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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 黑色家电黑色家电 2024 年年 06 月月 17 日日 兆驰股份（002429）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）一体两翼一体两翼，Mini LED 重铸增长引擎重铸增长引擎 目标价：目标价：7 元元 当前价：当前价：4.91 元元 兆驰股份作为显示赛道细分龙头，早期以电视代工、家庭视听类产品的生产制造为主，近年完成 LED 全产业链垂直整合并打开第二成长曲线。本篇报告我们阐明兆驰的核心优势，并进一步总结公司当前

2、各业务的成长机遇。主业稳健主业稳健+增量明确，开启全新成长周期增量明确，开启全新成长周期。公司是全球电视 ODM 第一梯队企业，智慧显示业务稳定收入利润基本盘，LED 全产业链布局作为增量，并已掌握各环节竞争优势。2023 年公司营业收入同比增长 14.2%，归母净利润同比增长 38.6%，其中 LED 业务自 2018 年以来 CAGR 为 20.8%，保持较快增长。当前公司顺应 Mini LED 背光+直显双线发展机遇，收获行业高速成长红利。核心核心看点看点：Mini LED 降本放量降本放量已至已至，兆驰全产链兆驰全产链协同推动协同推动利润释放利润释放。行业层面，Mini LED 在高端

3、显示技术中脱颖而出的关键在于率先降本至商业化落地的拐点。供给端从芯片、灯板至封测工艺等环节均有技术突破和成本下降，进而推动需求端的渗透率及市场规模增长，以及产业链多环节的利润释放。具体到兆驰股份，公司已在 LED 产业链完成垂直整合，其在上中下游环节合力实现技术突破，使 Mini LED 整体降本走入现实，这是当前兆驰在 Mini LED 浪潮下抢占先发优势的关键要素之一。后续公司有望更快打通利润规模链条，步入收入和业绩的收获期。LED 业务业务：兆驰兆驰在在上中下游多点开花上中下游多点开花。具体看，1）上游上游芯片环节芯片环节：LED 芯片行业集中度高且份额稳定，兆驰半导体市占率位居第一梯队

4、，且是全行业唯一一家全年满产满销及扣非后较大幅度盈利的芯片厂，后续随高端产品占比提升利润率有望进一步改善。2）中游封装环节：）中游封装环节：封装是 LED 产业链中最灵活和多样化的环节，兆驰光元在国内较早实现 Mini LED 背光模组量产，掌握头部客户资源并已占据较高份额。3）下游背光）下游背光+直显应用直显应用环节环节：作为 LED 主要的应用方向，近年来背光市场中 Mini LED 电视需求爆发，供给端降本带动了新品丰富、性价比提升，65 寸电视价格落入 3000 元主流消费带，兆驰受益于全球Mini LED 电视订单增量；直显市场中 Mini LED（小间距显示屏）应用场景扩展，兆驰晶

5、显领衔 COB 封装技术突破和降本，渗透率快速提升，未来随着产线开拓预计竞争力持续加强。传统业务：电视传统业务：电视 ODM 需求回暖，风行在线贡献多元增量需求回暖，风行在线贡献多元增量。兆驰以电视 ODM起步，规模相对具备稳定性，“现金牛”业务为公司拓展提供支持。展望后续，电视 ODM 呈现向头部和中国大陆厂商聚集的趋势，兆驰是全球电视 ODM 第一梯队企业，年内有望受益于电视需求回暖以及北美客户订单增量。此外，公司的智慧家庭组网业务逐步拓展至 IoT 智能终端、风行在线拓展小程序分发及短剧制作发行等互联网增量业务，综合形成更多利润增长点。投资建议投资建议：随着 Mini LED 渗透率加速

6、提升公司迎来增长机遇，全产业链布局步入收获期。我们给予 24-26 年归母净利润预测为 21.21/25.73/30.81 亿元，对应 PE 为 10/9/7 倍。公司现金流稳定，采用 DCF 法估值，给予目标价 7 元，对应 24 年 15 倍 PE，首次覆盖给予“强推”评级。风险提示风险提示：宏观经济波动，市场竞争大幅加剧，终端需求不及预期。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)17,167 21,194 24,633 28,186 同比增速(%)14.2%23.5%16.2%14.4%归母净利

7、润(百万)1,588 2,121 2,573 3,081 同比增速(%)38.6%33.5%21.3%19.8%每股盈利(元)0.35 0.47 0.57 0.68 市盈率(倍)14 10 9 7 市净率(倍)1.5 1.4 1.2 1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年6月17日收盘价 证券分析师：秦一超证券分析师：秦一超 邮箱： 执业编号：S0360520100002 证券分析师：田思琦证券分析师：田思琦 邮箱： 执业编号：S0360522090002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)452,694.06 已上市流通股(万股)452,433.30 总市值(亿

8、元)222.27 流通市值(亿元)222.14 资产负债率(%)43.91 每股净资产(元)3.36 12 个月内最高/最低价 5.96/4.22 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-22%-12%-1%10%23/0623/0823/1124/0124/0424/062023-06-192024-06-17兆驰股份沪深300华创证券研究所华创证券研究所 兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本文研究重心致

9、力于解决市场关注重点，于行业而言是 Mini LED 全产业链当前的变化及降本落地进程、以及电视 ODM 行业年内需求增量，于公司而言即是各环节竞争优势以及空间方向。行业上，我们清晰地总结了 Mini LED 在全产业链中的应用现状、竞争格局以及降本路径，明确了 LED 行业当前的核心看点在于成本下降加速商业化进程，产业链各环节仍有利润释放空间。落地到公司，我们清晰详实地阐明了兆驰各项核心业务的发展逻辑，明确公司差异化的竞争优势与壁垒。我们认为，公司正充分发挥 Mini LED 各环节的技术沉淀和垂直协同优势，收获行业高速成长带来的红利。投资投资逻辑逻辑 行业层面，Mini LED 技术逐渐成

10、熟+成本迅速下降，由此带来中期维度的渗透率及市场规模增长，以及产业链多环节的利润释放。具体到兆驰股份，基于电视 ODM 积攒的制造降本经验和 LED 的全产链覆盖，使得公司更快抢占各环节份额，打通利润规模链条。LED 业务：公司依托多家子公司实现了 LED 产业链全工序布局。上游芯片环节中，兆驰半导体盈利能力领先行业，后续随高端产品占比提升利润率有望增长。中游封装环节中，兆驰光元在国内较早实现 Mini LED 背光模组量产，掌握头部客户并已占据较高份额。下游背光+直显应用环节中，兆驰股份受益于全球 Mini LED 电视订单增量，同时兆驰晶显领衔 COB封装技术突破并降本，未来随着产线开拓预

11、计竞争力持续加强。传统视听及通信业务：公司电视 ODM 既有优势壁垒深厚，随着客户开拓、产品结构向 Mini LED 电视升级，以及风行在线收入增量贡献，预计形成稳健“现金牛”业务，维持平稳增长。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 随着 Mini LED 渗透率加速提升公司迎来增长机遇，全产业链布局步入收获期。我们给予 24-26 年归母净利润预测为 21.21/25.73/30.81 亿元，对应 PE 为 10/9/7倍。公司现金流稳定，采用 DCF 法估值，给予目标价 7 元，对应 24 年 15 倍PE，首次覆盖给予“强推”评级。eZ8XcWaY8XbUcWfV7NaO9Pm

12、OrRsQnRfQoOqOlOoMqQbRrQmNMYrRnNxNqNvM 兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、公司介绍：主业稳健公司介绍：主业稳健+增量明确，开启全新成长周期增量明确，开启全新成长周期.6 二、二、核心思路：核心思路：Mini LED 降本放量已至，兆驰全产链协同共进降本放量已至，兆驰全产链协同共进.10（一）Mini LED 的定位展望与现状探讨.10（二）兆驰的全产链协同优势总结.14 三、三、LED 业务：上中下游多点开花，垂直整合优势放大业务：上

13、中下游多点开花，垂直整合优势放大.16（一）上游：兆驰半导体盈利能力领先.16（二）中游：兆驰光元技术领域多元.18（三）下游：背光+直显应用加速，兆驰均有布局.20 1、背光市场：Mini LED 电视需求爆发.21 2、LED 显示屏：COB 显示屏渗透率加速提升.24 四、四、传统业务：电视传统业务：电视 ODM 需求回暖，风行在线贡献多元增量需求回暖，风行在线贡献多元增量.26（一）电视 ODM 基本盘稳健，北美集中度提升驱动增长.26（二）智慧家庭组网+互联网电视生态开拓多元增量.29 五、五、盈利预测盈利预测.30 六、六、风险提示风险提示.31 兆驰股份（兆驰股份（002429）

14、深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 兆驰股份发展历程及主要产品线拓展时间.6 图表 2 兆驰股份主要业务板块.6 图表 3 兆驰 LED 全产业链布局及各子公司负责业务展示.7 图表 4 公司营业收入规模及增速.8 图表 5 公司归母净利润规模及增速.8 图表 6 公司主营业务收入占比变化.8 图表 7 公司 LED 系列产品收入及增速.8 图表 8 公司盈利能力水平（%）.9 图表 9 分业务毛利率水平（%）.9 图表 10 公司外销收入规模及增速.9 图表 11 公司外销收入占比（%）.9 图

15、表 12 兆驰股份股权结构图及主要参控股子公司（截至 2024 年一季报）.10 图表 13 主流小间距显示技术对应的参数及适用场景.11 图表 14 韩国 PDP 和 LCD 电视 PPI.11 图表 15 我国 PDP 电视销量（单位：百万台）.11 图表 16 Mini LED 灯板的降本路径总结.12 图表 17 中国 LED 芯片外延片价格逐年下降（2 英寸计，元/片）.12 图表 18 Mini RGB 芯片价格年化降幅约 33%.12 图表 19 LED 显示屏在不同应用场景的尺寸及间距.14 图表 20 小间距屏已占 LED 显示屏的主要份额.14 图表 21 LED 全产业链

16、及兆驰相关业务核心梳理.15 图表 22 兆驰 LED 各业务环节收入及利润率水平.15 图表 23 中国 LED 芯片产值规模及增速.16 图表 24 2021 年国内 LED 芯片行业竞争格局.16 图表 25 LED 芯片制造行业的竞争格局.17 图表 26 LED 芯片龙头公司盈利能力对比.17 图表 27 2017-2018 年氮化镓基 LED MOCVD 供应商市场份额变化情况.18 图表 28 兆驰半导体的扩产进程.18 图表 29 中国 LED 封装市场规模及增速.18 图表 30 LED 主要封装技术路径对比.19 图表 31 2022 年中国头部 LED 封装厂商收入情况.

17、19 图表 32 兆驰光元封装技术涵盖 LED 背光、照明、显示全领域.20 图表 33 兆驰晶显布局及 COB 发展情况.20 兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 中国 LED 应用市场总规模及增速.21 图表 35 2022 年中国 LED 应用分布.21 图表 36 Mini LED 背光产品应用中电视占比迅速提升.21 图表 37 电视各类显示技术的主要差异.22 图表 38 2020 年-2023 年全球 Mini LED 彩电渗透率.22 图表 39 中国彩电市场 M

18、ini LED 电视渗透率.22 图表 40 2023H1 不同尺寸及类型 TV 零售均价（元）.23 图表 41 500 分区以下的 Mini LED 电视出货量占 70%.23 图表 42 22Q3-23Q3 中国 MiniLED 电视在售机型数量及分布（个）.23 图表 43 小米 S 系列 Mini LED 电视 618 期间最低降至 2799 元.23 图表 44 2023-2024 年主要电视品牌 Mini LED 电视新品及参数.24 图表 45 中国 LED 显示屏市场规模及同比增速.24 图表 46 LED 显示屏向小间距、消费级市场扩张.24 图表 47 中国大陆小间距 L

19、ED 显示屏按间距段结构及变化.25 图表 48 2023 年中国大陆小间距 LED 显示屏按封装技术产品结构及变化.25 图表 49 兆驰视听及通信类电子产品收入规模及占比.26 图表 50 全球 TV 出货量及同比增速.26 图表 51 2023 年全球 TV TOP10 品牌出货规模.26 图表 52 全球电视 ODM 工厂出货量及同比增速.27 图表 53 全球 TV 出货量中 ODM 占比提升.27 图表 54 兆驰代工电视出货量及增速.27 图表 55 2023 年全球电视 ODM 代工厂出货份额.27 图表 56 2023 年北美前十大 TV 代工客户订单份额.28 图表 57

20、2023 年北美市场 TV 代工企业份额.28 图表 58 兆驰视听产品业务毛利率与面板价格走势对比.28 图表 59 公司智慧家庭组网业务.29 图表 60 风行形成传统视听+小程序分发+短剧制作发行三大业务模式.30 图表 61 主营业务收入预测表.30 兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、公司介绍公司介绍：主业稳健主业稳健+增量明确增量明确，开启全新成长周期，开启全新成长周期 兆驰股份成立于 2005 年，早期以家庭视听消费类电子产品的生产制造为主，近年完成LED 产业链进行垂

21、直整合。当前公司在视听领域多元协同发展，并随着 Mini LED 行业的高速成长迎来机遇。在视听产品方面，公司于 2005 年、2007 年投产家庭影音、液晶电视产品线，于 2010 年在深交所上市，2013 年电视出口规模进入全国前三。此外，公司2011 年进军 LED 封装领域，由中游环节起步并向 LED 产业链上下游拓展，分别于 2012年、2017 年、2021 年掌握 LED 照明、LED 芯片、COB 显示屏等各环节核心技术，全产业链协同快速发展。图表图表 1 兆驰兆驰股份发展历程及主要产品线拓展时间股份发展历程及主要产品线拓展时间 资料来源：公司官网，华创证券 公司公司当前当前主

22、营业务分为智慧显示、智慧家庭组网、主营业务分为智慧显示、智慧家庭组网、LED 全产业链三大板块。全产业链三大板块。其中，智慧显示与智慧家庭组网定位是稳定收入利润的基本盘，而 LED 垂直一体化布局作为主要成长动力，随着 Mini LED 应用渗透率的加速提升，Mini LED 产链业绩有望进入收获期。图表图表 2 兆驰股份主要业务板块兆驰股份主要业务板块 资料来源：公司公告 聚焦聚焦 LED 业务业务，公司当前依托多家子公司实现了公司当前依托多家子公司实现了 LED 产业链全工序布局产业链全工序布局。其中上游环节由兆驰半导体主导，主营 LED 芯片、外延片、衬底等；中游环节由兆驰光元主导，主营

23、 LED 封装；下游应用中的 LED 照明、背光显示、直显等分别由兆驰照明、兆驰股份、兆驰晶显主导。上游兆驰半导体：上游兆驰半导体：2017 年起公司进军 LED 芯片领域，据公司年报，至 2023 年底氮 兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 化镓芯片月产量达 105 万片（4 寸片），公司氮化镓芯片产能居行业第二，产销量居全行业第一；砷化镓芯片月产能为 5 万片（4 寸片），Mini RGB 芯片单月出货量为10000 KK 组。中游兆驰光元：中游兆驰光元：公司自 2011 年起布局 LE

24、D 封装领域，产能扩建迅速，据公司公告，2019 年产线达 1000 条，2020 年拥有超过 2400 条生产线，2021 年进一步扩建至 3500条。下游兆驰股份、兆驰晶显、兆驰照明：下游兆驰股份、兆驰晶显、兆驰照明：公司 LED 应用板块已经拥有成品照明灯具、电视背光及 COB 显示三大应用业务。其中，兆驰股份主体公司进行液晶电视、显示器等背光应用的生产销售。此外，公司于 2021 年 2 月成立兆驰晶显，专注于 COB显示业务。兆驰照明则负责下游照明业务，专注灯光照明开发与应用。图表图表 3 兆驰兆驰 LED 全产业链布局及各子公司负责业务全产业链布局及各子公司负责业务展示展示 资料来

25、源：公司公告，华创证券 乘乘 Mini LED 赛道之风，公司赛道之风，公司 LED 业务进入收获期，业务进入收获期，这这也是我们当前的关注重点。也是我们当前的关注重点。显示技术不断迭代发展，近年来 Mini LED 背光与直显技术突破，叠加成本迅速下降，渗透率迎来提升拐点，正成为 LED 行业增长的重要驱动因素。对于兆驰而言，由 Mini LED 带动的产业链均价提升、利润释放，也是公司近两年高速增长的主要动力。经营情况方面，债权危机风波过后公司经营情况方面，债权危机风波过后公司重回稳健经营，轻装上阵开启全新成长周期重回稳健经营，轻装上阵开启全新成长周期。公司历史收入利润表现良好，2015-

26、2020 年五年期间收入、利润 CAGR 分别为 27.1%、38.5%，但在 2021-2022 年间经营呈现大幅波动，主要受恒大集团债权危机、海外客户去库存等事件影响。随着短期事件扰动消散，2023 年公司收入利润迅速恢复，且 LED 业务收入占比提升，经营重回稳健。2023 年公司实现收入 171.67 亿元，同比+14.23%；归母净利润为 15.88 亿元，同比+38.61%。兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 4 公司营业收入规模及增速公司营业收入规模及增速 图表图表

27、5 公司归母净利润规模及增速公司归母净利润规模及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 分业务看分业务看，多媒体视听产品多媒体视听产品仍为仍为收入收入主体主体，但，但高增长、高盈利高增长、高盈利 LED 业务业务是是公司公司主要主要动动力力。2023 年公司多媒体视听产品及运营服务收入为 126.63 亿，同比增长 12.6%，占收入比重为 73.8%，但由于盈利水平较低，其贡献的毛利润占比降至 64%，作为现金牛业务代表。23 年 LED 系列产品收入为 45.04 亿元，同比增长 19.1%，收入占比达 26.2%，已是连续 5 年持续提升，贡献毛利润占比为 36

28、%。LED 业务自 2018 年以来，5 年复合增速为 20.8%，实现稳健增长。图表图表 6 公司主营业务收入占比变化公司主营业务收入占比变化 图表图表 7 公司公司 LED 系列产品收入及增速系列产品收入及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 盈利能力盈利能力有望持续提升有望持续提升，业务结构不断优化。，业务结构不断优化。公司整体毛利率水平保持稳健增长，2023年实现毛利率18.83%，同比+1.82pct，是自2018年以来的连续5年提升；净利率为9.61%，同比+1.84pct。分业务看，分业务看，LED 业务毛利率远高于传统主业。业务毛利率远高于传统主业。

29、2021 年后 LED 业务整体毛利率高于 ODM 主业 5-10pct，随着其收入占比提升，对整体盈利水平起到拉动作用。此外，作为电视 ODM 龙头，公司采取加工费模式，受面板价格波动影响小；同时由于供应链管控水平提升和规模效应增强，近年来公司视听类产品毛利率也稳健增长。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营业总收入（亿元）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0246810121416

30、18202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023归母净利润（亿元）同比增速（%）26.2%36.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%收入占比毛利润占比收入占比毛利润占比收入占比毛利润占比收入占比毛利润占比2020202120222023视听及通信类电子产品LED系列其他业务-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0020

31、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023LED系列产品收入（亿元）同比增速（%）兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 8 公司盈利能力水平（公司盈利能力水平（%）图表图表 9 分业务毛利率水平（分业务毛利率水平（%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 外销占比外销占比超过超过半数半数，北美为优势地区，北美为优势地区。公司作为全球 ODM 龙头，近年来外销收入占比持续上升。2023 年公司外销收入为 94.3

32、1 亿元，同比增长 42%，占比达 54.9%。海外各区域中公司主要以北美地区为主，并持续开拓欧洲、东南亚、南美等客户。图表图表 10 公司外销收入规模及增速公司外销收入规模及增速 图表图表 11 公司外销收入占比（公司外销收入占比（%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2022 年年公司实控人公司实控人变更变更为为深圳深圳国资，国资，恒大恒大债权处理彰显优质公司担当债权处理彰显优质公司担当，股权结构股权结构理顺后理顺后重新起航重新起航。2022 年 7 月，公司控股股东及实际控制人由顾伟先生变更为深圳市资本运营集团，国资直接持有公司 14.73%的股份，并通过深圳市

33、亿鑫投资间接持有 5.27%的股份，合计持股比例达到 20%，国资成为第一大股东。原大股东南昌兆投持股比例为 19.64%，位居第二。2022 年因恒大事件产生债务危机，原大股东南昌兆投主动兜底，为上市公司剥离、置换债权，并引入深圳资本集团帮助。国资成为兆驰股份的实控人后，管理模式立足于控股，并未直接干预公司的正常经营，也并未影响董事长及高管团队的人员变动及决策。我们认为，对恒大债务危机的处理彰显了公司作为优质企业的积极态度与大股东的责任担当，引入国资后预计也加强了财务资金、银行授信等方面的合作，危机过去后将是全新篇章的开启。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0

34、016.0018.0020.00200020202120222023销售毛利率(%)销售净利率(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200020202120222023视听及通信类电子产品LED系列-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0204060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023外销收入（亿元）同比增速（%）54.9%0.

35、0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%200020202120222023外销收入占比（%）兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 12 兆驰股份股权结构图及主要参控股子公司（截至兆驰股份股权结构图及主要参控股子公司（截至 2024 年年一季一季报）报）资料来源：Wind，华创证券 二、二、核心思路核心思路：Mini LED 降本放量已至，兆驰全产链降本放量已至，兆驰全产链协同共进协同共进（一）（一）Mini LE

36、D 的定位展望与的定位展望与现状现状探讨探讨 我们关注兆驰我们关注兆驰 LED 业务的核心业务的核心原因原因在于：在于：Mini LED 技术技术逐步逐步成熟成熟而而成本下降，成本下降，迎来迎来应应用端用端渗透率提升渗透率提升规模规模拐点拐点，带动产业链各环节，带动产业链各环节放放量量且利润提升且利润提升。LED 行业技术迭代速度较快，其中，Mini LED 是指尺寸在 50-200m 量级的发光二极管，近年来随着各生产环节降本、下游应用落地等，已成为行业最受关注的新兴技术方向。在探讨 Mini LED 相关技术时，往往容易发生混淆，在直显中涉及“小间距 LED”，消费电子中也有更进阶的“Mi

37、cro LED”概念，都是在芯片微缩化、像素高清化范围内探讨的路径应用之争。以点间距大小来划分，小间距Mini LEDMicro LED，像素密度则对应相反。实际上这三个概念在底层逻辑是互通的，即单位面积里的像素点越多，能显示出的视觉细节越丰富（分辨率等参数）。在此逻辑下有两个前提：1.体感差异是否明显。如在几十米外看商场显示，像素密度做到手机级别是没有意义，其分水岭是人眼是否能够分辨，因此使用场景很关键，个人/家用/商用所需的技术量级不一致。2.成本是否允许。理论上可以各类应用都向着做更小间距、分辨率更高发展，但抛开成本谈技术，是无法形成规模性产业的。因此我们认为，Mini LED 逻辑的关

38、键词正是，成本与规模。逻辑的关键词正是，成本与规模。兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 13 主流小间距显示技术对应的参数及适用场景主流小间距显示技术对应的参数及适用场景 产品类型产品类型 点间距（点间距（mm）像素密度（像素密度（PPI）可分辨极限距离（可分辨极限距离（m）适用场合或观看距离适用场合或观看距离 Micro LED 300 人眼不可分辨 消费电子（手机、可穿戴产品）0.1 254 0.34 Mini LED 0.2 130 0.7 LED 电视 0.5 50 1.

39、7 0.7 36 2.4 0.9 27 3.1 小间距小间距 LED 1.0 25 3.4 室内，距离 3-6 米 1.2 21 4.1 1.5 17 5.2 2.0 13 6.9 室外，距离 5-15 米 2.5 10 8.6 资料来源：CSDN，华创证券 各新各新型型显示技术之争的关键，显示技术之争的关键，是是谁先谁先降降本至本至需求规模放量的拐点。需求规模放量的拐点。我们在谈及新型显示技术时，针对近年探讨较多的如 OLED、QLED、激光显示，以及我们本篇的主角 Mini LED，强行从视觉效果比较各技术路径优劣其实意义有限（下文有所展开），但商业化的商业化的关键其实是关键其实是成本成本

40、。由第二代显示技术迭代的规律可印证，当年由第二代显示技术迭代的规律可印证，当年 LCD 与与 PDP 之争，之争，最终是最终是 LCD 成本制胜成本制胜。虽然产业普遍认同 PDP（等离子电视）色彩、对比度显著优于 LCD（液晶电视），但因难以轻薄化或小屏显示，早期 PDP 成本居高不下。05-12 年 LCD、PDP 电视 PPI 持续下降，自 07 年 3 月起 LCD 打响价格战，3 月 PPI 环比上月骤降 17.6%。而与之相对的松下在PDP技术上的封锁导致其产业链成熟度低、成本高，错失市场抢占机会后逐渐被淘汰。从终端能看到我国 PDP 电视 2011 年起销量单向下滑至 15 年在市

41、场基本消失。这充分证明，新技术的普及关键在于成本下降与规模扩张的加持迭代。新技术的普及关键在于成本下降与规模扩张的加持迭代。图表图表 14 韩国韩国 PDP 和和 LCD 电视电视 PPI 图表图表 15 我国我国 PDP 电视销量（单位：百万台）电视销量（单位：百万台）资料来源：Wind，华创证券（注：PPI为价格指数，2005年均值为100）资料来源：Wind，华创证券 那么我们回到那么我们回到 Mini LED 逻辑的启动点逻辑的启动点成本下降。成本下降。这是贯穿行业从芯片、灯板至封测、工艺等环节均有技术突破的合力成果，而生产成本的下降推动了 Mini LED 的商业化304050607

42、080901001---------022012-07PDP电视LCD电视3.4 1.9 2.2 3.1 2.2 2.0 1.6 0.1 09200016 兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 应

43、用落地，进而再规模化助力供给成本下降，形成正向循环。从技术路径来看，从技术路径来看，Mini LED 降本增效主要包括两个方面：降本增效主要包括两个方面：一方面是材料本身的价格下降，另一方面是通过方案的优化减少整体成本，主要是在 LED 芯片、驱动 IC、PCB 方面，方案主要为减少 Mini LED 使用颗数、PCB 形状等方面。而后者正是兆驰这类贯穿 LED 上中下游的企业，得以在这一降本趋势下抢占先机的产业布局优势。图表图表 16 Mini LED 灯板的降本路径总结灯板的降本路径总结 核心元件或制程核心元件或制程 降本方法降本方法 具体方式具体方式 LED 光源光源 提高 O/P 值

44、增加芯片出光角度，减少芯片用量 高压芯片 芯片价格与尺寸正相关，将芯片尺寸减小 驱动驱动 IC AM 构架 有利于降低功耗和成本并提升影像品质 封装胶封装胶 点 Lens 胶 增加 LED 出光角度 PCB 材料选择 选用价格便宜的材料，如 TV 用铝基 PCB 异形板 如鱼叉形结构，减少 PCB 使用量 制造制造 良率提升 减少返修成本与 BOM 外废品成本 产线自动化 降低人力成本 产出效率优化 规模化制造，降低成本 其他材料其他材料 其他材料 供应商降价和供应链管理 资料来源：行家说2023 Mini LED背光调研白皮书，华创证券 上游芯片端价格下降明显。上游芯片端价格下降明显。国内

45、LED 芯片外延片价格自 2014 年以来降幅明显，通用照明、背光照明等成本此前就已缩减。近年来，随着 Mini RGB 显示芯片可靠性、一致性不断提高，良率及效率的提升，Mini RGB 芯片成本也大幅下降，供应链产能提升。同时，在 Mini RGB 芯片微缩技术下，同等晶圆面积切出更多更小粒芯片，进一步推动芯片降本。根据行家说数据，在 Mini LED 应用领域，RGB 芯片价格年化降幅约 33%，自 2019 年至 2023 年总降幅约 80%。图表图表 17 中国中国 LED 芯片外延片价格逐年下降（芯片外延片价格逐年下降（2 英寸英寸计，元计，元/片）片）图表图表 18 Mini R

46、GB 芯片价格年化降幅约芯片价格年化降幅约 33%资料来源：前瞻产业研究院2023年中国LED芯片行业全景图谱 资料来源：行家说，转引自兆驰股份年报 中游封装端制造成本下降。中游封装端制造成本下降。直显的 COB 封装技术过去发展面临三大难点：制造模式、直通率、产业链整合，阻碍了 COB 技术的商业化进程。但当下 COB 产品定位 兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 正在发生良性改变：1)制造模式转向标准化：制造模式转向标准化：过去以工程定制为主，实施周期长，产业化需要深厚的高端制造业基础

47、和管理能力；随着 Mini LED 背光/直显放量，COB 显示屏逐步工业品转向消费品，工程定制化走向标准化生产。2)直通率大幅提升：直通率大幅提升：相比传统显示屏制造，COB 直通率提升难点在于巨量转移技术；但随着对芯片的理解与把控，对设备厂房大规模量产、工艺优化等，COB 直通率实现突破。3)产业链整合完善产业链整合完善+改良生产设备：改良生产设备：从供应链配合来看，COB 对供应链结构带来改变，不再需要第一次封装，芯片、封装、显示屏原有利益链条被打破，需要投入大量资本购买设备、引进人才，进入门槛提升。但行业玩家如兆驰晶显借助平台资源已对此实现突破，对生产设备进行大幅改良和定制，改善了 C

48、OB 流程并提升了良率。当前当前供给端的供给端的成本下降成本下降正在正在推动推动 Mini LED 需求端的扩容。需求端的扩容。Mini LED 应用按产品分为背光和直显两大类：其中背光以背光以家用个人家用个人视觉终端等场景为主（如电视、显示器、平板等），直显基本应用于大型直显基本应用于大型商用商用场景场景（如户外大屏、演播厅）等。当前两条应用路径均迎来规模增长、渗透率提升的发展机遇，具体我们在下个章节展开。Mini LED 背光：背光：是指 Mini LED 替代传统 LED 光源，应用于电视、显示屏、手机、车载显示等背光产品中，核心在于光源替换，其他部件和显示原理基本相同。Mini LED

49、 背光源具有对比度高、色域高、改善漏光问题等优势，显著提升显示效果。Mini LED 直显：直显：也称为 Mini RGB 显示，指的是 Mini LED 芯片搭配 RGB 三原色技术实现的自发光显示，目前主要应用于 110 寸以上超大商用显示市场，包括影院显示、体育显示、专业显示、广告显示等场景。对对 Mini LED 的的定位进行展望，定位进行展望，家用看向大尺寸电视的技术取代家用看向大尺寸电视的技术取代，商用看向小间距显示商用看向小间距显示屏的屏的场景扩容场景扩容及规模扩张及规模扩张。家用场景中：家用场景中：在常规尺寸的家用视觉产品中，传统 LCD 因技术成熟和成本低廉，当前很难被完全替

50、代，尤其在 65 寸以下的场景下其他技术难以与 LCD 拉开差距。但是在大尺寸、高端领域中，LCD 视觉体感被拉开差距，OLED、QLED 等自发光路径成本居高不下且易烧屏，Mini LED 融合了二者优势。此外，随着成本下降、分区数下降，2024 年 Mini LED 电视零售价已落入主流消费价格段，相比传统电视性价比大幅提升，未来在 65 寸及以上电视市场中有望成为主要技术路径。商用场景中：商用场景中：Mini LED 屏幕作为传统 LED 屏幕的升级版，采用更小的 LED 芯片，具有更高的亮度、对比度以及更好的显示效果。近年来 LED 显示屏行业供给端围绕Mini LED 扩充产能，小间

51、距 LED 屏已占据主要市场份额。展望后续，小间距显示屏正处于应用领域拓展、规模加速提升期。兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 19 LED 显示屏在不同应用场景的尺寸及间距显示屏在不同应用场景的尺寸及间距 图表图表 20 小间距屏已占小间距屏已占 LED 显示屏的主要份额显示屏的主要份额 资料来源：行家说2023年全球LED显示业绩复盘及2024展望 资料来源：行家说2022小间距与微间距显示调研白皮书（二）（二）兆驰的兆驰的全产链协同全产链协同优势总结优势总结 基于 LED

52、全产业链平台资源+电视 ODM 积攒的高效制造经验，兆驰在 Mini LED 的上中下游环节合力实现技术突破，使整体降本走入现实，进而形成在 Mini LED 浪潮下的先发优势。后续公司有望更快打通利润规模链条，迎来收入和业绩的提升拐点。兆驰在兆驰在 LED 全产业链全产业链形成形成配合。配合。如下图所示，公司在 LED 全产业链、背光+直显各环节均有布局，并自身已形成一定规模体量的收入和利润。在 Mini LED 发展的前期阶段，兆驰即已坚定投入研发，2018 年即已验证 Mini LED 技术并开始量产，与其技术重视、全产链合力密不可分。2023 年公司在 Mini LED 背光模组、CO

53、B 显示生产等环节均已达到行业领先地位。兆驰的兆驰的供应链垂直整合供应链垂直整合能力稀缺能力稀缺。产业链整合需要投入大量的前期资本开支。而兆驰自 2011 年进入 LED 领域，由封装起步不断向上下游拓展、富于前瞻性地布局 LED全产业链。当前兆驰在 LED 各环节保持互为补充、平行发展的关系，能够有效地减少中间环节，控制生产成本及运营成本，利用内生体系优势增强综合竞争力。平台优势下，平台优势下，兆驰具备兆驰具备较强的较强的工艺创新能力工艺创新能力和研发实力和研发实力：Mini LED 发展早期各方案路线尚未定局，部分产品仍以定制化为主，需要拥有强大的研发实力随时调整。例如，兆驰晶显此前对生产

54、设备进行改良和定制，拥有数十项专利技术，颠覆性改善了 COB 流程，对 ASM 固晶机进行了 20 多次改良，解决了巨量转移等技术难点。兆驰兆驰具备较高的制程良率水平和稳定的工艺生产能力具备较高的制程良率水平和稳定的工艺生产能力：产品良率也是决定 Mini LED渗透速度的指标之一。依托母公司多年的智造经验，兆驰如今在深圳与南昌两大生产基地实现了自动化、信息化、标准化、规模化生产，在采购、生产、人工效率等方面也可以借鉴之前的电视批量化制造经验。从经营成果上看，从经营成果上看，兆驰兆驰 LED 各环节各环节收入规模及收入规模及利润率可观。利润率可观。展望后续，兆驰展望后续，兆驰芯片、封装芯片、封

55、装关注结构优化带来的盈利水平提升，兆驰晶显关注产销量扩张及份额提升带来的弹性空关注结构优化带来的盈利水平提升，兆驰晶显关注产销量扩张及份额提升带来的弹性空间。间。如下图所示，我们梳理兆驰在 LED 产业链各环节的布局现状。受益于上述优势，兆驰在芯片、封装及 COB 显示屏领域竞争力领先。兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 21 LED 全产业链及兆驰相关业务核心梳理全产业链及兆驰相关业务核心梳理 资料来源：公司公告，CSA、中商产业研究院、转引自深圳市半导体显示行业协会公众号，华

56、创证券整理 兆驰半导体 2023 年实现收入 20.75 亿元、净利润 3.43 亿元，净利润率高达 16.5%显著领先同业竞争对手，且随着结构优化有持续提升空间；兆驰光元 2022 年收入为 25.47 亿元、净利润 0.86 亿元，23 年数据未披露，但此前21 年利润高点为 2.08 亿元，预计今年随着减值计提、旧产线出清后 24 年利润有望重回前期高点；兆驰晶显于 21 年成立，23 年即已贡献收入 5.41 亿、净利润 0.35 亿，2024 年公司继续加速扩张产线、抢占份额，该板块或成为后续弹性最大业务。图表图表 22 兆驰兆驰 LED 各业务环节收入及利润率水平各业务环节收入及利

57、润率水平 资料来源：公司公告，华创证券 20.7525.475.413.430.860.3516.5%3.4%6.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%051015202530兆驰半导体（2023年）兆驰光元（2022年）兆驰晶显（2023年）收入（亿元）净利润（亿元）净利润率 兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 三、三、LED 业务业务：上中下游多点开花上中下游多点开花，垂直整合优势放大，垂直整合优势放大 围绕LED业务展开，我们对

58、上中下游各环节的行业当前现状以及重要变化进行总结梳理。（一）（一）上游：上游：兆驰半导体盈利能力领先兆驰半导体盈利能力领先 LED 芯片产值规模随下游应用增加稳步扩张。芯片产值规模随下游应用增加稳步扩张。LED 发光芯片结构是半导体晶片，自 2019年以来受下游需求扩张、高端产品渗透率增加、以及龙头企业扩产等因素影响，国内生产规模稳步增加。根据 CSA 统计，2022 年中国 LED 芯片产值规模达到 320 亿，总产能达到 1614 万片/月，至 2023 年预计增加到 1748 万片/月。LED 芯片产业格局集中度高，兆驰稳居芯片产业格局集中度高，兆驰稳居行业第一梯队行业第一梯队。LED

59、芯片生产属于技术和资本密集型行业，行业格局集中度高，国内 CR5 份额达到 78%，龙头厂商凭借规模效应优势在市场中占据重要地位。其中三安光电、华灿光电、兆驰股份处于行业第一梯队，龙头企业在已有布局基础上，加强新型高端应用、高光效 LED 芯片产业布局，马太效应显著。图表图表 23 中国中国 LED 芯片芯片产值产值规模及增速规模及增速 图表图表 24 2021 年国内年国内 LED 芯片行业竞争格局芯片行业竞争格局 资料来源：CSA、中商产业研究院，转引自深圳市电子商会官网，华创证券 资料来源：CSA、中商产业研究院，转引自深圳市半导体显示行业协会公众号，华创证券 兆驰半导体兆驰半导体覆盖全

60、光谱、全工序制造，份额稳定提升覆盖全光谱、全工序制造，份额稳定提升。兆驰全资子公司兆驰半导体从事LED 外延片和芯片的研发生产，已构建起全光谱的产品领域（紫外光、可见光、红外光），并具备“蓝宝石平片图案化基板（PSS）LED 外延片LED 芯片”全工序独立制造能力。兆驰半导体以照明产品切入，Mini LED、背光、高端照明和显示等高附加值的应用领域产品的占比持续提升。根据公司披露，当前兆驰通用照明、背光产品已占据主要市场份额，此外高光效照明、特种照明、Mini LED 背光、RGB 显示产品份额陆续提升。兆驰半导体盈利能力兆驰半导体盈利能力大幅领先，净利率甚至高于大幅领先，净利率甚至高于行业行

61、业竞争对手的毛利率竞争对手的毛利率。根据公司公告，兆驰半导体 2023 年实现收入 20.75 亿元，同比增长 26.3%，净利润 3.43 亿元，同比增长9.6%，是全行业唯一一家全年满产满销及扣非后较大幅度盈利的芯片厂。利润率与同行对比来看，兆驰半导体净利润率超过 15%，而三安光电、华灿光电的 LED 芯片业务毛利率仅为 10.8%、-12.6%，若剔除费用后净利率预计更低。因此，兆驰半导体的盈利能力领先行业，且随着高端产品占比提升有望扩大差距。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%05003003504002018201

62、92020202120222023E中国LED芯片产值规模（亿元）YOY三安光电,32%华灿光电,14%兆驰股份,12%乾照光电,11%蔚蓝锂芯,10%其他,22%兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 25 LED 芯片制造行业的竞争格局芯片制造行业的竞争格局 图表图表 26 LED 芯片龙头公司盈利能力对比芯片龙头公司盈利能力对比 资料来源：头豹产业研究院2023年中国LED芯片行业概览，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 兆驰芯片兆驰芯片正持续正持续实现微缩化降本

63、实现微缩化降本。据公司公告，公司芯片微缩技术进步行业领先，可实现在同等光效前提下，Mini RGB 芯片成本直线下降，大幅提升公司的生产效率，进而提升公司芯片产品盈利能力。2023 年期间，公司量产 Mini RGB 芯片尺寸主要为 04*08mil、03*07mil、03*06mil、02*06 mil，量产的芯片尺寸最终将到 02*04mil。我们分析公司盈利能力领先的原因，主要源于我们分析公司盈利能力领先的原因，主要源于：生产生产设备设备采购成本及设计成本降低、采购成本及设计成本降低、产产能领先且持续扩张带来的规模效应能领先且持续扩张带来的规模效应、产业链一体化整合优势。、产业链一体化整

64、合优势。芯片芯片生产生产端端 MOCVD 设备国产替代：设备国产替代：生产设备占据 LED 芯片成本较大比重，2017年中国企业中微半导体推出的国产MOCVD设备在产能和性能方面均达到或优于国际同类水平，且价格大幅低于进口设备，标志着 LED 芯片设备端国产替代进程加速。据中微公司披露，17Q1中微公司的氮化镓基LED芯片MOCVD设备份额不到20%，但至 18Q4 迅速提升至 70%。兆驰股份是于 2017 年开始扩展至芯片端，而三安、华灿等公司布局更早。随着芯片厂投资成本大幅优化，并可以与国产设备制造商充分协作、联合开发，使得在降本以及生产效率方面均有大幅提升。产能产能领先领先且且持续扩张

65、带来的规模效应持续扩张带来的规模效应：据公告披露，兆驰半导体的 LED 芯片厂是全球最大的 LED 芯片单一主体厂房，同时仍在扩产提效。2022 年内公司新增 52 腔中微 Unimax 及配套生产设备，将用于生产 Mini LED 等高附加值产品。截至 2023 年底，公司 LED 氮化镓芯片产量为 105 万片（4 寸片），产能居行业第二、产销量居行业第一；砷化镓芯片产量为 5 万片（4 寸片），Mini RGB 芯片单月出货量达到 1 万KK 组。19.1%24.16%14.09%16.5%10.76%-12.59%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2

66、0.0%25.0%30.0%兆驰半导体净利润率三安光电-芯片LED毛利率华灿光电-LED芯片毛利率2022年盈利能力2023年盈利能力 兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 27 2017-2018 年氮化镓基年氮化镓基 LED MOCVD 供应商供应商市场份额变化情况市场份额变化情况 图表图表 28 兆驰半导体的扩产进程兆驰半导体的扩产进程 资料来源：IHS Markit，转引自中微公司招股说明书 资料来源：Micro LED Display 公众号 产业链一体化整合优势：产业链

67、一体化整合优势：兆驰股份实现了 LED 垂直产业链整合，其中兆驰半导体与兆驰晶显工厂仅 500 米之隔，上下游一体化提升成本优势。且由于公司实现全流程数字化，在设计、检测等环节均能够有效节省成本。总体而言，兆驰半导体行业地位领先，当前公司正广泛布局中高端产品市场，随着大尺寸倒装产品、超高光效产品、Mini LED 及 Mini RGB 等产品放量，有望进一步提升公司产品附加值及毛利水平。（二）（二）中游：兆驰光元中游：兆驰光元技术技术领域多元领域多元 LED 封装行业规模封装行业规模相对稳定相对稳定。LED 封装是指将 LED 芯片与外部电路连接并提供保护和散热的过程，通常工艺流程分为：固晶、

68、焊接、封胶、烘烤、切割、分 BIN 和包装等环节。根据 GGII 统计，2022 年中国 LED 封装市场规模达到 759 亿，2023 年预计增至 797亿元，规模保持相对稳定。图表图表 29 中国中国 LED 封装市场规模封装市场规模及增速及增速 资料来源：GGII、中商产业研究院2023年中国LED面板行业产业链图谱研究分析，华创证券 封装技术多元，封装技术多元，其中兆驰擅长的其中兆驰擅长的 COB 技术综合效果更优。技术综合效果更优。封装制造是 LED 产业链中最灵活和多样化的环节，不同技术路径的特点各有不同，常见的如 SMD、COB、MIP、POB-8%-6%-4%-2%0%2%4%

69、6%8%005006007008009002002120222023E中国LED封装市场规模（亿元）YOY 兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 等。针对 LED 背光和直显应用，当前主流探讨的封装技术路径分别为 COB 和 POB、COB和 SMD，我们对几种技术路线简要对比：图表图表 30 LED 主要封装技术路径对比主要封装技术路径对比 背光应用背光应用 直显应用直显应用 POB COB COB SMD 全称全称 Package on Boa

70、rd Chip On Board 全称全称 Chip On Board Surface Mounted Devices 示意图示意图 示意图示意图 技术原理技术原理 先将芯片封装成单颗灯珠，再通过贴片的形式将灯珠固定在基板上 将大量光芯片直接固晶在基板上，再进行整体封装。技术原理技术原理 将芯片直接通过固晶固定在基板上，再进行引线键合，然后用有机胶包封保护。先将 RGB 三色的 LED 芯片封装成单颗的分立器件，再贴片封装到基板上。优势优势 产业链成熟，可大规模量产，良率高、成本低 精度高，极致轻薄，散热及可靠性高 生产效率生产效率 固晶、焊接效率和传统SMD 相当，点胶、分离、分光、包装效率

71、比 SMD 高 生产效率整体比 COB 低 劣势劣势 精度低、体积大、容易产生漏光、混光不均问题 成本高、工艺要求严格 光品质光品质 高，视角大且易调整，减小光折射损失 较低，分立器件组合存在点光，眩光 适用范围适用范围 适合普通适合普通 LED 背光产品，背光产品，如中低阶电视、车载显示如中低阶电视、车载显示 适合高端适合高端 LED 背光产背光产品，如品，如 Mini LED 电视电视 成本成本 成本较低 增加了支架、锡膏成本，增加贴片和回流焊工艺成本 适用范围适用范围 间距间距 P0.4-P2.0，高端直显，高端直显应用应用 间距间距 P1.0 以上，对厚度不以上，对厚度不敏感的直显应用

72、敏感的直显应用 资料来源：行家说，艾邦LED，光感生活公众号，华创证券 格局方面，封装环节由于技术路径多样，格局方面，封装环节由于技术路径多样，行业行业集中度较低。集中度较低。五家已上市的 LED 封装龙头企业 2022 年 LED 封装业务营业收入合计约为 150 亿元，仅占 2022 年 LED 封装市场规模 759 亿元的 20%，中国 LED 芯片封装行业集中度较低。图表图表 31 2022 年中国头部年中国头部 LED 封装厂商封装厂商收入情况收入情况 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 兆驰光元作为兆驰光元作为 LED 封装业务的主体，封装业务的主体，在行业内具备竞争优势。在行

73、业内具备竞争优势。在产品战略上兆驰光元对LED 背光、照明、显示均有涉及。其中 LED 背光客户主要包括三星、索尼、TCL、夏普00木林森鸿利智汇国星光电兆驰光元聚飞光电2022年LED封装业务收入（亿元）兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 等知名企业。此外，兆驰光元开发了 POB 和 COB 两种倒装形态的 Mini LED 产品，是国内较早实现 Mini LED 背光量产的企业之一，2022 年公司 MiniLED 背光模组广泛应用于国内外品牌客户，并已占据市场较

74、大份额。图表图表 32 兆驰光元封装技术涵盖兆驰光元封装技术涵盖 LED 背光、照明、显示全领域背光、照明、显示全领域 资料来源：行家说公众号 兆驰晶显聚焦于兆驰晶显聚焦于 COB 封装及显示，市场份额迅速提升。封装及显示，市场份额迅速提升。具体到 COB 技术方面，公司看好 LED 显示作为 LED 应用中最具成长动能的板块，配合 COB 集成封装工艺，于 2021年专门成立兆驰晶显子公司，专注于 COB 显示面板的量产。在突破技术难点后，公司于2022 年产能迅速扩建，2023 年期间公司在 P1.25 点间距的 COB 显示屏市场中占据了绝对的市场份额。图表图表 33 兆驰晶显布局及兆驰

75、晶显布局及 COB 发展情况发展情况 资料来源：行家说公众号（三）（三）下游：下游：背光背光+直显直显应用应用加速，兆驰均有布局加速，兆驰均有布局 国内国内 LED 应用市场应用市场整体整体规模规模庞大，近年来保持庞大，近年来保持相对稳健相对稳健。由于下游涉及领域较多，中国LED 应用市场规模庞大，整体超过 5000 亿元体量。2022 年受国内外经济形势影响，部分头部公司产能开工率不足，根据 GGII 数据统计，2022 年 LED 应用总规模为 5691 亿元，同比下降 13.14%，预计 2023 年恢复至前期规模约 6580 亿元。兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究

76、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 细分细分领域领域看看，通用照明，通用照明、LED 显示屏、背光产品为主要应用显示屏、背光产品为主要应用方向方向。LED 下游应用主要包括通用照明、显示屏、景观照明、背光应用、汽车照明、信号及指示等。根据 GGII 数据，2022 年中国通用照明是最大的 LED 应用市场，占比约 46%，此外 LED 显示屏占比约9%，背光应用占比约 8%，前三大领域合计占比超过 60%。图表图表 34 中国中国 LED 应用市场总规模应用市场总规模及增速及增速 图表图表 35 2022 年中国年中国 LED 应用分布应用分

77、布 资料来源：GGII中国LED封装市场调研分析报告（2020-2025年），转引自大族封测招股书，华创证券 资料来源：GGII中国LED封装市场调研分析报告（2020-2025年），转引自大族封测招股书，华创证券 1、背光背光市场：市场：Mini LED 电视需求爆发电视需求爆发 LED 背光背光产品产品主要主要应用应用为为电视、平板、显示器电视、平板、显示器、车载屏幕等，其中电视、车载屏幕等，其中电视是是最主要的市场。最主要的市场。近年来 Mini LED 背光模组技术突破+迅速降本，在电视领域的应用迎来突破拐点，未来电视出货量预计迅速增加。根据行家说数据，2022 年 Mini LED

78、背光产品占比最大的仍是平板和笔记本电脑，但自 2023 年起 TV 将贡献主要增量，后续占比迅速提升。图表图表 36 Mini LED 背光产品背光产品应用中电视占比迅速提升应用中电视占比迅速提升 资料来源：行家说、转引自公司年报 Mini LED 电视电视在亮度、功耗在亮度、功耗、显示效果、显示效果、性价比性价比等方面具备显著优势等方面具备显著优势。目前电视的主流显示技术方案包括 LCD（包括 Mini LED 背光）、OLED、MLED 直显等技术。综合而言，Mini LED 背光显示主要有以下几个方面的优势：1）因采用更小、更密的 LED 芯片，实现显著优于 LCD 的亮度；2）通过分区

79、控光技术，可实现精细调光，显著提高对比度；3）通过搭配量子点膜，实现更宽的色域；4）通过升级封装技术减小光学距离，让显示器更加轻薄。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0040005000600070002000212022 2023E中国LED应用市场总规模（亿元）yoy通用照明,46%LED显示屏,8.66%背光应用,8.00%其他（汽车照明、信号指示等）,37.3400%兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

80、 号 22 图表图表 37 电视电视各类显示技术的主要差异各类显示技术的主要差异 显示技术显示技术 LCD OLED Micro LED Mini LED 发光源发光源 LED 背光源 自发光 自发光 自发光/LED 背光 成本成本 低 高 高 中等 功耗功耗 高 约 LCD 的 60%80%约 LCD 的 10%约为 LCD 的 30%亮度亮度 小于 1000nits 1000nits 左右 大于 1000nits 大于 1000nits 发光效率发光效率 低 中等 高 高 寿命寿命 长 中等 长 长 对比度对比度 低 高 高 高 响应时间响应时间 毫秒（ms）微秒(s)纳秒(ns)纳秒(n

81、s)资料来源：容亿投资公众号，华创证券 Mini LED 电视电视渗透率渗透率进入加速进入加速拐点，国内提升速度优于全球拐点，国内提升速度优于全球。根据奥维和高工 LED 数据，预计 20202023 年 Mini LED 背光电视全球出货量渗透率从 0.1%提升至 2.8%，提升迅速且仍有广阔空间。国内渗透率提升速度优于全球，根据奥维云网（AVC）推总数据，截止 2024 年 4 月，中国 Mini LED 电视零售量份额达 4.4%，零售额份额达 13.0%，市场规模增长的同时也成为企业利润型产品，预计 2024 年全年 Mini LED 电视零售量份额将达 5%。图表图表 38 2020

82、 年年-2023 年全球年全球 Mini LED 彩电彩电渗透率渗透率 图表图表 39 中国彩电市场中国彩电市场 Mini LED 电视渗透率电视渗透率 资料来源：奥维睿沃公众号，高工LED公众号，华创证券 资料来源：奥维云网，华创证券 需求端看，需求端看，Mini LED 电视相对电视相对 OLED 效果不输且效果不输且大尺寸均价便宜一半大尺寸均价便宜一半，是销售提振的，是销售提振的重要原因。重要原因。在高端市场领域，Mini LED 因价格优势逐渐超越 OLED 成为高端电视的主导者。根据奥维数据，2023 年上半年，Mini LED 背光电视在 75、85 寸大尺寸的均价比 OLED电视

83、低一倍，消费者可以用远低于 OLED 电视的价格享受到优于传统 LCD 电视的高画质产品。同时 Mini LED 电视的价格段布局也进一步完善，根据奥维监测数据显示，2024年 1-4 月新上市的 Mini LED 电视中 5000 元以下产品零售量占比提升至 23%，较去年同期增长了 15 个百分点，从高端向中端下探，将加速 Mini LED 电视在中国市场的普及。分区降低是降本的重要途径，分区降低是降本的重要途径，2023 年低分区数年低分区数的的 Mini LED 电视电视占主要份额占主要份额。Mini LED电视降本的一大路径是降低背光分区，随着背光分区增加，画面的明暗层次变得更加分明

84、，峰值亮度提升并带动更广阔的动态范围，色彩对比也更加出色，而分区越高成本越贵。近期中低分区的 Mini LED 电视产品系列增加，在画质效果相对保持的基础上大幅降0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2020202120222023（E）全球产业miniled渗透率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%销量份额销额份额 兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 本。根据行家说数据，2023 年 Mini LED 电视中 500 分区以下的产品出货量

85、占 70%。图表图表 40 2023H1 不同尺寸不同尺寸及类型及类型 TV 零售均价零售均价（元）（元）图表图表 41 500 分区以下的分区以下的 Mini LED 电视出货量占电视出货量占 70%资料来源：奥维睿沃、转引自家电圈说公众号，华创证券 资料来源：行家说公众号 供给端看，供给端看，Mini LED 电视电视新品迅速丰富新品迅速丰富，2024 年各品牌加速布局年各品牌加速布局。根据奥维统计，23Q3国内 Mini LED 在售机型达 182 款，相比 22Q3 接近翻倍（22Q3 仅为 95 款）。2024 年 1-4 月，仅 4 个月间国内 Mini LED 电视新品上市数量达

86、到了 100 个，占新品总上市数量的近 30%。按尺寸分布看，65、75、85 寸为主要新品增加最多的区间，与此对应的也是电视销售的主流尺寸。小米鲶鱼效应再现，小米鲶鱼效应再现，65 寸产品均价落入寸产品均价落入 3000 元主流价格带。元主流价格带。小米于 2023 年推出 S Pro系列将 65 寸 Mini LED 电视降至 4000 元左右，并于 2024 年推出 S 系列，在 618 活动期间将 65 寸电视降至 3499 元、55 寸降至 2799 元，这一价格甚至已接近传统 LCD 液晶电视。此外 TCL、海信以及其子品牌雷鸟、Vidda 也分别推出低分区数的低价 Mini LE

87、D 电视新品，有望大幅促进行业渗透率提升。图表图表 42 22Q3-23Q3 中国中国 MiniLED 电视在售机型数量电视在售机型数量及分布及分布（个）（个）图表图表 43 小米小米 S 系列系列 Mini LED 电视电视 618 期间最低期间最低降降至至 2799 元元 资料来源：奥维云网，华创证券 资料来源：小米京东自营旗舰店 05000000025000300003500055657585oledminiledlcd00705565758586981002022Q32023Q3 兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证

88、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 44 2023-2024 年主要电视品牌年主要电视品牌 Mini LED 电视新品及参数电视新品及参数 品牌品牌 型号型号 尺寸尺寸（英寸）（英寸）分区分区数数 新品上市新品上市预售预售价格价格(元元)雷鸟雷鸟 鹤 7 2024 65/75/85 960/1248/1536 4999/6499/8499 鹤 6 PRO 2024 55/65/75/85 384/512/640/800 3299/4199/4999/7499 TCL Q9K 55/65/75/85/98 720/1008/1248/1536

89、/1536 4499/5999/7499/9999/18999 T7K 55/65/75/85/98 384/512/640/800/960 3299/4299/5999/7999/13999 Vidda X ULTRA 65/75/85/100 1024/1260/1440/2304 4999/6499/8499/15999 海信海信 E5N Pro 65/75/85/100 336/512/576/704 4499/5999/7999/15999 U8 65/75/85 1600/2000/2400 8299/11999/16999 小米小米 S 55/65/75/85 308/392/5

90、12/640 2999/3799/4999/6499 S Pro 65/75/85 896/1152/1440 4499/5999/7999 三星三星 QNX9D 65/75/85-9499/12499/15999 索尼索尼 BRAVIA 7 55/65/75/85-10999/12999/15999/18999 资料来源：行家说公众号，各品牌京东旗舰店，华创证券（注：部分品牌当前售价与上市价格相比有差异，此处列举为上市预售价，实际618活动期间到手价大部分低于表中价格）兆驰作为全球电视代工龙头，受益于兆驰作为全球电视代工龙头，受益于 Mini LED 电视订单增量。电视订单增量。公司电视 O

91、DM 板块已经开始承接 Mini LED 电视整机的订单，并依托 Mini LED 核心供应链优势，助力客户实现 LCD 电视的产品升级，提升品牌力。Mini LED 电视也正逐步从差异化产品逐步偏向于标准化，未来几年，供应链技术进步及下游品牌与 ODM 厂商共同推动，Mini LED 电视渗透率加速，有望促进整机代工及 Mini LED 背光模组业务稳步发展。2、LED 显示屏：显示屏：COB 显示屏渗透率加速提升显示屏渗透率加速提升 LED 在显示屏在显示屏市场规模市场规模稳步稳步增长，小间距为主要增长动力增长，小间距为主要增长动力。LED 显示屏具有自发光、高亮度、高刷新、无缝拼接等优势

92、，据 GGII 统计，2022 年国内 LED 显示屏市场规模近 500亿元，受需求和价格同步下跌影响同比下滑 14%。但 2023 年以来因技术成熟、产能扩大，生产成本迅速下降，推动 LED 显示屏在商显、教育、会议等室内和消费场景的应用扩展。其中 Mini LED（小间距显示屏）是重要技术发展路径，即从最初的 P2.5 以上户外市场走向 P1.0-2.5 的小间距、P0.5-1.0 的微间距。图表图表 45 中国中国 LED 显示屏市场显示屏市场规模及同比增速规模及同比增速 图表图表 46 LED 显示屏显示屏向小间距、消费级市场扩张向小间距、消费级市场扩张 资料来源：GGII中国LED封

93、装市场调研分析报告（2020-2025年），转引自大族封测招股书，华创证券 资料来源：行家说公众号-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600700800900200212023E2025E中国LED显示屏市场规模（亿元）YOY 兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 间距微缩化间距微缩化进程加速，进程加速，P1.4 以下产品出货量同环比显著提升。以下产品出货量同环比显著提升。据洛图科技数据，2024Q1中国大陆小间距

94、LED 显示屏出货量中，P1.4 以下产品占比显著提升，其中 P1.4-1.1 的占比接近四成，达到 39.6%，同环比分别增长了约 13 和 9 个百分点；P1.0 的产品占比已达到 11.2%，同环比分别增长了超过 3 和 1 个百分点。COB 封装技术的渗透率快速增长，成为封装技术的渗透率快速增长，成为 P1.4 以下间距段市场扩容的主要驱动力。以下间距段市场扩容的主要驱动力。随着间距微缩化进程加快及COB技术成熟带动价格下降，COB的优势逐渐凸显，市场对 COB 的认知度也逐渐提升。根据洛图数据，2023 年中国 LED 小间距市场中 COB 销量渗透率均有提升，在 P1.6 以下的产

95、品提升幅度最明显，其中在 P1.6-P1.5 产品中 COB 占比为10.3%，同比增长 6.5pct，在 P1.4-P1.1 产品中占比达到 20.9%，同比增长 8.6pct。展望后续展望后续，LED 显示屏产品技术的发展趋势明显，显示屏产品技术的发展趋势明显，COB 封装技术将成为引领市场、体封装技术将成为引领市场、体现企业核心实力的重要因素。未来现企业核心实力的重要因素。未来间距间距微缩化、工艺精进化将微缩化、工艺精进化将推进推进 LED 显示显示屏屏快速发快速发展。展。图表图表 47 中国大陆小间距中国大陆小间距 LED 显示屏按间距段结构及显示屏按间距段结构及变化变化 图表图表 4

96、8 2023 年年中国大陆小间距中国大陆小间距 LED 显示屏按封装技显示屏按封装技术产品结构及变化术产品结构及变化 资料来源：洛图科技 资料来源：洛图科技，华创证券 兆驰兆驰进军进军 COB 显示显示市场，市场，产能及成本领域已有大幅领先优势产能及成本领域已有大幅领先优势，随着产线开拓预计竞争，随着产线开拓预计竞争力持续加强力持续加强。公司前瞻性发现 COB 封装技术在小间距、超小间距领域的巨大应用潜力，兆驰晶显率先布局 Mini LED 显示屏市场。在市场开拓路径方面，公司以小间距、微间距为切入口，2023 年公司产品已覆盖 P0.625-P2.5 间距的生产能力，实际出货以 P1.25

97、及P0.9 为主。2023 年期间，公司引领 COB 显示技术的革新，并在 COB 显示市场中占有绝对的市场份额。2024 年初公司继续新投放适用于 P1.5-P2.5 的 COB 模组，P1.5-P2.5 显示产品渗透率逐步提升。综上所述，综上所述，Mini LED 的产的产业业链降本放量正在加速，而兆驰的架构优势在于链降本放量正在加速，而兆驰的架构优势在于 LED 的全产的全产链覆盖，助力其能更链覆盖，助力其能更迅速地迅速地打通利润规模链条、更一致地拥抱技术打通利润规模链条、更一致地拥抱技术升级。除了升级。除了 LED 业务业务放量放量以外，兆驰的以外，兆驰的传统主业传统主业也不可忽视，多

98、媒体视听产品生产销售也不可忽视，多媒体视听产品生产销售+互联网电视生态运营互联网电视生态运营构筑构筑稳定基本盘，其稳定基本盘，其规模量规模量相对具备相对具备稳定性，稳定性，形成形成现金牛现金牛业务业务。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%TTLP2.5-2.1P2.0-1.7P1.6-1.5P1.4-1.1P1.0SMD+IMDCOBCOB渗透率提升幅度（右轴）兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009

99、）1210 号 26 四、四、传统业务传统业务：电视电视 ODM 需求回暖，风行在线贡献多元增量需求回暖，风行在线贡献多元增量 多媒体视听业务多媒体视听业务为兆驰的稳健“现金牛”业务，为公司拓展提供支持。为兆驰的稳健“现金牛”业务，为公司拓展提供支持。兆驰以电视 ODM起步，并延伸拓展至包括智能机顶盒、IoT 智能终端等在内的多媒体视听终端业务。当前多媒体视听产品及运营服务业务仍贡献主要收入的占比，2023 年占总营收的 73.8%，主要营收来源于电视 ODM 业务。但由于 LED 业务迅速发展，近年来占比呈持续下降趋势。图表图表 49 兆驰视听及通信类电子产品收入规模及占比兆驰视听及通信类电

100、子产品收入规模及占比 资料来源：Wind，华创证券（一）（一）电视电视 ODM 基本盘稳健，北美集中度提升基本盘稳健，北美集中度提升驱动增长驱动增长 全球电视出货量保持平稳趋势全球电视出货量保持平稳趋势，国牌海信、，国牌海信、TCL 位居品牌前三位居品牌前三。随着家庭电视普及率提高，全球电视出货量较为稳定，据奥维睿沃数据，2016 年-2020 年期间，全球电视年均出货量在 2.2-2.3 亿台左右波动，2020 年之后受宏观经济波动及消费环境影响出货量略有下降，2023 年全球为 1.96 亿台，同比-3.5%，基本维持在 2 亿台左右中枢。行业规模平稳的同时格局也较为稳定，前十大品牌中三星

101、、海信、TCL 占据前三，国牌电视竞争力位居前列。图表图表 50 全球全球 TV 出货量出货量及及同比同比增速增速 图表图表 51 2023 年全球年全球 TV TOP10 品牌出货规模品牌出货规模 资料来源：奥维睿沃，华创证券 资料来源：奥维睿沃，华创证券 长期来看，全球电视出货长期来看，全球电视出货中中 ODM 占比提升占比提升。相比电视品牌商，ODM 企业在成本管控、生产效率方面更有优势，展望未来我们认为品牌商或将资源聚焦于品牌和渠道，将低利润的制造业务外放给专业的代工厂商，有望驱动电视 ODM 规模及占比提升。据洛图科0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%

102、70.0%80.0%90.0%100.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00200020202120222023视听及通信类电子产品（亿元）占营收比重（%）-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%022000222023全球电视出货量（百万台）YOY055402023年全球TV TOP10品牌出货规模（百万台）兆驰股份（兆驰股份（00242

103、9）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 技数据，2023 年全球电视品牌商出货整体下滑的情况下，全球电视代工厂出货总量同比增长 5.5%。2023 年全球电视的委托加工比例为 55.7%，比 2022 年上升了 4.4pct。电视电视 ODM 呈现向头部呈现向头部和和中国大陆厂商聚集的趋势。中国大陆厂商聚集的趋势。一方面，在竞争激烈的环境下，品牌商对 ODM 企业的质量与产能提出更高要求，驱动头部企业集中度提高。另一方面，随着韩国厂商陆续退出，全球液晶面板产能呈现向中国大陆转移的明显趋势（如京东方、华星等），产业链集群效应

104、也推动国内 ODM 厂商份额集中。据洛图科技，2023 年 TOP10电视专业代工厂商中国大陆企业占 7 位。图表图表 52 全球电视全球电视 ODM 工厂出货量工厂出货量及同比增速及同比增速 图表图表 53 全球全球 TV 出货量中出货量中 ODM 占比提升占比提升 资料来源：洛图科技，华创证券 资料来源：洛图科技、奥维睿沃，华创证券 兆驰是全球电视兆驰是全球电视 ODM 第一梯队企业，第一梯队企业，市场地位保持多年领先市场地位保持多年领先。根据洛图科技数据，2023年兆驰电视 ODM 全年出货量约 1050 万台，排名专业代工厂第三，同比大幅增长 24.7%，在专业代工厂中涨幅最大。出货量

105、全球市场份额为 9.9%，同比 22 年增长 1.5pct，稳居全球前五。未来公司有望受益于电视 ODM 行业格局集中，公司规模效应和较好的成本优势有望扩大。图表图表 54 兆驰代工电视出货量及增速兆驰代工电视出货量及增速 图表图表 55 2023 年全球电视年全球电视 ODM 代工厂出货份额代工厂出货份额 资料来源：洛图科技，华创证券 资料来源：洛图科技，华创证券 兆驰兆驰电视电视 ODM 客户为全球一线品牌，未来海外市场拓展有望带动业务持续增长。客户为全球一线品牌，未来海外市场拓展有望带动业务持续增长。兆驰电视 ODM 业务客户涵盖国内外品牌商，目前订单主要集中在中国和北美，同时公司正努力

106、开拓除北美以外的如东南亚、南美、欧洲等海外市场。-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%9092949698602120222023全球电视ODM工厂出货量（百万台）同比增长（%）0%10%20%30%40%50%60%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年全球电视代工比例-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080022023兆驰代工电视出货量（

107、万台）同比增长（%）MOKA（茂佳）,13.23%TPV（冠捷）,11.10%AMTC（兆驰）,9.92%BOE VT（视讯）,7.75%KTC（康冠）,7.56%其他,50.43%兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 2024 年年兆驰兆驰 ODM 客户客户沃尔玛沃尔玛宣布宣布拟拟收购收购北美前三电视品牌北美前三电视品牌 Vizio，北美电视格局有望北美电视格局有望集中集中。2024 年 2 月 19 日美国沃尔玛宣布以 23 亿美元收购全美市占率第三的智慧电视品牌 Vizio，该项收购仍

108、需要监管部门批准。沃尔玛此前已拥有自己的品牌 ONN，且在过去三年凭借性价比优势快速成长，奥维数据显示 2023 年 ONN 在北美出货规模同比大幅增长 70%；而 Vizio 是较早进入美国本土且运营比较成功的电视品牌，在北美电视行业稳居前五。若收购成行，两个品牌整体出货量将占据北美 TV 出货 20%以上份额。兆驰是北美最大代工厂商，与沃尔玛合作紧密，兆驰是北美最大代工厂商，与沃尔玛合作紧密，有望获得更多订单有望获得更多订单。根据奥维数据，2023年北美 TV 代工订单量同比增长 37.3%，沃尔玛（自有品牌 ONN）是北美最大的 TV 代工订单客户，占据北美 24.4%的份额，而 Viz

109、io 则位居第二，占 18.6%的订单量。根据奥维数据，2023 年兆驰（MTC）是北美市场第一大代工企业，其出货份额达到 25%，远超国内其他企业。若收购最终落地，有望为公司代工订单贡献较大增量。图表图表 56 2023 年北美年北美前十大前十大 TV 代工客户订单份额代工客户订单份额 图表图表 57 2023 年北美市场年北美市场 TV 代工企业份额代工企业份额 资料来源：奥维睿沃，华创证券 资料来源：奥维睿沃，华创证券 兆驰兆驰 ODM 业务盈利能力相对稳健，面板涨价压力能部分转嫁至下游客户。业务盈利能力相对稳健，面板涨价压力能部分转嫁至下游客户。复盘历史盈利水平和面板价格相关性，兆驰多

110、媒体视听产品业务毛利率逆势上涨。由于面板价格在液晶电视的成本中占据较大份额，往往 ODM 代工厂商的盈利水平与面板价格的走势将呈现出一定的负相关性。反观兆驰，在 2017-2019 年面板价格下行周期，公司多媒体视听产品及运营服务毛利率自 2017 年的 8.89%上升至 2019 年的 12.91%，而后 2020 年的面板价格上行期间，公司该业务毛利率仍逆势上行至15.06%。后续随着公司规模效应增加、智能制造能力提升，毛利率持续提升至 2023 年的 16.34%，整体抗风险能力优秀。图表图表 58 兆驰视听产品业务毛利率与面板价格走势对比兆驰视听产品业务毛利率与面板价格走势对比 资料来

111、源：Wind，华创证券 ONN,24.40%Vizio,18.60%BBY,14.30%ELEMENT,4.90%Amazon,4.60%LGE,4.30%RCA,3.60%TCL,3.30%SONY,2.10%其他,19.90%MTC（兆驰）,25%MOKA（茂佳）,13.20%TPV（冠捷）,13.00%BOE VT（视讯）,11.80%INX,9.40%长虹 OEM,7.40%其他,20.20%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.002000222023液晶面板价

112、格:43英寸（美元，右轴）液晶面板价格:50英寸（美元，右轴）液晶面板价格:55英寸（美元，右轴）液晶面板价格:65英寸（美元，右轴）兆驰视听产品及运营服务毛利率（%，左轴）兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 展望展望 2024 年，全球电视需求有望回暖，年，全球电视需求有望回暖，欧美欧美体育赛事、体育赛事、国内国内家电换新政策或成为拉动。家电换新政策或成为拉动。2024 年欧洲杯、奥运会和美洲杯等赛事密集，对于电视尤其是大尺寸产品的需求有望形成拉动。而中国市场则在产品结构向上调整的同时，

113、鼓励家电以旧换新政策细则也陆续出台，我们看好电视需求回暖、格局集中带动的公司 ODM 订单量增加。（二）（二）智慧家庭组网智慧家庭组网+互联网电视生态互联网电视生态开拓开拓多元增量多元增量 公司的智慧家庭组网业务从智能机顶盒起步，逐步拓展到 IoT 智能终端以及通信设备，形成了涵盖接入网、家庭组网和终端设备的智能产品矩阵，产品线既相互独立又高度协作。当前主要产品包括 PON 网关、机顶盒、路由器等。在网络通信终端，公司以接入网G PON 业务向上延伸，拓展了光通信领域的器件与模块业务，实现从整机到部件的拓展，开拓了更多利润增长点。图表图表 59 公司智慧家庭组网业务公司智慧家庭组网业务 资料来

114、源：公司公告 在互联网电视方面，兆驰依托风行形成了完整的“硬件在互联网电视方面，兆驰依托风行形成了完整的“硬件+内容内容+运营”的智能电视生态。运营”的智能电视生态。2015 年兆驰通过收购风行网进军互联网电视。风行是大小屏全渠道内容运营与营销服务商，目前有视听平台及终端业务、小程序内容分发、短剧制作发行三大业务板块。公司整合风行资源能够实现内容生产与整合，依托风行大屏产品服务（风行电视、风行 OS）和风行小屏产品服务（网站、APP、小程序等）实现 toB 流量变现和 toC 增值变现，形成了完整的“硬件+内容+运营”的智能电视生态。2023 年，风行在线实现收入年，风行在线实现收入 6.75

115、 亿元、亿元、净利润净利润 0.94 亿元，贡献增量。亿元，贡献增量。小程序分发、短剧制作发行小程序分发、短剧制作发行、AI 创作工具等创作工具等成为风行增长看点。成为风行增长看点。风行的传统视听业务是做内容运营收费，传统业绩相对平稳。近年来新业务模式跑通，利用内容版权做小程序分发，实现已有内容再付费。根据公司公告，小程序业务目前拥有 2 亿多月度活跃用户，18 万合作推广达人，同时推广运营 70 多个小程序，在抖音官方小程序榜单排名第一。此外公司试水短剧制作发行，并利用 AI 技术在影视剧、短剧的创作与推广上进行垂直应用的持续开发和创新，旗下产品橙星推已面向达人用户推出多款 AI 创作工具，

116、是将 AI 与产业应用进行高效结合并实现商业化的较早的成功实践者。兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表图表 60 风行风行形成传统视听形成传统视听+小程序分发小程序分发+短剧制作发行三大业务模式短剧制作发行三大业务模式 资料来源：公司2023年度业绩交流会材料 五、五、盈利预测盈利预测 我们基于以下假设对公司进行盈利预测：收入增速预测：收入增速预测：公司视听及通信产品收入中，电视 ODM 业务既有优势壁垒深厚，随着客户开拓、产品结构向 Mini LED 电视升级，以及风行在线收入增量贡

117、献，预计维持平稳增长，给予 2024-2026 年收入增速预测为 12%、10%、8%；LED 业务收入中，伴随着上中下游全产业链降本增效、Mini LED 渗透率提升、份额抢占等因素，有望打开收入成长空间，给予 2024-2026 年营业收入增速预测为 56%、29%、25%。综合起来，未来公司营业总收入增速预测为 23.5%、16.2%、14.4%。净利润增速预测净利润增速预测：公司供应链体系稳定且占据规模优势，技术突破+降本增效推动成本持续优化，叠加高毛利的 Mini LED 业务占比提升，盈利能力有望稳中有升。综合考虑下，公司业绩增速有望优于收入表现，2024-2026 年归母净利润增

118、速预测为 33.5%、21.3%、19.8%。图表图表 61 主营业务收入预测表主营业务收入预测表 2023 2024E 2025E 2026E 视听及通信类电子产品增速 13%12%10%8%LED 业务增速 19%56%29%25%营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）17,167 21,194 24,633 28,186 营业收入增长率营业收入增长率 14.2%23.5%16.2%14.4%毛利率 19%19%20%20%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）1,588 2,121 2,573 3,081 归母净利润增长率归母净利润增长率 38.6%33.5%21.3%19.8%资料

119、来源：Wind，华创证券预测 绝对估值：绝对估值：公司现金流稳定且增速稳健，我们对公司采用 DCF 法估值，名义长期增长率假设 2%，无风险利率为 2.3%，风险溢价为 7.2%，无杠杆 Beta 系数为 1.0，WACC 计算 兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 为 9.47%，得到公司 DCF 估值为 7 元/股，对应 24 年 15 倍 PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“强推”评级。六、六、风险提示风险提示 宏观经济波动：宏观经济波动：公司成长受到宏观经济环境、产业政策、技术

120、创新、人才培养、资金投入、市场推广等诸多条件影响，这将直接影响公司主营业务的经营情况。市场竞争大幅加剧：市场竞争大幅加剧：随着 Mini LED 需求的扩大和市场化程度的不断提高，竞争对手也将逐步增加对技术研发和市场开拓的投入。若市场竞争进一步加剧，则可能导致公司经营扩张节奏放缓、利润空间收缩等情况。终端需求不及预期终端需求不及预期：消费电子产品迭代速度快，要求公司积极对产品技术和销售渠道进行调整变化，若无法紧跟行业变化趋势，可能面临因产品需求下降带来的风险。兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

121、32 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 4,092 3,694 3,677 4,209 营业营业总总收入收入 17,167 21,194 24,633 28,186 应收票据 255 1,556 1,607 1,255 营业成本 13,935 17,063 19,740 22,487 应收账款 4,638 5,497 6,425 7,491 税金及附加 50 67 70 76 预付账款 94 170 169 179 销售费用

122、370 499 555 636 存货 2,678 3,141 3,407 4,095 管理费用 219 270 314 359 合同资产 0 0 0 0 研发费用 704 869 1,010 1,155 其他流动资产 3,726 2,671 3,535 4,645 财务费用 64 64 105 94 流动资产合计 15,484 16,729 18,820 21,874 信用减值损失-71-71-71-71 其他长期投资 264 264 264 264 资产减值损失-292-292-292-292 长期股权投资 2 2 2 2 公允价值变动收益 6 6 6 6 固定资产 7,229 7,991

123、8,513 9,060 投资收益 4 4 4 4 在建工程 845 833 975 1,112 其他收益 243 243 243 243 无形资产 419 489 543 554 营业利润营业利润 1,714 2,251 2,729 3,267 其他非流动资产 2,479 2,490 2,494 2,501 营业外收入 3 3 3 3 非流动资产合计 11,240 12,071 12,792 13,494 营业外支出 7 7 7 7 资产合计资产合计 26,724 28,800 31,612 35,368 利润总额利润总额 1,710 2,246 2,724 3,263 短期借款 1,080

124、580 380 230 所得税 60 65 79 94 应付票据 1,533 1,613 1,885 2,382 净利润净利润 1,649 2,181 2,646 3,169 应付账款 3,410 3,925 4,377 5,158 少数股东损益 61 60 73 87 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,588 2,121 2,573 3,081 合同负债 81 100 116 133 NOPLAT 1,711 2,243 2,747 3,260 其他应付款 350 350 350 350 EPS(摊薄)（元）0.35 0.47 0.57 0.68 一年内到 期

125、的 非 流 动 负 债 945 945 945 945 其他流动负债 291 345 399 456 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 7,689 7,857 8,451 9,654 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 1,611 1,765 1,917 2,072 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 14.2%23.5%16.2%14.4%其他非流动负债 2,196 2,196 2,196 2,196 EBIT 增长率 38.2%30.2%22.5%18.7%非流动负债合计 3,807 3,962 4,114 4,269 归母净利润增长率

126、38.6%33.5%21.3%19.8%负债合计负债合计 11,497 11,819 12,565 13,923 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 14,802 16,443 18,375 20,679 毛利率 18.8%19.5%19.9%20.2%少数股东权益 425 538 673 767 净利率 9.6%10.3%10.7%11.2%所有者权益合计所有者权益合计 15,227 16,981 19,047 21,446 ROE 10.7%12.9%14.0%14.9%负债和股东权益负债和股东权益 26,724 28,800 31,612 35,368 ROIC 9

127、.8%11.8%13.1%14.0%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 43.0%41.0%39.7%39.4%单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 38.3%32.3%28.6%25.4%经营活动现金流经营活动现金流 2,351 1,991 2,239 2,951 流动比率 2.0 2.1 2.2 2.3 现金收益 2,418 2,975 3,561 4,129 速动比率 1.7 1.7 1.8 1.8 存货影响-446-462-266-688 营运能力营运能力 经营性应收影响-145-1,943-686-433 总资产周转率 0.6 0.

128、7 0.8 0.8 经营性应付影响 665 595 724 1,279 应收账款周转天数 92 86 87 89 其他影响-142 827-1,094-1,336 应付账款周转天数 80 77 76 76 投资活动现金流投资活动现金流 173-1,510-1,472-1,563 存货周转天数 63 61 60 60 资本支出-1,165-1,551-1,528-1,561 每股指标每股指标(元元)股权投资-1 0 0 0 每股收益 0.35 0.47 0.57 0.68 其他长期资产变化 1,339 41 56-2 每股经营现金流 0.52 0.44 0.49 0.65 融资活动现金流融资活动

129、现金流-1,632-879-784-857 每股净资产 3.27 3.63 4.06 4.57 借款增加-1,910-346-48 5 估值比率估值比率 股利及利息支付-472-834-974-1,142 P/E 14 10 9 7 股东融资 65 0 0 0 P/B 2 1 1 1 其他影响 684 301 238 280 EV/EBITDA 11 9 7 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 兆驰股份（兆驰股份（002429）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 家电组团队介绍家电组团队介绍 组长、首席分析师：秦一超组长

130、、首席分析师：秦一超 浙江大学工学硕士，曾任职于东兴证券、申港证券，2020 年加入华创证券研究所。高级分析师：田思琦高级分析师：田思琦 上海国家会计学院会计硕士。2020 年加入华创证券研究所。分析师：樊翼辰分析师：樊翼辰 英国伦敦大学学院理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员：伍迪研究员：伍迪 美国乔治华盛顿大学金融数学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员：杨家琛研究员：杨家琛 东南大学工学学士、华东理工大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：牛俣航助理研究员：牛俣航 英国帝国理工学院理学硕士。2023 年加入华创证券研究所。兆驰股份（兆驰股份（0024

131、29）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说

132、明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证

133、其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有

134、，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：