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1、途虎途虎-W(9690.HK)-W(9690.HK)深度深度报告报告:规模规模效率效率复利复利,制胜汽车服务市场制胜汽车服务市场评级:买入(首次覆盖)杨仁文(证券分析师)袁冠(联系人)S0350521120001S证券研究报告2024年2月1日产业研究请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对恒生指数表现表现1M3M12M途虎-W-6.8%-25.1%恒生指数-9.2%-9.5%最近市场走势-19%-10%-1%8%17%25%2023/09/262023/09/262023/10/262023/10/262023/11/262023/11/262023/12/262023/12/2620
2、24/01/262024/01/26途虎途虎-W-W恒生指数恒生指数市场数据2024/01/31当前价格(港元)26.2052周价格区间(港元)24.10-37.70总市值(百万港元)21,454.98流通市值(百万港元)21,454.98总股本(万股)81,889.24流通股本(万股)81,889.24日均成交额(百万港元)55.29近一月日均换手(%)0.259ZzWzXiUmVaUvY6M8Q6MmOoOoMqMlOqQnPkPrRtRbRpPwPMYmQrPMYqMrO请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要u中国汽车服务市场长坡厚雪中国汽车服务市场长坡厚雪。据灼识咨
3、询按GMV口径,2022年中国汽车服务市场规模为1.24万亿元,预计2023年至2027年的复合年增长率为为9.0%;汽车保有汽车保有量量和和车龄的增长是汽车服务市场保持长期增长的车龄的增长是汽车服务市场保持长期增长的驱动力驱动力。中国为世界第一大汽车市场,2022年中国乘用车保有量达273.6百万辆,每千人乘用车保有量仅为194辆,远低于美国(每千人769 辆)及欧盟(每千人563辆);2022年中国乘用车的平均车龄为6.2年,到2027年预计将达到8.0年,而同年美国及欧盟成员国的平均车龄分别为12.5年及12.6年,仍有较大提升空间。u市场竞争格局:市场竞争格局:4S店模式转向店模式转向
4、IAM;O2O平台模式更高效,市占率提升。平台模式更高效,市占率提升。价格相对4S店较低,门店密度高,IAM占比将逐步提升,灼识咨询预计中国IAM市占率将从2022年的46.4%提升到2027年的58.1%。平台连锁模式在IAM基础上,互联网方式赋能,在供应链管理,门店管理,用户管理等方面效率更高,采购成本低,售后保障更好,较个体户有明显优势;我们认为平台模式市占率将持续提升。途虎作为平台模式龙头,2022年国内市占率约0.9%,未来仍有较大提升空间。u途虎商业模式:规模途虎商业模式:规模效率效率复利。规模复利。规模效应包括门店数量、服务车型(产品)、用户数量等,规模体量越大,有助于规模扩张,
5、增加用户粘性,降本增效等。效率效率体现在线上及线下,线上互联网赋能,开发综合支持系统,包括零部件匹配大数据平台、仓储管理系统、运输管理系统、订单管理系统、门店管理系统、技师管理系统等;线下减少渠道层级,强化供应链和门店管理(人货场)等提高线下运营效率。复利复利体现在门店端,经营越久,积累用户越多(高复购率)+同店营收提升。公司业务发展呈现低频转高频,低门槛转向高门槛,低毛利转向高毛利的趋势。凭借规模、效率、复利的优势,我们预计O2O模式具备较强的竞争力,市占率有望持续提升;并且盈利能力稳步增强(毛利率/净利率)。u海外对标:长牛海外对标:长牛+抗周期。抗周期。中国汽车服务市场模式与美国更接近,
6、美国汽配上市公司龙头ORLY凭借门店扩张、收并购、回购等行为,实现了FY2003-FY2022营收CAGR12.6%,利润CAGR17.6%增长,股价近15年增长超30倍(2009年3月2日-2024年1月23日),且具备抗周期特点,估值中枢15-30X,为国内汽服企业的发展提供了参考。u投资建议投资建议:我们看好中国汽车服务赛道的长期稳健增长,平台模式作为效率更高的商业模式竞争力强劲。途虎作为国内平台模式龙头将充分受益,市占率有望持续提升,盈利能力显著改善;我们预计公司2023-2025的归母净利润分别为3.78/8.69/14.57亿元,对应PE分别为52.1/22.7/13.5X;首次覆
7、盖,给予“买入”评级。u风险提示风险提示:汽车维保需求不及预期风险;行业竞争格局恶化风险;公司业绩不及预期风险;门店扩张不及预期风险;新能源车业务不及预期风险;估值中枢波动风险;比较研究的局限性。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4途虎商业逻辑途虎商业逻辑上游上游供应商中游中游平台下游下游加盟商扁平化人货场 强管控规模门店数可触达服务类型百家车、服务全效率线上系统数字化管理供应链层级短复利同店收入客户沉淀复购率满意度口碑平台商业模式行业趋势车龄增长保有量提升总总 量量燃油车保有量增长新能源车渗透率提升结结 构构竞争要素自控品牌供应链管理渠道管理资料来源:国海证券研究所请务必阅读报告附注中
8、的风险提示和免责声明5预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)11563 13526 15711 18324 增长率(%)-1.4%17.0%16.2%16.6%归母净利润(百万元)-2136 378 869 1457 增长率(%)63.4 117.7 130.1 67.5 摊薄每股收益(元)-2.61 0.46 1.06 1.78 ROE(%)11.3 9.4 17.5 22.5 P/E/52.1 22.7 13.5 P/B/4.9 4.0 3.0 P/S/1.5 1.3 1.1 EV/EBITDA-10.7 30.1
9、 13.9 7.2 资料来源:Wind资讯、国海证券研究所注:货币单位为人民币,股价为港元,汇率取值2024/02/01,HKD/CNY=0.918请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6目录目录一、公司一、公司简介简介1.1 公司发展历程:起于互联网,发力线下渠道+供应链,成为线上线下一体化平台1.2 2023H1营收恢复增长,利润扭亏为盈1.3 创始人背景:互联网背景+技术创业1.4 融资进展:一级市场获一线机构认可;同股不同权架构1.5 募资用途:供应链提升+研发升级+扩大门店+新能源车+营运资金;下沉低线城市二、行业发展二、行业发展2.1 行业发展历程:起于汽配厂,4S店主导,平台崛
10、起,加速洗牌2.2 中国乘用车人均保有量稳步增长+车龄增长,汽车服务需求将持续增加2.3 中国汽车服务价值链,中国市场IAM模式占比于2027年有望提升至58.1%(GMV)2.4 汽车服务市场竞争格局:途虎门店数量第一,2022年市场份额占比0.9%2.5 中国新能源乘用车渗透率快速提升,对汽车服务提出新需求2.6 行业政策:指导意见出台,汽车后市场将迎来高质量发展阶段三、公司经营模式三、公司经营模式3.1 途虎模式简介:平台模式汇聚需求,重整传统且分散低效的汽车服务业3.2 打造汽配龙,提供实时采购及撮合服务3.3 门店模式:类型、分布、对比、管理模式3.4 单店模式:单店模型与复利效应3
11、.5 其他:自控品牌、数据分析、供应商、雇员分布等3.6 增长策略:扩规模+强履约+投技术+增服务+自控品牌+新能源车四、财务分析四、财务分析4.1 毛利率、净利率稳步提升4.2 营运能力强,高效利用经营杠杆,净营业周期2023H1为-55天4.3 经营活动现金流量净额2023H1改善4.4 资本开支用于自建仓、购买物业、设备等五、海外对标五、海外对标5.1 美日德汽车服务市场模式对比5.2 美国汽车服务市场份额,四大汽配公司简介5.3 复盘ORLY发展历程,财务/经营/股价六、投资建议及风险提示六、投资建议及风险提示6.1 业绩预测6.2 投资建议6.3 风险提示请务必阅读报告附注中的风险提
12、示和免责声明7一、公司简介:一、公司简介:1.1 公司发展历程:起于互联网,发力线下渠道+供应链,成为线上线下一体化平台 1.2 2023H1营收恢复增长,利润扭亏为盈 1.3 创始人背景:互联网背景+程序员创业 1.4 融资进展:获一级市场头部机构认可;同股不同权架构 1.5 募资用途:供应链提升+研发升级+扩大门店+新能源车+营运资金;下沉低线城市目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.1 公司发展历程:起于线上,发力线下渠道公司发展历程:起于线上,发力线下渠道+供应链,模式轻转重,拥抱新能源车供应链,模式轻转重,拥抱新能源车资料来源:公司官网、公司招股说明书、公司公众号、国
13、海证券研究所20000222023大事件途虎养车网成立成为中国最大的轮胎零售商成为中国最大的机油零售商中国最大的动力电池及电桩维修第三方服务商累计注册用户数超过1亿(据公司招股书)产品/服务销售轮胎提供保养服务,机油销售销售蓄电池、底盘零部件推出汽车美容业务推出动力电池及电桩维修业务渠道启用合作店模式上线途虎养车应用程序推出途虎养车工场店供应链推出汽配龙推出蓝虎与埃克森美孚、普利司通及佳通轮胎合作推出“一物一码”货品全链追溯系统融资种子轮A轮、B轮C轮D轮E轮F轮F轮港交所上市资料来源:公司官网、公司招股书、公司公告、国海证券研
14、究所u 公司公司抓住抓住O2O浪潮,互联网模式改造传统汽车服务行业浪潮,互联网模式改造传统汽车服务行业。创始人于2011年年成立途虎养车网销售轮胎。随后业务不断丰富,扩张多样化的业务模式,加大用户粘性和服务频次。于2015年年推出汽配龙、蓝虎,于2016年年推出途虎线下养车工场店模式,从线上模式转向线下渠道+供应链,商业模式进一步加重,构筑更深厚的护城河。u 根据渠道及汽车结构划分公司发展阶段,2011-2013年为电商时期,线上渠道主导;2015-2020年发力线下供应链+门店,搭建汽配龙+推出途虎工场店。随着新能源车的快速普及,公司与时俱进,2021年后开始重点布局电动汽车相关维保服务,进
15、入新能源车发展期。电商时期(Online)渠道+供应链建设期(Offline)新能源车发展期请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.1 途虎作为线上线下一体化汽车服务平台,链接车主、供应商、门店途虎作为线上线下一体化汽车服务平台,链接车主、供应商、门店车主轮胎底盘零部件保养配件维修新能源汽车服务机油汽车清洗汽车美容蓄电池途虎汽车服务平台途虎汽车TUHU.CNu 正品保障u 价格亲民u 标准化线上平台线下服务网络数字化管理系统u 流量u 供应链u 系统u 需求u 洞察u 解决方案途虎工厂店合作门店技师品牌制造商批发商供应商服务门店资料来源:公司招股书、国海证券研究所p据公司招股书,公司致力
16、于解决中国汽车服务业面临的关键痛点,包括差强人意的客户体验、复杂的供应链及低效的履约流差强人意的客户体验、复杂的供应链及低效的履约流程程。公司建立了一个由管理良好的门店和技师组成的线下网络,提供高质量和标准化的店内服务。直接与汽车零配件供货商合作,通过强大的供应链和覆盖全国的物流体系,高效提供价格实惠的正品产品。车主车主:通过线上界面或线下服务网络找到途虎;供应商供应商:包括各种汽车零配件和设备的品牌制造商和批发商;截止2023年Q1,供应商逾3000家;门店门店:线下触达客户,截至2023年中,在全国拥有5,129家途虎工场店和超过20,000家合作门店。1亿+注册用户5千+途虎工场店2万+
17、合作门店3000+供应商请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.2 2022年营收因疫情下滑,年营收因疫情下滑,2023H1营收实现同比增长,经调整净利率营收实现同比增长,经调整净利率3.2%p公司收入主要来自于提供汽车产品和服务:公司收入主要来自于提供汽车产品和服务:2019-2021年公司收入稳定增长,受疫情影响2022年有所回落;因COVID-19后业务复苏带来的汽车产品及服务收入增加,以及途虎工场店网络扩张和客户基础扩大,公司收入从2022年H1的55亿元增加19.3%至2023年H1的65亿元。p公司公司2023H1同比已扭亏为盈:同比已扭亏为盈:2019年至2022年公司一
18、直处于亏损状态,2023H1扭亏为盈,净利润0.6亿元,经调整净利润2.1亿元。公司2019-2023H1,经调整净利润扣除了股份支付开支、可转换可赎回优先股公允价值变动、购回可转换可赎回优先股产生的亏损及上市开支扣除了股份支付开支、可转换可赎回优先股公允价值变动、购回可转换可赎回优先股产生的亏损及上市开支等,更真实地反映了公司真实的经营盈利能力。p营收结构营收结构:2019年以来,轮胎和底盘零部件的营收占比总体呈下降趋势,2023Q1为 41.5%,汽车保养业务占比从2019年的26.6%提升至2023Q1的36.6%。资料来源:招股说明书、公司公告、iFinD、国海证券研究所2019-20
19、23Q1途虎营收结构(亿元)途虎营收结构(亿元)0 20 40 60 80 100 120 140 200222023Q1轮胎和底盘零部件轮胎和底盘零部件 汽车保养汽车保养其他其他汽配龙汽配龙广告、加盟及其他服务广告、加盟及其他服务2019-2023H1途虎净利润及经调整净利润途虎净利润及经调整净利润(亿元)(亿元)70.487.5117.2115.56524.3%33.9%-1.5%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080020202120222023H1营业收入营业收入yoy2019-2023H1途虎营收(亿元)
20、及途虎营收(亿元)及yoy-34.3-39.3-58.4-21.40.6-10.4-8.9-12.6-5.52.1-14.8%-10.2%-10.8%-4.8%3.2%-20%-15%-10%-5%0%5%-70-60-50-40-30-20-20202120222023H1净利润净利润经调整净利润经调整净利润经调整净利率经调整净利率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.3 创始人创始人IT背景,背景,O2O创业浪潮中用互联网方式重塑汽车服务市场创业浪潮中用互联网方式重塑汽车服务市场姓名姓名职务职务年龄年龄加入公司加入公司时间时间职务及职责职务及职责履历履历陈敏
21、创始人、董事会主席、CEO兼执行董事42岁2011年10月整体战略规划、日常业务运营及管理上海财经大学经济学学士学位;于软件开发及数据管理领域拥有逾18 年的经验,于汽车服务市场及业务数据分析方面拥有逾11年的经验。曾任职上海盈道贸易有限公司、上海易到网络科技有限公司、百姓网、惠普公司等;胡晓东联合创始人、总裁兼执行董事51岁2011年10月以研发为重心的整体战略规划华北电力大学通信工程专业工学学士学位,并于1999年9月于中国上海交通大学完成了通信与信息系统研究生课程;曾任职于上海乃嘉软件科技发展有限公司,上海易到网络科技有限公司,车盟(中国)网络有限公司担任研发总监等;朱炎联合创始人41岁
22、2012年2月制定新业务拓展策略上海财经大学管理学学士学位,获得上海证券交易所颁发的董事会秘书资格证书。担任上海隆金信息科技有限公司法定代表人。此前,朱先生自2006年7月至2011年7月于玫琳凯(中国)化妆品有限公司上海分公司担任商业分析师;王玲洁高级副总裁39岁2019年9月人力资源部及线下业务开发部内蒙古大学英语学士学位,瑞典林雪平大学语言与文化专业艺术硕士学位;担任天津三快科技有限公司人力资源总监。任职上海享纷享信息技术有限公司,盛大,携程等公司;张志嵩CFO40岁2021年7月管理财务部及投资者关系中心英国卡斯商学院管理学硕士学位;曾任高盛(亚洲)有限责任公司执行董事,花旗环球金融亚
23、洲有限公司副总裁,Merrill Lynch(Asia Pacific)Ltd.的经理,德意志银行经理等;p 创始人名校背景,程序员创业:创始人名校背景,程序员创业:三位联合创始人来自上海财经大学、上海交通大学等国内知名高校,董事会主席陈敏和总裁胡晓东均具有IT背景,具备多年的软件开发和数据管理经验。联合创始人朱炎具备管理学背景,擅长商业分析等。公司经历多年发展后,王玲洁和张志嵩等高管加入进来,增强了公司在人力资源、财务、投关等方面的管理能力。资料来源:公司招股书、国海证券研究所公司高管层背景介绍(注:公司招股书披露时间,公司高管层背景介绍(注:公司招股书披露时间,2023年年9月月14日)日
24、)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12u IPO前历经了16轮融资,时间集中在2013年4月至2021年6月。u 领投机构包括腾讯、红杉、愉悦资本等知名机构,在一级市场获得广泛认可。1.4 途虎途虎IPO前融资历程,获腾讯、前融资历程,获腾讯、红杉中国红杉中国等一线机构认可等一线机构认可资料来源:公司招股书、公司公告、国海证券研究所融资轮次融资轮次融资金额融资金额投资日期投资日期投资方投资方种子系列92.9万元人民币2013-04-20原子创投A系列500万美元2014-06-03愉悦资本君联资本、红杉中国、D1CapitalPartners、方源资本B-1系列449万美元2014-0
25、9-22君联资本、启明创投B-2系列1450万美元2014-09-22君联资本、启明创投C-1系列1000万美元2015-05-25君联资本、启明创投C-2系列3300万美元2015-05-25愉悦资本、红杉中国、腾讯投资、汇勤资本C-3系列5700万美元2015-10-12红杉中国、启明创投、星界资本D-1系列4.2亿元人民币2016-07-18原子创投、愉悦资本、星界资本、尚信资本、中金资本、远翼投资D-2系列4.8亿元人民币2016-09-26原子创投、中金资本、腾讯投资、高盛集团、百度E-1系列8.8亿元人民币2017-10-31原子创投、启明创投、腾讯资本、凯雷投资集团、BCapit
26、alGroup、愉悦资本、中国一汽、中金资本、远翼资本E-2系列4.97亿元人民币2017-12-08愉悦资本、红杉中国、中金资本、高盛集团、ShellVentures、中国平安E-3系列14.0亿元人民币2018-08-23腾讯投资E-4系列8000万元人民币2018-08-23建设银行F-1系列3.0亿美元2019-11-18腾讯投资、君联资本、愉悦资本、红杉中国、D1CapitalPartners、远翼资本、凯雷投资集团、方源资本F-2系列2.76亿美元2021-02-08红杉中国、D1CapitalPartners、腾讯投资、中金资本、BCapitalGroup、中国一汽、方源资本F-
27、3系列1.26亿美元2021-06-29建设银行、腾讯投资、方源资本请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131.4 同股不同权架构,创始人为实控人,腾讯等一级机构股权占比高同股不同权架构,创始人为实控人,腾讯等一级机构股权占比高途虎公司资料来源:wind、公司招股书、国海证券研究所Beginner Investment Limited(英属维京群岛)TUHU Car(Hong Kong)Limited(香港)上海阑途信息技术有限公司上海息壤信息技术有限公司上海紫途上海紫途电子商务有限公司电子商务有限公司上海骥达上海骥达贸易有限公司贸易有限公司上海盟帆上海盟帆贸易有限公司贸易有限公司上海途聚
28、企业管理上海途聚企业管理咨询有限公司咨询有限公司上海刊明上海刊明广告有限公司广告有限公司境外境外境内境内Nholresi InvestmentLimited腾讯实体腾讯实体愉悦资本实体愉悦资本实体红杉中国红杉中国FountainVest实体实体其他前投资者及公其他前投资者及公众股东众股东陈敏100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%p AB股架构、创始人为实控人:股架构、创始人为实控人:公司为AB股架构,B类股份持有人享有每股十票投票权,而A类股份持有人享有每股一票投票权。全球发售(2023年9月26号)完成后,公司创始人兼实控人陈敏持有公司股份8
29、.49%,约占公司已发行股份于股东大会上投票权的48.98%。p 一级投资机构股权占比高一级投资机构股权占比高:途虎IPO前的投资机构实力强大,包括腾讯、愉悦资本、FountainVest、红杉中国等大机构股东。8.49%18.69%8.65%5.26%4.82%54.09%截至2023年9月26日:请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14u 根据公司招股书,主要用于以下几个用途,预期所得款项净额约35%将用于提升供应链能力,20%将用于研发系统的提升,15%用于扩大门店网络和加盟商,20%用于新能源汽车车主汽车服务,10%将用作营运资金及一般公司用途。u 门店扩张门店扩张:途虎工场店下一
30、步的扩张方向主要集中在二线及以下市县下沉市场。参考每百万辆汽车的途虎工场店数目,二线及以下市县仅仅13家,远远低于一线城市的48家和新一线城市的27家。1.5 募资用途:供应链提升募资用途:供应链提升+研发升级研发升级+扩大门店扩大门店+新能源车新能源车+营运资金;下沉低线城市营运资金;下沉低线城市途虎途虎IPO所得款项用途所得款项用途资料来源:公司招股书、国海证券研究所占比用途100%35%供应链能力提升20%安装先进设备10%扩大仓库覆盖范围5%货运网络20%研发(数据分析技术)5%优化系统10%数据分析及算法能力5%投资服务器及带宽15%扩大门店网络和加盟商20%新能源汽车车主汽车服务1
31、0%营运资金及一般公司用途新设新设RDC及及FDC的详细计划,以支持扩张计划的详细计划,以支持扩张计划(截至(截至12月月31日年度)日年度)截至截至2023年年3月月31日日,途虎工场店仍有较多渗透率提升空间,途虎工场店仍有较多渗透率提升空间2023年2024年2025年RDC一线城市及新一线城市010二线城市及以下012FDC一线城市及新一线城市500二线城市及以下205050汽车保有量(百万辆)途虎工场店数目每百万辆汽车的途虎工场店数目一线城市16.579048新一线城市50.7135427二线及以下市县208.0262613请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15二、行业发展二、行
32、业发展2.1 行业发展历程:起于汽配厂,4S店主导,平台崛起,加速洗牌2.2 中国乘用车人均保有量稳步增长+车龄增长,汽车服务需求将持续增加2.3 中国汽车服务价值链,中国市场IAM模式占比于2027年有望提升至58.1%(GMV)2.4 汽车服务市场竞争格局:途虎门店数量第一,2022年市场份额占比0.9%2.5 中国新能源乘用车渗透率快速提升,对汽车服务提出新需求2.6 行业政策:指导意见出台,汽车后市场将迎来高质量发展阶段目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.1 中国汽车服务市场中国汽车服务市场发展发展历程:起于汽配厂,历程:起于汽配厂,4S店主导,平台崛起,加速洗牌店
33、主导,平台崛起,加速洗牌92016分散的汽配厂和汽配城4S店主导汽车后市场互联网+丰富业态行业洗牌,重塑线下生态私家车消费兴起国营综修厂难以满足各类车型维修所需的专业维修技术和配件信息汽修厂和配件城应运而生汽修市场小而分散汽车销量快速增长4S新车销售与售后服务捆绑的模式快速占领主导国际连锁汽修企业进入国内大型维修厂试水区域性第三方维修厂与4S店并行汽配电商平台兴起,S2B2C模式进入汽车行业2C端汽车电商转型O2O模式资本紧缩加速落后企业出局拓展与产业链上游合作重视线下配套服务的布局许多互联网巨头、主机厂、传统OEM厂商、保险公司进入线上市场资料来源:德勤研究、公司网站、
34、AC汽车公众号、国海证券研究所p 伴随中国乘用车市场的开放和蓬勃发展,汽车服务作为售后环节,市场也随之经历了起步和蓬勃发展的过程。1990-2000年,从过去体制内用车转向私家车消费,各地区的汽修厂和配件城应运而生。2000年-2008年,特别是2001年中国加入世贸组织后,合资车的兴盛,汽车销量快速增长,4S店销售和售后一体模式代表先进的模式,风靡中国。2009-2016年,互联网兴起,汽配电商模式进入汽车行业,O2O模式开始起步发展,途虎于2011年成立。2016-至今,汽车销量增速放缓,资本经历紧缩后,企业加速出清;许多互联网巨头、主机厂等开设线上渠道。请务必阅读报告附注中的风险提示和免
35、责声明172.2中国乘用车人均保有量稳步增长中国乘用车人均保有量稳步增长+车龄增长,驱动汽车服务需求增加车龄增长,驱动汽车服务需求增加p 据灼识咨询,按乘用车保有量计,中国已成为世界第一大汽车市场,截至2022年,中国乘用车保有量已达273.6百万辆。然而,每千人乘用车保有量仅为194辆,低于美国(每千人769 辆)及欧盟成员国(每千人563辆)等发达国家,呈现出较大的增长空间。中国已连续超过10年蝉联全球新车销量第一。灼识咨询预计中国的乘用车保有量将继续保持增长势头,到2027年更将进一步达到373.8百万辆。p 随着中国乘用车总保有量的稳步增长,乘用车的车龄逐步增长。相较于新车,老旧的车辆
36、需要较多的汽车服务,尤其是维修及保养服务。据灼识咨询,中国乘用车的平均车龄由2018年的4.9年增至2022年的6.2年,到2027年预计将达到8.0年,而同年美国及欧盟成员国的平均车龄分别为12.5年及12.6年,这表明中国乘用车的车龄有持续增长的空间。不断增长的中国乘用车保有量和平均车龄意味着汽车服务的需求也随之增长。205.6224.7241.6260.4273.6293312.9333.2353.4373.82018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年(预测)(预测)2024年年(预测)(预测)2025年年(预测)(预测)2026年年(预测)(预测)2027
37、年年(预测)(预测)乘用车保有量乘用车保有量单位:百万辆单位:百万辆复合年增长率复合年增长率2018年至2022年2023年(预测)至2027年(预测)7.4%6.3%中国乘用车保有量,中国乘用车保有量,2018至至2027年(灼年(灼识咨询预测)识咨询预测)4.96.2811.112.312.611.712.212.52018年2022年2027年(预测)中国欧盟成员国美国复合年增长率复合年增长率2018年至2022年2023年(预测)至2027年(预测)6.2%2.5%1.1%5.0%0.6%0.5%中国中国/美国美国/欧盟成员国乘用车平均车龄,欧盟成员国乘用车平均车龄,2018至至202
38、7年年(灼灼识咨询识咨询预测)预测)资料来源:公司招股书、灼识咨询、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.2中国汽车服务中国汽车服务市场规模市场规模2022年达年达1.24万亿元,预计万亿元,预计2023-2027年年CAGR9.0%p 据公司招股书,受庞大并持续增长的汽车保有量及日渐增长的车龄的推动,中国汽车服务市场于2018 年至2022年的复合年增长率为10.1%,成为全球增长最快的汽车服务市场之一。p 据灼识咨询,按GMV计,2022年,中国汽车服务市场规模为人民币12,398亿元,预计到2027年将达到人民币19,319亿元,2023年至2027年的复合年增长
39、率为9.0%。562.4636693.4774.4845.7938.31,033.01,133.61,231.41327.3172.7197.9219247.1273.4308345.1384.5425.7468.9108.6110.4114.4119.4120.8123.7126.8130.1133.2135.7050002018年2019年2020年2021年2022年2023年(预测)2024年(预测)2025年(预测)2026年(预测)2027年(预测)需安装配件汽车清洗及汽车美容维修及保养复合年增长率2018年至2022年2023年(预测)至2027年(预测)2
40、.7%12.2%10.7%10.1%2.4%11.1%9.1%9.0%中国汽车服务市场的规模(按GMV 计,按服务类型分,2018 年至2027 年)灼识咨询预测人民币十亿元1239.8资料来源:公司招股书、灼识咨询、国海证券研究所汽车服务类别具体内容汽车维修及保养服务指利用技术方法恢复车辆的正常功能或通过预防性维护延长车辆的使用寿命的流程 定期保养(包括更换空气及燃料滤清器、更换机油及冷却剂及更换大灯)大型保养(包括更换火花塞及线圈、正时皮带及附件带保养以及变速器维修)轮胎及底盘零部件(如刹车片及减震器以及车轮定位)保养 凹痕修复及喷漆服务汽车清洁及汽车美容服务指系统地对车辆外观而非机械部件
41、进行操作,使车辆内外保持较好的状况,包括:车身清洁和美容服务(包括汽车清洁、打蜡及抛光)内饰清洁和美容服务(包括底盘清洗及内部打蜡以及空调机组清洗)外饰改装服务(包括漆面保护膜及喷漆以及结构改装)需安装配件指需要安装服务的汽车内饰配件,包括 更换风挡雨刷、汽车装饰品及车载电子产品(如汽车DVR(数码视像录像机)、GPS导航仪及语音系统)等总计请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.2 保有量攀升保有量攀升+单车服务开支增加单车服务开支增加+多元汽车服务需求促进市场扩容多元汽车服务需求促进市场扩容中国汽车服务市场的市场驱动因素p 汽车保有量庞大且持续攀升。汽车保有量庞大且持续攀升。据灼识
42、咨询,预计2027年中国乘用车保有量将继续增加至373.8百万辆。汽车保有量不断增加(尤其是在公共交通不发达的二线及以下市县)将促使车辆使用频率、行驶总里程及汽车损耗不断增加。p 日渐增加的车龄及单车汽车服务上的开支不断增加。日渐增加的车龄及单车汽车服务上的开支不断增加。随着中国乘用车车龄的不断增长,每辆车在汽车服务上的平均开支预计将不断增加,同时处于OEM保修期之外的乘用车数量将持续增长,这将推动车主对IAM门店提供的汽车服务的需求。灼识咨询预计中国车主在IAM门店购买汽车服务的单车年度开支将由2022年的人民币2,102.3元增至2027年的人民币3,001.0元,复合年增长率为7.4%。
43、p 对更多元化及全渠道汽车服务的需求。对更多元化及全渠道汽车服务的需求。中国汽车服务市场的快速发展,车主对个性化、定制化的需求不断增加,推动装饰产品及汽车美容服务等细分市场的增长。此外,随着年轻车主(30岁或以下)的比例由2010年的约20%上升到2020年的40%以上,中国的车主通过线上接触汽车服务更熟悉。因此,更多元化的DIFM服务将在中国汽车服务市场中发挥更加显著的作用。汽车维修及安装方面的专业知识和经验亦更受欢迎。291.1356.3415.5499.7575.3670.3772.7882.9997.91,121.90552.6588611.3641.1664.5699.6732.37
44、65.3792.48500200025002018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年(预测)(预测)2024年年(预测)(预测)2025年年(预测)(预测)2026年年(预测)(预测)2027年年(预测)(预测)IAM获授权经销商复合年增长率2018年至2022年2023年(预测)至2027年(预测)18.6%4.7%13.7%3.7%中国汽车服务市场的市场规模(按GMV计,按渠道划分,2018年至2027年(灼识咨询预测)人民币十亿元IAM占整个市场的百分比34.5%37.7%40.5%43.8%46.4%48.9%51.3%53.6%55
45、.7%58.1%843.7944.31026.81140.81239.81370.01505.01648.21790.31931.9资料来源:公司招股书、灼识咨询、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.3 中国汽服门店连锁化率中国汽服门店连锁化率7.8%,店均服务乘用车数量、车主平均开支显著低于欧美,店均服务乘用车数量、车主平均开支显著低于欧美7.8%92.2%连锁门店连锁门店其他其他2022年中国汽服市场连锁门店占比3364006008000中国中国美国美国欧盟欧盟2021年门店平均服务乘用车数量(辆)2021年车主汽车服务
46、平均开支(美元)p中国中国的的汽车服务汽车服务门门店运营效率较低,仍有较大的提升店运营效率较低,仍有较大的提升空间空间截至2022 年,中国的汽车服务门店约为89.6 万家,其中连锁门店仅占7.8%。2021年,中国的汽车服务门店平均仅服务336辆乘用车,远低于同期美国的1,205辆,欧盟成员国的726辆乘用车。中国汽车服务门店的低效率意味着在提高运营效率及相关价值创造等方面潜力较大。p中国的汽车服务需求正中国的汽车服务需求正接近临界点接近临界点汽车服务开支往往在车龄超过6年后开始显著增加,这是典型的车辆生命周期中的临界点。2022年,中国的平均车龄达6.2年,远低于美国的12.2年及欧盟成员
47、国的12.3年。同时,中国车主在汽车服务上的年平均开支约为每辆车650.6美元,低于美国的1349.1美元及欧盟成员国的875.1美元。叠加汽车保有量的不断增长的因素,中国的汽车服务市场未来发展潜力深厚。资料来源:公司招股书、灼识咨询、国海证券研究所650.61349.1875.8000中国中国美国美国欧盟欧盟请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21获授权经销商(4S店)传统IAM线上线下一体化平台定义产品与服务覆盖范围服务质量与价格获OEM授权的汽车经销商为车主/买家提供汽车相关的4S服务涵盖汽车服务,包括质保索赔及保险索赔单个获授权经销商可能
48、仅专门服务于有限的OEM汽车品牌受过培训的合格技师提供更好的服务体验价格相对较高中国约有3.4万家门店(2022、灼识咨询)门店密度较低,通常位于郊区独立于OEM的汽车服务供货商,提供各种汽车服务在线、线下一体化的汽车服务供应平台为各种汽车品牌及车型的车主提供汽车服务,并且往往有更多的SKU为各种汽车品牌及车型的车主提供汽车服务,并且往往有更多的SKU服务标准化程度相对较低价格相对合理服务标准化程度较高价格相对合理中国约有86.2万家门店(2022、灼识咨询)门店密度高,覆盖城市及郊区,全国广泛分布门店数量逐步增加,从一二线城市逐渐渗透,门店密度适中2.3 4S店价格高,店价格高,IAM门门店
49、多价格合理,平台赋能加盟店提质增效店多价格合理,平台赋能加盟店提质增效53.6%41.9%46.4%58.1%0%20%40%60%80%100%20222027E获授权经销商获授权经销商IAM渠道渠道p 获授权经销商价格相对较高,服务品质高。获授权经销商价格相对较高,服务品质高。保修期满后,很多车主愿意选择IAM门店,服务标准化程度较低,价格相对合理,门店密度高。p IAM占比将逐步提升。占比将逐步提升。据灼识咨询,2022年中国IAM门店占汽车服务市场的46.4%(按 GMV计),预计到2027年,IAM门店的GMV占比将提升至58.1%。p 平台渗透率提升。平台渗透率提升。途虎作为线上线
50、下一体化平台,供应链扁平高效,服务标准化程度高,价格相对合理,门店数量稳步提升中。资料来源:公司招股书、灼识咨询、国海证券研究所中国汽车服务市场结构(灼识咨询预测)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22 中游中游下游下游配件生产商维修厂消费者B2CB2C电商电商 平台平台p 传统多级分销、M2B2b2c和S2c的三种趋势对比(据德勤研究)维修厂消费者配件生产商汽配供应链平台汽配供应链平台汽配供应链平台消费者维修厂配件生产商打破多层分销打破多层分销分销商1分销商2分销商N多层分销多层分销供应链、运营、政策供应链、运营、政策、金融等全面赋能金融等全面赋能b 基基于下游数据,于下游数据,产销融
51、合产销融合B 整合供应链和服务平台整合供应链和服务平台多多 级级 分分 销销 商商C C端端数据数据MScc传统多级分销价值链传统多级分销价值链M2B2b2cM2B2b2c价值链纵向整合价值链纵向整合趋势趋势S2c价值链纵向整合趋势上上游游高效协同系统高效协同系统M2BB2bb2c市场份市场份额额趋势趋势代表代表玩家玩家下滑趋势下滑趋势中度提升中度提升潜力潜力较高提升较高提升潜力潜力中小型汽服中小型汽服单店单店传统汽服传统汽服连锁连锁互联网背景的互联网背景的O2O平台平台2.3 IAM三种模式:三种模式:S2c模式整合产业链能力更强,数字化模式整合产业链能力更强,数字化整合能力是关键整合能力是
52、关键参考德勤研究:参考德勤研究:IAM按产业链整合模式差异可分为三类:按产业链整合模式差异可分为三类:pM2B2b2c模式模式:M2B2b2c趋势打破了多层分销的传统形态,中游汽配供应链由一家平台型供应链企业担当,在部分品类对接上游生产厂商,向下对接终端服务网络,实现了扁平的配件流转,降低中间流转成本。但在上下游数据交互层面,中游供应链企业并不会系统性、标准化的形成实时数据交互,本质上是中游层级完成了扁平化整合,实现上游配件企业节约渠道成本,下游服务网络降低配件采购成本,中游供应链层级得到客观的供应链利润,形成三赢局面。pS2c模式模式:S2c是在M2B2b2c趋势基础上的进阶形态,在S2c趋
53、势中,M2B、B2b及b2c原本是呈割裂状态的三段独立业务流,在S2c模式下统一由中间的供应链平台企业来完成整合,供应链平台企业与上游供应商形成强协作关系,对上游产能及生产计划完成需求数据赋能,甚至形成贴牌代工关系;对下游汽服门店形成供应链赋能,完成品牌、网络及服务标准、数字化运营、2c电商及客户运营等方面的品牌一体化赋能,一体化赋能抓手通过加盟、参股或直营等方式来获得,从而实现S2c的一体化价值链整合,同时最重要的是实现上下游数据的打通和整合,利用数据完成上下游极致的产销协同实现上下游较优的资产效率。我们认为:国内汽车维保行业中,传统多级分销、M2B2b2c、S2c模式三种模式将长期共存,但
54、效率更优的S2c模式效率更高,市占率提升潜力更大。M:上游配件生产商;B:中游供应链平台企业;b:下游汽服门店;C:终端消费者S:上游零配件生产、中游供应链及电商平台及下游汽服网络三者数据一体化的整合后的统称资料来源:德勤研究、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明232.4 汽车汽车服务市场竞争服务市场竞争格局:途虎门店数量第一,格局:途虎门店数量第一,2022年年市场份额市场份额占比占比0.9%p 中国汽车服务市场的竞争格局 截至2023年3月31日,在中国约68.0万家汽车服务供货商中,公司的门店数量排名第一。在中国的IAM门店中,公司在截至2023年3月31日的门店数量
55、及2022年度的汽车服务收入方面均排名第一。按汽车服务收入计,2022年途虎位列国内第三,市场份额占比0.9%,位列获授权经销商中升集团和广汇汽车后。于2022年,按汽车服务收入计,中国所有汽车服务供货商排名排名汽车服务提供商品牌定位门店数量2020.12.31门店数量2021.12.31门店数量2022.21.311途虎在线线下一体化汽车服务供货商2488385346532壳牌喜力爱车中心传统的IAM2000280040003天猫养车在线线下一体化汽车服务供货商550180020004驰加传统的IAM05好修养传统的IAM06京东京车会在线线下一体
56、化汽车服务供货商排名汽车服务供货商品牌定位2022年汽车服务收入(单位:十亿元人民币)市场份额1中升集团(00881.HK)获授权经销商24.62.0%2广汇汽车(600297.SH)获授权经销商14.21.1%3途虎在线线下一体化汽车服务供货商11.50.9%4永达汽车(03669.HK)获授权经销商10.10.8%5利星行(中国)汽车获授权经销商10.00.8%排名IAM品牌定位2022年汽车服务收入(单位:十亿元人民币)市场份额1途虎在线线下一体化汽车服务供货商11.50.9%2壳牌喜力爱车中心传统的IAM3.20.3%3驰加传统的IAM2.30.2%4天猫养车在线
57、线下一体化汽车服务供货商1.60.1%5京东京车会在线线下一体化汽车服务供货商1.30.1%于2022年,按汽车服务收入计,中国所有汽车服务供货商排名于2022年,按汽车服务商门店数量计,中国所有汽车服务供货商排名资料来源:公司招股书、灼识咨询、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242.5 中国新能源乘用车渗透率快速提升,为汽车服务市场带来新机遇中国新能源乘用车渗透率快速提升,为汽车服务市场带来新机遇p 在新能源汽车中,因同时使用发动机及电池作为动力系统,插电式混合动力汽车需要对引擎及电池进行保养;电池动力系统完全取代内燃机,纯电动汽车对其动力系统的保养工作与燃油汽车相比需
58、求较低。p 电动汽车可分为纯电动汽车(BEV)及插电式混合动力汽车(PHEV),而非新能源汽车通常为燃油汽车(ICEV)。下图为所示期间中国新能源汽车渗透率及乘用车保有量按燃油汽车及新能源汽车划分的明细。类别电池容量检测及维修更换电气系统机油更换机油/燃油/空气滤清器更换火花塞更换制动器更换底盘保养轮胎更换其他易损件新能源汽车纯电动汽车插电式混合动力汽车燃油汽车燃油汽车新能源汽车与燃油汽车的保养及维修服务比较p 中国的新能源乘用车保有量在总保有量中的比例仍然较小。2022 年,中国新能源乘用车保有量达到12.6百万辆,占乘用车总保有量的4.6%。根据灼识咨询报告,到2027年,新能源乘用车保有
59、量在乘用车总保有量中的渗透率预计将达到20.5%。p 中国乘用车保有量中的新能源汽车渗透率,2018年至2027年(灼识咨询,预测)1.1%1.5%1.9%2.8%4.6%7.3%10.2%13.4%16.8%20.5%2018年2019年2020年2021年2022年2023年(预测)2024年(预测)2025年(预测)2026年(预测)2027年(预测)新能源汽车渗透率资料来源:公司招股书、灼识咨询、国海证券研究所按百万计按百万计2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年(预测)(预测)2024年年(预测)(预测)2025年年(预测)(预测)2026年年(预测
60、)(预测)2027年年(预测)(预测)乘用车保有量乘用车保有量205.6224.7241.6260.4273.6293.0312.9333.2353.4373.8燃油汽车燃油汽车203.3221.3237.1253.0261.0271.6281.0288.7294.0297.2新能源汽车新能源汽车2.33.44.57.412.621.431.944.559.476.6纯电动汽车纯电动汽车1.92.83.76.110.417.225.836.448.863.0插电式混合动力汽车插电式混合动力汽车0.40.60.81.32.24.26.18.110.613.6请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声
61、明252.5 纯电动汽车新增电池更换需求,混动汽车增加维保支出纯电动汽车新增电池更换需求,混动汽车增加维保支出p与燃油汽车相比较,除发动机保养外,插电式混合动力汽车亦需要进行额外的电池动力系统保养服务,包括电池容量检测及维修及电气系统更换等服务。因此,根据灼识咨询报告,插电式混合动力汽车的定期保养及维修的年度开支较燃油汽车大约高13%。p与燃油汽车及插电式混合动力汽车不同,纯电动汽车不需要对发动机进行保养及维修,例如,更换机油、更换滤清器及更换火花塞。然而,另一方面,由于电池组较大,纯电动汽车的平均重量通常高于燃油汽车,导致更多的轮胎及悬架磨损,两者均为途虎公司于门店网络提供的关键产品及服务。
62、此外,由于电池组占物料清单成本的30-40%,预计将产生额外的服务,包括但不限于电池检查、均衡及测试。p在定期保养的情况下,新能源汽车电池组的生命周期约为八年,之后电池组可能需要更换。因此,就新能源汽车的整个生命周期而言,相较于保养及维修服务的总开支,更换电池组的费用相当高。100.041.94.68.871.5183.7255.2燃油汽车动力系统轮胎及底盘零部件电池服务纯电动汽车电池更换纯电动汽(包括电池更换)100.00.03.98.8112.755.1167.8燃油汽车动力系统轮胎及底盘零部件电池服务插电式混合动力汽车电池更换插电式混合动力汽车(包括电池更换)燃油汽车/插电式混合动力汽车
63、/纯电动汽车与整个生命周期内进行定期保养及维护服务的年度开支比较(假设燃油汽车的年度开支为100)注:据途虎招股书资料来源:公司招股书、灼识咨询、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明262.6 行业政策:指导意见出台,汽车后市场将迎来高质量发展阶段行业政策:指导意见出台,汽车后市场将迎来高质量发展阶段p 2023年10月,商务部等9部门联合发布关于推动汽车后市场高质量发展的指导意见(以下简称指导意见),明确了汽车后市场发展的总体目标和主要任务,系统部署推动汽车后市场高质量发展,促进汽车后市场规模稳步增长,市场结构不断优化,规范化水平明显提升,持续优化汽车使用环境,更好满足消费
64、者多样化汽车消费需求。p 指导意见要求,准确把握汽车市场发展规律,充分认识汽车后市场发展的积极重要意义。加快汽车后市场相关法规标准体系、质量认证体系建设,提高依法行政和标准化水平。充分发挥行业组织的桥梁纽带作用,及时反映行业企业诉求,搭建行业交流服务平台。p 指导意见的出台,我们认为有利于加速汽车后市场整合,有利于规范化、服务质量高的头部汽修服务商市场份额扩张。资料来源:商务部网站、国海证券研究所关于推动汽车后市场高质量发展的指导意见加快新能源汽车维修技术标准体系建设、加强售后维修培训、发展汽车绿色维修、提升汽车维修数字化服务能力,更好支撑新能源汽车产业发展和保护车主权益。支持开展新能源汽车、
65、智能网联汽车等新型赛事活动,发展国际级、国家级汽车赛事。提出研究制定传统经典车国内管理和进口政策,支持地方探索传统经典车辆保税展示及托管服务。加强政策支持,促进房车旅游消费发展。支持地方推进汽车博物馆和汽车影院等项目建设运营、组织开展汽车文化交流活动。鼓励金融机构在依法合规、风险可控的前提下,优化对汽车使用消费的金融服务。制订实施汽车后市场配件流通标准、鼓励发展连锁经营等配件流通模式,推动汽车配件流通规范、透明、高效发展。优化汽车配件流通环境促进汽车维修服务提质升级构建多层次汽车赛事格局加快传统经典车产业发展支持自驾车旅居车等营地建设丰富汽车文化体验 优化汽车消费金融服务请务必阅读报告附注中的
66、风险提示和免责声明27三、公司经营模式三、公司经营模式 3.1 途虎模式简介:平台模式汇聚需求,重整传统且分散低效的汽车服务业 3.2 打造汽配龙,提供实时采购及撮合服务 3.3 门店模式:类型、分布、对比、管理模式 3.4 单店模式:单店模型与复利效应 3.5 其他:自控品牌、数据分析、供应商、雇员分布等 3.6 增长策略:扩规模+强履约+投技术+增服务+自控品牌+新能源车目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28p 优质服务门店供应不足。反馈时间慢,支付溢价高,缺乏专业技师。p 服务范围有限。门店数量有限(尤其是于二线及以下市县),且分布较为分散,部分门店位于郊区,车主面临诸多不
67、便。p 信任度低。据灼识咨询,截止2022年底中国仅4.8%的IAM门店为连锁门店,正品汽车零配件供应不足,服务标准不一致。信息不对称可能会导致客户产生不信任及不愉快的体验。p 缺乏无缝及一体化的在线线下服务。大多数汽车服务供货商仅提供线下服务,而没有提供在线预订、在线诊断等便捷在线服务。p 低线城市的供应不足。低线城市对标准化及优质的汽车服务的需求不断增加。车主难以接触到该等门店。3.1车主缺乏优质服务,供应链多层低效复杂,一体化模式更透明高效车主缺乏优质服务,供应链多层低效复杂,一体化模式更透明高效车主方面的痛点供应链相关的痛点p 多层分销网络及信息不对称。SKU繁多且大量汽车服务门店分布
68、在全国各地,因此中国的分销网络存在多层级且低效的特征,导致定价不透明、产品无正品保障以及大量客户需求得不到满足等问题。p 低效复杂的基础设施。中国汽车服务市场的供应链具有交货效率低、库存周转率低等特征。庞大、繁杂及繁重的汽车零配件SKU,数字化程度低。再加之仓库位置分布零散,汽车零配件产品到达终端客户前流通时间很长。线上线下一体化的汽车服务模式线上线下一体化的汽车服务模式线上线下海量产品选择,且定价透明流程标准化汽车零配件与车型准确匹配服务透明及值得信赖提供便利的线上搜索、预定、购买及支付体验门店覆盖范围广,临近客户提供综合维护报告及详细报价高效的供应链透过线上渠道管理车辆全生命周期高素质技师
69、能够实时监控维修流程门店管理控制规格资料来源:公司招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明293.1 途虎通过平台模式汇聚需求,重整传统且分散低效的汽车服务业途虎通过平台模式汇聚需求,重整传统且分散低效的汽车服务业p 传统的汽车服务业,需求需求侧存在不透明、低频等痛点,服务商服务商难以规模化,供应链供应链层级多且效率低下等诸多痛点。p 途虎通过线上线下平台一体化的方式,使得需求透明可以量化追踪,实现线上线下需求整合,简化供应链体系,减少中间流通层级,降低终端价格;线下门店提供多品类服务,从低频需求转换为高频需求。更高效地满足了车主需求。资料来源:公司招股书、国海证券研究所
70、不透明、低频次难以规模化、供过于求层级过多、效率低下经销商区域连锁店汽车清洗店街边店经销商同城市级省级区级分销商分销商其他供应商其他供应商透明、一体化一站式、数字化精简、高效整合需求整合需求简化供应链简化供应链门店网络线上界面物流体系传统且分散的汽车服务业途虎汇聚需求供应平台请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明303.1途虎提供零配件、汽车保养等,自有品牌途虎提供零配件、汽车保养等,自有品牌+专供品牌比例提升专供品牌比例提升p 截至2023年Q1,途虎推出了51个自有品牌并于过去十二月通过平台交易了7,429个SKU,推出了54个专供品牌产品并于过去十二个月通过途虎的平台交易了2,239个
71、SKU,涵盖轮胎和底盘零部件、汽车保养产品等。p 据途虎招股书,截至2023年Q1:在途虎平台,途虎的客户可于286个汽车品牌中选择逾66,000款车型的汽车产品,包括途虎的自有品牌和专供品牌。产品组合不断增加,整体涵盖了全国知名、广受认可的优质品牌产品,如倍耐力、德国马牌、邓禄普、固特异、埃克森美孚、壳牌和3M等。途虎已引入品牌方定制及专门制造的专供品牌。0%5%10%15%20%0204060200222023Q1单位:亿元单位:亿元收入毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%000222023Q1单位:亿元单位:
72、亿元收入收入毛利率毛利率0%5%10%15%02468200222023Q1单位:亿元单位:亿元收入收入毛利率毛利率轮胎和底盘零部件收入及毛利率轮胎和底盘零部件收入及毛利率汽车保养服务线的收入及毛利率汽车保养服务线的收入及毛利率其他产品服务业务条线的收入及毛利率其他产品服务业务条线的收入及毛利率资料来源:公司招股书、国海证券研究所机油行车记录仪蓄电池汽车音响保养配件雨刷汽车美容动力系统胎压监测系统底盘剎车系统悬架轮胎请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明313.2 打造汽配龙,提供实时采购服务打造汽配龙,提供实时采购服务p 据公司招股书,截至2023Q1,汽配龙利用公司
73、广泛分布于57个城市的FDC及现有供货商,同时接触逾2200家汽车零配件供货商。汽配龙是公司为满足门店网络内外汽车服务门店之采购需求而建立的汽车零配件交易平台。公司通过汽配龙提供两类服务,即实实时采购服务时采购服务。p 汽配龙保障供应链强履约能力。汽配龙保障供应链强履约能力。据公司招股书,实时采购服务主要为自营及加盟途虎工场店的直接到店客户提供服务。除铺货于各途虎工场店及RDC的高频购买SKU外,FDC亦陈列大量SKU,以补充门店内存货。公司有策略地选定各FDC位置,以保证约30分钟内即可配送至5公里半径内的附近门店,或约60分钟内即可配送至10公里半径内的附近门店,从而向途虎工场店提供实时履
74、约服务。p 于2019年、2020年、2021年、2022年及截至2023年3月31日止三个月,按GMV计算,途虎工场店的外部采购比例(未使用汽配龙实时采购服务的途虎工场店采购的汽车产品的百分比)分别为8.2%、6.7%、4.7%、3.3%及4.3%。6.19.615.114.73.30%5%10%15%20%050202120222023Q1收入收入毛利率毛利率资料来源:公司招股书、国海证券研究所截至2023Q1:途虎在全国范围内运营39个RDC 及267个FDC;物流解决方案覆盖了中国300多个城市;公司的RDC平均每月分别支持接收及运送2.7百万条轮胎及13.1百万
75、件其他汽车零配件。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32工场店收到产品并履行服务工场店收到产品并履行服务 途虎与工场店结算途虎与工场店结算 途虎确认来自实时采购服务之收入途虎确认来自实时采购服务之收入30天退款期天退款期结算期通常约为结算期通常约为14天天30天退款期天退款期工场店收到产品并履行服务工场店收到产品并履行服务 途虎与工场店结算途虎与工场店结算 途虎确认来自实时采购服务之收入途虎确认来自实时采购服务之收入直接到店客户直接到店客户店内下达订单店内下达订单并向途虎付款并向途虎付款工场店要求汽配龙工场店要求汽配龙提供实时采购服务提供实时采购服务汽配龙从本地供货商汽配龙从本地供货商采
76、购产品采购产品本地供货商或本地供货商或汽配龙汽配龙配送产品到工场店配送产品到工场店资料来源:公司招股书、国海证券研究所实时采购服务3.2 汽配龙支持实时零配件采购汽配龙支持实时零配件采购直接到店客户直接到店客户店内下达订单店内下达订单并向途虎付款并向途虎付款工场店要求汽配龙工场店要求汽配龙提供实时采购服务提供实时采购服务汽配龙从汽配龙从FDC向向工场店配送产品工场店配送产品 p 据公司招股书,接收客户所下达订单后,途虎工场店可于汽配龙下达采购订单。实时采购服务的存货可于FDC提供,并由公司承担该等产品的存货风险。直接到店客户在下单时需要向公司付款,但公司会直接将汽车产品交付加盟途虎工场店并向加
77、盟途虎工场店预订销售,公司将在金融机构的协助下,与加盟途虎工场店结算由直接到店客户作出的付款。公司按总额基准确认通过汽配龙实时采购服务向加盟途虎工场店销售汽车零配件的收入。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明333.3 途虎自营、加盟、合作三类门店与服务模式对比途虎自营、加盟、合作三类门店与服务模式对比自营店加盟店途虎合作门店途虎工场店战略考虑运营模式制定服务质量和运营制定服务质量和运营效效率率的行业标的行业标准准以轻资产的商业模式实现网以轻资产的商业模式实现网络的快速扩张络的快速扩张作为途虎工场店的补充,进作为途虎工场店的补充,进一步扩大一步扩大公司公司的地域覆盖的地域覆盖公司对门店管理
78、、结算、信公司对门店管理、结算、信息系统有完全控制权,并为息系统有完全控制权,并为门店提供供应链与物流服务、门店提供供应链与物流服务、技师管理服务技师管理服务公司公司不控制合作不控制合作门店的门店的运营运营合作门店主要为合作门店主要为公司公司在在线平台销售的产品提供线平台销售的产品提供安安装服务装服务公司对门店选址、店面装公司对门店选址、店面装修、门店管理、结算、信修、门店管理、结算、信息系统有完全控制权,并息系统有完全控制权,并为门店提供供应链与物流为门店提供供应链与物流服务、技师管理服务服务、技师管理服务消费者工场店合作门店(1)线下门店直接下单(2)线上app下单前往工场店接受服务前往合
79、作门店接受服务自建供应链仓储物流系统配件生产商配件采购配送资料来源:公司招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明343.3 门店地域分布:经济发达地区更密集,未来下沉二线及以下县市门店地域分布:经济发达地区更密集,未来下沉二线及以下县市按门店类型划分的门店数量明细(家)2019年2020年2021年2022年2023年3月31日数量%数量%数量%数量%数量%自营途虎工场店1270.61650.61950.61620.61600.7加盟途虎工场店1,2966.42,3239.03,65810.34,49117.64,61018.9合作门店18,74393.023,28590
80、.431,62389.120,87081.819,62480.4总计20,166100.025,773100.035,476100.025,523100.024,394100.0资料来源:公司招股书、国海证券研究所p门店构成:据途虎招股书,截至2023年3月31日,途虎门店网络由中国24394家服务门店组成,拥有4770家途虎工场店及19624 家合作门店,覆盖中国大部分地级市。p门店密度:门店密度与地域的经济发展密切相关,经济发达的江浙沪地区,以及广东省,汽车养护需求更高,门店密度较其他地区更高。p门店类型:加盟途虎工场店保持持续增长态势,合作门店从2021年的31623家门店下滑至2023
81、年3月31日的19624家门店。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明353.3加盟模式:途虎采取强管控模式,管控加盟商筛选、采购、品控、支付加盟模式:途虎采取强管控模式,管控加盟商筛选、采购、品控、支付途虎加盟模式 传统加盟模式服务对所有途虎工场店维持强有力的控制,以确保服务质量一致性和高标准做法各异,有些加盟模式对加盟商提供的服务并无维持强有力的控制产品采购采用集中采购政策,加盟途虎工场店的供应链已通过专有履约基础设施及汽配龙得以实现并可完全追踪,以确保产品的正品保障通常未对加盟商销售的产品维持强有力的控制,以防止他们从第三方采购产品存货风险在与客户进行交易结算之前,存货风险通常由途虎承
82、担加盟商承担存货风险交易结算客户直接向途虎付款,然后公司与加盟商进行结算。加盟屠户工场店及客户之间的所有交易均需记录于途虎的系统中加盟商直接向客户收款最低销售目标并无为加盟途虎工场店设定每月最低销售目标加盟商通常须达到每月最低销售目标p 选择加盟商:选择加盟商:标准严苛,公司会了解加盟商资质、声誉、往绩表现、商业目标、行业经验和财务能力,也会考虑它们的服务能力以及商业价值观。途虎通常通过口碑推荐、网站申请和行业会议来寻找潜在的加盟商。加盟商主要由汽车服务供应商和汽车行业的资深投资者组成。p 对加盟商的运营支持。对加盟商的运营支持。公司指导加盟商在新地点开发过程中的选址、建设、设计和装修过程,确
83、保新地点符合统一品牌的具体标准。例如,每个门店的位置均通过数据驱动型选址流程精心选择。数据分析引擎使用基于门店地点层面特殊的复进算法在特定场中筛选出能够最大化流量并带来强劲经济回报的位置。p 各加盟店须支付人民币各加盟店须支付人民币10万万元作为预付可退还保证金。元作为预付可退还保证金。p 途虎与加盟商支付、分配关系:途虎与加盟商支付、分配关系:公司直接将产品售给客户,加盟店是公司的线下服务提供商,为客户提供服务。加盟商不得在途虎的系统外直接与客户进行交易或接受客户的付款。客户直接向途虎付款,当客户在途虎工场店取得商品控制权并接受服务时,公司确认产品和服务的销售收入。公司通常在一至两周内在金融
84、机构的协助下与加盟商结算服务费。p 参考公司招股书:加盟商的收入包括三部分:加盟费加盟费,固定月度管理费固定月度管理费,基于利润的分成费利润的分成费用用(一般等于加盟店经营利润的经营利润的10%)。加盟费:视加盟途虎工场店的区域、城市等级、汽车保有量和规模而定,公司就三年加盟协议收取的加盟费加盟费大约在人民币10-40万元万元。在初始期限结束后,加盟费的续展将视具体情况而定。公司按总额基准于加盟协议期间确认加盟费。目前公司的标准固定月度管理费月度管理费分为两个级别:人民币4,000元及8,000元。2019-2022年及2023Q1,途虎工场店的平均固定月度管理费分别为人民币5862元、545
85、4元、5503元、4689元及5484元。资料来源:公司招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明363.3 加盟门店强管控,视频监控加盟门店强管控,视频监控+定期巡店定期巡店+惩罚机制保障产品惩罚机制保障产品+服务服务途虎工场店自营店加盟店途虎合作门店 战略考量 制定服务质量和运营效率的行业标准 以轻资产的商业模式实现网络的快速扩张 作为途虎工场店的补充,扩大地域覆盖运营模式途虎对以下方面拥有完全的控制权:门店选址 门店装修 员工招聘 门店管理和信息系统 支付、结算和财务系统 供应链和物流能力 统一的途虎品牌 技师管理 服务质量 途虎对以下方面拥有完全的控制权:门店管理和
86、信息系统 支付、结算和财务系统 供应链和物流能力 统一的途虎品牌 技师管理 服务质量 途虎提供选址、店面装修和人员培训方面的指导 途虎不控制合作门店的运营 合作门店主要为线上平台销售的产品提供安装服务p 对加盟店强管控。公司对加盟途虎工场店有强控制力,并制定协议来管理销售及营销、技师培训、供应链和门店运营,以保持一致的品牌形象和定价。p 公司采取集中采购政策,采购部门负责为途虎工场店从品牌制造商和授权供货商直接采购汽车零配件。p 公司管理门店供应链,以确保实现大批量低成本采购、高质量产品、高效的仓储和物流。每个加盟途虎工场店均保有高频购买的SKU存货。公司承担加盟途虎工场店存放产品的存货风险,
87、但加盟途虎工场店须根据公司的内部指引管理存货,彼等承担其所保有的任何产品损坏或丢失的风险。p 门店管理,公司系统可确保智能存货管理、统一的支付连接、完整的事务历史记录以及统一的ERP和财务管理系统。p 公司已采取一系列措施防止加盟店向系统外的直接到店客户销售产品及提供服务或收取付款。加盟店的所有存货产品将进行强制扫描程序,使公司能够监控库存整个流程的变化,并能实时了解加盟店内存货状况。p 实时视频监控途虎工场店及线下运营团队的定期实地考察,可确保门店运营及服务流程遵循公司的政策。倘公司发现加盟店存在不当行为,公司可能终止加盟协议,且可能会没收任何已支付的预付保证金。资料来源:公司招股书、国海证
88、券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明373.3分成:加盟商获服务费;经途虎导流,途虎获产品收益;用户直达,产品分成分成:加盟商获服务费;经途虎导流,途虎获产品收益;用户直达,产品分成资料来源:公司招股书、国海证券研究所服务履行客户选择合作门店服务客户选择途虎工场店服务安排客户接收服务的时间并从RDC补充店内存货通知客户接收服务安排客户接收服务的时间并向合作门店交付产品通知客户接收服务提供服务需要汽车产品不需要产品,仅服务产品在途虎工场店不可获得线上订单A服务履行服务履行BC服务履行加盟途虎工场店自营途虎工场店使用店内库存或从当地RDC向加盟途虎工场店运送汽车零配件使用汽配龙实时采购
89、服务使用汽配龙外部实时采购服务为途虎工场店采购汽车产品产品在店内、当地RDC或FDC不可获得产品在店内或当地RDC可获得线下去门店A服务履行服务履行DE产品在店内或当地RDC不可获得,但在FDC可获得产品在途虎工场店可获得p 据公司招股书,下图说明了汽车产品和服务在不同用户情况下收入和成本确认的差异。途虎的收入及成本加盟途虎工场店合作门店的收入及成本(如适用)收入分配的理由A收入产品及服务收入(1)收入途虎支付的服务费途虎为本次交易的主要负责人,承担存货风险,因此享有100%的产品收益加盟途虎工场店仅为履约服务的代理,因此获支付服务费成本产品成本(2)服务成本(1)自营途虎工场店的成本B收入产
90、品及服务收入(1)收入途虎支付的服务费途虎为本次交易的主要负责人,承担存货风险,因此享有100%的产品收益合作门店仅为履约服务的代理,因此获支付服务费成本产品成本(2)服务成本(2)C收入服务收入(1、3)收入途虎支付的服务费途虎为合作门店提供服务的代理,不承担存货风险D收入产品收入(1)收入产品及服务收入加盟途虎工场店产生自然直接到店客户流量,因此途虎向加盟途虎工场店分享部分产品收入成本产品成本(2)成本产品成本E收入汽配龙实时采购服务收入(4)收入产品及服务收入成本产品成本(5)成本汽配龙实时采购服务成本(1)包含在向个人终端客户提供汽车产品和服务的收入中(2)包含在向个人终端客户提供汽车
91、产品和服务的成本中(3)按净额基准(4)包含在来自汽配龙的收入中(5)包含在与汽配龙相关的成本中请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明383.4 开店选址及投入:加盟店初始投入约开店选址及投入:加盟店初始投入约60万,选址注重小区聚集处万,选址注重小区聚集处p盈亏平衡点盈亏平衡点:据途虎招股书,于2019年开设的加盟途虎工场店至达到运营盈亏平衡点(爬坡期)的平均时间分别为5个月。因疫情的负面影响,2020年及之后的加盟途虎工场店的平均爬坡期为6个月。p开店初始投入开店初始投入:开设加盟途虎工场店的初始资本投资因所处的城市层级、门店位置及建筑面积而异。例如途虎最大的加盟商为每个加盟途虎工场店平
92、均花费约66.4万元,包括加盟费、固定装置、设备及装修成本以及其他杂项开支。p选址:选址:公司专注于中国的一线、新一线和二线城市。自2021年始,公司的途虎工场店在逐步下沉,二线城市及其他市县的占比在明显提升。公司计划进一步渗透到二线及以下市县,扩大地域范围,尤其是东南地区。p选址标准选址标准分析每个城市的经济经济和汽车保有量汽车保有量数据、人口人口、商业区商业区、投投资资回报估算回报估算和市场情报信息市场情报信息;寻求小区聚集的地点小区聚集的地点,通常具有车辆流量大车辆流量大等特点;不会在已有一家途虎工场店的同一小区或特定区域内开设新的途虎工场店,除非有足够的流量数据支持;010002000
93、300040005000200222023Q1一线城市一线城市新一线城市新一线城市二线城市二线城市其他市县其他市县途虎工场店数量(按城市能级分布,途虎工场店数量(按城市能级分布,家)家)资料来源:公司招股书、国海证券研究所汽车保有量(百万辆)途虎工场店数目2018年至2022年汽车 保有量复合年增长率一线城市16.52176.0%新一线城市50.62799.8%二线及以下市县206.51797.0%总计273.61947.4%注:汽车保有量和途虎工场店数目均截至2022年12月31日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明393.4 单店效率单店效率途虎门店的工位日服务周
94、转率途虎门店的工位日服务周转率2.2显著高于行业平均显著高于行业平均1.1p据公司招股书,公司以途虎品牌统一严格的产品和服务质量标准,为选址、店面布局和装修以及店面人员配备制定了详细的标准,要求自营和加盟途虎工场店有统一的店面设计、标识展示和标准化的服务站。一家典型的途虎工场店面积介乎300-500平方米之间。截至2023年3月31日,一家途虎工场店的平均汽修工位数目为6.0个。p截至2023Q1,公司的汽车工位每天的平均服务周转率为2.2,远高于截至2022年行业平均水平(约为每个汽车工位每天1.1)。020406080020202120222023Q1加盟店加盟店自营
95、店自营店合作店合作店直销直销-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200222023Q1加盟店自营店合作店直销资料来源:公司招股书、国海证券研究所不同门店类型的营收(亿元)不同门店类型的营收(亿元)不同门店类型的毛利率不同门店类型的毛利率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明403.4 复利效应:店龄越长单店收入越高,用户高粘性复利效应:店龄越长单店收入越高,用户高粘性32.45164.577.50%10%20%30%007080一年内一至两年两至三年三年及以上平均收入(万元,左)平均收入(万元,左)平均毛利率(右)平均毛利率
96、(右)80517%146531%110923%139129%一年内一年内一至两年一至两年两至三年两至三年三年及以上三年及以上资料来源:公司招股书、国海证券研究所2023年Q1途虎工场店店龄分布2023年Q1不同店龄平均收入p途虎工场店龄分布途虎工场店龄分布:途虎工场店从2019年后持续快速扩张,店龄年龄普遍不长,分为一年内、一至两年、两至三年、三年及以上,分布较为平均。p店龄越长,单店收入越高店龄越长,单店收入越高:从2023Q1数据来看,途虎呈现出店龄越长,平均收入越高的趋势。单看2023Q1,三年及以上门店平均收入达77.5万元,而新开一年内门店,平均收入为32.4万元。除了门店有爬坡期以
97、外,汽车后服务往往具备较高的客户粘性,门店时间越久,积累沉淀客户越多。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明413.4 线下门店加密后,直接到店比例提升,复购率持续提升线下门店加密后,直接到店比例提升,复购率持续提升31%40%46%55%57%0%10%20%30%40%50%60%200222023Q1复购客户百分比复购客户收入贡献率资料来源:公司招股书、国海证券研究所p订单结构向线下倾斜订单结构向线下倾斜:从个人订单营收结构来看,直接到店比例持续提升,从2019年的11.6%持续提升至2023Q1的29.2%,反映了途虎工场店线下网络的持续扩张,门店密度加密。p复
98、购客户比例持续提升复购客户比例持续提升:从2019至2023Q1,复购客户占比从31%提升至2023Q1的57%,反映了客户对途虎门店的服务较为满意,且随着时间推移,客户的粘性持续加强。2019-2023Q1个人订单营收结构个人订单营收结构2019-2023Q1复购客户占比持续提升(复购客户占比持续提升(%)11.6%17.5%21.5%26.7%29.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023Q1在线订单在线订单直接订单直接订单请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明423.5专供品牌、自有品牌比例均超专供品牌、自有品牌比例
99、均超30%,规模效应增加议价权,增厚利润,规模效应增加议价权,增厚利润p 截至2023Q1,途虎推出了51个自有品牌并于过去十二个月通过途虎平台交易了7429个SKU;以及推出了54个专供品牌并于过去十二个月通过途虎平台交易了2239个SKU。来自专供品牌的收入占比从2019年的17.5%增至2023Q1的36.5%;来自自有品牌的收入贡献自2019年的4.7%增至2023Q1的30.1%。我们预计公司专供品牌+自有品牌比例仍有提升的空间。p 途虎的专供品牌占比及自有品牌占比持续提升途虎的专供品牌占比及自有品牌占比持续提升,反映了公司对上游供应链有较好的议价权,下游消费者认可度较高,有利于增厚
100、汽车零部件毛利率,且随着公司门店和体量扩张,规模效应会进一步优化毛利率的空间。17.5%36.5%4.7%30.1%0%10%20%30%40%20192023Q1专供品牌占比专供品牌占比自有品牌占比自有品牌占比途虎途虎2019年和年和2023Q1专供品牌及自有品牌营收占比专供品牌及自有品牌营收占比资料来源:公司招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明433.5 数据分析数据分析+算法模型,拥有多维数据特征算法模型,拥有多维数据特征+覆盖核心场景覆盖核心场景p 截至2023Q1,公司拥有9000多个多维数据特征,包括用户画像特征、商品和服务特征、车辆特征和场景特征。此外,
101、公司的人工智能算法模型目前覆盖逾45类核心场景,如智能增长模型、推荐转化模型、收入提升模型、智能营销模型和意向预测模型。资料来源:公司招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明443.5 前五大供应商采购金额持续增长,占总采购成本比例保持稳定前五大供应商采购金额持续增长,占总采购成本比例保持稳定1933.02610.83,279.600 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 201.637.036.8001920202021p 2019-2021年公司的前5大供应商排名保持稳定,其中3家为轮胎企业,2
102、家为供应保养产品。前5大供应商的采购金额从2019年的19.33亿元增长至2021年的32.80亿元,实现了69.7%的增幅。前五大供应商的占比大致保持稳定,2021年占比达到36.8%的份额。途虎前途虎前5大供应商总采购金额(百万元)大供应商总采购金额(百万元)途虎前途虎前5大供应商占总采购成本比例(大供应商占总采购成本比例(%)资料来源:公司招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明453.5 雇员岗位分布以运营为主,人效仍有明显提升空间雇员岗位分布以运营为主,人效仍有明显提升空间p 公司雇员分布在运营及支持岗位为主公司雇员分布在运营及支持岗位为主。2019-2023Q
103、1,途虎分别拥有3407 名、5185名、5635名、4960名及4572名全职雇员。2023年3月31日全职雇员人数达4572,其中大部分为运营人员2033人,占比达44.5%。p 2019-2023Q1,运营及支持开支占比从2021年的5.6%,降低至2023Q1的4.3%。分析师系统审慎判断公司运营及支持开支占营收比例在未来有望降低。p 门店运营及管理效率得到提升,额外聘请人员预计将会减少。门店运营及管理效率得到提升,额外聘请人员预计将会减少。例如,采用智能在线监控系统取代途虎工场店的部分现场人工检查;随着进军低线城市,通常城市规模更小,商业区更为集中,运营和支持员工人效提升,每名线下运
104、营团队成员对接的加盟途虎工场店数目由2019年的1.9家增至截至2023Q1的4.4家,据公司招股书,预计到2024年每名线下运营团队成员对接的加盟途虎工场店数目将提升至5家以上。4871892,033659830374门店管理及服务门店管理及服务仓储及供应链仓储及供应链运营及支持运营及支持销售及营销销售及营销研发研发一般及行政一般及行政资料来源:公司招股书、国海证券研究所2023年年Q1公司雇员岗位分布公司雇员岗位分布2019-2023Q1运营及支持开支,运营及支持开支,营收占比营收占比2.163.086.546.281.393.1%3.5%5.6%5.4%4.3%0%1%2%3%4%5%6
105、%02020202120222023Q1营收(亿元)占比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明463.6公司增长策略:扩规模公司增长策略:扩规模+强履约强履约+投技术投技术+增服务增服务+自控品牌自控品牌+新能源车新能源车 门店网络方面,进一步深入二线及以下市县 已拥有强大影响力城市,优化门店的位置和密度 单店层面,优化门店布局,扩大业务范围 在线界面方面,持续改善客户体验改善履约能力改善履约能力扩大服务范围扩大服务范围 提升快速维修、碰撞维修等新服务能力 加强技师培训 对店面进行扩建或翻新 关注物流体系、门店管理系统、门店自动化和数据分析能力 提高物流体系技术,提高备
106、件分配和库存效率,减少周转时间 改进门店管理系统,优化门店终端库存,提高技师工作效率 为门店引入自动化升级,如自动汽车清洁机、智能诊断等 利用用户数据分析来改善智能产品推荐和存货预测扩大平台规模扩大平台规模 加强与领先轮胎和机油品牌合作,与更多汽车零配件品牌和供货商合作 加强自有品牌,扩大与合约制造商的合作,完善自控品牌和产品供应打造自控品牌打造自控品牌 与新能源汽车品牌或供货商合作,提供专门服务,扩大新能源汽车服务网络 优化产品及服务,升级现有途虎工场店 为新能源汽车车主建立平台及小区,提高渗透率服务新能源车服务新能源车 包括仓储、运输和最后一英里交付能力 将仓库的地域覆盖范围扩大到二线及以
107、下市县 完善关键物流基础设施和路线设计,简化履约节点和环节 与第三方物流合作伙伴加强合作,降低物流成本继续投资技术继续投资技术0资料来源:公司招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明473.6 积极布局新能源车,与车企合作,具备电池及充电桩维养能力积极布局新能源车,与车企合作,具备电池及充电桩维养能力0102与新能源车企合作与新能源车企合作p协助新能源汽车品牌探索创新的销售与服务一体化销售与服务一体化模式,包括经销模式。p已与知名的新能源汽车品牌(如零跑汽车零跑汽车及北汽极狐北汽极狐)达成战略合作框架,以建立新能源汽车服务网络。p 电池厂商委托途虎为
108、其客户提供电池相关服务电池相关服务,如电池容量测试和保养、电池回收以及电气系统更换。p 于2022年,途虎已完成约20,000笔电池及充电桩养护及维修服务订单。03p 新能源车在中国的渗透率快速提升,途虎积极探索为新能源汽车提供专门的定制化汽车服务的机会,包括销售及售后服务、电池及充电桩养护及维修服务。途虎已与知名的新能源汽车品牌新能源汽车品牌(如零跑汽车零跑汽车及北汽极狐北汽极狐)达成战略合作框架,以建立新能源汽车服务网络。p 新能源汽车品牌与新能源汽车品牌与途虎途虎之间存在之间存在较大的潜在业务协同较大的潜在业务协同效应效应。由于越来越多的新能源汽车品牌采用直销模式,往往缺乏全国性的线下网
109、络缺乏全国性的线下网络,难以为用户提供可靠的汽车服务保障。途虎凭借遍布全国的广泛服务网络,是新能源汽车品牌为用户提供高质量汽车服务的理想合作伙伴。与电池厂商合作与电池厂商合作技工培训技工培训p 公司已建立自有的技师网络,提供电池维护服务,并为技师创建平台维护培训系统。p 为途虎的技师提供低电压电工培训,创建了新能源汽车数据库,并设计了专为新能源汽车车主定制的在线界面。资料来源:公司招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48四、财务分析四、财务分析 4.1 毛利率、净利率稳步提升毛利率、净利率稳步提升 4.2 营运能力强,高效利用经营杠杆,净营业周期营运能力强,高效利用经
110、营杠杆,净营业周期2023H1为为-55天天 4.3 经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额2023H1改善改善 4.4 资本开支用于自建仓、购买物业、设备等资本开支用于自建仓、购买物业、设备等请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明494.1 毛利率稳步提升,汽车保养拉动毛利率提升毛利率稳步提升,汽车保养拉动毛利率提升p毛利毛利快速增长,毛利率稳定上升:快速增长,毛利率稳定上升:主要得益于产品及服务类别组合的变动(高利润率服务:汽车保养产品收入占比提升)以及采购成本降低。公司毛利由2022H1的10亿元增加58.3%至2023H1的16亿元;公司的整体毛利率由18.2%上升至24.2%,归
111、因于1)产品及服务类别组合变动令毛利率改善;2)若干产品的采购成本较低,因公司自供货商取得的有利条款;3)专供及自有品牌的收入贡献增加,其毛利率一般高于品牌产品。p汽车保养业务在汽车产品及服务领域毛利率最高,毛利贡献逐年增加。汽车保养业务在汽车产品及服务领域毛利率最高,毛利贡献逐年增加。自2020年至2022年,汽配龙所得毛利显著增长,主要是由于产品类别组合的变动,具体而言是汽车保养及维修产品(通常具有较高利润率)所得收入占汽配龙所得收入的百分比由2020年的28.8%升至2021年的39.2%,并进一步升至2022年的55.4%。资料来源:公司招股书、iFinD、国海证券研究所2019-20
112、23H1途虎养车整体毛利及毛利率2019-2023Q1途虎养车分业务毛利率66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%0%5%10%15%20%25%30%35%200222023Q1轮胎及底盘零部件轮胎及底盘零部件汽车保养汽车保养其他其他汽配龙汽配龙广告、加盟及其他服务广告、加盟及其他服务(右)右)5.210.818.722.7167.4%12.3%16.0%19.7%24.2%0%5%10%15%20%25%30%0592020202120222023H1毛利(亿元)毛利(亿元)毛利率毛利率请务必阅读报告附注中的风险提示和免
113、责声明504.1 2019-2023H1净利率提升,归因于毛利率升、费率降净利率提升,归因于毛利率升、费率降7.4312.3415.9519.6624.20-48.68-44.82-49.83-18.490.91-60-50-40-30-20-0222023H1毛利率净利率2019-2023H1公司毛利率、净利率(%)2019-2023H1公司四费费率(%)2019-2023H1期间:期间:净利率持续提升:净利率持续提升:归因于毛利率提升+综合费率的降低。毛利率提升原因见前文。综合费率降低主要是营收规模持续增长所致。综合费率有望持续下降:综合费率有望
114、持续下降:受益于营收规模的持续增长和持续降本增效。销售、管理及研发费率仍有下降的空间。14.8%14.4%14.3%13.3%12.9%2.8%2.2%3.0%3.5%2.8%-0.3%-0.1%0.0%-0.3%-0.8%3.2%4.2%5.3%5.4%4.7%-5%0%5%10%15%20%200222023H1销售费率管理费率财务费率研发费率资料来源:公司招股书、iFinD、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明514.2 营运能力强,高效利用经营杠杆,净营业周期营运能力强,高效利用经营杠杆,净营业周期2023H1为为-55天天2019-2023H1
115、途虎养车营运能力59.36 58.40 63.18 53.93 97654-37-45-54-55-60-40-2002040608020202120222023H1存货周转天数应收账款天数应付账款天数净营业周期天数p存货周转天数减少:存货周转天数减少:2019年至2020年增长主要由于1、汽配龙业务扩张(通过汽配龙销售的产品一般周转较为缓慢);2、保养业务在公司的整体业务中所占比例有所增加(保养业务使用的产品周转较为缓慢)。2020年的周转天数略高于2021年,主要是持续努力改善存货管理。2021年至2022年的增加,主要由于新冠疫情复发导致销售放
116、缓及供应链波动。2022年至2023Q1减少主要由于新冠疫情后业务恢复。公司存货结余通常会于准备特别促销活动时(例如每年6月18日及11月11日前后以及春节假期前的促销活动)增加,工厂及物流公司可能会于假期期间关闭或减少人力。p应付账款天数高达应付账款天数高达100多天,高效利用经营杠杆。多天,高效利用经营杠杆。净营业周期2023H1达-55天。净营业周期呈现持续降低的有利趋势。资料来源:公司招股书、Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明524.3 经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额2023H1改善,现金及现金等价物净呈增长改善,现金及现金等价物净呈增长p经营活
117、动现金流量净额转正:经营活动现金流量净额转正:2019年、2021年及2022年,公司的经营活动所用现金流量净额分别为-2.52亿元、-0.99亿元及-3.13亿元,主要因尚未实现规模经济,成本及开支的增长速度高于毛利,导致产生净亏损,经营获得现金流量金额呈现流出状况。2023H1已经明显大幅好转。p2019-2023H1期间,公司持续融资,以及经营现金流于2023H1明显好转,公司账上的现金及现金等价物保持增长,仅2020年为-3.1亿元,表明公司账上现金较为充裕。2019-2023H1途虎经营活动现金流量净额(亿元)-2.523.31-0.99-3.137.15-4-20246820192
118、020202120222023H12019-2023H1途虎现金及现金等价物净增加额(亿元)5.79-3.13.0712.145.07-4-202468020202120222023H1资料来源:公司招股书、Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明534.4 资本开支用于自建仓、购买物业、设备等资本开支用于自建仓、购买物业、设备等020202120222023Q1物业、厂房及设备开支物业、厂房及设备开支其他无形资产开支其他无形资产开支土地使用权开支土地使用权开支4.00222023Q
119、1股权投资收益股权投资收益其他科目其他科目p资本开支资本开支:2021-2022年物业、厂房及设备开支较高,归因公司拿地做自建仓,阶段性资本支出增多。公司在可预见未来的资本开支将主要包括购买物业及设备以及其他无形资产。p长期投资长期投资:公司于2022年的股权投资收益为4.12亿元,主要用于产业链上下游投资,计入其他全面综合收益。2019-2023Q1途虎资本开支结构(亿元)2019-2023Q1途虎长期投资结构(亿元)资料来源:公司招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明54五五、海外对标、海外对标5.1 美日德汽车服务市场模式美日德汽车服务市场模式对比对比5.2 美国
120、美国汽车服务汽车服务市场份额,四大汽配公司简介市场份额,四大汽配公司简介5.3 复盘复盘ORLY发展历程,财务发展历程,财务/经营经营/股价股价请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明555.1 美日德汽车服务市场模式对比,互联网美日德汽车服务市场模式对比,互联网重塑渠道重塑渠道和服务模式和服务模式模式美国日本德国中国主导方式独立汽配连锁(4S店模式相对弱势)4S店模式主导均衡模式从4S店主导转向独立汽配连锁代表企业ORLY、AUTOZONEAUTOBACS/途虎、中升控股零配件获得方式零部件供应商也可从整车厂零部件配送中心获得零部件整车厂商通过参股等方式严格控制4S店,垄断原厂配件渠道配件市
121、场整车厂和零部件供应商是平行关系零部件供应商、整车厂零部件4S店覆盖能力不能覆盖市场需求能覆盖市场需求能覆盖市场需求不能覆盖市场需求市场特点幅员辽阔,车品牌多,零配件SKU多国土面积不大,品牌单一,本土品牌主导(丰田、本田等)国土面积不大,品牌单一,本土品牌主导(大众等)幅员辽阔,车品牌多,零配件SKU多反垄断法反垄断力度较强,政府要求整车厂必须公开零部件维修信息。美国国会2003年颁布实施的汽车可维修法案无强制措施反垄断力度较强,2002年的豁免条例中对售后维修就规定:厂商必须向独立维修企业开放配件渠道、维修技术资料、工具以及技术培训反垄断力度较强,2019年1月印发的国务院反垄断委员会关于
122、汽车业的反垄断指南p 不同国家汽车服务市场主导模式有着较大差别,表观上是反垄断法和零配件获得方式的差异,背后实质是国家的市场容量和品牌种类差异,导致整车厂商掌控汽车后市场能力有较大差异。p 就客观条件而言,中国与美国最为接近,美国后市场经历的故事正在中国上演,前期强调保护汽车工业利益、反垄断弱,近些年反垄断逐步加强,转向注重保护消费者利益。p 互联网重塑汽车后市场产品渠道和服务模式,推动产品、服务线上化。互联网提高了信息透明度,减少了渠道环节,降低了物流成本,提高了库存周转率,将颠覆汽车后市场标准化零配件销售渠道。资料来源:AC汽车公众号、证券市场周刊、国务院反垄断委员会官网、国海证券研究所请
123、务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明565.2 美国美国汽车服务市场持续扩张,汽车服务市场持续扩张,ORLY份额占比提升至份额占比提升至4.0%p 美国汽车服务市场规模,据ACA和AAIA,2013-2023自然年CAGR为4.49%。p ORLY营收占美国汽车后市场比例逐步提升:据ORLY公告和ACA、AAIA数据,市占率从2012FY的2.7%占比稳步提升至2022FY的4.0%。注:以公司财年营收数据为依据资料来源:ORLY公司公告、ORLY官网、ACA、AAIA、iFind、国海证券研究所4.0%2.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%
124、20222020012ORLY占汽车后市场总份额的比例占汽车后市场总份额的比例2021年美国汽车后市场销售额及结构(十亿美元)年美国汽车后市场销售额及结构(十亿美元)注:注:CAGR时间时间2013年年-2023年,数据来源年,数据来源ORLY公司公告公司公告3573252868256246239230025030035040020222020012美国汽车后市场总额(十亿美元)美国汽车后市场总额(十亿美元)CAGR+4
125、.49%DIFM销销售,售,116.5DIY销售,销售,75.3专业劳动专业劳动服务,服务,95.3轮胎销售,轮胎销售,41.535%13%29%23%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明575.2美国汽配行业集中度:门店数美国汽配行业集中度:门店数CR10超过超过50%2021年美国前年美国前10汽配连锁店门店数及排名汽配连锁店门店数及排名1.AutoZone Inc.(6,115)12.OReilly Auto Parts(5,873)3.Advance Auto Parts(4,998)24.Genuine Parts/NAPA(1,280)1,25.Pep Boys/Auto Pl
126、us(1,000)26.Fisher Auto Parts(500)27.Auto Wares(300)28.Replacement Parts(175)9.Automotive Parts Headquarters(130)210.Hahn Automotive(90)1 美国国内门店2 公司所有权门店资料来源:ORLY官网、ACA、国海证券研究所p 美国汽配行业连锁门店集中度较高:据ACA,从门店数角度,2015年-2021年CR10超过50%。美国汽配连锁店总数呈现攀升的趋势,于2021年行业门店总数达3.71万家;CR10从2014年开始,维持在50%以上(含50%),体现了较高的集中
127、度。p 据ACA,2022年美国Auto zone、ORLY、AAP门店数排名前3。35702360653644436453366223689637053710048%49%50%51%53%54%52%53%53%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021行业门店总数行业门店总数TOP10门店占比门店占比2021年美国汽配连锁行业门店总数与年美国汽配连锁行业门店总数与TOP10占比占比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明585.2 美国四大汽配公司美国四大汽
128、配公司的简介与经营模式的简介与经营模式简介成立时间公司营收ab净利润ab毛利率 门店数量ac经营模式奥莱利是美国最大的汽车后市场零件、工具、用品、设备和配件专业零售商之一。通过其旗下的OReilly Auto Parts门店销售汽车零配件、工具和相关产品。领先汽配是美国第二大的汽车零部件零售商,通过旗下的Advance Auto Parts门店销售汽车零配件、工具和相关产品。汽车地带是美国最大的汽车零部件零售商,通过旗下的AutoZone门店销售汽车零配件、工具和相关产品。通用汽配是一家跨国汽车零部件分销商,通过旗下的NAPA Auto Parts品牌在美国和加拿大经营。他们提供广泛的汽车零配
129、件、工具和设备。1928年1979年1929年1957年220.911.835.03%9632直营+加盟+分销直营+分销直营+分销直营+分销174.5111.5144.025.25.021.751.96%44.48%51.23%694350865971a.数据为各企业2022财年数据;b.公司营收与净利润单位为:亿美元;c.门店数量包括非美国地区和所有权非公司的门店资料来源:ORLY公司公告、iFind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明595.3 复复盘盘ORLY发展历程发展历程,抗周期显著,抗周期显著,2003-2022FY营收和利润稳健增长营收和利润稳健增长2003-
130、2022FY ORLY净利润保持较高增长2003-2022FY ORLY营业收入保持稳定增长p ORLY于2003-2022FY营收保持持续增长的态势,每年营收都实现正增长,2003-2022FY的营收CAGR为12.6%。ORLY善于低位布局,在2008年美国金融危机期间进行逆势收并购。p ORLY于2003-2022FY净利润保持较高增速,净利润CAGR为17.6%,保持稳健增长态势。p ORLY抗周期属性显著,2020年疫情期间和2008年美国金融危机期间营收都保持增长。%资料来源:iFind、国海证券研究所055404502040608002
131、022FY2021FY2020FY2019FY2018FY2017FY2016FY2015FY2014FY2013FY2012FY2011FY2010FY2009FY2008FY2007FY2006FY2005FY2004FY2003FY 营业收入(亿美元)营业收入(亿美元)同比同比(右轴右轴)-506070052FY2021FY2020FY2019FY2018FY2017FY2016FY2015FY2014FY2013FY2012FY2011FY2010FY2009FY2008FY2007FY2006FY2005FY2004FY2003FY 净利润
132、(亿美元)净利润(亿美元)同比(右轴)同比(右轴)%CAGR 12.6%CAGR 17.6%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明605.3 ORLY营收营收增长来自门店扩张,门店数增长来自门店扩张,门店数CAGR9.3%,单店销售额,单店销售额CAGR2.9%137.9005002022FY2021FY2020FY2019FY2018FY2017FY2016FY2015FY2014FY2013FY2012FY2011FY2010FY2009FY2008FY2007FY2006FY2005FY2004FY2003FY2003-2022FY ORLY单店销售额稳定增长(万
133、美元)单店销售额稳定增长(万美元)550200400600800016002022FY2021FY2020FY2019FY2018FY2017FY2016FY2015FY2014FY2013FY2012FY2011FY2010FY2009FY2008FY2007FY2006FY2005FY2004FY2003FY2003-2022FY ORLY每年新增门店数量(个)p 逆势收并购:2008年ORLY收购美国西部地区的汽车后市场零部件零售商CSK汽车。公司通过并购CSK汽车获得了1340个零售门店,门店覆盖率进一步提升,由中西及东南部地区拓展至了整个美
134、国西部地区。p ORLY于2003-2022FY单店销售额CAGR 2.9%。p ORLY营收增长的驱动力主要依靠门店数量的扩张,2003-2022FY门店数CAGR9.3%。CAGR:+2.9%资料来源:ORLY公司公告、国海证券研究所597300040005000600070002022FY2021FY2020FY2019FY2018FY2017FY2016FY2015FY2014FY2013FY2012FY2011FY2010FY2009FY2008FY2007FY2006FY2005FY2004FY2003FY2003-2022FY ORLY
135、门店数量(个)门店数量(个)CAGR:9.3%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明615.3 ORLY毛利率毛利率平稳,净利率稳中有升,营收结构平稳,净利率稳中有升,营收结构DIY与与DIFM保持稳定保持稳定ORLY毛利率与净利率保持较高水平ORLY营收结构保持平稳555758555657575758585943404043424232222200000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022FY2021FY2020FY2019FY2018FY2017FY2016FY2015FY2014FY2013FY2012FYDIY车主车主DIFM
136、企业企业其他其他002022FY2021FY2020FY2019FY2018FY2017FY2016FY2015FY2014FY2013FY2012FY2011FY2010FY2009FY2008FY2007FY2006FY2005FY2004FY2003FY 销售净利率销售净利率(%)(%)销售毛利率销售毛利率(%)(%)p 复盘2003-2022FY,ORLY的毛利率整体呈现稳中有升,在2008年金融危机后,保持稳健提升的态势,近几年毛利率稳定在50%以上;净利率也从2008年金融危机后逐步提升,维持在15%附近。p 从2012-2022FY营收结构上,ORLY的DI
137、Y和DIYM的占比保持稳定,DIY为主,保持在55%-59%区间;DIFM保持在40%-43%区间。资料来源:ORLY公司公告、iFinD、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明625.3 ORLY股价呈现长股价呈现长牛抗周期特点牛抗周期特点,PE(TTM)中枢在中枢在15-30XORLY过往过往15年股价增长超年股价增长超30倍倍ORLY PE(TTM)估值稳定,保持在)估值稳定,保持在15-30Xp 股价呈现长牛抗周期特点,从2009年3月2日至2024年1月23日,ORLY股价涨幅超过30倍。p 从估值层面,ORLY的PE(TTM)大约保持在15-30X范围波动,整体表现
138、平稳。资料来源:iFind、国海证券研究所0 200 400 600 800 1,000 1,200 2024年年1月月2023年年9月月2023年年4月月2022年年11月月2022年年7月月2022年年2月月2021年年9月月2021年年5月月2020年年12月月2020年年8月月2020年年3月月2019年年10月月2019年年6月月2019年年1月月2018年年8月月2018年年4月月2017年年11月月2017年年7月月2017年年2月月2016年年9月月2016年年5月月2015年年12月月2015年年7月月2015年年3月月2014年年10月月2014年年6月月2014年年1月月
139、2013年年8月月2013年年4月月2012年年11月月2012年年6月月2012年年2月月2011年年9月月2011年年5月月2010年年12月月2010年年7月月2010年年3月月2009年年10月月2009年年6月月股价(美元)0 5 10 15 20 25 30 35 2024年1月2023年8月2023年3月2022年10月2022年5月2021年12月2021年7月2021年2月2020年9月2020年4月2019年11月2019年6月2019年1月2018年8月2018年3月2017年10月2017年5月2016年12月2016年7月2016年2月2015年9月2015年4月20
140、14年11月2014年6月2014年1月2013年8月2013年3月2012年10月2012年5月2011年12月2011年7月2011年2月2010年9月2010年4月2009年11月2009年6月PE-TTM1035.9432.23请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明63六、六、投资建议及风险提示投资建议及风险提示 6.1 业绩预测业绩预测 6.2 投资建议投资建议 6.3 风险风险提示提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明646.1 业绩预测业绩预测营收拆解营收拆解资料来源:Wind、国海证券研究所200222023E2024E2025E主营收入(百万元)
141、主营收入(百万元)7,0408,75311,72411,54713,51915,70318,315yoy17.1%16.2%16.6%整体毛利率整体毛利率7.5%12.4%15.9%19.7%23.8%25.6%27.1%个人终端销售产品和服务(个人终端销售产品和服务(百万元)百万元)6,2047,3819,5519,25611,09412,82814,939yoy19.0%29.4%-3.1%19.9%15.6%16.5%毛利率毛利率9.0%12.9%15.8%20.6%23.2%24.4%25.6%轮胎和底盘零部件(轮胎和底盘零部件(百万元)百万元)3,8394,2025,0644,592
142、5,52564257516yoy9.5%20.5%-9.3%20.3%16.3%17.0%毛利率毛利率3.9%7.8%9.0%14.1%16.3%17.5%18.6%汽车保养(汽车保养(百万元)百万元)1,8702,6193,8424,0254,7895,5186,398yoy40.0%46.7%4.8%19.0%15.2%15.9%毛利率毛利率21.2%23.1%26.5%29.6%32.8%34.0%35.5%其他(其他(百万元)百万元)4955606466397808851,025yoy13.1%15.3%-1.0%22.0%13.5%15.8%毛利率毛利率2.4%3.6%5.1%10.
143、9%13.6%15.0%15.8%汽配龙(汽配龙(百万元)百万元)6159591,5151,4661,4501,7332,056yoy55.9%58.0%-3.2%-1.1%19.5%18.6%毛利率毛利率1.1%0.7%9.2%11.9%17.2%18.5%18.9%广告、加盟及其他服务(广告、加盟及其他服务(百万元)百万元)22751,1421,320yoy86.6%59.3%25.2%18.3%17.1%15.6%毛利率毛利率85.3%84.4%82.8%72.4%81.7%83.0%84.0%加盟服务(加盟服务(百万元)百万元)0735865
144、996yoy79.7%57.7%15.9%33.7%17.7%15.1%广告服务(广告服务(百万元)百万元)55122yoy42.3%15.0%-29.4%51.9%16.7%16.2%其他(其他(百万元)百万元)3402202yoy1277%153%115%-30%14.7%17.4%自营途虎店成本及其他成本(自营途虎店成本及其他成本(百万元)百万元)227.9226.3321.2409.8400385372请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明65p 公司2022年营收受限于新冠疫情的影响,线下出行活动受到限制,营收同比增长-1.7%。至202
145、2年Q4疫情解封以来,汽车恢复正常出行,汽车的维修、保养需求恢复常态。公司2023年H1营收同比增速为19.3%,其中轮胎及底盘零部件营收同比增速22.7%,汽车保养产品和服务营收同比增速25.9%,汽配龙营收同比增速-12.1%(区域批发业务收入减少),广告、加盟及其他服务营收同比增速23.5%。p 参考2023H1的同期经营情况,我们预计2023年全年保持相似的态势,其中汽配龙业务受到区域批发业务收入减少的负面影响。灼识咨询预测中国汽车服务市场2023-2025年需求保持9%的增速,作为行业龙头公司,营收增速往往跑赢行业;参考公司2020-2022年,每年平均年新增工场店超过1000家,门
146、店数保持两位数以上的增长,公司上市后,我们预计公司会保持类似的开店节奏,于2024及2025年仍会积极开店;公司营收增长主要来源新增门店以及同店营收增长,我们预计公司各业务于2024-2025年营收保持15-20%之间的增速范围。p 公司综合毛利率从2019年的7.4%快速提升至2023H1的24.2%,每年保持稳定的增长。我们预计2023年各业务毛利率同2023H1接近;受益于规模效应,公司集中采购成本进一步压缩,以及自控品牌的比例仍有提升空间,2024和2025年毛利率有望持续提升。6.1 业绩预测业绩预测营收假设营收假设说明说明资料来源:公司招股书、灼识咨询、国海证券研究所请务必阅读报告
147、附注中的风险提示和免责声明666.1 业绩预测业绩预测p 我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为3.78/8.69/14.57亿元,对应PE分别为52.1/22.7/13.5X。p 我们预计公司于2023年首次实现盈利,2023-2025年公司的净利率在低基数的情况下实现快速增长,随后净利率逐步趋于稳定。资料来源:Wind、国海证券研究所注:货币单位为人民币,股价为港元,汇率取值2024/01/31,HKD/CNY=0.918预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)11563 13526 15711
148、18324 增长率(%)-1.4%17.0%16.2%16.6%归母净利润(百万元)-2136 378 869 1457 增长率(%)63.4 117.7 130.1 67.5 摊薄每股收益(元)-2.61 0.46 1.06 1.78 ROE(%)11.3 9.4 17.5 22.5 P/E/52.1 22.7 13.5 P/B/4.9 4.0 3.0 P/S/1.5 1.3 1.1 EV/EBITDA-10.7 30.1 13.9 7.2 资料来源:Wind资讯、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明676.2 投资建议投资建议p 看好中国汽车服务市场的长期稳健增长看好中国
149、汽车服务市场的长期稳健增长:据灼识咨询,按GMV口径,2022年中国汽车服务市场规模为1.24万亿元,预计2023年至2027年的复合年增长率为9.0%;车龄的增长和汽车保有量的持续抬升是汽车服务市场长期增速的驱动力。p 看好看好O2O平台更高效的商业模式:平台更高效的商业模式:因价格相对合理,门店密度高,IAM占比将逐步提升,灼识咨询预计中国IAM市场份额占比将从2022年的46.4%提升到2027年的58.1%。平台模式在IAM基础上,互联网方式赋能,在供应链管理,门店管理,库存管理,用户管理等方面效率更高,我们看好平台模式市占率将持续提升。p 途虎作为平台模式龙头竞争优势显著:途虎作为平
150、台模式龙头竞争优势显著:作为国内平台模式的龙头企业,途虎在线上线下两方面均具备强大的竞争力,线上互联网赋能,数字化管理;线下做重资产建设供应链,门店持续扩张并强管控,推出自有品牌或专供品牌。凭借规模效应+效率提升,预计未来几年公司市占率将持续提升,毛利率/净利率呈现持续提升的态势。p 投资建议投资建议:我们看好中国汽车服务赛道的长期稳健增长,平台模式作为效率更高的商业模式竞争力更强。途虎作为国内平台模式龙头将充分受益,市占率持续提升,盈利能力显著改善,我们预计公司2023-2025的归母净利润分别为3.78/8.69/14.57亿元,对应PE分别为52.1/22.7/13.5X;首次覆盖,给予
151、“买入”评级。资料来源:公司招股书、灼识咨询、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明686.3 风险提示风险提示 汽车维保需求不及预期风险:若宏观经济形势不及预期,汽车使用频次下降,导致维保需求不佳;行业竞争格局恶化风险:面临其他4S店、O2O模式养车店、区域连锁汽配龙头竞争;公司业绩不及预期风险:因各种原因,公司管理和经营业绩不佳,业绩不及预期;门店扩张不及预期风险:公司门店扩张增速放缓,导致营收增速放缓风险;新能源车业务不及预期风险:新能源车占比提高,公司布局进展不及预期;估值中枢波动风险:港股估值中枢波动较大,以及流动性波动,股价容易波动风险;比较研究的局限性:国内国际市
152、场、国内不同线级市场及不同公司不可简单对比风险;请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明69资产负债表(百万元资产负债表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物2686462662558760应收款项4存货净额81707其他流动资产2503274129853208流动资产合计流动资产合计69066906963930固定资产671755827888在建工程无形资产及其他554587636660长期股权投资279299314324资产总计资产总计
153、9034401627016270短期借款0150250350应付款项34638预收帐款其他流动负债2453290733603919流动负债合计流动负债合计557255726560389088908长期借款及应付债券276其他长期负债672600600600长期负债合计长期负债合计2239822398776776876876876876负债合计负债合计27972948480848097849784股本0000股东权益-606485负债和股东权益
154、总计负债和股东权益总计9034401627016270利润表(百万元利润表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入3526574营业成本92773358营业税金及附加销售费用62308管理费用399431455485财务费用-29-52-92-124其他费用/(-收入)0000营业利润营业利润-9079013671367营业外净收支利润总额利润总额-
155、89789715141514所得税费用3142756净利润净利润-87087014581458少数股东损益-2001归属于母公司净利润归属于母公司净利润-86986914571457现金流量表(百万元现金流量表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E经营活动现金流经营活动现金流-482598净利润-257少数股东损益-2001折旧摊销364182199215公允价值变动1659-5-5
156、-9营运资金变动-5投资活动现金流投资活动现金流481481-337-337-310-310-247-247资本支出-401-300-320-300长期投资84315-530其他39-521523筹资活动现金流筹资活动现金流9369361908686债务融资-451150200100权益融资098300其它1387-7-10-14现金净增加额现金净增加额0925052505每股指标与估值每股指标与估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指标每股指标EPS-15
157、.000.461.061.78BVPS-23.154.916.067.92估值估值P/E/52.1 22.7 13.5 P/B/4.9 4.0 3.0 P/S/1.5 1.3 1.1 财务指标财务指标2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE11%9%18%22%毛利率20%24%26%27%期间费率22%22%21%20%销售净利率-19%3%6%8%成长能力成长能力收入增长率-1%17%16%17%利润增长率63%118%130%68%营运能力营运能力总资产周转率1.231.331.271.23应收账款周转率61.3074.7977.3877.53存
158、货周转率5.706.617.177.87偿债能力偿债能力资产负债率310%64%63%60%流动比1.241.401.471.56速动比0.690.901.001.14途虎途虎-W 盈利预测表盈利预测表证券代码:证券代码:09690.HK股价:股价:26.20 港元港元投资评级:投资评级:买入买入(首次覆盖首次覆盖)日期:日期:20240131资料来源:Wind、国海证券研究所注:货币单位为人民币,股价为港元,汇率取值2024/02/01,HKD/CNY=0.918请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明70研究小组介绍研究小组介绍杨仁文,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询
159、执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深300指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上;增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间;中性:相对沪深300 指数涨幅介于-1
160、0%10%之间;卖出:相对沪深300 指数跌幅10%以上。产业研究小组介绍产业研究小组介绍杨仁文:坚持产业研究导向,深度研究驱动,曾获新财富、水晶球、保险资管协会、WIND等最佳分析师第一名。马川琪:资深分析师,美国西北大学硕士,英国布里斯托大学学士。专注于大消费产业研究,全球视角。袁一冠:研究助理,北京大学博士,专注于大制造、大科技产业研究。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R4,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为
161、客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报
162、告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策
163、与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国,洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编:518041电话:国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编:200023电话:国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编:100044电话:国海证券国海证券研究所研究所产业研究团队产业研究团队