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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 茶百道茶百道（2555）中端现制茶饮引领者，小店加盟高效扩张中端现制茶饮引领者，小店加盟高效扩张 茶百道首次覆盖报告茶百道首次覆盖报告 刘越男刘越男(分析师分析师)宋小寒宋小寒(研究助理研究助理) songxiaohan026736gtjas.co 证书编号 S0880516030003 S0880122070054 本报告导读：本报告导读：茶百道是中端现制茶饮引领者，茶百道是中端现制茶饮引领者，盈利能力突出，下沉及海外开店空间广阔盈利能力突出，下沉及海外开店空间广阔。摘要：摘要

2、：投资建议：投资建议：预计公司 2024-2026 年收入分别为 71.74/88.26/103.82 亿元（人民币，下同），增速分别为 26%/23%/18%。预计公司 2024-2026年 经 调 整 净 利 润 分 别 为 15.73/19.28/22.59 亿 元，增速分别为25%/23%/17%。参考同行业可比公司估值，给予公司 2024 年行业平均的 17xPE，目标市值 289 亿港元。茶百道是中端现制茶饮茶百道是中端现制茶饮引领引领者，门店数量超者，门店数量超 8000 家。家。公司收入来源主要为向加盟店销售货品及设备，加盟收入占比超 98%。茶百道定位高性价比的中端现制茶饮，

3、产品组合包括经典茶饮、季节性及区域性茶饮，16 元左右为主力价格带。公司核心竞争优势包括高性价比、高运营效率、高品牌知名度。公司近三年收入和归母净利润维持双位数以上增长，净利率及存货周转率领先同业。中国茶饮市场空间广阔，中国茶饮市场空间广阔，头部品牌跑马圈地头部品牌跑马圈地。据沙利文，中国现制茶饮行业规模由 2018 年的 805 亿元增至 2023 年的 2,473 亿元，年复合增长率 25.2%。性价比消费趋势下大众现制茶饮占比提升，下沉市场提供主要增长动力。随着外卖平台和应用程序的普及，外卖渗透率提高。茶饮市场高度竞争，蜜雪冰城以低价和庞大的门店网络在下沉市场占据绝对优势；茶百道、古茗、

4、沪上阿姨等为中端茶饮市场引领者；喜茶、奈雪占据高端茶饮市场。近年来头部品牌降低加盟门槛，开启“抢人大战”，行业竞争进一步白热化，尾部加速出清。拓展下沉及海外市场，打造子品牌进军咖啡赛道拓展下沉及海外市场，打造子品牌进军咖啡赛道。公司拟进一步对二线及以下线级城市进行门店加密，我们测算茶百道国内开店空间 1.2万家；拟拓展海外新兴市场，尤其是东南亚市场，目前已进入韩国、泰国、澳大利亚。此外，茶百道计划打造“咖灰”子品牌，开设独立门店，通过咖啡和烘焙产品丰富品类矩阵。风险提示：风险提示：开店不及预期，行业竞争加剧，加盟店监督管理风险。评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：11.64 2024.05

5、.08 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）11.30-12.80 当前股本（百万股）当前股本（百万股）1,478 当前市值（当前市值（百万港元百万港元）17,200 海外公司（海外公司（中国香港中国香港）财务摘要（财务摘要（百万百万人民币人民币）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 3644 4232 5704 7174 8826 10382 (+/-)%237.40%16.12%34.80%25.76%23.04%17.63%毛利润毛利润 1301 1456 1964 2461 3019 3540 经调整净利润经调整净利润 9

6、00 967 1258 1573 1928 2259 (+/-)%277.75%7.47%30.07%25.07%22.57%17.17%PE 17 16 12 10 8 7 PS 4.3 3.7 2.7 2.2 1.8 1.5 -15%-12%-9%-6%-3%0%5252周内股价走势图周内股价走势图茶百道恒生指数社会服务业社会服务业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 目目 录录 1.投资建议.4 1.1.盈利预测盈利预测.4 1.2.估值估值.6 2.茶百道：中端现制茶

7、饮引领者，加盟模式高增长.7 2.1.公司概况：定位中端现制茶饮，加盟模式全国扩张.7 2.2.股权结构：创始人夫妇实际控股，设立员工激励平台.8 2.3.财务表现：运营管理能力强，盈利表现优越.9 3.茶饮市场高度竞争，头部品牌跑马圈地.11 3.1.现制茶饮空间广阔，下沉市场增长潜力大.11 3.2.茶饮行业竞争激烈，连锁化率有望提升.12 4.高性价比、高单店效益、高品牌知名度.14 4.1.大单品叠加季节推新，产品高性价比.14 4.2.高效加盟扩张，外卖助力单店效益提升.17 4.3.多元营销构建品牌影响力.21 5.下沉及海外开店空间广阔，打造子品牌进军咖啡赛道.22 5.1.下沉

8、市场仍有开店潜力，直营门店进军海外.22 5.2.打造“咖灰”子品牌，开辟新增长曲线.23 6.风险提示.24 图目录图目录 图 1：茶百道通过加盟模式在全国范围快速扩张.7 图 2：公司加盟收入超过 99%.8 图 3：公司主要收入来自货品及设备销售.8 图 4：茶百道 IPO 后股权架构.8 图 5：公司近三年收入持续增长.10 图 6：公司近三年归母净利润持续增长.10 图 7：公司毛利率约为 35%，净利率超 20%.10 图 8：公司期间费用率较低.10 图 9：公司经营性现金流较为充裕.10 图 10：公司存货周转天数约 20 天.10 图 11：茶饮行业市场规模快速增长（人民币十

9、亿元）.11 图 12：大众现制茶饮占比提升（人民币十亿元）.11 图 13：下沉市场增长潜力大（人民币十亿元）.12 图 14：外卖占比持续提升（人民币十亿元）.12 图 15：2023 年茶百道市场份额行业第三.12 图 16：2023 年茶百道门店数排名第三.12 图 17：茶百道门店数排名第三.13 图 18：茶百道覆盖城市数较多.13 图 19：茶饮连锁化率提升.14 图 20：茶百道产品一览.15 图 21：茶百道定位中端价格带.15 图 22：茶百道每杯均价稳定于 16 元左右.15 图 23：茶百道推新频率处于行业中游.16 图 24：茶百道智能生产加工基地及供应链总部项目.1

10、6 8XaVfVbZfYbUbZcW9PdNbRmOnNpNmQfQmMtOjMpOnN6MpOpOvPnMnOwMnRnM 茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 图 25：茶百道全国仓库分布情况.17 图 26：茶百道成都 OWT 物流信息化常温仓库.17 图 27：公司门店数量快速增长（家）.17 图 28：门店分不同城市等级分布.17 图 29：四川、华东、华南门店数较多.18 图 30：2023 年门店数量按面积分布.19 图 31：2023 年门店数量按区位分布.19 图 32：公司加盟体系完善，加盟商数量增长

11、（个）.19 图 33：外卖订单零售额持续提升.20 图 34：2021-2023 年门店外卖订单持续增长（杯）.20 图 35：公司加盟体系完善，加盟商数量增长（个）.21 图 36：通过知名主流社交媒体平台构建影响力.22 图 37：茶茶 IP 形象.22 图 38：与知名 IP 跨界联名.22 图 39：茶百道小程序沉淀私域流量.22 表目录表目录 表 1：茶百道收入预测（百万元）.4 表 2：茶百道盈利预测（百万元）.5 表 3：同行业可比公司估值（2024.5.3）.6 表 4:茶百道高级管理层行业经验丰富.9 表 5:头部茶饮开启“抢人大战”.13 表 6：茶百道平均投资回收期 9

12、-12 个月.20 表 7：茶百道国内开店空间 11923 家.23 茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 1.投资建议投资建议 1.1.盈利预测盈利预测 预计公司预计公司 2024-2026 年收入分别为年收入分别为 71.74/88.26/103.82 亿元（人民币，下亿元（人民币，下同），同），增速分别为增速分别为 26%/23%/18%。核心假设：核心假设：1、开店：开店：预计公司 2024-2026 年每年净增门店数约 2000 家，均为加盟店。分线级城市来看，预计三线及以下城市门店数量占比提升，一到二线城市门

13、店数量占比有所下降。2、单店收入：单店收入：茶百道门店目前在一线、新一线及二线城市占比较高，三线及以下城市门店数量占比逐步提升。下沉市场消费水平相对低于高线城市，因此下沉市场单店收入低于高线城市。但高线城市随着门店加密可能出现分流，预计下沉市场单店收入增速高于高线城市。表表 1：茶百道茶百道收入预测（百万元）收入预测（百万元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入（百万）总收入（百万）3,644 4,232 5,704 7,174 8,826 10,382 yoy 237%16%35%26%23%18%收入分等级城市 一线城市 586 675 965 1210

14、 1442 1600 占比 16%16%17%17%16%15%新一线城市 1245 1331 1648 1902 2205 2462 占比 34%31%29%27%25%24%二线城市 707 852 1118 1307 1502 1695 占比 19%20%20%18%17%16%三线城市 550 690 923 1242 1650 2045 占比 15%16%16%17%19%20%四线及以下城市 557 685 1050 1513 2028 2580 占比 15%16%18%21%23%25%门店数-分等级城市 一线城市 537 690 827 1019 1180 1311 占比 11

15、%11%11%10%10%10%新一线城市 1571 1848 2098 2548 2950 3312 占比 31%29%27%26%25%24%二线城市 1095 1347 1628 1921 2242 2553 占比 22%21%21%20%19%19%三线城市 929 1221 1516 2058 2596 3174 占比 18%19%19%21%22%23%四线及以下城市 945 1255 1732 2254 2832 3450 占比 19%20%22%23%24%25%单店收入-分等级城市 一线城市 1.60 1.10 1.27 1.31 1.31 1.28 yoy -31%16%3

16、%0%-2%茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 新一线城市 1.02 0.78 0.84 0.82 0.80 0.79 yoy -23%7%-2%-2%-2%二线城市 0.94 0.70 0.75 0.74 0.72 0.71 yoy -26%8%-2%-2%-2%三线城市 0.87 0.64 0.67 0.69 0.71 0.71 yoy -26%5%3%2%0%四线及以下城市 0.81 0.62 0.70 0.76 0.80 0.82 yoy -23%13%8%5%3%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 预计公司

17、预计公司 2024-2026 年年经调整净利润分别为经调整净利润分别为 15.73/19.28/22.59 亿元亿元，增，增速分别为速分别为 25%/23%/17%.表表 2：茶百道茶百道盈利预测（百万元）盈利预测（百万元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入（百万）总收入（百万）3,644 4,232 5,704 7,174 8,826 10,382 yoy 237%16%35%26%23%18%销售成本-2343-2775-3741-4713-5808-6842 原材料成本率 64.3%65.6%65.6%66%66%66%毛利 1301 1456 19

18、64 2461 3019 3540 毛利率 36%34%34%34%34%34%其他收入 4 39 65 108 132 156 其他收入占比 0%1%1%2%2%2%分销及销售费用-19-61-131-179-221-260 销售费用率 0.5%1.4%2.3%3%3%3%行政费用-358-292-420-502-618-727 管理费用率 9.8%6.9%7.4%7%7%7%研发费用 0-4-16-22-26-31 研发费用率 0%0%0%0%0%0%财务费用-3-5-4-7-9-10 财务费用率 0%0%0%0%0%0%经调整净利润 900 967 1258 1573 1928 2259

19、 yoy 278%7%30%25%23%17%经调整净利率 24.7%22.8%22.0%21.9%21.8%21.8%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 1.2.估值估值 参考同行业可比公司估值，给予公司 2024 年行业平均的 17xPE，目标市值 289 亿港元。表表 3：同行业可比公司估值（同行业可比公司估值（2024.5.3）可比公司可比公司 股票代码股票代码 市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023A 2024E 2025E 2023A

20、 2024E 2025E 海伦司 9869.HK 39 1.81 2.26 3.03 22 17 13 海底捞 6862.HK 978 44.99 51.71 58.41 22 19 17 九毛九 9922.HK 71 4.50 6.04 7.27 16 12 10 奈雪的茶 2150.HK 43 0.13 1.62 2.45 329 27 18 百胜中国 9987.HK 1,046 64.61 70.63 76.48 16 15 14 瑞幸咖啡 LKNCY.OO 439 28.48 35.32 43.41 15 12 10 平均值平均值 17 14 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 茶百

21、道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 2.茶百道：茶百道：中端现制茶饮引领者中端现制茶饮引领者，加盟模式高增长加盟模式高增长 2.1.公司概况：公司概况：定位中端定位中端现制茶饮现制茶饮，加盟加盟模式全国模式全国扩张扩张 中端现制茶饮领军者，定位年轻消费群体。中端现制茶饮领军者，定位年轻消费群体。茶百道是一家以中式茶饮的推广、研发、加盟为主的连锁企业，门店数量超过 8000 家，为新式茶饮引领者。产品组合包括经典茶饮、季节性及区域性茶饮，2023 年度门店SKU 平均有 68 款饮品，其中经典产品 SKU 占比约 40%。产

22、品定价介于6-26 元，截至 2023 年 12 月 31 日，产品平均售价为 14.8 元，其中经典茶饮的平均售价为人民币 13.9 元，季节性茶饮及区域性茶饮的平均售价为人民币 16.6 元，定位中端；消费者画像中，79.9%的消费者年龄在 18-35 岁。茶百道茶百道 2008 年诞生于成都，通过加盟模式在全国范围快速扩张。年诞生于成都，通过加盟模式在全国范围快速扩张。2008年，茶百道在成都温江开设第一家直营门店，2009 年开始加盟扩张，前十年开店 500 余家。2019 年至 2021 年，在茶饮连锁加盟浪潮下，茶百道门店数量从 500 多家快速增长至超过 5000 家。2023

23、年 6 月，茶百道完成新一轮融资，募资约 10 亿元资金，领投方为兰馨亚洲，跟投方包括正心谷、草根知本、中金、番茄资本，投后估值接近 180 亿元。2023 年8 月 15 日，茶百道向港交所提交上市申请，募资用途包括提高整体运营能力及强化供应链、发展数字化能力、委聘和培训专业人才、品牌打造及推广活动、推出自营咖啡品牌及铺设咖啡店网络、产品开发及创新等。图图 1：茶百道茶百道通过加盟模式在全国范围快速扩张通过加盟模式在全国范围快速扩张 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司主要收入来源为向加盟店销售货品及设备，加盟收入占比超公司主要收入来源为向加盟店销售货品及设备，加盟收入占比超 99%。

24、茶百道的收入包括三部分：1）销售货品及设备，即向加盟店销售乳制品、茶叶及水果等制作茶饮的材料及配料、以及包材及门店设备，2023 年占比 95.0%。2）特许权使用费及加盟费收入，包括不可退还的前期初始费用、特许权使用费收入及开业前培训服务费，2023 年占比 4.1%。3）其他收入，包括门店设计服务、外卖平台的线上运营及管理服务、直营店收入，2023 占年比 0.9%。茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 图图 2：公司加盟收入超过公司加盟收入超过 99%图图 3：公司主要收入来自货品及设备销售公司主要收入来自货品及设

25、备销售 数据来源：招股书、沙利文、国泰君安证券研究 数据来源：招股书、沙利文、国泰君安证券研究 2.2.股权结构：创始人夫妇实际控股，股权结构：创始人夫妇实际控股，设立员工激励平台设立员工激励平台 创始人夫妇实际控股，股权高度集中。创始人夫妇实际控股，股权高度集中。创始人王霄锟、刘洧宏夫妇为实际控制人，通过成都锦柏森持有恒盛合瑞 84.89%股权，恒盛合瑞直接持有茶百道 61%股权。同时，王霄锟和刘洧宏分别直接持有茶百道 16.22%和 5.17%股权，王霄锟、刘洧宏夫妇合计共持有公司股权 73%。图图 4：茶百道茶百道 IPO 后后股权架构股权架构 数据来源：公司公告 设立员工激励平台，员工

26、激励计划授出股份占已发行股份设立员工激励平台，员工激励计划授出股份占已发行股份 0.48%。2023年 6 月，公司采纳员工激励计划，成立有限合伙企业“同创共进”作为员工激励平台，以提高员工积极性和创造力，实现员工和集团共同发展。王霄锟先生作为同创共进的唯一普通合伙人，持有 2.72%的合伙权益，其余权益由同创共进的 25 名有限合伙人持有，其中监事朱明星先生持有 22.77%、监事张禹先生持有 1.02%、高管张睿先生持有 16.99%、高管易瑞女士持有 6.80%、高管周大鹏先生持有 1.36%以及另外 20 名在职的非本公司董事、监事或高级管理人员。99.7%99.5%99.2%99.2

27、%0.3%0.5%0.6%0.5%0.2%0.3%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%2020.020212022.02023加盟店直营店其他94.5%94.6%95.0%95.0%4.9%4.4%4.0%4.1%0.6%1.0%1.0%0.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023货品及设备销售特许权使用费及加盟费收入其他 茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 高级管理层供应链相关经验丰富。高级管理层供应链相关经验丰富。汪红学为

28、集团为执行董事及公司总经理（总裁），2016 年加入集团之前，汪红学先生从其在餐饮行业的工作经历中积累了丰富的门店营运及管理经验。王峰先生为公司供应链中心副总经理，主要负责供应链中心的整体管理，于加入公司前，王先生曾于 2022 年 3 月至 2022 年 12 月担任上海老城隍庙食品（集团）有限公司总裁助理，于 2019 年 10 月至 2022 年 2 月担任中国蒙牛乳业有限公司供应链总监，供应链相关经验丰富。表表 4:茶百道高级管理层茶百道高级管理层行业行业经验丰富经验丰富 姓名姓名 现任职位现任职位 从业经验介绍从业经验介绍 汪红学 总经理 主要参与管理集团业务运营，先后担任集团运营总

29、监、副总及总经理。负责集团各级营运中心的整体管理及运作，包括运营团队建设、标准化内部管理建设、投资扩张、加盟培训、配送以及门店监督及管理。王峰 副总经理 现任公司副总经理(供应链中心)，主要负责本集团供应链中心的整体管理，曾担任中国蒙牛乳业有限公司供应链总监。戴利 副总经理 毕业于成都师范大学法律事务专业，负责本集团综合中心的整体管理及运作。曾任茶百道门店经理、集团供应链负责人及数字化负责人。张睿 副总经理 现任公司副总经理(数字化中心)，主要负责本集团数字化中心的整体管理及运作。曾任上海连尚网络科技有限公司合伙人、中国区业务首席运营官及首席人力官等。易睿 副总经理 主要负责本集团品牌市场中心

30、的整体管理及运作。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.3.财务表现：运营管理能力强，盈利表现优越财务表现：运营管理能力强，盈利表现优越 公司公司近三年收入近三年收入和归母净利润和归母净利润持续增长持续增长。2023 年实现收入 57 亿元，同比增长 35%；归母净利润达到 11.4 亿，同比增长 19%。2023 年毛利率34.4%，相较于 2022 年持平；2023 年净利率 20.2%，同比-2.6pct；公司期间费用率较低，2023 年销售费用率为 2.3%，管理费用率为 7.4%，研发费用率为 0.3%，反映了公司在成本控制和资源分配上的高效性。茶百道茶百道道（道（2555）请务

31、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 图图 5：公司公司近三年收入持续增长近三年收入持续增长 图图 6：公司公司近三年归母净利润持续增长近三年归母净利润持续增长 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 图图 7：公司公司毛利率约为毛利率约为 35%，净利率超，净利率超 20%图图 8：公司公司期间费用率较低期间费用率较低 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 公司存货周转天数短，运营效率高。公司存货周转天数短，运营效率高。2023 年，公司存货周转天数由 2022年的 20.1 天下降至

32、 19.2 天，主要是由于公司仓储及配送网络的发展，周转率及存货管理能力有所提升，以及存货中鲜奶及新鲜水果等保质期较短的商品占比相对较高。图图 9：公司公司经营性现金流较为充裕经营性现金流较为充裕 图图 10：公司公司存货周转天数约存货周转天数约 20 天天 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 11 36 42 57 237%16%35%0%50%100%150%200%250%002020202120222023收入（亿元）同比2.0 7.6 9.5 11.4 277%26%19%0%50%100%150%200%250%300%02

33、468120222023归母净利润（亿元）同比36.7%35.7%34.4%34.4%22.0%21.4%22.8%20.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023毛利率净利率（含少数股权）1.0%0.5%1.4%2.3%6.1%9.8%6.9%7.4%0.1%0.3%0.1%0.1%0.1%0.1%0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率4.9 12.7 11.9 13.9 024680202120222023经营活动所得现金净额（亿元）28

34、.9 15.7 20.1 19.2 0552020202120222023存货周转天数（天）茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 3.茶饮市场高度竞争，茶饮市场高度竞争，头部品牌跑马圈地头部品牌跑马圈地 3.1.现制现制茶饮空间广阔，下沉市场茶饮空间广阔，下沉市场增长潜力大增长潜力大 中国茶饮市场空间广阔中国茶饮市场空间广阔，性价比消费趋势下性价比消费趋势下大众现制茶饮占比提升大众现制茶饮占比提升。随着消费者需求的多样化、个性化，中国饮品行业市场规模呈上升趋势，由2018年的1360亿元增至202

35、3年的3839亿元，年复合增长率为23.1%。其中现制茶饮店行业的市场规模由 2018 年的 805 亿元增至 2023 年的2,473 亿元，年复合增长率为 25.2%；现制咖啡店年复合增长率为 24.0%。据沙利文预测，2028 年新式茶饮店行业规模将增至 5385 亿元。分价格带，大众现制茶饮占据过半市场份额。2020 年以来大众现制茶饮市场在各价格带中占比提升，2022 年达到 52%，性价比消费趋势下高端茶饮占比有所下滑。图图 11：茶饮行业市场规模快速增长（人民币十亿元）茶饮行业市场规模快速增长（人民币十亿元）图图 12：大众现制茶饮占比提升大众现制茶饮占比提升（人民币十亿元）（人

36、民币十亿元）数据来源：招股书、沙利文、国泰君安证券研究 数据来源：沙利文、国泰君安证券研究 下沉市场为未来主要增长驱动下沉市场为未来主要增长驱动。随着低线市场消费者多元化需求的释放，新式茶饮从高线城市向低线城市渗透，新式茶饮在下沉市场门店密度提升。2018 年至 2023 年，新一线城市、三线城市、四线及以下城市的现制茶饮店市场快速增长，年复合增长率分别为 19.3%、34.4%及 28.0%。根据沙利文预测，2024 年至 2028 年二线城市、三线城市、四线及以下城市的现制茶饮店市场预计将分别以 15.0%、18.0%及 15.0%的年复合增长率进一步增长。快节奏生活方式与数字化系统发展推

37、动茶饮快节奏生活方式与数字化系统发展推动茶饮外卖外卖渗透率渗透率持续提升。持续提升。随着外卖平台和应用程序的普及，尤其年轻人生活方式和用餐偏好的改变，茶饮外卖渗透率持续提升。国内现制茶饮店市场通过外卖实现的零售额已由 2018 年的人民币 297 亿元增至 2023 年的人民币 1391 亿元，年复合增长率为 36.2%；2023 年，现制茶饮行业外卖渗透率达到 56.3%。80.5111.7124.3190.5202.9247.3303.739.65051.465.782.7115.9145.115.918.419.72319.820.722.0025030035040

38、0450500200224E新式茶饮店现制咖啡店其他3 6 13 17 22 22 27 31 35 39 44 30 36 42 46 67 87 109 135 166 203 244 23 28 32 34 47 60 76 92 112 136 163 53%52%48%47%49%52%52%52%53%54%54%42%44%46%48%50%52%54%56%00500平价现制茶饮店GMV（十亿元）大众现制茶饮店GMV（十亿元）高价现制茶饮店GMV（十亿元）大众占比 茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后

39、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 图图 13：下沉市场增长潜力大（人民币十亿元）下沉市场增长潜力大（人民币十亿元）图图 14：外卖占比持续提升外卖占比持续提升（人民币十亿元）（人民币十亿元）数据来源：招股书、沙利文、国泰君安证券研究 数据来源：招股书、沙利文、国泰君安证券研究 3.2.茶饮行业竞争激烈，连锁化率有望提升茶饮行业竞争激烈，连锁化率有望提升 中国现制茶饮行业竞争激烈。中国现制茶饮行业竞争激烈。中国现制茶饮店市场有约 3000 个现制茶饮店品牌，开设约 42 万家门店。2023 年按零售额计，前五大参与者合计约占 40.2%的市场份额。由于现制茶饮店品

40、牌数量不断增加且该等品牌在产品供应及价格水平等产品差异化程度较低，未来竞争可能日趋激烈。在中国前十大购物区（根据商业区人口规模、交通设施及商业规模等因素排名）中，每个购物区的中心一公里内约有 50 家现制茶饮店；在中国十大购物商场（按销售额排名）中，每家购物商场内平均有 10 家现制茶饮店。蜜雪冰城、古茗、茶百道蜜雪冰城、古茗、茶百道是是中国现制茶饮排名前三的龙头公司，中国现制茶饮排名前三的龙头公司，2023 年年茶百道市场份额约茶百道市场份额约 7%。按门店数计，截至 2023 年，茶百道是全国门店数排名第三的茶饮企业，仅次于蜜雪冰城和古茗。按零售额计，茶百道也是全国零售额排名第三的茶饮企业

41、，市场份额约为 7%。头部茶饮连锁企业中，除了蜜雪冰城定位平价市场，其余品牌包括茶百道、古茗、沪上阿姨等，大多定位 8-20 元中端价格带。图图 15：2023 年茶百道市场份额行业第三年茶百道市场份额行业第三 图图 16：2023 年年茶百道门店数排名第三茶百道门店数排名第三 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 数据来源：窄门参眼（2024.4）、国泰君安证券研究 21.434.138.363.164.473.595.216.326.830.550.754.671.68713.616.117.924.426.634.741.716.419.521.730.933.639.747.812.81

42、5.215.921.423.727.8320500300350200224E四线及以下城市三线城市二线城市24.129.743.353.394109.3139.142.750.868.470.896.593.6108.236%37%39%43%49%54%56%0%10%20%30%40%50%60%050030020020202120222023外卖到店外卖占比4419.216.910.4918%8%7%4%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05101520

43、253035404550蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨喜茶2023年零售额（十亿元）市场份额8208284439249779435721834655805,00010,00015,00020,00025,00030,000门店数（家）茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26 蜜雪冰城、茶百道和沪上阿姨覆盖城市数量最多，茶百道和喜茶高线城蜜雪冰城、茶百道和沪上阿姨覆盖城市数量最多，茶百道和喜茶高线城市占比高，蜜雪冰城和古茗主攻市占比高，蜜雪冰城和古茗主攻下沉市场下沉市场。从城市覆盖率看，蜜雪冰城覆盖城市数量最多，茶百道其次，古茗

44、则区域属性更强。从线级分布看，2023 年，蜜雪冰城三线及以下城市门店数量占比过半，古茗三线及以下城市占比也高达 49%。相比之下，茶百道、喜茶在高线城市的门店数量占比更高，一线及新一线城市门店数量占比均达到 38%。图图 17：茶百道门店数排名第三茶百道门店数排名第三 图图 18：茶百道茶百道覆盖城市数覆盖城市数较较多多 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 数据来源：招股书、沙利文、国泰君安证券研究 头部连锁茶饮头部连锁茶饮发力加盟扩张发力加盟扩张，独立茶饮店加速出清，连锁化率有望提升。独立茶饮店加速出清，连锁化率有望提升。茶饮行业供给增加，竞争加剧，独立茶饮店由于缺乏品牌优势和供应链优势，

45、生存空间将被进一步压缩。2024 年以来，头部连锁茶饮品牌通过调整加盟政策，进一步降低加盟门槛，开启“抢人大战”。头部品牌发力争夺市场份额，有望凭借规模优势、供应链能力以及运营能力加速尾部独立茶饮店出清。表表 5:头部茶饮开启“抢人大战”头部茶饮开启“抢人大战”品牌品牌 加盟政策优惠加盟政策优惠 喜茶 2024 年一季度新签约合作费全免；2024 年上半年签约并开业的，合伙人每开满 3 家门店，获得6.6 万装修补贴；2024 年全年期间内开业满一个月的门店（含去年开业），当月满足相关标准门店可获得业绩保底补贴。奈雪的茶 单店投资降低至 58 万元起；6 万元营销补贴（2024 年上半年签约）

46、。书亦烧仙草 0 品牌费、0 合作费与 0 服务费；城市店的加盟开店前期总预算从 19 万元降至 13.7 万元。沪上阿姨 加盟费分期付。古茗 自 2024 年 3 月 29 日起，在签约首年实行“0 加盟费”政策，次年仅收取部分加盟费，第 3 年再收取剩余部分，旨在让加盟商在创业过程中能够“先赚钱后付费”，实现利益共享。新开门店的合同有效期为 3 年，在第 4 年起会进行续约，一年一续。茶百道 2024 年 25 月，根据签约情况，新加盟伙伴开店总计可减免 427 万元，老加盟伙伴总计可减免918 万元；在店铺选址上，在核心商圈及战略布店点位开店减免 10 万元/间，开设大型门店减免9 万元

47、/间；同一时期，新商新签门店 3 间以上和老商新签门店 2 间以上、且在 2024 年完成签约门店开业的，根据城市等级、门店 GMV贡献，可申请物料年度进货总额的 2%5%不等的返点。数据来源：NCBD、国泰君安证券研究 5%3%11%7%17%19%18%27%21%21%19%30%21%22%21%25%26%19%21%21%32%23%22%28%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨喜茶一线城市新一线城市二线城市三线城市四线及以下城市3602003443403050500300350400蜜雪冰城古茗

48、茶百道沪上阿姨喜茶覆盖城市数 茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26 图图 19：茶饮连锁化率提升茶饮连锁化率提升 数据来源：NCBD、国泰君安证券研究 4.高性价比高性价比、高单店效益、高品牌知名度高单店效益、高品牌知名度 4.1.大单品叠加季节推新，产品高性价比大单品叠加季节推新，产品高性价比 茶百道茶百道产品矩阵产品矩阵包括包括经典茶饮经典茶饮和和季节性季节性、区域性、区域性茶饮。茶饮。2023 年，每家茶年，每家茶百道门店的月均百道门店的月均 SKU为为 68款饮品，其中经典产品款饮品，其中经典产品 SKU占比将

49、近占比将近 40%。经典茶饮畅销款包括杨枝甘露、豆乳玉麒麟、招牌芋圆奶茶、茉莉奶绿经典茶饮畅销款包括杨枝甘露、豆乳玉麒麟、招牌芋圆奶茶、茉莉奶绿和西瓜啵啵和西瓜啵啵等等，2023 年年前五大畅销款前五大畅销款零售额占比零售额占比 32%。2023 年，杨枝甘露销量约 9240 万杯，实现零售额约 17.95 亿元（占总零售额 10.6%）；同年售出约 6870 万杯招牌芋圆奶茶及 11090 万杯茉莉奶绿，分别带来约 10.10 亿元（占总零售额 6%）及 13.45 亿元（占总零售额 8%）的零售额；豆乳玉麒麟销量4280万杯，零售额约6.85亿元（占总零售额4%），西瓜啵啵售出约 3960

50、 万杯，零售额 5.94 亿元（占总零售额 3.5%）。季节性茶饮以季节元素、风味和主题为特色，主打季节和区域限定。茶百道通过对消费者口味喜好的变化趋势进行调研与预判，并结合在全国范围内挖掘区域特色水果，持续探索新颖原料组合碰撞后产生的新风味，每隔几个月即上新季节限定款或区域限定款产品，如乌漆嘛黑、草莓奶冻等季节性产品一经推出即获得消费者广泛喜爱。2023 年，公司共计研发 250 多款产品，其中上新 48 款产品，并完成对 13 款经典产品配方的升级。定位中端价格带，性价比优势定位中端价格带，性价比优势显著。显著。茶百道每杯均价稳定在 16 元左右，原材料环节严格把控，多为原叶和鲜果，产品力

51、稳定。其中经典茶饮平均售价 13.9 元，季节性及区域性茶饮平均售价 16.6 元。37%42%44%49%52%0%10%20%30%40%50%60%202020224E茶饮连锁化率 茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 26 图图 20：茶百道产品一览茶百道产品一览 经典茶饮经典茶饮 季节性及区域性茶饮季节性及区域性茶饮 数据来源：公司公告 图图 21：茶百道定位中端价格带茶百道定位中端价格带 图图 22：茶百道每杯均价稳定于茶百道每杯均价稳定于 16 元左右元左右 数据来源：招股书、国泰君安证券

52、研究 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 与上游供应商进行深度合作，保障原材料稳定供应。与上游供应商进行深度合作，保障原材料稳定供应。茶百道对大部分门店核心水果进行统一采购，并针对部分核心水果与全国优质水果产区签署采购协议，从源头批量锁定长期供应。此外，与茶叶、乳制品、冷冻鲜榨果汁等原材料头部供应商加强合作，使用集中化 SRM 进行供应商管理，保证上游优质原材料稳定供应。8652025蜜雪冰城益禾堂书亦烧仙草沪上阿姨一点点茶百道古茗茶颜悦色喜茶奈雪的茶产品均价（元）27.828.928.627.415.7 16.7 16.8 16.6 0510152

53、02530352020202120222023平均每单价格（人民币）平均每杯价格（元）茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 26 拥有经验丰富的研发团队，持续推动产品创新。拥有经验丰富的研发团队，持续推动产品创新。公司产品研发部门由朱明星先生领导，共 38 名员工，拥有丰富的餐饮行业工作经营。公司持续对消费者口味喜好的变化趋势进行调研与预判，并结合挖掘区域特色水果，持续探索新颖原料组合碰撞后产生的新风味，通过每隔几个月即上新季节限定款或区域限定款产品的方式持续为消费者带来新颖、惊喜的茶饮体验。2023 年，茶百道开发出约 2

54、50 多款产品，并推出了 48 款新品，升级了 13 款产品，饱受消费者好评。在产品开发方面在产品开发方面积极采用数字化技术积极采用数字化技术，探索市场新机遇探索市场新机遇。公司为水果和特色农产品建立包含权威资源的全面数据库，便于快速获取所需资源；利用数字化方法管理产品食谱，分析市场趋势，提供符合大众口味的产品，提高产品开发效率；记录样品特征，管理风味数据库，提高产品开发效率；通过数字化过程规范成本管理和简化定价工作流程等。图图 23：茶百道推新频率处于行业中游茶百道推新频率处于行业中游 图图 24：茶百道智能生产加工基地及供应链总部项目茶百道智能生产加工基地及供应链总部项目 数据来源：招股书

55、、咖门、国泰君安证券研究 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 健全物流仓储体系，数字化赋能供应链。健全物流仓储体系，数字化赋能供应链。通过自营和第三方合作的方式建立覆盖全国的仓储物流网络，并实施全程精细化管理，实现高频及时的配送服务。截至 2023 年 12 月 31 日，公司综合性冷链仓储及配送网络包括 21 个多温仓库，由 20 个中心仓及 1 个前置仓组成，覆盖面积约 80,000 平方米。公司实施订单管理（OMS）、仓储管理及运输管理（OWT）系统，调度一支由大约 300 辆来自第三方移动服务提供商的多温运输车辆组成的车队，每天能够向数千家门店运送新鲜材料，为约 92%的茶百道门店提供

56、每周两次或以上的配送服务。337244358743620507220007080901002021上新数2022上新数 茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 26 图图 25：茶百道全国仓库分布情况茶百道全国仓库分布情况 图图 26：茶百道成都茶百道成都 OWT物流信息化常温仓库物流信息化常温仓库 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 4.2.高效高效加盟扩张，加盟扩张，外卖助力外卖助力单店效益单店效益提升提升 高效加盟模式高效加盟模式扩大扩大市场

57、份额。市场份额。茶百道通过加盟模式建立覆盖全国 31 个省市的广泛的门店网络，截至 2023 年 12 月 31 日，茶百道门店数量共7801 家，含 7795 家加盟店；截至最后实际可行日期，门店数量共 8016家，其中加盟店 8010 家，直营店 6 家，加盟店占比超过 99%。茶百道茶百道门店门店在在新一线城市新一线城市、购物中心、购物中心占比最高。占比最高。分线级城市，截至 2023年底，一线、新一线、二线、三线、四线及以下城市门店数量分别占茶百道门店总数的 10.6%、26.9%、20.9%、19.4%及 22.2%，其中新一线城市门店数量占比最高。分地域看，四川、华东、华南地区门店

58、数量相对较多。从门店所处业态分布来看，截至 2023 年底，在购物中心、社区、其他商圈的门店数量分别占茶百道门店总数的 37.3%、28.6%及 34.1%。图图 27：公司门店数量快速增长（家）公司门店数量快速增长（家）图图 28：门店分不同城市等级分布门店分不同城市等级分布 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 2240507063527795800200030004000500060007000800090002020202120222023LPD加盟店数直营店数8.7%10.6%10.8%10.6%39.3%30.9%29.1%2

59、6.9%18.2%21.6%21.2%20.9%14.8%18.3%19.2%19.4%19.0%18.6%19.7%22.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023一线城市新一线城市二线城市三线城市四线及以下城市 茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 26 图图 29：四川、华东、华南门店数较多四川、华东、华南门店数较多 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 茶百道单店投资成本低，茶百道单店投资成本低，初次加盟投资额合计约初次加盟投资额合计约 40-45 万元。万元

60、。茶百道门店以小店为主，截至 2023 年底，44.3%的门店面积处于 3049 平米区间，42.8%的门店面积处于 50100 平米区间。小店模式投资成本轻，茶百道初次加盟投资额合计约 40-45 万元，包括 3 万元品牌授权费、4 万元开业综合服务费、2.5 万元培训费用（5000 元/人培训费，按每店 5 个人计）、2 万元综合运营服务费（按平均 200 万营业额/年，1%收取）、1.5万元运营管理保证金、2000 元外卖平台管理服务费、2000 元美团大众商户通服务、14 万元设备费、12.5 万元装修费（按 2500 元/平，50 平米计）、4 万元首次配货费用。2024 加盟政策优

61、化，开店成本进一步降低。加盟政策优化，开店成本进一步降低。2024 年 2 月，茶百道更新加盟优惠政策，提出 2024 年 2 月到 5 月，签约环节上，新加盟伙伴新签1 间门店，减免 4 万元。新签 2 间门店，合计减免 18 万元，即达到全免程度。老加盟伙伴新签一间门店，便可享受全免 9 万元/间的政策。在店铺选址上，核心商圈及战略布店的开店减免 10 万元/间，开设大型门店减免 9 万元/间。返点政策分为物料和高租金两类：物料方面，新商新签门店 3 间以上和老商新签门店 2 间以上的，根据城市等级、门店 GMV 贡献，可申请物料年度进货总额的 2%-5%不等返点。加盟伙伴推荐新客户成功开

62、店的，可享原物料返点 5000 元。针对门店设备，供货价格平均下调 13%-15%，单店整体设备费用预估下调约 2 万元。租金方面，一线城市、新一线城市和二线城市租金分别达到 60 万、42 万、30 万的，均可申请 3%的物料返点。茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 26 图图 30：2023 年年门店数量按面积分布门店数量按面积分布 图图 31：2023 年年门店数量按区位分布门店数量按区位分布 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 建立超过建立超过 500 人的人的区域督导团队区域督

63、导团队，对加盟商实施对加盟商实施管控管控和指导和指导。茶百道通过严格的加盟商准入制度把控加盟商质量（25-40 岁，1 家门店亲自带店/2-3 家门店亲自管理/3 家门店以上需组建管理团队），成立茶百道职业技能培训学校为加盟商提供培训服务，在全国范围内成立了 16 个区域运营中心，在多方面予以加盟商支持。同时建立门店巡查制度对加盟门店进行管控，截至 2023 年 12 月 31 日，茶百道在全国拥有约 567 人的区域督导团队，以每月 34 次的频率对门店进行巡检。图图 32：公司加盟体系完善，加盟商数量增长（公司加盟体系完善，加盟商数量增长（个个）数据来源：招股书、国泰君安证券研究 高外卖占

64、比提高坪效高外卖占比提高坪效，单店盈利能力强，单店盈利能力强。茶百道专注于高效的小店模式，最大程度节省门店成本的同时，借助外卖渠道进一步提升单店效益。茶百道门店的外卖业务取得快速发展，2021 年 1 月至 2023 年 12 月，茶百道外卖门店覆盖率由 91.8%上升至 95.9%，外卖交易额占比由 47.6%上升至 58.0%。44.3%42.8%12.9%30-4950-100其他37.3%28.6%34.1%购物中心社区其他商圈4634539655385070635277951.11.21.40.00.20.40.60.81.01.21.41.6004000500

65、06000700080009000202120222023加盟商数量加盟店数量平均每个加盟商经营门店数 茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 26 图图 33：外卖订单零售额持续提升外卖订单零售额持续提升 图图 34：2021-2023 年门店外卖订单持续增长年门店外卖订单持续增长（杯）（杯）数据来源：招股书、国泰君安证券研究 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 根据招股书及我们测算，根据招股书及我们测算，2023 年茶百道年茶百道每家门店日均订单量每家门店日均订单量 252 单，每单，每单平均零售额单平均零售额 27.4

66、元，元，平均单店零售额平均单店零售额 239 万万/年年，投资回收期约，投资回收期约 11 个个月。月。表表 6：茶百道茶百道平均投资回收期平均投资回收期 9-12 个月个月 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 零售额合计（百万元）2320.5 9984.0 13331.7 16909.1 总销量（百万杯）147.7 597.2 794.4 1016.1 每杯价格（元）15.7 16.7 16.8 16.6 订单总数（百万）83.5 345.4 465.9 618.2 每天订单量（单）102 186 201 217 平均每单价格（元）27.8 28.9 28.6 2

67、7.4 门店总数（家）2242 5077 6361 7801 平均门店数（家）1387 3660 5719 7081 单店零售额（万元）单店零售额（万元）167 273 233 239 外卖收入 80 167 147 141 外卖占比 48%61%63%59%原材料成本（万元）62 101 86 88 原材料成本率 37%37%37%37%外卖抽成（万元）18 37 32 31 外卖抽佣率 22%22%22%22%员工薪酬（万元）30 30 30 30 员工薪酬占比 18%11%13%13%租金（万元）24 24 24 24 租金占比 14%9%10%10%折旧（万元）5.5 5.5 5.5

68、5.5 设备/5 年折旧 3 3 3 3 装修/5 年折旧 2.5 2.5 2.5 2.5 折旧占比 3%2%2%2%水电费（万元）5.0 8.2 7.0 7.2 水电占比 3.0%3.0%3.0%3.0%综合运营服务费（万元）1.7 2.7 2.3 2.4 618410061.30%62.90%59%50.00%52.00%54.00%56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%0204060800222023外卖订单零售额（亿元）占总零售额比重（%）242.9311.8447354.3482.6569.800

69、120222023非外卖订单外卖订单 茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 26 外卖平台管理+商户通（万元）0.4 0.4 0.4 0.4 经营利润（万元）21.2 64.3 45.4 50.0 经营利润率 12.6%23.6%19.5%20.9%投资回收期（月）25.5 8.4 11.9 10.8 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 门店经营效率高，闭店率低。门店经营效率高，闭店率低。根据招股书，公司于 2021 年、2022 年及2023 年的闭店率仅为 0.2%、1.1%和 2.3%，闭店率远低于行业平均水平。图图

70、 35：公司加盟体系完善，加盟商数量增长（公司加盟体系完善，加盟商数量增长（个个）数据来源：招股书、国泰君安证券研究 4.3.多元营销构建品牌影响力多元营销构建品牌影响力 数字化营销、数字化营销、IP 营销和品牌联名建立强大的线上影响力。营销和品牌联名建立强大的线上影响力。数字化营销：通过微博、微信、小红书、抖音、哔哩哔哩及快手等主流社交平台获客，通过抖音进行线上直播和品牌营销吸引消费者，抖音直播团购获得“稳居全国带货团购榜”、“茶饮品类直播 GMV”、“品牌专场转化率”等多个行业第一；IP 营销：通过品牌 IP“茶茶”提升品牌形象，设计并推出“茶茶”表情包、“茶茶”特色创意商品，并与 KOL

71、 及网红进行合作；跨界联名：通过与知名品牌进行跨界联动增加粉丝基础，与敦煌博物馆、未定事件簿、黄天鹅及杉泽观山海合作的联名品牌一经推出便广受好评。0.1%0.2%1.1%2.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2020202120222023闭店率 茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 26 图图 36：通过通过知名主流社交知名主流社交媒体平台构建影响力媒体平台构建影响力 图图 37：茶茶茶茶 IP 形象形象 数据来源：招股书 数据来源：招股书 会员制度提升客户黏性，沉淀私域流量。会员制度提升客户黏性

72、，沉淀私域流量。茶百道会员计划由积分权益系统和用户权益系统组成。截至最后可行日期，注册会员数量超过 10.31 亿名，2023Q4 活跃会员数达到 2,040 万名，微信小程序会员复购率达 35.0%，高于行业平均水平。根据弗若斯特沙利文 2023 年 6 月的消费者调研，茶百道是消费者最喜爱的新式茶饮品牌之一，56.3%的受访者曾经在茶百道消费过。图图 38：与知名与知名 IP 跨界联名跨界联名 图图 39：茶百道小程序沉淀私域流量茶百道小程序沉淀私域流量 数据来源：招股书 数据来源：招股书 5.下沉及海外开店空间广阔，打造子品牌进军咖啡赛下沉及海外开店空间广阔，打造子品牌进军咖啡赛道道 5

73、.1.下沉市场仍有开店潜力，直营门店进军海外下沉市场仍有开店潜力，直营门店进军海外 下沉市场开店空间广阔，公司将进一步提高已布局区域门店渗透率。下沉市场开店空间广阔，公司将进一步提高已布局区域门店渗透率。根据招股书，公司拟进一步对二线及以下线级城市进行门店加密，优先加密潜力商圈等战略区域。茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 26 按按新一线城市新一线城市门店密度为基准计算开店空间超门店密度为基准计算开店空间超 1 万万家家。开店空间计算逻开店空间计算逻辑：辑：1）计算成熟市场门店密度，作为未来新增长市场能达到的门店密度参考

74、；结合居民消费水平和人口数量两种测算方式，门店密度=开店数量/（人均消费支出*常住人口）；计算得新一线城市茶百道门店密度最高。2）以新一线城市门店密度为基准，根据各线级城市消费水平计算开店空间为 11923 家。表表 7：茶百道茶百道国内国内开店空间开店空间 11923 家家 城市类型城市类型 已有门店数量已有门店数量 消费能力（人均消费支出消费能力（人均消费支出*常住人口）常住人口）每个门店承载的消费能力每个门店承载的消费能力（消费能力（消费能力/门店数）门店数）按照按照新一线新一线城市成熟比例城市成熟比例得出门店数得出门店数 一线城市 827 368430463 445502 1118 新

75、一线城市 2098 691471526 329586 2098 二线城市 1628 698533718 429075 2119 三线城市 1516 826196138 544984 2507 四线城市及以下 1732 1344919747 776513 4081 总计 7801 3929551591 503724 11923 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 拟拓展海外新兴市场，尤其是东南亚市场拟拓展海外新兴市场，尤其是东南亚市场，将韩国、泰国、澳大利亚，将韩国、泰国、澳大利亚作作为出海首站。为出海首站。茶百道海外首店于 2024 年 1 月落地韩国首尔江南核心商圈，该门店根据与第三方合作

76、伙伴签订的特定品牌授权协议经营。2024年 4 月，茶百道在韩国的第二家门店狎鸥亭 Galleria 百货店正式开业。此外，茶百道东南亚首店落地泰国曼谷。搭建海外供应链和运营体系。搭建海外供应链和运营体系。本土化运营团队：在海外市场，茶百道选择搭建本土运营团队。以韩国为例，茶百道韩国市场负责人王欢就在韩国生活了十几年，在加入茶百道之前从事文旅行业，对当地文化和消费习惯有着深入了解。本地化菜单：调整产品以适应当地市场，例如根据当地原材料重新调整产品配方和操作程序，根据季节性水果的供应情况推出应季水果茶。社交媒体营销：鼓励用户加入 KakaoTalk 社群，通过设立公众号吸引用户关注，与用户进行互

77、动，发放优惠券，并在 3月份的白色情人节举办活动，如邀请粉丝看电影等。供应链建设：公司计划将 5%的 IPO 募集资金用于支持海外市场的供应链能力拟在 2024年开始建立覆盖泰国、越南及马来西亚等东南亚市场的供应链体系，在2025 年开始设立配送中心以支持在东南亚市场的扩张。5.2.打造“打造“咖灰咖灰”子品牌子品牌，开辟新增长曲线，开辟新增长曲线 打造“咖灰”子品牌，打造“咖灰”子品牌，拓展拓展现制咖啡业务现制咖啡业务。咖灰作为茶百道旗下开展现制咖啡业务的独立子品牌，是茶百道按计划进一步扩充产品品类矩阵的尝试。茶百道计划将咖灰从茶百道门店网络中独立出来，在这些独立门店中提供多样化的产品。除了

78、经典和特色咖啡外，将增加如贝果和汉堡等烘焙食品和其他轻食，以满足顾客更广泛的食品需求。此外公司还推出了果味咖啡，丰富现有咖啡产品。茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 26“咖灰”品牌首家直营咖啡店于“咖灰”品牌首家直营咖啡店于 2024 年年 1 月月落地落地四川成都。四川成都。“咖灰”有独立空间，门店面积略大于普通茶百道门店。产品有经典、鲜果冷萃、不含咖啡、风味拿铁四个系列，风味拿铁系列包括岩烧芝士橙子拿铁等，咖啡类产品售价在 16 元-25 元之间，其中 20 元以上产品占比约 65%。此外，门店还销售十余种食品，包括

79、黑根芝士堡、香辣牛肉堡等汉堡，原味司康、咸蛋黄海苔司康、猪肉茭白贝果三明治、芝士芦笋蛋贝果三明治等产品，价格在 5 元-45 元之间。6.风险提示风险提示 开店不及预期开店不及预期。公司收入主要来自向加盟商销售货品和设备，加盟开店是公司增长的主要驱动力，如果开店不及预期，将会影响公司收入增长。加盟店监督管理风险加盟店监督管理风险。加盟模式下，加盟商拥有对加盟门店的所有权和收益权并负责加盟门店的具体经营管理，但在经营过程中接受特许人的业务指导。如果监督不利，可能会发生店员操作不规范、门店卫生不合格等问题，影响公司声誉和经营业绩。行业竞争加剧行业竞争加剧。现制饮品行业竞争激烈，如果其他品牌通过价格

80、战等方式争夺市场份额，或导致公司市场份额收缩及盈利能力下滑。茶百道茶百道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 26 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）

81、的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的

82、投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、

83、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获

84、得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之

85、间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 茶百道茶百

86、道道（道（2555）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 26 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股