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1、麦加芯彩（麦加芯彩（603062603062）：集装箱业务迎来景气周期，船舶涂料未来可期）：集装箱业务迎来景气周期，船舶涂料未来可期2024年6月18日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告 个股深度报告个股深度报告分析师：卢昊分析师：卢昊 SAC SAC 执证编号：执证编号：S05S05研究助理：陶爱普研究助理：陶爱普 投资要点核心观点：公司为国内

2、工业涂料龙头，风电、集装箱涂料两大业务市占率均在25%以上。由于下游海运费拉升、旧箱淘汰、下游集装箱船订单集中交付等因素，预计下游集装箱产量24年增速接近翻倍，25-27年均维持高位。公司目前集装箱涂料价格处于相对低位，有望修复并贡献较大业绩弹性。同时公司积极拓展船舶涂料蓝海市场，国产替代空间巨大。风电涂料业务稳步增长，并拓展塔筒涂料新业务。公司募投7万吨扩产项目持续推进，匹配下游需求、承接长远发展。工业涂料龙头企业，深耕相关板块二十余年。公司为国内工业涂料龙头，主营业务包括风电叶片涂料、集装箱涂料、桥梁与钢结构涂料等，已有二十多年发展历史，23年公司风电涂料营收占比45%，集装箱涂料占比51

3、%。公司IPO项目建设珠海工厂扩充产能并巩固华南地区区位优势，未来公司产能将由9万吨/年提升至到14万吨/年，打开新的成长空间。集装箱下游强劲复苏，公司涂料利润修复弹性大。1.下游海运费飙升，拉动24年集装箱需求强劲复苏，目前产业链订单饱满，预计24年集装箱产量增速达93%；2.未来几年旧箱淘汰需求集中释放，预计24-27年全球集装箱产量达444/424/510/487万TEU，中长期景气度有保障；3.集装箱涂料价格目前处于相对低位，向上修复空间较大，预计每涨千元/吨，对应年化利润弹性达0.65亿元。风电装机稳步增长，拓展塔筒涂料新赛道。1.据GWEC预测，2023至2027年全球风电新增装机

4、量将由117GW增加到171GW，年复合增长率达到9.7%，为风电涂料市场提供广阔增长空间；2.据测算，2027年全球风电涂料市场规模有望达到81亿元，其中叶片涂料33亿元，塔筒涂料48亿元，公司近年来拓展塔筒涂料新赛道，拓宽成长空间。船舶涂料释放增长潜力，大基建板块持续发展。公司依托集装箱涂料终端客户资源，有望快速切入新领域船舶涂料的验证体系。2022年全球船舶涂料市场规模达到53亿美元，广阔的市场空间等待公司开启。中国为造船业第一大国，而国内船舶涂料市场83.64%的市场份额被外资品牌占据，国产替代空间大。公司大基建板块也在持续发展，有望进一步开拓桥梁与钢结构涂料市场。盈利预测：公司集装箱

5、业务受益下游爆发有望迎来反转，IPO募投扩产项目持续推进助力公司成长，布局拓展船舶领域远期空间巨大。预计公司2024-2026年归母净利润为2.10、2.54、3.23亿元，对应PE分别为19.2X、15.8X、12.5X，维持“买入”评级。2 fYfYaYdXaVfYdXeUbRaO9PsQqQoMmQkPoOsMkPmOnM6MpOnPuOmOtNuOtRmN目录01 工业涂料细分领域龙头，深耕相关板块二十余年03 集装箱涂料拐点向上，风电业务稳步增长04 船舶涂料未来可期，大基建板块持续发展02 工业涂料市场广阔，格局分散存国产替代空间05 盈利预测及风险提示3 图表：公司上下游产业链及

6、主要供应商、客户情况数据来源：公司招股书，中信建投图表：公司“1+3+N”战略规划公司为工业涂料龙头，主营集装箱涂料与风电涂料麦加芯彩是风电叶片涂料及集装箱涂料领域国内头部的涂料供应商。根据涂界数据，2021年麦加芯彩在中国工业涂料企业榜单中排名第12位、本土企业第3位。2022年，公司占据风电叶片涂料领域近三分之一的市场份额，集装箱涂料行业五分之一的市场份额，处于细分市场头部地位。目前，公司还在积极布局风电塔筒涂料和远洋船舶涂料等新领域。公司贯彻“1+3+N”战略，实现长期稳定发展。1代表专注于环保、高性能、特殊功能涂料；3代表构建三大涂料应用业务板块：新能源、远洋运输、大基建；N代表每个板

7、块中，在坚守高端定位的前提下，不断扩充新的应用领域。4 图表：公司发展历程数据来源：公司招股书，中信建投深耕工业涂料二十余年，业务种类多元化公司深耕工业涂料领域二十余年，业务种类多元化。公司于2002年在上海建设第一个生产基地，从事集装箱涂料相关业务。此后二十余年间，又推出风电叶片涂料、风电塔筒涂料等产品，业务种类趋向多元化。未来，公司将以上海为总部及研发中心，南通、珠海两处为生产基地，向风电塔筒涂料和远洋船舶涂料等方向扩展业务。公司成立2002200920020202120222023未来开始自主研发风电叶片涂料产品风电叶片涂料走向市场，研发集装箱环保涂料壹信实业出资成

8、立南通麦加，建设南通生产基地推出环保类水性风电叶片涂料产品南通工厂投产南通麦加成为全资子公司公司塔筒涂料进入国内最大终端风电整机厂金风科技供应商名录设立全资子公司珠海麦加向风电塔筒涂料和远洋船舶涂料等方向扩展业务公司上市5 图表：公司股权结构数据来源：公司招股书，中信建投公司股权结构集中，管理层从业经验丰富公司股权结构较为集中。公司实控人黄雁夷与罗永键为母子关系，实控人及其家族通过壹信实业间接持股60.99%。麦加芯彩（香港）麦加涂料(南通)张华勇麦加芯彩新材料科技(上海)股份有限公司100%100%麦加芯彩(珠海)100%黄雁夷黄雁雄黄雁杰罗永键张士学崔建民社保基金上海麦旭壹信实业仇大波刘正

9、伟60.99%3.6%3%2.16%2.16%2.16%1%0.93%62.91%19.42%11.86%5.81%6 图表：公司主要管理层履历数据来源：公司招股书，中信建投公司股权结构集中，管理层从业经验丰富姓名职位学历背景履历黄雁夷董事长总经理本科马来西亚华裔；1990年至1995年任香港顺志集团有限公司董事；1995年至1998年任上海海生涂料有限公司董事；2000年至2002年任劲达化工销售副总经理；2004年至2015年任麦加有限董事，2015年至今任公司董事长、总经理。罗永键副董事长副总经理本科2012年获得加利福尼亚大学伯克利分校学士学位。2013年加入公司，2017年至今担任公

10、司董事，2021年12月至2022年7月担任公司董事会秘书，2021年12月至今任公司副总经理，2022年12月至今任公司副董事长。刘正伟董事技术总监硕士2005年至2007年任中山大桥化工有限公司技术员；2007年至2008年任江苏海晟涂料有限公司副总经理；2008年至2009年任麦基嘉（上海）贸易有限公司涂料监理；2009年加入公司，现任公司技术总监；2020年12月至今任公司董事。刘宝营监事会主席高级工程师硕士2012年至2016年任远景能源有限公司叶片开发和设计高级工程师；2016年4月至今任公司研发部高级工程师，2020年12月至今任公司监事会主席。崔健民董事会秘书硕士1992年至2

11、001年于中国航空工业规划设计研究院担任工程师；2001年至2004年历任华泰证券投资银行部项目助理、项目经理；2004年至2019年历任金元证券投资银行部执行董事、董事副总经理、董事总经理；2019年至2022年7月中旬任瑞银证券全球投资银行部执行董事。自2022年7月下旬起任公司董事会秘书。公司管理层从业经验丰富。公司董事长黄雁夷为马来西亚籍华人，拥有超过30年管理经验，高管团队其余成员也皆有超过10年从业经验，且有多名高管为技术出身，有能力为公司发展做出正确规划。7 图表：回购公告内容数据来源：公司公告，中信建投发布回购公告，彰显公司发展信心公司6月7日发布回购公告，拟以自有资金回购35

12、00万元-7000万元公司股票，用于未来股权激励或员工持股计划，彰显公司发展信心。以公告当天收盘价来看，6月7日收盘价36.08元/股，对应回购股价上限50元/股有38.6%的溢价空间。6月7日收盘市值41.1亿元，回购金额占当天总市值的0.85%-1.7%。公告内容首次披露时间2024.6.7回购金额3500万元-7000万元回购股价不超过50元/股期限自董事会审议通过起一年之内资金来源公司自有资金回购用途未来股权激励或员工持股计划8 图表：公司分业务营收（亿元）数据来源：公司公告，中信建投图表：公司归母净利润及增速（亿元）受下游需求变化影响，公司业绩存在周期性波动，总体稳健增长。公司主要下

13、游是风电与集装箱行业，23年公司风电涂料营收占比44.7%，集装箱涂料占比51.2%。其中风电经历2020年抢装潮当年营收大幅增长，随后21年回落，22-23年重新增长；集装箱领域在2021年受益海运费暴涨迎来爆发性增长，随后22-23年持续去库。24年Q1公司实现营收3.0亿元，同增31.0%；归母净利0.28亿元，同减-49.8%，总体看公司利润率短期承压，但下游需求已开始回暖。下游需求变化导致业绩周期性波动0.005.0010.0015.0020.0025.00200222023风电涂料集装箱涂料其他工业涂料其他业务疫情影响集装箱短缺风电抢装潮-100%0%100%

14、200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.53.03.520022202324Q1归母净利润同比风电抢装潮疫情影响集装箱短缺9 数据来源：公司公告，中信建投风电涂料享有较高盈利中枢，公司费用管控稳定图表：公司毛利率与净利率情况风电涂料毛利率高于集装箱涂料，费用率稳中有降。风电涂料技术含量较高，行业内竞争对手较少，相对拥有更高的毛利率。2023年，原材料价格下降带来了风电叶片涂料毛利率的提升。集装箱涂料方面，21年的价格提升带来更高的毛利率，后续需求回落后价格相应下降，毛利率维持在20%-30%这一合理区间。公司费用管控稳定，由于2020年公

15、司收入准则调整以及2021年公司品牌力提升带来的风电涂料推广费用下降，销售费用率连续两年出现较大幅度的下降。图表：公司费用率情况0%10%20%30%40%50%60%200222023风电涂料集装箱涂料其他工业涂料-2%0%2%4%6%8%10%12%20022202324Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率10 数据来源：公司招股书，中信建投募投珠海工厂建设，新产能布局新领域图表：公司IPO募集资金用途（万元）公司建设珠海生产基地，扩张产能并获取区位优势。公司投资4.3亿元建设珠海基地，建成并关闭上海工厂后公司产能将由9万吨/年提升至到1

16、4万吨/年。新产能能够满足巨大的市场需求。此外，公司华南区域重要客户分布众多，2022年主营业务收入超过20%来源于华南地区。通过建设珠海工厂，公司将获得区位优势。图表：公司产能情况生产基地产品产能（吨/年）上海生产基地水性涂料20000南通生产基地水性涂料40000油性涂料20000无溶剂涂料10000珠海生产基地（规划）溶剂型涂料及辅料18500水性涂料及辅料40000无溶剂涂料及辅料10000稀释剂1500项目名称项目投资总额拟投入募集资金金额新建年产七万吨高性能涂料项目43,000.0037,498.62麦加芯彩嘉定总部和研发中心项目15,000.0015,000.00智能仓储建设项目

17、5,553.475,553.47营销及服务网络建设项目4,205.514,205.51补充流动性资金25,000.0025,000.00总计92,758.9887,257.6011 目录01 工业涂料细分领域龙头，深耕相关板块二十余年03 集装箱涂料拐点向上，风电业务稳步增长04 船舶涂料未来可期，大基建板块持续发展02 工业涂料市场广阔，格局分散存国产替代空间05 盈利预测及风险提示12 图表：涂料行业产业链数据来源：公司招股书，中信建投图表：涂料应用领域分类情况涂料主要为保护或装饰作用，应用领域广泛涂料是涂覆在被保护或被装饰的物体表面，并能与被涂物形成牢固附着，起到保护、装饰或其他特殊功能

18、的连续薄膜。涂料能够对物体起到保护、装饰或其他功能（如绝缘、防锈、防腐等），主要由成膜物质、颜填料、分散介质和助剂等物质经过一定工艺生产加工而成。涂料下游应用领域众多。根据应用领域不同，涂料可分为工业涂料、建筑涂料、其他通用涂料及辅助材料，对应下游风电设备、集装箱、桥梁、钢结构、船舶、汽车、建筑物的直接客户与终端使用客户等众多应用领域。13 数据来源：FortuneBusinessInsight，公司招股书，中信建投2023年全球涂料市场规模超1800亿美元图表：2021年-2029年全球涂料市场规模情况及预测（亿美元）全球涂料市场稳定增长，国内涂料市场发展迅速。根据FortuneBusine

19、ssInsight统计及预测，2022年至2029年全球涂料市场规模将以5.0%的年均复合增长率由1670.4亿美元增长至2350.6亿美元，呈现稳定增长趋势。根据国家统计局数据，2011年到2022年中国涂料产量从1080万吨增长到3488万吨，增长222.96%，年化增长率达到11.25%。图表：2011年至2022年全国涂料总产量情况（万吨）05000250020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E0500025003000350040002011 2012 2013 2014 2015 2016

20、 2017 2018 2019 2020 2021 202214 数据来源：华经情报网，中商产业研究院，中信建投工业涂料占据涂料市场半壁江山，空间广阔图表：2021年全球涂料细分应用领域占比情况工业涂料占据涂料市场半壁江山。涂料大体可以分为建筑涂料和工业涂料两类，在2021年全球与中国涂料市场，工业涂料均占据一半市场份额，包含多种细分涂料，有着广阔的市场空间。图表：2021年中国涂料细分应用领域占比情况48.80%11.00%7.80%6.90%6.30%5.00%4.40%2.70%2.30%1.90%1.10%1.80%建筑涂料一般工业涂料防护涂料粉末涂料木器涂料汽车修补涂料汽车OEM涂料

21、船舶涂料卷材涂料硬包装涂料软包装涂料其他工业涂料52%13%10%8%5%3%3%3%1%1%1%建筑涂料一般工业涂料防护涂料粉末涂料木器涂料海洋涂料卷材涂料汽车原厂漆汽车修补涂料包装涂料其他运输涂料15 数据来源：涂界数据，公司招股书，中信建投工业涂料市场较为分散，龙头主要为外资企业图表：2021年中国工业涂料市场竞争情况中国工业涂料市场格局较为分散，国际品牌占主导地位。由于工业涂料细分领域众多，各领域龙头不同，市场格局也就相对分散。2021年中国工业涂料排名前10的企业销售收入仅占全国工业涂料市场份额的13.20%。从品牌来看，市占率靠前的企业国际品牌占主导地位，前10仅有湘江涂料与德威涂

22、料两家本土企业，存在国产替代空间。图表：2021年中国工业涂料Top10企业涂料业务收入（亿元）007080901002.87%1.48%1.32%1.29%1.24%1.14%1.13%1.05%0.85%0.82%86.81%PPG佐敦阿克苏诺贝尔巴斯夫宣伟湘江涂料立邦德威涂料艾仕得海虹老人其他16 图表：工业涂料行业有关政策数据来源：中商产业研究院，中信建投绿色环保化为工业涂料发展趋势多项政策指引涂料行业环保转型。环保政策法规日益趋严，一系列降低VOCs的环保政策的实施，将促进涂料将由传统的油性涂料逐步向高固体分、水性涂料和粉末涂料等环境友好型涂料转变。公司积极布局

23、环保涂料，有望从中受益。发布时间政策名称主要内容2022年3月关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见提高化肥、轮胎、涂料、染料、胶粘剂等行业绿色产品占比。鼓励企业提升品质，培育创建品牌。2021年5月涂料油墨工业污染防治可行技术指南本标准提出了涂料油墨工业的废气、废水、固体废物和噪声污染防治可行技术。本标准可作为涂料油墨工业企业或生产设施建设项目的环境影响评价、国家污染物排放标准制修订、排污许可管理和污染防治技术选择的参考。2021年3月中国涂料行业“十四五”规划到2025年，环境友好的涂料品种占涂料总产量的70%到2025年，销售额在100亿元以上的涂料生产企业达到2家以上，销售

24、额在50亿元以上的涂料生产企业达到8家，销售额在10亿元以上的涂料生产企业达到20家。前100家涂料生产企业的涂料产量占总产量的60%以上。2020年6月2020年挥发性有机物治理攻坚方案做好制药、涂料、油墨、胶粘剂等行业排放标准以及 VOCs无组织排放控制标准7月1日全面实施的准备工作，帮扶指导企业加快实施达标排放改造，对于整改进度滞后的企业，要定期通过现场指导、电话、微信、短信等方式进行提醒，确保达到标准要求。2020年6月关于在疫情防控常态化前提下积极服务落实“六保”任务推广使用符合国家产品质量标准的低VOCs含量涂料、油墨、胶粘剂和清洗剂，强化含V0Cs物料储存、转移输送、工艺过程、设

25、备管线组件泄漏及敞开液面等无组织排放管控。17 目录01 工业涂料细分领域龙头，深耕相关板块二十余年03 集装箱涂料拐点向上，风电业务稳步增长04 船舶涂料未来可期，大基建板块持续发展02 工业涂料市场广阔，格局分散存国产替代空间05 盈利预测及风险提示18 图表：集装箱涂料产品体系图数据来源：公司招股书，中信建投图表：集装箱涂料使用效果图集装箱涂料：主要用于集装箱防腐集装箱涂料是指用于集装箱内、外侧的涂料，具备耐腐蚀、耐色变、耐风化、耐磨、耐划伤、耐冲击等性能。其包括车间预涂底漆、箱内漆、箱外中间层、面漆和箱底防腐漆。集装箱是国际性运输和物流的专用工具，在使用中会经受地球上各种苛刻环境条件的

26、考验，受到的腐蚀、摩擦、冲撞是极为严重的，需要集装箱涂料的防护。底漆环氧富锌涂料中间漆环氧树脂涂料底漆环氧富锌涂料箱外涂料箱内涂料集装箱涂料面漆丙烯酸/聚氨酯涂料面漆环氧树脂涂料19 数据来源：公司招股书，各公司官网，中信建投集装箱涂料：下游为集装箱制造厂，头部企业主要分布在国内集装箱涂料下游头部厂商多为本土企业。集装箱涂料下游为集装箱制造行业，主要分布在国内。2022年，全球市占率前六的集装箱制造厂商均为中国本土企业。图表：集装箱涂料产业链20 数据来源：公司招股书，中信建投集装箱涂料：下游格局集中，通过头部企业验证至关重要图表：公司集装箱涂料前五大客户营收占比(亿元）集装箱制造、终端行业集

27、中度较高，通过头部企业验证至关重要。2022年前六大集装箱制造企业占据95.29%的全球市场份额；集装箱终端中，从箱队规模看航运公司占48%，租赁公司占52%（2021年）；全球集装箱航运行业2023年CR(8)达79.4%，且三大航运公司联盟控制亚洲、北美84%的市场份额；2021年集装箱租赁行业CR(5)达86%，均为寡头垄断行业。公司集装箱涂料客户稳定且集中，多为行业头部企业。由于下游行业的高度集中，公司客户集中度也较高。2019-2022年公司集装箱涂料前五大客户营收占比均达90%以上，且多为行业头部客户。图表：2022年集装箱制造行业格局88.00%89.00%90.00%91.00

28、%92.00%93.00%94.00%95.00%96.00%024680022中集集团富华机械新华昌集团胜狮货柜中远海运广东现代集装箱前五大客户占比44.47%20.67%11.98%7.68%5.36%5.13%4.71%中集集团中远海运新华昌集团富华机械浙江泛洋胜狮货柜其他19.8%14.6%12.4%10.7%7.1%6.4%5.7%2.7%20.6%地中海马士基达飞中远海运赫伯罗特海洋网联长荣海运现代其他图表：2023年集装箱航运行业格局21 图表：中国集装箱产量（万TEU）数据来源：中国集装箱行业协会，Wind，中信建投图表：集装箱产量与

29、中美存货增速相挂钩（%）全球集装箱生产集中于中国大陆。2023年中国集装箱产量220万TEU，占全球96%的份额。全球集装箱产量存在一个较稳定的中枢（过去10年约为300万TEU）同时缓慢增长，与全球贸易需求增长相匹配；但在某些年份受海运费与全球库存周期的影响，集装箱产量周期性波动较大（如2010年，2021年）。从周期节奏看，集装箱月产量与中美产成品库存增速挂钩，过去中、美大概每4年一轮库存周期，经过2022年以来的持续去库，23年底美国基本结束去库存阶段，开始补库，预计将带来贸易回升，进一步支撑集装箱景气向上。集装箱产量：中枢缓慢上移，周期性明显，有望受益美国补库周期-100%-50%0%

30、50%100%150%200%0050060070080020002120222023集装箱产量，万TEU增速-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0-----------012022-01

31、-01中国集装箱产量/万立方米（左轴）中国工业产成品存货同比美国零售商库存同比22 图表：全球集装箱吞吐量（百万TEU）数据来源：Statista，Drewry，中国集装箱行业协会，中信建投图表：弘景集装箱新箱库存指数走势全球集装箱吞吐量=集装箱的内在需求，其增速由全球贸易增速决定（包括中美产成品库存周期），预计2023-2027年全球集装箱吞吐量复合增速达3.3%。全球集装箱保有量=集装箱的供给端=前一年保有量+产量-淘汰量。2023年全球集装箱保有量达5140万TEU。在不考虑集装箱周转次数的情况下，我们可以根据吞吐量和保有量增速大概判断集装箱的供需情况。2020/2

32、021年集装箱超买，目前仍有一定集装箱库存待消化。2020/2021年集装箱保有量增速分别为4%/13%，显著高于吞吐量增速-0.4%/7%。因此2022年以来行业持续在消化超买库存，根据行业协会，24年5月新箱库存指数为136.7，仍高于健康库存水平。考虑到库存消化问题，预计23-27年全球集装箱保有量复合增速为2.7%，略低于内在需求增速，大约对应每年150万TEU的增量需求。集装箱增量需求：预计24-27年每年150万TEU图表：全球集装箱保有量（百万TEU）-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%5006007008009002200162

33、0020202E25E26E27E全球集装箱吞吐量（百万TEU）增速24370500300库存警戒线库存健康线23 图表：中国集装箱年度产量数据来源：Wind，中信建投集装箱在运输业中的寿命一般为10-15年，但在实际使用中可能经过18-20年才报废。因此我们取中值15年为平均报废周期作测算，并作平滑处理，比如2024年集装箱报废量估算=（2008年产量+2009年产量+2010年产量）/3；据此估算，2024-2027年全球集装箱报废量预计为222/223/311/304万TEU。考虑到过去几年因为公共卫

34、生事件、海运费暴涨等因素影响，集装箱淘汰节奏延缓，预估2021-2023年全球集装箱比正常情况少淘汰337万TEU，假设接下来5年内将这部分报废80%，则平均每年新增报废量54万TEU（其中24年偏少）。综上，预计24-27年全球集装箱替换需求为266/277/380/363万TEU。集装箱替换需求：预计24-27年每年300-400万TEU050000000250009200020004200520062007200820092000002

35、22023中国集装箱产量，万立方米移动平均24 图表：中国集装箱涂料市场规模测算数据来源：Drewry，公司公告，中信建投集装箱涂料：预计27年全球市场达56亿元假设每TEU集装箱消耗涂料60KG，经测算，预计2027年全球集装箱产量达487万TEU，涂料市场规模达56亿元。202020224E2025E2026E2027E全球集装箱产量测算增量需求（万TEU）78147140124替换需求（万TEU）0266277370363全球集装箱产量（万TEU）3097424510487全球集装箱涂料测算集装箱涂料

36、需求量（万吨）53129集装箱涂料含税单价（万元/吨）1.82.42.51.91.91.91.91.9集装箱涂料市场空间（亿元）34595625 图表：全球集装箱船在手订单饱满数据来源：Wind，Drewry，Alphaliner，中信建投图表：箱队/船队比在1.8-1.95之间波动集装箱船在手订单饱满，23年7月达到高峰758万TEU，随着订单快速交付，截至24年4月，目前在手订单599万TEU。24-26年集装箱船交付高峰，考虑到集装箱船2-3年的交付周期，则24-26年对应约700万TEU的集装箱船订单集中交付，根据Drewry等预测，24/2

37、5/26年交付量分别达300/200/200万TEU。目前订单交付加速，24年1-4月已交付超100万TEU，超之前记录80%。箱队/船队比例回落至1.8低位，船交付高峰拉动新箱弹性。2012-2023年，全球集装箱保有量/船队运力在1.8-1.95之间波动，随着22/23年集装箱去库，目前比例已回落至1.8的低位。假设维持这一比例，则24-26年新船交付对新箱配置的拉动分别为540/360/360万TEU。从集装箱订单视角看新箱需求：24-26年交付高峰图表：集装箱船迎来交付高峰0%5%10%15%20%25%30%00500600700800手持订单量（万TEU）在手

38、订单/运力05003003502018 2019 2020 2021 2022 2023 24E25E26E全球集装箱船交付量（万TEU）261.701.751.801.851.901.952.0000400050006000箱队运力（万TEU）船队运力（万TEU）箱队/船队 图表：集装箱产量、运价领先新箱价格数据来源：Wind，公司公告，中信建投图表：新箱价格反弹，原料低位利于利润修复新箱产量、运价领先新箱价格，拉动新箱价格反弹。本轮新箱产量于23年8月开始反弹，出口海运费从23年11月开始反弹，而新箱价格直到24年4月才开始反弹，考虑到传导滞后性

39、，预计箱价将持续向好。热轧板卷价格低位，利于造箱环节利润修复。集装箱核心原材料热轧板卷价格低位，而新箱价格开始反弹，有利于造箱环节利润修复，并逐步向集装箱上游（集装箱涂料等环节）传导。从历史价格来看，集装箱涂料价格与集装箱走势高度相关，因此本轮集装箱价格/利润修复有望传导到上游涂料环节，带来价格上涨。新箱、涂料价格：造箱环节利润修复，拉动上游涂料上行图表：集装箱、涂料价格高度联动2702,0004,0006,0008,000010,00020,00030,00040,000集装箱出口单价（元/吨）热轧板卷价格,元/吨（右轴）01,0002,0003,0004,0005,0006,000集装箱出

40、口单价（美元/吨）中国出口集装箱运价指数中国集装箱月产量（万立方米）0500000002500030000350000.00.51.01.52.02.520202021202223H123H224Q124.04集装箱涂料单价（万元/吨）集装箱出口单价（元/吨），右轴 图表：21年公司涂料成本结构数据来源：公司公告，百川盈孚，中信建投图表：公司主要原料价格走势（元/吨）及综合原材料指数从公司涂料成本结构上看，91%为原材料成本（由于21年公司82%营收来自于集装箱涂料，具有代表性，故采用21年数据），其中水性环氧、锌粉、聚异氰酸酯、丙烯酸、聚氨酯、钛白粉为主要原料。从原材料

41、价格走势来看，2024年初以来原材料小幅波动。我们以上述前六大原材料按照成本占比进行加权平均，假设其他原材料价格不变，得到公司涂料的综合原材料成本指数（可以近似模拟公司成本），并于2020年10月1日初始化该指数为1。我们可以观察到，21年10月原料指数最高达到1.54，随后22-23年呈下降趋势，23年开始进入窄幅波动区间。23年原料指数平均为1.1，24年Q1为1.08，24年Q2（截至6月18日）为1.13，环比提升4.6%。涂料成本：以原材料为主，23年以来原料成本小幅波动图表：21年公司涂料原材料成本结构91%3%3%2%原材料制造费用运费人工水性环氧28%锌粉25%聚异氰酸酯5%水

42、性丙烯酸5%聚氨酯4%钛白粉4%其他29%0.91.01.11.21.31.41.51.605,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0----092024-03综合原材料指数（右轴）环氧树脂价格锌粉价格聚异氰酸酯价格丙烯酸价格聚氨酯树脂价格钛白粉价格28 数据来源：公司公告，Wind，中信建投假设所得税率15%；由于规模效应假设涨价的部分对应三费是5%。预计集装箱涂料每涨1000元/吨（不含税），对应公司单吨净利弹性808元/吨，年化净利弹性0

43、.65亿元。集装箱涂料弹性测算公司集装箱涂料年份单价（万元/吨）单位成本（万元/吨）毛利率20201.651.3319.2%20212.151.4831.1%20222.191.5528.9%20231.641.3617.0%23H11.821.4122.8%23H21.541.3313.2%24Q11.481.349.6%集装箱涂料每涨1000元/吨弹性测算预计单位成本（万元/吨）1.4预计年化销量（万吨）8单吨净利弹性（元）808 年化利润弹性(亿元）0.6529 图表：集装箱涂料市场格局转变数据来源：华经情报网，公司招股书，中信建投图表：2020年市场格局集装箱涂料格局集中，曾发生巨大转

44、变。在溶剂型涂料时代，中远关西、中涂化工、KCC和HEMPEL 4家公司占据了95%的市场份额。2016年，中国集装箱行业协会领头推广集装箱涂料“油转水”，即禁用溶剂型而推广水性涂料。水性化之后，德威涂料与麦加芯彩准备充分，异军突起。至2020年呈现出德威、中远关西、KCC、麦加芯彩4家公司瓜分市场的格局。2022年，麦加芯彩市占率由20年的13%增长至约20%，2023年则增长至25%。集装箱涂料：格局集中，“油转水”促进市场格局大转变中远关西海虹老人中涂化工KCC中远关西麦加芯彩德威KCC35.74%22.67%20.21%13.04%8.34%德威涂料金刚化工中远关西麦加芯彩其他30 数

45、据来源：公司招股书，中信建投集装箱涂料：公司已形成强大客户壁垒图表：公司在头部终端集装箱租赁公司的进入情况图表：公司在头部终端集装箱航运公司的进入情况排名集装箱航运公司全球市占率是否为公司涂料产品终端客户1MSC17.40%2Maersk16.60%3CMA CGM12.80%4COSCO11.20%5Hapag-Lloyd6.80%6Evergreen6.10%7ONE5.80%8HMM3.20%9Yang Ming2.70%10Zim2.00%排名集装箱租赁公司全球市占率是否为公司涂料产品终端客户1TIL27.70%2Florens16.80%3Textainer16.00%4Seaco1

46、0.60%5CAI7.30%6Beacon7.20%7SeaCube4.50%8Touax2.00%9Blue Sky1.80%10UES1.60%公司已形成集装箱涂料客户壁垒。集装箱涂料认证壁垒高，需要获得下游集装箱制造商和终端用户的双重认证。也由于产品的认可周期长，对质量要求高，双方形成稳定供货关系后，终端客户不会轻易改变认可供应商。当前，公司已进入全部头部下游集装箱制造厂商及大部分终端箱东的供应体系，构建了强大的客户壁垒。31 图表：风电叶片涂料产品体系图数据来源：CNKI，公司招股书，中信建投图表：风电涂料涂装效果风电涂料：恶劣环境下的寿命保障风电涂料是风电设备的寿命保障。风场一般处于

47、风力资源丰富、环境恶劣的沙漠、海洋、高原等边缘地带，风电设备受自然环境影响严重。一般风电设备的使用寿命要达到20年以上，且检修困难、施工难度大、成本高，因此必须用高效防腐涂层加以保护。风电叶片涂料腻子胶衣/底漆面漆前端保护材料聚氨酯涂料涂料种类涂装效果风电叶片涂料风电塔筒涂料32 图表：全球风电新增装机量及预测（GW）数据来源：GWEC，Wind，中信建投图表：中国风电新增装机量（GW）新增风电装机量稳中有升，带动风电涂料市场规模增长。过去几年中国风电新增装机受到2020年抢装潮的影响，2023年重拾上涨趋势，2023年中国风电新增装机同增105%至75.9GW，带动全球新增装机同增51.7%

48、至118GW根据GWEC预测，2023至2027年全球风电新增装机量将由118GW增加到171GW，年复合增长率达到9.7%，为风电涂料市场提供广阔增长空间。风电涂料：新增装机量带动市场规模提升02040608002020202E25E26E27E陆风海风0070802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202333 图表：风电涂料市场规模测算数据来源：GWEC，公司招股书，公司公告，中信建投风电涂料市场：预计27年

49、规模达81亿元经过测算，2027年全球风电涂料市场规模有望达到81亿元，其中叶片涂料33亿元，塔筒涂料48亿元。核心假设如下：1.假设如GWEC预测，2024-2027年全球风电装机量为131/148/159/171GW.2.假设每GW叶片涂料用量约500吨，塔筒涂料用量为1000吨。3.假设叶片涂料的含税单价为3.8万元/吨，塔筒涂料单价为2.5万元/吨。2020202E25E26E27E风电新增装机（全球）陆风8873690140海风721合计新增9594789171叶片涂料（全球）叶片涂料需求（万吨）

50、4.84.73.95.96.67.48.08.6叶片涂料含税单价（万元/吨）6.45.65.64.63.83.83.83.8叶片涂料市场空间33133塔筒涂料（全球）塔筒涂料需求（万吨）9.59.47.811.813.114.815.917.1塔筒涂料含税单价（万元/吨）2.82.82.82.82.52.52.52.5塔筒涂料市场空间272622333337404334 数据来源：华经产业研究院，智研咨询，公司招股书，中信建投叶片涂料：需求端集中度较高，供给侧公司为龙头图表：2022年风电叶片产能情况（MW/年）风电叶片涂料直接下游为风电叶片厂商，行业集中度较高。2022

51、年国内风电叶片前三大制造商产能方面存在明显领先。麦加芯彩为风电叶片涂料龙头，占据行业约三分之一的市场份额。风电涂料市场格局亦较为集中，麦加芯彩以约三分之一的市场份额成为风电叶片涂料龙头。图表：2022年风电叶片产能情况（MW/年）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000排名品牌名称属性市占率1麦加芯彩本土约1/32佐敦外资约2/33美凯威奇外资4PPG外资5海虹老人外资其他35 图表：公司在头部风电叶片制造厂商的进入情况数据来源：智研咨询，公司招股书，中信建投图表：公司在头部风电整机厂商的进入情况叶片涂料：高筑风电叶片涂料客户壁垒公司为风电叶片

52、涂料龙头，基本进入所有头部叶片厂商供应体系，高筑客户壁垒。风电叶片涂料需通过叶片厂商与终端整机厂商双重验证，成本高时间久，强大的客户壁垒为公司巩固行业龙头地位提供基础。排名风电叶片独立制造厂商产能排名（兆瓦/年）是否使用公司涂料产品1中材科技14,0002时代新材10,0003艾郎科技9,0004中复连众6,0005中科宇能5,0006重通成飞4,5007双瑞风电4,5008天顺风能3,0009上海玻璃钢1,400排名风电整机厂商全球市占率是否为公司涂料产品终端客户1金风科技11.80%2远景能源8.60%3明阳智能6.80%4运达股份6.70%5上海电气5.50%6中国海装3.40%7东方电

53、气3.20%8中国中车3.20%9三一重能3.10%10国电联合动力1.20%36 图表：2022年中国风电塔筒竞争格局数据来源：涂界数据，公司招股书，中信建投图表：2023年风电塔筒涂料企业TOP5风电塔筒制造行业格局较为集中。2022年，前五大企业占据了约49%的市场份额。外资品牌在风电塔筒涂料行业存在优势。2022年，中国风电塔筒涂料收入排名前五的企业中四家为外资企业。塔筒涂料：需求端格局较为集中，供给侧外资占优排名品牌名称属性1海虹老人外资2佐敦外资3福斯特本土4PPG外资5阿克苏诺贝尔外资13.73%13.18%11.91%5.03%4.88%51.27%大金重工天顺风能天能重工海力

54、风电秦胜风能其他37 图表：风电塔筒涂料涂装体系数据来源：涂界数据，公司招股书，中信建投图表：公司风电塔筒涂料相关研发项目风电塔筒客户群体与风电叶片客户群体同处一个行业，公司在风电叶片领域已经积累的客户资源将有助于公司快速进入塔筒领域。2022年6月，公司成功进入了国内最大终端风电整机厂金风科技的塔筒涂料认可供应商名录。公司风电塔筒涂料业务产品研发与客户认证稳步推进，未来将成为公司业务的增长引擎之一。塔筒涂料：叶片涂料资源借力，成长空间可期涂装部位环境类型涂装体系类别厚度/m塔筒内表面C4、C5-I表面处理清洁度Sa2.5级，粗糙度40-70um底漆环氧富锌底漆40中间漆环氧厚浆漆100塔筒外

55、表面C4、C5-I表面处理清洁度Sa3级，粗糙度40-70um底漆金属喷镀锌或锌/铝环氧封闭漆60,20中间漆环氧厚浆漆90面漆丙烯酸聚氨酯面漆50在研项目名称与塔筒涂料相关的研发内容风电塔筒涂料的研发研发一套具备涂层附着力好、高耐磨损、抗风沙、高耐腐蚀的应用于塔筒的防护涂层体系产品开发针对海上强腐蚀环境的塔筒防护涂层开发新型环保型的风电塔筒防护涂层发泡隔热涂料的研发1、开发一款或几款发泡均匀、强度适中的可大规模应用叶片和塔筒的发泡隔热涂料。2、对于发泡隔热涂料在叶片或塔筒的施工工艺进行研究与应用测试，并形成高效的施工工艺。新型吸微波涂料的研发针对风电塔筒设计的配套油漆38 目录3901 工业

56、涂料细分领域龙头，深耕相关板块二十余年03集装箱涂料拐点向上，风电业务稳步增长04 船舶涂料未来可期，大基建板块持续发展02 工业涂料市场广阔，格局分散存国产替代空间05 盈利预测及风险提示 图表：船舶涂料效果图数据来源：前瞻产业研究院，东方楚航官网，中信建投图表：船舶涂料产品体系按不同标准划分船舶涂料：船舶制造的重要原料船舶涂料被用于船舶及海洋工程结构物各部位，起到防止海水、海洋大气腐蚀和海洋生物附着等作用。其成本占整船成本的比例一般在5%-20%，根据涂装部位可分为船底涂料、水线涂料、外舷涂料、甲板涂料、油舱涂料、饮水舱涂料、货舱涂料以及压载舱涂料等。船舶涂料的性能与涂装质量，直接影响船舶

57、的防腐防护，以及航行状态和燃料成本。分类标准产品固体含量及VOC排放普通型涂料、厚浆型涂料船舶部位船底涂料、水线涂料、外舷涂料、甲板涂料、油舱涂料、饮水舱涂料、货舱涂料、压载舱涂料溶剂类型溶剂型、无溶剂型和水性漆船舶需求新造船漆、坞修和维护保养漆40 图表：造船行业产业链数据来源：华经产业研究院，克拉克森，中信建投图表：全球造船企业手持订单量占比（截至2024年初）船舶涂料的直接下游造船业集中度较高，中国企业实力强劲。根据Clarkson Research，截至2024年初全球造船企业总手持订单1.24亿CGT，前十大造船企业占有全球总量的70.4%，行业格局相对集中。前十大企业中，1、5、6

58、、8、9位均为中国企业，中国造船业实力与影响力强劲。船舶涂料：下游造船业集中度较高，中国企业实力强劲18.06%15.73%8.47%6.37%5.00%4.76%3.63%3.55%2.58%2.26%29.60%中国船舶集团HD现代集团三星重工韩华海洋扬子江船业中远海运重工今治造船招商工业集团新时代造船Fincantieri(芬坎蒂尼)其他41 55.20%29.10%11.10%4.60%中国韩国日本其他47.30%30%19%3.70%中国韩国日本其他图表：国际造船市场份额（以完工量计）数据来源：涂界数据，iFind，公司招股书，中信建投图表：国际造船市场份额（以新接订单量计）中国为造

59、船业第一大国，为国产涂料提供空间。2022年我国造船完工量、新接订单量、手持订单量以载重吨计分别占世界总量的47.3%、55.2%和49.0%，同比分别增长0.1%、1.4%、1.4%。数量上我国国手持船舶订单量也呈快速上升趋势，2023年达到13939万载重吨，同比增长32.04%.随着我国占据全球船舶制造市场的比重越来越大，本土造船企业的市场份额与话语权不断提升，本土船舶涂料企业有望深度收益。船舶涂料：中国为造船业第一大国，为国产涂料提供空间0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.0020162017201

60、8200222023图表：中国手持船舶订单量（万载重吨）42 图表：全球船舶涂料市场规模（亿美元）数据来源：涂界数据，中信建投图表：2020全球船舶涂料市场结构根据涂界数据，2022年全球船舶涂料市场规模达到约53亿美元，同比增长26.20%,需求增长强劲。根据2020年市场结构，46.25%的市场来自新建船舶，53.75%来自修缮船舶。船舶涂料：53亿美元市场，需求增长强劲0020202021202253.75%46.25%新建船修缮船43 图表：中国船级社船舶涂料认证流程数据来源：涂料配方网，CCS船舶涂料工厂认可指南，公司招股书，中信建投图表：

61、不同部位需验证的涂料船舶涂料行业进入壁垒较高，主要体现在以下方面：1.认证周期长，费用高。根据使用部位不同，船舶涂料需经历3-5年的认证周期，每个产品系列需数百万元验证费用。2.技术与研发要求高。整条船舶一般使用同一品牌涂料，要求企业掌握基本所有部位涂料的技术储备，也必须突破技术要求最高的重防腐领域。3.行业龙头起步早，具备品牌优势。外资企业起步较早，已在全球建立起销售网络，有更好的品牌效应。船舶涂料：行业进入壁垒较高分类名称船用车间底漆船舶水线以下涂料船底防锈漆船底防污漆船舶水线以上涂料船用防锈漆船用水线漆船壳漆甲板漆货舱漆舱室内部用面漆船舶液舱涂料船用饮水舱涂料船舶压载舱漆船舶油舱漆机舱舱

62、底涂料提交申请受理图纸、技术文件审查确定认可实验大纲认可试验现场核查收到证书申请方中国船级社44 93.64%6.36%前十大企业其他企业图表：2022全球船舶涂料前十强船舶涂料销售收入（亿美元）数据来源：涂界数据，中信建投图表：2022全球船舶涂料市场格局船舶涂料格局集中且呈外资垄断格局。2022年全球船舶涂料市场来看，前十大企业占据约95%的市场份额，且均为发达国家品牌。在中国市场，前十大企业占据93.64%的市场份额。船舶涂料：当前呈外资垄断格局02468101218.94%12.95%12.59%11.94%9.15%8.61%8.12%6.57%3.35%2.57%5.21%佐敦阿克

63、苏诺贝尔海虹老人中涂化工宣伟PPG金刚化工立邦涂料关西涂料立帕麦其他图表：2022中国船舶涂料市场格局45 图表：2022中国船舶涂料市场内外资占比数据来源：涂料配方网，公司招股书，中信建投图表：公司远洋船舶涂料研发项目船舶涂料市场国产替代空间大。2022年，中国船舶涂料市场83.64%的份额被外资企业占据。集装箱涂料客户资源助力公司加速认证。船舶涂料供应需要通过船级社和船东双重认证及定期审核。当前公司在船级社方面认证已在推进，而由于集装箱和船舶有着相同的终端客户，公司能够利用现有的终端客户资源，较快地切入船舶涂料的供应商体系内，加速实现国产替代。船舶涂料：国产替代空间大，公司有望依托终端资源

64、切入在研项目名称研发内容远洋轮船涂料系列开发研发远洋船舶用通用防腐底漆开发远洋船舶用压载舱漆及其施工研究研发远洋船舶船底防污漆83.64%16.36%外资企业本土企业46 图表：桥梁涂料效果图数据来源：中研普华产业研究院，公司招股书，中信建投图表：2020年-2025年中国桥梁钢结构产量情况（万吨）桥梁与钢结构涂料：受益于基建发展由于终年暴露在户外环境中，桥梁会受到自身混凝土中性化、环境侵蚀、酸雨腐蚀以及冻融作用、微生物腐蚀、汽车尾气污染等多种因素的潜在影响。因此，必须采取一系列合理的防腐维护措施，才可以保证桥梁达到所期的设计寿命。目前中国铁路桥梁均采用钢结构，而近年来公路桥梁以及市政建设中的

65、地铁轻轨、立交桥、高架桥等采用钢结构已成为发展趋势。大基建高速发展的背景下，桥梁钢结构产量明显增加。根据中研普华产业研究院，2021年中国桥梁钢结构产量为918万吨，预计在2025年中国桥梁钢结构产量将达到1,159万吨，年复合增长率将达到6.00%。02004006008000202020212022E2023E2024E2025E47 图表：中国桥梁涂料市场规模（亿元）数据来源：智研咨询，中信建投图表：2020年-2025年中国桥梁钢结构产量情况（万吨）桥梁与钢结构涂料：市场规模持续增长随着我国桥梁建设的发展，桥梁涂料的需求一直保持上升的趋势。根据智研咨询，2015年

66、国内桥梁腐涂料市场规模71.7亿元，到2022年增长到了156.8亿元，复合增长率为11.83%，保持着较快的发展态势。其中桥梁重防腐涂料占比69.94%，桥梁常规防腐涂料占比30.06%。02040608002002020212022桥梁常规防腐涂料桥梁重防腐涂料48 图表：其他工业涂料占公司营收比重数据来源：公司招股书，中信建投图表：公司桥梁与钢结构涂料技术水平公司大基建板块不断发展，营收占比持续提高。公司桥梁与钢结构涂料业务所在的其他工业涂料分部在主营业务中的收入占比从2020年的1.92%增长到了2023年H1的4.17

67、%，已经成为公司业务的第三极。公司桥梁与钢结构涂料技术水平基本全面优于行业标准，未来还将针对外资品牌占据主要份额的大吨位桥梁涂料领域持续发力，加快国产替代步伐。桥梁与钢结构涂料：公司业务第三极，打开成长空间0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%2020202120222023H1涂料种类VOCs，g/L盐雾测试，小时拉脱附着力，Mpa麦加芯彩技术水平行业技术标准GB 30981-2020麦加芯彩技术水平行业技术标准ISO12944麦加芯彩技术水平行业技术标准ISO12944环氧富锌底漆300500环氧云铁中间漆

68、300500聚氨酯面漆420550无溶剂环氧底漆4060720720115水性聚氨酯面漆10030049 目录01 工业涂料细分领域龙头，深耕相关板块二十余年03集装箱涂料拐点向上，风电业务稳步增长04 船舶涂料未来可期，大基建板块持续发展02 工业涂料市场广阔，格局分散存国产替代空间05 盈利预测及风险提示50 盈利预测：需求复苏主营业务改善，新领域提供增长空间公司集装箱业务受益下游爆发有望迎来反转，IPO募投扩产项目持续推进助力公司成长，布局拓展船舶领域远期空间巨大。预计公司2024-2026年归母净利润为2.10、2.54、3.23亿元，对应PE分别为19.2X、15.8X、12.5X，

69、维持“买入”评级。202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)1,386.801,140.651,662.111,904.252,334.01增长率(%)-30.31-17.7545.7214.5722.57净利润(百万元)260.00166.96209.61254.02322.57增长率(%)-20.15-35.7925.5521.1926.99毛利率(%)31.7330.3324.7825.7426.49净利率(%)18.7514.6412.6113.3413.82ROE(%)40.487.889.2310.3512.01EPS(摊薄/元)2.411.551.942.3

70、52.99P/E(倍)15.4624.0819.1815.8312.46P/B(倍)6.261.901.771.641.5051 风险提示 原材料价格大幅波动公司直接材料成本占主营业务成本90%左右，若上游原材料价格大幅上涨，公司毛利率及业绩将相应下降。下游需求不及预期如果风电装机量增长速度较慢，需求可能低于预期；受地缘政治局势紧张、海外通胀等因素的影响，海运集装箱需求呈现波动，如果运费大幅回落，可能会对收入和业绩带来一定影响。市场扩张不及预期公司依托现有业务延伸开展新领域，如果新产品研发进度不及预期，或下游客户认证速度不及预期，或珠海生产基地产能投放不及预期，将影响公司市场开拓速度，使得公司

71、收入和盈利水平低于预期。52 分析师介绍卢昊：中信建投证券化工行业首席，能源开采行业联席首席分析师。上海交通大学硕士，具备5年化工实业和6年行业研究经验。研究助理陶爱普：化工行业研究员，约翰霍普金斯大学经济学硕士，主要覆盖磷化工、新材料领域。53评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨

72、幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中

73、信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标

74、准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务

75、、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报

76、告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投（国际）北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼中环交易广场2期18楼电话：（8610）8513-0588电话：（8621）6882-1600电话：（86755）8252-1369电话：（852）3465-5600联系人：李祉瑶联系人：翁起帆联系人：曹莹联系人：刘泓麟邮箱：邮箱：邮箱：邮箱：charleneliucsci.hk54