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1、医药 2024 年 06 月 13 日 健友股份(603707.SH)肝素原料药短期扰动减弱，高端注射剂集群海外快速扩容 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次）推荐（首次）股价：股价：13.02 元元 主要数据主要数据 行业 医药 公司网址 www.nkf- 大股东/持股 谢菊华/27.20%实际控制人 谢菊华,唐咏群,丁莹 总股本(百万股)1,617 流通 A 股(百万股)1,616 流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）210 流通 A 股市值(亿元)210 每股净资产(元)

2、3.67 资产负债率(%)37.9 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 叶寅叶寅 投资咨询资格编号 S01 BOT335 YEYIN 韩盟盟韩盟盟 投资咨询资格编号 S02 研究助理研究助理 臧文清臧文清 一般证券从业资格编号 S58 平安观点：公司业务结构持续优化，利润端受存货减值影响短期承压。公司业务结构持续优化，利润端受存货减值影响短期承压。南京健友生化制药股份有限公司成立于 1987 年，拥有全球领先的高端无菌注射剂生产技术，同时也是中国肝素原料药生产的龙头企业之一。公司早期业务以肝素原料药为核心，2017-20

3、22 年，伴随公司低分子肝素制剂及无菌注射剂业务的不断开拓，公司营收和利润总体呈现较快增长态势，CAGR 分别为27%和 28%。2023 年，受肝素原料药价格波动导致存货减值、低分子肝素制剂集采、汇率波动等多重因素影响业绩短期承压，公司归母净利润亏损 1.89 亿元，同比减少 117%。受 2023Q1 肝素原料药价格高基数影响，2024Q1 公司营收 10.04 亿元，同比减少 23%，归母净利润 1.77 亿元，同比减少 47%。伴随肝素原料药价格边际逐步好转，制剂集采利空出清，以及海外注射剂业务加速放量，公司收入和利润端有望在 2024 年恢复较快增长。肝素原料药短期扰动减弱，价格新周

4、期有望开启。肝素原料药短期扰动减弱，价格新周期有望开启。我国是肝素原料药主要出口国，健友股份肝素原料药全球市占率位居 TOP3。根据海关总署数据，截至 2024 年 4 月，肝素价格已快速回落至 4755 美元/kg，与 2018 年的肝素价格水平基本持平，下游去库周期已基本完结，上下游供需关系持续改善，我们预计 2024 年下半年有望开启新一轮肝素价格上行周期。根据公司公告，公司肝素库存结构持续优化，原材料库存逐渐减少，并于 2023年计提原材料减值准备 5.17 亿元，库存商品减值准备 7.30 亿元，共计12.47 亿元，减值后原材料和库存商品合计账面价值为 36.65 亿元，约为其减值

5、前账面余额的 75%。伴随肝素下游需求量的增加，有望驱动肝素价格持续修复，我们预计本次肝素存货计提减值后肝素原料药风险释放已较为充分。打造优质海外注射剂商业化平台，生物药出海助力公司长期成长。打造优质海外注射剂商业化平台，生物药出海助力公司长期成长。根据我们的测算，2022 年美国仿制药注射剂市场规模超 240 亿美元，且竞争格局良好，而美国注射剂药品的持续短缺，叠加注射剂高门槛的 GMP 生产要求，国内高端注射剂企业有望迎来发展机遇。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)3,713 3,931 4,344 5,322 6,624 YOY(%)0.7 5

6、.9 10.5 22.5 24.5 净利润(百万元)1, 1,153 1,507 YOY(%)3.0-117.4557.6 32.9 30.7 毛利率(%)52.4 48.4 49.3 50.6 51.6 净利率(%)29.4-4.820.0 21.7 22.7 ROE(%)17.7-3.313.2 15.2 16.9 EPS(摊薄/元)0.67-0.120.54 0.71 0.93 P/E(倍)19.3-111.124.3 18.3 14.0 P/B(倍)3.4 3.7 3.2 2.8 2.4 证券研究报告 健友股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经

7、由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/21 健友股份持续推进“立足中美，放眼全球”的发展策略，于 2016 年并购成都健进制药，开始向高端注射剂领域战略转型，于2019 年收购美国医药公司 Meitheal，快速建设海外直销渠道。截至 2023 年末，公司在美国市场已有超过50 个产品运行，是美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。根据公司公告，2023 年 Meitheal 销售额为 16.30 亿元，同比增长 38%，增速显著。从盈利能力看，健友股份在原料和制造环节拥有明确的成本优势，海外制剂业务毛利率水平显著高于同业平均，未来伴随产能陆续建成、产品集

8、群持续扩容、销售能力进一步精进，公司海外制剂业务盈利水平有望持续提升。此外，公司积极布局生物药和高端复杂制剂，2022 年合作海南双成引进白蛋白紫杉醇潜力大单品，进军美国高端复杂制剂市场，2023 年合作通化东宝开发多款三代胰岛素，进军美国生物类似药市场，公司向生物药领域的持续拓展有望打开公司长期成长天花板。投资建议投资建议：考虑肝素原料药价格短期扰动减弱，国内制剂集采利空基本出清，海外注射剂业务持续放量，我们预计公司2024-2026 年将分别实现营收43.44/53.22/66.24 亿元，净利润分别为8.67/11.53/15.07 亿元。按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司 202

9、4 年28.5 倍 PE，对应目标价 15.37 元。考虑公司海外生物药业务持续拓展，公司价值有望持续提升，首次覆盖，给予推荐评级。风险提示风险提示：1）原料药价格波动影响：肝素原料药价格受供需关系影响波动，影响公司盈利水平。2）海外制剂放量不及预期：公司海外制剂产品上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司国内制剂销售。8XeZdXaYfY9WcWcWbR8QaQmOrRpNsOjMqQqOfQpOrO7NqRrRwMmOtRvPmQsN 健友股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获

10、得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/21 正正文目录文目录 一、一、公司业务结构持续优化，利润端受存货减值影响短期承压公司业务结构持续优化，利润端受存货减值影响短期承压.6 1.1 健友股份海外业务发展迅速，股权结构稳定.6 1.2 健友股份业绩保持较快增长，2023 年盈利能力短期承压.7 二、二、肝素原料药短期扰动减弱，价格新周期有望开启肝素原料药短期扰动减弱，价格新周期有望开启.9 2.1 肝素类制剂是临床抗凝刚需药物.9 2.2 我国是肝素原料药主要出口国，公司全球市占率居前.10 2.3 肝素原料药供需关系持续改善，价格新周期有望开启.10 三、三、打造优质海

11、外注射剂商业化平台，生物药出海助力长期成长打造优质海外注射剂商业化平台，生物药出海助力长期成长.12 3.1 美国注射剂仿药市场空间广阔，是少数高水平玩家的舞台.12 3.2 公司高端注射剂产品集群快速扩容，海外盈利水平有望持续提升.13 3.3 布局生物药和高端复杂制剂，打开长期成长天花板.15 四、四、集采风险基本出清，国内制剂板块有望保持稳健集采风险基本出清，国内制剂板块有望保持稳健.16 4.1 肝素集采风险基本出清，国内制剂板块有望保持稳健.16 五、五、盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议.17 5.1 盈利预测.17 5.2 相对估值和投资评级.18 六、六、风险提示风险提示.1

12、9 健友股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/21 图表目录图表目录 图表 1 健友股份发展历程.6 图表 2 健友股份股权结构示意图.7 图表 3 2020 年公司股权激励方案.7 图表 4 健友股份 2017-2024Q1 营业收入及增速（亿元）.7 图表 5 健友股份 2017-2024Q1 归母净利润及增速（亿元）.7 图表 6 健友股份全球布局.8 图表 7 2017-2023 年健友股份国内外营收及国外营收占比（亿元）.8 图表 8 2018-2023 年健友股份分板块营收占比.8

13、图表 9 2018-2023 年健友股份主要板块销售毛利率（%）.8 图表 10 2018-2024Q1 公司销售毛利率和净利率（%）.9 图表 11 2018-2024Q1 公司期间费用率（%）.9 图表 12 不同类别肝素类药物对比.9 图表 13 肝素产业链示意图.10 图表 14 2018 全球肝素 API头部企业销售额占比.10 图表 15 2005.1-2024.4 我国出口肝素价格走势（美元/kg）.11 图表 16 1999-2023 年末全球猪库存量（亿头）.11 图表 17 2018-2023 健友股份存货账面余额结构变化（亿元）.11 图表 18 2000-2023 年我

14、国出口肝素数量走势（吨）.11 图表 19 2022 年全球药品市场规模占比.12 图表 20 2015-2020 年美国药品市场原研药、仿制药销售额占比.12 图表 21 2013 和 2018 年美国仿制药市场剂型占比.12 图表 22 2022 年美国仿制药注射剂规模测算.12 图表 23 2014-2023 年美国持续短缺药品数量（个）.13 图表 24 美国年新发药品短缺及注射剂品种占比.13 图表 25 健进制药高端无菌注射剂生产线.13 图表 26 2019 年不同地区 FDA 注册厂区现场检查得分.13 图表 27 2019-2023 健友股份海外批件数量（个）.14 图表 2

15、8 截至 2023 年末同类公司获批注射剂 ANDA 数量（个）.14 图表 29 2019-2023 年 Meitheal 销售收入（亿元）.14 图表 30 美国药品销售终端结构.14 图表 31 2023 年全球注射剂仿药头部企业销售毛利率和期间费用率水平（%）.15 图表 32 2019-2023 年健友股份海外制剂毛利率粗测（%）.15 图表 33 BMS 白蛋白紫杉醇美国销售额（亿美元）.15 图表 34 双成白蛋白紫杉醇美国销售额峰值粗测.15 图表 35 2001-2020 年美国成年人糖尿病患病率变动趋势(%).16 健友股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告

16、，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/21 图表 36 2022 年全球胰岛素市场竞争格局（%）.16 图表 37 2018-2022 年健友股份国内制剂主要产品城市公立医院收入（亿元）.16 图表 38 2020-2022 年健友股份肝素类制剂产品供应量（万支）.16 图表 39 公司主要产品集采情况.17 图表 40 健友股份业务收入拆分（百万元）.18 图表 41 可比公司估值.19 健友股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/21 一、一、公司

17、业务结构持续优化，利润端受存货减值影响短期承压公司业务结构持续优化，利润端受存货减值影响短期承压 1.1 健友股份海外业务发展迅速，股权结构稳定健友股份海外业务发展迅速，股权结构稳定 健友股份以肝素为基础，快速开拓海外注射剂业务。健友股份以肝素为基础，快速开拓海外注射剂业务。南京健友生化制药股份有限公司于 2017 年 7 月 19 日在上交所A 股上市（股票代码：603707.SH），是一家集药品研发、生产及销售为一体的医药集团企业，拥有全球领先的高端无菌注射剂生产技术，并通过了中国、美国、欧洲、日本、巴西等多地区认证的全球化质量体系，公司同时也是中国肝素原料药生产的龙头企业之一。1987

18、年，公司的前身南京健友化学生物制药厂建立，开始发展肝素行业。2016 年并购成都健进制药，获得全套符合 FDA标准的注射剂 GMP 生产线，开始向非肝素类无菌注射剂领域拓展。2019 年，通过收购美国医药公司 Meitheal，快速建设海外直销渠道。同年，公司还成立了生物创新药事业部，积极向生物药领域拓展。根据公司公告，截至 2023 年末，公司已累计获取ANDA 批件 97 个，并以每年 10 个新项目的速度持续扩充管线，拥有 ANDA 批件数量已位居国内同类公司前列。图表图表1 健友股份发展历程健友股份发展历程 资料来源：公司官网，平安证券研究所 公司股权结构稳定，管理团队经验丰富。公司股

19、权结构稳定，管理团队经验丰富。截至 2023 年末，公司前三大股东分别为谢菊华、江苏沿海开发集团有限公司、TANGYONGQUN，分别控制健友股份 27.2%、21.3%、19.8%的股份，共计持股 68.3%，其它股东持股权重相对较小且较为分散，公司股权结构稳定，有利于公司开展战略层面的调整和推进。股权激励凸显公司发展信心。股权激励凸显公司发展信心。2021 年 6 月，健友股份通过股权激励计划，将 261.75 万股股票以每股 20.89 元的价格授予包括高级管理人员和核心骨干人员在内的 125 人，进一步绑定核心管理层利益。公司以 2020 年利润为基数，2021，2022 和2023

20、年的考核利润增长分别不低于 15%，32%和 52%，公司 2021 和 2022 年业绩均满足公司层面的考核要求，2023 年主要受肝素存货减值影响业绩承压。健友股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/21 图表图表2 健友股份股权结构示意图健友股份股权结构示意图 图表图表3 2020 年公司股权激励方案年公司股权激励方案 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.2 健友股份业绩保持较快增长，健友股份业绩保持较快增长，2023 年盈利能力短期承压年盈利能力短期

21、承压 健友股份营业收入和净利润较快增长，健友股份营业收入和净利润较快增长，2023 年受大环境影响短期承压。年受大环境影响短期承压。2017 年以来，伴随原料药和低分子肝素制剂拓展，2020年无菌注射剂业务开始放量，公司业绩总体呈现较快增长态势，公司收入由2017年的11.13亿元增长至2022年的37.13亿元，CAGR 为 27%。公司利润由 2017 年的 3.14 亿元增长至 2022 年的 10.91 亿元，CAGR 为 28%，与收入端平均增速基本保持一致。2023 年，公司营收 39.31 亿元，保持稳健增长（+6%），但利润端受肝素原料药价格波动导致存货减值、低分子肝素制剂集采

22、、汇率波动等因素影响短期承压，2023 年归母净利润亏损 1.89 亿元，同比减少 117%。受 2023Q1 肝素原料药价格高基数影响，2024Q1 公司营收 10.04 亿元，同比减少 23%，归母净利润 1.77 亿元，同比减少 47%。伴随肝素原料药价格边际好转，制剂集采利空出清，以及海外注射剂业务加速放量，公司收入和利润端有望在 2024 年恢复较快增长。图表图表4 健友股份健友股份 2017-2024Q1营业收入及增速（亿元）营业收入及增速（亿元）图表图表5 健友股份健友股份 2017-2024Q1归母净利润及增速（亿归母净利润及增速（亿元）元）资料来源：公司公告，平安证券研究所

23、资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司业务以中美为核心放眼全球，立足高端注射剂并积极布局创新管线。公司业务以中美为核心放眼全球，立足高端注射剂并积极布局创新管线。公司在南京、成都、美国芝加哥三地均建有研发中心或生产基地，根据公司公告，截至 2023 年末，健友股份已拥有 12 条通过美国 FDA 批准的生产线，多条产线满产运行，助力持续扩大销售规模。此外，公司布局探索单抗、mRNA、多肽和复杂制剂领域，并在美国设有全球临床中心。根据公司公告，2023 年 6 月，公司从 Xentria 获得 XTMAB 的独占许可和知识产权，XTMAB 是一种肿瘤坏死因子（TNF）抑制剂，已获得美国 FDA

24、 的孤儿药资格认定，正处于临床 II期，本次合作为公司未来发力创新药领域埋下伏笔。公司国内外业务齐头并进，海外业务主导地位有望持续增强。公司国内外业务齐头并进，海外业务主导地位有望持续增强。公司早期业务以肝素原料药为核心，2015 年总营收不足 5 亿，海外营收约占比近 9成。伴随原料药业务快速增长和低分子肝素制剂拓展，公司海内外业务营收总量步入快速发展道路，2018 健友股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/21 年国内业务收入 4.73 亿，国外业务收入 12.25 亿，2018 年收入总体

25、量增长至 2015 年的 3.5 倍以上，由于国内业务发展相对较快，海外业务占比降至约 7 成。2019 年公司收购 Meitheal 构建美国本土直销团队，进一步增强公司在美国的商业化能力，2020 年美国无菌注射剂业务开始放量。在美国市场快速拓展的同时，公司持续推进“立足中美，放眼全球”的发展策略，持续耕耘巴西、德国、法国等市场，依托公司多年的国内产业积淀和全球销售渠道，销售收入持续保持增长。根据公司公告，2023 年公司海外业务收入高达 28.75 亿元，其中制剂业务超 19 亿元（包括美国子公司Meitheal 收入 16 亿元），占比约 66%。伴随公司海外销售能力的不断增强，海外产

26、品商业化的逐步兑现，公司海外业务收入体量和占比有望进一步提升。图表图表6 健友股份全球布局健友股份全球布局 图表图表7 2017-2023 年健友股份国内外年健友股份国内外营收及国外营收营收及国外营收占比（亿元）占比（亿元）资料来源：公司官网，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司原料药业务占比逐年减少，制剂业务毛利率相对较高。公司原料药业务占比逐年减少，制剂业务毛利率相对较高。受公司积极向制剂领域发展战略的影响，2017 年以来公司主营业务收入构成中原料药占比逐年降低，从 2017 年的 83%降至 2023 年的 25%，而制剂业务占比从 10%逐年增长至 71%，成长为

27、公司营收的中流砥柱，并呈上升趋势。公司已经逐步摆脱肝素原料药标签。国内外制剂业务为公司带来更多成长属性。从分板块销售毛利率水平来看，受原料药成本上涨和国内制剂集采影响，制剂毛利率自 2018 年有所下滑，2023 年制剂毛利率为为 54.51%，但依然保持在相对较高水平。而伴随肝素原料药价格波动，公司原料药业务毛利率也呈周期性波动趋势，2023 年为 33.63%，处于 2017 年以来历史低位，伴随下游去库周期结束，原料药价格逐步提升，肝素原料药毛利有望修复。图表图表8 2018-2023 年健友股份分板块营收占比年健友股份分板块营收占比 图表图表9 2018-2023 年健友股份主要板块销

28、售毛利率年健友股份主要板块销售毛利率（%）资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司净利率波动趋稳，毛利率有望逐步修复。公司净利率波动趋稳，毛利率有望逐步修复。2017 年，公司低分子肝素制剂业务开始放量，公司整体毛利率呈上升趋势，但 2020 年以来，受肝素原料药价格波动及肝素制剂集采影响，公司产品毛利率有所下滑，由 2020 年的 58.96%降至 2024Q1年的 38.49%，处于 2017 年以来历史低位，伴随集采利空逐步出清，新一轮肝素周期开启以及海外注射剂加速放量，2024年有望利好公司毛利恢复。公司早年净利率水平受原料药业务影响较大，整体呈现弱

29、周期性特征，但基本保持平稳，2022年为 29.38%，2023 年净利率为-4.82%，主要受肝素存货减值影响短期波动较大，2024Q1已恢复至 17.64%，伴随非肝素 健友股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/21 注射剂海外业务占比的逐步增加，费用端将持续改善，有望利好公司净利率进一步恢复。期间费用结构基本合理，销售费用率显著改善。期间费用结构基本合理，销售费用率显著改善。期间费用方面，伴随海外业务拓展，公司销售费用率从 2020 年的 15.31%快速下滑至 2023 年的 10.70

30、%，伴随公司海外业务的持续开拓，销售费用率有望进一步降低。其它费用方面，公司研发费用率基本保持 10%以下，管理费用率保持在 5%以下，整体较为稳健。图表图表10 2018-2024Q1 公司销售毛利率和净利率（公司销售毛利率和净利率（%）图表图表11 2018-2024Q1 公司期间费用率（公司期间费用率（%）资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 二、二、肝素原料药短期扰动减弱，价格新周期有望开启肝素原料药短期扰动减弱，价格新周期有望开启 2.1 肝素类制剂是临床抗凝刚需药物肝素类制剂是临床抗凝刚需药物 肝素类制剂是临床主要抗凝血药物。肝素类制剂是临床主要抗

31、凝血药物。抗血栓药物主要包括抗凝血药物、血小板抑制剂和血栓溶解剂三大类，肝素原料药制成的肝素和低分子肝素类药物是目前全球最主要的抗凝血药物。可用于外科预防血栓形成以及妊娠者的抗凝治疗；对于急性心肌梗死患者，可用肝素预防病人发生静脉血栓栓塞病，并可预防大块的前壁透壁性心肌梗死病人发生动脉栓塞等；也可应用于心脏手术和肾脏透析时维持血液体外循环的畅通。低分子肝素疗效更优，普通肝素特定临床用途难以替代。低分子肝素疗效更优，普通肝素特定临床用途难以替代。肝素类药物按照分子量大小不同主要分为普通肝素（平均 14kDa）、低分子肝素（平均 6kDa）和超低分子肝素（3kDa）。相对于普通肝素，低分子肝素特异

32、性结合抗凝血酶 III，主要抑制 Xa凝血因子活性，因此副作用小，引起出血和血小板减少的发生率更低，并且总体上具备更为强效的抗血栓作用，主要品种包括依诺肝素、那屈肝素、达肝素等，但普通肝素在血液保存、心脏手术、肾透析、抗动脉血栓等特定抗凝血的临床应用中仍具备独特优势，难以被其它品种替代。图表图表12 不同类别肝素类药物对比不同类别肝素类药物对比 资料来源：肝素类制品研究概述，平安证券研究所 健友股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/21 2.2 我国是肝素原料药主要出口国，公司全球市占率居前我

33、国是肝素原料药主要出口国，公司全球市占率居前 我国是肝素原料药主要出口国，健友股份肝素原料药全球市占率居前。我国是肝素原料药主要出口国，健友股份肝素原料药全球市占率居前。肝素原料药是从健康生猪的小肠粘膜中提取的肝素粗品经进一步提纯后而制成的特色原料药。我国拥有全球最丰富的生猪资源，在肝素原料药上拥有供给充足的先天性优势，是世界肝素原料的主要供应国家，广泛出口欧美。根据 Frost&Sullivan 的数据，2018 年，全球肝素 API 头部企业销售额占比TOP3 分别为海普瑞、Bioberica、健友股份，市占率分别为 40.7%、21.3%、13.1%，健友股份肝素原料药全球市占率位居前三

34、位。图表图表13 肝素产业链示意图肝素产业链示意图 图表图表14 2018 全球肝素全球肝素 API头部企业销售额占比头部企业销售额占比 资料来源：千红制药招股书，平安证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，平安证券研究所 2.3 肝素原料药供需关系持续改善，价格新周期有望开启肝素原料药供需关系持续改善，价格新周期有望开启 肝素原料药主要受行业自身因素影响存在周期属性，肝素原料药主要受行业自身因素影响存在周期属性，2024年有望开启价格新周期。年有望开启价格新周期。2008 年，美国百特公司生产的肝素钠在美国出现药品不良反应事件，美方称其部分原料来源于中国常州凯普生物化学有限公司（

35、该企业为美国 FDA 确认的“肝素钠”原料生产厂），百特事件后，FDA 监管要求的加强导致行业准入门槛提升，对中小型原料药企业和新进入者造成较大的压力，导致肝素原料药价格攀升，随着优势持续向健友股份等头部企业聚集，行业格局逐步稳定，2015 年左右我国第一轮肝素原料药周期基本结束。2016 年开始，主要受国内供给侧改革以及海外需求拉动影响，肝素价格开启第二轮成长周期，伴随全球疫情催化达到顶峰，根据海关总署数据，2021 年 6 月我国肝素出口月均价格高达 15849 美元/kg。2022 年以来，全球疫情影响逐步减弱，海外需求逐渐疲软，肝素价格快速回落，2023 年 7 月我国肝素月均出口价格

36、 11779 美元/kg，但当月供应量仅 5 吨已处于历史低位，受供需关系影响，截至 2024 年 4 月，肝素价格已快速回落至 4755 美元/kg，与 2018 年的肝素价格水平基本持平，已处于第二轮肝素周期终点区间，伴随去库周期结束，供需关系持续改善，我们预计 2024 年下半年有望开启新一轮肝素价格修复周期。肝素原料药价格和全球猪库存量存在一定表观正相关性，当前全球猪库存量处于相对较低水平。肝素原料药价格和全球猪库存量存在一定表观正相关性，当前全球猪库存量处于相对较低水平。根据美国农业部的统计，受上下游供需和猪瘟影响，2007 年、2016 年、2019 年、2023 年全球库存量分别

37、为 7.75、7.73、6.50、7.47 亿头，均处于相对较低水平，全球猪库存量和肝素原料药价格变动趋势存在一定正相关性，肝素当前价格处于低位，未来有望逐步修复。健友股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/21 图表图表15 2005.1-2024.4 我国出口肝素价格走势（美元我国出口肝素价格走势（美元/kg）图表图表16 1999-2023 年末全球猪库存量（亿头）年末全球猪库存量（亿头）资料来源：中国海关总署，平安证券研究所 资料来源：美国农业部，平安证券研究所 2.4 公司肝素库存结构

38、持续优化，存货进一步减值风险有限公司肝素库存结构持续优化，存货进一步减值风险有限 公司库存结构持续优化，存货账面余额持续压缩。公司库存结构持续优化，存货账面余额持续压缩。根据公司公告，自 2018 年以来，公司存货总体呈上升趋势，但存货中较低附加值的原材料（主要系肝素粗品）总量于 2020 年后持续优化，2023 年减值前已降低至 14.64 亿元，略高于 2018 年原材料存货余额水平。公司库存商品存货主要包括标准肝素原料和肝素类制剂，这部分商品现值受下游采购周期影响亦存在减值风险。根据公司公告，受肝素市场频繁降价、订单不稳定、及需求降低等因素的影响，导致部分库存产品及原材料的可变现净值低于

39、账面价值。相关产品库存及原材料出现减值迹象，公司于 2023 年计提原材料减值准备 5.17 亿元，库存商品减值准备 7.30 亿元，共计 12.47 亿元，减值后原材料和库存商品账面价值为 36.65 亿元，约为其减值前账面余额的 75%。肝素存货计提减值风险释放较为充分，进一步减值风险有限。肝素存货计提减值风险释放较为充分，进一步减值风险有限。根据海关总署数据，2019 年我国肝素出口量达到历史高点为201.04 吨，之后 4 年我国出口量波动性下滑，全国肝素出口量 2023 年合计约 112 吨，与 2000-2023 年历史平均水平 113吨基本持平。2024Q1 全国肝素出口量为 4

40、2.79 吨，同比增长 19%，环比增长 49%，伴随下游去库周期基本结束，我们预计 2024 年肝素下游需求量将有所增加，驱动肝素价格逐季向好，公司存货进一步减值风险相对有限。图表图表17 2018-2023 健友股份存货账面余额结构变化（亿健友股份存货账面余额结构变化（亿元）元）图表图表18 2000-2023 年我国出口肝素数量走势（吨）年我国出口肝素数量走势（吨）资料来源：健友股份公司公告，平安证券研究所 资料来源：中国海关总署，平安证券研究所 健友股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12

41、/21 三、三、打造优质海外注射剂商业化平台，生物药出海助力长期成长打造优质海外注射剂商业化平台，生物药出海助力长期成长 3.1 美国注射剂仿药市场空间广阔，是少数高水平玩家的舞台美国注射剂仿药市场空间广阔，是少数高水平玩家的舞台 2022 年美国药品市场规模约年美国药品市场规模约 6640亿美元，其中仿制药占比约亿美元，其中仿制药占比约 20%。根据 IQVIA 数据，2022 年全球药品市场规模约为 1.5万亿美元，其中美国药品市场规模约 6640 亿美元，占全球市场的约 44%，是全球规模最大的药品市场。与我国以仿制药为主的市场结构不同，美国市场原研药占比较高，2020 年美国市场原研药

42、占比高达 80.7%，而仿制药占比约为 19.3%，并基本保持稳定。根据 2022 年美国药品市场规模以及仿制药约 20%的恒定规模占比测算，2022年美国仿制药市场规模约为 1282亿美元。图表图表19 2022 年全球药品市场规模占比年全球药品市场规模占比 图表图表20 2015-2020 年美国药品市场原研药、仿制药销售年美国药品市场原研药、仿制药销售额占比额占比 资料来源：IQVIA，平安证券研究所 资料来源：IQVIA，平安证券研究所 2022 年美国仿制药注射剂市场规模超年美国仿制药注射剂市场规模超 240 亿美元，并有望持续提升亿美元，并有望持续提升。根据 IQVIA 数据，20

43、18 年美国仿制药中注射剂占比约 18.8%，较 2013 年提升 5.3pp。假设 2022 年注射剂占仿制药比例不变，则 2022 年美国整体仿制药注射剂规模约 241亿美元，规模可观并有望持续提升。图表图表21 2013 和和 2018 年美国仿制药市场剂型占比年美国仿制药市场剂型占比 图表图表22 2022 年美国仿制药注射剂规模测算年美国仿制药注射剂规模测算 资料来源：IQVIA，平安证券研究所 资料来源：IQVIA，平安证券研究所 美国药品短缺情况持续，短缺药品以注射剂为主美国药品短缺情况持续，短缺药品以注射剂为主。根据美国医院药师协会（ASHP）数据，2018 年后美国药品持续短

44、缺数量明显提升，2018Q4 为 251 个，较 2017Q4 大幅提升 37%。2023Q4，美国持续短缺的药品数量为 301 个，维持高位。根据 FDA 数据，美国药品短缺主要归因于FDA 严格的 GMP 要求和原材料外部依赖。根据 ASHP数据，美国每年新发药品短缺中注射剂占比基本在 50%以上，2001-2020 年美国共新发药品短缺 2857 起，其中注射剂为 1549 起，占比 54%。美国药品短缺以注射剂品种为主。2023 年新发短缺超 150 种，其中注射剂占比 42%。健友股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注

45、意阅读研究报告尾页的声明内容。13/21 图表图表23 2014-2023 年美国持续短缺药品数量（个）年美国持续短缺药品数量（个）图表图表24 美国年新发药品短缺及注射剂品种占比美国年新发药品短缺及注射剂品种占比 资料来源：ASHP，平安证券研究所 资料来源：ASHP，平安证券研究所 无菌注射剂无菌注射剂 GMP生产要求较高，是少数高水平玩家的舞台。生产要求较高，是少数高水平玩家的舞台。无菌注射剂 GMP 要求高于口服。相比口服制剂，FDA对无菌注射剂在研发、制造、处方工艺、包装和存储运输等方面要求更为严格。生产过程需要通过厂房布局、设施设备验证、洁净区管理以及运用产品工艺验证、关键工艺控制

46、、过程分析、过程无菌控制等技术把控注射剂质量，同时需要在 FDA 的高压检查下保持体系整体的无菌，产业门槛高。中国整体中国整体 GMP得分低于欧美，但高于印度得分低于欧美，但高于印度。根据 2019 年 FDA 发布的药品质量报告，2019 年 FDA 一共实施了 1258 项现场检查，从平均得分来看，发展中国家普遍低于发达国家，我们认为与当地医药制造业发展水平有关，其中欧盟和美国分别为 7.7 和 7.6 分，而中国、印度分别为 7.0、6.8 分，中国整体 GMP 生产水平优于印度但相比欧美仍有差距，对 GMP 要求较高的无菌注射剂更是国内少数高水平玩家的舞台。图表图表25 健进制药高端无

47、菌注射剂生产线健进制药高端无菌注射剂生产线 图表图表26 2019 年不同地区年不同地区 FDA 注册厂区现场检查得分注册厂区现场检查得分 资料来源：健进制药官网，平安证券研究所 资料来源：FDA，平安证券研究所 3.2 公司高端注射剂产品集群快速扩容，海外盈利水平有望持续提升公司高端注射剂产品集群快速扩容，海外盈利水平有望持续提升 健友股份海外批件数量持续增长，获批健友股份海外批件数量持续增长，获批 ANDA 主要为高端注射剂型。主要为高端注射剂型。根据公司公告，截至 2023 年，健友股份海外批件数量已增长至 97 个，相较于 2019 年的 32 个，平均每年增长超 16 个，增速显著。

48、根据药智网数据，截至 2023 年末，健友股份及子公司共拥有注射剂 ANDA批件 61 个，产品主要集中于抗凝血、抗肿瘤、心血管疾病等领域，也涉及手术麻醉、抗细菌感染和造影等领域。其中美国子公司 Meitheal 共拥有 48 个 ANDA 批件，南京健友共拥有 8 个 ANDA 批件，成都健进共拥有 5 个 ANDA 批件。与国内同行获得的注射剂 ANDA 数量相比，复星医药通过收购 Gland 拥有 107 个注射剂 ANDA批件，健友拥有 61 个ANDA 注射剂批件，相比于恒瑞医药、齐鲁制药、普利制药、豪森药业等，公司注射剂 ANDA获批数量在国内遥遥领先。健友股份公司首次覆盖报告 请

49、通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/21 图表图表27 2019-2023 健友股份海外批件数量（个）健友股份海外批件数量（个）图表图表28 截至截至 2023 年末同类公司获批注射剂年末同类公司获批注射剂 ANDA 数量数量（个）（个）资料来源：健进制药官网，平安证券研究所 资料来源：药智网，平安证券研究所 美国子公司美国子公司 Meitheal具备本土销售优势，销售收入快速增长。具备本土销售优势，销售收入快速增长。美国子公司Meitheal的核心管理层团队，大多来自于Sagent、Fresenius 等知名美国

50、仿制药注射剂公司，具备国际视野和丰富注射剂销售经验的管理团队,能够直接面对 GPO、IDN/PN 以及三大批发商，美国团队与 FDA 交流经验丰富，有助于加快注册速度，同时借助其对美国市场的深刻理解帮助公司更好的设计产品管线，美国本土销售团队+中国高质量研发、产能模式优势显著。Meitheal 2023 年美国销售额快速增长至 16.30亿元（约 2.3 亿美元），同比增长 38%，增速显著。根据公司公告，截至 2023 年末公司在美国市场已有超过 50 个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。丰富的产品管线为公司在美国医药采购市场赢得了更多机会，同时在药品配送和分销体系内也为公

51、司赢得了更多的话语权，有利于进一步提升公司在美国市场的整体盈利能力。图表图表29 2019-2023 年年 Meitheal销售收入（亿元）销售收入（亿元）图表图表30 美国药品销售终端结构美国药品销售终端结构 资料来源：健友股份公告，Meitheal官网，平安证券研究所 注：2023年美元兑人民币汇率为7 资料来源：HSAC，IQVIA，平安证券研究所 公司海外制剂毛利水平较高，未来有望持续提升公司海外制剂毛利水平较高，未来有望持续提升。我们选取 TEVA、HIKMA、VIATRIS、FRESENIUS、AMNEAL 等 5 家注射剂仿药头部企业作为参考，其销售毛利率分别为 48.24%、4

52、8.94%、59.15%、22.68%、34.25%，平均毛利率约为 42.65%，扣除销售一般管理费用和研发费用后的平均销售净利率水平为 18.26%。而 2021-2023 年，健友股份海外制剂业务（国外业务减去原料药和 CDMO 业务）粗测毛利率从 46.46%增长至 53.94%，（2021-2023 年平均毛利率为 49.70%）显著高于头部企业平均毛利率，公司在原料和制造环节拥有明确的成本优势。未来伴随产能陆续建成、产品集群持续扩容、销售能力进一步精进，公司盈利水平有望持续提升。假设公司海外制剂期间费用率与头部注射剂仿制药企业相当，公司销售净利率亦将有望维持相对较高水平。健友股份公

53、司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/21 图表图表31 2023 年全球注射剂仿药头部企业销售毛利率和年全球注射剂仿药头部企业销售毛利率和期间费用率水平（期间费用率水平（%）图表图表32 2019-2023 年健友股份海外制剂毛利率粗测（年健友股份海外制剂毛利率粗测（%）资料来源：各公司年报，平安证券研究所 资料来源：健友股份公告，平安证券研究所 3.3 布局生物药和高端复杂制剂，打开长期成长天花板布局生物药和高端复杂制剂，打开长期成长天花板 合作海南双成引进白蛋白紫杉醇潜力大单品，进军美国高端复

54、杂制剂市场。合作海南双成引进白蛋白紫杉醇潜力大单品，进军美国高端复杂制剂市场。2022 年 9 月，健友股份从海南双成获得白蛋白紫杉醇在美国市场的独家代理权。根据 NCCN 指南，白紫主要用于非小细胞肺癌、乳腺癌和胰腺癌的治疗，相比普通紫杉醇注射液治疗窗更宽，且在安全性和患者依从性方面具备临床用药优势。2021 年美国白紫原研厂家BMS销售额为 8.98 亿美元，伴随核心专利到期，白紫首款仿制药已于 2022 年 4 月获批。双成白紫已于 2022 年 3 月向 FDA 递交 ANDA。双成白紫美国市场销售峰值有望超 6 亿元。我们以 2021 年原研BMS产品在美销售额 8.98 亿美元为基

55、准，考虑白紫属于高端复杂制剂，仿制门槛相对较高，悲观估计白紫仿制药降价幅度 70%，中性估计 50%，乐观估计 30%，对应美国白紫仿药市场空间分别为 6.29、4.49、2.69 亿美元。考虑相对较高的仿制门槛，假设美国市场白紫 5 家企业参与竞争，公司市占率为 20%，据此测算在悲观、中性和乐观假设下，公司白紫销售峰值分别为 1.26、0.90、0.54 亿美元，对应人民币分别为 3.77、6.29、8.80 亿元（美元：人民币汇率为7）。图表图表33 BMS 白蛋白紫杉醇美国销售额（亿美元）白蛋白紫杉醇美国销售额（亿美元）图表图表34 双成白蛋白紫杉醇美国销售额峰值粗测双成白蛋白紫杉醇美

56、国销售额峰值粗测 资料来源：BMS公司财报，平安证券研究所 资料来源：BMS公司财报，平安证券研究所 合作通化东宝开发三代胰岛素，进军美国生物类似药市场。合作通化东宝开发三代胰岛素，进军美国生物类似药市场。根据公司公众号，2023 年 9 月，通化东宝与健友股份将根据美国 FDA 药品注册要求，共同开展甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液的开发和生产，同时健友股份将获得产品上市后在美国市场独家商业化权益。根据 IDF（国际糖尿病联盟）2021 年数据，美国 20-79 岁的成年糖尿病患者人数约 3220 万人，居世界第四位。根据美国疾控中心（CDC）数据，2017-2020 年美国成年人糖尿病患病

57、率约为 14%，且在持续增长中，美国胰岛素市场空间广阔。美国三代胰岛素占据胰岛素市场主导地位。美国三代胰岛素占据胰岛素市场主导地位。根据药智网数据，甘精、门冬、赖脯三种胰岛素均属于第三代胰岛素，根据药智网数据，三种胰岛素全球市场销售额占比分别为 23.9%、23.0%、13.1%，合计占比约 60%，占据胰岛素市场主导地位。健友股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/21 图表图表35 2001-2020 年美国成年人糖尿病患病率变动趋年美国成年人糖尿病患病率变动趋势势(%)图表图表36 202

58、2 年全球胰岛素市场竞争格局（年全球胰岛素市场竞争格局（%）资料来源：CDC，平安证券研究所 资料来源：药智网，平安证券研究所 四、四、集采风险基本出清，国内制剂板块有望保持稳健集采风险基本出清，国内制剂板块有望保持稳健 4.1 肝素集采风险基本出清，国内制剂板块有望保持稳健肝素集采风险基本出清，国内制剂板块有望保持稳健 低分子肝素低分子肝素+阿曲库铵构成公司国内制剂销售主力。阿曲库铵构成公司国内制剂销售主力。公司国内制剂核心产品主要由依诺肝素、那屈肝素和达肝素 3 款低分子肝素和肌松药阿曲库铵构成。根据米内网数据，2022 年，公司 4 款产品城市公立医院销售额分别为 1.99、3.77、2

59、.29、1.82亿元。其中，阿曲库铵于 2021 年 6 月中标第五批国采，依诺和那屈肝素于 2023 年 4 月中标第八批国采。依诺和那屈肝素原研落选，公司市场份额有进一步提升空间。依诺和那屈肝素原研落选，公司市场份额有进一步提升空间。在第八批依诺肝素钠和那屈肝素钙注射液的集采中，参与依诺肝素钠注射液和那屈肝素钙注射液竞标的原研厂家均出局。根据米内网数据，2022 年依诺肝素钠注射液中原研赛诺菲的市占率为 51.5%，2022 年那屈肝素钙注射液中原研Aspen 的市占率为 35%，原研退出有利于公司基础肝素制剂产品抢占更多市场份额。在集采之外，公司继续完善国内销售渠道和运营渠道、拓展市场，

60、带动国内制剂销售规模快速增长。根据药智网数据，依诺肝素和那屈肝素集采平均中标价格分别为 12.35 和 11.68 元，降幅分别为 60%和 48%，降幅较为温和。根据公司公告，2023 年，公司国内制剂销售数量同比增长超过 25%，以价换量效果显著。其中，公司依诺肝素供应量为 1461 万支（集采拟供应量 484 万支），那屈肝素供应量为 1651 万支（集采拟供应量 1008 万支），两款产品均远超集采拟供应量。图表图表37 2018-2022 年健友股份国内制剂主要产品城市年健友股份国内制剂主要产品城市公立医院收入（亿元）公立医院收入（亿元）图表图表38 2020-2022 年健友股份肝

61、素类制剂产品供应量年健友股份肝素类制剂产品供应量（万支）（万支）资料来源：米内网，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 健友股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/21 图表图表39 公司主要产品集采情况公司主要产品集采情况 资料来源：公司公告，药智网，米内网，平安证券研究所 公司注射剂报产数量丰富，助力国内制剂板块持续增长。公司注射剂报产数量丰富，助力国内制剂板块持续增长。根据公司公告，截至 2023 年末，公司共有主要在研项目 59 项，其中已申报及审批中的项目共计 25 项，

62、其中国内递交审批项目 10 个，主要研发产品包括抗感染、抗肿瘤、抗凝血、麻醉药、血糖调节等领域中市场需求大、需求稳定的优质产品。注射剂众多品类采取中美双报策略，丰富的产品种类有望助力国内制剂板块持续增长。五、五、盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：假设假设 1：肝素原料药领域，受下游去库影响，2023 年末价格快速下跌，受 2023 年高基数影响，2024 年肝素原料药业务销售额将有所下滑，伴随上下游供需关系持续改善，销量有望驱动价格企稳回升，2025-2026 年肝素原料药业务销售额将稳步增加。综合以上因素，假设 2024-2026 年肝素原料

63、药业务销售额同比增速分别为-40%、15%、25%；假设假设 2：国外制剂领域，美国子公司 Meitheal 高端注射剂快速扩容，并积极布局生物药和高端复杂制剂，假设 2024-2026年海外制剂业务销售额将维持高速增长，同比增速分别为 35%、30%、30%；假设假设 3：国内制剂领域，核心品种依诺和那屈低分子肝素集采利空出清，预计达肝素集采影响有限，注射剂中美双报持续贡献国内增量，假设 2024-2026 年国内制剂业务销售额基本保持稳健，同比增速分别为 15%、10%、10%；假设假设 4：CDMO 领域，随着公司创新能力逐步增强，假设 2024-2026 年 CDMO 业务销售额增长稳

64、健，同比增速分别为 10%、10%、10%；基于以上假设，我们预计公司 2024-2026 年将分别实现营收 43.44/53.22/66.24亿元，净利润分别为 8.67/11.53/15.07 亿元，公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表：健友股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/21 图表图表40 健友股份业务收入拆分（百万元）健友股份业务收入拆分（百万元）资料来源：iFind，平安证券研究所 注：/为公开资料未报道 5.2 相对估值和投资评级相对估值和投资评级 我们选取千红制

65、药、苑东生物、东诚药业和亿帆医药等四家包含出海概念的仿创结合的制剂及原料药企业作为可比公司，2024 年四家公司平均 PE 为 28.5 倍。考虑公司肝素原料药短期扰动减弱，海外高端注射剂快速扩容，生物药业务有望驱动长期增长，公司对应 6 月 12 日收盘价PE 为 24.3 倍，低于行业平均。我们预计公司 2024 年 EPS 为 0.54 元，以行业可比公司平均 28.5 倍 PE 计算，对应目标价 15.37 元，高于当前股价。首次覆盖，给予“推荐”评级。健友股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内

66、容。19/21 图表图表41 可比公司估值可比公司估值 资料来源：iFind，平安证券研究所 注：*表示因暂未覆盖，采用wind一致性预期；/表示PE为负值需剔除 六、六、风险提示风险提示 6.1 原料药价格波动影响原料药价格波动影响 参考历史价格变动情况，肝素原料药价格受供需关系影响较大，且意外事件的发生可能导致肝素原料药价格发生较大波动，影响公司盈利水平。6.2 海外制剂放量不及预期海外制剂放量不及预期 公司海外制剂产品种类及数量较多，不同产品商业化前景存在差异，上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响；此外，非法规市场相比法规市场产品价格不确定性更强，公司产品在非法规市

67、场放量节奏存在不确定性。6.3 国家政策的影响国家政策的影响 医保谈判政策可能调整，影响公司相关产品量价，从而影响公司国内制剂销售体量和盈利能力。健友股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/21 资产负债表资产负债表 单位：百万元 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 7,262 8,587 10,184 12,318 现金 1,210 434 532 662 应收票据及应收账款 772 1,017 1,246 1,550 其他应收款 231 245

68、 301 374 预付账款 41 37 45 56 存货 4,158 6,083 7,270 8,857 其他流动资产 850 771 790 817 非流动资产非流动资产 2,263 2,050 1,828 1,595 长期投资 0 9 17 26 固定资产 1,156 986 814 640 无形资产 174 186 189 185 其他非流动资产 933 870 807 745 资产总计资产总计 9,524 10,638 12,011 13,913 流动负债流动负债 3,086 3,627 4,179 4,950 短期借款 1,567 2,435 2,760 3,225 应付票据及应付账

69、款 538 615 735 895 其他流动负债 982 577 684 830 非流动负债非流动负债 640 446 248 46 长期借款 519 326 127-74 其他非流动负债 120 120 120 120 负债合计负债合计 3,726 4,072 4,426 4,995 少数股东权益-3-3-3-3 股本 1,617 1,617 1,617 1,617 资本公积 601 601 601 601 留存收益 3,584 4,351 5,370 6,703 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 5,802 6,569 7,588 8,921 负债和股东权益负债和股东权益 9,524

70、10,638 12,011 13,913 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 1,619-1,218 253 198 净利润-189 867 1,153 1,507 折旧摊销 154 221 231 241 财务费用-74 105 122 129 投资损失 89 15 15 15 营运资金变动 601-2,429-1,272-1,697 其他经营现金流 1,039 3 3 3 投资活动现金流投资活动现金流-1,162-27-27-27 资本支出 430-0 0 0 长期投资-757 0 0 0 其他

71、投资现金流-835-27-27-27 筹资活动现金流筹资活动现金流 51 469-128-41 短期借款-390 868 325 465 长期借款-488-194-198-202 其他筹资现金流 929-205-255-303 现金净增加额现金净增加额 592-775 98 130 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 3,931 4,344 5,322 6,624 营业成本 2,029 2,201 2,630 3,204 税金及附加 56 41 51 63 营业费用 421

72、 434 479 596 管理费用 146 174 213 265 研发费用 372 339 426 530 财务费用-74 105 122 129 资产减值损失-1,244 0 0 0 信用减值损失 3 0 0 0 其他收益 55 18 18 18 公允价值变动收益-3 0 0 0 投资净收益-89-15-15-15 资产处置收益-0-0-0-0 营业利润营业利润-295 1,053 1,404 1,839 营业外收入 0 11 11 11 营业外支出 0 0 0 0 利润总额利润总额-295 1,065 1,415 1,850 所得税-105 198 263 343 净利润净利润-189

73、867 1,153 1,507 少数股东损益-0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润-189 867 1,153 1,507 EBITDA-215 1,390 1,769 2,220 EPS（元）-0.12 0.54 0.71 0.93 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力成长能力 营业收入(%)5.9 10.5 22.5 24.5 营业利润(%)-125.1 457.5 33.3 31.0 归属于母公司净利润(%)-117.4 557.6 32.9 30.7 获利能力获利能力 毛利率(%)48.4 49.3 50.6

74、51.6 净利率(%)-4.8 20.0 21.7 22.7 ROE(%)-3.3 13.2 15.2 16.9 ROIC(%)-2.9 14.9 14.5 16.5 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)39.1 38.3 36.9 35.9 净负债比率(%)15.1 35.4 31.1 27.9 流动比率 2.4 2.4 2.4 2.5 速动比率 0.9 0.7 0.7 0.7 营运能力营运能力 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.5 应收账款周转率 5.1 4.4 4.4 4.4 应付账款周转率 3.8 3.7 3.7 3.7 每股指标（元）每股指标（元）每股收益(最新摊薄)-0.12

75、 0.54 0.71 0.93 每股经营现金流(最新摊薄)1.00-0.75 0.16 0.12 每股净资产(最新摊薄)3.56 4.03 4.66 5.49 估值比率估值比率 P/E-111.1 24.3 18.3 14.0 P/B 3.7 3.2 2.8 2.4 EV/EBITDA-115.5 16.3 12.9 10.4 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在 10%之间）回 避（预计

76、6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向

77、公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考

78、。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2024 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 北京市丰台区金泽西路 4 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 B 座 25 层