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1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首
2、 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 宝丰能源 600989.SH 成长潜力巨大的煤制烯烃龙头! 宝丰能源是聚烯烃领域最具成本竞争力的龙头企业,即使在行业景气底部预计 ROE 也能维持 10%以上,拥有逆势扩张并持续成长的巨大潜力。未来随着新项 目陆续达产,远期盈利中枢相比目前仍有很大的提升空间!具体如下: 核心观点核心观点 竞争优势竞争优势分析分析: 目前公司聚烯烃板块吨成本优势约 1125 元/吨, 来自于更低 的原料能耗、折旧摊销和人工成本,背后本质在于良好的产业协同、高度重 视成本的上海品茶和卓越的工程化能力。焦炭板块公司吨盈利优势约 221 元/吨,主要源于煤炭自供的
3、一体化优势,背后本质在于优异的资源条件。 我们认为 “精益管理+工程能力+资源禀赋” 共同构筑了公司的护城河, 而这 种多维度的综合优势很难复制。 行业景气展望:行业景气展望:对于聚烯烃景气我们相对谨慎,由于未来 1-2 年仍处于产能 周期的释放阶段,供给增速会略高于需求,如果油价不出现超预期的暴涨, 价格大概率在 7000-8000 元/吨的区间震荡。焦炭行业由于供给端受限,未 来落后产能将继续退出,供需紧平衡下价格和景气有望延续。 成长空间展望成长空间展望:由于煤制烯烃工艺近两年才逐渐成熟,公司目前聚烯烃产能 仅 120 万吨,国内市占率还不到 3%,这也意味着仅凭份额的提升也会带来 巨大
4、的成长机会。未来公司在宁夏和内蒙两地规划了多个项目,远期焦炭产 能将达到 700 万吨,聚烯烃产能 620 万吨,对应盈利中枢在 200 亿以上, 相较目前仍有很大的提升空间。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 基于对产品价格和公司产能释放节奏的判断,我们预测公司 20-22 年 EPS 为 0.57/0.64/0.75 元。按照可比公司 20 年 28 倍市盈率,首次覆盖给予目标 价 15.96 元和买入评级。 风险提示风险提示 产品价格下滑;项目进度不及预期;煤炭价格上涨 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 (2020 年 11 月 17 日) 11.71 元 目标价
5、格 15.96 元 52 周最高价/最低价 13.49/7.88 元 总股本/流通 A 股(万股) 733,336/199,427 A 股市值(百万元) 85,874 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2020 年 11 月 18 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 8.43 8.73 -13.19 33.98 相对表现 9.62 6.58 -14.84 7.73 沪深 300 -1.19 2.15 1.65 26.25 资料来源:WIND、东方证券研究所 证券分析师 杨奇 *7540 执业证书编号:S086052006000
6、1 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,052 13,568 15,746 16,164 20,632 同比增长(%) 6.1% 4.0% 16.1% 2.7% 27.6% 营业利润(百万元) 4,504 4,632 5,106 5,696 6,641 同比增长(%) 20.4% 2.8% 10.2% 11.6% 16.6% 归属母公司净利润(百万元) 3,696 3,802 4,199 4,711 5,530 同比增长(%) 26.4% 2.9% 10.4% 12.2% 17.4% 每股收益(元) 0.50 0.52 0.5
7、7 0.64 0.75 毛利率(%) 46.9% 44.0% 41.7% 45.6% 43.0% 净利率(%) 28.3% 28.0% 26.7% 29.1% 26.8% 净资产收益率(%) 29.4% 20.5% 17.2% 17.1% 17.2% 市盈率 21.8 21.2 19.2 17.1 14.6 市净率 5.9 3.5 3.2 2.7 2.3 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测,每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 宝丰能源首次报告 成长潜力巨大的煤制烯烃龙头! 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报
8、告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、我们为什么看好公司? . 5 2、竞争优势分析 . 6 2.1 聚烯烃成本优势拆解 . 7 2.1.1 工艺路线优势 7 2.1.2 原料及能耗成本优势 9 2.1.3 折旧成本优势 10 2.1.4 人工成本优势 12 2.2 焦炭成本优势拆解 . 14 3、行业景气展望 . 16 3.1 聚烯烃:迎接产能周期,价格或低位震荡 . 16 3.2 焦炭:供给收缩下景气有望延续 . 18 4、成长空间展望 . 19 5. 盈利预测与投资建议 . 20 5.1 盈利预测 . 20 5.2 投资建议 . 21 6. 风险提示 . 22 nMoRnNqOpOqM
9、nMmOtOrOnQbRcM6MtRrRoMnNeRmNmNeRoPuMbRrQtNvPmRsONZqNrN 宝丰能源首次报告 成长潜力巨大的煤制烯烃龙头! 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1:宝丰能源产业布局(万吨) . 6 图 2:宝丰能源 19 年收入构成 . 7 图 3:宝丰能源 19 年毛利构成 . 7 图 4:宝丰能源 16-19 年聚烯烃单吨成本拆分(元/吨) . 7 图 5:中国神华 16-19 年聚烯烃单吨成本拆分(元/吨) . 7 图 6:目前我国
10、 C2-C3 油煤气产能占比 . 8 图 7:目前全球 C2-C3 油煤气产能占比 . 8 图 8:聚乙烯完全成本油煤均衡价格(元/吨,横轴:美元/桶) . 9 图 9:聚乙烯现金成本油煤均衡价格(元/吨,横轴:美元/桶) . 9 图 10:宝丰能源人员构成. 13 图 11:中国神华人员构成 . 13 图 12:宝丰能源人工成本构成 . 14 图 13:中国神华人工成本构成 . 14 图 14:焦炭单吨收入对比(元/吨) . 15 图 15:焦炭单吨成本对比(元/吨) . 15 图 16:焦炭单吨毛利对比(元/吨) . 15 图 17:焦炭毛利率对比(%) . 15 图 18:聚乙烯价格(左
11、轴)和价差(右轴,元/吨) . 16 图 19:聚丙烯价格(左轴)和价差(右轴,元/吨) . 16 图 20:中国聚乙烯产能、产量(左轴,万吨)及开工率(右轴,%) . 17 图 21:中国聚丙烯产能、产量(左轴,万吨)及开工率(右轴,%) . 18 图 22:焦炭价格(左轴)及焦炭-焦煤价差(右轴,元/吨) . 19 图 23:焦炭产量增速小于生铁产量增速(%) . 19 图 24:钢厂焦炭库存变化(万吨) . 19 表 1:公司与神华包头原料及能耗成本对比 . 9 表 2:焦炉气成本节省测算 . 10 表 3:公司与神华包头折旧成本对比 . 10 表 4:2019 年公司与中国神华固定资产
12、折旧对比(百万元) . 10 表 5:2019 年公司与中国神华无形资产摊销对比(百万元) . 11 表 6:煤制烯烃项目投资强度对比 . 12 表 7:公司与行业平均投资额拆分对比(亿元) . 12 表 8:公司与神华包头人工成本对比 . 12 宝丰能源首次报告 成长潜力巨大的煤制烯烃龙头! 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 表 9:公司与中国神华员工人数和人均成本(元/年)对比. 13 表 10:16-19 年公司精煤成本拆分(万吨、元/吨) . 15 表 11:聚乙烯和聚丙烯
13、20-22 年新增产能统计(万吨) . 17 表 12:宝丰能源和行业平均 ROIC 对比(元/吨) . 20 表 13:宝丰能源远期盈利测算 . 20 表 14:可比公司估值(截止 2020/11/7) . 22 宝丰能源首次报告 成长潜力巨大的煤制烯烃龙头! 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 1 1、我们为什么看好公司?我们为什么看好公司? 宝丰能源主营业务包括焦炭、精细化工和煤制烯烃三大板块,其中烯烃业务 19 年收入和毛利占比 都接近 50%,也是公司未来的重点战略方向。聚烯
14、烃行业全球产值过万亿,海外也诞生了陶氏和 利安德巴塞尔这样的巨头。但由于重资产、强周期,其价格波动也很大,且供给端油煤气三条工艺 路线直接竞争,属于典型的坡长、雪薄型赛道。而恰恰是在这样一个竞争激烈的行业,公司还实现 了 20%以上的净利率和 15%以上的 ROE, 过去几年在行业景气下行的情况下,盈利中枢仍稳步抬 升,背后原因无疑就很值得分析了。我们认为公司的核心优势在于优异的成本管控能力,由此带来 的烯烃吨成本优势 1125 元/吨,即使在景气底部也能维持 10%以上的 ROE,拥有持续扩张并成长 为世界级烯烃龙头的巨大潜力。具体逻辑如下: 1、竞争竞争优势来自何处:优势来自何处:公司竞争
15、力的直接表现是行业内最极致的成本和高达 40%以上的毛利率, 在财务上体现为更低的原料成本、折旧摊销和人工费用,而背后实质反映出的是良好的产业协同、 专业的管理层团队和卓越的工程化能力。 这类似于煤化工中另一家优秀的龙头企业华鲁恒升, 两者 都是在一个竞争激烈、 低毛利率的红海市场, 凭借精益管理的成本优势实现了远超同行的毛利率和 ROE 水平,而且公司高度重视成本的内部文化也和其他一流企业非常相似。我们认为公司的壁垒 不仅仅在于资金、审批和区位,上述宝贵的无形资产更是长期竞争力的真正所在。正如化工中只有 一家华鲁一样,全面复制公司商业模式的难度也很大。而且未来随着内蒙项目投产,公司的资源优
16、势还将大幅增强,护城河将继续拓宽,这也是我们长期看好公司的核心原因。 2、行业景气展望:、行业景气展望:公司产业布局主要横跨焦炭和烯烃两大板块。烯烃景气我们相对谨慎,未来 1- 2 年应该仍处于产能周期的释放阶段,如果不考虑油价的超预期大幅波动,价格大幅上涨的难度很 大。但好在目前烯烃价格也已经跌至历史大底,下行幅度有限,我们预计将在 7000-8000 元/吨的 区间震荡。焦炭行业由于供给端受限,供需紧平衡下价格和景气预计较为稳定。 3、成长空间成长空间展望展望:聚烯烃是化工中少有的万亿产值级大赛道,需求每年还以 7%-8%的速度增长, 供给端格局又非常分散,公司目前国内市占率还不到 3%,
17、凭借极强的成本优势几乎可以做到无视 景气波动的持续扩张。而目前烯烃景气度较低,是一个很好的逆周期资本配置时点。公司也大手笔 规划了宁夏三期 50 万吨煤制烯烃、50 万吨 C2-C5 综合利用和内蒙 400 万吨煤基新材料项目,预 计未来 5 年资本开支规模 768 亿左右,按照 3 倍杠杆对应资本金需求 256 亿,我们测算自有经营 净现金流基本可以满足。如以上项目均顺利达产,公司远期盈利中枢在 200 亿以上,相较目前仍 有很大的提升空间。 宝丰能源首次报告 成长潜力巨大的煤制烯烃龙头! 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请
18、阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 1:宝丰能源产业布局(万吨) 资料来源:公司公告,东方证券研究所 2 2、竞争优势分析、竞争优势分析 从收入和毛利占比上看,烯烃和焦化板块合计贡献近 90%,本文也主要对这两个业务进行分析。 就我们理解,公司的竞争力源自于优异的资源禀赋+良好的成本管控能力+卓越的工程化能力,这 种多维度的综合优势大大增加了竞争对手复制的难度。我们测算公司聚烯烃吨成本较煤头竞争对 手低 1125 元/吨,对应超额利润率约 16%。公司焦炭吨毛利较煤头竞争对手高 221 元/吨,对应超 额利润率约 12%。具体分析如下: 宝丰能源首次报告 成长潜力巨大的煤制烯烃龙头
19、! 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 2:宝丰能源 19 年收入构成 资料来源:公司公告,东方证券研究所 图 3:宝丰能源 19 年毛利构成 资料来源:公司公告,东方证券研究所 2.1 聚烯烃成本优势拆解 聚烯烃作为同质化大宗品, 绝大部分牌号竞争的核心就在于成本。 公司 16-19 年聚烯烃平均单吨营 业成本为 4134 元/吨,19 年进一步下降至 3994 元/吨。我们以神华包头一期项目作为比较基准, 其 16-19 年平均单吨营业成本为 5259 元/吨,公司较神华包头低
20、 1125 元/吨,也远低于目前主流 的油制烯烃工艺。拆分来看,相比煤头竞争对手,公司原料及动力成本节省 268 元/吨,折旧成本 节省 840 元/吨,人工成本节省 228 元/吨,其他成本高 211 元/吨。 图 4:宝丰能源 16-19 年聚烯烃单吨成本拆分(元/吨) 资料来源:公司公告,东方证券研究所 图 5:中国神华 16-19 年聚烯烃单吨成本拆分(元/吨) 资料来源:公司公告,东方证券研究所 2.1.1 工艺路线优势 烯烃工艺路线根据原料来源可分为油头、气头、煤头三类。其最终产品分子结构和性能并无不同, 主要区别在于原料来源、 工艺流程以及由此而来的成本差异。 全球来看烯烃的主流
21、工艺路线仍是油 宝丰能源首次报告 成长潜力巨大的煤制烯烃龙头! 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 头石脑油蒸汽裂解,另外近十年来随着美国页岩气革命,乙烷裂解等气头工艺占比显著提升,同时 随着我国新型煤化工技术成熟,国内 CTO(煤制烯烃)、MTO(甲醇制烯烃)等装置也开始大批 涌现。目前 C2-C3 领域全球油煤气产能比例为 56%:5%:39%,而我国则为 69%:18%:13%。 油头占比最高,而煤头产能主要集中于我国。 图 6:目前我国 C2-C3 油煤气产能占比 资料来源:百
22、川资讯,卓创资讯,中国知网,东方证券研究所 图 7:目前全球 C2-C3 油煤气产能占比 资料来源:伍德麦肯兹,东方证券研究所 油煤气三条工艺路线的成本竞争受原料价格波动影响很大,其中原料端气价(乙烷&丙烷)和油价 比较同步,而煤价则相对独立;产品端烯烃售价则基本与油价正相关。聚烯烃单位煤耗很大,1 吨 烯烃需要 5 吨以上煤炭,而产品附加值又很高,单价是煤炭的 10 倍以上,运费又很低,因此非常 适合建设在成本较低的资源地。 我国西北地区由于丰富的低成本煤炭资源, 天然就具有发展煤制烯 烃的禀赋。以神华包头一期为例,其煤制烯烃完全成本 5963 元/吨,现金成本 4688 元/吨(含三费 等
23、),对应油头均衡油价分别约 50 美元/桶和 40 美元/桶,在低油价时期也能维持现金净流入,高 油价时期则享有高盈利弹性,已经具备了很强的综合竞争力。 宝丰能源首次报告 成长潜力巨大的煤制烯烃龙头! 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 8:聚乙烯完全成本油煤均衡价格(元/吨,横轴:美元/桶) 资料来源:东方证券研究所测算 图 9:聚乙烯现金成本油煤均衡价格(元/吨,横轴:美元/桶) 资料来源:东方证券研究所测算 2.1.2 原料及能耗成本优势 公司 16-19 年烯烃板块原料及动
24、力成本分别约 17.6/23.8/23.9/25.6 亿,分摊后吨烯烃原料及能耗 成本为 2694/3330/3525/2866 元,而神华包头项目 16-19 年烯烃板块原料及能耗成本分别约 19.7/26.2/25.6/22.4 亿,分摊后吨烯烃原料及能耗成本为 3004/3601/3594/3286 元,公司吨原料 及能耗成本较神华低 310/271/69/420 元,16-19 年平均低 268 元/吨。 表 1:公司与神华包头原料及能耗成本对比 2016 2017 2018 2019 宝丰能源 烯烃销量/万吨 60.0 67.5 62.2 81.4 原材料、燃料及动力/亿 17.62
25、 23.81 23.94 25.6 吨原料及动力(分摊后) 2694 3330 3525 2866 神华包头 烯烃销量/万吨 57.5 63.3 61.3 62.1 原材料、燃料及动力/亿 19.7 26.2 25.6 22.4 吨原料及动力(分摊后) 3004 3601 3594 3286 资料来源:公司公告,东方证券研究所 煤制烯烃的原料和能耗包括水、电、煤、辅料及催化剂等。其中公司 16-19 年外购煤炭价格为 230/358/371/323 元/吨,神华煤炭则由集团内部供应,结算价格分别为 237/359/360/363 元/吨, 价格较为接近。公司项目位于银川,神华地处包头,工业用水
26、价格均为 3.3 元/吨,供电则均来自动 力站和电网供电,因此公司与神华在水、电、煤原料方面成本差异较小。而煤制烯烃包括煤气化制 甲醇和甲醇制烯烃两大工段,公司技术路线采用航天粉煤加压气化+大连化物所 DMTO,神华包头 采用 GE 湿法水煤浆加压气化+大连化物所 DMTO,因此原辅料单耗和催化剂成本也基本一致。我 们分析成本差异的核心还是甲醇原料来源的不同, 其中神华包头项目原料全部为煤炭, 而公司除煤 炭外, 还有部分甲醇原料来自于焦炭板块副产的低成本焦炉气, 通过转换装置生产氢含量较高的合 成气,并进一步合成甲醇,相较煤气化甲醇成本更低。公司目前焦炉气制甲醇产能约 50 万吨,每 宝丰能
27、源首次报告 成长潜力巨大的煤制烯烃龙头! 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 年焦炉气甲醇占比超过 20%。 我们测算 16-19 年由低成本焦炉气带来的平均吨原料成本降低约284 元,与上文测算接近,是成本节省的主要来源。 表 2:焦炉气成本节省测算 单位 2016 2017 2018 2019 宝丰焦炉气价格 元/方 0.21 0.33 0.35 0.30 神华原煤价格 元/吨 237 359 360 363 宝丰焦炉气甲醇吨成本 元/吨 628 866 890 800 神华煤气
28、化甲醇吨成本 元/吨 1027 1246 1248 1253 甲醇吨成本节省 元/吨 399 380 358 453 焦炉气甲醇产量 万吨 50 50 42 50 总成本节省 万元 19941 19018 15035 22670 烯烃销量 万吨 60 68 62 81 烯烃吨成本节省 元/吨 332 282 242 279 资料来源:公司公告,东方证券研究所 2.1.3 折旧成本优势 公司 16-19 年烯烃板块折旧及摊销成本分别为 2.8/3.1/3.2/3.7 亿,分摊后吨烯烃折旧及摊销成本 为 427/428/468/418 元,神华包头项目 16-19 年烯烃板块折旧及摊销成本分别约
29、9.2/8.9/8.7/8.6 亿,分摊后吨烯烃折旧及摊销成本为 1397/1222/1221/1259 元,公司吨折旧及摊销成本较神华低 970/794/753/849 元,16-19 年平均低 840 元/吨。 表 3:公司与神华包头折旧成本对比 2016 2017 2018 2019 宝丰能源 烯烃销量/万吨 60.0 67.5 62.2 81.4 折旧及摊销/亿 2.8 3.1 3.2 3.7 吨折旧(分摊后) 427 428 468 418 神华包头 烯烃销量/万吨 57.5 63.3 61.3 62.1 折旧及摊销/亿 9.2 8.9 8.7 8.6 吨折旧(分摊后) 1397 1
30、222 1221 1259 资料来源:公司公告,东方证券研究所 公司的折旧及摊销计提较神华更为保守,以固定资产折旧为例,公司平均为 25 年,神华平均为 22 年。如假设公司折旧年限与神华相当,则 60 万吨烯烃项目每年折旧及摊销成本约为 3.9 亿,对应 烯烃吨折旧 648 元/吨,较实际高 229 元/吨。因此公司 840 元/吨的折旧成本优势中,约 20%-30% 是由折旧政策所致,其余主要仍受益于项目投资成本的大幅节省。 表 4:2019 年公司与中国神华固定资产折旧对比(百万元) 宝丰能源 房屋及构筑物 机器设备 井巷及其他 运输设备 办公设备 合计 宝丰能源首次报告 成长潜力巨大的
31、煤制烯烃龙头! 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 期初原值 7,793 9,876 870 163 99 18,801 期末原值 8,623 12,596 879 191 110 22,398 平均值 8,208 11,236 874 177 105 20,600 折旧计提 185 533 33 16 7 775 残值率 5% 5% 5% 5% 5% 5% 折旧年限 42 20 25 10 13 25 中国神华 土地及建筑物 煤化工专用设备 井巷及相关设备 发电铁路船舶等 家具汽车
32、及其他 合计 期初原值 58,569 13,195 78,640 231,870 17,690 399,964 期末原值 57,703 13,358 79,901 234,255 17,998 403,215 平均值 58,136 13,277 79,271 233,063 17,844 401,590 折旧计提 1,876 770 4,454 10,067 600 17,767 残值率 3% 3% 3% 3% 3% 3% 折旧年限 30 17 17 22 29 22 资料来源:公司公告,东方证券研究所 表 5:2019 年公司与中国神华无形资产摊销对比(百万元) 宝丰能源 土地使用权 采矿权
33、 其他 合计 期初原值 466 896 81 1,443 期末原值 470 2,559 431 3,460 平均值 468 1,728 256 2,452 摊销计提 9 15 19 43 摊销年限 50 118 14 57 中国神华 土地使用权 采矿权 其他 合计 期初原值 20,286 23,615 6,788 50,689 期末原值 22,372 23,881 7,228 53,481 平均值 21,329 23,748 7,008 52,085 摊销计提 605 682 397 1,684 摊销年限 35 35 18 31 资料来源:公司公告,东方证券研究所 公司一期 60 万吨煤制烯烃
34、项目实际投资 103 亿,其中固定资产投资 84.8 亿;二期 60 万吨焦炭气 化制烯烃项目规划投资额 152.8 亿,截止今年 6 月份全面投产时累计投入 89.4 亿,预计实际总投 入将在 90 亿左右。而目前行业内 60 万吨级的煤制烯烃项目投资额普遍在 150-200 亿左右,以神 华包头为例,公司 60 万吨烯烃项目投资较神华低 80 亿,对应每年折旧及摊销节省 3.5 亿,吨烯 烃折旧成本节省 576 元。 公司低投资成本主要源于卓越的工程化能力和固定资产投资管理能力。 具体分拆来看, 公司投资额 节省主要在建筑工程和设备采购两大环节,分别节省近 30 亿,另外生产准备费、铺底流
35、动资金等 其他费用节省约 10 亿(见表 7)。我们分析直接原因有以下两点:1)是公司特有的固定资产投资 管理模式。相较行业普遍采用的 EPC 总包,公司项目的设计、采购、施工、安装等环节均由公司 参与主导。由高管团队担任竞标小组成员,公司本身就扮演了总承包商的角色,直接对接二三级供 宝丰能源首次报告 成长潜力巨大的煤制烯烃龙头! 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 应商,降低了中间环节费用。同时由于对下游议价能力强,还能获得比传统总包商更低的折扣或价 格。2)是公司对煤制烯烃行业工艺技术和工程放大有深入的理解,可以综合煤种适应性、投资