOY 40.0%46.7%4.8%22.5%19.2%18.4%18.0%其他 560 646 639 780 920 1,074 1,225 YOY 13.1%15.3%-1.0%22.0%18.0%16.7%14.0%汽配龙汽配龙 959 1,515 1,466 1,381 1,443 1,565 1,660 YOY 55.9%58.0%-3.2%-5.8%4.4%8.5%6.1%广告、加盟及其他服务广告、加盟及其他服务 413 658 824 954 1

146、,118 1,302 1,491 YOY 86.6%59.3%25.2%15.8%17.2%16.4%14.5%资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 途虎途虎-W(9690 HK)2023 年公司轮胎和底盘零部件/汽车保养/汽配龙/广告、加盟及其他服务毛利率分别为17.4%/32.4%/16.0%/84.1%，整体毛利率为 24.7%，较 2022 年提升 5.0pp。我们预计2024-2026 年轮胎和底盘零部件业务毛利率分别为 18.5%/19.7%/21.0%，毛利率改善主因毛利率较高的自有自控和专供产品占比提升有望拉动该项业

147、务毛利率；预计汽车保养业务毛利率分别为 32.9%/34.0%/35.0%，毛利率改善主因公司逐步向更复杂且毛利率更高的保养业务探索；预计汽配龙业务毛利率分别为 19.5%/21.4%/23.3%，毛利率改善主因剥离了毛利率偏低的批发业务；预计广告、加盟及其他服务毛利率分别为 85.6%/87.1%/88.6%，毛利率改善主因用户流量和门店增长带来的经营杠杆释放和边际成本降低。我们预计 2024/2025/2026 年公司毛利率分别为 26.1%/28.1%/29.8%，整体毛利率上升的主要驱动因素除上述分部毛利率提升以外，亦包括：（1）随着提供产品和服务的逐步多样化，毛利率较低的轮胎更换等基

148、础业务的收入占比逐步降低，而毛利率相对较高的汽车维修及保养占比有望持续提升，因而带来的产品和服务类别组合优化有望推动公司整体毛利率持续改善；（2）公司业务规模持续扩张所带来的向上游采购的议价能力提升，整体采购成本有望进一步降低。海外主要对标龙头如 Autozone 和 Oreilly 在 2023 财年的毛利率分别为 51.9%/51.3%，在我们看来途虎的毛利率水平与海外成熟龙头相比仍有明显差距可供追赶。我们预计 2024/2025/2026 年经营开支占总收入的百分比分别为 22.8%/21.9%/21.0%。其中我们预计 2024/2025/2026 年销售及营销费用率分别为 12.1%

149、/11.6%/11.1%，主要由于：（1）单位 FDC 门店覆盖途虎工场店数量提升所带来的履约效率提升；（2）劳动效率提升、仓库及运费结构优化、管理费用降低以及数据化带来的配送精度及效率提高所带来的履约费用改善；（3）应用人工智能优化客户服务团队所带来的销售及履约相关人工费用成本缩减。我们预计 2024/2025/2026 年研发费用率分别为 4.1%/3.9%/3.8%，主因公司未来计划投入更多资源以提高技术实力，研发开支绝对金额将继续增加，但收入规模的稳步提升下对研发费用率或有所稀释。我们预计 2024/2025/2026 年运营和支持费用率分别为4.0%/3.8%/3.7%，主要由于门店

150、运营及管理效率提升，随着门店密度的提升，每位负责运营的员工可覆盖的门店数量将会提升，营运相关费用占收入比将下降。我们预计2024/2025/2026年行政费用率分别为2.7%/2.5%/2.4%，主要由于公司实施降本增效措施，提升差旅效率及更谨慎探索新业务计划，优化开支结构所驱动。图表图表54：途虎养车收入和盈利预测途虎养车收入和盈利预测 人民币（百万元）人民币（百万元）2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总收入总收入 8,753 11,724 11,547 13,601 15,944 18,495 21,276 YOY 24.3%33.9%-1

151、.5%17.8%17.2%16.0%15.0%毛利润 1,080 1,870 2,270 3,359 4,167 5,194 6,341 毛利率 12.3%16.0%19.7%24.7%26.1%28.1%29.8%运营和支持费用 308 654 627 600 633 707 783 运营和支持费用率%3.5%5.6%5.4%4.4%4.0%3.8%3.7%销售及营销费用 1,263 1,681 1,542 1,715 1,928 2,137 2,363 销售及营销费用率%14.4%14.3%13.4%12.6%12.1%11.6%11.1%研发费用 370 620 621 580 654

152、730 807 研发费用率%4.2%5.3%5.4%4.3%4.1%3.9%3.8%行政费用 193 351 399 420 424 470 517 行政费用率%2.2%3.0%3.5%3.1%2.7%2.5%2.4%经营利润-913-1,314-764 162 655 1,298 2,041 经营利润率%-10.4%-11.2%-6.6%1.2%4.1%7.0%9.6%归母净利润归母净利润-3,928-5,841-2,136 6,703 587 1,143 1,793 净利润率%-44.9%-49.8%-18.5%49.3%3.7%6.2%8.4%股份支付开支 42 114 217 199

153、237 275 274 可转化可赎回优先股公允价值变动 2,993 4,441 1,339-6,465 0 0 0 上市开支 0 21 28 44 0 0 0 非非 IFRS 归母归母净利润净利润-894-1,264-552 481 824 1,419 2,067 非 IFRS 归母净利润率%-10.2%-10.8%-4.8%3.5%5.2%7.7%9.7%资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 途虎途虎-W(9690 HK)估值与投资建议估值与投资建议 我们看好中国汽车服务市场规模在汽车保有量和平均车龄双增长下实现长期稳健提升，考虑

154、到 IAM 较 4S 店模式更具性价比和便捷性，随着未来 IAM 渠道份额的持续提升，我们预计途虎作为国内 O2O 平台模式龙头或充分受益，有望在门店规模扩张带来的收入端稳健增加、成本端产品规模效应带来的毛利率提升和费用端的审慎投入加持下实现净利润的健康改善。我们预计公司 2024-2026 的非 IFRS 归母净利润分别为 8.2/14.2/20.7 亿元，对应非IFRS 归母净利率 5.2%/7.7%/9.7%。我们采用相对估值方法对公司进行估值，全球范围内可比公司 2024 年彭博一致预期平均调整后 PE 为 19.1x，考虑到中国整体汽车服务市场相较于发达国家成熟市场而言，整体增长前景

155、更为广阔，且公司处于行业领先地位，我们给予公司 2024 年目标调整后 PE 25.0 x，较行业平均有所溢价，对应目标价为 27.23 港元；首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表55：途虎：调整后途虎：调整后 PE 估值估值 目标年份 2024E 调整后净利润，人民币百万 824 目标调整后目标调整后 PE 25.0 x 目标估值，人民币百万 20,588 汇率假设，港币/人民币 0.92 目标估值，港币百万 22,375 股份数，百万股 822 目标价，港币目标价，港币 27.23 资料来源：华泰研究预测 图表图表56：途虎：可比公司估值途虎：可比公司估值 市值市值 调整后调整后 PE 2

156、024-2026 年年 公司公司 股票代码股票代码（百万元，当地货币）（百万元，当地货币）2024E 2025E 2026E 调整后净利调整后净利 CAGR AutoZone AZO US 51,658 19.1 18.5 17.3 5.7%OReilly Automotive ORLY US 64,395 26.1 24.6 22.8 6.3%领先汽车配件 AAP US 4,691 20.2 17.6 15.7 115.8%通用配件 GPC US 22,621 16.6 15.5 14.8 5.2%Mister Car Wash MCW US 2,133 20.4 16.7 14.1 13.

157、0%Driven Brands DRVN US 2,315 15.3 11.2 9.3 16.8%Bapcor Limited BAP AU 1,928 16.8 13.8 12.4 7.5%MONRO MUFFLER BRAKE INC MNRO US 885 19.1 16.9 15.7 8.1%Boyd Group Service BYD CN 5,790 27.1 23.5 NA NA 均值均值 19.1 16.8 15.2 8.9%注：1）数据截止 2024 年 4 月 19 日；2）计算平均值时已剔除领先汽车配件（2023 年调整后净利较其他年份有较大偏离）和 Boyd Group

158、 Service（暂无 2026 年彭博一致预期）；资料来源：彭博一致预期，华泰研究预测 风险提示风险提示 1）行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：天猫、京东等互联网平台纷纷开始发力汽后市场，互联网养车玩家增多，加剧了汽车服务市场的竞争，或在短期内对公司利润率产生一定稀释。2）门店扩张不及预期风险：门店扩张不及预期风险：途虎新增门店计划重点发力二三线市县，考虑到低线城市具有熟人社会的特征以及品牌认知度低、对价格更敏感等因素，品牌门店渗透率具有不及预期的风险，或影响公司营收增速。3）保养等新业务拓展不及预期：保养等新业务拓展不及预期：毛利率较高的保养等新业务拓展进度若不及预期，可能导致利润率提升

159、节奏不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 途虎途虎-W(9690 HK)附录附录 股权结构股权结构 图表图表57：途虎股权结构（全球发售后）途虎股权结构（全球发售后）资料来源：公司公告，华泰研究 管理层简介管理层简介 陈敏。陈敏。42 岁，公司联合创始人、董事会主席、首席执行官兼执行董事，主要负责公司整体战略规划、日常业务运营及管理。陈先生自 2010 年 6 月至 2011 年 9 月及 2009 年 9 月至2010 年 5 月分别任职于上海盈道贸易有限公司及上海易到网络科技有限公司。在此之前，陈先生自 2008 年 5 月至 2009 年 5 月担任

160、百姓网股份有限公司 IT 运营经理，自 2006 年 3月至 2007 年 12 月任职于车盟（中国）网络有限公司，自 2005 年 2 月至 2006 年 1 月担任惠普公司软件工程师，及自 2003 年 7 月至 2005 年 1 月担任上海微创软件股份有限公司质量分析专员。陈先生于软件开发及数据管理领域拥有逾 18 年的经验，于汽车服务市场及业务数据分析方面拥有逾 11 年的经验。陈先生于 2003 年 7 月获得中国上海财经大学经济学学士学位。胡晓东。胡晓东。51 岁，公司联合创始人、总裁兼执行董事，主要负责公司以业务研发为重心的整体战略规划。在创办公司之前，胡先生曾担任多个工程领导职

161、位。自 2009 年至 2011 年，胡先生任职于上海乃嘉软件科技发展有限公司，负责业务及系统分析。胡先生亦于 2008 年至 2009 年任职于上海易到网络科技有限公司。此前，自 2006 年至 2007 年，其在车盟（中国）网络有限公司担任研发总监，自 2001 年 6 月至 2006 年 6 月，为思爱普（北京）软件系统有限公司上海分公司的高级程序员，及自 2000 年至 2001 年为微软（中国）有限公司上海分公司的工程师兼电子商务顾问。胡先生于 1993 年 7 月获得华北电力大学通信工程专业工学学士学位，并于1999年9月于中国上海交通大学完成了通信与信息系统研究生课程。朱炎。朱炎

162、。41 岁，公司联合创始人，主要负责制定新业务拓展策略。在创办公司之前，朱先生担任上海隆金信息科技有限公司法定代表人。此前，朱先生自 2006 年 7 月至 2011 年 7 月于玫琳凯（中国）化妆品有限公司上海分公司担任商业分析师。朱先生于 2004 年 7 月获得中国上海财经大学管理学学士学位。朱先生亦于 2016 年 3 月获得上海证券交易所颁发的董事会秘书资格证书。王玲洁。王玲洁。39 岁，公司高级副总裁，主要负责管理人力资源部及线下业务开发部。加入公司之前，王女士自 2015 年 7 月至 2019 年 9 月担任天津三快科技有限公司（为主板上市公司美团（股份代号：3690）的附属公

163、司）的人力资源总监。王女士为上海享纷享信息技术有限公司的联合创始人，并自 2014 年 11 月至 2015 年 6 月担任监事。此前，王女士自 2011年 7 月至 2014 年 8 月担任盛大计算机（上海）有限公司人力资源部主管。此前，王女士自2010 年 7 月至 2011 年 7 月曾为携程计算机技术（上海）有限公司人力资源部经理。王女士于 2005 年 7 月获得中国内蒙古大学英语学士学位及于 2008 年获得瑞典林雪平大学语言与文化专业艺术硕士学位。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 途虎途虎-W(9690 HK)张志嵩。张志嵩。40 岁，公司首席财务

164、官，主要负责管理财务部及投资者关系中心。张先生自 2021年 7 月至 2022 年 7 月为公司副首席财务官兼高级副总裁。加入公司之前，张先生自 2018年至 2021 年担任高盛（亚洲）有限责任公司执行董事。此前，张先生自 2015 年至 2018年担任花旗环球金融亚洲有限公司副总裁，并自 2014 年至 2015 年为 MerrillLynch（AsiaPacific）Ltd.的经理。彼自 2008 年至 2014 年为德意志银行经理。张先生于 2008 年10 月获得英国卡斯商学院管理学硕士学位。图表图表58：途虎途虎-WPE-Bands 图表图表59：途虎途虎-WPB-Bands 资

165、料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 059119178237Sep-23 Oct-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24(港币)途虎-W25x20 x15x10 x5x010192938Sep-23 Oct-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24(港币)途虎-W3.1x2.8x2.6x2.3x2.0 x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 途虎途虎-W(9690 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 20

166、23 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 11,547 13,601 15,944 18,495 21,276 EBITDA(1,773)6,977 1,022 1,580 2,278 销售成本(9,277)(10,242)(11,776)(13,301)(14,935)融资成本(29.06)(109.69)(44.05)(56.04)(77.08)毛利润毛利润 2,270 3,359 4,167 5,194 6,341 营运资本变动(197.48)465.74(67.17)163.96

167、38.54 销售及分销成本(1,542)(1,715)(1,928)(2,137)(2,363)税费(30.67)(24.65)(103.12)(201.37)(316.03)管理费用(399.09)(420.19)(424.32)(470.13)(516.73)其他 1,717(6,287)397.55 546.06 680.92 其他收入/支出(1,093)(1,063)(1,160)(1,289)(1,420)经营活动现金流经营活动现金流(312.71)1,021 1,205 2,032 2,604 财务成本净额 29.06 109.69 44.05 56.04 77.08 CAPEX(

168、400.64)(115.45)(149.60)(173.54)(199.64)应占联营公司利润及亏损(33.52)(11.22)(11.22)(11.22)(11.22)其他投资活动 881.99 128.51 63.33 75.34 96.41 税前利润税前利润(2,108)6,725 687.48 1,342 2,107 投资活动现金流投资活动现金流 481.35(2,372)(86.27)(98.20)(103.23)税费开支(30.67)(24.65)(103.12)(201.37)(316.03)债务增加量(354.92)24.34(7.50)0.00 0.00 少数股东损益(2.1

169、4)(2.24)(2.24)(2.24)(2.24)权益增加量 0.00 0.10 0.00 0.00 0.00 归母净利润归母净利润(2,136)6,703 586.60 1,143 1,793 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(363.78)(361.51)(378.75)(293.26)(248.30)其他融资活动现金流 1,291 1,325(19.28)(19.28)(19.28)EBITDA(1,773)6,977 1,022 1,580 2,278 融资活动现金流融资活动现金流 935.98 1,350(26.78)(19.28)(19.28

170、)EPS(人民币，基本)(2.60)8.16 0.71 1.39 2.18 现金变动 1,105(0.69)1,092 1,915 2,482 年初现金 1,472 2,686 2,715 3,808 5,722 汇率波动影响 109.45 29.62 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 2,686 2,715 3,808 5,722 8,204 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存货 1,543 1,800 1,943 2,066 2,190 应收账款和票据 629.99 714.28 737.3

171、4 787.80 817.46 现金及现金等价物 2,686 2,715 3,808 5,722 8,204 其他流动资产 2,047 3,042 3,042 3,042 3,042 总流动资产总流动资产 6,906 8,271 9,530 11,618 14,253 业绩指标业绩指标 固定资产 671.03 899.19 777.29 710.48 680.62 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 85.80 78.13 78.13 78.13 78.13 增长率增长率(%)其他长期资产 1,351 2,516 2,398 2,334 2

172、,303 营业收入(1.51)17.79 17.22 16.00 15.03 总长期资产总长期资产 2,108 3,493 3,253 3,122 3,062 毛利润 21.38 47.98 24.05 24.64 22.08 总资产总资产 9,014 11,765 12,783 14,740 17,316 营业利润(41.86)(121.14)305.29 98.22 57.29 应付账款 4,685 5,606 5,705 6,043 6,235 净利润(63.43)(413.78)(91.25)94.91 56.83 短期借款 136.60 133.33 133.33 133.33 13

173、3.33 EPS(63.43)(413.78)(91.25)94.91 56.83 其他负债 750.27 862.76 965.89 1,167 1,483 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 5,572 6,602 6,804 7,343 7,851 毛利润率 19.66 24.70 26.14 28.08 29.80 长期债务 203.74 231.34 223.84 223.84 223.84 EBITDA (15.35)51.30 6.41 8.54 10.71 其他长期债务 22,195 472.67 472.67 472.67 472.67 净利润率(18.50)

174、49.28 3.68 6.18 8.43 总长期负债总长期负债 22,398 704.01 696.51 696.51 696.51 ROE 12.45(92.47)12.04 19.08 23.18 股本 0.02 0.12 0.12 0.12 0.12 ROA(22.67)64.52 4.78 8.31 11.19 储备/其他项目(18,957)4,460 5,283 6,702 8,769 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益(18,957)4,460 5,283 6,702 8,770 净负债比率(%)12.38(52.70)(65.31)(80.05)(89.48)少数股东权益 0.20

175、(1.65)(1.65)(1.65)(1.65)流动比率 1.24 1.25 1.40 1.58 1.82 总权益总权益(18,957)4,458 5,282 6,700 8,768 速动比率 0.96 0.98 1.11 1.30 1.54 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)1.23 1.31 1.30 1.34 1.33 估值指标估值指标 应收账款周转天数 21.39 17.79 16.39 14.84 13.58 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 应付账款周转天数 182.19 180.88 172.89 158.98 147.97

176、PE(6.32)2.11 24.08 12.35 7.88 存货周转天数 63.18 58.74 57.21 54.25 51.29 PB(0.71)3.17 2.67 2.11 1.61 现金转换周期(97.61)(104.34)(99.30)(89.89)(83.10)EV EBITDA(19.47)1.85 11.65 6.46 3.53 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(2.60)8.16 0.71 1.39 2.18 自由现金流收益率(%)(16.80)52.44 5.09 9.89 13.02 每股净资产(23.0

177、7)5.43 6.43 8.16 10.67 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 途虎途虎-W(9690 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，夏路路、侯杰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联

178、机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的

179、注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据

180、代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进

181、行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯

182、本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者

183、为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 途虎途虎-W(9690 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资

184、者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华

185、泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师夏路路、侯杰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股

186、票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新

187、加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国

188、市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不

189、在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 途虎途虎-W(9690 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298

190、809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳

191、市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司