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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 德赛西威德赛西威(002920)(002920)年报深度拆解系列年报深度拆解系列之德赛西威之德赛西威：毛利率短期承压，毛利率短期承压，新业务和出海新业务和出海增强盈利增强盈利能力能力 投资要点：投资要点：2023 年公司出货量大幅增长带动收入高增，毛利率总体承压。公司在手订单充沛、订单兑现度高，随着智驾业务占比提升、出海规模效应释放、费用逐步向好，公司产品均价和盈利能力有望向上。配套量大幅增长，毛利率短期承压配套量大幅增长，毛利率短期承压 2023 年公司汽车电子产品出货量为 2747.8 万个，同比增长 46%，带动

2、公司收入达到 219 亿元，同比增长 47%，收入高增长主要由出货量驱动。2023年公司销售毛利率为 20.44%，同比下降 2.59pct。分业务来看，智能座舱毛利率为 20.58%，同比下降 0.76pct；智能驾驶毛利率为 16.22%，同比下降 5.3pct，下滑幅度较大。毛利率承压主要系部分芯片采购价格较高以及电子元器件和芯片采购以美元计价，人民币贬值导致费用上升。新业务订单充沛，新业务订单充沛，营收结构改善带动均价向上营收结构改善带动均价向上 2023 年公司汽车电子产品均价为 797 元，同比增长 0.4%，增速同比 2022年下降主要系增量结构中还是以座舱产品为主，存量项目有年

3、降且高 ASP座舱域控占比还较低，另外智驾域控制器 IPU04 放量对冲部分年降及产品结构带来的均价下滑。2023 年公司座舱域控和智驾域控制器市场份额位列国内第二，产品竞争力强，中长期看公司座舱和智驾在手订单充沛，随着域控制器出货占比提升、智驾业务营收占比提升，公司产品均价有望向上。出海和效能提升出海和效能提升助力盈利能力向上助力盈利能力向上 2023 年公司海外业务毛利率为 21.8%，同比提升 3.8pct，主要系海外出货量增长，规模效应体现。海外以座舱产品销售为主，部分平台技术复用可减少前期开发费用和人员成本，规模放量后毛利率改善明显。2023 年公司期间费用率为 12.9%，同比下降

4、 2.36pct，连续五年下降，费用改善增强公司盈利韧性。公司海外订单持续获取，叠加产能出海，出海业务有望成为公司重要的收入增长点。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 283/354/423 亿元，同比增速分别为 29%/25%/20%，归母净利润分别为 21/27/34 亿元，同比增速分别为36%/29%/24%，EPS 分别为 3.8/4.9/6.1 元/股，CAGR-3 为 30%。鉴于公司在手订单充沛，平台化属性逐步加强，建议持续关注。风险提示：风险提示：汽车销量不及预期风险；原材料价格上行风险；新产品研发不及预期。财务数据和估

5、值财务数据和估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）14933 21908 28319 35421 42342 增长率（%）56.05%46.71%29.26%25.08%19.54%EBITDA（百万元）1608 2100 2512 3189 3762 归母净利润（百万元）1184 1547 2111 2728 3377 增长率（%）42.13%30.65%36.49%29.24%23.77%EPS（元/股）2.13 2.79 3.80 4.92 6.08 市盈率（P/E）51.1 39.1 28.6 22

6、.2 17.9 市净率（P/B）9.3 7.6 6.3 5.2 4.3 EV/EBITDA 36.7 34.5 24.9 19.6 16.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 05 月 13 日收盘价 证券研究报告 2024 年 05 月 14 日 行行 业：业：计算机计算机/软件开发软件开发 投资评级：投资评级：当前价格：当前价格：108.90 元 目标价格：目标价格：基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)555.01/551.51 流通 A 股市值(百万元)60,059.73 每股净资产(元)15.06 资产负债率(%)54.18 一年内最高/

7、最低(元)179.50/76.44 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：高登 执业证书编号：S0590523110004 邮箱： 相关报告相关报告 1、德赛西威（002920）：自主品牌客户放量，2024年 Q1 收入高增2024.04.19 2、德赛西威（002920）：智驾保持高成长，平台化能力持续提升2024.03.29 -30%3%37%70%2023/52023/92024/12024/5德赛西威沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 2023 年公司营收实现大幅增长，主要受益下游

8、客户发放量。盈利能力来看，受部分物料采购价格高及采购以美元计价影响，毛利率短期承压。中长期看，公司智能座舱和智能驾驶在手订单充沛、订单兑现度高，随着智驾等新兴业务占比提升、出海规模效应释放、费用逐步向好，公司产品均价和盈利能力有望持续向上。不同于市场观点不同于市场观点 公司是汽车电子平台型 Tier1，扩大客户群、增加配套量，通过规模效应兑现业绩是核心的成长逻辑。公司已经完成智能座舱、智能驾驶和智能网联全布局，智能座舱细分环节已成为龙头。智能网联汽车加速，公司高阶智驾及网联相关产品新获订单持续增长，随着新业务营收占比提升，公司营收、利润放量，盈利能力有望维持在行业较好水平。核心假设核心假设 1

9、 1）智能座舱：）智能座舱：各类座舱新单品渗透率逐步提升，公司凭借平台化的供应能力与规模供货优势获取更多定点；受益于自主品牌崛起，公司各类座舱电子产品市场份额逐步提升；预计 2024-2026 年座舱业务收入分别为 186/213/234 亿元，同比分别增长 18%/15%/10%。座舱业务毛利率有望回升并保持稳定，预计 2024-2026 年公司智能座舱业务毛利率分别为 20.7%/21%/21.5%；2 2）智能驾驶：）智能驾驶：L3 级智驾商业化落地加速，主机厂提升对于 L3 级智驾车型研发的意愿，带动公司 IPUO4 高算力智驾域控制器放量；行泊一体域控制器渗透率快速提升，带动公司 I

10、PU02 轻量级智驾域控制器放量；预计 2024-2026 年智驾业务收入分别为 75/112/153 亿元，同比分别增长 66%/50%/37%。产品放量后，公司智驾业务毛利率有望提升，预计 2024-2026 年公司智驾业务毛利率为 17%/18%/18%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 283/354/423 亿元，同比增速分别为 29%/25%/20%，归母净利润分别为 21/27/34 亿元，同比增速分别为 36%/29%/24%，EPS 分别为 3.8/4.9/6.1 元/股，CAGR-3 为 30%。鉴于公司在手订单充

11、沛，平台化属性逐步加强，建议持续关注。9W9WcWeUbUbUeUcWbRcM9PnPnNoMqMeRpPnQlOqRqP6MnNxOuOqRqQwMqNsM请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.优质自主放量带动公司业绩高增优质自主放量带动公司业绩高增 .4 4 2.中长期：如何看待公司盈利能力？中长期：如何看待公司盈利能力？.5 5 2.1 智能座舱：出海放量有望带动毛利改善.5 2.2 智能驾驶：规模效应有望加速释放.8 2.3 期间费用持续向好增强盈利韧性.12 3.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议

12、 .1313 3.1 盈利预测.13 3.2 估值与投资建议.14 4.风险提示风险提示 .1515 图表目录图表目录 图表图表 1：20 年德赛西威收入和利润年德赛西威收入和利润 .4 4 图表图表 2：20 年德赛西威业务收入结构年德赛西威业务收入结构 .4 4 图表图表 3：20 年德赛西威自主客户乘用车销量年德赛西威自主客户乘用车销量 .5 5 图表图表 4：20 年德赛西威汽车电子配套量年德赛西威汽车电子配套量 .5 5 图表图表 5：20

13、23 年德赛营业收入和营业成本增速年德赛营业收入和营业成本增速 .6 6 图表图表 6：20232023 年德赛西威营业成本结构年德赛西威营业成本结构 .6 6 图表图表 7：20 年液晶显示器面板价格（美元年液晶显示器面板价格（美元/片）片）.6 6 图表图表 8：20 年进口电容器价格指数年进口电容器价格指数 .7 7 图表图表 9：20 年进口电阻器价格指数年进口电阻器价格指数 .7 7 图表图表 10：20 年韩国出口年韩国出口 PCBPCB 价格指数（美元）价格指数

14、（美元）.7 7 图表图表 11：20 年美元兑人民年美元兑人民币即期汇率币即期汇率 .7 7 图表图表 12：20 年德赛西威海外业务毛利率年德赛西威海外业务毛利率 .8 8 图表图表 13：20 年德赛西威海外营业收入年德赛西威海外营业收入 .8 8 图表图表 14：20 年德赛西威海外产品出货量年德赛西威海外产品出货量 .8 8 图表图表 15：20 年德赛西威毛利率年德赛西威毛利率 .9 9 图图表表 16：20

15、23 年各业务毛利率（半年度）年各业务毛利率（半年度）.9 9 图表图表 17：20 年德赛西威新获订单年德赛西威新获订单 .1010 图表图表 18：英伟达的英伟达的 Tier1Tier1 合作伙伴合作伙伴 .1010 图表图表 19：20232023 年国内智驾域控制器市场格局年国内智驾域控制器市场格局 .1111 图表图表 20：20 年德赛西威汽车电子产品均价年德赛西威汽车电子产品均价 .1111 图表图表 21：20 年德赛西威期间费用率和净利率年德赛西威期间费用率和净利率 .1212 图表图表

16、 22：20 年德赛西威三费费用率年德赛西威三费费用率 .1212 图表图表 23：20 年德赛西威净资产收益率年德赛西威净资产收益率 .1313 图表图表 24：20 年德赛西威人均创收和创利年德赛西威人均创收和创利 .1313 图表图表 25：20 年德赛西威技术人员数量年德赛西威技术人员数量 .1313 图表图表 26：德赛西威营业收入预测汇总（亿元）德赛西威营业收入预测汇总（亿元）.1414 图表图表 27：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 .1515 请务必阅读

17、报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.优质自主优质自主放量放量带动带动公司业绩高增公司业绩高增 20232023 年收入利润均实现高增长。年收入利润均实现高增长。受益下游客户放量，公司 2023 年实现营业收入219 亿元，同比增长 47%；实现归母净利润 15.5 亿元，同比增长 31%。分业务看，智能座舱业务实现收入 158 亿元，同比增长 34%；智能驾驶业务实现收入 45 亿元，同比增长 74%；智能网联及其他业务实现收入 16 亿元，同比增长 167%。智能驾驶与智智能驾驶与智能网联等新兴业务收入保持高增速。能网联等新兴业务收入保持高增速

18、。智能驾驶智能驾驶等新等新业务业务占比占比继续继续提升。提升。2023 年智能座舱收入占比为 72.13%，同比下降 6.59pct；智能驾驶收入占比为 20.47%，同比提升 3.25pct；智能网联及其他收入占比为 7.4%，同比提升 3.34pct。智能驾驶智能驾驶和智能网联等和智能网联等新兴新兴业务占比持续提升。业务占比持续提升。图表图表1：20 年德赛西威收入和利润年德赛西威收入和利润 图表图表2：20 年德赛西威业务收入结构年德赛西威业务收入结构 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 自主

19、品牌自主品牌放量，公司配套量同比高增。放量，公司配套量同比高增。公司客户涵盖主要合资和自主，2023 年主要合资客户上汽大众、广汽丰田、一汽大众和一汽丰田合计销量为 397 万，同比下降 5%。自主与新势力方面，2023 年理想汽车/比亚迪/奇瑞汽车/吉利集团/小鹏汽车乘 用 车 批 发 销 量 分 别 为38/301/177/195/14万 辆，同 比 分 别 增 长182%/62%/52%/20%/17%，自主客户销量实现高增长。相比合资，公司为自主品牌和新势力配套更多产品，包括座舱域控制器、座舱屏相比合资，公司为自主品牌和新势力配套更多产品，包括座舱域控制器、座舱屏幕和智能驾驶系统幕和智

20、能驾驶系统等等，单车价值量更高，自主和新势力放量使得公司客户结构进一，单车价值量更高，自主和新势力放量使得公司客户结构进一步优化，同时带动公司汽车电子产品配套量高增。步优化，同时带动公司汽车电子产品配套量高增。根据公司 2023 年年报，2023 年公司汽车电子产品出货量为 2747.8 万个，同比增长 46%，基本与公司营业收入增速保持一致。价格来看，2023 年公司汽车电子产品均价为 797 元，同比增长 0.4%。20232023年公司收入增长主要由产品出货量高增驱动。年公司收入增长主要由产品出货量高增驱动。-40%-20%0%20%40%60%80%100%050

21、0200222023营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YOY（右轴）利润YOY（右轴）0%20%40%60%80%100%202120222023智能座舱智能驾驶智能网联及其他请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表3：20202121-2 2023023 年德赛西威自主客户乘用车销量年德赛西威自主客户乘用车销量 图表图表4：2 2 年德赛西威汽车电子配套量年德赛西威汽车电子配套量 单位：万辆单位：万辆 20212021 20222022 20232023 Y YOYOY 理想汽车

22、 9.0 13.3 37.6 182%比亚迪 73.5 186.3 301.3 62%奇瑞汽车 90.5 116.2 176.8 52%吉利集团 150.8 162.0 194.6 20%小鹏汽车 9.8 12.1 14.2 17%合计合计 333.6333.6 489.9489.9 724.5724.5 48%48%资料来源：MarkLines，国联证券研究所 注：批发口径 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2024 年一季度，奇瑞汽车/理想汽车/吉利汽车/小鹏汽车销量分别为 53/8/48/2万辆，同比分别增长 60%/53%/50%/20%，优质自主销量保持高增速，为公司 2024 年

23、业绩保持高增长奠定良好基础。2.中长期中长期：如何看待如何看待公司公司盈利能力？盈利能力？2.1 智能座舱：出海放量有望带动毛利改善智能座舱：出海放量有望带动毛利改善 20232023 年营业成本增速高于营业收入增速。年营业成本增速高于营业收入增速。2023 年公司营业成本为 174 亿元，同比增长 52%，增速相比营业收入增速高 4.9pct。分业务来看，智能座舱营业成本为125 亿元，同比增长 36%；智能驾驶营业成本为 38 亿元，同比增长 86%；智能网联及其他营业成本为 11 亿元，同比增长 392%，三大业务成本增速均高于营收。三大业务成本增速均高于营收。从结构来看，直接材料成本占

24、比较高，2023 年直接材料成本为 159 亿元，同比增长 50%，成本占比为 91.45%；直接人工成本为 6 亿元，同比增长 119%，成本占比为 3.27%；制造费用为 9 亿元，同比增长 43%，成本占比为 5.28%，直接材料和直接直接材料和直接人工费用高于公司营业收入增速。人工费用高于公司营业收入增速。0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,000200222023汽车电子整体（万个）YOY（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表5：20192019

25、-20232023 年德赛营业收入和营业成本增速年德赛营业收入和营业成本增速 图表图表6：20232023 年德赛西威营业成本结构年德赛西威营业成本结构 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 公司主要做显示屏、控制器、传感器显示屏、控制器、传感器等硬件产品，采购物料中以面板、被动元器件、芯片、光学器件等为主，相关物料的价格直接关系到公司物料采购费用。2023 年 27/23.8/21.5 寸液晶显示器面板价格分别为 56/46/36 美元/片，同比分别下降 18%/22%/17%，面板平价格呈下降趋势。图表图表7：2 2 年液晶显

26、示器面板价格年液晶显示器面板价格（美元（美元/片）片）资料来源：Wind，国联证券研究所 根据海关总署数据，2023 年中国进口电容器和电阻器价格指数分别为 96.45 和95.88，同比分别下降 20%和 9%，采购量较大的被动元件价格整体呈下降趋势。20304050607080900020202寸23.8寸21.5寸请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表8：20 年进口电容器价格指数年进口电容器价格指数 图表图表9：20162016-2

27、0232023 年进口电阻器价格指数年进口电阻器价格指数 资料来源：海关总署，国联证券研究所 资料来源：海关总署，国联证券研究所 根据韩国国家统计局数据，2023 年韩国印刷电路板出口价格指数为 82.98，同比下降 1.98%，近 3 年价格指数相对稳定。我们判断，公司 PCB 采购价格波动及对费用影响较小。电容、电阻电容、电阻、P PCBCB 等等物料价格物料价格有所下降，但公司整体采购费用有所下降，但公司整体采购费用增长明显，我们判增长明显，我们判断可能原因包括：断可能原因包括：1）部分芯片采购价格较高，尤其是采购量还相对较少的英伟达智驾系列芯片，采购优势还未体现；2）公司部分采购物料以

28、美元计价采购，汇率波动会对采购费用有一定影响，人民币贬值会使得相同条件下采购费用增加。图表图表10：20 年韩国出口年韩国出口 P PCBCB 价格指数（美元）价格指数（美元）图表图表11：20 年美元兑人民币即期汇率年美元兑人民币即期汇率 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 20232023 年公司海外毛利率提升明显。年公司海外毛利率提升明显。2023 年公司海外业务毛利率为 21.82%，同比提升 3.8pct，我们判断主要系海外产品出货量增长，规模效应开始体现。2023 年公司海外收入达到 1

29、6.4 亿元，同比增长 48%，增速高于公司整体。2023 年公司海外汽车电子产品出货量为 206 万个，同比增长 52%，增速高于公司整体。公司海外业务主要以成熟的座舱产品销售为主，部分平台化技术成果复用可减公司海外业务主要以成熟的座舱产品销售为主，部分平台化技术成果复用可减少前期开发费用少前期开发费用和人员成本和人员成本，一旦规模放量后毛利率改善比较明显。，一旦规模放量后毛利率改善比较明显。-30%-20%-10%0%10%20%30%02040608000222023进口电容器价格指数YOY（右轴）-20%-15%-10%

30、-5%0%5%10%15%20%85909552000222023进口电阻器价格指数YOY（右轴）-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%75808590952002120222023韩国印刷电路板出口价格指数YOY（右轴）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%6.06.26.46.66.87.07.22000222023美元兑人民币YOY（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研

31、究 图表图表12：20 年德赛西威海外业务毛利率年德赛西威海外业务毛利率 图表图表13：20 年德赛西威海外营业收入年德赛西威海外营业收入 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表14：20 年德赛西威海外产品出货量年德赛西威海外产品出货量 资料来源：公司公告，国联证券研究所 根据公司根据公司 2 2023023 年报，公司首次在日本获得核心客户智能驾驶业务定点，在横滨年报，公司首次在日本获得核心客户智能驾驶业务定点，在横滨市成立了新研发中心，海外业务实现市成立了新

32、研发中心，海外业务实现新突破新突破。此外，公司还在欧洲获得 VOLKSWAGEN、AUDI、STELLANTIS、SEAT、SKODA、VOLVO 等客户新项目，并筹划在欧洲建设新工厂；在东南亚和印度，公司突破印度市场排名第一和第二的 MARUTI SUZUKI、TATA；公司在墨西哥的新工厂已经完成建设，更好满足北美市场和客户需求。我们认为，公司海我们认为，公司海外订单持续外订单持续获取获取，叠加产能出海，出海，叠加产能出海，出海业务业务有望成为公司有望成为公司重要的收入增长点。重要的收入增长点。2.2 智能驾驶智能驾驶：规模效应有望加速释放规模效应有望加速释放 智驾智驾业务尚未达到规模效应

33、，短期业务尚未达到规模效应，短期毛利率承压。毛利率承压。2023年公司销售毛利率为20.44%，同比下降 2.59pct。分业务来看，智能座舱毛利率为 20.58%，同比下降 0.76pct；智能驾驶毛利率为 16.22%，同比下降 5.3pct，下滑幅度较大。半年度来看，智能座舱0%5%10%15%20%25%30%200222023国外业务毛利率国内业务毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0369020202120222023国外（亿元）YOY（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%05010015

34、0200250200222023海外出货量（万个）YOY（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2023H1 毛利率为 19.6%，2023H2 毛利率为 21.2%，环比回升主要系规模效应及产品结构升级；智能驾驶智能驾驶 2023H12023H1 毛利率为毛利率为 1717%，2023H22023H2 毛利率为毛利率为 15.7%15.7%，环比下滑，我，环比下滑，我们判断主要与产品年降和产品价值量较高有关。们判断主要与产品年降和产品价值量较高有关。图表图表15：20 年德赛西威毛利

35、率年德赛西威毛利率 图表图表16：20 年各业务毛利率（半年度）年各业务毛利率（半年度）资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 高算力智驾域控制器还未大规模放量。高算力智驾域控制器还未大规模放量。根据盖世汽车数据，2023 年公司智驾域控制器出货量为 46 万个，2023 出货量占比为 1.7%，占比较低，初期成本和售价均比较高，产品配套初期价格下降幅度较大，并不能与成熟产品 3%-5%年降相比。在这个阶段，采购优势还无法体现，会导致业务毛利率波动较大。另外，公司高阶智能驾驶域控制器价值量是普通座舱产品的 3-4 倍，但研发团队人数

36、相差不会有 3-4 倍的水平，所以也导致产品毛利率本身会低于座舱产品。产品产品大规模大规模放量后，采购成本放量后，采购成本和生和生产产成本成本会下降，毛利率会会下降，毛利率会有一定提升并且趋于稳定。有一定提升并且趋于稳定。智能驾驶业务订单持续增长。智能驾驶业务订单持续增长。2020 年公司新获年化 70 亿元的订单，包括智能座舱、智能驾驶业务；2021 年公司新获年化超过 120 亿元的订单，其中智能座舱约 80亿元，智能驾驶约 40 亿元；2022 年公司新获年化超过 200 亿元订单，其中智能座舱约 120 亿元，智能驾驶约 80 亿元。新获订单持续增长为公司过去三年高速成长奠定了良好基础

37、。2 2023023 年公司新获订单进一步突破，其中智能座舱约年公司新获订单进一步突破，其中智能座舱约 1 15050 亿元，智能驾驶约亿元，智能驾驶约 8 80 0 亿亿元，合计新获年化订单额超过元，合计新获年化订单额超过 2 24545 亿元，智驾业务订单占比超过亿元，智驾业务订单占比超过 3 30%0%。我们假设公司当年收入有上一年存量项目订单金额的 60%，剩余收入为上一年新增项目贡献，测算得到 2021-2023 年公司当年订单兑现度分别为 78%/77%/65%。总体来看，公司新增订单兑现度较高，对公司下一年收入具备较好的指引作用。请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报

38、告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表17：2 2 年德赛西威新获订单年德赛西威新获订单 年份年份 金额金额 订单情况订单情况 2020 70 亿元 信息娱乐系统业务突破丰田（印度尼西亚）、马鲁蒂铃木(印度)等白点客户，获得一汽-大众、长安福特、一汽丰田、广汽丰田、Carmax、日本马自达、长城汽车、吉利汽车、广汽乘用车等客户的新项目订单；显示模组及系统业务获得了白点客户一汽红旗、东风乘用车的新项目订单；液晶仪表业务已批量配套比亚迪、广汽乘用车、吉利汽车、长城汽车、奇瑞汽车等众多车厂，并突破了一汽红旗等新客户。2021 120 亿元，智能座舱约 80

39、亿元，智能驾驶约 40 亿元 信息娱乐系统业务获得一汽-大众、上汽大众、长城汽车、吉利汽车、广汽乘用车、奇瑞汽车等客户的新项目订单，其中大屏化产品的业务规模快速提升；显示模组及系统业务营收规模维持超 100%的增长速度，新订单规模再创新高，突破了东风日产、小鹏汽车等白点客户；液晶仪表业务继续攀升，获得比亚迪、吉利汽车、长城汽车、广汽乘用车等客户的项目定点；新一代高算力自动驾驶域控制器已获得众多项目定点，包括传统自主品牌客户和新造车势力。新一代高算力自动驾驶域控制器已获得众多项目定点，包括传统自主品牌客户和新造车势力。2022 200 亿元，智能座舱约 120亿元，智能驾驶约 80 亿元 信息娱

40、乐系统获得一汽丰田、广汽丰田的平台化订单，以及上汽大众、长城汽车等新项目订单；显示屏项目突破了 VOLKSWAGEN、SUZUKI、SEAT、东风日产等白点客户，并首发双 23.6 英寸 Mini LED 曲面双联屏；液晶仪表业务获得比亚迪汽车、广汽乘用车、吉利汽车、STELLANTIS 等新项目订单。2023 230 亿元，智能座舱约 150亿元，智能驾驶约 80 亿元 信息娱乐系统获得广汽丰田、一汽丰田、一汽-大众、上汽大众平台化项目定点；显示系统获得吉利汽车、奇瑞汽车、理想汽车、长城汽车、比亚迪汽车、上汽乘用车、长安汽车、上汽大众、上汽通用、VOLKSWAGEN、SEAT、AUDI、ST

41、ELLANTIS、SKODA、TATA MOTORS、CAT 等国内外主流客户的新项目定点；液晶仪表获得比亚迪汽车、广汽乘用车、广汽埃安、广汽丰田、STELLANTIS、CAT 等客户的新项目定点；车身域控制器已获得理想汽车、极氪汽车、吉利汽车等客户的新项目定点；智能驾驶域控制器新获得理想汽车、广汽埃安、吉利汽车、长城汽车、路特斯、极氪汽车等超过智能驾驶域控制器新获得理想汽车、广汽埃安、吉利汽车、长城汽车、路特斯、极氪汽车等超过十家车企的新项目订单。十家车企的新项目订单。资料来源：公司公告，国联证券研究所 智能驾驶绑定英伟达，智能驾驶绑定英伟达，TierTier1 1 中竞争优势明显。中竞争优

42、势明显。目前英伟达在全球的 Tier1 合作伙伴包括博世、大陆、德赛西威、采埃孚、广达、伟创力和法雷奥。国内大力发展城市 NOA 背景下，主机厂会加速高阶智驾车型开发速度，方案上会优先选择英伟达芯片，公司作为英伟达在中国唯一的内资合作伙伴，有望凭借丰富的量产经验获取更多的项目定点。图表图表18：英伟达的英伟达的 TierTier1 1 合作伙伴合作伙伴 资料来源：英伟达，国联证券研究所 智能驾驶智能驾驶域控制器域控制器市场份额市场份额领先。领先。下游主机厂 E/EA 逐步向域控升级，各类域控制器上量加速。公司在域控制器领域竞争力领先，根据盖世汽车数据，2023 年公司请务必阅读报告末页的重要声

43、明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 智驾域控制器市场份额为 25%，仅次于特斯拉供应商和硕/广达。图表图表19：20232023 年国内智驾域控制器市场格局年国内智驾域控制器市场格局 资料来源：盖世汽车，国联证券研究所 从价格来看，2023 年公司汽车电子产品均价为 797 元，同比增长 0.4%，2020-2023 年产品均价平均复合增速为 11%。过去三年公司产品均价稳步增长主要受益于智驾和座舱业务的大单品开始放量。图表图表20：20 年德赛西威汽车电子产品均价年德赛西威汽车电子产品均价 资料来源：公司公告，Wind，国联证券研究

44、所 分析配套量和产品均价对于收入的贡献，2022 年公司汽车电子产品配套量为1880.7 万个，同比增长 24%；2022 年汽车电子产品均价为 792 元，同比增长 25%，配套量和均价共同驱动 2022 年营业收入达到 149 亿元，同比增长 56%。20232023 年公司汽车产品配套增量为年公司汽车产品配套增量为 867867 万个，同比万个，同比 2 2022022 年增加年增加 5 50303 万个，但产万个，但产品平均售价增速较低，我们判断原因可能包括：品平均售价增速较低，我们判断原因可能包括：1）增量产品结构中主要还是以座舱产品为主，另外存量项目有年降且高价值量的座舱域控制器出

45、货量占比还较小。2 2）和硕/广达,32.8%德赛西威,25.0%伟创力,8.7%福瑞泰克,4.8%毫末智行,4.8%知行科技,4.8%安波福,4.7%其他,14.4%和硕/广达德赛西威伟创力福瑞泰克毫末智行知行科技安波福其他0%5%10%15%20%25%30%00500600700800900200222023汽车电子整体（元）YOY（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司高算力的智驾域控制器单价在公司高算力的智驾域控制器单价在 7 7 元之间，产品

46、开始放量也推动产品均元之间，产品开始放量也推动产品均价向上，对冲了产品结构及年降带来的均价下滑。价向上，对冲了产品结构及年降带来的均价下滑。展望中长期，我们认为公司产品均价有望进一步提升，展望中长期，我们认为公司产品均价有望进一步提升，主要驱动因素：主要驱动因素：1）座舱中大价值量的座舱域控制器出货会持续增长，另外座舱屏幕大屏化趋势也会带动公司产品平均 ASP 提升；2）智驾产品价值量较高，但目前出货占比和营收占比还比较小，随着收入占比持续提升，公司产品均价有望提升。2.3 期间期间费用费用持续持续向好增强盈利韧性向好增强盈利韧性 期间费用率持续向好，净利率受毛利率下滑影响较小。期间费用率持续

47、向好，净利率受毛利率下滑影响较小。2023 年公司销售净利率为 7.04%，同比下降 0.81pct，下滑幅度小于毛利率，主要系公司期间费用率控制持续向好。2023 年公司期间费用率为 12.91%，同比下降 2.36pct，其中销售费用率为1.36%，同比下降 0.22pct；管理费用率为 2.28%，同比下降 0.31pct；研发费用率为9.05%，同比下降 1.75pct。得益于公司期间费用率持续下降，得益于公司期间费用率持续下降，20232023 年公司净利率水年公司净利率水平下滑幅度有限，保持了较好的盈利能力。平下滑幅度有限，保持了较好的盈利能力。图表图表21：20192019-20

48、232023 年德赛西威期间费用率和净利率年德赛西威期间费用率和净利率 图表图表22：20 年德赛西威三费费用率年德赛西威三费费用率 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 经营质量和人均效能经营质量和人均效能持续提升。持续提升。2023 年公司摊薄后的 ROE 为 19.45%，同比提升1.17pct，相比 2019 年提升 12.53pct，经营质量持续提高。人均效能来看，2023 年公司人均创收 255 万元，同比增长 34%；人均创利为 18 万元，同比增长 20%，而同期公司员工人数为 8585 个，同比增长 9%。请务必

49、阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表23：20 年德赛西威净资产收益率年德赛西威净资产收益率 图表图表24：20 年德赛西威人均创收和创利年德赛西威人均创收和创利 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 根据公司 2023 年年报，2023 年公司生产/销售/技术人员分别为 3522/162/3886人，同比分别增长 7.3%/42.1%/11.2%，其中生产和技术人员的增长速度均低于人均创收和人均创利的增速。技术人员在技术人员在 2 20210

50、21 和和 2 2022022 年增长较多，主要系智能驾驶业年增长较多，主要系智能驾驶业务还处在前期研发阶段，务还处在前期研发阶段，2 2023023 年人员扩张明显下降主要系产品已经开始放量，前期年人员扩张明显下降主要系产品已经开始放量，前期研发投入逐步体现研发投入逐步体现为为营收的快速增长。展望中长期，我们认为公司人均效能有望进营收的快速增长。展望中长期，我们认为公司人均效能有望进一步提升，费用控制持续改善，利润率有望维持在一步提升，费用控制持续改善，利润率有望维持在较好水平。较好水平。图表图表25：2 2 年德赛西威技术人员数量年德赛西威技术人员数量 资料来

51、源：Wind，国联证券研究所 3.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 3.1 盈利预测盈利预测 综合公司业务布局以及行业发展情况，基于以下主要假设预测公司各业务板块0%5%10%15%20%25%200222023净资产收益率0500300200222023人均创收（万元）人均创利（万元）-10%0%10%20%30%40%50%60%0500025003000350040004500200222023技术人员人数（个）YOY（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 14 公

52、司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 营业收入：1 1）智）智能座舱：能座舱：各类座舱新单品渗透率逐步提升，公司凭借平台化的供应能力与规模供货优势获取更多定点；受益于自主品牌崛起，公司各类座舱电子产品市场份额逐步提升；预计 2024-2026 年座舱业务收入分别为 186/213/234 亿元，同比分别增长 18%/15%/10%。座舱业务毛利率有望回升并保持稳定，预计 2024-2026 年公司智能座舱业务毛利率分别为 20.7%/21%/21.5%；2 2）智能驾驶：）智能驾驶：L3 级智驾商业化落地加速，主机厂提升对于 L3 级智驾车型研发的意愿，带动公司 IPUO4 高

53、算力智驾域控制器放量；行泊一体域控制器渗透率快速提升，带动公司 IPU02 轻量级智驾域控制器放量；预计 2024-2026 年智驾业务收入分别为 75/112/153 亿元，同比分别增长 66%/50%/37%。产品放量后，公司智驾业务毛利率有望提升，预计 2024-2026 年公司智驾业务毛利率为 17%/18%/18%。图表图表26：德赛西威营业收入预测汇总（亿元）德赛西威营业收入预测汇总（亿元）项目项目 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 智能座舱业务智能座舱业务 营业收入（亿元）117.55 158.02 185.94

54、 213.01 233.69 YoY（%）47.97%34.42%17.67%14.56%9.71%毛利率（%）21.34%20.58%20.70%21.00%21.50%智能驾驶业务智能驾驶业务 营业收入（亿元）25.71 44.85 74.56 111.70 152.86 YoY（%）83.07%74.43%66.24%49.81%36.84%毛利率（%）21.52%16.22%17.00%18.00%18.00%智能网联及其他主营业务智能网联及其他主营业务 营业收入（亿元）6.06 16.21 22.69 29.50 36.87 YoY（%）109.91%167.39%40.00%30.

55、00%25.00%毛利率（%）62.37%30.76%35.00%35.00%35.00%合计合计 营业收入（亿元）149.33 219.08 283.19 354.21 423.42 YoY（%）56.05%46.71%29.26%25.08%19.54%毛利率（%）23.03%20.44%20.87%21.22%21.41%资料来源：Wind，国联证券研究所预测 3.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们选取业务相似的经纬恒润、华阳集团、科博达和中科创达经纬恒润、华阳集团、科博达和中科创达作为可比公司，根据可比公司相对估值法对公司进行定价。请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报

56、告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表27：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 代码代码 证券证券 简称简称 市值市值 （亿元）（亿元）E EPSPS（元（元/股）股）PEPE（X X）2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 002906.SZ 华阳集团 154.7 1.21 1.59 2.01 24 19 15 300496.SZ 中科创达 212.4 1.47 1.91 2.34 31 24 20 603786.SH 科博达 300.3 2.17 2.

57、80 3.45 34 27 22 688326.SH 经纬恒润 70.4 0.92 2.43 3.62 64 24 16 平均值平均值 184.5 184.5 1.44 1.44 2.18 2.18 2.86 2.86 38 38 23 23 18 18 002920.SZ 德赛西威 604.4 3.80 4.92 6.08 29 22 18 资料来源：Wind，国联证券研究所预测 注：股价为 2024 年 5 月 13 日收盘价 注：可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 283/354/423 亿元，同比增速分别为 29%/25%/20

58、%，归母净利润分别为 21/27/34 亿元，同比增速分别为 36%/29%/24%，EPS 分别为 3.8/4.9/6.1 元/股，CAGR-3 为 30%。鉴于公司在手订单充沛，平台化属性逐步加强，建议持续关注。4.风险提示风险提示 1 1）汽车销量不及预期风险：）汽车销量不及预期风险：公司下游客户为各大车企，公司产品销量取决于汽车销量，若汽车销量不及预期，则公司产品出货量也会相应下滑；2 2）原材料价格上行风险：）原材料价格上行风险：汽车电子零部件企业处于产业链中游，如果原材料价格上行并持续处于高位，将会压缩零部件企业的利润空间；3 3）新产品研发不及预期：）新产品研发不及预期：智能驾驶

59、和智能座舱部分单品还处于 1-10 的渗透阶段，如果相关产品研发不及预期，则可能面临市场份额被抢占的风险。请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2 2026E026E 货币资金 1115 1276 2832 3542 4234 营业收入营业收入 1493

60、314933 2190821908 2831928319 3542135421 4234242342 应收账款+票据 4756 8730 10244 12813 15316 营业成本 11493 17429 22408 27904 33275 预付账款 33 33 52 65 78 营业税金及附加 58 63 71 89 106 存货 3416 3260 5724 7128 8499 营业费用 235 297 368 460 550 其他 898 376 954 1185 1411 管理费用 2000 2482 3172 3932 4658 流动资产合计流动资产合计 1021810218 13

61、67513675 1980519805 2473324733 2953929539 财务费用 45 49 76 105 87 长期股权投资 285 352 362 372 382 资产减值损失-128-221-227-283-339 固定资产 1588 2173 2191 2284 2260 公允价值变动收益 64 44 0 0 0 在建工程 265 167 261 156 50 投资净收益-33-23-28-28-28 无形资产 312 398 344 296 240 其他 153 149 120 85 50 其他非流动资产 1088 1249 1196 1117 1117 营业利润营业利润

62、 11581158 15371537 20892089 27032703 33483348 非流动资产合计非流动资产合计 35383538 43394339 43534353 42244224 40494049 营业外净收益-1 1 11 11 11 资产总计资产总计 1375613756 1801418014 2415824158 2895728957 3358833588 利润总额利润总额 11571157 15381538 21002100 27152715 33603360 短期借款 399 201 1980 2115 1667 所得税-14-3 0 0 0 应付账款+票据 4345

63、6808 8648 10769 12842 净利润净利润 11711171 15421542 21002100 27152715 33603360 其他 1407 1713 2832 3530 4211 少数股东损益-12-5-11-14-17 流动负债合计流动负债合计 61516151 87238723 1345913459 1641416414 1872018720 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 11841184 15471547 21112111 27282728 33773377 长期带息负债 634 828 663 474 283 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务

64、比率 其他 429 403 403 403 403 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流动负债合计非流动负债合计 10621062 12311231 10661066 878878 687687 成长能力成长能力 负债合计负债合计 72137213 99549954 1452614526 1729217292 1940719407 营业收入 56.05%46.71%29.26%25.08%19.54%少数股东权益 66 108 97 83 66 EBIT 41.07%31.93%37.18%29.55%22.23%股本 55

65、5 555 555 555 555 EBITDA 39.17%30.55%19.65%26.93%17.97%资本公积 2486 2624 2624 2624 2624 归属于母公司净利润 42.13%30.65%36.49%29.24%23.77%留存收益 3435 4773 6357 8403 10936 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 65436543 80608060 96339633 1166511665 1418114181 毛利率 23.03%20.44%20.87%21.22%21.41%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1375613756 180141801

66、4 2415824158 2895728957 3358833588 净利率 7.84%7.04%7.42%7.66%7.94%ROE 18.28%19.45%22.14%23.56%23.93%现金流量表现金流量表 ROIC 25.81%21.80%25.39%23.98%25.09%单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 偿债能力偿债能力 净利润 1171 1542 2100 2715 3360 资产负债率 52.44%55.26%60.13%59.72%57.78%折旧摊销 406 513 335 36

67、9 315 流动比率 1.7 1.6 1.5 1.5 1.6 财务费用 45 49 76 105 87 速动比率 1.0 1.2 1.0 1.0 1.1 存货减少（增加为“-”）-1381 156-2464-1404-1372 营运能力营运能力 营运资金变动-1281-1384-1616-1398-1359 应收账款周转率 3.2 2.5 2.8 2.8 2.8 其它 1643 259 2509 1457 1434 存货周转率 3.4 5.3 3.9 3.9 3.9 经营活动现金流经营活动现金流 603603 11331133 941941 18441844 24652465 总资产周转率 1

68、.1 1.2 1.2 1.2 1.3 资本支出-1274-1135-340-230-130 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-224-111-10-10-10 每股收益 2.1 2.8 3.8 4.9 6.1 其他 452 496-44-53-62 每股经营现金流 1.1 2.0 1.7 3.3 4.4 投资活动现金流投资活动现金流 -10461046 -750750 -394394 -293293 -202202 每股净资产 11.7 14.3 17.2 20.9 25.4 债权融资 672-4 1613-53-639 估值比率估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 51.1 3

69、9.1 28.6 22.2 17.9 其他-306-270-604-788-931 市净率 9.3 7.6 6.3 5.2 4.3 筹资筹资活动现金流活动现金流 367367 -273273 10091009 -840840 -15711571 EV/EBITDA 36.7 34.5 24.9 19.6 16.5 现金净增加额现金净增加额 -9999 8989 15561556 710710 692692 EV/EBIT 49.1 45.7 28.8 22.2 18.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 05 月 13 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要

70、声明 17 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场

71、以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10

72、%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供

73、客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致

74、的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇一座 37 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼 电话：