《卧龙电驱-公司研究报告-全球领先的电机制造商前瞻布局低空经济赛道-240520(39页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《卧龙电驱-公司研究报告-全球领先的电机制造商前瞻布局低空经济赛道-240520(39页).pdf(39页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电力设备 2024 年 05 月 20 日 卧龙电驱(600580)全球领先的电机制造商,前瞻布局低空经济赛道报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:四十年深耕电机领域,内生外延持续成长,已成为全球领先的综合性电机制造商。公司成立于 1984 年,2002 年在上交所上市,成立至今公司不断扩增电机产品系列、通过内生外延持续进行协同整合、扩大业务版图和规模。2002-2023 年公司收入从 2.1 亿元增长至155.7 亿元,年复合增速高达 22.8%。面向未来,公司推动并实施“一二三发展战略”,从“产品”供应商向“系统解决方案”供应商转型。工业
2、电机、日用电机和电动交通三大板块稳健成长,公司基本盘稳固:1)工业电机全球份额领先,受益设备更新节能降碳。工业电机下游分散于各种工业场景,根据 Omdia 统计,2022 年全球中高压和低压市场规模分别为 46 亿和 142 亿美元,卧龙市场份额分别为 11.5%和 7.5%,位列第一和第四,长期来看依然有广阔的成长空间。收入增长驱动力来源于下游资本开支、存量设备更新替代和节能电机的技术升级等。2)日用电机:下游需求回暖,家电消费潜力持续释放。2023 年以来国内家电市场呈现温和复苏的态势,叠加家电出海持续发力,日用电机市场需求开始回暖。3)电动交通:与采埃孚合作,深入电动车供应体系。通过与采
3、埃孚合作,公司拿到小鹏、吉利等乘用车定点,并拓展宇通、三一等商用车头部客户,业务规模快速起量。低空经济加速起飞,卧龙卡位核心部件,具有先发优势和稀缺性。工信部等部门提出,到2030 年,低空经济有望形成万亿级市场规模;电驱系统是电推进飞机的核心零部件,我们预计 2030/2040/2050 年全球 eVTOL 电机市场规模将达到 42/357/1890 亿元。卧龙从 2019 年开始投入研发航空电驱系统,形成小、中、大三个功率等级的航空电驱系列产品及 1 个民航适航标准的“3+1”战略布局,目前与中国商飞、吉利等主机厂深度合作,并主导参与行业标准制定,是低空经济领域稀缺的核心零部件参与者。首次
4、覆盖,给予“买入”评级。公司作为全球领先的电机制造商,主业电机持续稳健成长;基于电机领域的深厚积累和前沿技术研究,公司前瞻布局飞行汽车电机驱动系统,助推低空产业落地。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 10.77、11.62、13.16 亿元,对应当前市值(2024/5/17)PE 为 18/17/15 倍。参考可比公司,给予公司 2024 年 25倍 PE,对应市值 266 亿,有 35%上涨空间。风险提示:宏观经济与下游景气度风险、市场竞争加剧风险、低空经济落地不及预期风险。市场数据:2024 年 05 月 17 日 收盘价(元)15 一年内最高/最低(元)18.88/8
5、.31 市净率 2.0 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)19624 上证指数/深证成指 3154.03/9709.42 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产(元)7.34 资产负债率%55.95 总股本/流通 A 股(百万)1311/1308 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 刘建伟 A0230521100003 研究支持 胡书捷 A0230122070007 联系人 胡书捷(8621)23297818 财务数据及盈
6、利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)15,567 3,741 17,426 19,250 20,981 同比增长率(%)3.8-2.511.9 10.5 9.0 归母净利润(百万元)530 223 1,088 1,172 1,326 同比增长率(%)-33.7-13.6105.3 7.8 13.1 每股收益(元/股)0.40 0.17 0.83 0.89 1.01 毛利率(%)25.2 25.4 24.8 24.7 24.6 ROE(%)5.6 2.3 10.4 10.1 10.3 市盈率 37 18 17 15 注:“市盈率”是指目前股价除
7、以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-2206-2207-2208-2209-2210-2211-2212-2201-2202-2203-2204-22-40%-20%0%20%40%60%(收益率)卧龙电驱沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖给予“买入”评级。公司作为全球领先的电机制造商,主业电机持续稳健成长;基于电机领域的深厚积累和前沿技术研究,公司前瞻布局飞行汽车电机驱动系统,助推低空产业落地
8、。我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 174.3/192.5/209.8亿元,同比增速 11.9%/10.5%/9.0%;归母净利润分别为 10.77/11.62/13.16 亿元,同比增速 103.2%/7.9%/13.3%;对应当前市值(2024/5/17)PE 为 18/17/15 倍。参考可比公司,给予公司 2024 年 25 倍 PE,对应市值 266 亿,有 35%上涨空间。关键假设点 工业电机及驱动:下游行业广泛,收入增长驱动力来源于下游资本开支、存量设备更新替代和节能电机的技术升级等,历史上收入稳健增长,公司市占率有提升趋势。未来三年假设销售量保持 8%的增速,
9、分别达到 3674/3968/4284 万 kW;高压电机占比提升带动均价增至 286/289/292 元/kW;预计 2024-2026 年收入 105.3/114.9/125.4亿元;毛利率波动较小,预计 2024-2026 年毛利率保持在 30.0%。日用电机及控制:该业务下游主要为空调、冰箱、洗衣机等家用电器,过去几年收入较为稳定,随着消费需求回暖、家电出海和公司业务范围拓展,该业务收入有望提升。未来三年假设销售量增速为 15%/10%/5%,分别达到 6535/7189/7548 万 kW;假设平均单价保持在 55 元/kW;预计 2024-2026 年实现收入 35.9/39.5/
10、41.5 亿元;预计2024-2026 年毛利率保持在 16.5%。有别于大众的认识 市场认为电机行业的壁垒不高,飞行汽车产业未来将有大量电机供应商涌入,竞争格局将恶化。1)我们认为:航空电驱系统的壁垒高,对于安全性、可靠性、功率密度和效率要求极高,相比电动车的技术门槛和客户门槛大幅提升;2)电驱系统在飞行汽车的价值量占比高,未来潜力空间大;3)公司是稀缺的低空经济领域的电机制造商,绑定大客户商飞,有显著的先发优势,这源于公司在电机领域的长期深积累、对前沿和基础技术的研发投入和前瞻的战略眼光。因此我们看好公司在这一赛道的长期发展。股价表现的催化剂 低空经济政策出台,下游飞行汽车客户有突破性进展
11、 核心假设风险 宏观经济与下游景气度风险、市场竞争加剧风险、低空经济落地不及预期风险 9W8XbZfVfYeZeUcWbRcM8OsQrRpNqMlOmMnQlOpNtRbRoOzRwMmPuNNZoPyQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1.历经整合持续成长,迈向全球电机巨头.6 1.1 长期深耕电机领域,内生外延持续成长.6 1.2 电机产品体系健全,众多品牌历史悠久.8 1.3 海外收入接近四成,生产基地遍布全球.11 1.4 集团产业资源强大,高管团队经验丰富.12 1.5 营收规模稳健增长,利空出尽轻装上阵.14 2
12、.工业电机规模持续增长,卧龙市场份额领先全球.15 2.1 工业电机:全球和国内市场规模稳步扩张.15 2.2 政策东风:设备更新改造与节能降碳新机遇.18 2.3 深耕细作:抓住机遇实现全球份额持续增长.20 3.日用电机下游需求回暖,电动交通仍有成长空间.21 3.1 日用电机:下游需求回暖,家电消费潜力持续释放.21 3.2 电动交通:与采埃孚合作,深入新能源车供应体系.22 4.低空经济加速起飞,卧龙卡位核心部件.24 4.1 低空经济万亿市场,政策助推加速落地.24 4.2 核心部件电驱系统,壁垒及价值量双高.28 4.3 卧龙先发优势明显,引领行业标准制定.31 5.盈利预测与估值
13、.34 5.1 盈利预测.34 5.2 估值.35 6.风险提示.36 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司成立 40 年以来,以电机为核心持续拓展业务版图.6 图 2:面向未来,公司实施一二三发展战略.8 图 3:公司的产品矩阵和示意图.9 图 4:2023 年电机及控制业务占收入比重 88%(百万元,%).10 图 5:海外收入持续增长,美洲市场增速最高(百万元,%).11 图 6:卧龙的全球化制造基地.12 图 7:股权结构较为集中,控股集团为卧龙集团.12 图 8:2023 年营收规模 155.
14、7 亿,保持稳健增长态势.14 图 9:公司毛利率较为稳定,2023 年毛利率为 25.2%.14 图 10:综合费用率较为稳定,保持在 20%以下水平.15 图 11:受多方面因素影响,利润端波动较大.15 图 12:工业电机的分类方式和类别多样.16 图 13:全球高压电机全球市场空间(亿美元).16 图 14:2022 年全球高压电机按行业分类.16 图 15:中国高压电机市场空间(亿元).17 图 16:2023 年中国高压电机按下游分类.17 图 17:全球低压电机市场规模(亿美元).17 图 18:2022 年全球低压电机按应用分类.17 图 19:2022 年全球低压电机按行业分
15、类.18 图 20:中国低压工业电机市场空间(亿元).18 图 21:不同电机能效等级定义.18 图 22:政策驱动下 IE3 电机占比持续增加.18 图 23:全球电机能效立法情况.19 图 24:公司拥有全系列电机及发电机,充分受益新一轮的设备更新.20 图 25:公司日用电机及控制板块收入.21 图 26:2023 年白色家电三大品类需求回暖(百万台,%).22 图 27:新能源车用车销量快速增长.23 图 28:电驱系统搭载量实现快速增长.23 图 29:新能源电机配套市场竞争格局.24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 39 页 简单金融 成就梦想
16、 图 30:公司电动交通板块收入和毛利率.24 图 31:低空经济产业链覆盖材料、设备制造、下游应用和配套服务等.25 图 32:2022 年中国民用无人机市场 1196 亿元.25 图 33:2022 年中国注册无人机注册数 95.8 万架.25 图 34:2021-2030E 全球民用无人机市场规模 CAGR 约为 8.6%.26 图 35:2040 年全球 eVTOL 市场规模将超万亿美元.27 图 36:eVTOL 飞机有不同构型,飞机均属于核心动力单元.29 图 37:Lilium 公司的 eVTOL 构造.30 图 38:Lilium 公司的 eVTOL 成本构成.30 图 39:
17、eVTOL 从生产到运营的取证过程,亿航智能历时近 3 年.31 图 40:卧龙产品覆盖小、中、大三个功率等级航空电驱系统.32 图 41:卧龙的三级研发体系及其定位.32 图 42:2023 中国低空经济领军企业 TOP20.34 表 1:卧龙电驱通过系列扩大业务范围、拓展市场、增强研发实力.7 表 2:公司产品覆盖工业、日用家电、电动交通和新能源等领域.8 表 3:以 WOLONG 为核心的品牌体系逐渐形成.10 表 4:公司主要的参股与控股公司.13 表 5:公司高管团队行业和业务经验丰富.13 表 6:2024 开年设备更新和节能降碳新目标、新政策.19 表 7:2022 年卧龙在全球
18、低压电机市场 7.5%.20 表 8:2022 年卧龙在全球高压电机市场 11.5%.20 表 9:电机能效和家电以旧换新相关政策.22 表 10:公司绑定采埃孚,持续收获优质客户定点.23 表 11:全球 eVTOL 主要厂商.26 表 12:中央出台顶层设计,助推低空经济落地.28 表 13:预计 2030 年全球 eVTOL 电机市场规模为 42 亿元.30 表 14:卧龙与多家飞行汽车主机厂合作.33 表 15:公司收入拆分表(单位:百万元、%).35 表 16:可比公司.35 表 17:公司估值.36 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 39 页 简
19、单金融 成就梦想 1.历经整合持续成长,迈向全球电机巨头 1.1 长期深耕电机领域,内生外延持续成长 卧龙电驱成立于 1984 年,历经 40 年发展,已成为全球领先的综合性电机制造商。1984年创始人陈建成等人创办上虞县多速微型电机厂,2002 年在上交所发行上市,成立至今公司不断扩增电机产品系列,通过内生外延进行协同整合、扩大业务版图和规模。回顾公司发展历程,主要可分成三个阶段:1)初创与本土扩张(1984-1998):1984 年,创始人陈建成等人在浙江上虞县投资创办了上虞县多速微型电机厂,主营电机产品,1985 年生产出第一只 JW 系列电机,1986年注册“卧龙牌”商标,为品牌的发展
20、奠定了基础;2)战略整合与多元化发展(1999-2010):1999 年,卧龙与意大利欧力公司合资建办绍兴欧力,2002 年公司 IPO 上市,上市后通过收购浙江蓄电池集团有限公司、武汉电机、银川变压器厂、北京华泰变压器等,不断扩大其业务范围和市场份额;2004 年与日本松下电器的合资进一步扩大了其在家用电机市场的影响力;3)全球扩张与领导地位的确立(2011-2020):2011 年,卧龙控股集团成功收购奥地利 ATB 集团 97.94%的股权,卧龙在全球市场份额和影响力大幅提升;随后,卧龙通过收购美的旗下江苏清江电机、意大利 SIR 机器人应用公司、南阳防爆集团、美国通用电气小型工业电机业
21、务等,进一步扩大其产品线和技术实力;4)助力新能源和数字化(2021-至今):2020 年卧龙与采埃孚合资公司成立,发力新能源汽车主驱电机;2021 年舜云互联上线,承接浙江省电机产业大脑;2022 年大力发展新能源,组建储能、制氢技术公司及节能技术有限公司,在新能源领域的布局持续深化。图 1:公司成立 40 年以来,以电机为核心持续拓展业务版图 资料来源:公司官网,公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 外延并购是公司扩大产品系列、拓展市场、增强研发实力的重要抓手,符合电机行业的发展逻辑。2011 年控股集团
22、收购欧洲三大电机制造商之一奥地利 ATB 集团,布局欧洲市场,获得防爆电机、P/M 系列高压感应电机等关键产品,并于 2013 年并入上市公司主体;2015 年收购南阳防爆集团 60%的股份,完善防爆产品全系列解决方案;同年收购意大利 OLI 公司,获得振动电机和助流器制造技术,为公司全球营销网络拓展、电机制造水平提升、现有产品间协同整合提供有力支持;2016 年收购荣信旗下变频器、软起动业务,完善高压电力电子解决方案,实现产品多样化和业务布局;2018 年收购通用电气中低压电机业务,正式进入北美市场,加快公司全球化布局。表 1:卧龙电驱通过系列扩大业务范围、拓展市场、增强研发实力 时间 并购
23、公司 主营业务 影响 2002 浙江蓄电池集团有限公司 蓄电池及配件 首次将产品线拓展至动力电源领域,新增以阀控电池为主的生产经营能力 2005 银川变压器厂 特种变压器、铁路牵引变压器 形成发电设备、特殊输变电设备和电机及控制系统的产品链,业务拓展到输变电领域 2009 北京华泰变压器 干式变压器、油浸变压器、组合式变电站 开展城市轨道交通变压器业务,形成成套电力整流设备 2011 烟台东源变压器有限责任公司 变压器、其他输配电及控制设备制造 显著增强了公司在变压器行业的市场地位,特别是在 220kV、110kV 和35kV 油浸式电力变压器的生产领域 2011 ATB 电机集团 微特电机及
24、组件制造 获得防爆电机、P/M 系列高压感应电机等关键产品,实现技术跨越,加速全球市场布局,显著提升企业竞争力 2013 江苏清江电机 船用辅机、减速机 获得压缩机电机和中高压电机的先进技术与市场优势,扩大公司电机业务宽度和深度,显著提升了公司在电机细分市场的竞争力和品牌影响力 2014 章丘海尔电机 家用类电机、微特电机 整合其在洗衣机、空调及压缩机电机的制造能力,丰富产品线,实现了对家用类电机系列产品及控制的全覆盖 2014 意大利 SIR 机器人 工业机器人 组建国内希尔机器人应用公司,进入工业自动化技术领域 2015 南阳防爆集团 防爆电机、核级电机 进军石油、核工业领域,开拓防爆电机
25、、核岛内外电机等产品业务 2015 意大利 OLI 公司 电动和气动振动器 获得振动电机和助流器制造技术,为公司全球营销网络拓展、电机制造水平提升、现有产品间协同整合提供有力支持 2016 荣信传动 电气传动与控制系列变频器 整合高压变频器、特种电源等产品线,增强在油气、大功率冶金等行业的市场影响力,实现产品多样化和业务协同 2018 美国通用电气小型电机业务 小型电机 低压电机及驱动销量大幅提升,加快公司全球化发展 资料来源:公司官网,公司公告,申万宏源研究 面向未来,公司推动并实施“一二三发展战略”,从“产品”供应商向“系统解决方案”供应商转型。第一条成长曲线:电机产业作为公司的基本盘业务
26、,保持稳定发展,加快产品的迭代升级,大力发展高效电机、永磁电机、电机+变频等新电机产品;新能源产业作为公司的第二条成长曲线要快速发展,包括光伏、风电、储能、氢能、电动交通等业务;系统解决方案业务作为公司的第三条成长曲线要全力发展,即“电机+变频+上位机+传感器+N”的系统解决方案业务。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 2:面向未来,公司实施一二三发展战略 资料来源:公司官网,申万宏源研究 1.2 电机产品体系健全,众多品牌历史悠久 公司电机品类繁多,覆盖 5W/230V-135MW/15kV,下游领域为工业、日用、交通等行业
27、。公司深耕于电机制造行业,逐步扩展到低压与高压电机、日用电机以及新能源车驱动电机等,为各类工业、日用家电及电动交通行业提供安全、高效、精密的动力传动与控制应用解决方案。1)工业电机及驱动:工业电机产品线涵盖低压与高压电机,满足不同工业应用的需求。低压电机系列包括低压标准异步电机、低压危险区域电机、低压变速电机、低压高温消防电机及振动电机等,广泛应用于水泵、风机、压缩机等设备中,覆盖工程建筑、矿山、石油、化工、冶金、煤炭、医药、食品、电力、天然气等下游行业;高压电机系列包含高压标准异步电机、高压同步电机、高压危险区域电机和高压特殊应用电机等,覆盖了采矿、冶金、石油天然气、石化及可再生能源等领域,
28、为重工业应用提供可靠的动力源。2)日用电机:卧龙在日用电机领域的产品包括空调电机、洗衣机电机、园林电机、吸尘器电机、厨房电机、电动工具电机等,满足家电对高效、低噪音和节能的趋势和要求。3)电动交通:围绕“海工船舶、电动航空、新能源汽车、电助力车”等行业低碳出行需求,卧龙提供高效节能电机产品,打造电动化大交通电驱动力系统细分行业解决方案。4)新能源:卧龙公司在新能源领域的主要产业涉及光伏、风电、储能、氢能。在储能系列产品中,涵盖了集中式大型储能、分布式工商业储能以及户用储能等多种类型。表 2:公司产品覆盖工业、日用家电、电动交通和新能源等领域 业务 产品类别 主营产品系列 主要应用行业 工业电机
29、 低压电机 低压标准异步电机、低压危险区域电机、低压变速电机、低压高温消防电机、振动电机、低压特定应用电机 工程建筑、矿山、石油、化工、冶金、煤炭、医药、食品、电力、天然气等 高压电机 高压标准异步电机、高压同步电机、高压危险区域电机、高压特殊应用电机、高压防爆型三相同步发电机、高压箱式三相同步发电机、异步双馈风力发电机 石油、化工、煤炭、冶金、电力、船舶等行业 驱动控制 变频器、软起动、SVG、M 系列 AC 伺服电机、M 系列 DC 伺服电机、打磨去毛刺、发卡电机定子装配线、delta 系列、车床系列电主轴、风机、水泵、压缩机、冶金、采矿、石油石化、水泥、船舶等 公司深度 请务必仔细阅读正
30、文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 EC 电机、EC 风机 日用电机 空调电机 家用空调(ACBLDC)、冷冻压缩机电机 洗衣机电机 洗衣机用 PSC 电机、洗衣机用 Universal 电机 园林电机 园林用串激电机、割草机用 BLDC 电机 吸尘器电机 吸尘器电机 厨房电机 厨房油烟机电机、厨房豆浆机电机、厨房搅拌机电机 电动交通 EV 电机 乘用车 EV 电机、物流车 EV 电机、商用车 EV 电机 汽车 海事产品 电动舷外机、吊舷推进器、船艇推进电机、船艇动力电池、船艇动力系统、船艇配件 船舶、船艇 电动航空 电动航空电机、电驱 无人机、飞行汽车
31、新能源 储能 大型储能、分布式储能、光储充一体化储能系统解决方案 光伏 光伏电站投资运营、光伏电站 EPC 氢能 特种电源以及氢能系统 资料来源:公司官网,申万宏源研究 图 3:公司的产品矩阵和示意图 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 公司始终以电机为发展重心,2023 年电机及控制业务收入占比为 88%。其中,工业电机及驱动、日用电机及控制及电动交通的收入占比分别为 62%、20%和 6%。图 4:2023 年电机及控制业务占收入比重 88%(百万元,%)资料来源:iFind,申万宏源研究
32、注:2021 年将高、低压电机合并为工业驱动及控制电机 电机市场广而分散,而电机又是制造业设备的核心部件,要求细分而专业,因此下游设备制造商非常注重电机制造商的“品牌”,且同一个品牌难以跨越行业。公司通过海内外并购吸纳多个知名电机品牌,形成以 WOLONG 为核心的品牌体系,在不同工业领域和家电领域都拥有口碑优质的品牌。包括:Brook Crompton(布鲁克)品牌最早源于 1878 年,在风扇、泵、压缩机、输送机领域提供高中低压电机;Schorch(啸驰)成立于 1882 年,是在油气行业拥有极高的知名度和市场影响力的防爆电机品牌;Laurence Scott(劳伦斯)成立于 1883 年
33、,是在海工装备和核电电机顶级制造商;Morley(莫利)品牌成立于 1897 年,其大功率的煤矿电机在全球煤矿市场取得高度认可;ATB(奥特彼)品牌成立于 1919 年,为欧洲第三大电机制造商,自主研发生产驱控一体、高性能、高可靠性的 EC 电机及 EC 风机模组;CNE(南阳)成立于 1970 年,为中国知名防爆电机品牌。表 3:以 WOLONG 为核心的品牌体系逐渐形成 品牌名称 成立时间 加入时间 介绍 Logo 布鲁克(BROOK CROMPTON)1878 年 2011 年 布鲁克电机集团是高效节能电机行业的主要制造商,其凭借可靠的设计为风扇、泵、压缩机、输送机等提供动力。通过技术和
34、创新驱动,布鲁克研发出齐全的低、中、高压电机,并且还提供用户友好型的可调速驱动包,给用户提供高效和可靠的驱动系统。啸驰(SCHORCH)1882 年 2011 年 啸驰为不同的行业提供服务,如油气、化工、发电、供水和废水管理、造船、钢铁和金属加工行业、试验台、隧道等等。劳 伦 斯 斯 科 特(Laurence Scott)1883 年 2011 年 劳伦斯.斯科特是一个能在高要求的全球市场上提供高规格,高性能,高质量的电气设备的制造商。他是首个为英国核电站提供电机的公司,目前在英国安装了 600 台,在中国安装了 100多台。公司为英国海军舰艇提供包括机敏级前厅的发电机。0%20%40%60%
35、80%100%05,00010,00015,00020,00020152,01620172,01820192,02020212,0222023工业驱动及控制电机日用电机及控制(微特电机驱动)电动交通低压电机及驱动高压电机及驱动其他电机及控制收入占比(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 莫利(Morley)1897 年 2011 年 莫利(Morley)品牌在全球地下煤矿市场上获得了高度认可,并且成为了高质量,高功率,和高可靠性的代名词。公司一直在开发最大功率的煤矿电机,并于 2008 年率先在市场上引进11KW 的电机。奥特
36、彼(ATB)1919 年 2011 年 ATB 自主研发生产驱控一体、高性能、高可靠性的 EC 电机及EC 风机模组,产品系列齐全,应用行业广泛。欧力(OLI)1961 年 2015 年 欧力是国际工业振动电机领域的领航者之一,能够为世界各地的客户提供工业振动器、电动振动器、混凝土振动器、变频器等一系列产品,以适应广泛工业领域的多种应用。南阳防爆(CNE)1970 年 2015 年 南阳防爆是中国主要防爆电机科研生产基地。其主要产品有防爆电机、高效电机、普通电机、轻型节能发电机、电动/发电机、防爆高效风机、防爆电器、监控仪表及售后服务等,产品主要用于石油、化工、煤炭、冶金、电力、核电等领域。意
37、大利希尔(SIR)1980 年 2014 年 意大利希尔是国际知名机器人品牌,其依据客户的需求设计和制造标准的机器人单元和高度定制化的生产线。为工程机械、航空、汽车制造等行业提供搬运、铸造、打磨、装配、焊接等服务。美国通用电气(GE)1892 年 2018 年 卧龙电气与通用电气签署协议,收购涉及 1750 马力以下低压和中压电机相关的设计、开发、制造和销售业务。此外,卧龙电气还与通用电气签署了为期 10 年的商标许可协议,允许其通过 SIM 窗口将产品以GE 品牌销售至美洲市场。资料来源:公司官网,申万宏源研究 1.3 海外收入接近四成,生产基地遍布全球 公司海外收入占比接近四成,全球市场大
38、有可为。公司通过全球子公司深度布局亚太、欧洲和美洲区域,持续拓展海外新市场,全球技术打通与产品平台共享,海外市场销售规模呈现持续增长的趋势,2020-2023 年公司海外收入从 45.7 亿元增长至 56.0 亿元,其中美洲市场的收入增速最高。2018 年公司通过收购美国通用电气小型电机业务成功拓展美洲市场之后,收入规模持续增长,2020-2023 年美洲市场收入从 12.4 亿元增长至 19.9 亿元。图 5:海外收入持续增长,美洲市场增速最高(百万元,%)资料来源:iFind,申万宏源研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%0500025003000202
39、0202120222023欧非美洲亚太(不含中国)yoy-欧非区(右)yoy-美洲(右)yoy-亚太(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 根据公司 2022 年社会责任报告,公司拥有遍布亚洲、北美和欧洲的 39 个制造工厂。海外生产基地主要包括奥地利斯皮尔伯格;英国伯明翰、诺维奇、利兹市;德国诺登汉姆、门兴格拉德巴赫、韦尔茨海姆;塞尔维亚博尔、苏博蒂察;波兰塔尔努夫;意大利摩德纳等。此外,公司建立全球化的销售、服务网络,为客户提供安全稳定的技术服务体系、供应保障体系和售后服务体系。图 6:卧龙的全球化制造基地 资料来源:公司
40、官网,申万宏源研究 1.4 集团产业资源强大,高管团队经验丰富 控股集团卧龙集团产业资源丰厚,股权结构较为集中。卧龙集团旗下包括制造业、矿产、地产、金融&投资等产业,产业资源丰厚,根据集团公司官网,集团海内外员工有 18000余名,连续六年位列中国企业 500 强。截止 2023 年底,陈建成先生及一致行动人直接持股卧龙电驱 1.61%,间接持股 36.94%,合计持股 38.55%,公司股权较为集中。图 7:股权结构较为集中,控股集团为卧龙集团 资料来源:iFind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 公司通过多
41、元化的子公司网络,涵盖了从电机研发、制造到销售及售后服务的完整产业链。截止 2023 年 6 月 30 日,公司共有 123 家子、孙公司,实现全球化的业务布局和多元化的产品线,同时需要公司进行高效、专业的运营管理,为其持续增长和行业创新提供了坚实的基础。表 4:公司主要的参股与控股公司 被参控公司 关系 比例 被参控公司主营业务 卧龙电气南阳防爆集团 子公司 100%防爆电机、普通电机、核级电机等产品的研发、制造、销售及修理等 香港卧龙控股集团 子公司 100%贸易、投资业务等 卧龙意大利控股 子公司 100%贸易、投资业务等 辽宁荣信电气传动 子公司 100%电气传动与控制系列变频器等 浙
42、江灯塔电源 子公司 98.93%生产、销售蓄电池及配件等 绍兴欧力-卧龙振动机械 子公司 95.86%制造销售振动电机、振动器、料位器、振动棒等 卧龙采埃孚汽车电机 子公司 74%新能源汽车驱动电机及其零配件等 卧龙电气美国有限责任公司 子公司 100%低压电机等 淮安清江电机有限公司 孙公司 100%各类电机及生产用原辅材料的生产销售及产品的售后服务;船用辅机、减速机的生产销售;自有房屋租赁;电机检测服务等 卧龙电气(济南)电机有限公司 孙公司 70%电机、电机配件、电器、农机配件、汽车配件的制造,销售本公司产品等 卧龙电气(上海)中央研究院 子公司 100%负责统一的产品研发平台,电机与控
43、制技术领域的领先技术的研究和开发 资料来源:iFind,申万宏源研究 卧龙集团采用职业经理人模式进行管理,核心管理层行业和业务经验丰富。核心管理层具有数十年业务经验,专业素养和能力强,为集团注入了多元化的发展动力和创新思维。陈建成为公司的创始人,目前担任浙江卧龙置业投资有限公司的董事长,同时身兼 ATB 驱动股份监事会主席和香港卧龙控股集团有限公司的董事长。董事长庞欣元先生拥有丰富的教育背景和专业经验,曾在威世中国投资有限公司任职,2014 年至今在卧龙集团内任职,2022 年 1 月至今担任公司董事长,其全球视野对于推动集团的全球化战略至关重要。表 5:公司高管团队行业和业务经验丰富 姓名
44、职务 主要工作经历 陈建成 董事长(离任)1959 年出生,硕士研究生学历,高级经济师。现任浙江卧龙置业投资有限公司董事长、ATB 驱动股份监事会主席、浙江卧龙舜禹投资有限公司董事长、香港卧龙控股集团有限公司董事长。庞欣元 董事长 1979 年出生,高级经济师职称,毕业于上海交通大学工业外贸专业获学士学位、英国利兹大学获硕士学位、中欧工商管理学院获 EMBA 学位、美国亚利桑那州立大学金融管理博士学位。2014 年 9 月至今,任卧龙电气驱动集团股份有限公司董事;2017 年 9 月至今任卧龙控股集团有限公司董事;2022年 1 月至今,任卧龙电气驱动集团股份有限公司董事长。黎明 董事、总裁
45、1966 年出生,本科学历。历任浙江卧龙家用电机有限公司总经理、卧龙电气驱动集团股份有限公司常务副总经理、电控事业部总经理。2022 年 1 月至今,任卧龙电气驱动集团股份有限公司总裁。万创奇 董事 1972 年出生,正高级工程师职称,硕士研究生学历。2019 年 11 月至今任卧龙电驱大型驱动事业群总裁;2020 年 1 月至今,任卧龙电气南阳防爆集团股份有限公司董事长兼总经理;2020 年 9 月至今,任卧龙电气驱动集团股份有限公司董事。莫宇峰 董事、副总裁 1971 年出生,硕士研究生学历,毕业于中欧国际工商管理学院。2021 年 1 月至今,任卧龙电驱工业驱动事业群总裁;2021 年
46、11 月至今,任卧龙电气驱动集团股份有限公司董事;2022 年 12 月至今任卧龙电气驱动集团股份有限公司常务副总裁,兼任卧龙电驱工业驱动事业群总裁、ATB 事业群董事长。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 张红信 董事 1979 年出生,本科学历,毕业于西安工业大学。2021 年 11 月至今,任卧龙电气驱动集团股份有限公司日用电机事业群总裁;2022 年 1 月至今,任卧龙电气驱动集团股份有限公司董事。资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.5 营收规模稳健增长,利空出尽轻装上阵 近十年来,公司的营收规模基本保持稳健增长的态势
47、。2013-2023 年公司营业收入从57.28 亿元增长至 155.67 亿元,年复合增速 10.5%。其中:2015 年公司将南阳防爆纳入合并范围,当年收入增速达到 37%;2016 年收入下滑 6%,主要因为石油、煤炭等价格持续低迷,导致下游客户的装备投资减少;2017 年下游需求复苏推动收入增长 13%;2017公司收购美国通用电气公司下属小型工业电机业务的部分资产,带来 2017、2018 年收入分别增长 10%、12%;2021 年日用电机下游需求回暖,叠加电动交通业务快速增长,带动收入增长 11%;2023 年油气、石化等下游行业景气度较高,拉动工业电机业务收入增长 10%,公司
48、整体收入实现 4%增长。图 8:2023 年营收规模 155.7 亿,保持稳健增长态势 资料来源:iFind,申万宏源研究 公司毛利率一直比较稳定,其中工业电机的盈利能力最强。2023 年公司的综合毛利率为 25.2%,同比增加 1.6pct,主要因为毛利率较高的工业电机占比提升。分业务来看,2023年工业电机、日用电机和电动交通三大板块的毛利率分别为 29.6%、16.6%、16.2%。其中,工业电机的毛利率在 2021-2023 年稳中有升;日用电机的毛利率一直比较稳定;电动交通板块的毛利率略有下滑,行业竞争较为激烈。图 9:公司毛利率较为稳定,2023 年毛利率为 25.2%资料来源:i
49、Find,申万宏源研究 注:2021 年公司的收入拆分口径变更-10%0%10%20%30%40%0204060800180营业收入yoy-收入0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20000222023总毛利率工业电机日用电机电动交通高压电机低压电机微特电机 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 公司费用管控状况良好,利润端波动较大,主要受到下游需求波动、收并购活动、非经常性损益等多重因素的影响。费用端,
50、公司的综合费用率较为稳定,保持在 20%以下的水平。2023 年销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为 4.9%、8.4%、1.4%、3.6%,合计 18.3%,同比增加 1.3pct,主要因为多个新项目投入导致管理费用有所提升。2023 年公司的归母净利润为 5.3 亿元,同比下滑 34%,主要因为投资收益和资产减值损失分别造成-2.0 亿和-2.5 亿的损失,如果将这部分加回,利润端和收入端的变化趋势基本保持一致;这一部分的损失在 2023 年基本释放,面向未来公司轻装上阵,进一步聚焦电机主业和新能源新业务,业绩成长将具有更强的确定性。图 10:综合费用率较为稳定,保持在 2
51、0%以下水平 资料来源:iFind,申万宏源研究 图 11:受多方面因素影响,利润端波动较大 资料来源:iFind,申万宏源研究 2.工业电机规模持续增长,卧龙市场份额领先全球 2.1 工业电机:全球和国内市场规模稳步扩张 工业电机是工业自动化和机械设备的核心动力源,将电能转化为机械能,驱动设备运转。工业电机广泛应用于各种工业场景,如石油、化学、食品、煤炭、金属和造纸等,驱动泵、风扇、传送带和压缩机等设备。电机的分类方式和类别多样,根据工作电源的不同,可分为交流电动机、直流电动机、交直流两用电动机等;根据用途不同,可分为非控制电0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%销售费用率
52、管理费用率财务费用率研发费用率综合费用率-100%-50%0%50%100%150%200%250%024681012归母净利润扣非后归母净利润yoy-利润yoy-扣非 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 机和控制电机(步进电机、伺服电机等);根据工作电压的不同,可分为高压电机(1000V以上)、低压电机(1000V 以下),也是行业惯例和公司收入的分类方式。图 12:工业电机的分类方式和类别多样 资料来源:申万宏源研究 1)高压电机具有较高的工作电压和大功率输出。因此,高压电机可以满足电力系统对电能的传输和分配需求,广泛应用于
53、电力系统中,如发电厂、变电站等;同时高压电机具备承载能力强、运行稳定等特点,常用于重型机械和起重设备中,下游行业包括石油、天然气、化学品、采矿、水泥等流程工业。根据 Omdia 的数据,2022 年全球高压电机市场规模为 45.7 亿美元,下游行业石油天然气、发电、金属分别占比 25%、18%、13%。根据市场研究公司格物致胜的统计数据,2022 年中国高压工业电机市场规模为 139.9亿元,同比增长 3.5%,主要因为下游项目型市场景气度较高,电力、造纸、化工等行业有所增长。根据上海电机行业协会数据,2023 年中国高压电机的下游包括石化、电力、轨道交通、煤炭等,分别占比 23%、17%、1
54、5%、6.6%。图 13:全球高压电机全球市场空间(亿美元)图 14:2022 年全球高压电机按行业分类 资料来源:Omdia,申万宏源研究 资料来源:Omdia,申万宏源研究 01020304050EMEAAmericasChinaAsia&Oceania(exc.China)Total20212022发电,18%石油和天然气,25%金属,13%水和废水处理,8%采矿,8%化学品,6%其他行业,22%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 15:中国高压电机市场空间(亿元)图 16:2023 年中国高压电机按下游分类 资料来源
55、:格物致胜咨询,申万宏源研究 资料来源:上海电机行业协会,申万宏源研究 2)低压电机适用于各行业的小型机械设备,应用极为广泛。根据 Omdia 统计数据,2022 年全球低压市场规模约为 142 亿美元,同比增长 11.5%;主要下游应用包括泵(29.6%)、风扇(22.0%)、压缩机(18.6%)、输送机(3.8%)、起重机和吊车(3.2%);按照终端下游行业来分,商用暖通空调、食品&饮料&烟草、采矿、石油和天然气行业、物料搬运占比分别为 14%、9%、9%、8%、8%。根据市场研究公司格物致胜的统计数据,2022 年中国低压工业电机市场规模为 459.4亿元,同比增长 2.2%,其中暖通空
56、调、化工、造纸等下游行业取得不错的增长。图 17:全球低压电机市场规模(亿美元)图 18:2022 年全球低压电机按应用分类 资料来源:Omdia,申万宏源研究 资料来源:Omdia,申万宏源研究 020406080020222023E2024E2025E石化23%电力17%轨道交通15%煤炭7%风电5%工业制造7%冶金5%矿业5%水利3%工业机器人3%建材2%汽车2%家电3%纺织1%其他2%02040608002002020212022泵30%风扇22%压缩机19%其他10%输送机4%起重机和吊车3%电梯
57、和自动扶梯3%破碎机2%推进系统2%滚筒桌2%挤出机1%绞车1%绕线机1%印刷0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 19:2022 年全球低压电机按行业分类 图 20:中国低压工业电机市场空间(亿元)资料来源:Omdia,申万宏源研究 资料来源:格物致胜咨询,申万宏源研究 2.2 政策东风:设备更新改造与节能降碳新机遇 全球电机耗电量巨大,电机能效提升是推动设备效率提升和能耗下降的重中之重。电机是各类设备的核心动力源,电机能耗占社会总能耗的 50%左右。因此,电机能效的提升有利于工业和社会整体能耗的下降,也是未来实现“双碳
58、”目标的重要路径。政策是推动电机更新改造的重要驱动力。2021 年 11 月,工信部电机能效提升计划(2021-2023 年),提出到 2023 年高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦,在役高效节能电机占比达 20%以上;开展存量电机节能改造;加大高效节能电机应用力度。2022 年 6月工信部等发布工业能效提升行动计划,提出到 2025 年,新增高效节能电机占比达到70%以上。2023 年 3 月,发改委等六部门发布关于统筹节能降碳和回收利用加快重点领域产品设备更新改造的指导意见,提出到 2025 年,在运能效达到节能水平(能效 2 级)及以上的高效节能电机占比较 2021 年提高超过 5%
59、,当年新增高效节能电机占比提高 15%。根据 Omdia 报告,2021 年开始欧洲和中国能效立法的推动,代表更高能效等级的 IE3电机出货量大幅提升,IE2 电机出货量快速下降,2020 年全球电机 IE1、IE2、IE3、IE4 电机占据市场出货量的比例分别为 21%、36%、31%、2.1%,到 2022 年变化成 8%、14%、64%、3%、1%,份额格局快速变化,市场快速向更高等级的效率电机过渡。图 21:不同电机能效等级定义 图 22:政策驱动下 IE3 电机占比持续增加 资料来源:Omdia,申万宏源研究 资料来源:Omdia,申万宏源研究 商用暖通空调14%食品、饮料和烟草9%
60、采矿9%石油和天然气行业8%物料搬运8%其他52%005006002020202120222023E2024E2025E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 23:全球电机能效立法情况 资料来源:Omdia,申万宏源研究 2023 年以来中央围绕设备更新、节能降碳已发布系列重要政策,有望对工业电机市场的升级改造产生拉动作用。23 年底召开的中央经济工作会议指出,要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引,推动大规模设备更新和消费品以旧换新。2024 年 2 月国家发展改革委等部门发布重点用能产品能效先进水平、
61、节能水平和准入水平(2024 年版),将用能产品设备从 20 种扩大为 43 种,重点用能产品设备能效水平划分为先进水平、节能水平、准入水平三档,提升了设备节能标准,加快淘汰老旧落后用能产品设备。2024 年 3 月国务院印发推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案,行动方案明确提出,将重点鼓励钢铁、有色金属、石油化工等关键行业的设备更新改造;并提出目标,到 2027 年,不仅要实现设备投资规模的大幅增长,更要在能效、环保绩效等方面取得显著提升。表 6:2024 开年设备更新和节能降碳新目标、新政策 时间 文件名称 发布部门 相关内容 2024 年 3 月 推动大规模设备更新和消费品以旧换新
62、行动方案 国务院 重点鼓励钢铁、有色金属、石油化工等关键行业的设备更新改造;并提出目标,到 2027 年,不仅要实现设备投资规模的大幅增长,更要在能效、环保绩效等方面取得显著提升。2024 年 3 月 十四届全国人大二次会议 国务院 2024 年预期目标:单位国内生产总值能耗降低 2.5%左右,生态环境质量持续改善。2024 年 2 月 绿色低碳转型产业指导目录(2024 年版)国家发展改革委会 规定节能电动机、微特电机制造、节能型变压器能效标准,推进产品更新、节能降碳。2024 年 2 月 中央财经委员会第四次会议 中国共产党中央委员会 总书记习近平强调,加快产品更新换代是推动高质量发展的重
63、要举措,鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。2024 年 2 月 关于组织开展 2024 年度工业节能监察工作的通知 工信部 对变压器、电机及其系统、工业热能设备用户企业开展专项监察,淘汰达不到强制性能效标准限定值的低效设备。2024 年 2 月 重点用能产品能效先进水平、节 能水平 和准入 水平(2024 年版)国家发展改革委会 规定重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平,提升节能标准,淘汰老旧落后用能产品设备。20242 月 关于健全废旧家电家具等商务部 健全废旧家电家具等再生资源回收体系有利于提高家电家具以旧换 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
64、 20 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 再生资源回收体系的通知 新便利性,释放家电家具更新消费潜力 资料来源:国务院,工信部,国家发改委网站等,申万宏源研究 2.3 深耕细作:抓住机遇实现全球份额持续增长 公司在高效节能电机领域有深厚积累,技术升级和存量设备更新带动工业电机需求上升,公司有望充分受益。公司提供的高压和低压电机产品覆盖了广泛的工业应用需求,顺应全球工业绿色化和数字化的发展趋势。根据公司公告,本次重点用能产品能效先进水平、节能水平和准入水平(2024 年版)涉及的 43 种用能产品覆盖了公司以及下游客户的多种产品。除了能够为客户提高单个产品的能效以外,公司也有能力以产品组合为
65、客户量身定制节能降碳一体化解决方案,进一步深度参与本次大规模设备更新和消费品以旧换新。图 24:公司拥有全系列电机及发电机,充分受益新一轮的设备更新 资料来源:公司官网,申万宏源研究 长期来看,卧龙电驱在全球市场依然有广阔的成长空间。随着公司产品线向多元化延伸、对技术创新的持续投入以及全球市场的持续扩张,公司的市场份额持续增长。2019-2022 年卧龙在全球低压电机市场的份额分别为 7.5%/7.5%/8.0%/7.5%,整体保持稳定;在全球高压电机市场的份额为 10%/10%/11.5%/11.5%,份额持续提升,2022 年卧龙在高压电机市场份额排名提升至全球第一。表 7:2022 年卧
66、龙在全球低压电机市场 7.5%表 8:2022 年卧龙在全球高压电机市场 11.5%公司 2019 2020 2021 2022 ABB 14.5%14.5%16.0%16.0%万高(WEG)7.5%6.5%9.5%11.5%西门子(Siemens)8.5%8.5%8.0%7.5%卧龙(Wolong)7.5%7.5%8.0%7.5%尼得科(Nidec)5.0%5.0%4.5%4.5%雷勃(Regal Bloit)4.0%4.0%4.0%3.5%东元(TECO)3.0%2.5%3.0%2.5%公司 2019 2020 2021 2022 卧龙(Wolong)10.0%10.0%11.5%11.5
67、%西门子(Siemens)11.5%12.5%11.0%10.5%ABB 11.0%12.0%11.5%11.0%上海电气 7.0%8.5%8.0%7.0%东元(TECO)7.0%6.0%6.5%7.0%现代重工(HHI)6.0%6.0%6.0%7.0%万高(WEG)5.0%4.5%5.0%7.5%资料来源:Omdia,申万宏源研究 资料来源:Omdia,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 3.日用电机下游需求回暖,电动交通仍有成长空间 3.1 日用电机:下游需求回暖,家电消费潜力持续释放 微特电机行业作为家用电器
68、和电动工具的核心,其技术进步与产品创新是推动行业可持续发展的关键。公司 2014 年通过收购章丘海尔电机 70%的股权,实现了对全系列家电产品空调、洗衣机、园林机械、吸尘器、厨房电器、电动工具等的全品类覆盖。公司通过与下游家电制造商的紧密合作,形成了稳定的供应链体系,满足家电对高效、低噪音和节能的趋势和要求。公司日用电机(微特电机)业务的营收和盈利能力较为稳定。2023 年,该业务板块实现营业收入 31.1 亿元,同比下滑 4%,毛利率为 16.6%,略有增长。图 25:公司日用电机及控制板块收入 资料来源:iFind,产业在线,申万宏源研究 国内家电市场温和复苏,政策支持下迎来需求释放。受疫
69、情影响在 2020-2022 三年间白色家电三大品类基本呈下降态势,而 2023 年白色家电主要三大品类均实现较大增长,空调、洗衣机、冰箱增速分别为 11.19%,16.89%,15.41%,白色家电有望逆转颓势。考虑到家电市场保有量较高、消费频次低、换代需求不紧迫等因素影响,家电市场回升趋势不明显,而呈现出弱复苏态势。在以旧换新政策和双碳政策发力叠加的拉动下,家电消费潜力仍有释放空间。根据国家统计局数据,2024 年第一季度家用电器和音像器材类商品零售额同比微增 3.2%。2024年 3 月,财政部发布的 2024 年废弃电器电子产品处理专项资金预算数为 75 亿元,与 2022预算相比增长
70、约 171%,财政拨付专项预算有利于激活回收产业链的活力,从而加速家电报废率的提升。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0554020002120222023日用电机及控制收入(亿元)yoy(右)毛利率(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 26:2023 年白色家电三大品类需求回暖(百万台,%)资料来源:iFind,产业在线,申万宏源研究 表 9:电机能效和家电以旧换新相关政策 时间 政策文件 重点解读 2020 年 5 月 GB1
71、8613-2020 电动机能效限定及能效等级 电机能效标准更为严苛,国际标准 IB5、IE4、IE3 分别对应我国一级能效、二级能效、三级能效,工 3 以下的能效电机将被强制停产,该标准于 2021 年 6 月 1 日正式实施。2021 年 11 月 电机能效提升计划 主要目标:2023 年,高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦,在役高效节能电机占比达到 20%以上。细分负载特性及不同工况,针对风机、水泵、压缩机、机床等通用设备,鼓励采用 2级能效及以上的电动机。2022 年 7 月 关于促进绿色智能家电消费若干措施的通知 满足消费者对低碳、绿色、智能、时尚家电消费升级需求,带动家电及上下游
72、关联产业发展 2024 年 3 月 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案 对家电产品以旧换新,支持家电销售企业联合生产企业、回收企业开展以旧换新促销活动;完善废弃电器电子产品处理支持政策,加快安全、健康、性能、环保、检测等标准升级;坚持中央财政和地方政府联动支持消费品以旧换新,加强对绿色智能家电生产、服务和消费的金融支持 2024 年 3 月 推动消费品以旧换新行动方案 力争 2025 年实现高效节能家电市场占有率进一步提升,废旧家电回收量增长 15%,2027年废旧家电回收量较 2023 年增长 30%的目标。资料来源:国务院,工信部等,申万宏源研究 3.2 电动交通:与采埃孚合作,深
73、入新能源车供应体系 汽车电动化趋势下,新能源汽车电机市场迎来爆发式增长。电驱系统是新能源汽车必备的核心部件,性能将直接关系到新能源汽车整车性能表现,不论采用何种电动化技术路径(纯电、插电混动、增程式等)都需要电驱系统实现动力输出和控制。电驱系统市场空间伴随着新能源汽车销量快速爆发。以乘用车数据为例,根据 NE 时代新能源的统计数据,2023 年新能源乘用车销量 724.95 万台,同比增长 38.5%;新能源乘用车驱动电控全年累计搭载量 830 万台,同比上涨 44.15%。-20%-10%0%10%20%30%40%0204060800201420
74、002120222023洗衣机销量冰箱销量空调销量yoy-家电yoy-冰箱yoy-空调 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 27:新能源车用车销量快速增长 图 28:电驱系统搭载量实现快速增长 资料来源:NE 时代新能源,申万宏源研究 资料来源:NE 时代新能源,申万宏源研究 公司通过绑定采埃孚,成功进入高端电动车供应体系。2019 年 6 月,公司与采埃孚正式签订供货协议,为采埃孚及新能源汽车市场提供电机及部件,对应销售预估金额 22.59亿元,项目周期为 2020-2026 年
75、;20 年 12 月,公司与采埃孚建立合资公司,卧龙电驱和采埃孚中国分别持有合资公司 74%、26%的股份。2021 年合资公司的品牌和技术实现持续输出,重要定点加速落地:在乘用车领域,成功突破小鹏、吉利、五菱、纬湃等重点客户;在商用车领域,与宇通、三一、潍柴、吉利商用等细分领域头部厂商的业务持续拓展。表 10:公司绑定采埃孚,持续收获优质客户定点 时间 事件 2019 年 6 月 公司与德国采埃孚签订定点函,预计为一款豪华纯电动 SUV 提供核心动力部件,预估金额 22.59 亿元,项目周期至 2026 年。2019 年 11 月 公司与采埃孚中国共同签署了关于设立合资公司的备忘录,合资公司
76、将为市场提供新能源汽车驱动电机。2020 年 12 月 卧龙采埃孚合资公司完成工商注册,正式开始运行,产能建设在在国内、欧洲的塞尔维亚和美洲的墨西哥顺利推进,纯电动平台实现量产。2021 年 10 月 卧龙采埃孚收到小鹏汽车定点开发通知书,定点金额 1.44 亿元,公司将为小鹏汽车提供新能源汽车电机及其零配件,合同期限为 2022-2028 年。2022 年 3 月 卧龙采埃孚收到吉利汽车的定点开发通知邮件,定点金额 12.66 亿元,将为吉利汽车提供新能源汽车扁线驱动电机及其零配件,合同履行期限从 2022-2028 年。2022 年 3 月 卧龙采埃孚收到小鹏汽车定点开发通知书,涉及金额
77、4.56 亿元,公司将为小鹏汽车提供新能源汽车电机及其零配件,合同履行期限从 2022-2031 年。2022 年 7 月 卧龙采埃孚收到鑫可传动的定点通知书,预估销售金额 28,160 万元,为鑫可传动提供新能源汽车电机零配件,预计项目实施周期为 2023-025 年。2022 年 11 月 卧龙采埃孚收到威睿电动汽车技术(宁波)有限公司技术开发意向书,将为威睿提供新能源汽车电机零配件,预估金额 7.19 亿元。资料来源:公司公告,申万宏源研究 汽车电驱行业格局较为分散,市场竞争较为激烈,参与者包括车企旗下和第三方供应商。1)车企旗下:通常资金实力更强、产销量规模大,具有更专业的零部件产业布
78、局和生产经验。如特斯拉、比亚迪(弗迪动力)、蔚来(蔚然动力)、长城(蜂巢)、吉利(威睿)等车企均有电驱动系统的部门或子公司;2)外资巨头:通常为海外汽车零部件巨头,-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0050060070080020002120222023新能源乘用车销量(万辆)yoy(右)005006007008009002020202120222023新能源乘用车驱动电机电控搭载量(万台)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 39
79、 页 简单金融 成就梦想 凭借深厚的技术和工艺积淀,拓展至新能源汽车领域,产品力强、产能规模大,具备全球主流车企客户资源。代表企业如日本电产、法雷奥等;3)优势自主:通常包括切入新能源汽车领域的电机供应商和业务主攻新能车电机电控的创业企业。前者依靠电机电控技术同源性和雄厚的资金实力,横向扩展至新能源汽车领域;后者则深耕新能源汽车电驱动领域,更为专注。代表企业包括汇川联合动力、英博尔、巨一动力等。根据 NE 时代新能源数据,2023 年电机系统 CR10 集中度为 73.11%,弗迪动力、特斯拉、联合电子位居前三。公司的新能源汽车电机业务规模增速较快,未来发展重点在于提升规模和盈利能力。2021
80、-2023 年公司开始单独披露电动交通板块收入,电动交通业务包括电动汽车驱控系统、船舶推进系统、电动飞机驱控系统、eBike 驱控系统四大板块,目前收入主要来源于电动汽车,收入从 6.68 亿元增长至 9.72 亿元,三年复合增速 21%。图 29:新能源电机配套市场竞争格局 图 30:公司电动交通板块收入和毛利率 资料来源:NE 时代新能源,申万宏源研究 资料来源:iFind,申万宏源研究 4.低空经济加速起飞,卧龙卡位核心部件 4.1 低空经济万亿市场,政策助推加速落地 工信部等部门提出,到 2030 年,低空经济有望形成万亿级市场规模,远期空间巨大。低空经济,指以各种有人驾驶和无人驾驶航
81、空器的各类低空飞行活动为牵引,辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态,相关产品包括无人机、eVTOL(电动垂直起降飞行器)、直升飞机、传统固定翼飞机等,涉及居民消费和工业应用两大场景。目前,无人机行业在各个领域应用处于快速渗透的成长期,而载人 eVTOL(电动垂直起降飞行器)仍处于概念期到导入期阶段。2024 年 3 月,工信部等四部门印发通用航空装备创新应用实施方案(20242030 年),提出到 2030 年,推动低空经济形成万亿级市场规模。“低空经济”下游应用场景不断丰富。根据深圳经济特区低空经济产业促进条例,深圳鼓励探索的低空飞行领域包括:(1)应急管理、卫生健康、消防救援应急处置、
82、医疗救护、消防救援;(2)国土资源勘查、工程测绘、农林植保、环境监测、警务活动、交通疏导、气象监测;(3)城市空中交通:空中通勤、城际飞行;(4)机场、铁路枢纽、港弗迪动力,32.6%特斯拉,8.5%联合电子,7.2%蜂巢电驱动,4.5%蔚来驱动科技,3.8%汇川联合动力,3.8%方正电机,3.3%尼得科,3.3%双林汽车,3.1%中车电驱,3.0%其他,26.9%15%16%16%17%17%18%18%19%19%-2 4 6 8 10 023电动交通业务收入(亿元)毛利率(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 39 页 简单金融
83、 成就梦想 口枢纽、核心商务区、景点的旅客联程接驳、货物多式联运;(5)航拍航摄、飞行培训、低空赛事、低空运动、低空旅游、低空会展、低空飞行表演与宣传、低空文化交流等。图 31:低空经济产业链覆盖材料、设备制造、下游应用和配套服务等 资料来源:前瞻产业研究院,申万宏源研究 “低空经济”业务载体为通用航空飞机、无人机和 eVTOL(电动垂直起降飞行器)等。(1)无人机在低空经济领域应用广泛,渗透率快速提升,将推动中国和全球市场规模高速扩张。截至 2022 年,消费级无人机占比接近 40%,主要用于航拍摄影;工业级无人机市场规模占比 61%,应用领域更为广泛,包含植保测绘、快递运输、巡检救灾、城市
84、规划、环境监测等。根据 Frost&Sullivan 的统计和预测,2022 年中国民用无人机市场规模达到 1196 亿元,2024 年将达到 1765 亿元。根据民航局统计公报,截至 2022 年全行业共有 95.8 万架无人机注册在案,预计 2024 年将达到 131 万。全球范围来看,根据 Drone Industry Insights 预测,2021-2030 世界民用无人机市场规模年复合增速将达到 8.6%,从 2021 年的 266 亿美元成长到 2030 年的 558 亿美元。图 32:2022 年中国民用无人机市场 1196 亿元 图 33:2022 年中国注册无人机注册数 9
85、5.8 万架 资料来源:Frost&Sullivan,中商情报网,申万宏源研究 资料来源:2022 年民航行业发展统计公报,中商情报网,申万宏源研究 409 435 599 869 1196 1650 1765 05000200212022 2023E 2024E中国民用无人机市场规模 亿元28.7 39.2 51.7 83.2 95.8 113.2 131.0 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0200212022 2023E 2024E中国全行业注册无人机注册数 万架 公司深度 请务必仔细阅读
86、正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 34:2021-2030E 全球民用无人机市场规模 CAGR 约为 8.6%资料来源:Drone Industry Insights、申万宏源研究 (2)eVTOL(电动垂直起降飞行器)未来应用前景广阔,商业化快速推进。2021-2022年全球仅有数千万美元订单预付款,较为领先的玩家普遍预计在 2024-2025 年发布量产产品(部分已取得数十亿美元订单)。根据 Morgan Stanley 预测,预计 2026 年全球 eVTOL(电动垂直起降飞行器)市场规模将达到 619 亿元,到 2040 年,全球 eVT
87、OL 市场规模将超万亿美元,中国将是全球最大的城市空中交通市场,预计中国市场占到全球的 20%-25%。按具体应用领域进行拆分,根据 Morgan Stanley、德勤等预测,2040 年 eVTOL 全球市场中 52%为货运物流,46%城市载人,3%为城际通航和军政市场。表 11:全球 eVTOL 主要厂商 厂商名称 国家 主要产品介绍 亿 航 智 能(EHang)中国 EH216-S 型号,已获得中国民航局颁发的型号合格证(TC),是全球首张 eVTOL 合格认证,多旋翼飞行器;最大航程 300km;飞机上布置了多达 8 个旋翼,目前在消防及旅游观光场景有应用 峰飞航空 中国 V2000C
88、G 无人驾驶航空器系统,获得中国民用航空华东地区管理局颁发的型号合格证(TC),是全球首款通过型号合格认证的吨级以上 eVTOL 沃兰特航空 中国 与南航通航共同发布客运 eVTOL 应用与市场,展示了上海临港-虹桥交通枢纽航线的 eVTOL 应用示例;复合翼(固定翼+垂直起降发动机),下方不带轮子,可以载 5 人;续航 200km Lilium 德国 Lilium 的七座电动喷气式飞机计划于 2023 年开始生产,共有 25 架。其下一个目标是在 2024 年生产 250架飞机,然后在 2025 年生产 400 架。此外,Lilium 计划在 2027 年生产一架 16 座 eVTOL 喷气
89、式飞机,并在 2030 年生产一辆 50 座 eVTOI 喷气式飞机 Joby Aviation 美国 2022 年 1 月,Joby 完成了迄今为止最快的 eVTOL 飞行:330 公里/小时。截至 2023 年 5 月,Joby 已三次延长与美国空军合作的“敏捷至上”项目(包括 9 架 S4 交付飞机),合同额从 5500 万美元也增加至 1.31亿美元 Volocopter 德国 VoloCity 为 2 座载人飞行器,最大起飞重量 900 公斤,最大有效载荷 200 公斤,巡航速度 90Km/h,航程范围 35-65 公里(飞行高度 22-40m)。由 18 个无刷电机提供动力,在 1
90、2 个旋翼工作的情况下,飞机仍然可以安全飞行 Archer 美国 Archer 的五座 eVTOL 飞机可搭载四名乘客和一名飞行员,飞行速度 241Km/h,航程近 100 公里。该飞机有 12 个电动螺旋桨:6 个倾斜螺旋桨(每个有五个奖叶)用于前进和 VTOL 飞行,六个固定螺旋桨用于VTOL 飞行(每个螺旋桨有两个桨叶)。光滑的机身配有高大的主翼、V 型尾翼和三轮车固定轮式起落架 阿列夫航空(Aleph)美国 Aleph eVTOL 产品搭载两人,飞行里程 320KM,定价约 30 万美元,目标 2025 年投产,目前订单总价值已超过 8.5 亿美元 26.6 30.6 33.9 36.
91、7 39.0 41.8 45.2 48.6 52.1 55.8 0.010.020.030.040.050.060.0202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球民用无人机市场规模 十亿美元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 Vertical Aerospace 英国 VA-X4为一款5座eVTOL飞机,搭载一名飞行员,4名乘客。巡航速度241Km/h,最高速度可达325Km/h,航程 161 公里。配有 8 个螺旋桨,前 4 个倾转,后 4 个固定,机翼为带有襟翼和副翼
92、的高鸥翼 小鹏汇天 中国 展示了一款类似超级跑车的全尺寸模型,该模型可转换为飞行汽车,并展出了其“模块化飞行汽车”或“陆地航空母舰”的概念。这款由电动 SUV 和两人电动垂直起降飞行器组合而成的原型,已完成初步飞行测试,计划于 2024Q4 接受预定,2025Q4 量产交付;目标用户可参考全球范围内的豪车购买群体(如中东地区、欧美地区、国内用户等)。时的科技 中国 发布的 eVTOL 产品原型机,已进入飞行测试阶段 资料来源:各公司官网,申万宏源研究 图 35:2040 年全球 eVTOL 市场规模将超万亿美元 资料来源:Morgan Stanley,申万宏源研究 中央出台顶层设计规划,各地密
93、集出台低空经济产业政策,助推低空经济落地。中央层面:1)2023 年 12 月 13 日,中央经济工作会议召开,在“以科技创新引领现代化产业体系建设”部分提及“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业”。2)12 月 21 日,工信部在全国工业和信息化工作会议上宣布,要打造生物制造、商业航天、低空经济等新的增长点。3)2024 年 3 月 5 日,政府工作报告提出,大力推进现代化产业体系建设,加快发展新质生产力,积极培育新兴产业和未来产业,积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。地方层面:近期各地方结合自身本地优势,纷纷抓住低空经济的机遇:1)政策优惠:深圳作为经济特区,
94、发挥先行示范的传统,今年首次将“低空经济”写入政府工作报告,提出“建设低空经济中心”,并快速落实资金支持和政策保障。2)产业基础:深圳在无人机领域,拥有大疆、丰翼科技等一系列低空经济链上企业超过 1500 家;上海提出打造未来空间产业集群,探索空中交通新模式;合肥将低空经济纳入“6+5+X”产业集群体系,作为全市前瞻布局五大主导产业集群之一。3)区位条件:海南依托文昌航空航天中心和自贸港,向低空经济扩展;四川和重庆将低空旅游引入巴蜀文化旅游走廊建设规划。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 表 12:中央出台顶层设计,助推低空经济
95、落地 时间 部门 文件/会议 内容 2023-10-10 工信部 科技部 财政部 民航局 绿色航空制造业发展纲要(20232035年)提出到 2025 年,电动垂直起降航空器实现试点运行;到 2035 年,以无人化、电动化、智能化为技术特征的新型通用航空装备实现商业化、规模化应用 2023-12-13 中共中央 中央经济工作会议 打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业,开辟量子、生命科学等未来产业新赛道,广泛应用数智技术、绿色技术,加快传统产业转型升级 2024-02-23 中共中央 中央财经委员会第四次会议 鼓励发展与平台经济、低空经济、无人驾驶等结合的物流新模式 2024-0
96、3-05 国务院 2024 年两会政府工作报告 第三部分“2024 年政府工作任务”第一条就是“大力推进现代化产业体系建设,加快发展新质生产力”,其中“新兴产业和未来产业”部分强调“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”2024-03-27 工信部 科技部 财政部 民航局 通用航空装备创新应用实施方案(20242030 年)提出到 2027 年,我国通用航空装备供给能力、产业创新能力显著提升,现代化通用航空基础支撑体系基本建立,高效融合产业生态初步形成,通用航空公共服务装备体系基本完善,以无人化、电动化、智能化为技术特征的新型通用航空装备在城市空运、物流配送、应急救援等领域实现商业
97、应用 到 2030 年,以高端化、智能化、绿色化为特征的通用航空产业发展新模式基本建立,支撑和保障“短途运输+电动垂直起降”客运网络、“干支末”无人机配送网络、满足工农作业需求的低空生产作业网络安全高效运行,通用航空装备全面融入人民生产生活各领域,成为低空经济增长的强大推动力,形成万亿级市场规模 2024-03-29 民航局 推进低空经济发展专题新闻发布会 下一步,就加快低空飞行服务保障体系方面,民航局将重点开展三个方面的工作:一是配合有关部门做好空域分类和低空空域管理改革试点经验的推广;二是会同地方政府加快服务站建设,推行“一站式服务”;三是不断优化完善低空航行服务体系和能力,加强有人机与无
98、人机的运行协同 资料来源:人民网、中国政府网、民航局官微、申万宏源研究 4.2 核心部件电驱系统,壁垒及价值量双高 卧龙电驱前瞻性布局低空经济领域,专注于电驱系统开发。电驱系统是电推进飞机的核心零部件,也是推进产业发展的关键支撑。航空电驱系统类似于电动汽车三电系统重的“电机和电控”,是传统飞机在能源和驱动方式上的一次变革:传统飞机通过发动机将燃料的化学能转化为机械能产生动力,而电推进飞机通过电动机驱动涵道式风扇、螺旋桨或其他装置产生动力,直接将电能转化为机械能。电驱系统包括电机和电机驱动器,直接决定了飞机的能源利用率和推进效能,在飞机中起到至关重要的作用。多种 eVTOL 飞机构型和电推进技术
99、路线并行发展,电驱系统均属于核心动力单元。美国垂直飞行协会的分类标准明确了 eVTOL 飞行器的四种基本构型:1)矢量推力构型(倾转构型):飞行器有机翼,由矢量推进器(倾转翼、倾转旋翼、倾转涵道)提供升力并帮助巡航,由机翼提供巡航升力。综合考虑航程和速度,矢量推力 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 构型最具优势,技术难度最大。Joby 公司的 S4、Archer 公司的 Midnight、Lilium 公司的原型机“百合”、Vertical 公司的 VX4 等采用这种构型。2)复合翼构型:飞行器有机翼,有独立的推进器分别提供升
100、力和帮助巡航,飞行器巡航时依靠机翼而非推进器提供升力。复合翼构型在航程、速度和技术难度方面都处于中等水平。Volocopter 公司的 VoloConnect、上海峰飞的 V1500M“盛世龙”、BETA 公司的阿利亚 250 飞机、Eve 公司的 Eve eVTOL 等采用这种构型。3)多旋翼构型:飞行器有多个旋翼,没有机翼或有短机翼,由多个旋翼提供升力,通过调整各旋翼转速来控制姿态及巡飞。多旋翼构型航程短、速度低、技术难度最小。亿航公司的 EH216、Volocopter 的 2X 等采用这种构型。4)单旋翼构型:飞行器有单旋翼,没有机翼或有短机翼,飞行器巡航时也依靠推进器提供全部或升力,
101、例如电动直升机或电动自转旋翼机。在研数量较少,目前具代表性的是Jaunt 公司的“旅途”(Journey)飞机。图 36:eVTOL 飞机有不同构型,飞机均属于核心动力单元 资料来源:不同构型电动垂直起降飞行器动力系统的安全性评估,申万宏源研究 不同 eVTOL 根据载重量和结构设计的不同,所使用的电机数量和功率不同,但整体来说,飞机的载重量和功率越大,所需要电机的功率越大。例如,Archer 公司的固定翼飞机“午夜”(Midnight),有 12 个电动旋翼分布在机翼上;亿航智能的多旋翼飞机 EH-216的16个电机分布在8个旋翼上;美国NASA的 X-57装有14台电机,最大输出功率300
102、kW。整个推进系统通常在 eVTOL 成本中占比 30%以上。以 Lilium 公司的 eVTOL 为例,根据官网介绍,Lilium 采用矢量推力构型,有 36 个分布式电机和 72 个电源模块为飞行器提供能源和动力,采用霍尼韦尔的 3 个飞控计算机。在 eVTOL 的成本构成中,推进系统(电池、电机、电控)占比最高,为 40%,结构与内饰占比 25%、航电与飞控占比 20%、能源系统占比 10%、装配件占比 5%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 37:Lilium 公司的 eVTOL 构造 图 38:Lilium 公司
103、的 eVTOL 成本构成 资料来源:Lilium 官网,申万宏源研究 资料来源:Lilium 官网,申万宏源研究 根据测算,预计2030/2040/2050年全球eVTOL电机市场规模将达到42/357/1890亿元。核心假设:根据 Roland Berger 预测,2030/2040/2050 年全球城市交通领域的eVTOL 运营量分别为 5000 架/4.5 万架/16 万架,市场规模分别达到 20 亿/170 亿/900 亿美元;假设 2030/2040/2050 年 eVTOL 单价分别为 280 万/264 万/394 万元,随着技术水平提高、规模增加,成本将有所下降,但远期随着应用
104、场景向通航拓展,eVTOL 飞机的载人数量和平均单价将有所提高;参考 Lilium 公司的成本结构,以及新能源汽车的电机的价值量占比约为 10%,eVTOL 的结构构成与新能源汽车相似度较高,假设电机成本占比为 10%;由于航空飞机对于安全性要求极高,为了保证故障率降低到要求范围内,飞机全生命周期内通常要更换 3 次电机。表 13:预计 2030 年全球 eVTOL 电机市场规模为 42 亿元 2030E 2040E 2050E 全球 UAM 规模(万美元)20 170 900 全球 evtol 运营量(架)5000 45000 160000 单价(万元)280 264 394 evtol 电
105、机市场规模(万元)14 119 630 如果电机在全生命周期内更换3次:evtol 电机市场规模(万元)42 357 1890 资料来源:Roland Berger,申万宏源研究 注:evtol 电机市场规模按美元汇率 7 来换算 eVTOL 电驱电机的壁垒高,主要在于技术壁垒和进入壁垒两方面:1)技术壁垒:高可靠性和安全性:相比于汽车或其他领域电机,飞机运行环境特殊,发生事故的社会影响程度更大,电机必须在长时间、多种气候和环境条件下保持稳定性,要求电机及推进系统,40%结构和内饰,25%航电和飞控,20%能源系统,10%装配件,5%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3
106、1 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 其控制系统具有极高的耐用性和抗环境干扰能力;电机及其控制系统必须通过严格的安全性认证,包括模拟各种故障情况的测试,确保在实际应用中能够达到预期的安全标准;高功率密度:电机需要在有限的空间和重量条件下提供足够的推力,同时电机和其组件需要轻量化,以最大化载重能力和续航里程;高效率:电动飞机的效率直接影响到飞机的能量转换效率,进而影响飞机的飞行效果和续航里程,因此对效率要求也很高。根据论文飞机电推进系统高效能电机及其驱动控制技术,永磁同步电机、异步电机、电励磁无刷同步电机和超导电机具有应用前景,高可靠、高安全性、高转子线速度、高线负荷、高磁负荷拓扑结构、高频
107、高电磁负荷下的损耗抑制方法和强环境适应性的冷却方法等诸多关键技术仍需要重点研究与突破。2)进入壁垒:eVTOL 市场尚处于起步阶段,主机厂进入壁垒高、研发周期长、适航取证难度大,配套供应商同样需要很长的研发和验证周期。目前亿航智能是全球首个同时取得型号合格证(TC)、生产合格证(PC)、适航证(AC)的公司,以亿航智能为例,其 EH-216 最早于 2018 年2 月公开载人首飞,2020 年 12 月向中国民航局递交型号合格证申请,直到 2023年 10 月,历时近 3 年时间才取得型号合格证。电驱系统作为核心动力单元,供应商需要在产品早期开发阶段就开始配合主机厂进行设计和研发,并参与后续适
108、航取证过程,开发和验证周期很长;同时电机供应商在航空行业经验、航空级别的实验室和试验检测设备、高功率密度电机技术基础等方面也需要长时间和大量投入,才有机会得到下游主机厂认可。图 39:eVTOL 从生产到运营的取证过程,亿航智能历时近 3 年 资料来源:民航局官网、中华人民共和国民用航空法、中华人民共和国适航管理条例,申万宏源研究 4.3 卧龙先发优势明显,引领行业标准制定 公司战略布局电动航空板块,专注航空电驱系统的研发创新。公司从 2019 年开始投入研发航空电驱系统,逐渐形成“3+1”战略布局,即小、中、大三个功率等级的航空电驱系列产品及 1 个民航适航标准。1)小功率产品覆盖 2kW3
109、0kW,主要应用于工业无人机及 12 座 eVTOL,已开始向国内主流物流无人机企业小批量供样;2)中功率产品覆盖 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 50kW175kW,4 座载人 eVTOL 为主要应用,公司与国内主流 eVTOL 制造企业均有技术沟通,相关研发项目正在进行中;3)大功率产品为 200kW 以上,主要应用于民用航空领域,用于十几座到几十座的直线飞机,目前以预研为主。图 40:卧龙产品覆盖小、中、大三个功率等级航空电驱系统 资料来源:公司官网,申万宏源研究 一、技术领先同行:卧龙电驱在电机领域的积累深厚,基础及
110、前沿技术研究使公司技术领先全行业。卧龙的三级研发体系是其领先同行,前瞻性布局电动航空板块的重要原因。公司的三级研发体系包括全球中央研究院、产品集团技术中心、制造工厂技术部门,分别定位于前沿基础研究、产品应用研究和制造研究。中央研究院负责前沿产品和技术开发、新技术的产业孵化以及基础技术、工艺和数字化平台技术研发,着力进行集成项目和行业解决方案推广。技术中心负责产品线规划,包括新产品研发和平台产品的迭代开发,进行应用技术开发、工艺研究和标准化管理等工作;制造工厂技术部门负责制造工厂产品线管理,包括订单管理、营销技术支持和生产技术支持工作,进行产品型谱的扩展、产品技术优化、技术降本和工艺提升等研究。
111、图 41:卧龙的三级研发体系及其定位 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 卧龙全球中央研究院 2019 年成立,战略定位在于未来 3-5 年的基础研究以及 5 年以上的前沿技术研究,其主要研发领域集中在高速永磁电机、直线电机及其驱动控制方面。研究院汇集全球人才,现已形成以硕士和博士为主体的精英研发团队。2021 年,该团队汇聚了国家级人才 2 名、省级千人才 1 名,以及绍兴“海内外英才计划”人才 4 名,共超过100 名研发人员,具有强大的研发实力。二、客户合作案例多:公司与多家飞行汽车主机厂
112、合作,通过电驱技术赋能产业。2021 年 4 月 21 日,卧龙与吉利沃飞长空于成都市达成战略性合作协议,以 AH 和TF150 机型为合作起点,深入展开关于新能源货运无人机、载人机的整机设计、产品研发、平台搭建及行业应用等多方面的紧密合作;2022 年 9 月 8 日,公司与商飞北研中心在商用飞机技术领域进行深度合作,共同建设“航空电动力系统创新中心”,聚焦于电动航空技术的研发与产业化应用;2023 年 10 月,卧龙同中国商飞合作开发的 4 座 eVTOL 电机,重量大约 27kg,以3.7kw/kg 的最大功率密度(额定密度 2.6kw/kg)在核心参数上达到了国际领先水平;2023 年
113、 11 月 27 日,罗尔斯-罗伊斯代表来访卧龙,双方就合作事宜展开交流。表 14:卧龙与多家飞行汽车主机厂合作 时间 相关事项 2020 年 12 月 2 日 与浙江万丰奥威汽轮股份有限公司签署了战略合作协议,双方约定在电动航空产业、新能源电驱产业的镁合金材料应用及推广等方面开启全面战略合作,涉及 eVTOL 原型机开发、电池系统、工业设计、航空工程、模具及工装制造、供应链及大规模化生产等多个方面。2021 年 4 月 21 日 与吉利沃飞长空于成都市达成战略性合作协议,以 AH 和 TF150 机型为合作起点,深入展开关于新能源货运无人机、载人机的整机设计、产品研发、平台搭建及行业应用等多
114、方面的紧密合作。2022 年 9 月 8 日 与中国商飞北研中心在商用飞机技术领域进行深度合作,共同建设“航空电动力系统创新中心”,聚焦于电动航空技术的研发与产业化应用。2023 年 4 月 17 日 山河星航董事长何清华教授,总经理邓宇一行到卧龙上虞总部就技术合作,下一步计划展开深入研讨。2023 年 10 月 与中国商飞共同合作开发的 4 座 eVTOL 电机,重量大约 27kg,以 3.7kw/kg 的最大功率密度(额定密度2.6kw/kg)在核心参数上达到了国际领先水平。2023 年 11 月 27 日 罗尔斯-罗伊斯代表来访卧龙,双方就合作事宜展开交流。资料来源:公司官网,沃飞长空官
115、网,申万宏源研究 三、参与行业标准:公司积极参与行业标准制定,推进行业规范化发展,也使得公司对航空级别的电驱系统要求形成深刻理解。2023 年 8 月 31 日,卧龙电驱与中国民航科技签订战略合作协议,共建“新能源航空器电动力系统适航验证实验室”,合作研究新能源航空器电动力系统的适航技术,包括电动力系统适航验证、检验检测、匹配优化及噪声评定等,为民用无人机适航审定提供技术支撑。此外,公司主导制定“CCAR-23-R4 电动飞机补充要求”中的 H1801 条电推进系统 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 标准与民航电动力技术规范,
116、明确了电动飞机电机与控制器在性能、环境适应性及安全可靠性方面的要求。2023 年 12 月 29 日,卧龙作为电动力系统企业成功入选亿欧评选的2023 中国低空经济领军企业 TOP20。图 42:2023 中国低空经济领军企业 TOP20 资料来源:公司公众号,申万宏源研究 5.盈利预测与估值 5.1 盈利预测 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 174.3、192.5、209.8 亿元,对应同比增速分别为 11.9%、10.5%、9.0%;预计毛利率分别为 24.8%、24.7%、24.6%;预计归母净利润分别为 10.77、11.62、13.16 亿元,对应同比增速分别为 10
117、3.2%、7.9%、13.3%。公司各业务收入预测如下:(1)工业电机及驱动:该业务包括工业高压电机和工业低压电机,下游行业广泛,包括采矿、冶金、油气、石化、压缩机、风机等,收入增长驱动力来源于下游资本开支、存量设备更新替代和节能电机的技术升级等,历史上收入保持稳定增长,公司增速高于行业,市占率保持提升趋势。未来三年假设工业电机的销售量保持 8%的增速,分别达到3674/3968/4284 万 kW;随着高压电机占比提升,工业电机平均单价增至 286/289/292元/kW;预计 2024-2026 年实现收入 105.3/114.9/125.4 亿元。毛利率波动较小,预计2024-2026
118、年毛利率保持在 30.0%。(2)日用电机及控制:该业务下游主要为空调、冰箱、洗衣机等家用电器,同时拓展其他微特电机应用领域,过去几年收入较为稳定,随着消费需求回暖、家电出海和公司业务范围拓展,该业务收入有望提升。未来三年假设日用电机的销售量增速为 15%/10%/5%,公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 分别达到 6535/7189/7548 万 kW;日用电机平均单价保持在 55 元/kW;预计 2024-2026年实现收入 35.9/39.5/41.5 亿元。预计 2024-2026 年毛利率保持在 16.5%。(3)电动
119、交通:电动交通业务主要包括新能源汽车驱动电机和汽车工业自动化等,是公司大力发展的第二成长曲线业务,未来三年收入有望实现较快增长,预计 2024-2026 年实现收入 11.7/14.0/16.8 亿元。预计 2024-2026 年毛利率保持在 16.0%。表 15:公司收入拆分表(单位:百万元、%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 总体 总收入 14998 15567 17426 19250 20981 yoy 7.1%3.8%11.9%10.5%9.0%总成本 11458 11650 13108 14504 15811 毛利率 23.6%25.2%24.8%24.7%2
120、4.6%1、工业电机及驱动 收入 8766 9645 10526 11487 12535 yoy 11.1%10.0%9.1%9.1%9.1%占比 58.4%62.0%60.4%59.7%59.7%成本 6276 6791 7368 8041 8775 毛利率 28.4%29.6%30.0%30.0%30.0%2、日用电机及控制 收入 3240 3111 3594 3954 4152 yoy-9.9%-4.0%15.5%10.0%5.0%占比 21.6%20.0%20.6%20.5%19.8%成本 2721 2595 3001 3302 3467 毛利率 16.0%16.6%16.5%16.5
121、%16.5%3、电动交通 收入 968.8 972.0 1,166.4 1,399.7 1,679.6 yoy 45.0%0.3%20.0%20.0%20.0%占比 6.5%6.2%6.7%7.3%8.0%成本 808.0 814.3 979.8 1,175.7 1,410.9 毛利率 16.6%16.2%16.0%16.0%16.0%4、其他 收入 2023 1839 2139 2408 2615 yoy 9.4%-9.1%16.3%12.6%8.6%占比 13.5%11.8%12.3%12.5%12.5%成本 1653 1449 1759 1985 2159 毛利率 18.3%21.2%1
122、7.8%17.6%17.4%资料来源:iFind,申万宏源研究 5.2 估值 公司深耕于电机制造行业,逐步扩展到低压与高压电机、日用电机以及新能源车驱动电机等,因此我们选择电机行业上市公司为可比公司:汇川技术、江苏雷利、佳电股份、德昌股份,其业务领域和商业模式与卧龙具有可比性;低空经济领域公司前瞻布局核心零部件电驱系统环节,我们选择在通航飞机领域技术领先并且正在开发 eVTOL 的万丰奥威作为可比公司。表 16:可比公司 可比公司 基本情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 汇川技术 主营业务为伺服电机、变频器、PLC/HMI
123、 等工业自动化核心部件及解决方案和新能源汽车主驱系统、电梯电气、轨道交通牵引与控制系统等 江苏雷利 主营业务为家电电机、汽车微特电机、医疗仪器用智能化组件、工控电机及组件及相关零部件 佳电股份 主要产品为矿用电机、永磁电机、防爆电机、核用电机、屏蔽电机、普通电机、同步电机、起重冶金电机。德昌股份 主营业务为小家电及汽车 EPS 电机,包括小家电 ODM/OEM 产品、家电电器电机及汽车电子助力转向系统电机 万丰奥威 公司主营汽车金属部件轻量化业务及专业通用飞机制造业务,正在加大电动飞机、eVTOL 等新型航空器的研发。资料来源:ifind,申万宏源研究 我们预计公司 2024-2026 年归母
124、净利润分别为 10.77、11.62、13.16 亿元,当前市值(2024/5/17)对应 PE 为 18/17/15 倍。五家可比公司 2024-2026 年平均 PE 为 25/21/16倍,我们给予公司 2024 年 25 倍 PE,对应市值 266 亿,相较于当前存在 35%上涨空间,首次覆盖,给予“买入”评级。表 17:公司估值 证券代码 证券简称 2024/5/17 归母净利润(百万元)PE PEG 收盘价(元)总市值(亿元)23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 300124 汇川技术 60.92 1631 4742 5725 7039 8,453 34
125、28 23 19 1.34 300660 江苏雷利 27.67 88 317 417 451 498 28 21 19 18 1.29 000922 佳电股份 14.04 84 399 479 566 651 21 17 15 13 0.99 605555 德昌股份 21.75 81 322 412 521 648 25 20 16 12 0.75 002085 万丰奥威 17.80 378 727 1031 1255/52 37 30/1.17 平均 27 25 21 16 1.09 600580 卧龙电驱 15.00 197 530 1077 1162 1316 37 18 17 15 0
126、.52 资料来源:iFind,申万宏源研究 6.风险提示 宏观经济与下游景气度风险。公司的高压、低压驱动电机产品的下游行业包括石化、煤炭、电力、水泥等与基建相关的行业,受到国家宏观经济发展形势和国际经济形势影响较大,若外部环境发生不利变化,将对公司下游相关行业的景气度、公司的生产经营状况产生不利影响。市场竞争加剧风险。公司所处的工业、日用和新能源汽车电机行业下游较为分散,市场竞争较为激烈,特别是微特电机和中小型电机的进入门槛较大型电机来说相对较低,面临更多竞争对手,因为竞争加剧,将对公司的市场份额和盈利能力产生不利影响。低空经济落地不及预期风险。eVTOL 目前处于产业商业化早期阶段,技术发展
127、进度、需求端渗透率和各地政策落地进度均存在不确定性,将对公司电动航空板块的商业化进程和未来成长空间产生不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 14,998 15,567 17,426 19,250 20,981 营业收入 14,998 15,567 17,426 19,250 20,981 营业总成本 14,090 14,587 16,247 17,902 19,467 营业成本 11,458 11,650 13,108 14
128、,504 15,811 税金及附加 85 94 95 110 120 销售费用 682 759 792 896 984 管理费用 1,082 1,312 1,394 1,463 1,574 研发费用 575 557 627 693 755 财务费用 207 214 231 236 222 其他收益 124 243 154 174 190 投资收益 91-200 50 50 50 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-3 70 0 0 0 信用减值损失-118-91 8-85-70 资产减值损失-9-254 0 0 0 资产处置收益 1 21 0 0 0 营业利润 993 770
129、 1,391 1,486 1,685 营业外收支 6-2-18-5-9 利润总额 999 767 1,373 1,481 1,677 所得税 160 215 238 258 293 净利润 839 553 1,135 1,223 1,384 少数股东损益 39 23 47 51 58 归母净利润 800 530 1,088 1,172 1,326 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 839 553 1,135 1,223 1,384 加:折旧摊销减值 555 898 451 598 619 财务费用 276
130、222 231 236 222 非经营损失-77 144-33-49-56 营运资本变动-548-307 86-530-346 其它 147 123 0 0 0 经营活动现金流 1,192 1,634 1,870 1,478 1,822 资本开支 647 1,038 653 696 708 其它投资现金流 14 320 78 39 48 投资活动现金流-633-718-574-657-660 吸收投资 350 171 0 0 0 负债净变化-302-127-1,285 0 0 支付股利、利息 466 471 241 258 246 其它融资现金流-261-113 0 0 0 融资活动现金流-6
131、79-540-1,526-258-246 净现金流-49 448-230 563 916 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 12,551 13,080 13,482 15,169 16,998 现金及等价物 2,311 2,662 2,431 2,995 3,911 应收款项 6,768 6,727 6,927 7,644 8,175 存货净额 3,268 3,405 3,831 4,239 4,621 合同资产 59 82 87 87 87 其他流动资产 146 205 205 205 205 长期投资
132、 1,865 1,466 1,354 1,372 1,397 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 固定资产 4,897 5,694 5,478 5,213 4,884 无形资产及其他资产 4,136 4,425 4,900 5,340 5,811 资产总计 23,449 24,664 25,214 27,094 29,091 流动负债 9,584 9,552 8,977 9,656 10,292 短期借款 3,141 2,483 1,198 1,198 1,198 应付款项 5,285 5,669 6,379 7,058 7,6
133、94 其它流动负债 1,158 1,400 1,400 1,400 1,400 非流动负债 3,724 4,410 4,410 4,410 4,410 负债合计 13,307 13,962 13,387 14,066 14,702 股本 1,315 1,311 1,311 1,311 1,311 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,879 1,881 1,881 1,881 1,881 其他综合收益-540-457-457-457-457 盈余公积 540 549 568 589 613 未分配利润 5,797 6,122 7,180 8,310 9,589 少数股东权益 1,15
134、1 1,294 1,342 1,393 1,450 股东权益 10,142 10,702 11,827 13,028 14,389 负债和股东权益合计 23,449 24,664 25,214 27,094 29,091 资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元)-每股收益 0.61 0.40 0.83 0.89 1.01 每股经营现金流 0.91 1.25 1.43 1.13 1.39 每股红利-0.01 0.02 0.02 每股净资产 6.86 7.18 8.00 8.87 9.87 关键运营指标(%)-ROIC
135、7.1 5.4 9.2 9.5 10.2 ROE 8.9 5.6 10.4 10.1 10.3 毛利率 23.6 25.2 24.8 24.7 24.6 EBITDA Margin 11.7 10.5 11.8 11.6 11.7 EBIT Margin 8.0 6.3 9.2 8.9 9.1 营业总收入同比增长 7.1 3.8 11.9 10.5 9.0 归母净利润同比增长-19.1-33.7 105.3 7.8 13.1 资产负债率 56.8 56.6 53.1 51.9 50.5 净资产周转率 1.67 1.65 1.66 1.65 1.62 总资产周转率 0.64 0.63 0.69
136、0.71 0.72 有效税率 17.7 22.2 18.0 18.0 18.0 股息率-0.1 0.1 0.1 估值指标(倍)-P/E 24.6 37.1 18.1 16.8 14.8 P/B 2.2 2.1 1.9 1.7 1.5 EV/Sale 1.7 1.6 1.3 1.2 1.1 EV/EBITDA 14.1 15.0 11.4 10.3 9.0 股本 1,315 1,311 1,311 1,311 1,311 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析
137、师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况
138、、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波
139、动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如
140、果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客
141、户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个
142、别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。