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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 鼎龙科技鼎龙科技(603004)基础化工基础化工 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-05-17 Table_Invest 增持增持 首次覆盖 股票数据 2024/05/16 6 个月目标价（元）收盘价（元）21.21 12 个月股价区间（元）17.7642.12 总市值（百万元）4,995.38 总股本（百万股）236 A 股（百万股）236 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）7 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 1

2、2M 绝对收益 16%9%相对收益 12%1%相关报告 2024 年农药板块策略：关注库存去化，把握结构性机会-20240206 Table_Author 证券分析师：王春雨证券分析师：王春雨 执业证书编号：S0550523100002 研究助理：汤博文研究助理：汤博文 执业证书编号：S0550122080048 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 染发剂原料领军企业，特种材料助力成长染发剂原料领军企业，特种材料助力成长 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 国内染发剂领先企业。国内染发剂领先企业。公司深耕染发剂原料

3、二十余载，深度合作欧莱雅、汉高、科蒂/威娜等国际化妆品领先品牌，现已跻身全球主要染发剂原料生产商行列，并积极延伸聚酰亚胺与高性能纤维等多种特种工程材料单体，是国内少数具备自主生产 PBO 单体能力的厂家；在植保材料领域，公司与组合化学、ARYSTA 等知名企业建立长期稳定的合作关系。染发需求新机遇，客户资源染发需求新机遇，客户资源+技术实力领先构筑壁垒。技术实力领先构筑壁垒。（1）2023 年以来随着疫情防控常态化国内前期抑制的需求得到释放，2023 年国内化妆品类零售额达到 4142 亿元，同比增长 5.24%，重回增长区间。一方面，目前国内化妆品人均消费仍然较低，2021 年国内美妆及个护

4、人均消费支出为 62.4 美元，同为亚洲肤质的日韩人均美妆及个护类消费支出分别达到262.6 美元和 266.2 美元，超过国内水平的 4 倍，未来消费升级趋势下成长空间广阔。另一方面，银发占比提升叠加大众对自身仪表外貌重视程度的加深，国内染发剂市场有望持续稳定增长。（2）公司技术实力雄厚，深度合作国际化妆品龙头厂商，在高技术门槛以及定制化需求的产品要求下，可以构筑稳健的盈利护城河。多元化布局特种工程材料单体助力长期成长。多元化布局特种工程材料单体助力长期成长。（1）国产 PBO 纤维经历长期技术封锁后于 2018 年成功实现工业化生产，公司系国内少数具备自主生产 PBO 单体能力的厂商，目前

5、以间苯二酚法合成单体，此外规划 300吨三氯苯法产能为补充。近年来，公司 DHAB 销量受益国产 PBO 下游应用突破整体呈上升趋势；（2）受益于优异的综合性能及加工性能，全球 PI 膜市场规模由 2017 年的 15.2 亿美元增长至 2021 年的 22.4 亿美元，复合增长率达到 10%。公司主要生产联苯二胺类单体，主要客户系三井化学。公司作为其聚酰亚胺单体的供应方合作时间已长达二十余年，近年来销量保持稳定增长。首次覆盖，首次覆盖，给予“增持”评级：给予“增持”评级：公司是国内染发剂领先企业，多元化布局特种工程材料单体打开长期成长空间，我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 8

6、.85、11.13、13.72 亿元，归母净利润分别为 2.20、2.77、3.46 亿元，对于 PE 分别为 23X、18X、14X，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：项目建设不及预期；需求不及预期项目建设不及预期；需求不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 831 742 885 1,113 1,372(+/-)%18.48%-10.74%19.33%25.83%23.20%归属母公司归属母公司净利润净利润 151 174 220 277 346(+/-)%58.5

7、8%15.54%26.15%26.34%24.68%每股收益（元）每股收益（元）0.85 0.99 0.93 1.18 1.47 市盈率市盈率 0.00 36.36 22.75 18.01 14.44 市净率市净率 0.00 4.47 2.38 2.10 1.83 净资产收益率净资产收益率(%)19.48%18.51%10.45%11.66%12.69%股息收益率股息收益率(%)0.00%1.05%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)177 236 236 236 236-60%-40%-20%0%20%40%60%2023/122024/3鼎龙科技沪深300 请务必阅读

8、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 目目 录录 1.国内染发剂原料领军企业国内染发剂原料领军企业.4 1.1.深耕染发剂原料二十余载，特种材料单体+植保两翼协同发展助成长.4 1.2.第二基地产能逐步落地，业绩稳步增长.6 1.3.费用管控良好，注重研发投入.9 1.4.经营活动创造现金流能力较强.10 2.染发需求新机遇，客户资源染发需求新机遇，客户资源+技术实力领先构筑壁垒技术实力领先构筑壁垒.12 2.1.染发剂市场高速增长，消费升级及银发趋势下迎新机遇.12 2.2.技术领先+深度合作头部客户构筑壁垒.16 3.多元化多元化布局

9、特种工程材料单体助力长期成长布局特种工程材料单体助力长期成长.23 3.1.PBO 突破海外技术封锁，国内需求有望加速.23 3.2.PI 应用场景广泛.25 4.投资建议及盈利预测投资建议及盈利预测.30 5.风险提示风险提示.31 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程.4 图图 2：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2024 年一季报）年一季报）.6 图图 3：公司历年营业收入（亿元）及增速（：公司历年营业收入（亿元）及增速（%）.7 图图 4：公司历年归母净利润（亿元）及增速（：公司历年归母净利润（亿元）及增速（%）.7 图图 5：公司历年扣非归母净利润（亿元

10、）及增速（：公司历年扣非归母净利润（亿元）及增速（%）.7 图图 6：公司实际产能利用率保持高位：公司实际产能利用率保持高位.8 图图 7：公司历年分产品营收（亿元）：公司历年分产品营收（亿元）.8 图图 8：公司历年销售毛利：公司历年销售毛利率及净利率（率及净利率（%）.9 图图 9：公司历年分产品毛利率（：公司历年分产品毛利率（%）.9 图图 10：公司历年三费情况（：公司历年三费情况（%）.9 图图 11：可比公司期间费用率：可比公司期间费用率.9 图图 12：研发投入逐年提升：研发投入逐年提升.10 图图 13：公司历年资产负债率：公司历年资产负债率情况（情况（%）.10 图图 14：

11、公司历年经营活动现金流量净额（亿元）及净利润（亿元）：公司历年经营活动现金流量净额（亿元）及净利润（亿元）.11 图图 15：染发剂工作原理：染发剂工作原理.12 图图 16：全球化妆品市场规模（亿美元）及增速（：全球化妆品市场规模（亿美元）及增速（%）.13 图图 17：2017-2023 年全球化妆品各细分市场占比情况年全球化妆品各细分市场占比情况.13 图图 18：中国社会消费品零售总额（亿元）及增速（：中国社会消费品零售总额（亿元）及增速（%）.14 图图 19：中国化妆品类零售额（亿元）及增速（：中国化妆品类零售额（亿元）及增速（%）.14 图图 20：中国染发行业市场规模（亿元）及

12、增速（：中国染发行业市场规模（亿元）及增速（%）.14 图图 21：2021 年全球主要美妆及个护市场人均消费额（美元）年全球主要美妆及个护市场人均消费额（美元）.15 图图 22：2021 年国内人口年龄结构年国内人口年龄结构.16 图图 23：国内：国内 60 岁以上人口比例岁以上人口比例.16 图图 24：都市人群开始关注头皮健康的时间：都市人群开始关注头皮健康的时间.16 图图 25：各公司研发投入（万元）：各公司研发投入（万元）.18 图图 26：全球染发剂市场：全球染发剂市场份额份额.21 图图 27：公司历年海外收入（亿元）及占比（：公司历年海外收入（亿元）及占比（%）.22 图

13、图 28：PBO 纤维示意图纤维示意图.23 图图 29：PBO 分子结构图分子结构图.23 图图 30：PBO 纤维下游应用纤维下游应用.24 nMgZhUcZmVkVkZaXmVbR8QbRoMmMpNnRjMmMrMjMnPmM6MpOtPNZoOrPMYtOnO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 图图 31：公司：公司 DHAB 历年销历年销量（吨）量（吨）.25 图图 32：公司：公司 DHAB 销售均价（万元销售均价（万元/吨）吨）.25 图图 33：公司特种工程材料单体分品种销量占比（：公司特种工程材料单体分品

14、种销量占比（%）.25 图图 34：高分子材料性能及价格比较：高分子材料性能及价格比较.26 图图 35：全球：全球 PI 膜膜材料市场规模（亿美元）及增速（材料市场规模（亿美元）及增速（%）.27 图图 36：聚酰亚胺发展历程：聚酰亚胺发展历程.28 图图 37：公司：公司 MBP 销量（吨）及占比（销量（吨）及占比（%）.29 表表 1：公司主要产品及应用：公司主要产品及应用.5 表表 2：化妆品行业产品分类表：化妆品行业产品分类表.12 表表 3：公司核心团队简历：公司核心团队简历.17 表表 4：公司核心技术及来源：公司核心技术及来源.19 表表 5：公司正在研发的项目：公司正在研发的

15、项目.20 表表 6：内蒙鼎利原材料自产自供的产品：内蒙鼎利原材料自产自供的产品.20 表表 7：公司与染发剂原料企业合作协议：公司与染发剂原料企业合作协议.21 表表 8：各纤维性能对比：各纤维性能对比.24 表表 9：PBO 生产厂商产能情况生产厂商产能情况.25 表表 10：PI 产品性能产品性能.26 表表 11：PI 材料应用材料应用.27 表表 12：国内主要：国内主要 PI 薄膜厂商已建及在建项目情况薄膜厂商已建及在建项目情况.28 表表 13：可比公司估值表：可比公司估值表.30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司

16、深度 1.国内染发剂原料领军企业国内染发剂原料领军企业 1.1.深耕染发剂原料二十余载，特种材料单体+植保两翼协同发展助成长 1989 年，公司业务前身杭州鼎龙贸易有限公司成立，主要从事染料中间体及植保材料的贸易业务，1994 年，鼎龙化工成立进军制造行业并于 1995 年开发出第一个染料中间体产品。2007 年，浙江鼎龙科技有限公司正式成立，逐步承接鼎龙化工及鼎龙贸易相关业务，形成涵盖染发剂原料、特种工程材料单体、植保材料三大板块的业务结构。2019 年公司收购德国鼎龙完善全球布局并成立内蒙鼎利科技布局第二生产基地。2020 年公司完成股改并于 2023 年成功登录上交所完成上市。经过二十余

17、载发展，公司已跻身全球主要染发剂原料生产商行列，深度合作欧莱雅、汉高、科蒂/威娜等国际领先品牌，并不断拓展产品线，延伸聚酰亚胺与高性能纤维等多种特种工程材料单体，是国内少数具备自主生产 PBO 单体能力的厂家；在植保材料领域，公司与组合化学、ARYSTA 等知名企业建立了稳定的合作关系。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司官网、东北证券 公司主要产品公司主要产品涵盖染发剂原料、特种工程材料单体、植保材料涵盖染发剂原料、特种工程材料单体、植保材料等领域。等领域。公司自成立以来深耕于精细化学品领域，始终专注于高技术、高附加值、自主创新的精细化学产品研发及产业化，形成了涵盖染发剂原料

18、、特种工程材料单体、植保材料三大板块的业务结构体系。染发剂原料：主要作用于头发皮层，通过渗入发丝并在其中形成大分子结合体后达到染色效果。公司深度合作欧莱雅、汉高、科蒂/威娜等国际领先品牌（三者合计市场份额达到 48%），公司相关产品占其需求份额在 30%-50%左右。特种工程塑料单体：公司特种工程材料单体的主要合成方向为 PBO 与聚酰亚胺，其中聚酰亚胺领域与三井化学合作超过二十年，并且是国内少数具备自主生产 PBO 单体能力的厂家。植保材料：公司植保材料领域主要产品为 CMQC 和 ITH，下游主要面对选择性除草剂和杀菌剂，公司产品定制化属性较强，具备差异化竞争优势，与组合化学、ARYSTA

19、 及先正达等全球领先客户保持长期稳定合作。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 表表 1：公司主要产品及应用公司主要产品及应用 产品种类 代表产品 产品图示 具体终端应用领域 染 发 剂 原料 DAHE（棕红着色剂）主要应用于染发剂生产中，可用于生产不同颜色的染发剂，主要为染发剂提供着色功能，终端产品示例：EPDA（蓝色着色剂）BHT（红色着色剂）MAHB（红褐色着色剂）BDAMS（黑色着色剂）MDAB（黑色着色剂）特种工程 材料单体 DHAB（PBO 单体）主要用于特种工程材料的合成，主要合成方向为 PBO 与聚酰亚胺，终端应

20、用示例：高端电子基材 航空航天材料 防弹材料 消防防护装备 MBP（聚酰亚胺单体）植保材料 CMQC（除草剂原料）主要用于除草剂、杀菌剂等植保产品的合成，终端应用示例：ITH（杀菌剂原料）数据来源：公司招股说明书、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 股权结构集中。股权结构集中。截至 2024 年一季度，公司控股股东为鼎龙新材料，直接持有公司70.75%股权，孙斯薇、周菡语为公司实际控制人，通过鼎龙新材料和杭州鼎越合计控制公司 75%股权，股权结构稳定且集中。子公司层面，公司直接控股 5 家子公司，其中江苏鼎龙（相关产

21、能已向鼎利科技迁移）和鼎利科技为公司主要产品及相关原材料生产基地，德国鼎龙、香港鼎龙及鼎泰实业为公司贸易平台。图图 2：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2024 年一季报）年一季报）数据来源：公司财报、东北证券 1.2.第二基地产能逐步落地，业绩稳步增长 受益内蒙基地产能逐步落地，公司经营业绩保持稳步提升。受益内蒙基地产能逐步落地，公司经营业绩保持稳步提升。2019 年以来，公司营业收入及归母净利润保持稳步增长，营业收入从 2019 年 6.3 亿元增长至2022 年的 8.31亿元，复合增长率为 9.63%，归母净利润从 2019 年 0.93 亿元增长至 2022 年的 1.5

22、1亿元，复合增长率为 17.30%，主要系（1）公司第二生产基地内蒙鼎利产能逐步释放带动公司产品产销量实现稳步增长；（2）美元兑人民币升值带动产品销售单价提升。2023 年受杭州亚运会影响公司生产负荷有所降低，但经营业绩在高附加值产品占比提升带动下仍然实现逆势增长，公司 2023 年实现营收 7.42 亿元，同比下降10.74%，归母净利润 1.74 亿元，同比增长 15.54%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 图图 3：公司历年营业收入（亿元）及增速（：公司历年营业收入（亿元）及增速（%）图图 4：公司历年归母净利润（亿

23、元）及增速（：公司历年归母净利润（亿元）及增速（%）数据来源：公司财报、东北证券 数据来源：公司财报、东北证券 图图 5：公司历年扣非归母净利润（亿元）及增速（：公司历年扣非归母净利润（亿元）及增速（%）数据来源：公司财报、东北证券 公司公司实际实际产能利用率保持高位产能利用率保持高位运行运行。按生产投料情况进行计算，公司实际生产负荷保持高位运行，分基地来看，杭州基地产能利用率由 2019 年的 69.80%提升至 2023年的 91%；内蒙基地 2022 年试运行以来产能利用率快速提升，2023 年产能利用率达到 89%，带动公司产销量稳步提升。-30%-25%-20%-15%-10%-5%

24、0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02002220232024Q1营业收入（亿元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02002220232024Q1归母净利润（亿元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02002220232024Q1扣非归母净利润（亿元）yoy 请务必

25、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 图图 6：公司实际产能利用率保持高位：公司实际产能利用率保持高位 数据来源：公司招股说明书、公司财报、东北证券 分产品来看，分产品来看，公司收入公司收入以以染发剂原料染发剂原料为主导，为主导，特特种种单体及植保材料单体及植保材料两翼两翼加持加持。公司2019 年以来推动第二生产基地内蒙鼎利产能落地，带动公司产销量稳步提升，其中染发剂原料是公司主营收入的主要来源及增长驱动因素，2023 年实现收入 5.45 亿元，收入占比由 2019 年的 62%提升至 74%，特种工程塑料单体收入在 MBP 等产

26、品销量快速提升下实现高速增长，2023 年收入占比提升至 11%，植保材料收入由于近两年行业景气回落影响有所调整，随着 2024 下半年年农化需求回暖，相关产品需求有望企稳回升。图图 7：公司历年分产品营收（亿元）公司历年分产品营收（亿元）数据来源：公司招股说明书、公司财报、东北证券 公司盈利水平良好公司盈利水平良好，整体稳中有升。，整体稳中有升。2019 年以来，公司整体呈现良好的盈利水平，2024 年一季度销售毛利率及净利率分别提升至 45.97%和 29.82%。分产品来看，染发剂原料毛利率 2022-2023 年在高毛利产品 DHBO 及 MDAB 占比提升及美元升值带动下稳步提升；植

27、保材料毛利率由于 CMQC 占比调整由 2019 年的 37%回落至2023 年的 29%；特种单体毛利率在 DHAB 等高附加值占比提升下 2023 年提升19.12pct 至 38.04%。69.80%83.74%84.57%89.62%91.00%75.15%89.42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023杭州基地内蒙基地3.92 4.35 4.79 5.85 5.45 0.49 0.50 0.66 0.83 0.80 1.27 1.13 1.00 1.07 0.82 002

28、22023染发剂原料特种工程材料单体植保材料 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 图图 8：公司历年销售毛利率及净利率（：公司历年销售毛利率及净利率（%）图图 9：公司历年分产品毛利率（：公司历年分产品毛利率（%）数据来源：公司财报、东北证券 数据来源：公司财报、东北证券 1.3.费用管控良好，注重研发投入 公司公司费用管控良好费用管控良好。2019 年以来，公司整体费用率稳中有降，其中销售费用率由 2019年的 2.3%下降至 2022 年的 1.45%，2023 年销售费用率有所上升主要系开拓市场及海外市场检测费用增加影响

29、，财务费用由于公司外销占比高，受汇率影响波动较大，2024 年一季度下降至-2.69%；管理费用整体呈下降趋势，主要是由于公司停产损失逐年下降。从可比公司期间费用率来看，公司处于行业较低水平，费用管控效率较高。图图 10：公司历年三费情况（：公司历年三费情况（%）图图 11：可比公司期间费用率：可比公司期间费用率 数据来源：公司财报、东北证券 数据来源：公司财报、东北证券 重视研发投入。重视研发投入。公司自成立以来始终专注于高技术、高附加值、自主创新的精细化学产品研发及产业化，形成了涵盖染发剂原料、特种工程材料单体、植保材料三大板块的业务结构体系，近年来研发费用占营业收入的比例逐年提升，202

30、4 年一季度研发投入占比达到 5.46%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002220232024Q1销售毛利率（%）销售净利率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200222023染发剂原料特种工程材料单体植保材料-4%-2%0%2%4%6%8%10%2002220232024Q1销售费用率管理费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%2002220232024Q1鼎龙科技新瀚新材瑞华泰科思股份 请务必阅读正文后的声明及说明请务

31、必阅读正文后的声明及说明 10/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 图图 12：研发投入逐年提升：研发投入逐年提升 数据来源：公司财报、东北证券 从资产负债率情况来看，近年来整体呈下行趋势，资产负债率由 2019 年的 38.32%下降至 2024 年一季度 11.83%，处于较为合理区间。图图 13：公司历年资产负债率情况（：公司历年资产负债率情况（%）数据来源：公司财报、东北证券 1.4.经营活动创造现金流能力较强 经营活动净现金流表现良好。经营活动净现金流表现良好。2020 年以来，在第二基地内蒙鼎利新增产能逐步落地带动下，公司经营活动净现金流量快速增长，由 2020 年 0.92

32、 亿元增长至 2023 年的2 亿元，占净利润比例达到 115.24%。2024 年一季度经营活动现金流量净额为 0.63亿元，公司经营活动创造现金流能力较强。2.94%3.16%3.95%4.11%4.37%5.46%0%1%2%3%4%5%6%2002220232024Q1研发费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002220232024Q1资产负债率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 图图 14：公司历年经营活动现金流量净额（亿元）及净利润（亿元）

33、公司历年经营活动现金流量净额（亿元）及净利润（亿元）数据来源：公司财报、东北证券 1.60 0.92 1.44 1.60 2.00 0.63 0.88 0.81 0.90 1.53 1.74 0.44 0.00.51.01.52.02.52002220232024Q1经营活动现金净流量（亿元）净利润（亿元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 2.染发需求新机遇，客户资源染发需求新机遇，客户资源+技术实力领先构筑壁垒技术实力领先构筑壁垒 化妆品是指以涂抹、喷洒或者其他类似方法，散布于人体表面的任何部位，如

34、皮肤、毛发等以达到清洁、保养、美容、修饰和改变外观，或者修正人体气味，保持良状态为目的的化学工业品或精细化工产品，主要分为个护、美妆和其他三大种类。其中，染发剂为染发产品的主要功效成份用以改变头发颜色，根据其作用持续时间可分为暂时型染发剂、半持久型染发剂、持久型染发剂；按成份可分为金属染发剂（无机染发剂）以及氧化染发剂（合成染发剂），其中，金属染发剂多使用醋酸铅等重金属作为原料，因具有积蓄毒性，目前市场上主流产品为持久型氧化型染发产品。表表 2：化妆品行业产品分类表：化妆品行业产品分类表 主要类别 细分类别 主要产品 个护 清洁类 洗面奶、洗手液、洗发剂、沐浴剂及人体清洁用类似品、脱毛膏、人体

35、除臭剂及止汗剂、剃须用制剂、痱子粉和爽身粉等 护发美发类 烫发剂、染发剂、定型剂、护发素、发用啫喱膏（水）等 美妆 护肤类 护肤霜膏、护肤乳液、护手霜、护甲水（霜）、润唇膏、眼用护肤膏（霜）、化妆水、面膜、护肤啫喱膏（水）、防晒霜、粉底霜等 彩妆类 唇用化妆品（口红、唇线笔等）、眼用化妆品（眼影、眉笔、睫毛膏等），香粉及类似化妆品、粉饼、胭脂，指（趾）甲化妆品等 其他 香氛 香水、古龙水等 数据来源：前瞻产研、东北证券 图图 15：染发剂工作原理：染发剂工作原理 数据来源：公司招股说明书、东北证券 2.1.染发剂市场高速增长，消费升级及银发趋势下迎新机遇 全球化妆品全球化妆品市场规模近年市场规

36、模近年来整体保持稳定增长。来整体保持稳定增长。根据前瞻产研数据，从全球市场来看，除 2020 年受宏观经济波动影响有所调整以外，近年来全球化妆品市场规模整体 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 呈增长趋势，全球市场规模由 2017 年的 5011 亿美元增长至 2022 年的 5652 亿元，复合增长率为 2.44%。图图 16：全球化妆品市场规模（亿美元）及增速（：全球化妆品市场规模（亿美元）及增速（%）数据来源：前瞻产研、东北证券 从全球化妆品细分市场结构来看，近年来各类产品占比较为稳定，其中护肤品占比最高，2023 年

37、市场占比达到 40%，其次分别是洗发护发、彩妆、香水和卫生用品。参考全球化妆品市场规模的增长趋势以及洗发护发产品的市场份额来看，全球洗发护发产品市场规模呈稳步增长的态势，其中染发剂是近年来全球化妆品行业的发展热点，在全球消费结构升级的背景之下，染发剂成为高端化妆品市场增长最快的品类之一。根据睿略咨询，预测全球染发剂市场规模在 2028 年将会以 7.52%的复合增长率达到 3450.59 亿元。图图 17：2017-2023 年全球化妆品各细分市场占比情况年全球化妆品各细分市场占比情况 数据来源：欧莱雅年报、东北证券 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%4600.04800.05000.05

38、200.05400.05600.05800.02002020212022全球化妆品市场规模（亿美元）yoy0%20%40%60%80%100%120%20020202120222023护肤洗发护发彩妆香水卫生用品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 从国内市场来看，疫情后需求呈现逐步复苏态势从国内市场来看，疫情后需求呈现逐步复苏态势。2020 年受全球公共卫生事件及宏观经济波动影响，国内经济及社会消费品需求增速有所放缓，根据国家统计局数据，2020 年中国社会消费品零售总额为 39

39、.2 万亿元，同比下降 4.78%，进入 2021 年，随着国内疫情基本得到控制，国内消费需求明显修复，但 2022 年国内疫情出现反复导致消费需求阶段性放缓，2022 年国内社会消费品零售总额达到 43.97 万亿元，同比小幅下降 0.25%，其中，化妆品类零售总额 3936 亿元，同比下降 2%。2023 年以来随着疫情防控常态化，国内前期抑制需求得到释放，消费市场呈现逐步修复态势，2023 年国内社会消费品零售总额达到 47.15 万亿元，同比增长 7.22%，其中化妆品类零售额达到 4142 亿元，同比增长 5.24%，重回增长区间。图图 18：中国社会消费品零售总额（亿元）及增速（：

40、中国社会消费品零售总额（亿元）及增速（%）图图 19：中国化妆品类零售额（亿元）及增速（：中国化妆品类零售额（亿元）及增速（%）数据来源：国家统计局、东北证券 数据来源：国家统计局、东北证券 国内染发剂市场处于高速增长阶段。国内染发剂市场处于高速增长阶段。受益于国内经济发展、人均可支配收入上升、以及颜值经济的兴起等原因，国内染发剂市场近年来高速发展。根据中商产业研究院及共研网数据，国内染发剂市场规模由 2017 年的 50 亿元增长到 2021 的 220 亿元，复合增速达到 45%，预计 2022 年国内染发市场规模有望达到 246 亿元。图图 20：中国染发行业市场规模（亿元）及增速（：中

41、国染发行业市场规模（亿元）及增速（%）数据来源：中商产业研究院、东北证券 -10%-5%0%5%10%15%20%0.050000.0100000.0150000.0200000.0250000.0300000.0350000.0400000.0450000.0500000.0中国:社会消费品零售总额（亿元）yoy-5%0%5%10%15%20%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.04500.0中国:零售额:化妆品类(亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.050.0100.0150.0200.02

42、50.0300.02002020212022E中国染发行业市场规模（亿元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 国内化妆品人均消费仍然较低，消费升级趋势下长期市场空间广阔。国内化妆品人均消费仍然较低，消费升级趋势下长期市场空间广阔。根据Euromonitor 数据，2021 年国内美妆及个护人均消费支出为 62.4 美元，远低于美国、德国等发达国家，同为亚洲肤质的日韩人均美妆及个护类消费支出分别达到 262.6 美元和 266.2 美元，超过国内水平的 4 倍。未来随着消费升级以及护肤消费习惯、理

43、念的培育，国内美妆及个护市场长期成长空间广阔。图图 21：2021 年全球主要美妆及个护市场人均消费额（美元）年全球主要美妆及个护市场人均消费额（美元）数据来源：Euromonitor、东北证券 银发占比提升下叠加银发占比提升下叠加大众对大众对自身仪表外貌重视程度的加深，国内染发剂市场有望持自身仪表外貌重视程度的加深，国内染发剂市场有望持续稳定增长。续稳定增长。据艾媒咨询的报告，国内 40-60 岁年龄群的染发人数占总染发人数比例较大，其在染发上的消费金额达到染发市场近 80%份额。根据国家统计局数据，从 2016 年开始，国内 40-59 岁人群超过 20-39 岁人群成为人口占比最高的人群

44、，同时 60 岁以上人群也处于不断增长的趋势中。2021 年国内 40 到 59 岁的人群在全国人口占比最高达到了 31.05%。此外，根据2022 都市人群毛发健康消费白皮书数据，白发问题已成为都市人群关注五大头皮问题之一，40 岁以前关注头皮健康人群比例达到 49%，其中 20 岁前就有头皮忧患意识的占比达到 14%，都市人群对自身仪表外貌重视程度日益加深。随着染发需求最为旺盛的人群占人口比例的上升及大众头皮忧患意识提升，预计国内染发剂市场有望持续稳定增长，带动染发剂原料需求。67.662.4262.6266.2309.5237.9245.80.050.0100.0150.0200.025

45、0.0300.0350.0全球中国日本韩国美国法国德国 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 图图 22：2021 年国内人口年龄结构年国内人口年龄结构 图图 23：国内：国内 60 岁以上人口比例岁以上人口比例 数据来源：国家统计局、东北证券 数据来源：国家统计局、东北证券 图图 24：都市人群开始关注头皮健康的时间：都市人群开始关注头皮健康的时间 数据来源：2022 都市人群毛发健康消费白皮书、东北证券 2.2.技术领先+深度合作头部客户构筑壁垒 公司核心管理及技术团队具有深厚行业背景。公司核心管理及技术团队具有深厚行业背

46、景。董事长孙斯薇、总经理史元晓等核心管理团队自 2007 年公司创立开始多年深耕行业。研究所所长潘志军先生曾参与过重大科技专项重点工业项目 1 项，在公司工作期间多次组建或带领团队解决技术难点，参与了 3 项浙江省科学技术成果转化工作，入选杭州市科技专家库，副所长刘峰先生曾以第一作者及其他作者身份发表了 8 篇 SCI 文章，并于 2011 年获得了中国农业大学博士科研成就奖，在公司主要参与或负责染发剂原料与特种工程材料单体产品的研发工作。在公司工作期间，参与 1 项浙江省科学技术成果转化工作，主导或参与了 4 个发明专利项目。公司核心管理及技术团队具有深厚行业背景，有助于提升产品技术水平并在

47、市场竞争中持续保持领先优势。0%5%10%15%20%25%30%35%0-19岁20-39岁40-59岁60-79岁80岁以上0%5%10%15%20%25%60岁以上人口比例0%5%10%15%20%25%30%35%40%小于20岁20-25岁26-30岁31-35岁36-40岁41-45岁 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 表表 3：公司核心团队简历公司核心团队简历 姓名 职务 相关履历 孙斯薇 董事长 大专学历。2007 年 5 月至 2014 年 9 月，任鼎龙有限董事长、总经理；2014 年 10 月至今，任

48、公司董事长。目前还担任浙江鼎龙新材料有限公司执行董事兼总经理、浙江鼎龙环保设备有限公司董事兼总经理、浙江创瀛贸易有限公司董事长、龙化实业董事、杭州奥昇投资咨询有限公司经理、锦程化工国际有限公司（萨摩亚）董事、杭州鼎越企业管理咨询合伙企业（有限合伙）执行事务合伙人、完美企业有限公司董事。史元晓 董事、总经理 大专学历。1994 年 8 月至 2000 年 6 月，任海宁鼎龙化工厂厂长；2000 年 7 月至 2015 年 11 月，任浙江鼎龙化工有限公司董事、总经理；2015 年 12 月至今任浙江创瀛贸易有限公司董事；2017 年 11 月至今，任浙江鼎龙环保设备有限公司董事长；2007 年

49、5 月至今，历任公司董事、副总经理、总经理。刘琛 董事、副总经理 硕士研究生学历。2000 年 7 月至 2012 年 10 月，历任鼎龙化工工艺员、技术部主管、生产技术部经理；2012年 11 月至 2015 年 1 月，任江苏鼎龙副总经理；2015年 2 月至 2020 年 11 月，任鼎龙有限副总经理；2020年 11 月至今，任公司董事、副总经理。周菡语 董事 本科学历。2017 年 1 月至 2023 年 5 月，任谷歌广告（上海）有限公司 Technical Solutions Consultant；2012年 3 月至今，任公司董事；2023 年 7 月至今，任公司董事长助理。目

50、前还担任浙江创瀛贸易有限公司董事、浙江鼎龙环保设备有限公司董事。朱炯 副总经理、董事会秘书 本科学历。1996 年 7 月至 2020 年 6 月，历任杭州鼎龙贸易有限公司职员、总经理助理、董事；2006 年 12 月至今，任浙江网盛生意宝股份有限公司监事；2018 年3 月至 2020 年 11 月，任公司副总经理；2020 年 11 月至今，任公司副总经理、董事会秘书。潘志军 研究所所长 硕士研究生学历，高级工程师。2006 年 7 月至 2011 年3 月，任杭州科本药业有限公司研发部经理；2011 年 3月至今，先后担任公司研究所所长、总经理、研究所所长。刘峰 研究所副所长 博士研究生

51、学历。2013 年 11 月至 2021 年 7 月，任公司研究所部门经理；2021 年 8 月至今，任公司研究所副所长。数据来源：公司招股说明书、东北证券 重视研发投入，积累了较强的技术和研发能力。重视研发投入，积累了较强的技术和研发能力。公司自 2007 年成立以来围绕化妆品原料、特种工程材料单体及绿色工程技术三大方向持续研发创新，在专利技术、研发储备等方面处于行业领先地位，截至 2023 年 12 月，公司及其子公司公司已累计取得专利 78 项，其中发明专利 31 项。除此之外公司还作为主要起草单位参与了染发剂原料标准“浙江制造标准 4,5-二氨基-1-羟乙基吡唑硫酸盐”的编写工作。请务

52、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 图图 25：各：各公司公司研发投入（万元）研发投入（万元）数据来源：公司财报、东北证券 （1）染发剂原料等产品染发剂原料等产品生产技术领先。生产技术领先。公司有持续迭代的多层次技术储备，为公司的可持续发展提供技术保障。经过多年的技术研发和生产技术积累，公司已经形成了自己的核心技术和特色生产工艺，如高纯氨酚单体纯化技术、有机溶剂高效循环减排技术、高选择性加氢技术、绿色连续硝化反应技术、高选择性 C-N 缩合反应技术等。0.02000.04000.06000.08000.010000.012000

53、.0200222023鼎龙科技瑞华泰新瀚新材科思股份 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 表表 4：公司核心技术及来源公司核心技术及来源 技术名称 技术来源 技术保护措施 对应专利名称 技术效果简介 应用阶段 高选择性自动加氢还原技术 自主创新 专利保护 ZL201310505620.6 ZL201310505347.7 ZL201510129597.4 高选择性自动加氢还原技术是公司集工艺改进、装备升级、自动控制协同创新于一体取得的重大成果，该技术克服了同类产品由于人工操作导致的产品质量波动，同时可以

54、降低生产成本，目前公司所有需要加氢还原产品均采用了该项技术 量产 连续流工艺技术 自主创新 专利保护 ZL201510129623.3 ZL201810029458.8 连续流工艺具有安全高效、设备集成度高、易于自动控制等优点，是当今化工领域较为前沿的工艺技术。公司通过自主研发设计，先后实现了连续流氧化、连续流硝化的产业化生产，并开发了连续流加氢、连续流重氮水解、连续流重氮脱氨、连续流 N-烷基化等工艺技术。量产 低成本绿色催化氧化技术 自主创新 技术保密-该技术为公司自主研发，同时具备工艺成本低、反应条件温和、高选择性和高转化率等特性。量产 高选择性C-N 缩合技术 自主创新 专利保护 ZL

55、201210533943.1 ZL201510129643.0 公司通过自主创新研发了一种高选择性 C-N 缩合技术，通过该技术可以精准控制一分子伯胺只与一分子烷基化试剂反应，从而高收率地合成单烷基化产物。量产 高、低温反应生产工艺技术 自主创新 专利保护 ZL201610963261.2 利用特殊的制冷和加热系统，公司实现了低温至零下 60、高温至300反应的产业化，成为国内少数基本突破温度工艺条件对精细化学品生产限制的企业。通过超低温反应，公司实现了缩合反应的高选择性、高转化率；通过高温反应，公司实现了氨基水解转化为羟基、芳香环非活泼氯原子水解转化为羟基等工艺的产业化。量产 高纯化学品制造

56、工艺技术 自主创新 专利保护 ZL201420635902.8 ZL201721088581.4 ZL201720238426.X ZL201720237930.8 通过多年的实践探索，公司掌握了高纯化学品精益制造技术，通过该技术公司生产的部分产品可以将特定杂质或金属离子控制在 PPB 级超低水平。量产 数据来源：公司招股说明书、东北证券 （2）纵向向上拓展原材料纵向向上拓展原材料，横向横向拓展高附加值领域。拓展高附加值领域。一方面，公司持续推动原材料研发创新并提高原材料自供率，进一步保障原材料的供应与产品质量，在内蒙基地向上布局部分重要产品所需的重点原材料，合计规划产能 1490 吨，保障重

57、点产品的 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 生产稳定性，进一步控制成本，不断提升产品的竞争力与市场份额；另一方面，公司不断拓展高附加值新产品，在研项目包括半永久染发剂原料、化妆品活性原料、杂环芳纶单体等多领域产品，有望进一步提升产品附加值。表表 5：公司正在研发的项目：公司正在研发的项目 序号 主要研发项目名称 项目目的 项目进展 1 杂环芳纶系列单体开发 利用优势技术丰富特种纤 维单体品类 部分产品完成实验室 开发，已经产业化 2 半永久染发剂系列产品开发 拓展染发剂原料产品矩阵 实验室研究阶段 3 绿色永久型染发剂原料

58、产品开发 做现有产品迭代储备 实验室研究阶段 4 化妆品活性成分美白产品原料开发 增加个人护理品原料品类 实验室研究阶段 5 化妆品活性成分去屑产品原料开发 增加个人护理品原料品类 主要工艺路线已打通，部分环节优化中 6 高性能聚酰亚胺单体研究与开发 增加聚酰亚胺单体品类 实验室研究阶段 7 高纯电子材料单体研究开发 增加特种工程材料单体品 类 实验室研究阶段；部分 产品进入公斤级终端 产品验证阶段 8 材料单体性能验证技术 提升公司对下游客户服务 能力，并对相关原料开发 进行品质验证 实验室研究阶段 9 连续化工程技术攻关 提升公司全自动生产能 力，提升本质安全，降低 生产成本 实验室研究阶

59、段；部分 产品进入产业化验证 数据来源：公司财报、东北证券 表表 6：内蒙鼎利内蒙鼎利原材料自产自供的产品原材料自产自供的产品 产品名称 备案产能（吨）说明 MMNA 300 可用于生产 MDAB NHEA 60 可用于生产 HAAS PCA 500 可用于生产 ACMP MAHB 300 可用于生产 HAMP NFA 30 可用于生产 THNP/HAAS/NHEP MNA 300 可用于生产 MAHB 1,490-数据来源：公司发行审核问询函回复、东北证券 公司深度合作国际化妆品品牌，客户粘性强。公司深度合作国际化妆品品牌，客户粘性强。公司业务前身鼎龙化工自 1994 年开始进军染发剂原料制

60、造，凭借技术及产品质量领先与欧莱雅、科蒂/威娜、汉高等国际化妆品厂商进行深度合作，根据 QYResearch 发布的2021-2027 全球及中国染发剂行业研究及十四五规划分析报告数据，欧莱雅染发行业市场份额位居首位，达到25%，科蒂/威娜和汉高市场份额分别为12%及11%，三家公司市场份额合计 48%，占据了全球染发行业的半壁江山，公司相关产品在前述主要客户所占的供应份额在30%-50%左右。（1）核心客户签订长期合作协议。核心客户签订长期合作协议。作为精细化学原料，染发剂原料对下游产品质量至关重要，国际化妆品厂商在选定供应商后便不会轻易更换，因此，从安全性、稳定性等角度出发，染发剂原料的客

61、户粘性较强，公司自 2000 年开始与欧莱雅、威娜 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 公司展开合作，2005 年与汉高建立合作关系，核心客户每年签署合作框架协议，截至目前已维持超过 15 年以上合作关系，合作关系持久且稳固。图图 26：全球染发剂市场份额：全球染发剂市场份额 数据来源：2021-2027 全球及中国染发剂行业研究及十四五规划分析报告、东北证券 表表 7：公司与染发剂原料企业合作协议：公司与染发剂原料企业合作协议 客户名称 对应品牌 合作历史 合作内容 合作现状 合作协议条款 欧莱雅 欧莱雅 2000 年与公

62、司业务前身鼎龙化工开展合作，自鼎龙科技正式运营后保持持续合作，合作时间长达二十余年 染发剂 原料 持续合作中 框架协议，一年一签，主合同保持不变，附表根据市场需求、商务谈判确定 汉高 施华蔻 2005 年与公司业务前身鼎龙化工开展合作，自鼎龙科技正式运营后保持持续合作，合作时间近二十年 染发剂 原料 持续合作中 框架协议，一年一签，主合同保持不变，附表根据市场需求、商务谈判确定 威娜公司 威娜 2000 年与公司业务前身鼎龙化工 开 展 业 务 合作，自鼎龙科技正式运营后保持持续合作，合作时间长达二十余年 染发剂 原料 持续合作中 框架协议，一年一签，主合同保持不变，附表根据市场需求、商务谈判

63、确定 数据来源：公司发行审核问询函回复、东北证券 25%12%11%52%欧莱雅科蒂/威娜汉高其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 （2）技术门槛：）技术门槛：染发剂原料核心技术主要包括产品配方、工程设计、化学反应工艺路线、生产中的反应机理和过程控制。这些关键技术均需要企业通过多年的研究开发和工艺经验的积累才能有效运用，从而生产出质量稳定、合乎客户需求的产品。（3）产品定制化属性强：）产品定制化属性强：染发剂原料产品生产具有批量小、品种多、生产灵活性较高的特性，生产厂商需要根据产品特性及产量随市场需求变动而持续调整，快速

64、响应客户需求，为客户提供产品定制化的解决方案。受益与国际化妆品厂商的长期合作关系，外销收入持续提升。受益与国际化妆品厂商的长期合作关系，外销收入持续提升。近年来公司境外收入规模受益与国际化妆品厂商的长期合作关系呈现高速增长。2022 年，公司产品实现境外收入 7.09 亿元，海外收入占比提升至 85%。公司与核心国际客户长期的合作关系，在高技术门槛以及定制化需求的产品要求下，可以构筑稳健的盈利护城河。图图 27：公司公司历年历年海外收入海外收入（亿元）及占比（亿元）及占比（%）数据来源：公司财报、东北证券 84%84%85%85%86%86%87%0.01.02.03.04.05.06.07.

65、08.0200222023海外营收（亿元）占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 3.多元化布局特种工程材料单体助力长期成长多元化布局特种工程材料单体助力长期成长 3.1.PBO 突破海外技术封锁，国内需求有望加速 PBO，聚对苯撑苯并二恶唑，是一种液晶芳香族杂环聚合物，PBO 是由对苯二甲酸或对苯二甲酰氯与 4,6二氨基1,3间苯二酚盐酸盐（缩写为 DAR）缩聚而得到的高分子聚合物，其中 DAR 是 PBO 的重要单体。作为一种高性能的芳香族聚酰胺纤维,目前主要分为两种，一种是直接通过纺丝生成的纤维

66、,称为初生丝或初生纤维（AS 型），另一种是为提高弹性模量经热处理后的纺丝，称为高模丝或高模纤维（HM 型）。PBO 纤维是有机高性能纤维中力学性能和耐热性最高的品种，其强度、模量、耐热性、阻燃性、耐冲击性、耐摩擦性和稳定性等均很优异，并且质轻而柔软，是一种极其理想的纺织原料。1）基本力学性能）基本力学性能：PBO 纤维的抗拉强度及弹性模量约为对位芳纶的 2倍，其模量被认为是直链高分子聚合物的极限模量。一根直径为1mm的PBO细丝可吊起450kg的重物,其抗拉强度是钢丝纤维的 10倍以上,是力学性能唯一超过钢丝纤维的化学合成纤维。2）耐热阻燃性能：）耐热阻燃性能：PBO 纤维在空气氛围中的热分

67、解温度为 650左右，比以耐高温而著称的对位芳纶纤维高 100左右。而且 PBO 纤维在 400的空气条件下，其等温质量损失在 5%以下，而芳纶纤维则是接近 10%。此外，PBO 纤维的极限氧指数高达 68（芳纶的极限氧指数仅为 29），是目前所有聚合物基有机纤维中最高的。3）尺寸稳定性：）尺寸稳定性：PBO 纤维的尺寸稳定性较好，优于芳纶纤维，并且热膨胀系数为-6x10-6/，热及水分对其尺寸变化的影响很小，PBO 高模纤维在 50%断裂载荷下100h 的塑性变形不超过 0.03%。PBO 纤维与 p-amid 和 copoly-amid 相比，其热收缩率只有 0.2%，而其余两种材料的热收

68、缩率分别达到了 0.5%和 0.7%。另外，在外部破坏应力为 60N 时，PBO 高模纤维的蠕变失效时间为 19 年。4）化学稳定性：）化学稳定性：PBO 纤维具有优异的耐化学介质性，除了能溶解于浓硫酸、甲基磺酸、酚磺酸以及多聚磷酸外，在绝大部分的有机溶剂及碱中都是稳定的。此外，在次氯酸中也有很好的稳定性，而芳纶在漂白剂中几十小时内就会完全降解，而PBO 纤维在漂白剂中异常稳定，且保持原有的强度，因此洗涤时即使使用漂白剂也不会对其造成损伤。图图 28：PBO 纤维示意图纤维示意图 图图 29：PBO 分子结构图分子结构图 数据来源：新晨新材官网、东北证券 数据来源：新晨新材官网、东北证券 请务

69、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 表表 8：各纤维性能对比：各纤维性能对比 纤维品种 拉伸模量 拉伸强度 断裂伸长率 LOI 回潮率 分解温度 密度 （GPa）（GPa）（%）（%）（%）（）（g/cm3）XCHM 270 5.6 2.5 68 1 650 1.56 XCHS-11 180 5.6 3.5 68 4 650 1.54 Zylon-HM 270 5.8 2.5 68 0.6 650 1.56 Zylon-AS 180 5.8 3.5 68 2 650 1.54 对位芳纶 109 2.8 2.4 29 4.5 55

70、0 1.45 间位芳纶 17 0.65 22 29 4.5 400 1.38 钢纤维 200 2.8 1.4 0 7.8 C纤维T800 290 5.5 1.9 1.8 玻璃纤维 68 2.2 3 0.02 2.5 Dyneema 114.7 3.5 3.5 16.5 0 150 0.97 PBI 5.6 0.4 30 41 15 550 1.4 聚酯 15 1.1 25 17 0.4 260 1.38 数据来源：新晨新材官网、东北证券 PBO 应用场景丰富，目前已在航空航天、国防军工、桥梁隧道、消防装备、竞技体应用场景丰富，目前已在航空航天、国防军工、桥梁隧道、消防装备、竞技体育器材等领域投

71、入使用。在航空航天领域，育器材等领域投入使用。在航空航天领域，PBO 纤维具有超高强度、高模量、高耐温以及优异的透波性能，其复合材料被广泛应用于火箭发动机壳体、飞机结构、飞艇蒙皮、雷达天线罩等多个关键部位，既能最大限度的提高材料强度，同时又可以保证材料的轻量化；在防护制品领域，在防护制品领域，PBO 纤维因其轻质高强等特性，被广泛用于光缆、电缆、绳索、传输带等多种产品，可有效提高产品的抗拉强度、耐磨性能以及使用寿命，也降低了产品的整体重量；在耐温材料领域，在耐温材料领域，PBO 纤维可应用于舰艇发动机绝热层、耐烧蚀材料、高温辊筒、高温毡等耐温材料，具有普通材料无法达到的耐高温、高强度以及耐磨等

72、性能；在绳缆线索领域，PBO 纤维因其轻质高强等特性，被广泛用于光缆、电缆、绳索、传输带等多种产品，可有效提高产品的抗拉强度、耐磨性能以及使用寿命，也降低了产品的整体重量。图图 30：PBO 纤维下游应用纤维下游应用 数据来源：新晨新材官网、东北证券 国产 PBO 纤维突破技术封锁，继日本之后成为第二个实现 PBO 纤维量产的国家。上世纪 60 年代，美国斯坦福大学研究所成功研制出 PBO 相关专利，而后陶氏化学得到授权，开启了 PBO 产品的工业化。90 年代，日本东洋纺购买了前述专利并逐步实现大规模工业化生产，2008 年产能达到 1000 吨/年。国产 PBO 纤维由于长期受海外技术封锁

73、进度缓慢，2018 年，中科金绮建成国内首条年产 100 吨 PBO 纤维 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 生产线。2019 年，成都新晨年产 380 吨 PBO 纤维装置投产，中国成为继日本之后全球第二个具备 PBO 纤维工业化生产能力的国家。表表 9：PBO 生产厂商产能情况生产厂商产能情况 公司名称 商品名 产能（吨）投产时间 日本东洋纺 Zylon 1000 1994 中科金绮/100 2018 成都新晨 Houdelen 380 2019 数据来源：各公司官网、东北证券 公司系国内少数具备自主生产公司系国内少数

74、具备自主生产 PBO 单体能力的厂商。单体能力的厂商。目前 PBO 单体合成路线主要有三氯苯法、间苯二酚法、苯胺法、间苯二酚磺化氯化法、间苯二酚磺化法、1,3-二氯苯法等。公司目前以间苯二酚法合成，此外规划 300 吨三氯苯法产能为补充。近年来，公司 DHAB 销量受益国产 PBO 下游应用突破整体呈上升趋势，2023 年上半年销量的达到 31 吨，占特种工程材料销量比例达到约 28%。图图 31：公司：公司 DHAB 历年销量（吨）历年销量（吨）图图 32：公司：公司 DHAB 销售均价（万元销售均价（万元/吨）吨）数据来源：公司招股说明书、东北证券 数据来源：公司招股说明书、东北证券 图图

75、 33：公司特种工程材料单体分品种销量占比（：公司特种工程材料单体分品种销量占比（%）数据来源：公司招股说明书、东北证券 3.2.PI 应用场景广泛 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0200222023H56586062202020212022DHAB均价（万元/吨）0%20%40%60%80%100%120%200222023H1DHABMBP占比其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 聚酰亚胺，简称 PI，是指分

76、子结构主链中含有酰胺结构的高分子聚合物，主要是由二胺单体与二酐单体通过聚合而成。PI 具有最高的阻燃等级（UL-94），良好的电气绝缘性能、机械性能、化学稳定性、耐老化性能、耐辐照性能、低介电损耗，且在很宽的温度范围（269-400）内不会发生显著变化，被誉为“二十一世纪最有希望的工程塑料之一”，其性能居于高分子材料金字塔的顶端。图图 34：高分子材料性能及价格比较高分子材料性能及价格比较 数据来源：瑞华泰官网、东北证券 表表 10：PI 产品性能产品性能 性能 特点 绝缘和介电性能 介电常数通常为 3.4 左右，通过改良后，可降到 2.5 左右，介电强度为 100-300kv/mm，在宽广的

77、温度范围和频率范围内仍能保持性能稳定。耐高低温 长期使用温度-269-400。高温部分：无明显熔点，全芳香聚酰亚胺的分解温度一般在 500 左右，改良后可达到更高水平；低温部分：在269 的液态氦中不会脆裂。低热膨胀系数 热膨胀系数在 210-5310-5/，联苯型 PI 可达 10-6/，与金属处于同一水平，个别品种可达 10-7/。机械性能优异 未填充的抗张强度都在 100MPa 以上，均苯型 PI 薄膜为250MPa，而联苯型 PI 薄膜（Upilex）达到 530MPa。作为工程塑料，其弹性模量通常为 3-4GPa。高稳定性 一些品种不溶于有机溶剂，对稀酸稳定，一般不耐水解，回收率可达

78、 80%-90%。耐辐照 具有很高的耐辐照性能，其薄膜在 5109rad 快电子辐照后强度保持率为 90%。自熄性 发烟率低，具有阻燃性能。无毒性 无毒，可用来制造餐具和医用器具，并经得起数千次消毒。数据来源：瑞华泰招股说明书、东北证券 受益于优异的综合性能及加工性能，PI 材料下游应用广泛。PI 可以制成除了橡胶以外的各种形式的产品，包括 PI 薄膜、PI 纤维、PI 泡沫、PI 树脂、PI 基复合材料、光敏 PI（PSPI）等，广泛应用于电子通信、航天航空、新能源、电气绝缘、汽车工业等多领域，其中 PI 薄膜系 PI 最早商业化、最成熟、市场容量最大的产品形式。请务必阅读正文后的声明及说明

79、请务必阅读正文后的声明及说明 27/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 表表 11：PI 材料应用材料应用 PI 材料类型 应用说明 PI 薄膜 PI 薄膜系 PI 最早实现商业化、最成熟、市场容量最大的产品形式，应用领域覆盖柔性线路板、消费电子、高速轨道交通、风力发电、电工绝缘、5G 通信、柔性显示、航天航空等多个行业。PI 纤维 PI 纤维主要用于军品市场，民用市场处于快速开发阶段。PI 纤维的耐热性能、机械性能优异，是航天航空和军用飞机等重要领域的核心配件材料，在环保高温滤材、防火材料等领域也有广阔的市场空间。PI 泡沫 PI 泡沫目前最重要的应用为舰艇用隔热降噪材料。PI 基复合

80、材料 PI 基复合材料是耐高温性能与高强基材结合的复合材料，主要应用于航天航空、高速轨道交通、汽车等行业。PSPI PSPI 主要有光刻胶和电子封装两大应用。PSPI 光刻胶相比于传统光刻胶，无需涂覆光阻隔剂，能大幅缩减加工工序；同时 PSPI 也是重要的电子封装胶，包括集成电路以及多芯片封装件等的封装。数据来源：瑞华泰招股说明书、东北证券 近年来近年来 PI 需求高速增长。需求高速增长。近年来全球聚酰亚胺材料需求高速增长，其中 PI 膜最为应用最广泛的应用场景，根据华经产研数据，全球市场规模由 2017 年的 15.2 亿美元增长至 2021 年的 22.4 亿美元，复合增长率达到 10%。

81、图图 35：全球：全球 PI 膜膜材料市场规模（亿美元）及增速（材料市场规模（亿美元）及增速（%）数据来源：华经产业研究院、国家新材料产业发展战略咨询委员会、东北证券 从供给端来看，国内从供给端来看，国内 PI 厂商起步较早。厂商起步较早。1908 年，Bogert 首次制得芳香族聚酰亚胺，但并未得到发展，直到六十至八十年代，杜邦公司、Amoco 公司、通用电气公司及法罗纳-普朗克等公司先后开发出一系列的模制材料和聚合体；1994 年日本三井东压化学公司生产出全新的热塑性聚酰亚胺(Aurum)注塑和挤出成型用的粒料，在聚酰亚胺材料的发展到逐步成熟的过程中起到了标志性和先导性的作用。0%2%4%

82、6%8%10%12%14%16%0.05.010.015.020.025.030.02002020212022E全球PI材料市场规模（亿美元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 图图 36：聚酰亚胺发展历程：聚酰亚胺发展历程 数据来源：公司发行审核问询函回复、东北证券 国内聚酰亚胺起步较晚，国产替代空间广阔。国内聚酰亚胺起步较晚，国产替代空间广阔。目前国内高性能 PI 薄膜市场主要由日本、韩国、美国企业掌握，据统计，热控领域的国产占有率不到 20%、电子领域的国产占有率不到 10%。截至 202

83、3 年底国内主要高性能 PI 薄膜厂商已投产年产能约3426 吨，在建产能约 2089 吨，仍低于国内市场需求量（热控和电子领域需求量分别约 4,000 吨和 7,000 吨），国产替代空间广阔。表表 12：国内主要国内主要 PI 薄膜厂商已建及在建项目情况薄膜厂商已建及在建项目情况 公司 已建产能 在建产能 瑞华泰 深圳基地：1050 深圳基地：50 嘉兴基地：400 嘉兴基地：1200 国风新材 676 839 株洲时代华鑫新材料技术有限公司 1000-中天电子 300-合计 3426 2089 数据来源：瑞华泰可转债跟踪评级报告、东北证券 公司主要生产联苯二胺类单体，主要客户系三井化学。

84、公司主要生产联苯二胺类单体，主要客户系三井化学。三井化学凭借自身特有的高分子设计技术、反应技术开发出高耐热和高透明的聚酰亚胺薄膜，其玻璃化转变温度高达 260以上，光线透过率大于 88.0%。公司作为其聚酰亚胺单体的供应方合作时间已长达二十余年，近年来销量保持稳定增长，2022 年 MBP 销量达 87 吨，占特种工程材料销量占比约 31%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 图图 37：公司：公司 MBP 销量（吨）及占比（销量（吨）及占比（%）数据来源：公司招股说明书、东北证券 0%5%10%15%20%25%30%35

85、%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0200222023H1MBP销量（吨）MBP占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 4.投资建议及盈利预测投资建议及盈利预测 国内染发剂领先企业。公司深耕染发剂原料二十余载，深度合作欧莱雅、汉高、科蒂/威娜等国际化妆品领先品牌，现已跻身全球主要染发剂原料生产商行列，并积极延伸聚酰亚胺与高性能纤维等多种特种工程材料单体，是国内少数具备自主生产PBO 单体能力的厂家；在植保材料领域，公司与组合化学、ARYSTA 等知

86、名企业建立了稳定的合作关系。染发需求新机遇，客户资源+技术实力领先构筑壁垒。（1）2023 年以来随着疫情防控常态化国内前期抑制的需求得到释放，2023 年国内化妆品类零售额达到 4142 亿元，同比增长 5.24%，重回增长区间。一方面，目前国内化妆品人均消费仍然较低，2021 年国内美妆及个护人均消费支出为 62.4 美元，同为亚洲肤质的日韩人均美妆及个护类消费支出分别达到 262.6 美元和 266.2 美元，超过国内水平的 4 倍，未来消费升级趋势下成长空间广阔。另一方面，银发占比提升叠加大众对自身仪表外貌重视程度的加深，国内染发剂市场有望持续稳定增长。（2）公司技术实力雄厚，深度合作

87、国际化妆品龙头厂商，在高技术门槛以及定制化需求的产品要求下，可以构筑稳健的盈利护城河。多元化布局特种工程材料单体助力长期成长。（1）国产 PBO 纤维经历长期技术封锁后于 2018 年成功实现工业化生产，公司系国内少数具备自主生产 PBO 单体能力的厂商，目前以间苯二酚法合成单体，此外规划 300 吨三氯苯法产能为补充。近年来，公司 DHAB 销量受益国产 PBO 下游应用突破整体呈上升趋势；（2）受益于优异的综合性能及加工性能，全球 PI 膜市场规模由 2017 年的 15.2 亿美元增长至 2021 年的 22.4 亿美元，复合增长率达到 10%。公司主要生产联苯二胺类单体，主要客户系三井

88、化学。公司作为其聚酰亚胺单体的供应方合作时间已长达二十余年，近年来销量保持稳定增长。我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 8.85、11.13、13.72 亿元，归母净利润分别为 2.20、2.77、3.46 亿元，对于 PE 分别为 23X、18X、14X。公司是国内染发剂原料领军企业，多元化发展特种工程材料单体助力成长，我们选取同行业上市公司瑞华泰、科思股份、新瀚新材作为可比公司。可比公司 2025 年市盈率均值为 21 倍。考虑到（1）公司染发剂原料需求持续稳定增长（2）横向布局PBO、PI 等特种材料单体助力成长，我们建议给予公司对应 25 年 20 倍 PE，对应目标市

89、值 55 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 13：可比公司估值表：可比公司估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688323.SH 瑞华泰 0.12 0.35 0.65 106.21 35.32 19.03 300856.SZ 科思股份 5.59 6.99 8.34 14.37 11.49 9.63 301076.SZ 新瀚新材 1.00 1.23 1.49 21.43 17.42 14.46 可比公司平均 2.23 2.86 3.49 47.34 21.41 14.37 603004.SH 鼎龙

90、科技 0.93 1.18 1.47 22.75 18.01 14.44 数据来源：wind、东北证券 注：收盘价取 2024 年 5 月 16 日。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 项目建设项目建设不及预期：不及预期：公司染发剂原料产能行业领先，在建产能如果遇到市场变化等因素影响，可能导致公司产能扩张不及预期，从而影响公司业绩。需求不及预期：需求不及预期：特种工程材料下游应用广泛，未来如果相关领域需求增长低于预期，将会影响公司产品销售，从而影响公司业绩。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声

91、明及说明 32/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,195 1,189 1,273 1,465 净利润净利润 174 220 277 346 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 0 0 0 0 应收款项 138 155 179 202 折旧及摊销 37 41 51 60 存货 251 309 346 352

92、 公允价值变动损失 2 0 0 0 其他流动资产 6 6 6 6 财务费用 0 2 2 2 流动资产合计流动资产合计 1,601 1,669 1,818 2,041 投资损失 2 0 0 0 可供出售金融资产 运营资本变动-18-53-44-14 长期投资净额 0 0 0 0 其他 2 0 0 0 固定资产 264 403 538 667 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 200 210 286 394 无形资产 69 69 69 69 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-119-198-200-200 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 866-17-2-2 非

93、非流动资产合计流动资产合计 529 686 836 975 企业自由现金流企业自由现金流 29-12 66 172 资产总计资产总计 2,130 2,355 2,653 3,016 短期借款 7 7 7 7 应付款项 98 117 127 131 财务与估值指标财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 3 2 2 2 每股收益（元）0.99 0.93 1.18 1.47 流动负债合计流动负债合计 159 180 201 218 每股净资产（元）8.05 8.92 10.10 11.57 长期借款 52 5

94、2 52 52 每股经营性现金流量（元）0.85 0.89 1.21 1.67 其他长期负债 8 8 8 8 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 60 60 60 60 营业收入增长率-10.7 19.3 25.8 23.2 负债合计负债合计 220 240 261 278 净利润增长率 15.5 26.2 26.3 24.7 归属于母公司股东权益合计 1,897 2,102 2,379 2,725 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 13 13 13 13 毛利率 40.3 37.2 37.8 38.4 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,130 2,355 2,653

95、 3,016 净利润率 23.5 24.8 24.9 25.2 运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应收账款周转天数 66.72 56.57 51.34 47.32 营业收入营业收入 742 885 1,113 1,372 存货周转天数 190.50 181.45 170.29 148.76 营业成本 442 556 692 845 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 7 9 11 14 资产负债率 10.3 10.2 9.8 9.2 资产减值损失-2 0 0 0 流动比率 10.06 9.27 9.05 9.37 销

96、售费用 14 13 17 21 速动比率 8.43 7.50 7.28 7.70 管理费用 44 40 50 62 费用率指标费用率指标 财务费用-13-22-22-24 销售费用率 1.9 1.5 1.5 1.5 公允价值变动净收益-2 0 0 0 管理费用率 5.9 4.5 4.5 4.5 投资净收益-2 0 0 0 财务费用率-1.7-2.5-2.0-1.7 营业利润营业利润 213 258 326 407 分红指标分红指标 营业外收支净额-3 0 0 0 股息收益率 1.0 0.0 0.0 0.0 利润总额利润总额 210 258 326 407 估值指标估值指标 所得税 37 39

97、49 61 P/E（倍）36.36 22.75 18.01 14.44 净利润 174 220 277 346 P/B（倍）4.47 2.38 2.10 1.83 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 174 220 277 346 P/S（倍）11.43 5.65 4.49 3.64 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 18.5 10.4 11.7 12.7 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 王春雨：中国科学院化工硕士，华中科技

98、大学化工本科，现任东北证券化工行业分析师，曾任职于东吴证券、国联证券担任化工行业研究员。汤博文：新加坡国立大学应用经济学硕士，中山大学金融学本科。2022 年加入东北证券，现任东北证券化工组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：

99、A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益

100、与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/34 鼎龙科技鼎龙科技/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征

101、价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630