《汽车与汽车零部件行业海外消费品巨头系列：乘Stellantis转型之风再看中国电车全球新机-240611（34页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《汽车与汽车零部件行业海外消费品巨头系列：乘Stellantis转型之风再看中国电车全球新机-240611（34页）.pdf（34页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 行业研究丨深度报告丨汽车与汽车零部件 Table_Title 海外消费品巨头系列：乘 Stellantis 转型之风，再看中国电车全球新机%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/34 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary2021 年 PSA 和 FCA 合并成立 Stellantis，成为全球第四大汽车集团，拥有覆盖全品类的车型矩阵和分布全球的汽车业务。新集团成立后，集团因地制宜发挥所长，优秀成本管控下展现出领先行业的盈利能力，2023 年归母净利率已优于丰田、宝马等车企。展望未来，Stellantis 计划在保持利润率的情况下，2030 年收入相较 2021 年将实现翻倍

2、增长，同时全球纯电动车年销量达到 500 万辆。Stellantis 新能源转型造就中国电车出海新曲线，重点推荐全球化布局中的国内优质零部件，建议关注零跑汽车。分析师及联系人 Table_Author 高伊楠 王子豪 SAC：S0490517060001 SFC：BUW101%2fY9WdXcWbUeZcWdX8O8Q6MpNmMtRrNeRqQpReRrQmP8OmNnNxNmNqOwMtPpP请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 汽车与汽车零部件 Table_Title2海外消费品巨头系列：乘 Stellantis 转型之风，再看中国电车全球新机 行业研究丨深度报告 Table_

3、Rank 投资评级 看好丨维持Table_Summary2 全球第四大车企，合并后盈利能力表现优异2021 年 PSA 和 FCA 合并成立 Stellantis，成为全球第四大汽车集团，拥有覆盖全品类的车型矩阵和分布全球的汽车业务。新集团成立后，Stellantis 即实现营收和净利润正增长，2021 年实现销量 584 万辆，同比增长 1.2%，实现营收 1494 亿欧元，同比增长 11.2%。同时，Stellantis快速展现出优秀的盈利能力，集团的单车净利润由 2019 年的 0.13 万欧元提升至 2023 年 0.30万欧元。因地制宜发挥所长，优秀成本管控创造高盈利 Stellan

4、tis 产品矩阵完善，拥有超豪华、豪华、主流乘用车以及皮卡、轻型商用车等互补的品牌矩阵，盈利水平十分出色，2023 年归母净利率达 9.8%，优于丰田、宝马等车企。拆解盈利能力核心，我们认为 Stellantis 主要通过以下两点实现高盈利：1）产品结构优质，不同大洲依托不同强势品牌发挥所长。北美市场以 Jeep、Ram、道奇、克莱斯勒等原 FCA 集团旗下品牌为主，主销皮卡与越野 SUV，优秀产品结构加之提价实现高利润，2023 年北美区域销量占比达31%，收入占比达 46%，调整后经营利润占比达 55%；欧洲市场以标致、菲亚特、雪铁龙、欧宝等原 PSA 集团旗下品牌为主，主销小型车，202

5、3 年欧洲区域销量占比达 46%，收入占比达35%，调整后经营利润占比达 27%。2）注重成本管控，实施精益管理。Stellantis 整合后通过全球供应链规模化采购、转移产能至低成本国家、新能源高度平台化等方式优化生产环节的制造成本及人工成本，并借助规模效应降低销售、管理及研发费用率。制定激进新能源目标，与零跑合作加速发展 展望未来，Stellantis 制定具有野心的 DF30 发展计划，目标 2030 年收入 3000 亿欧元，计划期间保持两位数的调整后经营利润率。集团电动化目标明确，预计在 2030 年拥有超过 75 个纯电动车型，欧洲销量的 100%和北美销量的 50%为纯电动车，且

6、全球纯电动车销量达到 500万辆。2023 年 Stellantis 新能源达 52.5 万辆，新能源销量占比为 8.2%，为了加速实现 DF30计划中的电动化目标，Stellantis 与零跑汽车合作，借助其创新且成本优异的电动车生态，规划2030 年零跑国际实现海外超 40 万辆销量目标。投资建议：Stellantis 新能源转型造就中国电车出海新曲线Stellantis 的 DF30 计划集团在保持利润率的情况下，2030 年收入相较 2021 年将实现翻倍增长，同时全球纯电动车年销量达到 500 万辆。中国新能源车产业领先全球，本土零部件企业培养出强大的技术实力、成本控制能力及服务响应

7、能力，加之优秀企业已在海外如墨西哥等地布局产能，有望就近配套 Stellantis 全球工厂，打开新增长空间。综合来看，Stellantis 十分注重盈利能力，具有强大的品牌运营能力和全球供应链管理能力，因此其选择与国内新能源车企和零部件合作，有助于新能源销量与盈利目标的共同达成。重点推荐全球化布局中的国内优质零部件，以及 Stellantis 重要零部件供应商：拓普集团、伯特利、旭升集团、新泉股份、福耀玻璃、敏实集团、星宇股份等，建议关注零跑汽车及爱柯迪等。风险提示 1、汽车销量增速不及预期。2、经济增长弱于预期。3、原材料成本大幅上升挤压企业盈利风险。4、车企竞争加剧影响盈利风险。Tabl

8、e_StockData行业内重点公司推荐行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称投资评级 601689 拓普集团 买入 603596 伯特利 买入 603305 旭升集团 买入 603179 新泉股份 买入 600660 福耀玻璃 买入 0425 敏实集团 买入 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究 智电新锐度之三：特斯拉 FSD v12 引领智驾进入“端到端”新时代2024-05-17智电新锐度之二：鸿蒙智行开新篇，高端车市迎新局2024-05-05以旧换新补贴力度强劲，车企与金融支持配合有望释放换车需求2024-04-28-20%-9%2%

9、13%2023/62023/102024/22024/6汽车与汽车零部件沪深300指数2024-06-11%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/34 行业研究|深度报告 目录 全球第四大车企，合并后盈利能力表现优异.6 PSA 与 FCA 合并成立 Stellantis，车型矩阵全品类布局.6 1+12，Stellantis 盈利能力持续提升.9 因地制宜发挥所长，优秀成本管控创造高盈利.12 不同区域依托各自强势品牌，北美和欧洲仍占业务主导.12 优秀成本管控叠加优质产品结构，盈利水平领先行业.17 制定激进新能源目标，与零跑合作加速发展.22 投资建议：Stellantis 新能源转型造

10、就中国电车出海新曲线.31 风险提示.32 图表目录 图 1：Stellantis 标志.6 图 2：Stellantis 品牌结构.6 图 3：PSA 集团发展历程.7 图 4：FCA 集团发展历程.7 图 5：Stellantis 成立过程.8 图 6：Stellantis 股权结构（截至 2024 年 4 月 30 日）.9 图 7：Stellantis 董事会成员（截至 2024 年 4 月 30 日）.9 图 8：Stellantis 集团营业收入及增速.10 图 9：Stellantis 集团批发销量及增速.10 图 10：Stellantis 分品牌销量情况（万辆）.10 图 1

11、1：Stellantis 分品牌销量结构.10 图 12：Stellantis 集团毛利润及毛利率.11 图 13：Stellantis 集团 SG&A 及研发费用.11 图 14：Stellantis 集团净利润及增速.12 图 15：Stellantis 集团经营利润率及净利率.12 图 16：Stellantis 集团单车收入和单车盈利.12 图 17：Stellantis2023 年各区域主要品牌销量占比.13 图 18：Stellantis 营业收入分区域（亿欧元）.14 图 19：Stellantis 营业收入分区域占比.14 图 20：Stellantis 批发销量分区域（万辆）

12、.14 图 21：Stellantis 批发销量分区域占比.14 图 22：Stellantis2023 年前十销量国家.15 图 23：Stellantis 调整后经营利润分区域（亿欧元）.15 图 24：Stellantis 经营利润分区域占比.15 图 25：Stellantis 分区域调整后经营利润率（Adjusted operating income margin）.16 图 26：Stellantis 单车收入分区域（万欧元）.16 图 27：Stellantis 单车调整后经营利润分区域（万欧元）.16%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/34 行业研究|深度报告 图 28：北

13、美区域品牌主要销量车型最低车型起售均价变化（美元）.17 图 29：Stellantis 与行业毛利率水平对比.17 图 30：Stellantis 与行业经营利润率水平对比.17 图 31：Stellantis 与行业归母净利率水平对比.18 图 32：PSA 集团经营利润率和净利率变化.18 图 33：行业各家车企员工人数（万人）.19 图 34：行业人均员工成本情况（万美元）.19 图 35：行业人均 SG&A 情况（万美元）.19 图 36：Stellantis 全球产能分布.20 图 37：到 2030 年，STLA 4 个平台有望占 BEV 销量的 70%以上.21 图 38：St

14、ellantis 3000 家供应商数量整理（家数）.21 图 39：Stellantis 400 家主要供应商情况.21 图 40：Stellantis 北美皮卡市占率情况.22 图 41：Jeep 北美各车型销量情况（万辆）.22 图 42：福特北美纯电车型销量及单车盈利.22 图 43：Stellantis、通用、福特北美新能源销量及新能源渗透率情况.22 图 44：Stellantis 分品牌新能源销量情况（万辆）.24 图 45：Stellantis 分品牌新能源销量结构.24 图 46：Stellantis 将建设四个纯电动平台.25 图 47：Stellantis 三电系统合作建

15、设.26 图 48：Stellantis 与零跑汽车宣布合作.27 图 49：零跑汽车营业收入及增速.28 图 50：零跑汽车销量及增速.28 图 51：零跑汽车归母净利润及增速.28 图 52：零跑汽车毛利率和归母净利率.28 图 53：销售在向消费者介绍零跑 C10.29 图 54：海外经销商安装零跑 Logo.29 图 55：零跑国际产品规划图.30 表 1：Stellantis 销量前十车型整理.10 表 2：Stellantis 全球工厂分布及产能（截至 2023 年底）.13 表 3：Stellantis 全球产能分地区统计（截至 2023 年底）.20 表 4：Stellanti

16、s DF30 计划目标.23 表 5：StellantisDF30 计划分区域市场份额目标.23 表 6：StellantisDF30 计划分区域调整后经营利润率目标.24 表 7：Stellantis 销量前十车型整理.24 表 8：Stellantis 新车规划数量（单位：款）.26 表 9：Stellantis 各品牌纯电动（EV）新车规划数量（单位：款）.26 表 10：零跑汽车与同级别油车价格对比.29 表 11：零跑汽车与零跑国际预期 2024-2037 年年度交易总额建议年度上限及估计销量（上）.30 表 12：零跑汽车与零跑国际预期 2024-2037 年年度交易总额建议年度上

17、限及估计销量（下）.30%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/34 行业研究|深度报告 全球第四大车企，合并后盈利能力表现优异 PSA 与 FCA 合并成立 Stellantis，车型矩阵全品类布局 Stellantis 是是全全球球第第四四大大汽汽车车集集团团，于于 2021 年年 1 月月 17 日日由由 PSA（标标致致雪雪铁铁龙龙集集团团）和和 FCA（菲菲亚亚特特克克莱莱斯斯勒勒集集团团）合合并并而而成成。其是一家从事设计、工程、制造、分销及销售汽车、零部件和生产系统的国际汽车集团。该集团拥有 14 个汽车品牌（包括标致、雪铁龙、DS、欧宝、沃克斯豪尔、菲亚特、阿巴斯、阿尔法罗密欧

18、、蓝旗亚、玛莎拉蒂、克莱斯勒、道奇、Ram、Jeep），业务范围包括北美、欧洲、中东、非洲、南美、中国、印度及亚太等全球区域。公司在合并完成后即在纽约证券交易所（NYSE）、米兰泛欧交易所（STLAM）和巴黎泛欧交易所（STLAP）上市交易。图 1：Stellantis 标志 资料来源：Stellantis 官网，长江证券研究所 图 2：Stellantis 品牌结构 资料来源：Stellantis 官网，Stellantis 年报，Marklines，长江证券研究所 注：图中数字为该品牌 2023 年销量，单位：万辆 PSA 即即标标致致雪雪铁铁龙龙集集团团，旗旗下下有有标标致致、雪雪铁铁龙

19、龙、DS、欧欧宝宝、沃沃克克斯斯豪豪尔尔品品牌牌。1976 年，标致和雪铁龙合并成立了 PSA 集团。1978 年收购了克莱斯勒欧洲子公司。在其内部供应品牌 ECIA 接管供应商 Bertrand Faure 创建佛吉亚之后，PSA 集团于 1998 年增加了%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/34 行业研究|深度报告 对佛吉亚的股权。2014 年，东风集团、法国政府和标致家族旗下控股公司与 PSA 签订入股协议，交易完成后，三者分别持有 PSA 约 14%的股权，成为 PSA 并列第一大股东。2017 年，PSA 集团从通用汽车手中收购了欧宝和沃克斯豪尔品牌及通用欧洲金融业务，成为了欧洲

20、第二大汽车公司。自阿尔芒标致先生创建第一家公司起至今，标致家族一直是集团的重要股东。图 3：PSA 集团发展历程 资料来源：Stellantis 官网，长江证券研究所 FCA 即即菲菲亚亚特特克克莱莱斯斯勒勒集集团团，旗旗下下有有菲菲亚亚特特、阿阿巴巴斯斯、阿阿尔尔法法罗罗密密欧欧、蓝蓝旗旗亚亚、玛玛莎莎拉拉蒂蒂、克克莱莱斯斯勒勒、道道奇奇、Ram、Jeep 品品牌牌。1969 年，菲亚特集团收购了蓝旗亚以及法拉利 50%的股份。1971 年、1986 年、1993 年，菲亚特集团分别收购了阿巴斯、阿尔法罗密欧、玛莎拉蒂品牌。1988 年，菲亚特集团持有法拉利股份增加至 90%。2014 年，

21、菲亚特公司完成对克莱斯勒集团（旗下有克莱斯勒、道奇、Ram、Jeep 品牌）所有股份的收购，成立 FCA 集团。2016 年，FCA 将法拉利业务从 FCA 中分离。2019 年，FCA将旗下零部件公司马瑞利出售给日本康奈可。图 4：FCA 集团发展历程 资料来源：Stellantis 官网，长江证券研究所 PSA 和和 FCA 以以 50:50 合合并并，合合并并后后新新集集团团命命名名为为 Stellantis。2019 年 12 月 17 日，FCA 和 PSA 签订了一项合并协议，规定 FCA 和 PSA 进行跨境合并，FCA 是合并中存续的法律实体。2020 年 9 月 14 日，F

22、CA 和 PSA 同意修改合并协议，支付给 FCA 前股东的 FCA 特别股息减少到 29 亿欧元，PSA 在佛吉亚 46%的股份计划分配给所有Stellantis 股东。2021 年 1 月 4 日，PSA 和 FCA 分别举行临时股东大会，在各股东大会批准并收到最终监管许可后，FCA 和 PSA 完成了合法合并。2021 年 1 月 17 日，董事会任命，Stellantis 公司章程生效，Stellantis 管理层和董事会集体获得了控制 FCA 和PSA 资产、负债和经营的权力，根据 IFRS 3 准则，该日为企业合并的收购日期。2021%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/34 行

23、业研究|深度报告 年 1 月 29 日，约 29 亿欧元的特别股息支付给了截至 2021 年 1 月 15 日的 FCA 普通股持有人。各各取取所所需需，优优势势互互补补，实实现现 1+12。在合并前，PSA 集团和 FCA 集团分别面临不同程度的财务下降和经营困境：如 PSA 集团过于依赖欧洲利润，集团高管认为需要进行国际化以对冲风险，而 FCA 则过于依赖北美利润；FCA 欧洲产能过剩，且在愈加严格的排放合规方面苦苦挣扎；两集团在中国市场表现不佳等。两集团合并的原因包括：1）合并后将拥有超豪华、豪华、主流乘用车以及皮卡、轻型商用车等互补的产品组合，覆盖了所有关键汽车细分市场。2）利用 FC

24、A 在美洲及 PSA 在欧洲的优势地位，合并后将拥有更平衡且盈利的全球布局，且创造了在其他区域尤其是中国重塑战略的机会。3）合并后将提升在新能源汽车、自动驾驶和互联互通方面的能力，打造更强大的创新平台。4）合并后能在四方面获得协同效应：技术、平台与产品，采购，SG&A，以及其他方面（包括物流、供应链、质量和售后市场等）。图 5：Stellantis 成立过程 资料来源：Stellantis 官网，Stellantis 年报，长江证券研究所 阿阿涅涅利利家家族族控控股股公公司司 Exor N.V.、标标致致家家族族 Etablissements Peugeot Freres 和和法法国国国国家家

25、投投资资银银行行 Bpifrance SA 是是 Stellantis 的的前前三三大大股股东东。阿涅利家族控股公司 Exor N.V.是原 FCA 集团的最大股东（持有原 FCA 集团 28.66%的股权），而其 CEO、原 FCA 董事长 John Elkann 是 Stellantis 现任董事长。标致家族、法国国家投资银行和东风集团是原 PSA 集团的并列最大股东（各持有原 PSA 集团 12.23%的股权），其中东风集团在合并前将其在 PSA 的持股比例从 12.23%减持至 11.24%（即合并后拥有 Stellantis 集团 5.62%的股权），在 Stellantis 成立后

26、，东风集团继续陆续减持，截至 2023 年底持有Stellantis 集团 1.56%的股权。合并前，FCA 集团在 2016 年将其法拉利业务从集团中分离，2019 年出售旗下零部件公司马瑞利。合并时，PSA 将其持有的 46%的佛吉亚股权分配给所有新集团股东。%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/34 行业研究|深度报告 图 6：Stellantis 股权结构（截至 2024 年 4 月 30 日）资料来源：Bloomberg，Wind，Stellantis 年报，长江证券研究所 根根据据 IFRS 3 准准则则（国国际际财财务务报报告告准准则则第第 3 号号），确确认认 PSA 为为会

27、会计计收收购购方方，合合并并被被视视为为反反向向收收购购。尽管 FCA 是法律实体，合并是通过发行 FCA 股票实现的，但最重要的确认指标是：1）合并后的集团董事会由 11 名董事组成，其中 6 名董事由 PSA 提名。2）合并后集团的首任 CEO，在合并前担任 PSA 管理委员会主席。3）PSA 合并前的股东支付了溢价。图 7：Stellantis 董事会成员（截至 2024 年 4 月 30 日）资料来源：Stellantis 官网，Stellantis 年报，长江证券研究所 1+12，Stellantis 盈利能力持续提升 Stellantis 合合并并后后营营收收即即实实现现正正增增长

28、长，2021 年年营营收收达达 1494 亿亿欧欧元元，销销量量保保持持稳稳健健。Stellantis 集团于 2021 年成立，合并后 Stellantis 实现营业收入 1494 亿欧元，同比增长 11.2%，合并当年即实现较好增长，而此前 PSA 和 FCA 两家公司过去几年均出现不同程度收入下降。从销量来看，Stellantis 2021 年销量 584 万辆，同比增长 1.2%，与两家车企合并前相近，且低于2019年的水平。受益于集团车型售价提升，公司营收2021-2023 年持续增长，2023 年 Stellantis 实现营业收入 1895 亿欧元，同比增长 5.5%，实现销量

29、617 万辆，同比增长 6.7%。%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/34 行业研究|深度报告 图 8：Stellantis 集团营业收入及增速 图 9：Stellantis 集团批发销量及增速 资料来源：Stellantis 年报，长江证券研究所 注：2020 及 2019 年为通过 PSA 和 FCA 还原值，年报中的历史值（2020 年/2019年）仅为会计收购方 PSA 剔除佛吉亚业务的结果，融合 FCA 同期结果以实现合并前后数据可比，下同 资料来源：Stellantis 年报，长江证券研究所 注：2020 及 2019 年为通过 PSA 和 FCA 还原值 分分品品牌牌来来看

30、看，菲菲亚亚特特、标标致致、Jeep 为为第第一一梯梯队队品品牌牌，雪雪铁铁龙龙、Ram、欧欧宝宝为为第第二二梯梯队队。菲亚特、标致、Jeep 为 Stellantis 最主要的品牌，各品牌年销量超百万。雪铁龙、Ram、欧宝品牌年销量在 50-70 万辆之间。道奇、克莱斯勒、沃克斯豪尔为第三梯队，各品牌年销量约 10-20 万辆。图 10：Stellantis 分品牌销量情况（万辆）图 11：Stellantis 分品牌销量结构 资料来源：Marklines，长江证券研究所 注：因统计口径原因，Marklines 数据和年报销量数据略有差异 资料来源：Marklines，长江证券研究所 分分车

31、车型型来来看看，前前十十销销量量车车型型月月均均销销量量均均过过万万，其其中中 Ram P/U 为为 Stellantis 多多年年销销冠冠车车型型。从车型销量角度来看，Stellantis 前十热销车型占集团总销量比例稳定在 40%左右，以 SUV 车型居多，其中皮卡 Ram P/U 年销更是高达 40 万辆以上，深受北美消费者喜爱；高端越野车 Jeep Grand Cherokee 也广受市场认可，年销量 20 万辆以上，常年稳居前三。表 1：Stellantis 销量前十车型整理 2021 2022 2023 销销量量前前十十车车型型 级级别别 年年销销量量（辆辆）销销量量前前十十车车型

32、型 级级别别 年年销销量量（辆辆）销销量量前前十十车车型型 级级别别 年年销销量量（辆辆）Ram P/U 皮卡 569,433 Ram P/U 皮卡 468,344 Ram P/U 皮卡 444,927 Jeep Grand Cherokee E 级 SUV 296,915 Peugeot 208 B 级轿车 277,153 Peugeot 208 B 级轿车 273,581 1,672 1,343 1,494 1,796 1,895-19.6%11.2%20.2%5.5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4

33、001,6001,8002,000200222023营业收入（亿欧元）增速（右轴）775577584578617-25.6%1.2%-0.9%6.7%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%00500600700800900200222023批发销量（万辆）增速（右轴）00500600700800200222023菲亚特标致Jeep雪铁龙RAM欧宝道奇克莱斯勒其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022202

34、3菲亚特标致Jeep雪铁龙RAM欧宝道奇克莱斯勒其他%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/34 行业研究|深度报告 Peugeot 208 B 级轿车 250,317 Jeep Grand Cherokee E 级 SUV 250,131 Jeep Grand Cherokee E 级 SUV 267,856 Jeep Wrangler C 级 SUV 245,638 Jeep Compass C 级 SUV 222,782 Jeep Compass C 级 SUV 216,284 Jeep Compass C 级 SUV 229,045 Jeep Wrangler C 级 SUV 21

35、8,661 Citroen C3 B 级轿车 211,429 Peugeot 2008 B 级 SUV 222,797 Fiat 500 A 级轿车 179,030 Peugeot 2008 B 级 SUV 186,458 Jeep Renegade B 级 SUV 198,947 Citroen C3 B 级轿车 178,944 Jeep Wrangler C 级 SUV 184,465 Citroen C3 B 级轿车 186,626 Peugeot 2008 B 级 SUV 161,564 Fiat 500 A 级轿车 174,893 Fiat 500 A 级轿车 172,291 Jee

36、p Renegade B 级 SUV 141,808 Opel Corsa B 级轿车 169,360 Peugeot 3008 MPV 162,383 Opel Corsa B 级轿车 140,344 Fiat Panda A 级轿车 129,242 前前十十车车型型销销量量占占比比 39.7%前前十十车车型型销销量量占占比比 39.4%前前十十车车型型销销量量占占比比 38.0%资料来源：Marklines，长江证券研究所 注：车型级别分类参考 Marklines 协协同同效效应应显显现现，成成本本费费用用优优化化显显著著，合合并并后后盈盈利利能能力力稳稳步步提提升升。Stellantis

37、 集团合并后通过平台整合、供应采购协同、将生产成本高的工厂转移至低成本国家、裁减人员等等方式降低产品成本，2021年毛利率19.7%，同比提升4.7pct，对比2019年也提升了3.3pct，此后 2021-2023 年毛利率稳中有升，2023 年为 20.1%。新集团通过整合销售、市场营销等降低了 SG&A，通过平台整合提高研发效率并降低研发成本，集团的 SG&A 和研发费用率均在合并当年下降了 0.9pct。得益于成本和费用的显著降低，2021 年 Stellantis净利润达 142 亿欧元，同比大幅提升 594.1%，此后 2021-2023 年稳健增长，2023 年净利润 186 亿

38、欧元，同比提升 11.0%。从利润率来看，集团合并当年经营利润率和净利率分别提升 6.7pct、8.0pct，此后 2021-2023 年稳步提升，2023 年分别为 11.8%、9.8%。在集团 CEO 唐唯实（Carlos Tavares）的领导下，Stellantis 采取多项措施有效降低成本费用，2024 年唐唯实在对于迁厂问题回应意大利政府道1：集团的长期目标是成为全球盈利能力最好的汽车制造商之一。图 12：Stellantis 集团毛利润及毛利率 图 13：Stellantis 集团 SG&A 及研发费用 资料来源：Stellantis 年报，长江证券研究所 注：2020 及 20

39、19 年为通过 PSA 和 FCA 还原值 资料来源：Stellantis 年报，长江证券研究所 注：2020 及 2019 年为通过 PSA 和 FCA 还原值 1 来源：中国青年报意大利热情招揽中国车企背后 274 201 295 353 381 16.4%15.0%19.7%19.6%20.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0500300350400450200222023毛利润（亿欧元）毛利率（右轴)6.8%7.0%6.1%5.0%5.0%3.7%3.9%3.0%2.9%3.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0

40、%5.0%6.0%7.0%8.0%020406080020202120222023SG&A（亿欧元）研发费用（亿欧元）SG&A/营业收入（右轴）研发费用/营业收入（右轴）%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/34 行业研究|深度报告 图 14：Stellantis 集团净利润及增速 图 15：Stellantis 集团经营利润率及净利率 资料来源：Stellantis 年报，长江证券研究所 注：2020 及 2019 年为通过 PSA 和 FCA 还原值 资料来源：Stellantis 年报，长江证券研究所 注：2020 及 2019 年为通过 PSA 和 FCA

41、还原值，经营利润口径为 Operating income 得得益益于于新新集集团团单单车车售售价价提提升升和和成成本本费费用用优优化化，单单车车收收入入及及盈盈利利提提升升明明显显。Stellantis 集团整体销量及品牌间销量结构整体稳健，但得益于如北美 Jeep、Ram、道奇、克莱斯勒、欧洲标致、菲亚特、雪铁龙等品牌车型售价不断提升，集团单车收入提高；另一方面，受益集团成本费用优化带来盈利能力明显增强，单车净利润在合并后出现稳健抬升。集团的单车收入由 2019 年的 2.16 万欧元升至 2023 年 3.07 万欧元，单车净利润由 2019年的 0.13 万欧元提升至 2023 年 0.

42、30 万欧元。图 16：Stellantis 集团单车收入和单车盈利 资料来源：Stellantis 年报，长江证券研究所 注：2020 及 2019 年为通过 PSA 和 FCA 还原值 因地制宜发挥所长，优秀成本管控创造高盈利 不同区域依托各自强势品牌，北美和欧洲仍占业务主导 Stellantis 产产品品矩矩阵阵完完善善，拥拥有有超超豪豪华华、豪豪华华、主主流流乘乘用用车车以以及及皮皮卡卡、轻轻型型商商用用车车等等互互补补的的品品牌牌矩矩阵阵，不不同同大大洲洲依依托托不不同同强强势势品品牌牌。1）在北美，集团销量主要品牌为 Jeep、Ram、道奇、克莱斯勒，主要仍为原 FCA 集团旗下品

43、牌，占据集团在北美销量的 97.4%。2）在欧洲，集团销量主要品牌为标致、菲亚特、雪铁龙、欧宝，主要仍为原 PSA 集团186-80.0%594.1%18.1%11.0%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0204060800020202120222023净利润（亿欧元）增速（右轴）5.2%3.9%10.6%11.3%11.8%6.1%1.5%9.5%9.3%9.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%200222023经营利润率

44、净利率2.162.332.563.113.070.130.040.240.290.300.000.501.001.502.002.503.003.50200222023单车收入（万欧元）单车净利润（万欧元）%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/34 行业研究|深度报告 旗下品牌，占据集团在欧洲销量的 85.4%。3）在中东、非洲，集团销量主要品牌为菲亚特、标致、欧宝、雪铁龙，合计占比 96.2%。4）在南美，集团销量主要品牌为菲亚特、Jeep、标致、雪铁龙，合计占比 97.1%。5）在中国、印度及亚太，集团销量主要品牌为标致、雪铁龙、Jeep，合计占比 85.3%。

45、图 17：Stellantis2023 年各区域主要品牌销量占比 资料来源：Marklines，长江证券研究所 Stellantis 生生产产工工厂厂遍遍布布全全球球主主要要业业务务区区域域，2023 年年拥拥有有全全球球年年产产能能超超 1300 万万辆辆。1）集团的北美工厂位于美国、加拿大、墨西哥；2）欧洲工厂位于法国、意大利、西班牙、德国、英国、波兰、葡萄牙、塞尔维亚、斯洛伐克、俄罗斯；3）中东&非洲工厂位于摩洛哥、阿尔及利亚、土耳其、埃及、巴基斯坦；4）南美工厂位于巴西、阿根廷、乌拉圭；5）中国印度及亚太区域工厂位于印度、马来西亚、泰国、越南，在中国的合资企业广汽菲克于 2022 年

46、1 月停产，雪铁龙和标致品牌汽车是在各种许可协议下由东风标致雪铁龙汽车公司生产；6）玛莎拉蒂的设计、工程和制造工厂位于意大利。截至 2023 年底，集团的整体产能约为 1302 万辆/年，2023 年产能利用率约 47.4%。表 2：Stellantis 全球工厂分布及产能（截至 2023 年底）北北美美 欧欧洲洲 中中东东&非非洲洲 南南美美 中中国国、印印度度及及亚亚太太 玛玛莎莎拉拉蒂蒂全全球球 工厂所在国家 及产能 美国（192）加拿大（62）墨西哥（56）法国（145）意大利（126）西班牙（113）波兰（42）德国（37）斯洛伐克（34）英国（29）塞尔维亚（13）俄罗斯（13）葡

47、萄牙（10）土耳其（49）摩洛哥（20）巴基斯坦（5）阿尔及利亚（4）埃及（1）巴西（113）阿根廷（24）乌拉圭（3）中国（114）泰国（42）印度（29）越南（16）马来西亚（5）意大利（5）2023北美欧洲中东&非洲南美中国、印度及亚太菲亚特0.7%22.2%42.8%63.4%4.6%标致0.7%28.9%20.6%11.1%38.2%Jeep39.1%4.3%1.6%16.3%17.1%雪铁龙18.7%15.8%6.4%30.0%RAM35.4%0.2%1.8%4.3%欧宝15.6%17.0%0.5%0.2%道奇12.3%0.2%0.6%0.1%克莱斯勒10.6%0.1%沃克斯豪尔4

48、.4%阿尔法罗密欧0.7%1.7%0.7%1.5%DS1.7%0.8%0.1%1.3%蓝旗亚1.5%玛莎拉蒂0.5%0.3%0.2%1.8%阿巴斯0.9%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/34 行业研究|深度报告 合合计计 310 562 79 140 206 5 资料来源：Stellantis 年报，Marklines，长江证券研究所 注：括号内数字为 Stellantis 在该国家产能，单位：万辆/年 全全球球布布局局看看，北北美美和和欧欧洲洲是是收收入入和和销销量量的的主主要要贡贡献献区区域域。合并前，FCA 集团的主要经营贡献在北美，而 PSA 集团则在欧洲。合并后，北美和欧洲

49、仍然是新集团经营贡献的主要区域，自合并以来，北美和欧洲收入合计占比均超过 80%，批发销量合计占比均超过75%。从销量看，2023 年集团北美区域销量 190 万辆，欧洲区域销量 281 万辆，分别占比 31%、46%；从营收看，2023 年集团北美区域收入 865 亿欧元，欧洲区域收入 666亿欧元，分别占比 46%、35%。集团北美区域车型售价更高，创收能力更强，而欧洲则是销量主要贡献区域。图 18：Stellantis 营业收入分区域（亿欧元）图 19：Stellantis 营业收入分区域占比 资料来源：Stellantis 年报，长江证券研究所 资料来源：Stellantis 年报，长

50、江证券研究所 图 20：Stellantis 批发销量分区域（万辆）图 21：Stellantis 批发销量分区域占比 资料来源：Stellantis 年报，长江证券研究所 资料来源：Stellantis 年报，长江证券研究所 美美国国销销量量占占比比超超 25%，巴巴西西、法法国国、意意大大利利销销量量为为第第二二梯梯队队主主销销国国。2021 年以来美国始终为 Stellantis 第一销量大国，2021-2023 年销量分别为 181 万辆、157 万辆、156万辆，分别占比 28%、28%、26%，北美销量集中在美国。欧洲市场方面，法国和意大利销量占比在 10%以上，2023 年两国分

51、别占比 11%、10%，除此之外德国、英国、西班牙也是 Stellantis 销量排名前十的国家。此外，南美的巴西、中东&非洲的土耳其 2023年销量占比分别为 11%、7%，成为集团全球其他区域销量的重要支撑。67785586558763366652650040060080000202120222023北美欧洲中东&非洲南美中国、印度及亚太玛莎拉蒂全球45%48%46%39%35%35%3%4%6%7%9%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023北美欧洲中东&非洲南美中国、

52、印度及亚太玛莎拉蒂全球5263288800500600700202120222023北美欧洲中东&非洲南美中国、印度及亚太玛莎拉蒂全球30%32%31%49%45%46%5%5%7%14%15%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%占比占比占比北美欧洲中东&非洲南美中国、印度及亚太玛莎拉蒂全球%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/34 行业研究|深度报告 图 22：Stellantis2023 年前十销量国家 资料来源：Marklines，长江证券研究所 拥拥有有广广泛泛且且盈盈利利的的全

53、全球球布布局局，其其中中北北美美业业务务盈盈利利突突出出。与收入格局不同，Stellantis 的调整后经营利润在北美和欧洲合计占比均超过 80%，但 2021-2023 年来两者占比有所下降，集团未来计划提高北美、欧洲以外的区域业务占比。北美业务十分突出，调整后经营利润较收入占比更高，2021 年一度高达 60%。2023 年北美区域调整后经营利润 133亿欧元，占比 55%，欧洲区域调整后经营利润 65 亿欧元，占比 27%。盈利水平来看，中东&非洲利润率亮眼，北美明显优于欧洲。欧洲调整后经营利润率相对在五大区域中最低，2023 年为 9.8%，而北美为 15.4%。中东&非洲的经营利润率

54、快速提升，在 2023年成为所有区域中最高，但该区域业务占比较小，2023 年收入和经营利润在集团中分别仅占 6%、10%。图 23：Stellantis 调整后经营利润分区域（亿欧元）图 24：Stellantis 经营利润分区域占比 资料来源：Stellantis 年报，长江证券研究所 注：调整后经营利润口径为 Adjusted operating income（AOI）资料来源：Stellantis 年报，长江证券研究所 注：调整后经营利润口径为 Adjusted operating income（AOI）销量（万辆）占比销量（万辆）占比销量（万辆）占比美国18128%15728%156

55、26%巴西6310%6411%6811%法国7512%6211%6411%意大利6410%549%5910%土耳其223%254%427%德国427%377%397%英国325%275%315%西班牙264%214%224%加拿大163%173%163%阿根廷102%122%112%合计53083%47684%50885%202120222023国国家家6265700202120222023北美欧洲中东&非洲南美中国、印度及亚太玛莎拉蒂全球60%58%55%29%26%27%4%5%10%5%9%10%0%10%20%30%40

56、%50%60%70%80%90%100%202120222023北美欧洲中东&非洲南美中国、印度及亚太玛莎拉蒂全球%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/34 行业研究|深度报告 图 25：Stellantis 分区域调整后经营利润率（Adjusted operating income margin）资料来源：Stellantis 年报，长江证券研究所 北北美美单单车车收收入入和和单单车车盈盈利利为为所所有有区区域域最最佳佳，售售价价提提升升支支撑撑高高盈盈利利可可能能。除玛莎拉蒂全球外，单车收入和单车调整后经营利润最高的区域为北美，2023 年其单车收入和单车调整后经营利润分别为 4.5

57、5 万欧元、0.70 万欧元。2021-2023 年集团各品牌车型均存在售价提升，如北美区域前四大品牌主要销量车型最低车型起售均价自 2021 年起提升明显，涨幅最大的 Ram 品牌，从 2019 年的 3.24 万美元提升至 2023 年的 4.49 万美元，提价幅度达 39%，售价提升支撑了持续的高盈利性。而 2023 年中东&非洲单车收入低于北美 47.7%，但得益于较强的盈利能力，其单车调整后经营利润仅低于北美 18.6%。此外，2023 年欧洲的单车收入和中东&非洲接近，但因其较高的成本费用率，单车调整后经营利润仅占后者 40.4%。图 26：Stellantis 单车收入分区域（万

58、欧元）图 27：Stellantis 单车调整后经营利润分区域（万欧元）资料来源：Stellantis 年报，长江证券研究所 资料来源：Stellantis 年报，长江证券研究所 15.4%9.8%23.7%14.8%14.2%6.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%北美欧洲中东&非洲南美中国、印度及亚太玛莎拉蒂全球2021202220234.552.372.381.833.468.650.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00北美欧洲中东&非洲南美中国、印度及亚太玛莎拉蒂全球2021202220230.700.230.570.27

59、0.490.520.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90北美欧洲中东&非洲南美中国、印度及亚太玛莎拉蒂全球202120222023%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/34 行业研究|深度报告 图 28：北美区域品牌主要销量车型最低车型起售均价变化（美元）资料来源：Marklines，Car and Driver，长江证券研究所 注：数据为最低车型起售价的平均，括号内为 2023 年集团北美销量该品牌占比 优秀成本管控叠加优质产品结构，盈利水平领先行业 Stellantis 盈盈利利水水平平十十分分出出色色，2023 年年利利润润率率已已优优于于丰

60、丰田田、宝宝马马等等车车企企。1）毛利率方面，Stellantis 近年稳定在 20%左右，处于行业中上水平，仅次于戴姆勒、丰田。而通用汽车自 2021 年的 20.8%已降至 2023 年的 17.8%，福特汽车则维持在 15%左右。2）经营利润率方面，Stellantis 持续提升由 2021 年的 10.6%升至 2023 年的 12.1%，处于行业领先水平，仅次于豪华车企戴姆勒。而通用汽车自 2021 年的 7.3%已降至 2023 年的 5.4%，福特汽车则维持在 7%-9%区间。3）归母净利率方面，Stellantis 近年稳定在9.5%左右，更是成为头部车企中第一。而通用汽车自

61、2021 年的 7.9%已降至 2023 年的5.9%，福特汽车则从 2021 年的 13.2%（主要受益于投资收益正贡献）降至 2023 年的2.5%。图 29：Stellantis 与行业毛利率水平对比 图 30：Stellantis 与行业经营利润率水平对比 资料来源：Wind，富途牛牛，长江证券研究所 资料来源：Wind，富途牛牛，长江证券研究所 250003000035000400004500050000200222023Jeep（39.1%）RAM（35.4%）道奇（12.3%）克莱斯勒（10.6%）12%14%16%18%20%22%24%202120222

62、023stellantisFordGM丰田宝马大众戴姆勒5%7%9%11%13%15%202120222023stellantisFordGM丰田宝马大众戴姆勒%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/34 行业研究|深度报告 图 31：Stellantis 与行业归母净利率水平对比 资料来源：Wind，富途牛牛，长江证券研究所 Stellantis 整整体体战战略略上上注注重重精精益益管管理理，盈盈利利水水平平十十分分优优秀秀，我我们们总总结结下下来来有有如如下下两两点点：1）持持续续提提升升成成本本管管控控，通通过过全全球球供供应应链链管管理理、平平台台化化等等方方式式优优化化生生产产制

63、制造造环环节节成成本本；2）产产品品结结构构优优质质，高高价价值值车车型型销销售售占占比比更更高高，且且新新能能源源前前期期推推进进速速度度偏偏慢慢。CEO 唐唐唯唯实实具具有有优优秀秀的的成成本本管管控控能能力力，历历任任 PSA 集集团团 CEO 时时已已证证明明其其能能力力。2014 年初，唐唯实结束了在雷诺的职业生涯，开始领导 PSA 集团。在唐唯实加入后，立即展现出其出色的管理和成本控制能力，其担任 CEO 当年 PSA 集团的经营利润率由负转正，净利率在次年转正，随后两者逐年上升。2017 年，PSA 收购欧宝和沃克斯豪尔，并在第二年便实现盈利。在 2019 年，PSA 集团经营利

64、润率达 6.2%，净利率达 4.8%。图 32：PSA 集团经营利润率和净利率变化 资料来源：PSA 年报，长江证券研究所 在在 CEO 唐唐唯唯实实带带领领下下，Stellantis 持持续续裁裁员员削削减减成成本本，不不断断提提升升成成本本管管控控能能力力。1）Stellantis 为面对全球竞争、电动化转型持续削减成本并裁员，以提高效率并优化公司成本结构。在 Stellantis 合并后，公司员工数持续精简，由 2021 年的 29.2 万人持续下降至 2023 年的 27.1 万人。-5%0%5%10%15%20%202120222023stellantisFordGM丰田宝马大众戴姆

65、勒-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%20001820192020经营利润率净利率唐唯实离开雷诺，开始领导PSAPSA收购欧宝和沃克斯豪尔%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/34 行业研究|深度报告 图 33：行业各家车企员工人数（万人）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 2）人均员工成本来看，Stellantis 在 2020 年及以前为 10 万美元以上，合并后出现明显下降，2023 年为 7.6 万美元，低于行业平均水平约 1.2 万美元。人均 SG&A 费用

66、来看，Stellantis 在 2020 年及以前为 6 万美元，合并后下降明显，2023 年为 3.8 万美元，低于行业平均水平约 2.1 万美元。图 34：行业人均员工成本情况（万美元）图 35：行业人均 SG&A 情况（万美元）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 注：因数据可得性，行业平均参考 Stellantis、宝马、大众、奔驰、丰田五家车企平均 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 注：因数据可得性，行业平均参考 Stellantis、宝马、大众、奔驰、通用、福特、丰田七家车企平均 2）全全球球产产能能方方面面，公公司司将将产产能能由由高高成成本本的的发发达达国国

67、家家逐逐步步转转移移至至低低成成本本的的发发展展中中国国家家。目前 Stellantis 在马来西亚、摩洛哥、墨西哥、塞尔维亚、泰国、土耳其、印度、中国等发展中国家中建有产能约 280 万辆/年，占其全球总产能的 27%。未来，Stellantis 逐渐将产能转移至低成本国家，如根据彭博社报道 Stellantis 考虑将其在墨西哥北部工业城市萨尔蒂略的工厂进行改造，以生产混动和纯电汽车，同时还考虑在墨西哥的墨西哥州进行投资设厂，投资金额将在“数十亿”美元，计划可能在未来几年落地。007080STLA宝马大众戴姆勒福特通用丰田202120222023行业平均5791113

68、620020202120222023STLA宝马大众奔驰丰田STLA345678920002120222023STLA宝马大众奔驰通用福特丰田STLA%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/34 行业研究|深度报告 图 36：Stellantis 全球产能分布 资料来源：Marklines，长江证券研究所 表 3：Stellantis 全球产能分地区统计（截至 2023 年底）工工厂厂属属地地 所所在在国国家家 产产能能（万万辆辆/年年）产产能能占占比比 发展中国家 中国（114）、巴西（113）、墨西

69、哥（56）、土耳其（49）、泰国（42）、斯洛伐克（34）、印度（29）、阿根廷（24）、摩洛哥（20）、越南（16）、塞尔维亚（13）、俄罗斯（13）、巴基斯坦（5）、马来西亚（5）、阿尔及利亚（4）、乌拉圭（3）、埃及（1）541 42%发达国家 美国（192）、法国（145）、意大利（131）、西班牙（113）、加拿大（62）、波兰（42）、德国（37）、英国（29）、葡萄牙（10）761 58%合计 1302 100%资料来源：Marklines，长江证券研究所 注：国家后括号内的数字表示 stellantis 在该国的总产能，单位万辆/年 从从全全球球战战略略角角度度，公公司司精精简

70、简造造车车平平台台，并并逐逐步步将将产产能能转转移移至至低低成成本本国国家家。1）平平台台策策略略上上，公公司司正正由由 20 个个燃燃油油车车平平台台精精简简至至 4 个个纯纯电电平平台台。根据 S&P Global Mobility 估算，到 2030 年，STLA Small/Medium/Large/Frame 四个纯电平台将占 Stellantis 纯电动汽车销量的 70%以上。%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/34 行业研究|深度报告 图 37：到 2030 年，STLA 4 个平台有望占 BEV 销量的 70%以上 资料来源：S&P Global Mobility，长江

71、证券研究所 3）零零部部件件供供应应商商方方面面，Stellantis 选选择择与与零零部部件件供供应应商商共共同同分分担担降降低低成成本本压压力力，并并鼓鼓励励零零部部件件厂厂商商赶赶赴赴低低成成本本地地区区投投资资。以 Marklines 统计的 Stellantis 的 3000 家零部件供应商来看，其中中国供应商有 724 家，占比达 24%。更进一步来看，Stellantis 其中主要400 家供应商中，有 46 家中国供应商，包括拓普集团、福耀玻璃、星宇股份、敏实集团、华域汽车、凌云股份、中鼎股份等。图 38：Stellantis 3000 家供应商数量整理（家数）图 39：Ste

72、llantis 400 家主要供应商情况 资料来源：Marklines，长江证券研究所 注：零部件供应商数据来源于 Marklines，故存在统计不完全的可能性，本图数据仅供参考 资料来源：Marklines，长江证券研究所 注：零部件供应商数据来源于 Marklines，故存在统计不完全的可能性，本图数据仅供参考 Stellantis 战战略略上上更更加加注注重重经经营营质质量量，整整体体产产品品结结构构较较优优。集团近年单车售价持续提升，集团的单车收入由 2019 年的 2.16 万欧元升至 2023 年 3.07 万欧元，且在细分市场的高市占率保证其车型盈利性。具体以北美为例，1）美国皮

73、卡市场是汽车市场上为数不多的寡头垄断市场之一，北美 D3 占据了约 80%的市场份额，拥有巨大的定价权和品牌忠诚度。Stellantis 的皮卡以 Ram 和 Jeep 两个品牌为主，在北美市场份额合计稳定在20%左右，市占率稳居行业第三。2）在越野SUV市场，Jeep里高售价的Grand Cherokee00500600700800中国德国美国印度法国日本意大利墨西哥巴西韩国其他日本中国美国德国韩国印度法国其他%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/34 行业研究|深度报告（大切诺基）、Wrangler（牧马人）、Gladiator（角斗士）持续热销，拥有很好的消费

74、者基础，在越野车、大 SUV 市场拥有较强的品牌力和定价权，持续贡献丰厚利润。图 40：Stellantis 北美皮卡市占率情况 图 41：Jeep 北美各车型销量情况（万辆）资料来源：Marklines，长江证券研究所 资料来源：Marklines，长江证券研究所 新新能能源源方方面面，海海外外车车企企纯纯电电动动车车型型普普遍遍亏亏损损，而而 Stellantis 前前期期谨谨慎慎推推动动新新能能源源发发展展，目目前前欧欧美美地地区区新新能能源源车车已已实实现现盈盈利利。以福特为例，由于其纯电车制造成本相较油车更高，2023 年单车亏损达 4 万美元，严重拖累其整体利润率，而 2023 年

75、 Stellantis 在北美尚未销售纯电动车型，且据盖世汽车报道，Stellantis 首席执行官唐唯实表示该公司在美国和欧洲的电动汽车业务已经实现盈利，明显领先传统转型中车企。图 42：福特北美纯电车型销量及单车盈利 图 43：Stellantis、通用、福特北美新能源销量及新能源渗透率情况 资料来源：福特年报，长江证券研究所 资料来源：各公司年报，长江证券研究所 制定激进新能源目标，与零跑合作加速发展 展展望望未未来来，Stellantis 制制定定具具有有野野心心的的集集团团发发展展计计划划。其其在在 2022 年年推推出出 DF30 计计划划，目目标标 2030 年年收收入入 300

76、0 亿亿欧欧元元，整整个个计计划划期期间间保保持持两两位位数数调调整整后后经经营营利利润润率率。2022 年3 月 1 日，Stellantis 推出了其 DF30（Dare Forward 2030）计划，主要规划包括：1）集团 2030 年收入目标为 3000 亿欧元，相较 2021 年翻倍，预计 2023-2030 年 CAGR约 6.8%。同时在整个计划期间保持两位数的调整后经营利润率；2）到 2030 年，集集团团拥拥有有超超过过 75 个个纯纯电电动动车车型型，欧欧洲洲销销量量的的 100%和和北北美美销销量量的的 50%为为纯纯电电动动车车，且且全全球球纯纯电电动动车车销销量量达

77、达到到 500 万万辆辆，2023 年集团纯电动车销量 35 万辆，预计 2023-2030 年CAGR 约 46.3%；3）超过 25%的全球收入来自欧洲和北美以外的区域；4）在中国建立轻资产业务模式，2030 年收入达到 200 亿欧元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%007080202120222023Stellantis皮卡销量（万辆）Stellantis皮卡市占率（右轴）D3市占率（右轴）055GladiatorGrandCherokeeWagoneerGrandWagoneerWranglerCompassChe

78、rokeeRenegade皮卡E级SUVC级SUVB级SUV202120222023-6-4-202468023电车销量（万辆）单车利润(万美元）9.4%3.6%3.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0Stellantis福特通用新能源销量（万辆）新能源渗透率（右轴）%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/34 行业研究|深度报告 表 4：Stellantis DF30 计划目标 2021 2022 2023 2024 目目标标 2027 目目标标

79、2030 目目标标 收入（亿欧元）1520 1796 1895 约 2000 约 2500 约 3000 调整后经营利润（亿欧元）179 240 243 200 250 360 调整后经营利润率 11.8%13.4%12.8%10%10%12%工业自由现金流（亿欧元）61 108 129 60 120 200 资本支出和研发支出占收入比 8.6%7.9%8.9%约 8%约 8%约 8%纯电动汽车销量（万辆）20 29 35 100 300 500 纯电动车型数量 19 23 30 48 70+75+资料来源：Stellantis 官网，Stellantis 年报，长江证券研究所 注：2021

80、年为加入了 FCA 2021 年 1 月 1-16 日经营结果的数据 DF30 计计划划下下，Stellantis 份份额额目目标标激激进进，盈盈利利能能力力有有望望持持续续。1）销量：2021-2023 年，Stellantis 在北美，欧洲，中国、印度及亚太市场份额均处于下降趋势，2023 年市场份额分别为 9.4%、16.8%、0.4%；而在中东&非洲、南美市场份额逐年上升，2023 年分别为 14.8%、23.5%。根据 DF30 计划，2030 年相较 2023 年，集团主要市场北美和欧洲份额需分别提升 3.6%、6.2%，中东&非洲份额需提升 7.2%，南美市场份额基本保持稳定。未

81、来车型提价空间有限，全球竞争加剧，DF30 市场份额目标较为激进。表 5：StellantisDF30 计划分区域市场份额目标 区区域域 市市场场份份额额 2021 2022 2023 2030 目目标标 23 年年距距目目标标 北美 11.1%10.7%9.4%13%3.6%欧洲 19.3%18.3%16.8%23%6.2%中东&非洲 11.8%11.9%14.8%22%7.2%南美 22.9%23.2%23.5%25%1.5%中国、印度 及亚太 0.6%0.5%0.4%印度及亚太 0.8%0.8%0.6%3.2%2.6%中国 0.6%0.4%0.3%约 200 亿欧元 收入 资料来源：St

82、ellantis 官网，Stellantis 年报，长江证券研究所 2）利利润润：得益于集团合并后的协同效应、卓越的成本费用控制效果，Stellantis 2023 年北美，欧洲，中东&非洲，南美，中国、印度及亚太的调整后经营利润率分别为 15.4%、9.8%、23.7%、14.8%、14.2%，除欧洲区域外均已达到 DF30 计划目标。展望未来，集团仍将寻求更低成本地区成产，优化人员配置，车型平台进一步整合，使成本费用持续优化，盈利能力有望持续。%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/34 行业研究|深度报告 表 6：StellantisDF30 计划分区域调整后经营利润率目标 区区域域

83、 调调整整后后经经营营利利润润率率 2021 2022 2023 2030 目目标标 23 年年距距目目标标 北美 16.4%16.4%15.4%15%已达 欧洲 9.1%9.8%9.8%10%0.2%中东&非洲 13.0%18.4%23.7%12%已达 南美 8.3%13.1%14.8%约 10%已达 中国、印度 及亚太 11.1%14.2%14.2%印度及亚太 13%中国 8%资料来源：Stellantis 官网，Stellantis 年报，长江证券研究所 2023 年年 Stellantis 新新能能源源销销量量超超 50 万万辆辆，Jeep、标标致致、欧欧宝宝、雪雪铁铁龙龙新新能能源源

84、转转型型较较快快。2023 年 Stellantis 新能源销量达 52.5 万辆，新能源销量占比达 8.2%，其中纯电销量 35 万辆。分品牌来看，Jeep、标致、欧宝、雪铁龙 2023 年新能源销量分别为 13.3、12.4、6.5、6.2 万辆，占各品牌销量比例分别为 13.1%、11.5%、13.3%、9.0%。燃油车主力品牌中，菲亚特新能源销量 6.7 万辆，占其销量比例 5.4%；Ram 新能源转型较慢，2024 年刚推出首款纯电车型。图 44：Stellantis 分品牌新能源销量情况（万辆）图 45：Stellantis 分品牌新能源销量结构 资料来源：Marklines，长江

85、证券研究所 资料来源：Marklines，长江证券研究所 新新能能源源分分车车型型来来看看，随随Stellantis新新能能源源新新车车型型不不断断推推出出，集集团团前前十十销销量量占占比比持持续续下下降降。2023 年新能源销量前十车型占其总新能源销量比例降至 65.6%，同比下降 3.9pct。其中 Fiat 500 为最热销车型，月均销量 5000 辆。表 7：Stellantis 销量前十车型整理 2021 2022 2023 销销量量前前十十车车型型 级级别别 年年销销量量（辆辆）销销量量前前十十车车型型 级级别别 年年销销量量（辆辆）销销量量前前十十车车型型 级级别别 年年销销量量

86、（辆辆）Fiat 500 A 级轿车 41,807 Fiat 500 A 级轿车 64,824 Fiat 500 A 级轿车 62,049 Peugeot 208 B 级轿车 41,048 Jeep Wrangler C 级 SUV 45,889 Jeep Wrangler C 级 SUV 61,475 Peugeot 3008 MPV 36,715 Peugeot 208 B 级轿车 45,559 Peugeot 208 B 级轿车 46,881 Jeep Wrangler C 级 SUV 27,726 Peugeot 2008 B 级 SUV 27,279 Jeep Grand Chero

87、kee E 级 SUV 41,128 Peugeot 2008 B 级 SUV 25,674 Opel Mokka B 级 SUV 27,037 Opel Corsa B 级轿车 27,185 Opel Corsa B 级轿车 19,289 Peugeot 3008 MPV 26,260 Opel Mokka B 级 SUV 25,588 00202120222023菲亚特标致Jeep雪铁龙欧宝克莱斯勒沃克斯豪尔DS阿尔法罗密欧道奇阿巴斯0%20%40%60%80%100%202120222023菲亚特标致Jeep雪铁龙欧宝克莱斯勒沃克斯豪尔DS阿尔法罗密欧道奇阿巴斯%2

88、4 请阅读最后评级说明和重要声明 25/34 行业研究|深度报告 Jeep Compass C 级 SUV 16,548 Jeep Compass C 级 SUV 23,091 Chrysler Pacifica MPV 25,133 Citroen C5 Aircross C 级 SUV 14,293 Opel Corsa B 级轿车 23,066 Peugeot 2008 B 级 SUV 21,595 Opel Mokka B 级 SUV 14,037 Citroen C4 C 级轿车 19,389 Peugeot 3008 MPV 17,943 Citroen C4 C 级轿车 11,2

89、55 Chrysler Pacifica MPV 14,767 Citroen C4 C 级轿车 15,504 前前十十车车型型销销量量占占比比 75.6%前前十十车车型型销销量量占占比比 69.4%前前十十车车型型销销量量占占比比 65.6%资料来源：Marklines，长江证券研究所 电电动动化化目目标标明明确确，Stellantis 将将建建设设四四个个纯纯电电动动平平台台。Stellantis 正全面推进电动化，直到2025年将投入300亿欧元于电动化和软件发展。集团计划建设四个纯电动平台STLA Small、STLA Medium、STLA Large、STLA Frame，使得纯电

90、动车设计可跨车型，可共享组件，从而降低复杂性并实现规模经济，每个平台每年可生产 200 万辆纯电动车。2023 年 7 月，Stellantis 推出第一个纯电动平台 STLA Medium，2024 年 1 月推出第二个纯电动平台 STLA Large。图 46：Stellantis 将建设四个纯电动平台 资料来源：Stellantis 官网，长江证券研究所 加加速速电电动动化化，Stellantis 集集各各家家之之长长推推进进建建设设三三电电系系统统。电机方面：Stellantis 与尼得科利莱森玛公司（Nidec Leroy-Somer Holding）成立合资公司 Emotors，其

91、工厂由原 PSA位于法国 Trmery-Metz 的柴油发动机厂改造而来，2022 年投产生产电动马达，2024年年产能 100 万台；Stellantis 与邦奇动力（Punch Powertrain）成立合资公司 E-Transmissions，专注在 Metz 工厂生产电动双离合变速箱（eDCT），主要用于混动和插电混动产品，2024 年年产能 60 万个；此外，Stellantis 自行开发减速器。电池方面：Stellantis 与梅赛德斯奔驰、道达尔能源公司（Total Energies）成立合资公司 ACC（Automotive Cells Company），其法国电池工厂 202

92、4 年投产，年产能预计 40GWh，德国、意大利工厂分别于 2025/2026 年建设；Stellantis 与三星 SDI 成立合资公司StarPlus Energy，在美国第一家工厂 2025 年投产，最终产能 33GWh，第二家工厂 2027年投产，年产能 34GWh；Stellantis 与 LG 新能源（LG Energy Solution）成立合资企业 Nextstar Energy，将在加拿大建厂，计划 2024 年一季度投产，产能 45GWh，但因加拿大财政补贴未达预期受阻；Stellantis 与宁德时代签署战略谅解备忘录，后者将在欧洲市场向 Stellantis 供应磷酸铁

93、锂电池；此外，Stellantis 自研壳体、组件和电池管理系统。%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/34 行业研究|深度报告 图 47：Stellantis 三电系统合作建设 资料来源：Stellantis 官网，长江证券研究所 纯纯电电动动车车型型加加速速推推出出，2024 年年将将推推出出 18 款款纯纯电电动动新新车车。截至 2023 年 Stellantis 共拥有 88 个车型，其中 30 个纯电动车型。集团计划于 2024 年推出 25 款新车型，其中 18款为纯电动车型，而在 2022、2023 年分别新增 4、7 款纯电动新车，当前处于纯电动车型新增加速期，根据 DF

94、30 目标，纯电动新车推出数量将在 2024 年达到高峰，此后会有所趋缓。2024 年欧洲 16 款新车型中 12 款为纯电动，北美 6 款新车型皆为纯电动，覆盖集团主要品牌标致、雪铁龙、DS、欧宝、沃克斯豪尔、菲亚特、阿尔法罗密欧、蓝旗亚、克莱斯勒、道奇、Ram、Jeep。表 8：Stellantis 新车规划数量（单位：款）区区域域 能能源源形形式式 2023 保保有有车车型型数数量量 2024 新新增增 2025 新新增增 2026 新新增增 2027 新新增增 合合计计 欧欧洲洲 EV 30 12 3 6 51 总总体体 66 16 3 6 91 北北美美 EV 6 2 3 1 12

95、总总体体 22 6 3 4 1 36 中中国国 EV 总总体体 13 2 15 合合计计（剔剔除除 区区域域间间重重复复）EV 30 18 5 6 1 60 总总体体 88 25 6 7 1 126 资料来源：Marklines，公司公告，长江证券研究所 注：新车规划数据截至 2024 年 4 月 30 日，未来仍可能增加 表 9：Stellantis 各品牌纯电动（EV）新车规划数量（单位：款）品品牌牌 2023 保保有有 车车型型数数量量 2024 新新增增 2025 新新增增 2026 新新增增 2027 新新增增 合合计计 标标致致 8 2 1 11 雪雪铁铁龙龙 6 1 7 DS 1

96、 1 1 1 4%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/34 行业研究|深度报告 欧欧宝宝（含含沃沃克克斯斯豪豪尔尔）8 3 1 12 菲菲亚亚特特 6 3 1 10 阿阿尔尔法法罗罗密密欧欧 2 1 1 1 5 蓝蓝旗旗亚亚 1 1 2 克克莱莱斯斯勒勒 1 1 道道奇奇 1 1 Ram 2 2 Jeep 1 2 1 1 5 合合计计 30 18 5 6 1 60 资料来源：Marklines，长江证券研究所 注：新车规划数据截至 2024 年 4 月 30 日，未来仍可能增加 Stellantis 电电动动化化、零零跑跑全全球球化化：各各取取所所需需，Stellantis 入入股股零零

97、跑跑。2023 年 10 月 26 日Stellantis 和零跑汽车共同宣布，Stellantis 计划投资 15 亿欧元入股零跑，获得约 20%的股权和 2 个董事会席位（共 9 个席位）。同时，Stellantis 和零跑汽车将以 51%：49%合资成立“零跑国际”公司，该合资公司将向全球其他所有市场开展出口和销售业务。Stellantis 将借助零跑汽车创新且成本优异的电动车生态，帮助集团实现 DF30 计划中的电动化目标；而零跑汽车则可以利用 Stellantis 的海外经销商和售后网络，以及产陑改造实现轻资产扩张并寻求最有利的关税应对。图 48：Stellantis 与零跑汽车宣布

98、合作 资料来源：零跑汽车官网，长江证券研究所 零零跑跑汽汽车车成成长长迅迅速速，营营业业收收入入和和销销量量 2019-2023 年年复复合合增增长长率率均均超超 200%。零跑汽车在2023 年实现营业收入 167 亿元，同比增长 35.2%，自 2019 年首款新能源汽车上市至今，公司营业收入快速增长，2019-2023 年复合增长率达 245.9%。公司对产品定义有独到理解，得益于全域自研的成本优势，极致性价比带来可观的销量增速，2019-2023年销量年复合增长率达243.4%。2023年零跑汽车实现销量14.4万辆，同比增长30.1%，位列新势力头部，更是在 2024Q1 行业价格战

99、背景下仍实现 3.3 万销量，同比增长217.9%。%27 请阅读最后评级说明和重要声明 28/34 行业研究|深度报告 图 49：零跑汽车营业收入及增速 图 50：零跑汽车销量及增速 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：中汽协，长江证券研究所 零零跑跑汽汽车车 2023 年年亏亏损损收收窄窄，全全年年毛毛利利率率首首次次转转正正。零跑汽车当前尚未实现盈利，由于净利率为负，随着销量攀升，2019-2022 年公司亏损持续扩大，2023 年零跑归母净利润为-42 亿元，同比增长 17.5%，首次实现亏损收窄，同时公司在手流动资金 193.88 亿元，在手资金充裕。得益于零跑汽车产品结构

100、改善，全域自研、垂直整合和主动成本控制理念，公司毛利率和归母净利率持续增长，2023 年公司在销量为 14.4 万辆下即首次实现全年毛利率转正，全年毛利率和归母净利率分别为 0.5%和-25.2%。图 51：零跑汽车归母净利润及增速 图 52：零跑汽车毛利率和归母净利率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 与与 Stellantis 契契合合，零零跑跑汽汽车车成成本本控控制制能能力力优优异异，油油电电同同价价的的新新能能源源车车型型助助力力 Stellantis全全球球新新能能源源销销量量。零跑汽车自研整车架构可覆盖 A0-C 级车型产品，通用化率达 88%

101、，可通过规模、垂直整合的研发与供应链降低成本。得益于优异的成本控制能力，零跑汽车旗下车型均可实现油电同价，以零跑汽车 2023 年销量最高（8 万辆）的车型 C11 为例，其价格为 12.78-20.98 万元，持平甚至低于大部分销量靠前的 B 级 SUV 燃油车型。得益于油电同价，零跑 T03 价格低于欧洲热销电动车型菲亚特 500e 和达契亚 spring。零跑汽车将通过其创新且成本优异的电动车生态，帮助 Stellantis 实现 DF30 计划中的电动化目标。39.7%396.1%295.4%35.2%0%50%100%150%200%250%300%350%40

102、0%450%500%0204060800202120222023营业收入（亿元）增速（右轴）0.10.34.411.114.43.3191.7%149.6%30.1%217.9%0%50%100%150%200%250%300%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02002220232024Q1销量（万辆）增速（右轴）-9-11-28-51-42-22.1%-158.7%-79.5%17.5%-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-60-50-4

103、0-30-20-202120222023归母净利润（亿元）增速（右轴）-95.7%-50.6%-44.3%-15.4%0.5%-174.3%-90.9%-41.3%-25.2%-200.0%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%200222023毛利率归母净利率%28 请阅读最后评级说明和重要声明 29/34 行业研究|深度报告 表 10：零跑汽车与同级别油车价格对比 B 级级 SUV C 级级轿轿车车 A00 级级轿轿车车 车车型型 尺尺寸寸（长长/宽宽/高高/轴轴距距，mm）指指导导价价（万万元元）车车型型 尺尺寸寸（长长/宽

104、宽/高高/轴轴距距，mm）指指导导价价（万万元元）车车型型 尺尺寸寸（长长/宽宽/高高/轴轴距距，mm）指指导导价价（万万元元）零跑 C11 4780/1905/1675/2930 12.78-20.98 零跑 C01 5050/1902/1515/2930 12.58-18.88 零跑 T03 3620/1652/1605/2400 4.49-7.49 大众途观 L 4733/1839/1673/2791 18.68-26.08 宝马 5 系 5060/1900/1515/2995 43.39-52.99 昌河北斗星 X5 3664/1610/1722/2485 5.10 长安 UNI-K

105、4865/1948/1690/2890 15.49-18.49 奔驰 E 级 4953/1880 1479/2961 44.82-66.40 菲亚特 500e 3547/1627/1520/2300 23.90-26.57 红旗 HS5 4785/1905/1700/2870 18.38-24.98 奥迪 A6 4951/1886/1473/2928 46.08-63.78 达契亚 spring 3701/1767/1519/2423 14.86 资料来源：中汽协，汽车之家，长江证券研究所 注：零跑 T03 为出海车型，对比中含海外电动车对应人民币价格，菲亚特 500e 为 3.04-3.38

106、 万欧元，达契亚 spring 为 1.89 万欧元 成成立立零零跑跑国国际际负负责责海海外外业业务务，深深度度利利用用 Stellantis 全全球球资资源源优优势势开开疆疆拓拓土土。Stellantis 与零跑汽车将以 51%：49%成立合资公司“零跑国际”，其将向全球其他市场开展出口和销售业务，以及独家拥有在当地制造零跑汽车产品的权利。零跑国际董事长将由零跑汽车董事长、CEO朱江明担任，CEO由Stellantis集团委任。零跑国际将充分利用Stellantis的海外经销商和售后服务网络，并借助其全球工厂在具有较高关税要求的区域进行必要的本地化生产，这将使零跑国际在高关税环境下拥有足够强

107、的竞争力，并极大程度降低了其出口、生产和渠道布局的成本，实现“轻资产”运营模式。图 53：销售在向消费者介绍零跑 C10 图 54：海外经销商安装零跑 Logo 资料来源：零跑汽车官网，长江证券研究所 资料来源：网易汽车，长江证券研究所 零零跑跑国国际际将将于于 2024 年年 9 月月首首先先在在欧欧洲洲开开启启销销售售，并并计计划划在在今今年年年年底底前前将将其其在在欧欧洲洲的的销销售售网网点点扩扩展展至至 200 家家。2024 年 5 月，由 Stellantis 集团主导的零跑国际正式组建完成，总部设立在荷兰阿姆斯特丹，由来自 Stellantis 集团中国区管理团队的忻天舒先生担任

108、零跑国际 CEO。1）市场方面，零跑国际将于 2024 年 9 月起在法国、意大利、德国、荷兰、西班牙、葡萄牙、比利时、希腊和罗马尼亚欧洲 9 国市场推出零跑汽车。零跑国际针对上述市场配备了专职的业务负责人，计划在今年年底前共计拓展包括 Stellantis&You 网络在内的 200 家销售网点，并于 2026 年将销售网络拓展至 500 家，以确保客户能享受到高水平的优质服务。2024 年年底，零跑国际还将在中东和非洲地区的土耳其、以色列和法属海外领地，印度和亚太地区的澳大利亚、新西兰、泰国、马来西亚，以及南美地区的巴西和智利进行产品上市。2）车型方面，零跑国际将率先推出 T03 和C10

109、 两款车型，并在接下来的三年里，每年至少推出一款全新车型。%29 请阅读最后评级说明和重要声明 30/34 行业研究|深度报告 图 55：零跑国际产品规划图 资料来源：Stellantis 官方公众号，长江证券研究所 零零跑跑国国际际预预期期 2024 年年、2025 年年销销量量为为 2.08、8.66 万万辆辆，交交易易总总额额建建议议年年度度上上限限为为23.39、111.07 亿亿元元。零跑汽车预计将与合资公司零跑国际之间的交易为：1）零跑汽车向零跑国际销售零跑产品（出口）、以及提供本地化生产所需的部分或全部零部件。2）无论 1）中哪种情况，零跑汽车将提供售后服务零件。3）零跑国际本地

110、化生产的零跑产品，将向零跑汽车支付生产许可费。根据上限指引，零跑国际预计 2024 年、2025 年销量为 2.08 万辆、8.66 万辆，交易总额 23.39 亿元、111.07 亿元。预期销量 2024-2037年 CAGR 为 31.0%，交易总额 2024-2037 年 CAGR 为 36.6%。表 11：零跑汽车与零跑国际预期 2024-2037 年年度交易总额建议年度上限及估计销量（上）2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 销售零跑产品/零部件（亿元）22.28 104.63 234.00 408.86 466.31 629.70 688.79 销售

111、售后服务 零件（亿元）0.29 1.65 4.69 9.72 14.42 19.56 23.20 生产许可费（亿元）0.82 4.79 11.23 19.95 22.79 30.68 33.62 总计（亿元）23.39 111.07 249.92 438.53 503.52 679.94 745.61 估计销量（辆）20,800 86,560 182,020 279,250 299,710 406,635 436,365 销量增速 316.2%110.3%53.4%7.3%35.7%7.3%资料来源：零跑公告，长江证券研究所 表 12：零跑汽车与零跑国际预期 2024-2037 年年度交易总额

112、建议年度上限及估计销量（下）2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 销售零跑产品/零部件（亿元）758.45 827.78 969.34 1002.70 1022.76 1141.95 1244.91 销售售后服务 零件（亿元）27.00 29.58 33.22 36.40 38.93 41.18 44.33 生产许可费（亿元）37.09 40.54 47.60 49.25 50.24 55.71 60.83 总计（亿元）822.54 897.90 1050.16 1088.35 1111.93 1238.84 1350.07 估计销量（辆）477,595 509

113、,770 579,720 586,390 586,390 648,953 693,548 销量增速 9.4%6.7%13.7%1.2%0.0%10.7%6.9%资料来源：零跑公告，长江证券研究所%30 请阅读最后评级说明和重要声明 31/34 行业研究|深度报告 投资建议：Stellantis 新能源转型造就中国电车出海新曲线 Stellantis 的 DF30 计划集团在保持利润率的情况下，2030 年收入相较 2021 年将实现翻倍增长，同时全球纯电动车年销量达到 500 万辆。中国新能源车产业领先全球，本土零部件企业培养出强大的技术实力、成本控制能力及服务响应能力，加之优秀企业已在海外如

114、墨西哥等地布局产能，有望就近配套 Stellantis 全球工厂，打开新增长空间。综合来看，Stellantis 非常注重盈利能力，具有强大的品牌运营能力和全球供应链管控能力，因此其选择与国内新能源车企和零部件合作，有助于平衡新能源销量与盈利目标的达成。重点推荐全球化布局中的国内优质零部件，以及 Stellantis 重要零部件供应商：拓普集团、伯特利、旭升集团、新泉股份、福耀玻璃、敏实集团、星宇股份等，建议关注零跑汽车及爱柯迪等。%31 请阅读最后评级说明和重要声明 32/34 行业研究|深度报告 风险提示 1、汽车销量增速不及预期。汽车销量受经济、居民购买力、购买意愿等多种影响，若汽车销量

115、增速不及预期或新能源需求不及预期则有可能影响零部件企业营收及利润。2、经济增长弱于预期。乘用车销量受宏观经济形势影响，若经济复苏不及预期，或出现汽车销售景气度较低等情况。3、原材料成本大幅上升挤压企业盈利风险。汽车企业上游原材料通常包括钢铁、铝、塑料等大宗原材料，原材料价格波动短期可能会扰动企业盈利水平。4、车企竞争加剧影响盈利风险。若下游竞争加剧，车企可能考虑降价促销，或将影响公司短期业绩。%32 请阅读最后评级说明和重要声明 33/34 行业研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标

116、准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使

117、我们无法给出明确的投资评级。相相关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼

118、 P.C/（518048）%33 请阅读最后评级说明和重要声明 34/34 行业研究|深度报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持

119、中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区发行。长江证券经纪（香港）有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包

120、含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务

121、或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机

122、构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，本报告仅供意向收件人使用。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%34