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1、仅供机构投资者使用证券研究报告/行业深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明华西证券环保有色团队：首席分析师 晏溶执业证号：S04邮箱：2024年5月25日玉龙股份覆盖报告：拟剥离大宗贸易业务，聚焦黄金矿产主业仅供机构投资者使用证券研究报告/公司深度研究报告1 172261 转型蜕变，聚焦黄金与新能源新材料矿业公司于2019年开始转型，剥离传统钢管业务及新能源资产，转型大宗商品贸易。2020年公司更名为山东玉龙黄金股份有限公司，拟通过收购澳洲黄金生产企业，以此切入黄金开采业务领域并先后于2022年和2023年完成两次促进业务转型的矿山收购，分别收购澳大利亚东部昆士

2、兰州的帕金戈金矿控制权和楼房沟钒矿项目采矿权。2024年，玉龙股份将坚定出清相关大宗贸易业务，后续不再从事与矿业业务无关的大宗贸易业务。公司通过子公司投资持有矿山业务，通过NQM公司投资帕金戈矿区，通过陕西山金有限公司投资华盛楼房沟钒矿，并通过灯塔市双利硅石矿业有限公司投资石英岩矿，通过催腾矿业实现石墨矿产业布局。金矿板块：收购帕金戈金矿，优化管理结构，产量盈利能力再创新高2021年3月，玉龙股份公告称拟通过全资子公司蓝景矿业向天业集团购买其持有的巴拓实业全部股权（核心为在产的南十字金矿项目），并通过巴拓实业控制巴拓澳洲在澳大利亚运营的黄金资产。此次交易中，巴拓实业曾承诺后续黄金开采量将翻倍，

3、后续因国际经济形势等外部宏观环境的变化终止。2022年11月30日，NQM公司全部股权过户登记至全资子公司玉润黄金名下，公司取得位于澳大利亚东部昆士兰州的帕金戈金矿的控制权。公司收购帕金戈金矿后分别从团队，设备，生产管理和系统，人员结构和岗位以及供应商等多角度进行优化，带来了克金成本的下降，从而能够更好地在金价上行期释放克金盈利。2023年，帕金戈金矿实现产金量9.15万盎司（2.85吨），创矿区近15年以来产量新高，完成三年业绩承诺的134.68%，提前一年超额完成业绩对赌目标。新能源新材料矿板块：各项目进展顺利，钒矿项目发现新矿体公司在2022年9月22日通过NQM认购催腾矿业定向增发股票

4、，催腾矿业拥有符合JORC标准的石墨矿资源量约4610万吨，另有部分区域处于资源勘探阶段，找矿潜力较大。2022年12月通过现金方式收购陕西山金67%股权，并在2023年3月完成该股权的过户登记手续。陕西山金最核心的资产为陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿权。公司增资入股灯塔市双利硅石矿业有限公司35%股权，双利硅石项目的核心资产为冶金用石英岩矿，项目采矿有效期为有效状态（至2029年3月28日），该公司辽阳双利硅石矿项目一期选矿厂已开始建设，一期设计产能 50 万吨/年，设计破碎线1条，选矿生产线2条。摘要/Abstract2 3UmUnXzWmVmUcV2W6MdN9PnPqQoMnRkPqQ

5、sPiNpNpQ7NmNnNvPnNpRMYmMsQ 投资建议我们预测公司2024-2026年营业收入分别为27.10/28.15/30.40亿元，分别同比增长11.8%/3.9%/8.0%；2024-2026年归母净利润分别为5.87/6.35/6.6亿元，分别同比增长31.8%/8.2%/3.9%，对应EPS分别为0.75/0.81/0.84元。截至5月24日收盘价11.06元，对应PE分别为14.67/13.56/13.06。公司目前黄金业务贡献主要收入，作为黄金股，PE估值低于行业平均估值。综上考虑，首次覆盖，给予玉龙股份“买入”评级。风险提示：1）公司金矿产量不及预期；2）在建项目建

6、设进度不及预期；3）汇率波动风险；4）金属价格变化不及预期；5）矿山安全生产风险；6）拟剥离业务尚未完成，存在不确定性摘要/Abstract3 目录4转型蜕变，聚焦黄金与新能源新材料业务金矿板块：收购帕金戈金矿，优化管理结构，产量及盈利能力再创新高新能源新材料矿板块：各项目进展顺利，钒矿项目发现新矿体盈利预测&投资建议风险提示 1.1 发展历程：聚焦黄金主业，业务模式由贸易类业务向黄金矿企转变聚焦黄金主业，业务模式由贸易类业务向黄金矿企转变：1999年公司前身江苏玉龙有限钢管公司在江苏注册成立，并于2011年在上交所挂牌，主营焊接钢管业务。2016年知合科技受让公司16.9%股权，第一大股东变

7、更为知合科技。2018年公司收购天津玉汉尧33.34%股权并获得66.67%的表决权，主营业务为石墨烯电池正、负极材料的研发、制造和销售，进军新能源锂电领域。2019年公司迎来第三任第一大股东-厚皑科技，并剥离传统钢管业务及新能源资产，转型大宗商品贸易。2020年公司更名为山东玉龙黄金股份有限公司，拟通过收购澳洲黄金生产企业，以此切入黄金开采业务领域。2020年和2021年知合科技和厚皑科技分别将24%和5%公司股权转让给济高控股，至此济高控股成为公司第一大股东持股 29%。2024年5月21日，公司公告公司控股股东由济高控股变更为济高资本，公司的实际控制人仍为济南高新技术产业开发区管理委员会

8、。2022年，完成 NQM Gold 2 Pty Ltd 全部股权的收购，获得澳大利亚东部昆士兰州的帕金戈金矿控制权，正式切入黄金赛道。2023年完成认购澳交所上市公司催腾矿业定向增发股票，实现石墨矿产业布局，持股比例为11.44%；同时现金收购陕西山金矿业 67%的股权，取得楼房沟钒矿项目采矿权。图1：公司股权结构6200216年知合科技受让公司16.9%股权，第一大股东变更为知合科技公司收购天津玉汉尧33.34%股权并获得66.67%的表决权，主营业务为石墨烯电池正、负极材料的研发、制造和销售，进军新能源锂电领域。公司更名为

9、山东玉龙黄金股份有限公司，拟通过收购澳洲黄金生产企业，以此切入黄金开采业务领域2021 年，济高控股成为公司第一大股东。公司前身江苏玉龙有限钢管公司在江苏注册成立于上海证券交易所挂牌上市，主营业务为焊接钢管业务2022年11月，公司完成NQM Gold 2 Pty Ltd 全部股权的收购，获得澳大利亚东部昆士兰州的帕金戈金矿控制权，正式切入黄金赛道。2023年完成认购澳交所上市公司催腾矿业定向增发股票，实现石墨矿产业布局；收购陕西山金矿业 67%的股权，取得楼房沟钒矿项目采矿权。2019年公司迎来第三任第一大股东-厚皑科技，并剥离传统钢管业务及新能源资产，转型煤炭、天然橡胶、化工品等大宗商品贸

10、易业务。5 1.2 股权结构：2021年济高控股成为控股股东，开启转型矿业发展之路 21年济高控股成功收购公司股权，成为玉龙股份控股股东：2021年10月8日，厚皑科技向济高控股议转让的股份已经完成过户登记手续。本次股份过户登记完成后，厚皑科技仍持有上市公司总股本的 21.00%，成为上市公司第二大股东。济高控股合计持有上市公司总股本的29.00%，成为上市公司的第一大股东，济南高新技术产业开发区管理委员会成为公司新的实际控制人。2024年5月21日，公司公告济高控股拟将所持有的玉龙股份全部股权（29.38%）用于向济高资本出资，本次权益变动后，公司控股股东变更为济高资本，实际控制人仍为济南高

11、新技术产业开发区管理委员会。公司投资五座矿山，积极布局矿山资源：公司通过子公司投资持有矿山业务，通过NQM公司投资帕金戈矿区，通过陕西山金有限公司投资华盛楼房沟钒矿，并通过灯塔市双利硅石矿业有限公司投资石英岩矿，通过催腾矿业实现石墨矿产业布局。同时，子公司上海钜库能源有限公司和玉龙股份国际事业（香港）有限公司以大宗商品贸易为主业，产品种类覆盖金属矿产品、农林产品、化工品、煤炭等大宗商品类别。图2：玉龙股份股权结构海南厚凯科技有限公司17.22%楼房沟钒矿100%辽宁灯塔双利硅石矿100%济南高新控股集团有限公司NQM公司灯塔市双利硅石矿业有限公司其他帕金戈金矿催腾矿业安夸贝石墨矿陕西山金矿业有

12、限公司100%100%100%35%67%11.44%29.38%53.40%上海钜库能源有限公司100%江苏厚能有限公司香港嘉仁實業發展有限公司100%100%北京玉龙金谷私募基金管理有限公司100%浙江封景能源有限公司60%玉龙股份国际事业（香港）有限公司100%眼镜蛇平原石墨矿100%6 1.3 主营业务：此前以大宗商品贸易为主，逐步转型黄金+新能源矿企 公司目前拥有一座金矿及四座新能源材料矿：公司主营业务为黄金贵金属采选和大宗商品贸易。包括一座金矿和四座新能源材料矿，其中帕金戈金矿在产，楼房沟钒矿已完成了采矿项目省发改委立项核准审批、选矿项目市发改局备案审批工作；签订了尾矿库“二换一”

13、指标转让协议，完成了“十里坪钒科技产业园总体 规划”的编制及上报工作，取得了城市建设边界内用地指标；完成补充勘探硐施工工程，钒矿项目建设正有序推进中；安夸贝石墨矿已获得道路使用许可证、道路施工许可证、营地建设许可证、开工许可证等行政许可，为正式开工建设做好准备，项目现场已完成主干道至临时营地约 18 公里道路修复工作；眼睛蛇平原石墨矿已获得为期25年的采矿特许权；石英岩矿已进入实质性阶段。公司后续将出清相关大宗贸易业务，全面聚焦矿业主业：公司大宗商品贸易业务通过整合下游客户的差异化需求，集中向上游供应商进行采购，再销售给下游客户，以此获取交易差价保证合理的商业利润。玉龙股份在2023年报中表示

14、，2024年，玉龙股份将坚定出清相关大宗贸易业务，后续不再从事与矿业业务无关的大宗贸易业务；其拟将公司行业分类申请变更为采矿业-有色金属矿采选业，将公司简称申请变更为“玉龙黄金”或“玉龙矿业”，凸显矿业属性。图4：帕金戈矿区公司主要业务黄金矿山新能源材料矿山香港玉龙上海矩库帕金戈金矿楼房沟钒矿辽宁灯塔双利硅石矿安夸贝石墨矿大宗商品贸易业务图3：玉龙股份主要业务眼镜蛇平原石墨矿 7 目录8转型蜕变，聚焦黄金与新能源新材料业务金矿板块：收购帕金戈金矿，优化管理结构，产量及盈利能力再创新高新能源新材料矿板块：各项目进展顺利，钒矿项目发现新矿体盈利预测&投资建议风险提示 2.1 成功切入黄金赛道，帕金

15、戈金矿产量创新高 2022年收购一座金矿切入黄金赛道，增强外延式并购和资源整合能力：2022年11月30日，NQM公司全部股权过户登记至全资子公司玉润黄金名下，公司取得位于澳大利亚东部昆士兰州的帕金戈金矿的控制权。根据业绩承诺，NQM 公司在 2022 年度、2023 年度和 2024 年度净利润分别不低于 3,600 万澳元、不低于 3,900 万澳元、不低于 4,100 万澳元，三年累计净利润数 1.16 亿澳元，将显著优化上市公司营收结构，提高盈利能力。帕金戈金矿产量创新高，提前一年超额完成业绩对赌目标：2023年，帕金戈金矿实现产金量9.15万盎司（2.85吨），创矿区近15年以来产量

16、新高；实现净利润37,388.95万元，创历史最高水平，2022 年、2023 年累计实现净利润15,623.42万澳元，完成三年业绩承诺的134.68%，提前一年超额完成业绩对赌目标。根据NQM公司按照澳大利亚矿业储量联合委员会（JORC）标准编制的帕金戈矿区资源储量数据表，帕金戈矿区拥有符合 JORC 标准的黄金资源量 202.1 万盎司(62.86 吨)，预计剩余可生产年限为 13 年。图5：帕金戈金矿2017年至2023年产销量情况0.000.501.001.502.002.503.003.502017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年黄金产量（吨）黄金销售

17、量（吨）9 2.2 精进管理、提质增效，帕金戈金矿盈利能力创新高 帕金戈金矿生产经营已显著优化：公司收购帕金戈金矿后分别从团队，设备，生产管理和系统，人员结构和岗位以及供应商等多角度进行优化。团队管理方面，通过直接接触现场，管理团队能够更直接地了解实际情况，及时解决问题，提高了对矿山现场的管控能力。设备方面，公司在现金充足的情况下，选择进行设备的购买而非租赁，降低了设备使用成本，增强了财务稳定性。生产管理和系统方面，公司加强了生产管理，通过制定保障措施和应急措施，提高了设备利用率和运转率，保障了生产连续性，并提高了选矿回收率，选厂处理能力由 60 万吨提升至70 万吨。人员结构和岗位方面，公司

18、通过优化人员结构和岗位设置，进行了必要的裁岗和并岗，实现了对生产的强力管控，提高了效率和资源利用率。供应商方面，公司减少了对供应商的依赖，将更多工作内部化处理，降低了对外部资源的依赖，提高了自主控制能力。以上优化最直接的体现就是在经营效果上，带来了克金成本的下降，从而能够更好地在金价上行期释放克金盈利。图6：2023年公司单克黄金成本下行，克金盈利上行-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年单克黄金成本（元/克）单克黄金毛利（元/克）单克黄金净利（元

19、/克）10 2.3 帕金戈金矿开采历史悠久，近7年平均年产黄金量维持在2.5吨左右 帕金戈金矿开采历史悠久，工艺流程合理，基础设施完善：Pajingo项目位于澳大利亚昆士兰州境内，该项目为在产金矿，项目采用露天开采和井下开采相结合的作业模式，近7年平均年产黄金量维持在2.5吨左右，工艺流程合理，基础设施完善。1991 年，Battle Mountain Gold 与诺曼底矿业有限公司(Normandy Mining Limited)成立了一家合资企业，以促进 Pajingo 矿的开采，这种合作关系一直持续到 2001 年纽蒙特矿业公司(Newmont Mining Corporation)收购

20、Battle Mountain Gold。2002 年，纽蒙特公司收购了诺曼底矿业公司，获得了帕金戈金矿 100%的所有权。2007 年，Heemskirk Consolidated 和 North Queensland Metals 从 Newmont 手中购买了 Pajingo 矿。Conquest 在收购 Queensland Metals 并收购Heemskirk Consolidated 时购买了 Pajingo 矿 100%的股份。2011 年，Catalpa Resources 和 Conquest Mining 合并后，Evolution Mining Limited 购买了

21、Pajingo 金矿 100%的股份。2016年9月，Evolution Mining 将位于澳大利亚北昆士兰州的 Pajingo 金矿及周边勘探权出售给Minjar Gold（母公司济高控股）。2022年，公司以现金方式收购 NQM Gold 2 Pty Ltd（济高控股旗下公司）100%股权，以取得标的公司持有的帕金戈金矿控制权，并于12月完成股权过户登记。图7：Evolution Mining 经营时期帕金戈金矿经营数据 0.000.501.001.502.002.503.000.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.00

22、2012财年2013财年2014财年2015财年2016财年单克黄金现金成本（澳元/盎司）单克黄金总成本（澳元/盎司）黄金产量（吨，右轴）11 2.4 曾拟收购巴拓实业，后因国际经济形势等外部宏观环境的变化终止收购 2021年曾拟收购巴拓实业，计划交易对价为12.25亿元：南十字金矿项目（SXO）位于 Marvel Loch，距西澳首府珀斯以东390 公里，卡尔古利以西235 公里，南十字小镇南约 35 公里。罕王黄金公司 2013 年 4 月收购停产维护状态下的南十字金矿项目（SXO）。2014 年8 月，开始在Cornishman 进行露天矿开拓，11 月开始 Nevoria 东部地下矿建

23、设，12 月完成MarvelLoch冶炼厂的更新改造，2015 年 3 月开始实现黄金销售收入。2017年罕王集团将旗下西澳南十字星的金矿项目出售给了山东天业房地产开发集团有限公司（天业集团）。2021年3月，玉龙股份公告称拟通过全资子公司蓝景矿业向天业集团购买其持有的巴拓实业全部股权（核心为在产的南十字金矿项目），并通过巴拓实业控制巴拓澳洲在澳大利亚运营的黄金资产，此次交易对价为12.25亿元。后因国际经济形势等外部宏观环境的变化终止收购。巴拓实业曾计划2025年黄金开采量为6.2吨金：根据收购评估报告披露，南十字金矿2015-2016年、2018-2019年开采量分别为1.84、3.76、

24、2.36和2.50吨。此次交易中，巴拓实业承诺后续黄金开采量将翻倍，而根据金建工程编制的采选方案设计，巴拓实业于2021年至2025年开采量分别为10.1万盎司、13.22万盎司、14.59万盎司、17.44万盎司和20.46万盎司，同比将翻倍。从业绩来看，巴拓实业2018、2019年净利润连续分别为-27475.83万元和-67758.49万元，但在2020年1-8月实现净利润7259.43万元。而根据后续业绩承诺，巴拓实业在2021至2023年度承诺实现的净利润将持续增长，分别为不低于1亿元、2亿元和3亿元。12 目录13转型蜕变，聚焦黄金与新能源新材料业务金矿板块：收购帕金戈金矿，优化管

25、理结构，产量及盈利能力再创新高新能源新材料矿板块：各项目进展顺利，钒矿项目发现新矿体盈利预测&投资建议风险提示 3.1 收购楼房沟钒矿，有望助力公司成为高成长性的新能源矿企 收购陕西山金，获得楼房沟钒矿项目采矿权：公司在2022年12月通过现金方式收购陕西山金67%股权，并在2023年3月完成该股权的过户登记手续。陕西山金最核心的资产为陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿权。楼房沟钒矿项目发现新矿，金属资源总量增长30.33%：钒矿项目拥有五氧化二钒资源量65.15万吨，设计采选能力66万吨/年，年产五氧化二钒4814吨，预计2025年投产。在补充勘探的平硐施工过程中，新发现原地质勘探报告中未揭露矿

26、体，分析判断为号矿体走向延长，号矿体由原控制长度 250 米增加到目前控制总长度约 550 米左右，预计将大幅增加钒矿项目的资源量。陕西楼房沟钒矿新发现钒矿体的初步资源估算V2O5金属资源量15.16万吨，V2O5金属资源总量从原49.99万吨提升至65.15万吨，增长30.33%。图8：楼房沟项目股权结构吴长富9%山阳县绿洲宫玉厂24%山东玉龙黄金股份有限公司67%图9：楼房沟钒矿项目资源量 14 3.2 参投硅石矿，新材料业务集聚势能谋突破 增资入股硅石矿，发展新材料业务：公司增资入股灯塔市双利硅石矿业有限公司35%股权，双利硅石项目的核心资产为冶金用石英岩矿，项目采矿有效期为有效状态（至

27、2029年3月28日）。该矿矿区范围内保有资源量456.2万吨，设计可用资源量441.34万吨，矿区面积0.3975平方公里。该公司辽阳双利硅石矿项目一期选矿厂已开始建设，一期设计产能 50 万吨/年，设计破碎线1条，选矿生产线2条。根据2023年9月15日投资者问答显示，公司将通过强化与中建材玻璃国家级实验室以及大学等专业机构合作，不断加强石英岩矿应用技术的研究，深入拓展光伏玻璃、硅酸钠、冶金等下游市场，尤其是新兴产业如半导体、光通信及光伏领域对高纯石英的需求增长迅速。同时以矿产资源为核心布局高端产业链条。图10：灯塔市双利矿石矿业有限公司股权结构谭铃元35%山东玉龙黄金股份郑凤鸣30%其他

28、领域5%光电源领域5%光通信领域23%光伏领域17%半导体领域50%图11：高纯石英岩消费结构 15 3.3 入股催腾矿业，布局石墨矿 拓展新能源材料业务，成功介入石墨新材料产业链：公司在2022年9月22日通过NQM以0.029澳元/股出资500万澳元认购催腾矿业定向增发股票，并在2023年5月4日完成178571429股的股份登记手续，占催腾矿业总股本12.42%。此外，NQM还获赠行权价为0.04澳元/份的178,571,429份催腾矿业认购期权，行权到期日2025年12月31日。矿区位于莫桑比克的德尔加杜角地区，该地区拥有世界上最大的石墨资源：催腾矿业拥有符合JORC标准的石墨矿资源量

29、约4610万吨，另有部分区域处于资源勘探阶段，找矿潜力较大；自2014年收购莫桑比克项目以来，公司显著延长了矿山寿命并扩大了资源基础。2019年5月，莫桑比克能源和自然资源部长授予了安夸贝石墨矿项目的采矿特许权。目前正专注于安夸贝石墨矿项目投入开发。图12：催腾矿业股权结构16 目录17转型蜕变，聚焦黄金与新能源新材料业务金矿板块：收购帕金戈金矿，优化管理结构，产量及盈利能力再创新高新能源新材料矿板块：各项目进展顺利，钒矿项目发现新矿体盈利预测&投资建议风险提示 4.1 盈利预测 各板块营收预测：（1）黄金业务：考虑到市场对美联储降息预期升温，中长期去美元化及地缘政治风险仍支撑金价表现，我们预

30、计2024-2026年，公司黄金业务实现稳定较快增长，毛利率处于较高水平，实现营业收入17.1/17.7/17.7亿元，毛利率为61.40%/62.71%/62.71%。（2）大宗贸易业务：我们预计2024-2026年，公司大宗贸易业务保持稳定，实现营业收入10/10/10亿元，毛利率为10%/10%/10%。（3）钒业务：我们预计公司钒业务从2025年开始贡献业绩，2025-2026年实现营业收入0.45/2.7亿元，毛利率水平为22%/22%。图13：主要业务盈利预测（单位：百万元）20224E2025E2026E黄金业务（100%）收入707.101029.3112

31、59.811710.001770.001770.00成本448.34659.40595.83660.00660.00660.00毛利率36.59%35.94%52.70%61.40%62.71%62.71%大宗贸易收入11351.9510790.481162.300成本10839.7110267.20839.04900900900毛利率4.51%4.85%27.81%10.00%10.00%10.00%钒业务（67%）收入-45270成本-35210毛利率-22%22%总计收入11351.9510934.792422.040成本10839.71103

32、43.591434.870毛利率4.51%5.41%40.76%42.44%43.34%41.78%18 4.1 盈利预测 投资建议我们预测公司2024-2026年营业收入分别为27.10/28.15/30.40亿元，分别同比增长11.8%/3.9%/8.0%；2024-2026年归母净利润分别为5.87/6.35/6.6亿元，分别同比增长31.8%/8.2%/3.9%，对应EPS分别为0.75/0.81/0.84元。截至5月24日收盘价11.06元，对应PE分别为14.67/13.56/13.06。公司目前黄金业务贡献主要收入，作为黄金股，PE估值低于行业平均估值。综上

33、考虑，首次覆盖，给予玉龙股份“买入”评级。风险提示：1）公司金矿产量不及预期；2）在建项目建设进度不及预期；3）汇率波动风险；4）金属价格变化不及预期；5）矿山安全生产风险；6）拟剥离业务尚未完成，存在不确定性图14：主要业务盈利预测（单位：百万元）资料来源：华西证券研究所、山东黄金、招金矿业、银泰黄金、中金黄金及赤峰黄金均来自于Wind一致性预期2022A2023A2024E2025E2022A2023A2024E2025E600547.SH 山东黄金1176.560.280.520.861.1768.843.9533.7124.8228.881818.HK招金矿业472.930.070.1

34、40.310.4863.0941.9240.8426.2413.70000975.SZ 银泰黄金521.750.410.510.710.8727.2629.2426.5321.6618.79600489.SH 中金黄金707.710.440.610.740.8318.7516.2119.6217.6414.60600988.SH 赤峰黄金289.520.270.480.821.0366.582921.316.8217.40-48.932.128.421.4-601028.SH 玉龙股份86.600.370.570.750.8129.7319.3014.6813.5711.06PE（元）5月24

35、日收盘价平均证券代码可比公司总市值（亿元）EPS（元）19 三大报表情况20利润表（百万元）利润表（百万元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业总收入2,424 2,710 2,815 3,040 净利润441 580 628 652 YoY(%)-77.8%11.8%3.9%8.0%折旧和摊销135 373 424 439 营业成本1,435 1,560 1,595 1,770 营运资金变动-411 1,007-331-294

36、 营业税金及附加87 50 60 69 经营活动现金流338 2,127 894 944 销售费用13 14 15 18 资本开支-384-1,023-1,078-994 管理费用102 95 96 100 投资-171-10-12-12 财务费用61 0 0 0 投资活动现金流-583-1,032-1,091-1,008 研发费用0 0 0 0 股权募资0 0 0 0 资产减值损失-7-172-173-146 债务募资305 532 433 449 投资收益-1-1-1-1 筹资活动现金流867 407 378 391 营业利润647 819 875 936 现金净流量626 1,491 1

37、81 327 营业外收支-5 0 0 0 主要财务指标主要财务指标2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E利润总额643 819 875 936 成长能力成长能力（%）所得税202 239 248 283 营业收入增长率-77.8%11.8%3.9%8.0%净利润441 580 628 652 净利润增长率52.9%31.8%8.2%3.9%归属于母公司净利润445 587 635 660 盈利能力盈利能力（%）YoY(%)52.9%31.8%8.2%3.9%毛利率40.8%42.4%43.3%41.8%每股收益0.57 0.75 0.81 0.84 净

38、利润率18.4%21.7%22.6%21.7%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E总资产收益率ROA4.5%6.4%6.0%5.5%货币资金1,210 2,701 2,882 3,210 净资产收益率ROE13.7%15.8%14.8%13.5%预付款项2,447 1,446 1,688 1,986 偿债能力偿债能力（%）存货180 141 161 179 流动比率1.48 1.60 1.51 1.46 其他流动资产4,380 2,651 3,152 3,605 速动比率1.00 1.23 1.15 1.11

39、流动资产合计8,217 6,939 7,883 8,981 现金比率0.22 0.62 0.55 0.52 长期股权投资20 30 42 54 资产负债率65.5%57.6%58.0%58.3%固定资产209 293 350 351 经营效率经营效率（%）无形资产879 1,244 1,645 2,039 总资产周转率0.31 0.28 0.29 0.27 非流动资产合计1,709 2,189 2,683 3,105 每股指标每股指标（元元）资产合计9,926 9,128 10,566 12,086 每股收益0.57 0.75 0.81 0.84 短期借款991 1,370 1,803 2,2

40、52 每股净资产4.15 4.73 5.47 6.24 应付账款及票据2,449 1,373 1,629 1,926 每股经营现金流0.43 2.72 1.14 1.21 其他流动负债2,129 1,602 1,778 1,957 每股股利0.05 0.07 0.07 0.07 流动负债合计5,569 4,345 5,210 6,136 估值分析估值分析长期借款638 638 638 638 PE19.30 14.67 13.56 13.06 其他长期负债298 276 276 276 PB2.58 2.33 2.01 1.76 非流动负债合计936 914 914 914 负债合计6,505

41、 5,259 6,125 7,050 股本783 783 783 783 少数股东权益171 165 157 149 股东权益合计3,421 3,869 4,441 5,036 负债和股东权益合计9,926 9,128 10,566 12,086 21免责声明分析师与团队简介晏溶：2019年加入华西证券，现任环保有色行业首席分析师。华南理工大学环境工程硕士毕业，曾就职于深圳市场监督管理局、广东省环保厅直属单位，曾参与深圳市碳交易系统搭建，6年行业工作经验+1年买方工作经验+5年卖方经验。2022年Wind金牌分析师电力及公用事业第三名，2022年新浪金麒麟最佳分析师公用事业第六名，2022年中

42、国证券业分析师金牛奖环保组第五名；2021年入围新财富最佳分析师评选电力及公用事业行业，2021年新浪金麒麟最佳新锐分析师公用事业行业第二名，2021年Wind金牌分析师电力及公用事业行业第四名；2020年Wind金牌分析师电力及公用事业行业第三名，2020年同花顺iFind环保行业最受欢迎分析师。分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明公司评级标准投资评级说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指

43、数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园1

44、1号丰汇时代大厦南座5层22免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需

45、自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他

46、关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。