《途虎-港股公司研究报告-汽后服务数字化领导者;首次覆盖予以买入评级-231120(43页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《途虎-港股公司研究报告-汽后服务数字化领导者;首次覆盖予以买入评级-231120(43页).pdf(43页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分,必须阅读。下载本公司之研究报告,可从彭博信息:BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究首次覆盖首次覆盖(翻译本)(翻译本)互联网互联网2023 年 11 月 20 日 途虎途虎(9690 HK)汽后服务数字化领导者;首次覆盖予以买入评级汽后服务数字化领导者;首次覆盖予以买入评级问:独立汽车售后服务(问:独立汽车售后服务(IAM)市场增长动力和机会如何?答:市场增长潜力显著,途虎有望持续获得份额。)市场增长动力和机会如何?答:市场增长潜力显著,途虎有望持续获得份额。灼识咨询预测中国汽车服务市场 2022-27 年复合
2、增速 9%,得益于车龄和汽车行驶里程增加。鉴于 IAM 渠道便利的地理位置和高性价比的服务,其增速将超过授权经销商。作为中国领先的 IAM 供应商(截至 2022 年底门店数量第一,2022 年汽车服务收入第一),途虎在客户体验和供应链管理方面建立了高壁垒。问:新能源汽车带来风险还是机遇?答:尽管处于早期阶段,新能源车是公司长期竞争力的关键。问:新能源汽车带来风险还是机遇?答:尽管处于早期阶段,新能源车是公司长期竞争力的关键。中国汽车服务市场增长仍将主要由非新能源车驱动,而纯电车服务市场的机会在于轮胎和电池。通过与新能源车品牌和电池制造商合作,途虎正在为长期战略积累行业经验。我们相信,途虎有潜
3、力凭借其品牌心智和供应链能力,在新能源车汽后市场复制其在燃油车汽后领域的领先地位。问:低线城市扩张和价格战是否会影响公司盈利能力?答:低线城市蕴藏巨大的增长潜力,问:低线城市扩张和价格战是否会影响公司盈利能力?答:低线城市蕴藏巨大的增长潜力,得益于汽车保有量的增长空间及途虎工场店覆盖密度增加。利润率不会因向低线城市扩张而降低,因低线城市运营费用较低且对自有品牌产品接受度更高。最近竞对的折扣活动或影响短期利润率,途虎或需采取跟进策略防御,但利润率长期提升趋势不变。问:途虎的收入和利润增长驱动因素?问:途虎的收入和利润增长驱动因素?答:我们预计答:我们预计 2022-25 年收入复合增速为年收入复
4、合增速为 19%,受工场店(预计 2025 年8800 家)和 SKU 扩张的推动;预计 2023 年调整后净利润实现盈亏平衡年调整后净利润实现盈亏平衡,2025年净利率达到9.1%(相较2022年增14个百分点),得益于产品组合优化(高利率的自有品牌、汽车保养贡献)和效率提升。首次覆盖予以买入评级,目标价首次覆盖予以买入评级,目标价43港元,港元,基于2025年市盈率21倍(为中国 O2O 企业和美国汽车后市场代表公司的平均远期市盈率),使用 WACC折现成 2024 年目标价,较现价有 30%的上涨空间。首次覆盖予以买入买入评级,看好长期行业整合空间、公司持续扩大市场份额和提高盈利能力。风
5、险:风险:盈利能力提升不及预期;低线城市扩张不及预期。资料来源:公司资料,交银国际预测 净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 本文翻译自报告“TUHU Car Inc.(9690 HK)-Automotive service digitization leader;initiate with Buy”,原报告发布于 2023 年 11 月 9 日收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅港港元元 33.10港港元元 43.00+29.9%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202120222023E202
6、4E2025E收入(百万人民币)11,72411,54713,41516,53719,641同比增长(%)33.9-1.516.223.318.8净利润(百万人民币)(1,264)(552)3231,1201,786每股盈利(人民币)(8.77)(3.83)0.401.382.19同比增长(%)41.4-56.3-110.4246.659.5市盈率(倍)NANA77.722.414.1每股账面净值(人民币)(106.60)(131.51)6.017.7010.36市账率(倍)(0.29)(0.23)5.134.002.98个个股股评评级级买买入入9/2310/2310/2311/23-10%-
7、5%0%5%10%15%20%25%9690 HK恒生指数股股份份资资料料52周高位(港元)36.3052周低位(港元)28.00市值(百万港元)24,673.40日均成交量(百万)1.14年初至今变化(%)na200天平均价(港元)na谷谷馨馨瑜瑜,CPA(86)10 8800 9788-8045孙孙梦梦琪琪(86)10 8800 9788-8048赵赵丽丽,CFA(86)10 8800 9788-8054蔡蔡涵涵(86)10 8800 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)3目录目录关键问题关键问题.4中国汽车服务市场有什么增长动力,独立汽车售后服务(
8、IAM)有哪些机会?.4市场竞争格局如何?作为行业领导者,途虎建立了怎样的壁垒?.6行业是否会陷入价格战,影响公司盈利能力?.8新能源汽车带来风险还是机遇?.8低线城市的增长空间有多大?较低的消费水平会影响盈利能力吗?.11收入和利润增长的主要驱动力?.11首次覆盖予以买入评级,目标价 43 港元.14财务预测财务预测.15汽车产品和服务.16广告、加盟及其他服务.18通过优化产品提高毛利率.20经营费用率将下降.22估值估值.23相对估值法(市盈率).2310 年期 DCF,目标价 43 港元.24投资风险投资风险.25公司概览公司概览.26严格把控加盟店,保证服务质量.28完善的供应链体系
9、.31增长战略#1:扩大服务范围.32增长战略#2:与新能源汽车品牌合作.33同业对比同业对比.34行业概况行业概况.36中国是全球最大的汽车市场.36车龄增长推动中国汽车服务需求.36汽车保有量和车龄增长推动中国汽车服务市场.37IAM 渠道预计将比授权经销商增长更快.38附录附录.392023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)4关键问题关键问题中国汽车服务市场有什么增长动力,独立汽车售后服务(中国汽车服务市场有什么增长动力,独立汽车售后服务(IAM)有哪)有哪些机会?些机会?2022-27年中国汽车服务市场复合增速为年中国汽车服务市场复合增速为9%。灼识咨询(CIC)估算,
10、市场规模将从 2022 年的 1.2 万亿元增长到 2027 年的 1.9 万亿元,对应 2022-27 年复合增速9%,主要受车龄和人均汽车保有量增加的推动。CIC 数据显示,2022 年中国乘用车平均车龄为 6.2 年,预计 2027 年将达到 8 年。汽车服务开支通常在车龄超过 6 年之后开始激增,这是典型的汽车生命周期中的临界点。图表图表 1:中国汽车服务市场中国汽车服务市场 GMV,按服务类型划分:市场增长潜力显著,按服务类型划分:市场增长潜力显著 资料来源:灼识咨询报告,交银国际 *E=灼识咨询报告预测图表图表 2:2022 年中美汽车服务市场对比年中美汽车服务市场对比 资料来源:
11、灼识咨询报告,交银国际 *汽车服务门店平均每年服务乘用车为2021年数据IAM 渠道较授权经销商增长更快。渠道较授权经销商增长更快。保修期内(通常 3 年)新车车主通常选择授权经销商,之后由于更便捷的位置和经济实惠的服务,车主更有可能选择 IAM门店。根据 CIC 数据,截至 2021 年底,中国约有授权经销商/IAM 门店 2.9 万/74.6 万家,按 GMV 计算,分别占比中国汽车服务市场 56%/44%。预计到 2027年底,中国保修期到期的乘用车将占汽车保有量的 79%。因此,CIC 预测 2022-27 年,IAM 门店 GMV 复合增速 14%,超过授权经销商 4%的增速。109
12、 110 114 119 121 124 127 130 133 136 173 198 219 247 273 308 345 385 426 469 562 636 693 774 846 938 1,033 1,134 1,231 1,327 844 944 1,027 1,141 1,240 1,370 1,505 1,648 1,790 1,932 05001,0001,5002,0002,50005001,0001,5002,0002002120222023E2024E2025E2026E2027E需安装配件汽车清洁和美容维修及保养(十亿人民币)194 769
13、 6.2 12.2 1.8 2.8 651 1,349 336 1,205 中国美国中国美国中国美国中国美国中国美国每千人乘用车保有量乘用车平均车龄(年)乘用车总行驶里程(万亿英里)汽车服务年平均开支(美元)汽车服务门店平均每年服务乘用车02004006008001,0001,2001,4001,6002x3.5x2x4x1.5x2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)5O2O 模式解决行业痛点,为生态系统中的关键利益相关者创造价值。模式解决行业痛点,为生态系统中的关键利益相关者创造价值。汽车服务供应链和履约的复杂性导致客户体验差强人意,市场充斥着不同汽车制造商间不兼容的 S
14、KU,多层分销网络进一步增加了市场复杂性,导致效率低下。传统集中履约模式在寻找库存最佳解决方案上也面临挑战。途虎的数字化行业解决方案提升了产品采购以及履约/商店/库存管理等方面的运营效率。图表图表 3:汽车服务市场产业链:汽车服务市场产业链:IAM 店地理位置便利,价格相对低,在保修期满后与店地理位置便利,价格相对低,在保修期满后与 4S 店形成竞争店形成竞争 资料来源:公司资料,前瞻研究院,交银国际消费者消费者车车主主生生产产商商分分销销渠渠道道零零售售终终端端汽车后市场汽车后市场汽汽车车维维修修与与养养护护主机厂售后部4S店配件供应商批发商IAM店经销商汽汽配配城城汽配B2B汽配B2C汽汽
15、车车租租赁赁汽汽车车保保险险汽汽车车金金融融二二手手车车/报报废废回回收收新新能能源源车车充充换换电电设设备备汽车消费市场汽车消费市场汽汽车车生生产产研发设计原料采购生产制造乘用车轿车SUV商用车客车货车汽汽车车销销售售经销商整车厂分销中心区域代理物流配送零售批发倍耐力德国马牌邓禄普固特异埃克森美孚壳牌3M2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)6市场竞争格局如何?作为行业领导者,途虎建立了怎样的壁垒?市场竞争格局如何?作为行业领导者,途虎建立了怎样的壁垒?中国汽车服务市场高度分散中国汽车服务市场高度分散(CIC 数据显示,2022 年 CR5 占比中国汽车服务收入 5.6%
16、)。根据 CIC,途虎在中国汽车服务供应商中拥有最大的线下网络,截至 2022 年 12 月 31 日的门店数量和 2022 年汽车服务收入(约占中国汽车服务总收入的 1%)在 IAM 店中排名第一。图表图表 4:途虎门店数量在中国所有汽车服务商中领先途虎门店数量在中国所有汽车服务商中领先图表图表 5:2022 年,途虎汽车服务收入在中国年,途虎汽车服务收入在中国 IAM门店中领先门店中领先资料来源:公司资料,灼识咨询报告,交银国际资料来源:公司资料,交银国际 *市场份额=汽车服务收入/中国 IAM市场规模(2022年)途虎凭借其在用户体验、供应链管理、履约和加盟网络等方面的优势,以及技途虎凭
17、借其在用户体验、供应链管理、履约和加盟网络等方面的优势,以及技术和行业经验赋能,建立了较高的壁垒,我们预计市场份额将持续增长。术和行业经验赋能,建立了较高的壁垒,我们预计市场份额将持续增长。利用其规模和流量优势,公司从品牌处获得更优惠的条款以提供具有吸引力的价格,并积累行业知识和数据洞察力,不断优化服务并吸引加盟商。飞轮效应将带来进一步的规模扩张、更好的用户体验、更高的效率和市场份额的扩大。我们预计,公司 2022-25 年收入复合增速达 19%,主要得益于工场店扩张(2022-25 年复合增速 23%),尤其是在二线及以下城市。(1)用户体验:)用户体验:作为中国最知名的IAM服务品牌(根据
18、CIC报告),途虎凭借产品的可靠和便利性,享有客户忠诚度和高满意度。此外,公司通过大数据为用户提供更相关/定制化的推荐,并从在线交易中获得更高的转化率。公司拥有中国最大的车主社区平台,2023 年 1 季度平均 MAU 达 1020 万。截至 2023年 3 月 31 日,公司为客户提供约 540 万个可智能匹配车型的汽车配件 SKU 选择(资料来源:CIC 报告)。(2)强大的品牌合作:)强大的品牌合作:途虎与多个品牌建立了长期合作关系,特别是中国部分轮胎和机油品牌。凭借规模优势,公司从部分高端品牌采购机油的平均价格比授权经销商便宜 30%(资料来源:CIC 报告)。随着规模的不断扩大,公司
19、将继续获得品牌的优惠条件,为客户提供有吸引力的价格。(3)专供产品开发:)专供产品开发:途虎与品牌展开战略合作,共同开发利润更高的产品。自有品牌的毛利率可达 30-50%,对比标准化产品的 10-20%。我们预计到 2025年,专供和自有品牌产品将贡献 74%收入,对比 2022 年的 58%。2,488 2,0005501,6001,2001,2003,853 2,8001,8001,7001,5001,4804,653 4,0002,0001,6001,50085001,0002,0003,0004,0005,000途虎壳牌喜力爱车中心天猫养车驰加好修养京东养车20202021202211
20、.53.22.31.61.32.0%0.6%0.4%0.3%0.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%02468101214途虎壳牌喜力爱车中心驰加天猫养车京东养车收入市场份额%(十亿人民币)2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)7(4)高效的履约基础设施:)高效的履约基础设施:途虎构建了覆盖全国的履约基础设施,实现多级仓储和实时库存管理。高频 SKU 放置在工场店和区域配送中心(RDC),而低频 SKU 则存放在前端配送中心(FDC),以备计划外的采购需求。利用大数据和算法,公司成功地平衡了快速响应和最小化店内库存。CIC 数据显示,截至2023 年 3 月
21、 31 日,高效的履约网络支持每月平均交付 270 万/1310 万个轮胎/其他汽车零配件。(5)高度标准化和可扩展的高效加盟网络。)高度标准化和可扩展的高效加盟网络。途虎利用贯穿全服务周期的数字化管理系统,对线下加盟店实现强管控,在保持服务质量和用户体验的同时实现快速扩张。规模化的门店网络本着双赢的管理理念建立,加入途虎后加盟商可以享受更高的效率,无需担心供应链挑战和流量吸引。根据 CIC 数据,2023年 1 季度公司网络下门店的每个汽车工位日均服务周转率为 2.2(截至 2022 年12 月 31 日,行业平均为 1.1)。2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)8图表
22、图表 6:途虎在中国汽车服务市场用户规模、服务网络覆盖、供应链管理和数字化方面均领先途虎在中国汽车服务市场用户规模、服务网络覆盖、供应链管理和数字化方面均领先资料来源:公司资料,灼识咨询,交银国际 *1:截至2023年3月31日止的12个月内;2:截至2023年3月31日止的3个月内;3:2022年3月;4:2023年3月31日数据;5 2022年12月31日数据行业是否会陷入价格战,影响公司盈利能力?行业是否会陷入价格战,影响公司盈利能力?根据新浪科技报道,2023 年 9 月京东养车推出“震虎价”,之后途虎 app 价格显示部分商品价格跟进至与京东养车持平的状态。我们认为途虎未来会采取跟进
23、的略进行防御,或对短期利润率有所影响,但长期提升趋势不变。养车作为低频服务,补贴带来的复购相比外卖等高频消费会有较大折扣,行业长期用户心智的培养应建立在供应链深耕和线下运营能力的沉淀。另外,相比京东养车,公司凭借规模效应,在采购价格上较其他 IAM 竞对有明显优势。通过优化产品/服务组合,公司利润率向上的长期趋势不变。新能源汽车带来风险还是机遇?新能源汽车带来风险还是机遇?中国汽车服务市场增长仍将主要由非新能源车驱动,因为新能源车在汽车保有中国汽车服务市场增长仍将主要由非新能源车驱动,因为新能源车在汽车保有量中的份额仍然很小(量中的份额仍然很小(2022 年为年为 4.6%,预计,预计 202
24、5 年达到年达到 13.4%)。)。根据 CIC报告,中国新能源车市场正在快速发展,预计到 2027 年将占乘用车总保有量用户门店网络履约数据库交易用户11710万平均 MAU21020万,#1 复购率362.3%途虎工场店44,700合作门店41.96万拥有2+工场店的加盟伙伴439.9%生态蓝虎系统连接技师39.8万+蓝虎系统平均日活用户数24.6万汽车零配件SKU4540万车型/品牌覆盖46.6万/286匹配准确度499.99%运营RDC4/FDC4数量39/267FDC4/物流解决方案4覆盖城市57/300+平均每家门店配备工位4/行业平均56.0/4.3每个汽车工位服务周转率2/行业
25、平均52.2/1.1自有品牌4/SKU151/7,429专供品牌4/SKU154/2,239轮胎销量及排名2022年/1Q23:1,250万/350万,#1机油产品销量排名2022年中国市场,#1RDC平均每月支持接收及运送轮胎/汽车零配件2270万/1,310万R&D员工数量4800FDC 配送时效30分钟(5千米)/1小时(10千米)多维数据特征49千汽车零配件供应商42,200+2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)9的 21%。由于目前授权经销商提供的汽车服务不足以服务新兴的新能源车市场,新能源车品牌正在寻求与领先的 IAM 店合作,以提供售后服务。途虎与零跑、极狐
26、等新能源车品牌及电池制造商合作,构建新能源车服务网络。通过与新能源车品牌和电池制造商的合作,途虎正在为长期战略目的积累行业通过与新能源车品牌和电池制造商的合作,途虎正在为长期战略目的积累行业经验。经验。公司新业务包括:1)协助新能源车品牌打造一体化销售服务模式;2)与授权公司提供相关服务的新能源车电池制造商合作;3)升级线下途虎工场店,培训技术人员为新能源车服务。图表图表 7:途虎的新能源汽车创新业务途虎的新能源汽车创新业务:电池服务,电池服务,新车销售和售后服务新车销售和售后服务 资料来源:公司资料,灼识咨询,交银国际 轮胎和电池为纯电车服务市场提供了机会。轮胎和电池为纯电车服务市场提供了机
27、会。与燃油车相比,纯电车的保养和发动机维修需求较少,但由于重量更重,需要更频繁地更换轮胎,以及额外的电池相关保养服务。根据 CIC 报告,假设摊销 12 年,混动/纯电车的定期保养和维修的年化支出为燃油车的 113%/72%(包括电池更换则为 168%/255%)。电池服务电池服务新车销售及售后新车销售及售后服务服务 多级服务门店满足多样化售后需 技师培训、线上知识数据库、供应链及仓配*参与起草首部在用新能源车安全检验标准新能源车用户界面新能源车技师新能源车数据库/供应链合作伙伴业务开发合作伙伴电池售后维保充电桩维保授保客户电池维修电池回收2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 H
28、K)10图表图表 8:纯电动汽车纯电动汽车/插电式混合动力汽车定期保养及维修的年度开支是燃油汽车的插电式混合动力汽车定期保养及维修的年度开支是燃油汽车的 71.5%/112.7%,若包括电池更换,则为若包括电池更换,则为 255.2%/167.8%资料来源:公司资料,灼识咨询,交银国际*(1)年度开支基于平均厂商建议零售价约20万元且处于使用寿命前五年的汽车计算;(2)电池服务:电池检查及测试服务,如电池均衡、电池容量测试及服务;(3)年度电池更换开支计算基于电池组更换开支除以车辆的整个生命周期(12年)2022年,途虎完成电池和充电桩维护维修服务订单年,途虎完成电池和充电桩维护维修服务订单2
29、万,万,市场份额为2.6%(在汽车零售商中排名第一)。此外,公司正在积极将其在燃油车的经验复用到新能源车领域,如洗车和美容等类别。2022 年下半年,公司车品/洗美 GMV 中新能源车占比 12%/8.7%。中国新能源车服务市场仍处于起步阶段,我们相信,途虎有潜力利用其品牌心智和供应链能力,在新能源汽车后市场复制其在燃油车汽后服务领域的领先地位。图表图表 9:新能源车在途虎汽车服务的新能源车在途虎汽车服务的 GMV 渗透率渗透率-基于服务类型基于服务类型 资料来源:公司资料,灼识咨询,交银国际 10071.5255.2-41.94.68.8183.7燃油汽车动力系统轮胎及底盘零部件电池服务纯电
30、动汽车电池更换纯电动汽车(包括电池更换)纯电动汽车100112.7167.803.98.855.1燃油汽车动力系统轮胎及底盘零部件电池服务插电式混合动力汽车电池更换插电式混合动力汽车(包括电池更换)插电式混合动力汽车3.2%2.7%3.3%3.8%5.6%7.3%9.7%12.0%2.8%3.3%3.3%3.8%4.9%6.3%6.6%8.7%2.1%2.1%2.0%2.1%2.5%3.3%3.5%5.2%1.5%1.6%1.8%2.1%2.2%2.9%3.2%4.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%1H192H191H202H201H212H211H222H22车
31、品洗美钣喷事故件轮胎2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)11低线城市的增长空间有多大?低线城市的增长空间有多大?较低的消费水平会影响盈利能力吗?较低的消费水平会影响盈利能力吗?我们看到,途虎在低线城市有巨大增长潜力,得益于汽车保有量的增长空间,以及途虎工场店覆盖密度增加。(1)2022 年,二线及以下城市的汽车保有量占比中国汽车保有量的年,二线及以下城市的汽车保有量占比中国汽车保有量的 75%,且,且仍有提升空间。仍有提升空间。截至2022 年12 月31 日,中国每千人汽车保有量为194 辆,其中二线及以下城市为 179 辆,仍有较大提升空间,对比一线/新一线城市为 2
32、17/279 辆。(2)低线城市途虎工场店覆盖密度仍然较低。)低线城市途虎工场店覆盖密度仍然较低。截至 2022 年底,二线及以下城市工场店占比总数55%,而每百万辆汽车对应工场店数量仅为12个,对比一线/新一线城市为 48/26 个,显示在二线及以下城市的渗透潜力巨大。图表图表 10:二线及以下市县贡献中国汽车保有量二线及以下市县贡献中国汽车保有量75%,但每千人汽车保有量低于高线城市,但每千人汽车保有量低于高线城市图表图表 11:途虎工场店增长潜力:二线及以下市县工场店覆盖仅为高线城市的途虎工场店增长潜力:二线及以下市县工场店覆盖仅为高线城市的 1/2-1/4 资料来源:公司资料,灼识咨询
33、,交银国际 *截至2022年12月31日资料来源:公司资料,灼识咨询,交银国际 *截至2022年12月31日(3)尽管单均价格较低,但向低线城市扩张不会降低利润率。)尽管单均价格较低,但向低线城市扩张不会降低利润率。我们测算,低线城市单店收入是一线城市的50-60%,而汽车服务的频率相似。然而,我们认为,加盟和自营店的利润率不会因向低线城市扩张而降低,因为低线城市的运营费用较低,对高性价比产品的需求更强,自有品牌产品(利润率高于标准化产品)的接受度更高。收入和利润增长的主要驱动力?收入和利润增长的主要驱动力?我们预计我们预计 2022-25 年的收入复合增速为年的收入复合增速为 19%,202
34、3 年调整后净利润转正。年调整后净利润转正。收入增长主要来自途虎工场店和SKU覆盖范围扩大。我们预计到2025年,途虎工场店数量将达到 8800 家,其中 66%位于二线及以下城市(截至 2022 年 12 月 31日为 45%)。790200250300一线城市新一线城市二线及以下市县汽车保有量(百万)每千人汽车保有量200250一线城市新一线城市二线及以下市县汽车保有量(百万)每百万辆汽车对应途虎工厂店数量2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)12图表图表 12:我们预计我们预计 2
35、022-25 年收入复合增速年收入复合增速 19%图表图表 13:我们预计我们预计 2023 年实现扭亏为盈年实现扭亏为盈资料来源:公司资料,交银国际预测资料来源:公司资料,交银国际预测图表图表 14:途虎工场店途虎工场店 城市分布和增长预测城市分布和增长预测 资料来源:公司资料,交银国际预测汽车保养业务将是收入增长的主要驱动力。汽车保养业务将是收入增长的主要驱动力。2022 年,80%/13%/7%收入来自向个人终端客户(2C)提供汽车产品和服务/汽配龙/广告、加盟和其他服务,我们预计 2022-25 年收入复合增速分别为 22%/6%/16%。1)2C汽车产品和服务中,我们预计汽车保养将是
36、主要的增长动力(2022-25年复合增速 25%),而轮胎和底盘零部件将保持稳定增长(2022-25 年复合增速20%)。2)我们预计汽配龙收入将受到 FDC 网络扩张和每 FDC 覆盖的途虎工场店数量增加推动。3)2022年,加盟/广告服务贡献收入67%/7%,我们预计2022-25年收入复合增速分别为 24%/23%。公司将继续与知名新能源车品牌合作,探索相关的汽车服务机会。8,753 11,724 11,547 13,415 16,537 19,641 5,468 6,534 24%34%-2%16%23%19%0%19%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00
37、010,00015,00020,00025,000202020212022 2023E 2024E 2025E1H22 1H23总收入YoY(百万人民币)(894)(1,264)(552)323 1,120 1,786(428)214-10.2%-10.8%-4.8%2.4%6.8%9.1%-7.8%3.3%-12%-8%-4%0%4%8%12%(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,000202020212022 2023E 2024E 2025E1H22 1H23经调整净利润经调整净利率(百万人民币)3955403001887861,3289871,55281
38、828361,5781,1872,2529362,0781,8873,85201,0002,0003,0004,0005,000一线城市新一线城市二线城市其他市县2019年2022年1H232023年2025年2022-25E CAGR 6%16%24%35%2.2%1.5%1.3%0.7%2025年市场份额2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)13图表图表 15:收入结构及增速预期收入结构及增速预期资料来源:公司资料,交银国际预测通过产品优化和效率提升,提高利润率通过产品优化和效率提升,提高利润率我们认为,毛利率和运营效率是公司盈利的关键。我们预计
39、2022-25 年毛利率将平均每年增长 2.7 个百分点,得益于规模效应、产品组合优化、汽车保养业务贡献增加(2022 年毛利率30%,对比轮胎业务 14%)以及专供和自有品牌产品的收入贡献增加(预计 2025 年达到 74%,对比 2022 年为 58%),其中自有品牌产品毛利率可达到 30-50%,而标准化产品为 10-20%。我们预计 2025 年调整后净利率为 9.1%,较 2022 年提升 14 个百分点,毛利率将增长 8 个百分点(从 2022 年的 20%增长到 2025 年的 28%),运营/营销/研发费用占收比将下降 2.3/1.1/1.9 个百分点。图表图表 16:各业务分
40、部毛利率及各业务分部毛利率及 2022-25 年优化幅度年优化幅度 资料来源:公司资料,交银国际预测我们预计,在员工效率提升下,运营相关费用运营相关费用占收比将下降。2022 年,每运营人员覆盖 4.2 个工场店,而 2019 年为 1.9 个,随着智能在线监控系统的采用,加上低线城市商业区域更为集中,预计到 2024 年将覆盖 5 个以上。4,592 4,025 639 1,118 348 550 59 215 7,864 7,925 831 1,613 114 1,039 111 144 20%25%9%13%-31%24%23%-12%02,5005,0007,50010,000轮胎及底
41、盘零部件汽车保养其他即时采购区域批发加盟广告其他2C 汽车产品和服务汽配龙广告、加盟及其他服务20222025E2022-25E CAGR(百万人民币)9%27%5%20%-2%87%90%59%14%30%11%19%-12%87%91%31%19%36%14%20%3%88%90%44%5个百分点6个百分点3个百分点1个百分点15个百分点1个百分点-1个百分点14个百分点-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-25%0%25%50%75%100%轮胎及底盘零部件汽车保养其他即时采购区域批发加盟广告其他2C 汽车产品和服务汽配龙(+6个百分点)广告、加盟及其他服务20
42、222-25年毛利率优化2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)14我们估算销售及营销费用销售及营销费用占收比将随着营销和履约效率的提升而下降。营销费用下降受到回头客收入贡献增加(2022 年为 51%,对比 2019 年为 36%)和采用人工智能优化客户服务团队的推动;履约费用方面,每个 FDC 覆盖更多工场店(2021/22 年 分别为 10/17 个),将提高履约效率。首次覆盖予以买入评级,目标价首次覆盖予以买入评级,目标价 43 港元港元我们首次覆盖途虎,予以买入买入评级,基于 2025 年 21 倍的市盈率(截至 2023年 11 月 7 日所
43、选可比公司的平均远期市盈率),13.58%WACC 折现,2024 年目标价为 43 港元(上涨空间 30%),主要考虑:1)中国汽车服务市场的长期整合空间,2)利用规模、行业经验和技术进步持续扩大市场份额,3)盈利能力提升。我们选择中国互联网公司、行业连锁化/线上化代表公司,以及海外上市的汽车后服务公司作为可比公司,包括平台公司、O2O 公司如美团(3690 HK/买买入入)和贝壳(BEKE US/未评级)、连锁品牌如华住(HTHT US/未评级)以及美国汽车后市场的代表品牌如 OReilly(ORLY US/未评级)和 Autozone(AZO US/未评级)。我们相信,中国汽车服务市场将
44、通过领先企业的市场整合进一步提高效率。参考 OReilly 和 Autozone 等成熟的美国同类公司历史,途虎正通过优化产品组合来提升盈利能力。2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)15财务预测财务预测我们预计 2022-25 年收入复合增速为 19%,2023 年调整后净利润将转正。2022年 80%/13%/7%的收入来自 2C 汽车产品和服务/汽配龙/广告、加盟等服务。我们预计这三个细分业务收入 2022-25 年复合增速分别为 22%/6%/16%。图表图表 17:损益表预测损益表预测(百万人民币百万人民币)200222023E2024E20
45、25E收入收入汽车产品和服务汽车产品和服务6,819 8,340 11,066 10,723 12,497 15,435 18,347 2C汽车产品和服务6,204 7,381 9,551 9,256 11,260 13,996 16,620 轮胎及底盘零部件3,839 4,202 5,064 4,592 5,551 6,800 7,864 汽车保养1,870 2,619 3,842 4,025 4,976 6,404 7,925 其他495 560 646 639 733 792 831 汽配龙615 959 1,515 1,466 1,237 1,439 1,727 广告、加盟及其他服务广
46、告、加盟及其他服务221 413 658 824 917 1,102 1,294 加盟167 301 474 550 701 864 1,039 广告51 73 84 59 82 99 111 其他3 40 100 215 134 139 144 总收入总收入7,040 8,753 11,724 11,547 13,415 16,537 19,641 同比增速(%)24 34-2 16 23 19 销售成本(6,517)(7,673)(9,854)(9,277)(10,194)(12,232)(14,215)毛利毛利523 1,080 1,870 2,270 3,221 4,305 5,425
47、 毛利率(%)7.4 12.3 16.0 19.7 24.0 26.0 27.6 营运及支持开支(216)(308)(654)(627)(560)(563)(607)研发开支(223)(370)(620)(621)(643)(642)(681)销售及营销开支(1,041)(1,263)(1,681)(1,542)(1,796)(2,098)(2,406)一般及行政开支(198)(193)(351)(399)(360)(299)(308)其他收入及收益净额12 115 121 151 150 300 300 以公允价值计量的金融资产公允价值变动8 26 0 5 0 0 0 经营利润经营利润/亏损
48、亏损(1,135)(913)(1,314)(764)11 1,003 1,722 经营利润率(%)-16.1-10.4-11.2-6.6 0.1 6.1 8.8 年内利润/亏损(3,428)(3,928)(5,845)(2,138)(13)833 1,445 归属于母公司普通权益持有人的净利润归属于母公司普通权益持有人的净利润/亏损亏损(3,428)(3,928)(5,841)(2,136)(13)833 1,445 净利率(%)-48.7-44.9-49.8-18.5-0.1 5.0 7.4 经调整经调整 EBITDA(841)(643)(922)(187)684 1,646 2,447 经
49、调整净利润经调整净利润(1,036)(894)(1,264)(552)323 1,120 1,786 经调整 EBITDA率(%)-12.0-7.3-7.9-1.6 5.1 10.0 12.5 经调整净利率(%)-14.7-10.2-10.8-4.8 2.4 6.8 9.1 资料来源:公司资料,交银国际预测2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)16汽车产品和服务汽车产品和服务我们预计汽车产品和服务收入(2C汽车产品和服务+汽配龙)2022-25年复合增速达 20%,主要由以下因素推动:1)强品牌形象,产品种类和 SKU 覆盖范围扩大;2)尽管由于销售更多均价较低的自有品牌产
50、品,以及为满足低线城市需求调整价格,每笔订单收入呈下降趋势,但途虎工场店向低线城市扩张将推动订单量增长;3)战略转向增速更高的汽车保养业务,增速超过轮胎和底盘零部件(2022-25 年收入复合增速:25%vs.20%);4)汽配龙收入上升,得益于 FDC 网络扩张和每个 FDC 覆盖的途虎工场店数量增加,但部分被汽配龙区域批发业务降低所抵消。图表图表 18:绝大部分订单来自途虎工场店绝大部分订单来自途虎工场店图表图表 19:预计预计2025年途虎工场店平均数量达年途虎工场店平均数量达8,003 资料来源:公司资料,交银国际预测资料来源:公司资料,交银国际预测图表图表 20:汽配龙收入结构汽配龙
51、收入结构图表图表 21:汽配龙收入增长受即时采购服务驱动汽配龙收入增长受即时采购服务驱动 资料来源:公司资料,交银国际预测资料来源:公司资料,交银国际预测284449587592405556688510371%81%88%85%88%90%0%20%40%60%80%100%02040608002120222023E2024E2025E合作门店订单量途虎工场店订单量途虎工场店订单量占比(百万)1,1181,9563,1714,2535,2536,5538,003493938323030506001,5003,0004,5006,0007,5009,0
52、00200222023E2024E2025E途虎工场店数量途虎工场店日均订单量2937541,1181,0981,3281,691,5151,4661,2371,4391,72756%58%-3%-16%16%20%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002020202120222023E2024E2025E区域批发即时采购YoY(百万人民币)153%157%48%-2%21%21%34%14%-54%-60%-20%2%-80%-40%0%40%80%120%160%
53、2020202120222023E2024E2025E即时采购区域批发2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)17图表图表 22:2C 汽车产品和服务收入预测汽车产品和服务收入预测(百万人民币百万人民币)200222023E2024E2025E2C汽车产品和服务汽车产品和服务6,204 7,381 9,551 9,256 11,260 13,996 16,620 轮胎及底盘零部件3,839 4,202 5,064 4,592 5,551 6,800 7,864 汽车保养1,870 2,619 3,842 4,025 4,976 6,404 7,925 其
54、他495 560 646 639 733 792 831 同比增速(%)2C汽车产品和服务汽车产品和服务19 29-3 22 24 19 轮胎及底盘零部件9 21-9 21 23 16 汽车保养40 47 5 24 29 24 其他13 15-1 15 8 5 订单量2C汽车产品和服务汽车产品和服务31 40 55 56 68 85 103 轮胎及底盘零部件5 6 8 8 9 11 13 汽车保养15 21 34 36 45 58 73 其他11 12 12 13 14 16 16 同比增速(%)2C汽车产品和服务汽车产品和服务28 38 3 22 25 20 轮胎及底盘零部件17 29-5
55、18 25 18 汽车保养43 60 5 25 30 25 其他13 4 1 15 8 5 单均收入2C汽车产品和服务汽车产品和服务201 187 175 165 165 164 162 轮胎及底盘零部件706 663 623 596 611 599 587 汽车保养128 123 113 112 111 110 109 其他47 47 52 51 51 51 51 同比增速(%)2C汽车产品和服务汽车产品和服务-7-6-6 0 0-1 轮胎及底盘零部件-6-6-4 2-2-2 汽车保养-4-8-1-1-1-1 其他0 11-2 0 0 0 资料来源:公司资料,交银国际预测2023 年 11
56、月 20 日途虎途虎(9690 HK)18广告、加盟及其他服务广告、加盟及其他服务我们预计广告、加盟和其他服务的收入贡献将上升,2022-25 年收入复合增速为 16%,不包括新能源汽车销售则为 21%。我们预计,在途虎工场店扩张的推动下,2022-25 年加盟/广告收入复合增速将达到 24%/23%,而由于战略从新能源汽车销售转向电池等新能源车服务,新能源汽车收入将较2022年有所下降。我们预计单店加盟收入将下降,这与公司向低端市场扩张的战略一致。我们预计 2025 年新能源汽车收入为 5400 万元,其中 3900 万元来自新能源汽车销售(买断+佣金,2022 年为 1.24 亿元),15
57、00 万元来自电池服务(2022-25 年复合增速 24%)。图表图表 23:广告、加盟及其他业务收入结构广告、加盟及其他业务收入结构图表图表 24:我们预计广告我们预计广告/加盟加盟/其他收入其他收入 2022-25年复合增速分别为年复合增速分别为 23%/24%/-13%资料来源:公司资料,交银国际预测资料来源:公司资料,交银国际预测10%11%10%9%8%7%4%16%5%5%4%18%13%7%9%9%9%73%72%67%76%78%80%0%20%40%60%80%100%2020202120222023E2024E2025E加盟服务广告服务新能源车相关服务其他167 301 4
58、74 550 701 864 1,039 51 73 84 59 82 99 111 3 40 100 215 134 139 144 221 413 658 824 917 1,102 1,294 87%59%25%11%20%17%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%8000%9000%10000%02004006008001,0001,2001,400200222023E2024E2025E其他广告加盟YoY(%)(百万人民币)2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)19图表图表 25:广告、加盟及其他业务收入
59、预测广告、加盟及其他业务收入预测(百万人民币百万人民币)200222023E2024E2025E广告、加盟及其他业务广告、加盟及其他业务221 413 658 824 917 1,102 1,294 同比增速(%)87 59 25 11 20 171.加盟服务加盟服务167 301 474 550 701 864 1,039 同比增速(%)80 58 16 28 23 20加盟门店数量1,296 2,323 3,658 4,491 5,701 7,111 8,611 单加盟门店收入168 166 159 135 138 135 132 2.广告服务广告服务51 73 84
60、 59 82 99 111 同比增速(%)42 15(29)38 20 123.其他其他3 40 100 215 134 139 144 同比增速(%)1,277 153 115(38)4 43.1.新能源车销售新能源车销售25 124 39 39 39 a.买断销售收入买断销售收入25 120 36 36 36 新能源车销量242 977 300 300 300 占总销量比例(%)0.020.050.010.010.01车均收入(千元)105 123 120 120 120 b.佣金收入佣金收入4 3 3 3 新能源车销量250 150 150 150 占总销量比例(%)0.010.010.
61、000.00车均收入(千元)17 17 17 17 3.2 电池服务电池服务2 8 10 13 15 3.3 其他其他3 40 72 83 85 88 91 资料来源:公司资料,交银国际预测2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)20通过优化产品提高毛利率通过优化产品提高毛利率我们预计公司的毛利率将从 2022 年的 19.7%改善至 2025 年的 27.6%,每年提升约 2.7 个百分点,主要由于:1)产品结构优化,包括专供和自有品牌在内的高毛利率产品收入贡献不断增加;2)战略转向毛利率更高的汽车保养业务(2022 年汽车保养毛利率为 29.6%,而轮胎及底盘件毛利率为
62、14.1%);3)规模效应带来的对供应商议价能力的增强。图表图表 26:各业务分部毛利率预测各业务分部毛利率预测 资料来源:公司资料,交银国际预测图表图表 27:毛利率预测毛利率预测(%)200222023E2024E2025E公司毛利率公司毛利率7.412.316.019.724.026.027.6汽车产品和服务汽车产品和服务8.311.514.919.422.824.526.02C 汽车产品和服务9.012.915.820.623.525.226.7轮胎及底盘零部件3.97.89.014.116.017.419.1汽车保养21.223.126.529.633.534.
63、935.6其他2.43.65.110.912.513.414.3汽配龙1.10.79.211.916.718.118.8即时采购12.415.320.219.219.419.619.9区域批发-1.7-5.7-1.8-11.7-5.00.03.0广告、加盟及其他业务广告、加盟及其他业务85.284.482.872.581.882.783.3加盟84.885.386.686.988.088.088.0广告85.687.889.990.690.090.090.0其他98.571.158.530.544.544.344.1新能源车0.00.0-5.16.73.13.43.9其他(扣除新能源车)100
64、.071.383.268.468.068.068.0资料来源:公司资料,交银国际预测7.4%12.3%16.0%19.7%24.0%26.0%27.6%0%5%10%15%20%25%30%2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E公司毛利率9.0%12.9%15.8%20.6%23.5%25.2%26.7%0%5%10%15%20%25%30%2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2C 汽车产品和服务毛利率1.1%0.7%9.2%11.9%16.7%18.1%18.8%0%3%6%9%12%15%18%21%2019 2020 20
65、21 2022 2023E2024E2025E汽配龙毛利率85.2%84.4%82.8%72.5%81.8%82.7%83.3%65%70%75%80%85%90%2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E广告、加盟及其他业务毛利率2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)21图表图表 28:毛利润结构毛利润结构资料来源:公司资料,交银国际预测 *扣除自营门店影响我们认为,提高公司毛利率的关键是完善产品我们认为,提高公司毛利率的关键是完善产品/服务组合,包括提高自有品牌服务组合,包括提高自有品牌产品的贡献。产品的贡献。2C 汽车产品和服务的毛利率于
66、2022 年达到 20.6%,2021 年为 15.8%,我们预计 2025 年将升至 26.7%,原因是:1)规模效应带来的采购成本降低;2)优化产品结构,如毛利率较高的保养业务相较轮胎业务贡献更高,以及专供和自有品牌产品的比例提升。我们预计专供/自有品牌产品的收入占比将从 2022 年的 36%/22%增至 2025 年的 47%/27%。图表图表 29:我们预计汽车产品和服务收入中,专供我们预计汽车产品和服务收入中,专供/自有品牌收入占比将从自有品牌收入占比将从 2022 年的年的 36%/22%增至增至2025 年年 47%/27%图表图表 30:汽车产品和服务毛利润结构汽车产品和服务
67、毛利润结构:产品结构优化提升毛利率产品结构优化提升毛利率 资料来源:公司资料,交银国际预测资料来源:公司资料,交银国际预测21%24%25%25%26%46%44%46%48%48%2%3%3%2%2%6%6%6%6%6%25%22%21%19%18%0%20%40%60%80%100%202120222023E2024E2025E广告、加盟及其他业务汽配龙其他2C业务汽车保养轮胎及底盘零部件51%42%37%31%26%33%36%40%43%47%16%22%24%26%27%0%20%40%60%80%100%202120222023E2024E2025E自有品牌产品专供品牌产品标准化品
68、牌产品43%35%29%25%21%31%34%38%39%44%26%32%33%35%36%0%20%40%60%80%100%202120222023E2024E2025E自有品牌产品专供品牌产品标准化品牌产品15.8%20.6%23.5%25.2%26.7%2C 汽车产品和服务毛利率2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)22经营费用率将下降经营费用率将下降我们预计 2022-25 年营运/研发/销售及营销/管理及行政费用占收比将下降 2.3/1.9/1.1/1.9 个百分点。1)营运:营运:大部分营运员工负责对门店的管理和监督。虽然在向低线城市扩张期间营运员工数量可
69、能会增加,但我们预计随着员工效率提升,营运相关费用占收比将下降。2022 年,每个运营和支持员工覆盖 4.2 个工场店,而 2019 年为 1.9 个。随着智能在线监控系统的采用,加上低线城市商业区更加集中,我们预计到 2024 年覆盖数将超过 5 个。2)我们预计销售及营销费用销售及营销费用占收比将随着营销和履约效率的提升而下降。营销:来自回头客的收入贡献增加(2022 年为 51%,对比 2019 年为 36%),并采用人工智能优化客户服务团队。履约:低线城市商业区更加集中,每个 FDC能够覆盖更多工场店(2021/22 年为 10/17 个),预计该数字将进一步增加。3)研发和行政费用研
70、发和行政费用也将看到运营杠杆以及精细化人员结构。公司采取了一系列降本增效措施,如降低外包服务费用和减少员工数量。相比 2022 年下半年,2023 年上半年研发和行政费用占收比下降 130/80 个基点。图表图表 31:销售费用率将进一步优化销售费用率将进一步优化图表图表 32:我们预计经调整我们预计经调整 EBITDA 2023 年转正年转正资料来源:公司资料,交银国际预测资料来源:公司资料,交银国际预测图表图表 33:营销费用率变动营销费用率变动图表图表 34:人效提升带动销售运营费用率下降人效提升带动销售运营费用率下降资料来源:公司资料,交银国际预测资料来源:公司资料,交银国际预测3.5
71、%5.6%5.4%4.2%3.4%3.1%4.2%5.3%5.4%4.8%3.9%3.5%14.4%14.3%13.4%13.4%12.7%12.3%2.2%3.0%3.5%2.7%1.8%1.6%0%4%8%12%16%2020202120222023E2024E2025E营运研发销售及营销管理及行政(643)(922)(187)684 1,646 2,447-7.3%-7.9%-1.6%5.1%10.0%12.5%-10%-5%0%5%10%15%-1,500-1,,0001,5002,0002,5003,0002020202120222023E2024E2025E
72、经调整EBITDA经调整EBITDA率(%)(百万人民币)2.6%2.8%2.9%3.0%3.1%1.4%1.6%1.2%1.0%1.0%0.9%1.0%0.9%0.8%0.7%6.5%5.3%5.8%5.8%5.5%1.8%1.6%1.3%1.1%1.0%1.0%1.1%0.9%0.7%0.6%0%4%8%12%16%202120222023E2024E2025E其他营销费用营销相关人员费用营销费用履约相关人员费用仓储费配送费4.8%4.9%3.3%2.6%2.4%0.8%0.5%0.5%0.4%0.4%0.0%1.5%3.0%4.5%6.0%202120222023E2024E2025E其
73、他费用人员费用3.0 4.2 4.7 5.2 5.7 督导绩效2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)23估值估值相对估值法(市盈率)相对估值法(市盈率)我们选择中国互联网公司、行业连锁化/线上化代表公司,以及海外上市的汽车后服务公司作为可比公司,包括平台公司、O2O 公司如美团(3690 HK/买入买入)和贝壳(BEKE US/未评级)、连锁品牌如华住(HTHT US/未评级)以及美国汽车后市场的代表品牌如OReilly(ORLY US/未评级)和Autozone(AZO US/未评级)。我们相信,中国汽车服务市场将通过领先企业的市场整合进一步提高效率。参考 OReilly
74、和 Autozone 等成熟的美国同类公司历史,途虎正通过优化产品组合来提升盈利能力。截至2023 年11 月7 日,上述同业公司的平均远期市盈率为21 倍。由于公司净利润仍处于转正初期,近期利润率将逐步提升,基于 21 倍 2025 年市盈率并按WACC(13.58%)折现,2024 年目标价为 43 港元。首予买入买入。图表图表 35:可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称股票代码股票代码收盘价收盘价市值市值市盈率市盈率市销率市销率FY23EFY24EFY23EFY24E当地货币当地货币(百万美元百万美元)(倍倍)中国可比公司中国可比公司拼多多PDD US109.4138,286 23
75、214.83.7美团3690 HK115.592,237 29202.42.0百度BIDU US108.037,760 11112.01.8携程9961 HK265.421,932 18163.63.1贝壳BEKE US15.218,470 18151.81.6华住集团HTHT US36.111,396 23213.93.6美国可比公司美国可比公司OReilly AutomotiveORLY US956.158,107 25233.73.5AutozoneAZO US2605.846,737 18162.52.4平均平均 21183.12.7资料来源:彭博一致预期(收盘价/市值 2023年11
76、月7日数据),拼多多、美团、携程为交银国际预测2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)2410 年期年期 DCF,目标价,目标价 43 港元港元出于交叉检验目的,基于 2024-33 年 DCF 模型,假设 WACC 为 13.58%,永续增长率 2%,我们估算公司估值为 3470 亿港元,对应目标价 43 港元,与我们的市盈率估值得出结果一致。图表图表 36:10 年年 DCF 估值,估值,2024-33 年年(百万人民币百万人民币)2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E自由现金流自由现金流2,4052,7773
77、,1003,3503,5513,9004,1824,3694,4444,621折现自由现金流2,1172,1532,1152,0131,8781,8161,7151,5771,4121,293基本假设基本假设敏感性分析敏感性分析无风险利率(%)4.20(港元港元)永续增长率永续增长率市场溢价(%)9.38WACC1.25%1.50%1.75%2.00%2.25%2.50%2.75%贝塔系数1.0012.08%47484849495051股本成本(%)13.5812.58%45464647474848债务成本(%)0.0013.08%43444445454546%股本融资100.0013.58%
78、42424243434344%债务融资0.0014.08%40404141414142加权平均资本成本加权平均资本成本(%)13.5814.58%38393939404040DCF估值估值15.08%37373738383839自由现金流-净现值(百万人民币)18,090剩余价值-净现值(百万人民币)11,387净现金(百万人民币)2,968股权价值(百万人民币)32,445股权价值(百万港元)34,668每股价值(港元)43资料来源:交银国际预测2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)25投资风险投资风险公司目前仍处于亏损状态。公司目前仍处于亏损状态。2019/2020/2
79、021/2022 年调整后净亏损分别为 10 亿/8.94 亿/13 亿/5.52 亿元,如果不能实现规模经济,短期内可能无法实现盈利。汽车服务市场高度分散且竞争激烈。汽车服务市场高度分散且竞争激烈。竞争对手包括授权经销商、独立维修店和电商平台。公司需要通过持续创新、技术开发和规模经济来提供具有竞争力的低成本服务/产品。增长将在很大程度上取决于途虎加盟工场店的扩张。增长将在很大程度上取决于途虎加盟工场店的扩张。于往绩期内,超过 90%的途虎工场店为加盟店。如果经营者不遵守加盟协议,公司的经营业绩将受到影响。严重事故或投诉可能会损害“途虎”品牌。此外,公司可能无法吸引足够的加盟商或合作伙伴来扩展
80、业务,因为竞争对手可能会提供更低的价格或更有吸引力的服务。汽车服务行业的增长可能不达预期。汽车服务行业的增长可能不达预期。由于宏观不确定性、共享出行兴起和污染防治法,消费者可能会推迟车辆维修和其他服务需求。新能源车业务拓展可能不会成功。新能源车业务拓展可能不会成功。新能源汽车的维护服务与传统汽车不同,这可能会对公司的机油产品等传统业务造成不利影响。监管风险。监管风险。公司可能面临更多数据维护、网络安全、环境保护和消防安全方面的监管要求,这可能会导致额外成本和业务中断。2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)26公司概览公司概览公司成立于 2011 年,是中国线上线下一体化运营
81、的汽车服务商,1)通过标准化和优化产品和服务,提供更多产品选择和便捷服务,提供更好的用户体验;2)通过强大的供应链网络和门店数字化运营体系,聚合碎片化、本地化需求,提升运营效率。根据CIC报告,按 2022 年收入计算,途虎是中国最大的独立汽车服务平台,按平均月活跃用户数(MAU)计算,公司拥有最大的车主社区(2023 年 1 季度“途虎汽车服务”app的平均MAU为 1020 万)。CIC报告显示,在全国性的线下网络以及最大、最准确的汽车零部件数据库支持下,公司 2022 年的轮胎和机油销量领先。图表图表 37:线上线下一体化模式解决行业价值链分散且低效的痛点线上线下一体化模式解决行业价值链
82、分散且低效的痛点 资料来源:公司资料,交银国际途虎线上平台线下服务网络车主*数字化运营*流量*高效的供应链*数字化管理系统轮胎机油汽车清洁保养配件底盘零部件汽车维修汽车美容蓄电池新能源车创新业务服务门店途虎工场店合作门店技师*标准化服务*便利性*价格亲民*优质产品/服务*正品保障更更佳佳的的客客户户体体验验高高效效运运营营2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)27技术能力是商业模式的关键优势技术能力是商业模式的关键优势通过持续的研发投入,公司实施了一整套大数据和技术赋能的解决方案,覆盖整个服务链。1)产品和服务:运营中国最大、最准确的汽车零部件数据库,根据CIC报告,截至
83、2023 年 3 月 31 日,覆盖 286 个汽车品牌和 66,000 多个车型,以及一系列先进的技术支持系统,以加深对客户需求的了解,进一步提升服务效率。2)门店及技术人员:开发“蓝虎”系统,2023 年 1 季度平均 DAU 达到 46,000以上,3 月份连接超过 98,000 名技术人员,实现门店管理数字化,协助技术人员培训和考核。3)客户:截至2023 年3 月31 日,为客户提供约540 万个可智能匹配车型的汽车配件 SKU 选择,并通过“途虎汽车服务”app 和在线平台提供数据驱动服务和店铺推荐。4)供应商:与供应商的合作不仅包括产品供应,还包括仓库、运输、订单和商店管理系统在
84、内的 SaaS 解决方案支持。图表图表 38:公司基于大数据和技术的数字化解决方案,覆盖汽车服务价值链各环节公司基于大数据和技术的数字化解决方案,覆盖汽车服务价值链各环节 资料来源:公司资料,交银国际“蓝虎”:门店管理、技师培训及管理系统门门店店和和技技师师“途虎汽车服务”App:产品、服务及门店智能推荐客客户户 零部件匹配大数据平台 仓库管理系统(WMS)运输管理系统(TMS)订单管理系统(OMS)门店管理系统(SMS)产产品品及及服服务务 SaaS解决方案:包括仓库、运输、订单/门店管理系统等供供应应商商技术能力技术能力2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)28严格把控
85、加盟店,保证服务质量严格把控加盟店,保证服务质量门店网络的快速扩张和稳定的服务质量支撑公司的长期可持续增长。截至2023年3月31日,24,400万家门店网络中,途虎工场店占比20%,其余为合作店。截至 2023 年 3 月 31 日,45%的途虎工场店位于一线/新一线城市,二线以下城市的工场店数量则同比增速更快。公司确立了其扩张战略,探索低线城市增长潜力,并持续提高覆盖城市的市场渗透率。图表图表 39:途虎工场店城市分布途虎工场店城市分布 图表图表 40:不同层级城市汽车保有量,及每百万汽车对应途虎工场店数量不同层级城市汽车保有量,及每百万汽车对应途虎工场店数量 资料来源:公司资料,交银国际
86、资料来源:公司资料,灼识咨询,交银国际 *2022年12月31日数据公司对包括加盟店在内的所有途虎工场店实行严格把控,以保证服务质量和快速扩张。采用统一运营、信息、技术、财务和交易管理系统的加盟店将是未来的战略重点。途虎采购部门直接从品牌商和认证供应商进行集中采购。图表图表 41:加盟途虎工场店管理流程加盟途虎工场店管理流程资料来源:公司资料,交银国际3955957397865409171,2251,32830056481,0751,5521,4232,4883,8534,65301,0002,0003,0004,0005,0002019年202020212022年一线城
87、市新一线城市二线城市其他市县200250一线城市新一线城市二线及以下市县汽车保有量(百万)每百万辆汽车对应途虎工场店数量门店选择技师管理加盟商选择了解/评估加盟商的资质、声誉、往绩表现、商业目标、行业经验和财务能力基于数据驱动流程,制定详细明确的门店选址标准标准化店面布局和装修以及店面人员配备统一的流量管理和营销统一的ERP/财务管理系统统一的支付连接、完整的事务历史记录门店运营供应链统一的商品采购高效的仓储物流智能化库存管理技师分步指引最佳实践技师培训和运营专业知识在线追踪和临时现场检查2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)29
88、来自加盟商的收入包括加盟费、月度固定管理费和利润分成。对于在线订单(2022 年/2023 年1 季度占比2C 汽车产品和服务收入73%/71%),途虎确认产品销售和服务费收入,然后定期与加盟商结算。线下订单服务费则直接支付给加盟商。图表图表 42:途虎工场店和合作门店收入模型途虎工场店和合作门店收入模型自营途虎工场店自营途虎工场店加盟途虎工场店加盟途虎工场店合作门店合作门店途虎确认收入途虎确认收入产品销售服务费(仅线上订单)净服务费*加盟费月度固定管理费利润分成途虎确认成本途虎确认成本零部件汽车服务(主要为技师人力成本)门店运营成本(工资、租金、水电等)向加盟商支付的服务费(仅线上订单)资料
89、来源:公司资料,交银国际 *净服务费=线上客户支付费用 向合作门店支付服务费图表图表 43:途虎及加盟途虎工场店收入模型及现金流途虎及加盟途虎工场店收入模型及现金流 途虎途虎加盟途虎工场店加盟途虎工场店前置投入前置投入前期CAPEX 装修机器购买前期备货加盟费保证金运营运营收入收入 产品销售(线下)产品销售(线上)服务费月度管理费利润分成成本成本租金及水电支出人员支出月度管理费利润分成资料来源:公司资料,交银国际 *途虎定期确认运营收入及相关成本;线下订单利润,途虎与加盟店分成 2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)30加盟店不承担库存,同时享受途虎系统的运营支持,并获得合
90、理的利润。友好的生态系统带来了加盟商的高留存率。截至 2023 年 3 月 31 日,39.9%加盟商开设了 2 家以上途虎工场店。2020 年后开设的加盟工场店的平均爬坡期通常为 6 个月,每个途虎工场店的收入贡献随着经营期的增加而增加。图表图表 44:成熟运营途虎工场店收入及毛利率成熟运营途虎工场店收入及毛利率资料来源:公司资料,交银国际*仅反映途虎工场店对途虎的财务贡献,不代表途虎工场店自身的财务状况及运营数据;2023年3月31日数据70451064577522%24%25%26%19%20%21%22%23%24%25%26%05001,000=3 years平
91、均毛利润平均收入平均毛利率(人民币,千)2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)31完善的供应链体系完善的供应链体系公司建立了自下而上的供应链体系,有助于 1)与供应商保持长期合作关系,确保以更具竞争力的成本提供可靠的产品供应;2)更好地管理库存。公司与多元化供应商合作(截至 2023 年 3 月 31 日超过 3,000 家),确保供应链的全面性和可靠性。产品组合不断扩大,以更好地满足客户需求,包括 1)固特异、马牌和埃克森美孚等优质品牌,2)截至2023年3月31日,其平台在过去十二个月交易 54/51 个专供/自有产品品牌(2,239/7,429 个 SKU)。专供/自
92、有产品品牌的收入贡献呈上升趋势,鉴于这些产品相对较高的利润率,有利于公司盈利能力提升。截至 2023 年 3 月 31 日,公司在省会城市运营 39 个 RDC 以满足计划需求,每月平均接收和运送 270 万条轮胎和 1310 万件汽车零部件,并在 57 个城市运营267 个 FDC,存储高频零部件以满足即时交货的需求。图表图表 45:履约基础设施的持续投入显著提升履约效率履约基础设施的持续投入显著提升履约效率资料来源:公司资料,交银国际 *1:截至2023年3月31日的3个月数据;2:2023年3月31日数据RDC(区域配送中心)FDC(前端配送中心)平均每月支持接收及运送2.7百万条轮胎及
93、13.1百万件其他汽车零配件157 个城市,覆盖所有途虎工场店和合作门店2直配路线规划覆盖111个城市2300+城市支持当日达/次日达250%/75%线上轮胎/维修配件订单支持当日达/次日达12023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)32增长战略增长战略#1:扩大服务范围:扩大服务范围公司致力于为车主提供一站式服务。短期内,公司将继续探索快修、汽车美容等新的服务领域,进一步提升综合服务能力,从而提高每笔交易用户的平均收入。从历史上看,途虎已成功拓展了各种服务类别,CIC 表示,轮胎和机油服务推出 6 年内公司成为中国最大的轮胎和机油零售商。公司将复制其成功的扩张经验,进一步拓宽
94、服务范围。图表图表 46:发展战略:持续拓展服务领域发展战略:持续拓展服务领域 资料来源:公司资料,交银国际图表图表 47:交易用户规模及人均收入交易用户规模及人均收入图表图表 48:2019-22 年收入结构年收入结构 资料来源:公司资料,交银国际资料来源:公司资料,交银国际轮轮胎胎2011年推出机机油油2013年推出底底盘盘件件2015年推出蓄蓄电电池池2015年推出汽汽车车美美容容快快速速维维修修新新能能源源汽汽车车近期计划近期计划 通过技术人员培训提供标准化服务 专有在线客户服务和营销团队 店铺扩张及翻新 车主智能诊断工具 供应商合作 定制库存管理模型 自有品牌产品 与注重驾驶体验的新
95、能源车品牌合作8.611.014.816.517.1819 799 794 698 693 62064066068070072074076078080082084005020202120221Q23交易用户(百万)人均收入(人民币)9%11%13%13%88%84%81%80%3%5%6%7%0%20%40%60%80%100%20022汽配龙2C汽车产品和服务广告、加盟及其他服务2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)33增长战略增长战略#2:与新能源汽车品牌合作:与新能源汽车品牌合作根据 CIC 报告,2022 年中国新能源汽车
96、保有量将达到 1,260 万辆,占中国乘用车保有量的 4.6%,占比较小。CIC 预测,受益于消费者接受度不断提高、政策利好以及新能源汽车技术进步,到 2027 年中国新能源车保有量占比将达到20.5%。图表图表 49:2027 年,中国新能源车渗透率或提升至年,中国新能源车渗透率或提升至 20.5%资料来源:公司资料,灼识咨询,交银国际 *预测数据来自灼识咨询不断增长的新能源车市场为中国汽车服务市场提供了新机遇。新能源车正处于新车销售和品牌认知的早期阶段,服务网络密度和技术人员供应不足。新能源车品牌一直在探索更实用且更具成本效益的解决方案来提供服务。除了传统的授权经销商外,品牌还与拥有全国网
97、络和高度标准化服务的领先 IAM 门店合作。此外,规模较小的新兴品牌也可能与领先的 IAM 门店合作或外包其汽车售后服务,以确保服务质量和客户体验。新能源车的增长趋势为领先的 IAM 门店提供独有的机会。图表图表 50:新能源汽车与燃油汽车的保养及维修服务比较新能源汽车与燃油汽车的保养及维修服务比较分类分类电池容量检测及维修更换电气系统机油更换机油/燃油/空气滤清器更换火花塞更换制动钳更换底盘保养轮胎更换其他易损件新能源车新能源车纯电动汽车插电式混合动力汽车燃油汽车燃油汽车资料来源:灼识咨询,,交银国际 公司通过与新能源整车厂和供应商建立合作关系来寻求长期增长机会,以发展基础服务能力和创新商业
98、模式。新业务将包括:1)协助新能源车品牌打造一体化销售服务模式;2)与授权公司提供相关服务的新能源车电池制造商合作;3)升级线下途虎工场店,培训技术人员为新能源车服务。公司已与零跑、极狐等知名品牌建立战略合作关系,积极布局新能源汽车服务网络。203 221 237 253 261 272 281 289 294 297 2 3 5 7 13 21 32 45 59 77 1.1%1.5%1.9%2.8%4.6%7.3%10.2%13.4%16.8%20.5%0%5%10%15%20%25%002002120222023E2024E2025E2026E
99、2027E插电式混合动力汽车保有量新能源汽车保有量中国乘用车保有量中新能源汽车渗透率(百万)2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)34同业对比同业对比IAM门店提供比授权经销商门店更具成本竞争力的产品/服务,更大的覆盖范围也为车主提供了更便捷的选择。相比其他 IAM 门店:根据 CIC 报告,途虎 2022 年的收入和门店数量领先中国其他 IAM 门店,得益于标准化门店管理系统,实现可扩展运营模式。2022年,中国仅有3.8%的IAM门店为连锁经营,大部分经营效率低下。根据 CIC 报告,途虎门店每个汽车工位服务周转率为 2.2 次(2023 年 1 季度),高于行业平均水
100、平 1.1 次(2022 年 12 月)。相比进军汽车服务市场的电商平台:途虎在流量和行业经验方面具有优势。根据 CIC 报告,公司拥有中国最大的车主社区平台,2023 年 1 季度平均 MAU 为 1,020 万,为客户提供 540 万个可智能匹配车型的汽车配件 SKU选择(截至 2023 年 3 月 31 日)。图表图表 51:对比途虎门店、授权经销商、电商平台及其他传统对比途虎门店、授权经销商、电商平台及其他传统 IAM 门店门店授权经销商授权经销商途虎工场店途虎工场店电商平台电商平台 IAM门店门店为车主提供:为车主提供:标准化服务正品保障深度服务覆盖面价格竞争力运营能力运营能力线上流
101、量行业理解供应链管理能力数字化能力资料来源:公司资料,交银国际 2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)35图表图表 52:中国汽车服务市场门店数量:途虎领先中国汽车服务市场门店数量:途虎领先图表图表 53:中国汽车服务市场中国汽车服务市场 IAM 门店排名:途虎门店排名:途虎2022 年汽车服务收入领先年汽车服务收入领先资料来源:公司资料,灼识咨询,交银国际 资料来源:公司资料,交银国际 *市场份额=汽车服务收入/中国IAM 市场规模(2022年)图表图表 54:财务数据对比财务数据对比:途虎收入及盈利能力对比美国同业仍处于发展前期途虎收入及盈利能力对比美国同业仍处于发展前
102、期 资料来源:灼识咨询,公司资料,交银国际 2,488 2,0005501,6001,2001,2003,853 2,8001,8001,7001,5001,4804,653 4,0002,0001,6001,50085001,0002,0003,0004,0005,000途虎壳牌喜力爱车中心天猫养车驰加好修养京东养车20202021202211.53.22.31.61.32.0%0.6%0.4%0.3%0.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%02468101214途虎壳牌喜力爱车中心驰加天猫养车京东养车收入市场份额%(十亿人民币)179,857 28,655 116,963
103、96,546 74,737 11,547 中升集团美东汽车AutozoneOReillyAutomotiveAdvanceAuto Parts途虎传统授权经销商美国领先汽车服务品牌O&O汽车服务供货商2022年收入(百万人民币)8.9%8.8%52.0%51.2%44.5%19.7%中升集团美东汽车AutozoneOReillyAutomotiveAdvance AutoParts途虎传统授权经销商美国领先汽车服务品牌O&O汽车服务供货商2022年毛利率3.9%1.8%14.5%15.1%7.1%-4.8%中升集团美东汽车AutozoneOReillyAutomotiveAdvance Aut
104、oParts途虎传统授权经销商美国领先汽车服务品牌O&O汽车服务供货商2022年净利率29 10 247 209 281 64 中升集团美东汽车AutozoneOReillyAutomotiveAdvanceAuto Parts途虎传统授权经销商美国领先汽车服务品牌O&O汽车服务供货商2022年存货周转天数5 2 310 251 227 118 中升集团美东汽车AutozoneOReillyAutomotiveAdvanceAuto Parts途虎传统授权经销商美国领先汽车服务品牌O&O汽车服务供货商2022年应付账款周转天数4 3 11 8 18 6 中升集团美东汽车AutozoneORei
105、llyAutomotiveAdvanceAuto Parts途虎传统授权经销商美国领先汽车服务品牌O&O汽车服务供货商2022年应收账款周转天数2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)36行业概况行业概况中国是全球最大的汽车市场中国是全球最大的汽车市场根据 CIC 报告,中国已成为全球最大的汽车市场,2022 年乘用车保有量达到2.74 亿辆。然而,相比发达国家,2022 年中国每千人汽车保有量为 194 辆,相对较低(对比美国/欧盟为 769/563 辆),体现中国市场巨大的增长潜力。图表图表 55:中国乘用车保有量中国乘用车保有量 2023-27 年复合增速年复合增速 6
106、%资料来源:灼识咨询,交银国际 *E为灼识咨询预测车龄增长推动中国汽车服务需求车龄增长推动中国汽车服务需求相比发达国家,中国的平均车龄较低。根据 CIC 报告,2022 年中国汽车平均车龄为 6.2 年,预计到 2027 年将达到 8.0 年(对比美国/欧盟为 12.5/12.6 年),增长潜力巨大。相比新车,平均车龄上升将导致更多汽车服务需求,特别是维修和保养服务。图表图表 56:中国中国/美国美国/欧盟成员国乘用车平均车龄欧盟成员国乘用车平均车龄 资料来源:灼识咨询,交银国际 *E为灼识咨询预测206 225 242 260 274 293 313 333 353 374 01002003
107、004002002120222023E2024E2025E2026E2027E中国乘用车保有量(百万)2018-22 CAGR:7%2023E-27E CAGR:6%4.96.28.011.112.312.611.712.212.50522027E中国欧盟成员国美国2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)37汽车保有量和车龄增长推动中国汽车服务市场汽车保有量和车龄增长推动中国汽车服务市场根据 CIC 报告,2018-22 年中国汽车服务市场 GMV 复合增长率为 10%,已成为全球增长最快的市场之一。2022年,中国车主在汽车服务上
108、的平均年支出约为每辆车 651 美元,远低于美国/欧盟的 1,349 美元/875 美元,由于中国的车龄相对较年轻。与此同时,当车龄超过 6 年时,汽车服务支出通常开始激增,这是典型的汽车生命周期中的临界点。预计到 2027 年,中国的平均车龄将达到 8.0年(CIC),加上汽车保有量的不断增长,汽车服务市场具有显着的增长潜力。图表图表 57:中国汽车服务市场中国汽车服务市场 GMV-基于服务类型基于服务类型:市场规模仍有增长潜力市场规模仍有增长潜力 资料来源:灼识咨询,交银国际 *E为灼识咨询预测109 110 114 119 121 124 127 130 133 136 173 198
109、219 247 273 308 345 385 426 469 562 636 693 774 846 938 1,033 1,134 1,231 1,327 844 944 1,027 1,141 1,240 1,370 1,505 1,648 1,790 1,932 05001,0001,5002,0002,50005001,0001,5002,0002002120222023E2024E2025E2026E2027E需安装配件汽车清洁及汽车美容服务汽车维修及保养服务(十亿人民币)2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)38IAM 渠道预计将比授权经
110、销商增长更快渠道预计将比授权经销商增长更快虽然新车主通常会在保修期内(通常为 3 年)选择授权经销商,但在此之后,由于位置合适且服务性价比,更有可能选择 IAM 门店。根据 CIC 报告,截至2021 年底,中国授权经销商/IAM 门店数量约为 2.9 万/74.6 万家,按 GMV 计算分别占中国汽车服务市场的 56%/44%。预计到 2027 年底,中国保修期满的乘用车将占汽车保有量的 79%。因此,根据 CIC 报告,2022-27 年 IAM 门店的 GMV 复合增速为 14%,超过授权经销商 的 4%。图表图表 58:我国两类汽车服务供应商对比:授权经销商及传统我国两类汽车服务供应商
111、对比:授权经销商及传统 IAM 门店门店分类授权经销商授权经销商传统传统IAM门店门店定义OEM授权的汽车经销商,为车主/买家提供新车及二手车相关的 4S服务(即销售、服务、配件及民意反馈)独立于 OEM的汽车服务供货商,提供各种汽车服务,包括汽车维修及保养、汽车清洁及汽车美容服务,以及配件安装产品及服务涵盖汽车服务,包括质保索赔及保险索赔授权经销商大多仅服务于特定的汽车品牌为多种汽车品牌及车型的车主提供汽车服务SKU较多服务质量及价格由受过培训的合格技师提供更好的服务体验价格相对较高服务标准化程度相对较低价格较合理覆盖区域2022年,中国市场约有 3.4万家门店门店密度低常位于郊区2022年
112、,中国市场约有 86.2万家门店门店密度高 覆盖城市及郊区资料来源:灼识咨询,交银国际 图表图表 59:后市场服务供货商渠道后市场服务供货商渠道 GMV 增速将快于获授权经销商渠道增速将快于获授权经销商渠道 资料来源:灼识咨询,交银国际 *E为灼识咨询预测291 356 416 500 575 670 773 883 998 1,122 553 588 611 641 665 700 732 765 792 810 844 944 1,027 1,141 1,240 1,370 1,505 1,648 1,790 1,932 05001,0001,5002,0002,50005001,0001
113、,5002,0002002120222023E2024E2025E2026E2027E后巿场服务供货商(IAM)授权经销商(十亿人民币)2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)39附录附录图表图表 60:途虎大事记途虎大事记资料来源:公司资料,交银国际图表图表 61:股东结构股东结构 资料来源:公司资料,交银国际200182019TUHU.CN开始运营201120202021在上海设立物流中心,帮助促进于江苏及上海地区的配送服务途虎养车应用程序上线开设首家途虎工场店建立在线线下一体化商业模式与埃克森美孚、普利司通及佳通轮胎建立战略合
114、作伙伴关系与博世及朝阳建立战略合作伙伴关系在应用程序上使用专有人工智能技术进行定制化推荐途虎中国工场店数量超过3,000家服务门店数量在中国所有汽车服务供货商中排名第一陈敏先生胡晓东先生腾讯愉悦资本红杉中国FountainVest其他投资者及股东途虎上海紫途电子商务上海骥达贸易上海盟帆贸易上海途聚企业管理咨询上海刊明广告上海息壤信息技术上海阑途信息技术10.86%3.26%9.07%19.61%7.64%5.51%44.05%2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)40图表图表 62:途虎途虎(9690 HK)目标价目标价资料来源:FactSet,交银国际预测图表图表 63:
115、交银国际互联网行业覆盖公司交银国际互联网行业覆盖公司股票代码股票代码公司名称公司名称评级评级收盘价收盘价(交易货币交易货币)目标价目标价(交易货币交易货币)潜在涨幅潜在涨幅最新目标价最新目标价/评级评级发表日期发表日期子行业子行业BIDU US百度买入109.29166.0051.9%2023年 10月 19日广告TME US腾讯音乐买入8.479.006.3%2023年 11月 15日文娱内容BILI US哔哩哔哩买入14.0416.0014.0%2023年 10月 25日文娱内容9899 HK云音乐买入94.6099.004.7%2023年 09月 26日文娱内容IQ US爱奇艺买入5.0
116、36.9037.2%2023年 08月 23日文娱内容1024 HK快手买入58.6090.0053.6%2023年 05月 23日文娱内容MOMO US挚文集团中性7.069.5034.6%2023年 09月 01日文娱内容772 HK阅文集团中性28.8036.0025.0%2023年 08月 11日文娱内容YY US欢聚集团中性41.7835.00-16.2%2023年 08月 30日文娱内容PDD US拼多多买入113.05132.0016.8%2023年 10月 17日电商BABA US阿里巴巴买入79.11128.0061.8%2023年 02月 24日电商JD US京东中性28.
117、0830.006.8%2023年 11月 16日电商NTES US网易买入112.35135.0020.2%2023年 11月 17日游戏700 HK腾讯控股买入315.20401.0027.2%2023年 11月 16日游戏777 HK网龙网络买入14.4620.0038.3%2023年 03月 28日游戏3888 HK金山软件中性30.5031.001.6%2023年 08月 23日游戏9690 HK途虎买入34.4043.0025.0%2023年 11月 09日本地生活3690 HK美团买入107.30220.00105.0%2023年 03月 27日本地生活2618 HK京东物流买入9
118、.8214.6048.7%2023年 11月 16日物流DADA US达达集团买入3.917.0079.0%2023年 11月 15日物流9699 HK顺丰同城买入9.2011.7027.2%2023年 08月 11日物流9923 HK移卡买入15.2421.0037.8%2023年 08月 25日商户服务9878 HK汇通达网络买入30.0038.0026.7%2023年 04月 12日商户服务9961 HK携程集团买入274.00365.0033.2%2023年 09月 06日在线旅行社780 HK同程旅行买入14.6022.0050.7%2023年 05月 25日在线旅行社资料来源:Fa
119、ctSet,交银国际预测,截至2023年11月17日43.0020.0025.0030.0035.0040.0045.--062024-09股价目标价买入中性沽出港元2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)41财务数据财务数据 资料来源:公司资料,交银国际预测损损益益表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收入11,72411,54713,41516,53719,641主营业务成本(9,854)(9,277)(10,194)(12,232)(14,215)毛毛利利
120、1,8702,2703,2214,3055,425销售及管理费用(2,686)(2,569)(2,716)(2,960)(3,322)研发费用(620)(621)(643)(642)(681)其他经营净收入/费用0300经经营营利利润润(1,314)(764)111,0031,722Non-GAAP标准下的经营利润(1,227)(550)3171,2602,033财务成本净额(2)29678应占联营公司利润及亏损(53)(34)(31)(31)(31)其他非经营净收入/费用(4,441)(1,339)000税税前前利利润润(5,810)(2,108)(13)9801,70
121、0税费(35)(31)0(147)(255)非控股权益42000净净利利润润(5,841)(2,136)(13)8331,445归于权益的分派(5,841)(2,136)(13)8331,445作每股收益计算的净利润(5,841)(2,136)(13)8331,445Non-GAAP标准的净利润(1,264)(552)3231,1201,786资资产产负负债债简简表表(百百万万元元人人民民币币)截截至至12月月31日日202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1,4722,6865,5747,87310,539应收账款及票据2036存货1,7141,5
122、431,7532,4022,505开发中物业及土地预付款539456534659783其他流动资产3,8182,0472,0472,0472,048总总流流动动资资产产7,7466,90610,10313,24116,261物业、厂房及设备539671661676709其他有形资产5839无形资产1616171718合资企业/联营公司投资0189其他长期资产756605331347365总总长长期期资资产产2,0862,1081,7511,8261,920总总资资产产9,8329,01411,85415,06718,181短期贷款2640000应付账
123、款3,2403,1193,5595,0085,589其他短期负债2,2392,4532,6652,9613,259总总流流动动负负债债5,7435,5726,2257,9698,848长期应付账款408274318389461其他长期负债19,04522,3总总长长期期负负债债19,45422,398735828903总总负负债债25,19727,9716,9608,7979,752股本00000储备及其他资本项目(15,367)(18,957)4,8946,2708,429股股东东权权益益(15,367)(18,957)4,8946,2708,429非控股权益20000
124、总总权权益益(15,364)(18,957)4,8946,2718,429现现金金流流量量表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E税前利润(5,810)(2,108)(13)9801,700合资企业/联营公司收入调整5334313131折旧及摊销305364366386414营运资本变动771(197)337888491利息调整2(29)(6)(7)(8)税费(2)(1)000其他经营活动现金流4,5831,625337326381经经营营活活动动现现金金流流(99)(313)1,0512,6023,009资本开支(286)(334
125、)(163)(198)(232)投资活动(2,186)(270)(25)(27)(28)其他投资活动现金流1,5531,085000投投资资活活动动现现金金流流(918)481(189)(225)(260)负债净变动(1,749)(264)000权益净变动2,63602,10000其他融资活动现金流5211,200(75)(79)(83)融融资资活活动动现现金金流流1,4089362,025(79)(83)汇率收益/损失(84)109000年年初初现现金金1,1651,4722,6865,5747,873年年末末现现金金1,4722,6865,5747,87310,539财财务务比比率率年年结
126、结12月月31日日202120222023E2024E2025E每每股股指指标标(人人民民币币)核心每股收益(40.517)(14.819)(0.017)1.0231.775全面摊薄每股收益(40.517)(14.819)(0.017)1.0231.775Non-GAAP标准下的每股收益(8.768)(3.829)0.3971.3762.194每股账面值(106.601)(131.506)6.0127.70310.355利利润润率率分分析析(%)毛利率16.019.724.026.027.6EBITDA利润率(8.6)(3.5)2.88.410.9EBIT利润率(11.2)(6.6)0.16.
127、18.8净利率(49.8)(18.5)(0.1)5.07.4利利润润率率分分析析(%)-Non-GAAP标标准准毛利率16.019.724.026.027.6EBITDA利润率(7.9)(1.6)5.110.012.5经营利润率(10.5)(4.8)2.47.610.3净利率(10.8)(4.8)2.46.89.1盈盈利利能能力力(%)ROANANANA6.28.7ROENANANA14.919.7ROICNANANA13.617.4其其他他流动比率1.31.21.61.71.8存货周转天数59.064.059.062.063.0应收账款周转天数8.06.05.05.06.0应付账款周转天数1
128、03.0118.0110.0118.0126.02023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)42交银国际交银国际香港中环德辅道中 68 号万宜大厦 10 楼总机:(852)3766 1899 传真:(852)2107 4662 评级定义评级定义分分析析员员个个股股评评级级定定义义:分分析析员员行行业业评评级级定定义义:买买入入:预期个股未来12个月的总回报高高于于相关行业。中中性性:预期个股未来12个月的总回报与相关行业一一致致。沽沽出出:预期个股未来12个月的总回报低低于于相关行业无无评评级级:对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较,分析员并并无无确确信信观观点点。领领先
129、先:分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具具吸吸引引力力。同同步步:分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一一致致。落落后后:分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒恒生生综综合合指指数数,A股市场的标竿指数为MSCI中中国国A股股指指数数,美国上市中概股的标竿指数为标标普普美美国国中中概概股股50(美美元元)指指数数2023 年 11 月 20 日途虎途虎(9690 HK)43分析员披露分析员披露有关商务关系及财务权益之披露有关商务关系及财务权益之披露免责声明免责声明本研究报告之作者兹作以下声明i)发表于本报
130、告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。本研究报告之作者进一步确认 i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益,除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之
131、股份。交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、青岛控股国际有限公司、Edding Group Company Limited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、Leading Star(Asia)Holdings Limited、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、乐透互娱有限公司、宁波健世科技股份有限公司、润歌互动有限公司、子不语集团有限公司、交运燃气有限公司、多想云控股有限公司、步阳国际控股有限公司、阳
132、光保险集团股份有限公司、康沣生物科技(上海)股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管
133、理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司及山西省安装集团股份有限公司有投资银行业务关系。交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及Interra Acquisition Corp的已发行股本逾1%。本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件),表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告,幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告为高度机密,幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意,本报告及其中所载的资料不得
134、以任何形式(i)复制、复印或储存,或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员,可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外,交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来,或为其担任市场庄家,或被委任替其证券进行承销,或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵,或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务,或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时,应该留意任何或所有上述的情况,均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的
135、资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源,惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息,幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此,交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失(包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失)而负上任何责任。本报告只为一般性提供数据之性质,旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用,而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团
136、的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场,亦可在没有提供通知的情况下随时更改,交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料,考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要,在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前,委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言,分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反,本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。本免责声明以中英文书写,两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处,则应以英文版本为准。交交银银国国际际证证券券有有限限公公司司是是交交通通银银行行股股份份有有限限公公司司的的附附属属公公司司。