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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1818 Table_Page 跟踪分析|医疗器械 证券研究报告 医疗器械行业医疗器械行业 骨科人工关骨科人工关节接续采购落节接续采购落地，利好国产替代地，利好国产替代 核心观点核心观点：平均价格降幅平均价格降幅 6%，较首轮集采价格，较首轮集采价格降幅大幅收窄。降幅大幅收窄。2024 年 5 月 21日，国家医保局组织全国人工关节集采协议期满后接续采购在天津开标，相较于首轮中标规则，本轮集采在规则上明显温和，中标价格有升有降。本次接续采购全国共有 6000+医疗机构参加，填报人工关节需求量达 58 万个，涵盖人工全膝关节和人工全髋关节产

2、品。人工关节生产企业积极参与，共 54 家企业的 167 个产品中选，加权平均价格在首次集采基础上，降低 6%左右。人工关节集采续标价格温和，人工关节集采续标价格温和，进一步推动国产替代。进一步推动国产替代。我们认为本次人工关节接续采购方案具有以下特点：（1）从价格端来看从价格端来看，相对 21 年申报价格较灵活，让原先价格在下行的企业可以有空间上调价格获得好的排名；此次的规则一的入围价格和规则二的复活价格对于上一轮价格低的企业是利好；最后是履约好的企业可以利用好规则形成中标价格优势；（2）此次关节续此次关节续标，国产厂商份额进一步增加。标，国产厂商份额进一步增加。爱康和威高的需求采购报量较

3、21 年分别提高 0.7%、1.1%（目前依次是 15%、9.2%的报量份额）；春立下滑 0.4%的报量份额；外资企业，捷迈邦美、强生、施乐辉各下滑 2.77%、2.39%、3.89%的报量份额（目前依次是9.5%、9.2%、4.3%），史塞克下降到 2.2%的报量份额；（3）从此次续从此次续标集采和首轮集采产品（髋关节和膝关节产品）比例来看标集采和首轮集采产品（髋关节和膝关节产品）比例来看，在本次集采中，陶瓷-陶瓷类髋关节产品此次采购量 102264 个（采购量减幅19.3%）、陶瓷-聚乙烯类髋关节产品此次采购量 173303 个(采购量增幅 21.4%)、合金-聚乙烯类髋关节产品 1042

4、8 个（采购量减幅 71%）、膝关节产品 295567 个（采购量增幅 27.4%）；（4）从量的分配规则看从量的分配规则看：医疗机构分配剩余量时，可在同产品系统类别跨 A、B 竞价单元分配。A、B 竞价单元内企业合并后，按上述企业排名的规则排名，医疗机构可选择该产品系统类别合并排名由低到高排序的前 40%，履约好的企业可以形成中标价格优势；（5）从执行周期来看从执行周期来看，本次人工关节集中采购拥有三年执行周期（首轮集采标期 2 年），有利于行业稳健发展。本次人工关节集采续约条件温和，考虑到集采中标有助于企业迅速打开院内市场，带来销量提升；同时，企业在一定程度上基于此次中标价格及库存空间优势

5、收益；我们认为对于本次人工关节续约，具有较强销售能力、具有品牌粘性和库存空间优势的国产骨科关节企业有望明显受益。建议关注爱康医疗。风险提示。风险提示。关节集采续标后去库存风险、未能维持分销商关系风险、国内市场竞争加剧风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2024-05-22 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：罗佳荣 SAC 执证号：S0260516090004 SFC CE No.BOR756 相关研究：相关研究：消费医疗器械行业 23 年三季报综述:研发驱动国际化和国产替代进程 2023-11-07 医疗器械行业:颅内狭窄药物洗脱支架创新前沿论坛点评：全球第一款

6、颅内药物自膨支架效果拔群 2023-10-22 消费器械行业 2023 年中报总结:积极拥抱高璧垒高成长 2023-09-15 联系人：王稼宸 -24%-18%-13%-7%-2%4%05/2308/2310/2312/2303/2405/24医疗器械沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1818 Table_PageText 跟踪分析|医疗器械 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)RO

7、E(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 爱康医疗 01789.HK HKD 6.00 2024/04/02 买入 5.89 0.22 0.29 27.27 20.69 18.08 14.05 9.22 11.08 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 9W8XbZfV9WbUdXcWaQbPbRnPoOoMsOeRpPmRiNsQsR8OnNyRuOtOsNvPtPsM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1818 Tabl

8、e_PageText 跟踪分析|医疗器械 目录索引目录索引 一、人工关节集采续约条件温和.5（一）集采范围涵盖 4 个主要产品采购组和 2 个零部件产品采购组，并设立最高有效申报价.5（二）采购周期延长有利于行业稳健发展，采购协议签署灵活.5（三）续标采购需求量接近 58 万个，其中陶对聚乙烯髋关节产品和膝关节产品占比有所提升.5（四）竞价机制极为温和，明确每组各品类价格线，并设立复活规则.7 二、人工关节集采续标中标结果.9 三、人工关节集采续标需求报量结果.10 四、重点骨科关节公司推荐爱康医疗.12 五、投资建议.15 六、风险提示.16（一）关节集采续标后去库存风险.16（二）未能维持

9、分销商关系风险.16（三）国内市场竞争加剧风险.16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1818 Table_PageText 跟踪分析|医疗器械 图表索引图表索引 图 1：24 年关节集采续标关节报量需求量图.11 图 2：21 年关节集采续标关节报量需求量图.11 图 3：公司 2019-2023 年业绩示意图（百万元）.13 图 4：公司 2019-2023 年费率变化图（%）.13 表 1：国家带量采购（人工关节）分组及最高有效申报价.5 表 2：人工关节零部件产品最高有效申报价格.5 表 3：全国首年采购需求量（1）（重点公司）.6 表 4：全国首年采购需求量（2

10、）（重点公司）.7 表 5：各产品系统类别按照规则一中标条款的限价.8 表 6：各产品系统类别按照规则二中选的价格线.8 表 7：中选产品系统协议采购量确定表.8 表 8：24 年人工关节集采续标中选结果（1）.9 表 9：24 年人工关节集采续标中选结果（2）.10 表 10：重点企业中选价格情况.12 表 11：公司收入拆分（截止 2024/3/31）.14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1818 Table_PageText 跟踪分析|医疗器械 一、一、人工关节人工关节集采续约集采续约条件温和条件温和（一）（一）集采范围涵盖集采范围涵盖 4 个主要产品采购组和个主

11、要产品采购组和 2 个零部件产品采购组，并设个零部件产品采购组，并设立立最高有效申报价最高有效申报价 本次药品集中采购品种范围为陶瓷-陶瓷类髋关节产品系统、陶瓷-聚乙烯类髋关节产品系统、合金-聚乙烯类髋关节产品系统、膝关节产品系统，共 4 个主要产品采购组。各采购组最高有效申报价分别为 8506 元、8480 元、8306 元、6877 元。4 各产品采购组附带 2 个零部件采购组，最高有效申报价格分别为 300 元、1518 元。表表1：国家带量采购（：国家带量采购（人工人工关节）分组及最高有效申报价关节）分组及最高有效申报价 产品类别产品类别 最高有效申报价（元）最高有效申报价（元）陶瓷陶

12、瓷-陶瓷类髋关节产品系统陶瓷类髋关节产品系统 8506 陶瓷陶瓷-聚乙烯类髋关节产品系统聚乙烯类髋关节产品系统 8480 合金合金-聚乙烯类髋关节产品系统聚乙烯类髋关节产品系统 8306 膝关节产品系统膝关节产品系统 6877 数据来源：人工关节集中带量采购协议期满接续采购文件，广发证券发展研究中心 表表2：人工关节零部件产品最高有效申报价格：人工关节零部件产品最高有效申报价格 部件部件 最高有效申报价（元）最高有效申报价（元）一枚髋臼螺钉一枚髋臼螺钉 300 一个髌骨假体一个髌骨假体 1518 数据来源：人工关节集中带量采购协议期满接续采购文件，广发证券发展研究中心（二）采购周期（二）采购周

13、期延长有利于行业稳健发展，延长有利于行业稳健发展，采购协议采购协议签署灵活签署灵活 1.本次人工关节集中采购周期自中选结果执行之日起至2027年4月，新规拥有三年执行周期（首轮集采标期2年），有利于行业稳健发展。2.采购周期内采购协议可每年一签。续签采购协议时，各地需综合考量医疗机构上年度实际使用情况、企业供应情况等因素，确定协议采购量，原则上各中选产品协议采购量不少于首年协议采购量。采购协议也可签约至采购周期结束，同时在协议中明确每年采购量等相关内容。3.采购周期内医疗机构每年应完成当年协议采购量，超出协议采购量的部分，中选企业仍需按中选价格供应，直至采购周期届满。（三）（三）续标续标采购需

14、求量采购需求量接近接近 58 万万个，其中陶对聚乙烯髋关节产品和膝关个，其中陶对聚乙烯髋关节产品和膝关节产品占比有所提升节产品占比有所提升 根据人工关节集中带量采购协议期满接续采购文件，人工关节集采产品被分为四类，并进一步细分为陶瓷-陶瓷类髋关节产品、陶瓷-聚乙烯类髋关节产品、合金-聚乙烯类髋关节产品、膝关节产品。从续标采购需求量来看，本次集采的需求量大约为 58 万个，比首轮采购报量 53.8 万个涨幅超 8%。从四类集采产品比例来看，在本次集采中，陶瓷-陶瓷类髋关节产品 102264 个（采购量减幅 19.3%）、耐磨性较 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1818 T

15、able_PageText 跟踪分析|医疗器械 好的陶瓷-聚乙烯类髋关节产品 173303 个(采购量增幅 21.4%)、性能较差的合金-聚乙烯类髋关节产品 10428 个（采购量减幅 71%）、膝关节产品 295567 个（采购量增幅 27.4%）。表表3：全国首年采购需求量（：全国首年采购需求量（1）（重点公司）（重点公司）医疗机构年度采购需求量医疗机构年度采购需求量 陶瓷陶瓷-陶瓷类髋关节陶瓷类髋关节产品（单位：个）产品（单位：个）天津正天 22162 爱康医疗 14569 春立医疗 11385 威高集团 9606 武汉迈瑞 2987 大博医疗 2775 捷迈邦美 11777 强生 92

16、21 微创骨科 530 史塞克 0 施乐辉 499 陶瓷陶瓷-聚乙烯类髋关聚乙烯类髋关节产品（单位：个）节产品（单位：个）天津正天 23331 爱康医疗 24909 春立医疗 21728 威高集团 19943 武汉迈瑞 9604 大博医疗 4714 捷迈邦美 7126 强生 17803 微创骨科 3131 史塞克 5319 施乐辉 5961 数据来源：人工关节集中带量采购协议期满接续采购文件，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1818 Table_PageText 跟踪分析|医疗器械 表表4：全国首年采购需求量（全国首年采购需求量（2）（重点公司）（重

17、点公司）医疗机构年度采购需求量医疗机构年度采购需求量 合金合金-聚乙烯类髋关节产品（单位：个）聚乙烯类髋关节产品（单位：个）天津正天 952 爱康医疗 1193 春立医疗 1811 威高集团 1181 武汉迈瑞 923 大博医疗 228 捷迈邦美 27 强生 31 微创骨科 3 史塞克 2 施乐辉 274 膝关节产品（单位：个）膝关节产品（单位：个）天津正天 48382 爱康医疗 46491 春立医疗 10544 威高集团 16545 武汉迈瑞 3656 大博医疗 12005 捷迈邦美 36478 强生 26108 微创骨科 16220 史塞克 7670 施乐辉 18353 数据来源：人工关节

18、集中带量采购协议期满接续采购文件，广发证券发展研究中心（四四）竞价机制极为温和，竞价机制极为温和，明确每组各品类价格线，明确每组各品类价格线，并设立复活并设立复活规则规则 1.规则一：规则一：竞价规则较竞价规则较 21 年规则极为温和。年规则极为温和。A、B 竞价单元内，依据企业申报价格计算竞价比价价格后，按照竞价比价价格由低到高的顺序确定排名，由低到高排序，确定入围企业。入围企业的竞价比价价格不高于各产品系统类别的最高有效申报价。企业的排名按照 2023 年 7 月至 12 月内首轮集采中选价的采购占比达到 90%的申报企业视为履约良好的企业，按照中选价采购占比未达到 80%的申报企业视为履

19、约不佳的企业。对履约良好的企业按照竞价比价价格乘以 0.98 后调整排名；对履约不佳的企业按照竞价比价价格乘以 1.02 后调整排名；其他申报企业直接按照竞价比价价格排名。入围企业如符合以下条件之一可以获得竞价中选资格：（1）竞价比价价格同竞价单元最低竞价比价价格 1.2 倍的。（2）竞价比价价格同竞价单元最低竞价比价价格 1.2 倍，但竞价比价价格不高于以下表 4 设定的产品价格。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1818 Table_PageText 跟踪分析|医疗器械 表表5：各产品系统类别按照规则一：各产品系统类别按照规则一中标条款中标条款的限价的限价 产品类别产品

20、类别 价格（元）价格（元）陶瓷陶瓷-陶瓷类髋关节产品系统陶瓷类髋关节产品系统 7588 陶瓷陶瓷-聚乙烯类髋关节产品系统聚乙烯类髋关节产品系统 6761 合金合金-聚乙烯类髋关节产品系统聚乙烯类髋关节产品系统 5615 膝关节产品系统膝关节产品系统 5162 数据来源：人工关节集中带量采购协议期满接续采购文件，广发证券发展研究中心 2、规则二，复活、规则二，复活条款：条款：复活规则给企业带来更多复活规则给企业带来更多利好空间利好空间。未按规则一获得中选资格的有效申报企业，若竞价比价价格不高于表5所列价格，该企业获得复活中选资格，不受规则一的限制。表表6：各产品系统类别按照规则二中选的价格线：各

21、产品系统类别按照规则二中选的价格线 产品类别产品类别 价格（元）价格（元）陶瓷陶瓷-陶瓷类髋关节产品系统陶瓷类髋关节产品系统 7987 陶瓷陶瓷-聚乙烯类髋关节产品系统聚乙烯类髋关节产品系统 7117 合金合金-聚乙烯类髋关节产品系统聚乙烯类髋关节产品系统 5910 膝关节产品系统膝关节产品系统 5434 数据来源：人工关节集中带量采购协议期满接续采购文件，广发证券发展研究中心 3、协议采购量分配、协议采购量分配 履约好的企业可以形成中标价格优势履约好的企业可以形成中标价格优势。医疗机构分配剩余量时，可在同产品系统类别跨 A、B 竞价单元分配。A、B 竞价单元内企业合并后，按上述企业排名的规则

22、排名，医疗机构可选择该产品系统类别合并排名由低到高排序的前 40%（如出现非整数则向上取整）且竞价比价价格不超过表 5 产品系统类别价格线的中选企业（按规则二中选的企业除外）。医疗机构也可选择填报过采购需求量且竞价比价价格不超过表 4 产品系统类别价格线的中选企业（按规则二中选的企业除外）。其他企业不参与剩余量分配。表表7：中选产品系统协议采购量确定表中选产品系统协议采购量确定表 中选规则中选规则 中选排名中选排名 分配协议采购量占医疗机构采购需求量比例分配协议采购量占医疗机构采购需求量比例 中选产品系统待分配量占医疗机构采购需求量比例中选产品系统待分配量占医疗机构采购需求量比例 按规则一中选

23、按规则一中选 1 100%0%2、3 履约良好企业：95%其他企业：90%0%4、5 履约良好企业：90%其他企业：85%履约良好企业：0%其他企业：5%6、7 履约良好企业：85%其他企业：80%履约良好企业：5%其他企业：10%8 履约良好企业：80%其他企业：75%履约良好企业：10%其他企业：15%按规则二中选按规则二中选/履约良好企业：65%其他企业：60%履约良好企业：25%其他企业：30%数据来源：人工关节集中带量采购协议期满接续采购文件，广发证券发展研究中心 综上所述，24 年的申报价格相对 21 年申报价格较灵活，让原先价格在下行的企业可以有空间上调价格获得好的排名；此次的规

24、则一的入围价格和规则二的复活价格对于上一轮价格低的企业是利好；最后是履约好的企业可以利用好规则形成中标价格优势。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1818 Table_PageText 跟踪分析|医疗器械 二、人工关节集采续标中标结果二、人工关节集采续标中标结果 平均价格降幅平均价格降幅 6%，较首轮集采价格规则温和。，较首轮集采价格规则温和。2024 年 5 月 21 日，国家医保局组织全国人工关节集采协议期满后接续采购在天津开标，相较于首轮中标规则，本轮集采价格在规则上明显温和，中标价格也相对首轮集采较为灵活；履约情况看，每组履约情况良好的企业均在各组排名靠前。本次接续

25、采购全国共有 6000+医疗机构参加，填报人工关节需求量达 58 万个（较首轮需求量增幅 8.2%），涵盖人工全膝关节和人工全髋关节产品。胰岛素生产企业积极参与，共 54 家企业的 167 个产品中选，加权平均价格在首次集采基础上，降低 6%左右。表表8：24年人工关节集采续标中选结果（年人工关节集采续标中选结果（1）产品类别产品类别 竞价单元竞价单元 中选排名中选排名 企业企业 申报价格申报价格 履约情况履约情况 合金合金-聚乙烯类髋关节产品聚乙烯类髋关节产品 A 1 正天 5896 履约良好 A 3 威高海星 5908 履约良好 A 4 爱康医疗 5889 其他 A 5 大博医疗 5900

26、 其他 A 6 武汉迈瑞 5907 其他 A 8 春立医疗 5895 履约不佳 A 10 威高亚华 5910 履约不佳 A 11 施乐辉 5910 履约不佳 B 18 史赛克 5908 其他 B 20 微创骨科 5909 其他 B 32 捷迈邦美 5910 履约不佳 膝关节系统产品膝关节系统产品 A 1 大博医疗 5266 履约良好 A 2 爱康医疗 5323 履约良好 A 3 威高海星 5343 履约良好 A 4 正天 5360 履约良好 A 5 威高亚华 5393 履约良好 A 6 施乐辉 5395 履约良好 A 7 史赛克 5412 履约良好 A 8 捷迈邦美 5423 履约良好 A 9

27、 微创骨科 5433 履约良好 A 10 春立医疗 5408 其他 A 12 强生 5434 履约不佳 B 19 武汉迈瑞 5377 其他 数据来源：人工关节集中带量采购协议期满接续采购中选结果公示，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1818 Table_PageText 跟踪分析|医疗器械 表表9：24年人工关节集采续标中选结果（年人工关节集采续标中选结果（2）产品类别产品类别 竞价单元竞价单元 中选排名中选排名 申报企业申报企业 申报价格申报价格 履约情况履约情况 陶瓷陶瓷-聚乙烯类髋关节产品聚乙烯类髋关节产品 A 1 正天 7008 履约良好

28、A 3 爱康医疗 7041 履约良好 A 10 春立医疗 7094 其他 A 2 威高海星 7021 履约良好 A 7 威高亚华 7093 履约良好 A 6 武汉迈瑞 7077 履约良好 A 4 大博医疗 7066 履约良好 A 12 捷迈邦美 7117 其他 A 11 强生 7117 其他 A 8 史赛克 7110 履约良好 A 9 施乐辉 7115 履约良好 B 22 微创骨科 7116 其他 陶瓷陶瓷-陶瓷类髋关节产品陶瓷类髋关节产品 A 1 威高海星 7901 履约良好 A 2 正天 7927 履约良好 A 3 爱康医疗 7946 履约良好 A 5 大博医疗 7956 履约良好 A 6

29、 春立医疗 7972 履约良好 A 7 捷迈邦美 7981 履约良好 A 8 威高亚华 7982 履约良好 A 9 武汉迈瑞 7977 其他 A 10 强生 7987 履约不佳 B 20 微创骨科 7986 其他 数据来源：人工关节集中带量采购协议期满接续采购中选结果公示，广发证券发展研究中心 三、人工关节集采续标需求报量三、人工关节集采续标需求报量结果结果 国产厂商国产厂商采购报量采购报量份额进一步增加份额进一步增加，国产替代势在必行，国产替代势在必行。此次关节报量需求中，爱康和威高的需求采购报量较 21 年分别提高 0.7%、1.1%（目前依次是 15%、9.2%的报量份额）；春立下滑 0

30、.4%的报量份额；外资企业，捷迈邦美、强生、施乐辉各下滑 2.77%、2.39%、3.89%的报量份额（目前依次是 9.5%、9.2%、4.3%），史塞克下降到 2.2%的报量份额。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1818 Table_PageText 跟踪分析|医疗器械 图图 1：24 年关节集采续标关节报量需求量图年关节集采续标关节报量需求量图 图图 2：21 年关节集采续标关节报量需求量图年关节集采续标关节报量需求量图 数据来源：人工关节集中带量采购协议期满接续采购文件，广发证券发展研究中心 数据来源：国家组织人工关节集中带量采购文件，广发证券发展研究中心 爱康医

31、疗、春立医疗、威高海星、威高亚华各有 4 个产品参与竞标，所有 4 个竞标产品全部中标，并且价格相较首次国采均有不同涨幅。具体来看，其拟中选的 4 个产品分别为陶瓷-陶瓷类髋关节产品系统、陶瓷-聚乙烯类髋关节产品系统、合金-聚乙烯类髋关节产品系统、膝关节产品系统，对应的最高申报价分别是 8506 元、8480元、8306 元、6877 元。而在首次人工集采中，这 4 款产品的最高申报价分别为 19000元、18000 元、16000 元、19000 元。从国产厂家来看：（1）春立医疗的膝关节产品系统在首次人工关节集采中并未中标，但此次参与集采的四款产品全部中标，并且价格均有所下调，如陶瓷-陶瓷

32、类髋关节产品系统价格降幅为 0.3%、陶瓷-聚乙烯类髋关节产品系统价格降幅为 10.2%、合金-聚乙烯类髋关节产品系统价格降幅为 27.3%；（2）威高骨科此次也参与了人工关节集采，陶瓷-陶瓷类髋关节产品系统价格涨幅大致为 5%，陶瓷-聚乙烯类髋关节产品系统价格涨幅大致为 4.6%，膝关节产品涨幅大致为 2.1%，合金-聚乙烯类髋关节产品系统价格降幅大致为 18.9%；（3）爱康医疗此次人工关节集采四款产品全部中标，且价格相对另外两家价格表现优异，陶瓷-陶瓷类髋关节产品系统价格涨幅为15.3%，陶瓷-聚乙烯类髋关节产品系统价格涨幅为 1.7%，膝关节产品涨幅为 15.7%，合金-聚乙烯类髋关节

33、产品系统价格降幅为 12.5%。天津正天,16.3%爱康医疗,15.0%春立医疗,7.8%威高骨科,9.2%武汉迈瑞,3.0%大博医疗,3.4%捷迈邦美,9.5%强生,9.2%微创骨科,2.9%史塞克,2.2%施乐辉,4.3%17.1%24年关节集采续标关节报量需求量图爱康,14.3%威高,8.1%春立,8.2%捷迈邦美,12.3%强生,11.6%施乐辉,8.2%其他,37.3%21年关节集采续标关节报量需求量图 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1818 Table_PageText 跟踪分析|医疗器械 表表10：重点企业中选价格情况：重点企业中选价格情况 企业企业 产

34、品产品 上一轮集采价格（元）上一轮集采价格（元）本轮集采续约价格（元）本轮集采续约价格（元）本轮集采相较于上本轮集采相较于上一轮变化（一轮变化（%）春立医疗春立医疗 陶陶-髋关节 8000 7972-0.3%陶聚乙烯-髋关节 7900 7094-10.2%合金聚乙烯-髋关节 8110 5895-27.3%膝关节/5408/爱康医疗爱康医疗 陶陶-髋关节 6890 7946 15.3%陶聚乙烯-髋关节 6920 7041 1.7%合金聚乙烯-髋关节 6730 5889-12.5%膝关节 4599 5323 15.7%威高骨科威高骨科 陶陶-髋关节 75217527 7901 5.0%陶聚乙烯-髋

35、关节 66286715 7021 4.6%合金聚乙烯-髋关节 67067289 5908-18.9%膝关节 49145233 5343 2.1%数据来源：人工关节集中带量采购协议期满接续采购文件，广发证券发展研究中心 注释：威高骨科的上一轮集采价格是个区间，取最大值和此次续标价格比较 四四、重点骨科关节公司推荐、重点骨科关节公司推荐爱康医疗爱康医疗 公司业绩符合预期。公司业绩符合预期。根据公司 23 年业绩公告，公司 23 年实现整体营收 10.94 亿元（YOY+4%），归母净利润 1.82 亿元（YOY-11.1%）。其中，髋关节置换业务实现营收590.4百万元（YOY-9.9%）、膝关节

36、置换业务实现营收3.11亿元（YOY+16.9%）、脊柱与创伤植入物业务实现营收 1.23 亿元（YOY+105.4%）、定制化产品业务实现营收 0.50 亿元（YOY+5.6%）。营业收入轻微增速主要系 23 年国家政策影响，导致院内手术量下降；净利润下滑主要系研发和市场开拓投入增加。公司主要板块业务市场份额提升。公司主要板块业务市场份额提升。根据公司 23 年业绩公告，关节业务，公司在浙江、广东、上海、北京等传统以进口品牌为主的市场中实现突破，例如 23 年于北京取得超过 20%的关节植入市场份额。脊柱业务，公司积极推动 3D 打印脊柱产品市场份额提升，新入院 262 家（省级医院 52

37、家）。海外业务，公司依托“一带一路”以爱康和 JRI 品牌在东南亚市场持续突破市场，市场份额增速已超 50%。公司整体费用率提升。公司整体费用率提升。根据公司 23 年业绩公告，公司 23 年研发费用率 13%（YOY+2pp），管理费用率 12%（YOY+1pp），销售费用率 20%（YOY+3pp），整体费用率提升。此次集采续标，爱康医疗采购报量份额达 15%，较首年报量增长 0.7%的份额，且此次人工关节集采四款产品全部中标，且价格相对另外两家价格表现优异，陶瓷-陶瓷类髋关节产品系统价格涨幅为 15.3%，陶瓷-聚乙烯类髋关节产品系统价格涨幅为1.7%，膝关节产品涨幅为 15.7%，合金

38、-聚乙烯类髋关节产品系统价格降幅为 12.5%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1818 Table_PageText 跟踪分析|医疗器械 图图3：公司公司2019-2023年业绩示意图（百万元）年业绩示意图（百万元）图图 4：公司公司 2019-2023 年费率变化图（年费率变化图（%）数据来源：公司 2023 年年报，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 23 年，公司在基于 ICOS 平台、3D 打印技术平台及 VTS 髋关节导航系统的加持下，提升了髋膝关节置换产品及脊柱创伤植入物产品的创新能力，加深对三甲医院的覆盖，帮助产品快速商业化植

39、入。预计 24-26 年对应的整体营业收入分别为 14.21 亿元、18.64 亿元、24.64 亿元，对应增速为 30%、31.1%和 32.2%。具体来看：1.髋关节植入物：髋关节植入物：23 年，髋关节植入物实现收入 590.4 百万元（YOY-9.9%）。收入下滑主要由于：受到国家政策影响，院内的手术量减少，导致产品入院量受影响；同时，公司通过积极的市场开拓，公司来自海外的髋关节置换内植入物产品的收入仍 保 持 显 著 的 增 长。预 计 2024-2026 年 髋 关 节 植 入 物 收 入 同 比 增 长32.00%/33.00%/34.00%。2.膝关节植入物：膝关节植入物：23

40、 年，膝关节植入物实现收入 311.4 百万元（YOY+16.9%），收入增长主要由于膝关节置换产品在单踝等新品带动下增长，其它产品像出现初次膝关节置换产品也受国家政策影响导致收入下滑。预计 2024-2026 年膝关节植入物收入同比增长 34.00%/35.00%/36.00%。3.脊柱及创伤植入物：脊柱及创伤植入物：23 年，脊柱及创伤植入物实现收入 123.3 百万元（YOY+105.4%），包括常规脊柱和创伤产品及 3D 打印脊柱产品。收入增长基于：（1）公司利用 3D 打印技术的创新性和功能的优越性以及不断扩充的脊柱产品线，获得了市场的高度认可，进一步促进了 3D 脊柱产品的植入，因

41、此 3D 脊柱产品的销量获得了显著的增长。（2）2022 年，公司为一些特定理贝尔品牌的脊柱产品计提了未来销售价格折让拨备 20.0 百万元人民币。预计 2024-2026 年脊柱及创伤植入物收入同比增长 20.00%/18.00%/15.00%。4.定制化产品及服务：定制化产品及服务：23 年，定制化产品及服务实现收入 49.6 百万元（YOY+5.6%），包括定制的关节、骨盆和脊柱伤内植入物产品（3D 打印产品）以及定制手术增值服务。收入增长主要由于公司进一步利用 3D 打印定制类产品及手术增值服务的技术优势，成功开拓多家医院开展定制类手术。预计 2024-2026 年定制化产品及服务收入

42、同比增长 15.00%/20.00%/25.00%。56%58%60%62%64%66%68%70%72%020040060080092020202120222023收入（左轴，百万元）净利润（左轴，百万元）毛利率（右轴，%）0%5%10%15%20%25%30%200222023销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/1818 Table_PageText 跟踪分析|医疗器械 表表11：公司收入拆分（截止：公司收入拆分（截止2024/3/31）2020 2021 2022 2023 2

43、024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）1035 761 1052 1094 1421 1864 2464 增速（增速（%）11.7%-26.5%38.2%3.9%30.0%31.1%32.2%毛利率毛利率 69.0%65.6%60.5%61.7%62.9%63.0%63.5%关节产品关节产品 935 637 921 902 1196 1599 2155 增速（增速（%）20.8%-31.9%44.7%-2.2%33%34%35%髋关节置换植入物髋关节置换植入物 677 469 655 590 779 1036 1388 增速（增速（%）24.3%-30.6%39

44、.5%-10%32%33%34%膝关节置换植入物膝关节置换植入物 258 167 266 311 417 563 766 增速（增速（%）12.3%-35.1%59.2%17%34%35%36%脊柱及创伤植入物脊柱及创伤植入物 69 79 60 123 148 175 201 增速（增速（%）14.5%-24.3%105.4%20%18%15%3D 打印产品打印产品 6 23 47 50 57 68 86 增速（增速（%）-95.3%303.1%101.3%6%15%20%25%第三方骨科产品第三方骨科产品 9 增速（增速（%）-37.0%其他其他 17 22 24 19 20 21 23 增

45、速（增速（%）8.6%29.9%8.0%-20%5%6%7%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1818 Table_PageText 跟踪分析|医疗器械 五五、投资建议、投资建议 我们认为本次人工关节接续采购方案具有以下特点：（1）从价格端来看，相对 21 年申报价格较灵活，让原先价格在下行的企业可以有空间上调价格获得好的排名；此次的规则一的入围价格和规则二的复活价格对于上一轮价格低的企业是利好；最后是履约好的企业可以利用好规则形成中标价格优势；（2）从首年采购需求量来看，本次集采的需求量约为 58 万个，比上一轮采购报量 53.

46、8 万个，增加了约 8.2%，覆盖范围更广；（3）从此次续标集采和首轮集采产品（髋关节和膝关节产品）比例来看，在本次集采中，陶瓷-陶瓷类髋关节产品此次采购量 102264 个（采购量减幅19.3%）、耐磨性好的陶瓷-聚乙烯类髋关节产品此次采购量 173303 个(采购量增幅21.4%)、性能相对较差的合金-聚乙烯类髋关节产品 10428 个（采购量减幅 71%）、膝关节产品 295567 个（采购量增幅 27.4%）；（4）从量的分配规则看：医疗机构分配剩余量时，可在同产品系统类别跨 A、B 竞价单元分配。A、B 竞价单元内企业合并后，按上述企业排名的规则排名，医疗机构可选择该产品系统类别合并

47、排名由低到高排序的前 40%，履约好的企业可以形成中标价格优势；（5）从执行周期来看，本次人工关节集中采购拥有三年执行周期（首轮集采标期 2 年），有利于行业稳健发展。本次人工关节集采续约条件温和，考虑到集采中标有助于企业迅速打开院内市场，带来销量提升；同时，企业在一定程度上基于此次中标价格及库存空间优势收益；我们认为对于本次人工关节续约，具有较强销售能力、具有品牌粘性和库存空间优势的国产骨科关节企业有望明显受益。建议关注爱康医疗、春立医疗。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/1818 Table_PageText 跟踪分析|医疗器械 六六、风险提示、风险提示（一）关节集采

48、续标后去库存风险（一）关节集采续标后去库存风险 24 年人工关节集采续标完成，中标价格相对 21 年首轮较温和，但国内厂家之间的价格依然有明显的差距，同时厂家的库存情况将影响厂家后续的经营情况。（二）未能维持分销商关系风险（二）未能维持分销商关系风险 骨科关节公司依靠分销网络向医院推广产品。随着业务发展，如公司未能与现有分销商维持良好关系，且之后公司寻求扩展分销网络，但不能保证将能在有关市场找到足够有能力的分销商，可能导致之后分销网络生产力的下降及导致对公司收入的影响。（三三）国内市场竞争加剧风险国内市场竞争加剧风险 目前国内有多个企业布局人工关节赛道，随着他们产品不断获批上市，可能存在国内市

49、场竞争格局进一步加剧的风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/1818 Table_PageText 跟踪分析|医疗器械 广发医药行业研究小组广发医药行业研究小组 罗 佳 荣：首席分析师，上海财经大学管理学硕士，2016 年加入广发证券发展研究中心。李 安 飞：联席首席分析师，中山大学医学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。方 程 嫣：资深分析师，哥伦比亚大学生物工程学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。李 桠 桐：资深分析师，复旦大学硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。田 鑫：资深分析师，格拉斯哥大学亚当斯密商学院硕士，2022 年加入广发证券发

50、展研究中心。杨 微：高级研究员，德国汉堡大学博士，清华大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。王 稼 宸：高级研究员，悉尼科技大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。李 润 兰：高级研究员，北京师范大学博士，2024 年加入广发证券发展研究中心。龙 雪 芳：研究员，南开大学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。袁 泉：研究员，北京大学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。王 少 喆：研究员，东南大学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12

51、 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛

52、大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备

53、香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/1818 Table_PageText 跟踪分析|医疗器械 重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自

54、主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发

55、证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证

56、券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人

57、员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容