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1、2024年5月24日关注汽零出海盈利改善标的汽车零部件行业出海深度报告行业评级：看好分析师邱世梁分析师刘巍研究助理张盈研究助理陈红邮箱邮箱邮箱邮箱证书编号S01证书编号S01证券研究报告添加标题95%摘要21、宁波华翔：稳步推进海外业务优化战略，未来三年分红率维持较高水平宁波华翔是世界汽配五百强，汽车内外饰主要供应商之一，早在2011年就开启全球化收购历程。近年来由于海外宏观波动和海外扭亏不及预期等，归母净利润承压。公司实行“拓北美，缩欧洲，稳中国”的长期战略，持续推进海外减亏，对欧洲和北美业务进行重组，推行精益化生产。2023年，公司经营改善，毛利

2、率企稳，归母净利润回升。公司2023年股息率达4.86%，2024年4月公告承诺未来三年现金分红分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 40%，分红率维持较高水平。2、中鼎股份：空悬+轻量化业务打造第二增长曲线，营收稳步增长、盈利能力持续改善中鼎股份为非轮胎橡胶制品龙头企业，立足于减震降噪产品和密封系统产品，通过海外收并购方式，开拓公司产品种类，业务覆盖空悬系统、轻量化底盘系统、冷却系统、减震降噪产品和密封系统领域，热管理系统与轻量化等增量业务快速发展。公司收购KACO等海外高端品牌，并逐渐将海外技术引进国内市场，利用技术优势占据国内市场领先地位。近年来，随着外部环境的逐渐改善，以及国内新能源

3、汽车的快速发展，公司愈加专注高端制造和自动化水平的提升，提高运营效率和人均产值，将制造中心逐步往原材料基地和低成本制造国家拓展，盈利能力逐步得到修复。公司销售毛利率从2022年的20.9%提升至2023年的22.0%，毛利提升势头良好。eZfYeUcWfY8XdXeU6McM8OoMoOpNnRfQrRsPeRtRqP7NnNxOxNsQtMMYrQpQ添加标题95%摘要33、均胜电子：客户和产品拓展驱动订单高增，盈利能力持续改善均胜电子是全球领先的汽车电子与汽车安全供应商。公司持续拓展客户与产品，2023 年，公司新获全生命周期订单 737 亿元，其中汽车安全业务新获约434 亿元，汽车电子

4、业务新获约 303 亿元。新能源汽车相关的新订单金额占比超 60%，国内新获订单金额占比已提升至约 40%，来自国内头部自主品牌及新势力品牌的订单金额比重快速增长，尤其汽车安全业务已完成对新能源销量榜 TOP10 客户的全覆盖。近年来，公司采取了一系列降本提效措施并逐步取得成效。2023年汽车安全业务主营业务毛利率约 12.8%，同比显著提升3.6 pct，业绩大幅改善，连续多个季度环比提升，汽车电子业务主营业务毛利率约 20.7%，同比提升 2.1 pct。随着“盈利提升”计划的进一步深入实施，公司总体盈利水平有望持续提升。4、银轮股份：持续拓展热管理产品门类和下游应用领域，盈利能力稳步提升

5、银轮股份深耕热管理领域20余年，公司全球化始于2015年控股德国普锐。近年来公司进一步丰富了新能源产品，形成了1+4+N 的产品体系，逐渐建设了门类齐全的热管理产品系列。2021-2023年，公司收入稳步增长，CAGR达20.3%，盈利能力持续提升，净利率从2.8%增长到5.6%，归母净利润CAGR达66.8%。近年来其“生产制造属地化、运营全球一体化”战略，盈利提升成效显著，2023年毛利率连续4个季度从22Q4的19.3%提升至22.9%。公司海外毛利整体高于中国大陆业务（2023年海外毛利率23.3%vs中国大陆21.1%）。2020-2023年海外收入CAGR达30.5%，显著快于大陆

6、的17.9%。2023年新增订单全生命周期达产金额61.06亿元，其中国际订单占比42%，高于现有海外收入占比（22%）。高毛利业务占比的扩大有望驱动公司盈利能力持续改善。添加标题95%摘要45、继峰股份：乘用车座椅业务发展势头良好，海外业务逐步减亏继峰股份是国产座舱内饰件龙头，2019年收购商用车内饰巨头格拉默开启全球化经营。实现并购后，受地缘冲突、全球供应链波动等因素影响，子公司整合难度加大，公司业绩疲软，至2022年收入才回升至2019年水平，利润上也出现较大波动。随着海内外资源整合、经营改革，公司2023年业绩实现了大幅修复：1）业务经营层面，公司整合格拉默资源对外实现业务扩张，突破整

7、椅市场，2023年乘用车座椅业务订单量产，公司营业收入首次超过200亿元。2）盈利能力层面，海内外全方位整合实现经营效率提升，公司毛利率同比提升3.7pct，归母净利润大幅扭亏，公司或已跨过海内外整合阵痛期。风险提示：海内外宏观和政策环境恶化、汽车需求下滑、行业竞争加剧、海外整合不及预期等目录C O N T E N T S宁波华翔：稳步推进海外业务优化战略，未来三年分红率维持较高水平010203中鼎股份：空悬+轻量化业务打造第二增长曲线，营收稳步增长、盈利能力持续改善均胜电子：客户和产品拓展驱动订单高增，盈利能力持续改善504银轮股份：持续拓展热管理产品门类和下游应用领域，盈利能力稳步提升05

8、继峰股份：乘用车座椅业务发展势头良好，海外业务逐步减亏宁波华翔：稳步推进海外业务优化战略，未来三年分红率维持较高水平01Partone6宁波华翔：汽车内外饰主要供应商01 宁波华翔是世界汽配五百强企业。主要产品包括汽车内外饰件、车身金属件和车身电子等。公司是大众、戴姆勒、宝马、丰田、通用、沃尔沃、福特、比亚迪、吉利、奇瑞、红旗、上汽、东风、蔚来、理想、小鹏、赛力斯、江铃、长城、零跑、埃安等国内外传统汽车和新能源汽车制造商的主要零部件供应商之一。77777884202320500202020212022202

9、3内饰件外饰件金属件电子件图：公司收入结构（单位：亿元）22%16%49%10%图：公司四大业务板块资料来源：公司官网，Wind，浙商证券研究所宁波华翔全球化历程0120112012 20024 2023202220212020收购德国Sellner、美国Sellner和捷克Wech迈出国际化整合的第一步参股德国汽车电子企业HELBAKO布局汽车电子业务并购德国HIB Group收购劳伦斯全球业务设立日本华翔株式会社欧洲业务大力重组关闭德国HSB工厂，剩余向罗马尼亚转移。基本完成欧洲重组工作完成北美业务调整，北美产能向墨西哥转移收购北美井上工厂，进一步开拓北美市场坚持“拓

10、北美，缩欧洲，稳中国”的长期战略资料来源：公司公告，浙商证券研究所8超60家生产基地遍布全球，海外主要布局装饰条业务019图：装饰条工厂分布 公司全球化经营，拥有超过60家生产基地和3家区域研发中心。分布在海外的工厂主要为装饰条工厂。资料来源：公司官网，浙商证券研究所国内工厂遍布各大汽车产业集聚区0110图：内外饰件工厂分布图：车身金属件工厂分布图：车身电子工厂分布资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司内外饰件、车身金属件和车身电子主要在国内生产。公司工厂主要围绕国内汽车产业集聚区布局，工厂分布于东北、华北、华中、华东、华南和西南6个大区，使得公司能够快速响应各地区客户的供应需求。全球化战略

11、：拓北美，缩欧洲，稳中国0111整合领域措施目标财务表现战略实行“拓北美，缩欧洲，稳中国”的长期战略，调整区域布局，将墨西哥和罗马尼亚分别作为北美和欧洲的战略中心；持续推进海外减亏，对欧洲和北美业务进行重组。减亏、市场拓展生产进行生产基地全球布局。在国外建立欧洲（德国、罗马尼亚）、北美（墨西哥、美国、加拿大）、东南亚（印尼、越南、菲律宾）多个生产基地，形成高效的配套网络；推行精益化生产：从采购、生产、物流等方面建立了严格的成本管控体系和措施，降低生产成本。降本、市场拓展资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所2.0 1.7 4.5 1.9 2.0 3.1 3.3 1.9 2.2-1.00-

12、0.60-0.20 0.20 0.60 1.00 0.00 2.00 4.00 6.0022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1归母净利润（亿元）&增速%费用率%2.81.81.61.61.55.05.94.34.14.33.33.13.63.53.502020202120222023销售费用率%管理费用率%研发费用率%营收稳步增长，盈利能力有望迎来拐点04122017-2020年，公司收入整体平稳增加，但归母净利润波动较大。2021年，受欧洲重组工作完成，德国华翔经营改善的影响，公司在营收增幅不大的情况下，归母净利润同比大幅增加48.8%

13、。2021-2022年，随着中国自主品牌与新能源产业链的崛起，公司快速迭代客户结构，带动整体营收稳步增长。但是由于美国连续加息、墨西哥所得税率变高、海外扭亏不及预期等原因，公司归母净利润承压。2023年，公司经营改善，毛利率企稳，归母净利润回升。148.1 149.3 170.9 168.9 175.9 196.3 232.4 56.8-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.00 60.00 120.00 180.00 240.00 300.002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1收入增速（亿元）图：收入稳步持续增长

14、8.0 7.3 9.8 8.5 12.7 10.1 10.3 2.2-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%0.00 5.00 10.00 15.00 20.002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1归母净利润增速（亿元）图:近年来归母净利润呈现波动19.8%20.0%19.1%18.8%17.0%17.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2002120222023毛利率图：毛利率具备改善空间20-23年CAGR:11%资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所业绩拆

15、分：2023年海外毛利率大幅回升、电子件业务毛利率提升至25.5%0615.215.13.29.705406080002120222023中国大陆收入(亿元）国外收入(亿元）毛利率（%，右轴）国外毛利率（%，右轴）21.521.315.415.516.616.017.116.913.417.518.417.825.622.021.825.505020202120222023内饰件（49%）外饰件（16%）金属件（22%）电子件（10%）图：国内外收入及毛利分布图：

16、各业务条线毛利率（%）整体稳定资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所（注：括号内为2023年该业务所占比重）分区域来看，公司收入主要来自中国大陆，占比80%左右。中国大陆毛利率较高，为20%左右，且相对稳定。海外业务毛利率波动较大，特别是2022年来，受国际宏观因素影响，海外业务毛利出现较大幅度下滑。2023年，公司加强海外经营管理，毛利率大幅回升6.5pct，有望持续改善。分业务来看，占比最大的内饰件业务毛利近年来较为疲软，或是由于受到海外毛利率波动影响（从工厂分布来看，海外业务营收或主要来自装饰条）。其余业务毛利率稳中有升，整体稳定在20%左右。电子件业务2023年毛利率提升较大，达

17、25.5%。公司现金流充裕，稳定高分红2020202120222023百分点变化（%）ROE(%)8.7211.949.188.83-0.35 ROA(%)6.237.445.985.75-0.24 ROIC(%)9.5211.419.5310.200.67 2020202120222023百分点变化（%)销售商品、劳务获现金/营收%87.2 87.9 85.9 88.4 2.44 经营性现金流净额（百万元）2870 2264 1799 3019 67.8 经营现金流净额/税后净利润%337.8 179.1 178.6 293.6 114.9 数据来源：公司公告，WInd，浙商证券研究所图：近

18、年来，公司资本回报整体稳定图：公司现金流充裕，经营健康年份每股分红（元）股息率20230.634.86%20220.251.80%20213.3215.37%20200.503.21%20190.161.03%20180.151.44%20170.150.63%图：公司股息率较高 2024年4月，公司发布宁波华翔未来三年（2023-2025年度）股东回报规划，承诺股东回报规划期内，每年度以现金分红分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 40%，分红率维持较高水平。0114中鼎股份：空悬+轻量化业务打造第二增长曲线，营收稳步增长、盈利能力持续改善02Partone15国产非轮胎橡胶制品龙头，海外

19、并购打造汽车零部件矩阵02620082001620152014宁国密封件厂改制完成，成立中鼎股份有限公司。中鼎开始走出国门，在美国全资设立中鼎美国公司。中鼎通过资产重组在深交所挂牌上市国家人事部批准设立“博士后科研工作站”。中鼎在德国设立中鼎欧洲公司。中鼎收购天津飞龙橡胶制品有限公司，进入特种行业橡胶件配套领域。中鼎顺利收购德国百年企业KACO公司全球销售收入达107.5亿元，顺利实现“百亿中鼎”目标。中鼎顺利收购德国WEGU公司和法国FM公司。顺利晋级“中国汽车工业30强”。中鼎成功并购德国AMK公司，开启空气悬挂业务新篇章。跻身“全球非轮胎橡胶制

20、品20强”。中鼎全资收购德国TFH公司。中鼎挺进全球非轮胎橡胶制品第18位，跨进“十亿美元俱乐部”。中鼎集团收购普利司通减震橡胶业务。资料来源：公司官网，浙商证券研究所1636.336.051.919.28.220.8020406080020222023营收（亿元）营收（亿元）密封系统智能底盘-减震降噪业务冷却系统智能底盘-轻量化智能底盘-空悬系统其他收购空悬龙头AMK后，当前公司产品包括空悬系统、智能底盘轻量化和橡胶、冷却系统和密封系统等。空悬系统（2023年营收占比5%）：主要产品有空气供给单元，空气弹簧和总成产品等。智能底盘轻量化和减震降噪产品

21、（2023年营收占比32%）：公司的主要产品涵盖控制臂、转向拉杆、连接杆、底盘衬套、扭转减震器等。冷却系统（2023年营收占比30%）：公司的主要产品涵盖热管理总成产品、管路总成产品、储能热管理系统和数据中心热管理系统等。密封系统（2023年营收占比21%）：公司的主要产品涵盖轴向密封圈、柱塞密封圈、喷油器密封件、平面密封件等。海外并购完善汽车零部件产品矩阵0217数据来源：AMK官网，公司官网，公司公告，Wind，浙商证券研究所图：公司空气悬挂系统产品图：公司收入结构5%图：公司智能底盘轻量化产品图：公司智能底盘减震降噪产品图：公司冷却系统产品图：公司密封系统产品11%21%30%21%11

22、5.5128.0149.1172.4全方位融合提升：经营降本增效，业务高质量拓展0218整合领域措施目标财务表现盈利能力细化成本管控，优化公司资产结构：专注高端制造和自动化水平提升，提高运营效率；将制造中心逐步往原材料基地和低成本制造国家拓展，改善盈利能力。降低成本销售费用持续推进海外工厂成本控制和精细化管理的提升：通过对海外企业进行费用优化及非核心业务剥离，如进行海外企业人员缩减、费用控制、成本优化等。控制费用管理费用推进资本输出到产业输出、管理输出、文化输出战略：在与海外企业多年磨合的基础上，强化管理输出和文化输出战略，由新的高管团队担任五大事业部的全球CEO。管理优化资料来源：公司公告，

23、Wind，浙商证券研究所25.322.722.520.922.022.415%20%25%30%2002220232024Q1销售毛利率销售毛利率5.33.63.02.72.82.52.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2002220232024Q1销售费用率销售费用率7.47.66.55.95.85.22.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2002220232024Q1管理费用率管理费用率全方位融合提升：经营降本增效，业务高质量拓展0219整合领域措施目标财务表现研发费用围绕智能底盘战略目标，重点发展空气悬挂及轻量化业

24、务，保持研发费用率，支持公司长远发展：AMK中国加快推进完善中国乘用车市场空气悬架系统性能和供应链体系，空气弹簧已陆续拿单，减震器产线建设正常推进，开拓产品种类。业务拓展期间费用率模块化管理，强化中方管理团队对海外企业的管控，加强五大系统技术整合、架构优化和市场开拓，最终实现期间费用的合理下降。合理控费销售净利率加强成本管控，提升销售毛利率水平；控制费用，提升公司运营销量；最终实现销售净利率的提升。盈利能力资料来源：公司公告，浙商证券研究所4.94.44.64.44.54.62.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2002220232024Q1研发费用率研发费用率18.

25、717.615.213.714.113.812.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2002220232024Q1期间费用率期间费用率5.14.37.76.46.57.62.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2002220232024Q1销售净利率销售净利率海外并购逐渐转化为核心竞争力0220数据来源：公司官网，公司公告，招股说明书，浙商证券研究所整理7.8 6.3 6.8 8.2 12.1%16.8%21.4%22.7%0%10%20%30%40%50%0.02.04.06.08.010.02020202120222023营收（亿元）营

26、收（亿元）营收毛利率4.4 7.9 11.2 19.2 16.1%13.4%9.4%0%5%10%15%20%25%0.05.010.015.020.025.02020202120222023营收（亿元）营收（亿元）营收毛利率30.3 33.0 43.2 51.9 17.9%25.6%16.3%16.5%0%10%20%30%40%50%0.020.040.060.02020202120222023营收（亿元）营收（亿元）营收毛利率22.2 27.6 34.3 36.0 20.0%18.6%18.7%0%10%20%30%40%50%0.010.020.030.040.050.02020202

27、120222023营收（亿元）营收（亿元）营收毛利率27.9 30.6 31.8 36.3 26.9%27.9%25.6%26.0%0%10%20%30%40%50%0.010.020.030.040.050.02020202120222023营收（亿元）营收（亿元）营收毛利率密封业务密封业务减震降噪业务减震降噪业务传传统统业业务务第第二二成成长长曲曲线线空气悬架空气悬架轻量化轻量化冷却系统冷却系统海外并购海外并购20162016德国AMK核心产品：空气供给单元技术吸收与自研技术吸收与自研空气弹簧自研20172017TFH核心产品：冷却系统管路引进国内市场轻量化：原有业务开拓轻量化：原有业务开

28、拓空气悬架空气悬架冷却系统冷却系统2011年：收购COOPER2012年：收购ACUSHNET2014年：收购KACO2015年：收购德国WEGU2021年：收购普利司通新一轮海外并购收获期，管理优化同步提升盈利能力0221数据来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所图：公司迎来新一轮海外并购收获期图：海外技术引进国内迎来新一波利润转化20142018年，国内外汽车行业景气度较高，公司凭借技术优势实现营收和归母净利同步快速提升。20182020年，受外部环境影响，公司营收和归母净利受到一定的压力。20202023年，随着外部环境的逐渐改善，以及国内新能源汽车的快速发展，公司营收和归母净利迎来新

29、一波上行周期，盈利能力逐渐得到修复。图：近几年盈利能力逐渐修复-10%0%10%20%30%40%50%0204060800180200营收（亿元）营收（亿元）营业总收入同比(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012归母净利（亿元）归母净利（亿元）归母净利同比(%)29.730.829.728.427.425.322.722.520.922.022.411.711.511.19.89.25.14.37.76.46.57.70%5%10%15%20%25%30%35%销售毛利率(%)销售净利率(%)战略重点：海外技术赋能，提

30、升国内营收占比0222数据来源：公司公告，浙商证券研究所图：亚洲生产额占比提升图：海外毛利率逐渐恢复57.4%61.2%32.2%30.0%10.4%8.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023亚洲欧洲美洲35.2%28.6%28.3%26.4%25.1%19.4%17.5%16.2%14.5%19.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200222023国内国外图：近几年国内收入占比不断提升32.9%33.1%39.8%44.6%47.2%47.2%67.1%66.9%60.2%55.4%52.8%52.8%

31、0%20%40%60%80%100%2002120222023国内国外2018年以来，通过海外技术赋能，进行国内生产落地，增强国内技术实力，国内营收占比不断提升；从生产端来看，2023年亚洲生产额占比为61.2%，欧洲占比为30%，美洲占比为8.8%；公司强化管理输出和文化输出战略，由新的高管团队担任五大事业部的全球CEO，加强中方管理团队对海外企业的管控，海外企业的毛利率水平得以提升。海外并购项目国内落地成绩显著0223数据来源：公司公告，爱企查，浙商证券研究所图：无锡嘉科、安徽嘉科营收不断提升图：安徽威固营收不断提升图：安徽特思通营收增长明显提升海外并购项目，同步在国

32、内建立对应的子公司，吸收国外技术，抢占国内市场。5.0 5.5 6.2 6.3 7.9 0.6 0.9 1.2 0.9 1.2 12.1%16.4%18.6%13.8%15.7%0%10%20%30%40%50%0.02.04.06.08.010.0200222023营收（亿元）营收（亿元）营收净利润净利率1.1 1.4 2.1 2.4 2.6 0.160.210.250.230.3714.4%15.3%12.0%9.9%14.2%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.0200222023营收（亿元）营收（亿元）营收净利润净利

33、率2.7 3.4 4.3 5.7 9.5 0.120.160.260.390.624.3%4.6%6.0%6.8%6.5%0%10%20%30%40%50%0.02.04.06.08.010.0200222023营收（亿元）营收（亿元）营收净利润净利率20142014年：收购德国年：收购德国KACOKACO2014年11月：新成立安徽嘉科2008年05月：无锡嘉科已成立20152015年：收购德国年：收购德国WEGUWEGU2016年4月：成立安徽威固20172017年：收购德国年：收购德国TFHTFH2013年：安徽特思通已成立拓展密封系统业务拓展密封系统业务拓展减震降

34、噪业务拓展减震降噪业务拓展热管理系统业务拓展热管理系统业务2023年空气悬架出货同增137%，市场空间广阔0224数据来源：Wind，EDT电驱时代、盖世汽车、浙商证券研究所图：空气悬架系统构成图：2023年国内主要空气悬架厂家出货量图：2023年国内空气悬架出货市场格局孔辉科技,44.5%威巴克,21.7%保隆科技,20.7%大陆,8.3%其他,4.8%孔辉科技威巴克保隆科技大陆其他结构组成：空气悬架主要由空气弹簧、减震器、空气供给单元、储气罐、控制单元和各种传感器组成；供应厂家：2023年孔辉科技、保隆科技、威巴克等厂家空气悬架出货量增长明显，三家合计占有86.9%市场份额；渗透率：202

35、3年空气悬架出货量为56.4万套，同比增长137%；渗透率为2.7%，同比增长1.5个百分点；9 5 4 5 2 12 25 12 5 3 0.05.010.015.020.025.030.0威巴克威巴克孔辉科技孔辉科技保隆科技保隆科技大陆大陆其他其他（万套）（万套）2022年2023年空气供给单元持续发挥优势，成功开拓空气弹簧新产品0225在手订单：截止2023年年报，公司国内空悬业务已获订单总产值为121亿元，总成产品约为17亿元。海外技术：公司旗下德国AMK，深耕行业二十多年，为捷豹路虎、沃尔沃、奥迪、奔驰、宝马等世界顶级品牌配套；国内落地：国内子公司安美科已取得国内多家造车新势力及传统

36、自主品牌龙头企业空气供给单元定点，借助海外技术实现国内落地；产品拓展：借助在橡胶领域的技术沉淀，公司进行横向产品拓展，旗下子公司鼎瑜科技已获得空气弹簧、储气罐产品的项目定点。并布局磁流变减震器项目，由单一空气供给单元向空气弹簧拓展。数据来源：公司官网、盖世汽车、乘联会、浙商证券研究所表：公司空气悬架定点情况 公告时间 车企 供货产品 生命周期 生命周期销售额 2024/04/25 国内某头部自主品牌 空气悬挂总成 6 年 2.48 亿元 2024/04/19 国内某新能源品牌 空气悬挂总成 6 年 14.18 亿元 2024/01/04 国内某头部自主品牌 新平台空悬空气供给单元总成 5 年

37、3.4 亿元 2023/10/09 国内某头部新能源品牌 新平台空悬空气供给单元总成 5 年 16.4 亿元 2023/09/02 国内某头部新能源品牌 新平台空悬空气供给单元总成 5 年 6.13 亿元 2022/12/16 国内某头部自主品牌 新平台空悬空气供给单元总成 6 年 4.2 亿元 2022/10/25 国内某头部自主品牌 新平台空悬空气供给单元总成 5 年 13 亿元 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 表：公司国内空气悬架陆续定点均胜电子：客户和产品拓展驱动订单高增，盈利能力持续改善03Partone26历经20年耕耘，成长为全球布局汽车综合供应商0327数据来源：公司官网、

38、浙商证券研究所 均胜电子成立于2004年，是一家全球领先的汽车电子与汽车安全供应商，主要致力于智能座舱、智能网联、智能驾驶、新能源管理和汽车安全系统等的研发、制造与服务。公司在亚洲、北美、欧洲等主要汽车出产国均拥有生产基地布局，供应链体系完备。公司在全球范围内拥有员工超过40000人。公司在亚洲、欧洲和美洲设有主要研发中心，研发团队覆盖全球主要汽车产出地，形成了具备快速响应能力的全球创新网络生态。图：公司基本情况图：公司全球布局通过多次跨国并购，迅速拓展下游市场0328数据来源：公司官网、浙商证券研究所公司通过2011年、2016年及2018年的多次并购，先后收购了德国普瑞、美国KSS、德国T

39、S、日本高田等优质资产，并借此成功拓展海外欧系、美系及日系等主机厂客户。2004200620082001920182016均胜电子成立，初期产品主要为发动机涡轮增压进气系统、空气管理系统等高端功能件开始向大众、通用、福特等客户供货成为大众A级别供应商,成为通用全球供应商与德国普瑞在宁波成立合资公司公司在上交所上市，公司并购德国普瑞,全球化布局起步公司并购汽车安全供应商美国KSS和车联技术专家德国TS,设立智能车联公司公司并购日本高田并与KSS整合成为均胜汽车安全系统公司成立智能车联事业部，运营主体为均联智行公司设立均胜智能汽车技术研究院和均胜新能源研究院323 344 3

40、85 127 151 168 00500600202120222023营收（亿元）汽车安全系统汽车电子系统450495553海外并购拓展汽车电子业务0329数据来源：Wind、公司年报、浙商证券研究所图：公司收入结构收购德国普瑞公司后，公司成功拓展到工业自动化和国际市场，为发展汽车电子系统业务打下了坚实的基础。公司现有产品覆盖汽车安全系统和汽车电子系统领域。汽车电子系统（2023年营收占比30%）：主要产品涵盖智能座舱、智能网联、新能源管理、智能驾驶等。汽车安全系统（2023年营收占比70%）：主要产品有安全气囊、安全带、智能方向盘、集成安全解决方案等。汽车电子产品智能座

41、舱智能网联新能源管理智能驾驶汽车安全产品30%70%2023年385亿收入，同比+12%2023年168亿收入，同比+11.2%产品组合优化，成本管理得当，盈利能力持续修复0330整合领域措施目标财务表现盈利能力发力汽车电子业务，细化成本管控：2020年至2022年，由于芯片供应短缺、原材料和全球运输成本的急剧上升，以及全球经济的缓慢增长，公司的毛利率出现了下降。然而，2022年到2023年，由于汽车电子业务的产品组合不断得到优化，并有效管理物料成本和全球海运成本，公司的盈利能力持续修复。降低成本销售费用强化产品质量：公司通过持续强化质量控制措施，成功减少了产品质量保证和索赔相关的费用。控制费

42、用管理费用发挥中国管理优势：公司国内外客户订单持续放量，业绩持续改善的同时调整员工薪酬以及差旅费增加，但总体费用占营业收入比例保持下降趋势。原因为公司发挥中国管理及生产优势，向海外输送管理人才及中国智能制造经验，持续提升费用投入产出比。管理优化资料来源：公司公告，浙商证券研究所16.0013.3111.6311.9615.0915.5110%13%15%18%2002220232024Q1销售毛利率销售毛利率2.431.882.591.701.421.090.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2002220232024Q1销售费用率销售费

43、用率5.886.416.054.784.734.602.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2002220232024Q1管理费用率管理费用率加大研发投入，发力高附加值汽车电子业务0331整合领域措施目标财务表现研发费用发力汽车电子业务，加大研发投入：公司加大研发投入，以抓住全球智能电动汽车行业快速发展的机遇，公司持续发力汽车电子业务，在智能座舱、智能网联、智能驾驶和新能源高压快充等领域加大研发投入。业务拓展期间费用率逐步统一全球采购体系、优化供应商资源等方式持续改善全球供应链能力生产自动化等方式控制制造成本将成本理念深入到自研发开始的项目全生命周期强化全球产能协同，并

44、发挥中国管理及生产优势，向海外输送管理人才及中国智能制造经验合理控费销售净利率通过强化成本和拓展高毛利汽车电子业务来提高销售毛利率；通过费用管理来增强公司的运营效率，进而提升销售净利率。盈利能力资料来源：公司公告，浙商证券研究所4.234.815.144.304.564.562.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2002220232024Q1研发费用率研发费用率14.1815.3315.9111.7412.3111.8310.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2002220232024Q1期间费用率期间费用率2.350.43-9.930

45、.472.232.86-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%2002220232024Q1销售净利率销售净利率海外并购逐渐转化为核心竞争力，赋能高附加值汽车电子业务0332数据来源：公司官网，公司公告，招股说明书，浙商证券研究所整理汽车安全系统汽车安全系统传传统统业业务务第第二二成成长长曲曲线线海外并购海外并购技术吸收与自研技术吸收与自研抓住全球智能电动汽车抓住全球智能电动汽车行业快速发展的机遇行业快速发展的机遇20162016年：收购美国年：收购美国KSSKSS（汽车安全系统）（汽车安全系统）20182018年：收购日本高田（安全带

46、、安全气囊、方向盘等）年：收购日本高田（安全带、安全气囊、方向盘等）323.1 344.0 385.3 8.5%9.1%12.8%0%10%20%30%40%50%0.0100.0200.0300.0400.0500.0202120222023营收（亿元）营收（亿元）营收毛利率汽车电子系统汽车电子系统127.1 151.0 167.9 19.0%18.5%20.7%0%5%10%15%20%25%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0202120222023营收（亿元）营收（亿元）营收毛利率20112011年：收购德国普瑞（人机交互、

47、电动汽车电源）年：收购德国普瑞（人机交互、电动汽车电源）20162016年：收购德国年：收购德国TSTS（汽车信息板块）（汽车信息板块）响应中国汽车品牌出海需求，海外收入占比和毛利率逐渐提升0333数据来源：公司公告，浙商证券研究所图：国外毛利率逐渐恢复（%）图：近几年国外收入占比不断提升国外收入占比从2021年的60.7%提升至2023年的70.9%。国产汽车厂商积极投向西欧、东南亚等海外市场，以实现品牌的高端化，并逐渐从单纯的产品出口转向包括研发、生产、销售在内的全产业链输出。作为一家已经完成全球布局的中国汽车零部件企业，公司在全球主要汽车生产国都设有制造基地或研发中心，能够迅速响应中国汽

48、车品牌出海的需求，为中国汽车企业在全球市场的布局提供支持。国外毛利率从2021年的9.44%提升至2023年的14.03%，公司汽车电子业务的产品组合不断得到优化，并有效管理物料成本和全球海运成本，公司的海外盈利能力持续改善。25.1%25.6%35.8%39.3%31.7%29.1%74.9%74.4%64.2%60.7%68.3%70.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023国内国外18.8720.1517.8116.0218.4915.3611.349.4410.7614.03059202

49、0202120222023国内国外在手订单充足，发力汽车电子、新能源及自国内头部自主品牌0334数据来源：Wind、公司年报、浙商证券研究所公司新获全生命周期订单合计约 737 亿元。分产品：汽车安全业务新获约 434 亿元，汽车电子业务新获约 303 亿元。汽车电子新订单比例约为41%，高于2023年公司汽车电子业务营收比例。分能源形式：新拓展策略的实施推动公司订单结构不断优化，其中新能源汽车相关的新订单金额占比超 60%。分所在市场：国内新获订单金额占比已提升至约 40%，来自国内头部自主品牌及新势力品牌的订单金额比重快速增长。图：公司新订单比例情况银轮股份：持续拓展热管理产品门类和下游应

50、用领域，盈利能力稳步提升04Partone35汽车热管理龙头，建立了1+4+N热管理产品系列0436数据来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所图：公司热管理部分产品（新能源乘用车）银轮股份深耕热管理领域20余年，形成了 1+4+N 的产品体系，建设了门类齐全的热管理产品系列。其中，“1”是一套新能源热管理系统，“4”是四大核心模块产品，即前端模块、冷媒冷却液集成模块、空调箱和新增的车载电子冷却系统，“N”是围绕四个模块产品的核心零部件，包括PTC、Chiller、高低温水箱、水空中冷器、油冷器、电控单元、电子水泵、电磁阀、冷凝器、电子风扇、铸件、管路等。图：公司收入结构70%（单位：亿元）4

51、8.9862.8470.9891.767.948.627.4511.226.116.475.756.5263.2478.1684.80110.02120222023热交换器尾气处理贸易收入其他主营业务6%10%83%图：公司热管理及后处理部分产品（非道路）银轮股份全球化拓展历程0420012010 2015 201620192024 2023202320222020在英美设立办事处在美国设立皮奥利亚物流及售后服务中心处控股德国普锐收购美国热动力（TDI)与法国弗吉亚在后处理产品建立合资公司，与德国皮尔博格建立EGR合资公司。收购瑞典Setrab AB

52、，为开拓欧洲乘用车市场提供技术服务平台启动美国新能源热管理实验建设美国莫顿生产线建成筹划美国安大略新能源工厂建设荣获了2022年度卡特彼勒最高级别总裁奖银轮欧洲波兰新工厂建成墨西哥工厂投产，并在第四季度实现了盈亏平衡获得国际订单25.88 亿元，占比42%，国际客户订单呈明显加速。目标：全面推进全球经营体卓越运营，海外经营体实现整体盈利，实现归母销售净利润率 6%以上。资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所37全球化战略：生产制造属地化、运营全球一体化0438整合领域措施目标财务表现采购进行全球采购对标和供应链发展建设:推进各类采购资产、各类物资的采购对标降本，建立健全各类采购物资的价格

53、模型和对标模型。建设各类采购物资在全球范围内各生产基地比同行具有更加有成本竞争力的采购产品和服务。降本管理坚持国际化战略：“产品国际化、人才国际化、布局国际化、管理国际化”，坚持从开设国际贸易办事处、到办物流及售后服务中心、到收购兼并国外公司的发展路径。调整优化组织结构：形成以三大事业部、三大职能部门、三大办公室、两大海外战区及两大部门为躯干的组织架构开创实施卓越效益突破激励机制：推行YBS 管理模式，以卓越绩效模式构建质量生态。提效、市场拓展研发构建全球化的研发架构、体系及流程：在上海、欧洲、北美分别设立研发中心。加强研发基础能力建设：整合国内外技术资源，提升技术水平与基础设施建设，建立完善

54、研究系统、开发系统及试验验证系统，提升研发能力。业务拓展资料来源：公司公告，浙商证券研究所20.8 19.4 19.7 19.3 19.9 21.0 19.3 20.2 20.9 22.0 22.9 21.6 15.0 18.0 21.0 24.021Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1销售毛利率%4.0 4.2 4.4 4.1 5.1 5.1 4.1 4.5 4.6 4.9 3.8 4.6 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.5021Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4

55、 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1研发费用率%3.4 4.5 6.4 3.6 3.4 3.2 3.1 2.2 2.0 2.4 3.8 2.4 6.8 6.8 4.0 5.7 6.0 5.8 5.0 5.2 5.5 5.5 5.7 5.3 0246821Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1销售费用率%管理费用率%管理费用率%|销售费用率%全球化战略：生产制造属地化、运营全球一体化0439整合领域措施目标财务表现生产在全球范围内规划生产布局：以全球化供应能力满足客户需求，目前在浙江、上海等地建有子公司和生

56、产基地,在墨西哥、美国、瑞典、波兰等建有研发分中心和生产基地。坚持“生产制造属地化、运营全球一体化”战略部署：利用国内国际两个市场和资源，打造开放型经营发展模式。实行精益生产：实施卓越制造系统（YPS），通过工厂管理、质量管理等落地精益生产。降本、市场拓展销售为客户提供端对端服务：建立从技术、生产、服务一体化的快速反应体系，不断增强全球属地化市场拓展及技术与售后服务能力。完善全球营销体系建设及考核激励机制：设立客户经理、项目经理、技术经理组成的“金三角”自营体团队，打造全球营销团队铁军项目。建立和完善大客户全球管理：实行团队建设与分工、目标管理、绩效考核等机制与管理办法，抓好大客户的团队建设。

57、提效、市场拓展资料来源：公司公告，浙商证券研究所20.6 18.1 21.3 24.8 25.6 27.1 27.3 30.3 29.7-20.0%-5.0%10.0%25.0%40.0%55.0%0.00 10.00 20.00 30.00 40.0022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1收入（亿元）/收入增速%21.6524.0127.5635.772.736.037.566.060%5%10%15%20%25%30%35%00202120222023固定资产（亿元）在建工程（亿元）固定资产yoy（右轴）营收拆分：增长主要来自热交换器

58、产品，海外业务毛利高且占比呈扩大趋势0440图：公司热交换器产品收入和毛利CAGR：23.3%图：公司尾气处理产品收入和毛利图：公司中国大陆销售收入和毛利图：公司海外销售收入和毛利数据来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所49.062.871.091.8040608020222023热交换器收入（亿元）毛利率（%，右轴）7.98.67.511.2000222023尾气处理收入（亿元）毛利率（%，右轴）52.163.664.485.522.520.519.421.20406080100

59、2020202120222023中国大陆收入（亿元）毛利率（%，右轴）11.114.620.424.730.420.021.223.30554005020202120222023国外收入（亿元）毛利率（%，右轴）CAGR：12.2%CAGR：17.9%CAGR：30.5%2023年新增订单数：223个项目，全生命周期达产后61.06亿元 其中国际订单：25.88亿元，占比42%。2023年海外收入占比22.4%产品线和客户不断开拓，盈利能力大幅改善0441数据来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所图：公司收入持续稳步增长图：近年来归母净利润大幅改善

60、2017-2020年，公司归母净利润整体平稳，在营收增长的情况下，利润率呈疲软态势。2021年，受到到汽车行业芯片短缺、大宗材料涨价、出口运费上涨、国五透支、新能源研发费用增加等因素影响，综合成本上升，公司盈利能力较大程度下滑。产品线和客户不断开拓，迈入发展快车道：公司不断开拓产品线和新客户，2023年，商用车方面，建成商用车新能源产品自主开发能力，BTMS、TMS 和水路集成模块都完成了 0 到 1 的突破，完成了商用车新能源用换热器系列开发、电池及电驱热管理系统开发，商用车集成模块也取得突破。在乘用车方面，围绕 1+4+N 战略，深耕热管理，通过核心零部件技术迭代，持续降本，突破多个国际重

61、点客户并获得定点。在数字与能源方面，加大研发投入，聚焦数据中心、液冷超充、储能等热管理产品组件研发团队积极探索公司发展的第四曲线业务。公司在突破战略客户、重点客户和项目上不断取得新进展，发展迈入快速回升阶段，2021-2023年，公司收入CAGR达20.3%，归母净利润CAGR达66.8%，毛利率稳步提升。图：近年来毛利率不断提升43.250.255.263.278.284.8110.229.70%5%10%15%20%25%30%35%020406080002Q1营业收入（亿元）yoy3.13.53.23.22.23.86.1

62、1.9-40%-20%0%20%40%60%80%100%02002Q1归母净利润（亿元）yoy20.4%19.8%21.6%21.6%18%19%19%20%20%21%21%22%22%202Q1毛利率21-23年CAGR：66.8%21-23年CAGR：20.3%资本回报稳步提升，现金流充裕经营健康2020202120222023百分点变化（%）ROE(%)8.395.298.4412.083.63ROA(%)4.002.423.524.721.20ROIC(%)7.464.896.838.902.0

63、72020202120222023百分点变化（%)销售商品、劳务获现金/营收%66.879.181.280.2-0.98 经营性现金流净额（百万元）45637555792165.4经营现金流净额/税后净利润%141.9170.0145.3150.55.2数据来源：WInd，浙商证券研究所图：近年来，公司资本回报稳步提升图：公司现金流充裕，经营健康0442继峰股份：乘用车座椅业务发展势头良好，海外业务逐步减亏05Partone43国产座舱内饰件龙头，收购格拉默开启全球化经营052018年前2019 2020 2020 下半年2021 年5月2024 2023 年底2022年10月 2021年10

64、月2021 年8月主要业务集中在中国主营产品为乘用车座椅头枕、扶手等完成对Grammer的收购，通过继烨投资持有84.23%股权进入业务整合阶段对格拉默欧洲区和北美区进行整合和人员裁减进入新产品新技术的协同拓展阶段成功研发出重卡智能家居式座舱格拉默车辆部件（哈尔滨）有限责任公司成立，为一汽解放公司生产商用卡车配套格拉默沈阳生产基地正式投产，为宝马汽车生产高品质零部件从0到1成功进入乘用车座椅领域：获得某造车新势力主机厂的座椅订单。首次派遣中国籍管理人员(李国强先生)为格拉默全球COO公司营收首次突破“200 亿”大关格拉默入局乘用车座椅业务，获得奥迪和一汽大众项目定点。乘用车座椅业务走向全球的

65、元年力争与格拉默携手实现海外主机厂客户项目和国内车企海外项目定点等。资料来源：公司公告，浙商证券研究所44国产座舱内饰件龙头，收购格拉默开启全球化经营0545数据来源：公司官网，公司公告，Wind，浙商证券研究所图：公司乘用车内饰件产品图：公司商用车座椅产品收购商用车内饰巨头格拉默后，当前公司产品覆盖乘用车和商用车两个领域。乘用车领域（2023年营收占比70%），公司主要产品包括乘用车座椅头枕、座椅扶手、中控系统、内饰部件、操作系统以及创新的热塑解决方案等。商用车领域（2023年营收占比30%），公司的主要产品涵盖卡车座椅、非道路车辆座椅部件（如牵引机、建设机械和叉车）以及火车和公共汽车座椅等

66、。图：公司收入结构70%30%484355596559535364723200222023商用车座椅汽车内饰头枕座椅扶手（单位：亿元）全方位融合提升：经营降本增效，业务高质量拓展0546整合领域措施目标财务表现采购进行联合采购：双方签订了联合采购协议，在模具、支杆、泡沫发泡料等生产资料和物料上共享规模优势，大大降低采购成本，提高成本控制能力；建立全球采购成本数据库，成立全球采购审计小组，加强采购等供应链管理，推进采购向低成本区域转移。降本管理实行全面结构性降本增效措施：重组

67、运营管理，关停并转低效产能工厂；整合生产基地，如合并格拉默沈阳工厂与继峰沈阳工厂等；进行组织架构调整：将多个部门缩减合并为乘用车、商用车两大业务部门；实行美洲、EMEA、亚太三个主要经营区域独立运营的扁平化管理；派遣中国籍高管：2022 任命李国强先生为格拉默全球 COO，负责全速推进格拉默降本增效计划；推行“卫星计划”加强区域管理：梳理区域组织架构、流程和人员，并制定追责制度，加强各区域管理人员“沉到一线”。降本、增效研发进行研发与技术协同：共同推动产品升级，降低研发成本，确保公司在细分市场的技术优势；建立研发领域的创新流程：在判断产品技术的未来趋势基础上进行研发，成功研发了移动中控系统和扶

68、手、3D Glass技术等；形成覆盖全球的研发网络：在全球建有中国、印度、美国、墨西哥、巴西、比利时、德国、捷克、土耳其等多个研发中心；推行PLM 数字化管理计划：通过数字化提高产品的开发效率。增效、业务拓展资料来源：公司公告，WInd，浙商证券研究所12.2 10.2 14.1 15.4 13.9 14.5 15.1 15.4 14.7 81322Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1销售毛利率销售毛利率%8.26 7.86 6.54 7.84 7.51 7.76 8.10 8.33 9.14 55.566.577.588.599.522Q122Q222Q322

69、Q423Q123Q223Q323Q424Q1管理费用率管理费用率%1.83 2.27 2.55 1.74 1.69 2.29 2.14 1.70 2.10 00.511.522.5322Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1研发费用率研发费用率%全方位融合提升：经营降本增效，业务高质量拓展0547整合领域措施目标财务表现财务统筹集团财务：在上海设立了集团财务总部，分别管理账务中心、财务分析中心、税务中心，全面掌握集团经营情况；统筹海内外融资：利用自身全球布局的优势，统筹优化集团融资结构，降低融资成本。降本销售协同销售资源：继峰依托格拉默的全球品牌和客户资源，增强海

70、外销售与服务力量，加快客户结构的全球布局；联合开拓市场：双方强强联合，相互赋能，为对方导入新的客户群，比如格拉默实现国内重卡座椅市场的突破；业务拓展产业布局主营产品拓展：收购后主营产品拓展至乘用车座椅头枕、扶手、中控系统、内饰部件、创新性的热塑解决方案及商用车座椅等领域；新产品突破：结合并购后的技术及人才资源，突破进入乘用车座椅业务。业务拓展资料来源：公司公告，WInd，浙商证券研究所1.48-0.27 2.78 0.42 1.85 1.92 1.96 2.66 1.81-1012322Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1财务费用率财务费用率%1.41 1.54

71、 1.61 1.28 1.35 1.51 1.31 1.53 1.41 00.511.5222Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1销售费用率销售费用率%115 113 121 151 8002020202120222023收入（亿元，除商用车座椅）收入（亿元，除商用车座椅）新兴业务快速突破，各业务线毛利率提升0548数据来源：公司官网，公司公告，招股说明书，WInd，浙商证券研究所整理起家业务零部件总成商用车乘用车头枕扶手支架战略新兴业务隐蔽式电动出风口隐藏式门把手车载冰箱乘用车座椅总成中控及其他内饰件商用车座椅总成收购格拉默客户、技术整合

72、协同公司整合格拉默资源，向乘用车及总成等新兴业务拓展，截至2024年3月在手定点项目金额571-618亿元。2023年，各业务线毛利率改善。商用车座椅业务毛利率提升近3pct，这一年收入体量65亿的业务可能为业绩改善带来较大弹性。4355596514.914.214.117.00560802020202120222023收入（亿元）毛利率（%，右轴）4240404715.415.214.015.6045502020202120222023收入（亿元）毛利率（%，右轴）1616172217.816.816.717.63020202

73、02120222023收入（亿元）毛利率（%，右轴）头枕扶手汽车内饰535361738.511.210.011.405020202120222023收入（亿元）毛利率（%，右轴）商用车座椅首次量产2023年5月2023年收入6.55亿元在手定点项目571-618亿元乘用车座椅随整合深入，子公司格拉默经营持续改善0549数据来源：公司公告，浙商证券研究所图：2023年格拉默收入分布，欧洲区占半壁江山图：欧洲区：欧洲区收入随整合深入逐渐恢复图：美洲区：收入整体呈上升趋势图：亚太区：总部赋能，亚太区乘、商用车业绩持续提升23%27%53%重要增长极CAGR15.1%CAGR16

74、.5%938 1062 1131 1211 485 518 673 622 341 406 427 523 1711 1903 2159 2305 0500025002020202120222023欧洲地区（百万欧元）美洲地区（百万欧元）亚太地区（百万欧元）560 565 581 645 379 497 550 566 938 1062 1131 1211 020040060080002020202120222023乘用车收入（百万欧元）商用车收入（百万欧元）420 423 537 502 65 95 135 120 485 518 673 622

75、005006007008009002020202120222023乘用车收入（百万欧元）商用车收入（百万欧元）240 268 291 379 101 138 136 154 341 406 427 3504505506502020202120222023乘用车收入（百万欧元）商用车收入（百万欧元）公司或已跨过整合转型期，业绩兑现1+1大于20550数据来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所19.0221.51180.01157.33168.32179.67215.7152.87-200%-100%0%100%200%300%400%500%6

76、00%700%800%050020020202Q1营业收入（亿元）yoy2.933.022.98-2.581.26-14.172.040.19-16-14-12-10-8-6-4-202420020202Q1归母净利润（亿元）图：2023年公司收入已超越并购之初图：并购后盈亏波动加大，23年已大幅扭亏2019年实现并购后，受地缘冲突、全球供应链波动等因素影响，子公司整合难度剧增。公司业绩受挫，至2022年收入才回升至2019年水平，利润出现较大波动，2022年公司由于商誉资产减值计提，

77、出现较大的账面亏损。随着整合深入，公司或已跨过整合转型期，2023年业绩实现了大幅修复：1）对内实现经营效率提升，公司毛利率由2022年的13.1%提升至2023年的14.8%。2）对外实现业务拓张，乘用车座椅业务订单量产，贡献收入增长，公司营业收入首次超过200亿元。13.6%14.1%13.1%14.8%14.7%12%13%13%14%14%15%15%2020202Q1销售毛利率%图：毛利率不断改善公司现金流健康充裕，经营状况良好0551数据来源：WInd，浙商证券研究所图：公司现金流充裕，近两年业务现金收入迅速提升，经营健康4.16.119.814.213.91

78、1.513.514.82.64.611.78.17.210.516.52.0-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0572002Q1期末现金及现金等价物余额（亿元）经营活动产生的现金流量净额（亿元）经营现金流净额/税后净利润资本回报大幅改善，产能稳步扩张支撑新兴业务发展05522020202120222023百分点变化（%）2023Q12024Q1百分点变化（%）ROE(%)-5.872.84-35.005.4040.39 1.690.46-1.23 ROA(%)-1.950.75-9.24

79、1.2410.48 0.420.07-0.35 ROIC(%)-0.692.47-11.694.4316.12 1.530.68-0.84 2020202120222023同比变化(%)2023Q12024Q1同比变化(%)固定资产（百万元）3,811 3,540 3,504 3,862 10.23,482 3,748 7.6 在建工程（百万元）170 251 434 630 45.2453 697 53.8 数据来源：WInd，浙商证券研究所图：2023年，公司资本回报大幅改善，经营拐点显现图：公司产能稳步扩张，支撑乘用车座椅总成等战略新兴业务发展风险提示531、海内外宏观和政策环境恶化：国

80、际宏观环境的恶化或海外政策环境恶化可能给行业发展带来不利的影响。2、汽车需求下滑：全球汽车消费需求受宏观经济影响，若全球复苏乏力，汽车需求亦可能出现下滑，影响零部件行业景气度。3、行业竞争加剧：行业竞争加剧可能导致新能源整车和零部件市场格局恶化。4、海外整合不及预期等：本文涉及零部件公司均涉及海外业务，若海外业务整合协同不及预期，可能会对业绩产生不利影响。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明54行业的投资评级以报告日后的6个月内，行

81、业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明55法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：

82、Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成

83、的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式56浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010