《上能电气-公司研究报告-大型光储优势稳固产品市场多维布局助力再腾飞-240618(40页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《上能电气-公司研究报告-大型光储优势稳固产品市场多维布局助力再腾飞-240618(40页).pdf(40页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 上能电气上能电气(300827)(300827)大型光储优势大型光储优势稳固稳固,产品市场多维布局产品市场多维布局助力助力再腾飞再腾飞 投资要点:投资要点:在维持光伏逆变器传统业务高速增长的同时,公司大力开拓储能变流器及系统集成业务,乘光储行业之东风,凭借技术优势以及多年市场渠道布局,在海内外主要市场逐渐建立品牌口碑,结构性盈利能力有望提升。行业展望:行业展望:迎来迎来需求需求总量总量提升提升+多样性凸显的重要发展期多样性凸显的重要发展期 2022Q4 起光储系统主要原材料价格大幅下降,组件、碳酸锂价格降幅分别达到 5
2、8%/83%,拉动系统初始投资成本突破历史低位,潜在需求有望充分释放。随着光储项目商业模式逐渐成熟、经济性显现,我国、美国、欧洲等传统主力市场已成规模,合计装机同比增长 108%,占全球比例达到 73%,规模有望维持稳定增长趋势;与此同时,中东、东南亚、南非等新兴市场快速崛起,或将贡献新需求增量空间。公司布局之公司布局之光伏光伏:海外及分布式海外及分布式逆变器市场逆变器市场开拓开拓成果显现成果显现 国内集中式地面电站是公司光伏逆变器主要面向的场景市场,在大功率逆变器领域具备相对技术优势。根据国际能源网统计,公司在 2022-2023 年确定中标人及容量的国内逆变器招标项目中,中标份额分别位列第
3、 3、第 5位。为拓宽并进一步平衡各细分市场,公司将分布式业务列入战略性赛道,对大客户重点突破;海外方面,公司已完成欧洲主要国家分布式产品认证,在中东、印度等市场积极拓宽渠道,2024 年有望形成规模出货。公司布局之公司布局之储能储能:国内龙头国内龙头在在北美北美等高利润市场有望实现突破等高利润市场有望实现突破 公司在国内大型储能 PCS 市场具备相对技术及品牌优势,根据 EESA 统计“中国企业国内储能第三方大功率 PCS215kW 以上出货量排名”,公司 2021-2023 年均为全国第 1。凭借多年耕耘建立的品牌口碑,积极开拓储能系统解决方案业务,加快推进户用及工商业储能系统的海内外布局
4、,公司大功率 PCS 在北美已获多个百兆瓦级项目订单,实现北美市场良好开端。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 73.7/98.7/118.9 亿元,同比增速分别为 49.5%/33.9%/20.5%,归母净利润分别为 5.2/7.3/10.4 亿元,同比增速分别为 81.1%/41.5%/42.4%,EPS 分别为 1.45/2.05/2.91 元/股,3 年 CAGR 为 54.0%。光伏逆变器存量竞争中公司技术优势凸显,储能业务迅速成长,公司海外业务有望陆续放量,我们给予公司 2024 年 24 倍 PE,目标价 34.70 元/
5、股,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:光储装机不及预期;IGBT 等元器件产能释放不及预期;海外市场开拓速度低于预期。财务数据和估值财务数据和估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入(百万元)2339 4933 7374 9874 11894 增长率(%)114.08%110.93%49.49%33.91%20.46%EBITDA(百万元)126 359 640 883 1175 归母净利润(百万元)82 286 518 733 1043 增长率(%)38.46%250.48%81.07%41.53%42.42%E
6、PS(元/股)0.23 0.80 1.45 2.05 2.91 市盈率(P/E)105.9 30.2 16.7 11.8 8.3 市净率(P/B)8.8 4.9 4.0 3.2 2.4 EV/EBITDA 106.6 27.8 11.9 8.4 5.7 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2024 年 06 月 17 日收盘价 证券研究报告 2024 年 06 月 18 日 行行 业:业:电力设备电力设备/光伏设备光伏设备 投资评级:投资评级:买入(首次)买入(首次)当前价格:当前价格:24.12 元 目标价格:目标价格:34.70 元 基本数据基本数据 总股本/流通股
7、本(百万股)358.04/260.60 流通 A 股市值(百万元)6,285.74 每股净资产(元)5.06 资产负债率(%)70.82 一年内最高/最低(元)44.38/18.60 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师:贺朝晖 执业证书编号:S0590521100002 邮箱: 分析师:梁丰铄 执业证书编号:S0590523040002 邮箱: 相关报告相关报告 -50%-23%3%30%2023/62023/102024/22024/6上能电气沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 公司采取“光储协同”发展
8、策略,公司在国内光伏地面电站逆变器业务及大型储能 PCS 领域处于相对竞争优势地位,同时积极拓展分布式光伏、储能系统以及海外市场,产品矩阵健全,实现场景全覆盖,有望凭借技术、品牌优势实现快速扩张。核心逻辑核心逻辑 经历 2023 年至今的组件、锂电池等光伏、储能系统重要原材料价格的大幅降低,光伏和储能系统初始投资成本突破历史低位,潜在需求有望陆续释放。短期来看,国内市场 2023 年光伏装机需求超预期增长,鉴于较高基数,预计 2024 年国内光伏装机需求增速将趋缓,逆变器行业竞争特点由增量转为存量,技术成本优势有望在竞争中凸显;海外市场光储需求增速不减,公司重点突破北美、中东、东南亚等市场,前
9、些年布局有望迎来收获期。长期来看,在全球双碳大趋势下,光伏和储能行业高景气有望延续,公司技术和品牌相对优势突出,积极拓展分布式市场及海外业务,有望实现全球销售渠道的逐步完善,或将有效应对行业波动,并持久提高盈利规模。创新之处创新之处 我们通过行业需求结构变化与公司业务结构变化规划两个方向入手,分析公司对业务战略布局的前瞻性、合理性,以及竞争力的体现方面。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 73.7/98.7/118.9 亿元,同比增速分别为 49.5%/33.9%/20.5%,归母净利润分别为 5.2/7.3/10.4 亿元,同比增速分
10、别为 81.1%/41.5%/42.4%,EPS 分别为 1.45/2.05/2.91 元/股,3 年 CAGR 为 54.0%。光伏逆变器存量竞争中公司技术优势凸显,储能业务迅速成长,公司海外业务有望陆续放量。综合运用绝对估值法与相对估值法两种估值方法,我们给予公司 2024 年 24 倍PE,目标价 34.70 元/股,给予“买入”评级。投资看投资看点点 短期催化因素:公司在分布式及海外市场的多年产品认证及品牌渠道布局有望在 2024 年得到成果体现。长期看好原因:双碳背景下光伏储能高景气有望延续,公司全球市场光伏储能双赛道布局逐渐完善,产品技术优势前提下,应对市场波动能力逐渐提升。bUe
11、ZdXcWbUaVdXaY6MdN7NsQmMnPmQlOpPpRiNmOoP8OpOpNuOnPpQwMnNmM请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.光储业务协同发展的优质企业光储业务协同发展的优质企业 .5 5 1.1 多年技术沉淀打造丰富产品矩阵.5 1.2 市场多元开拓助力业绩高速增长.9 2.光伏行业:需求方兴未艾,逆变器格局不断优化光伏行业:需求方兴未艾,逆变器格局不断优化 .1010 2.1 组件降价激发潜在光伏装机需求.10 2.2 逆变器新增+替换需求高速增长.12 2.3 逆变器行业竞争格局正在优化.
12、16 3.储能行业:增量空间可观,海外市场竞争激烈储能行业:增量空间可观,海外市场竞争激烈 .1919 3.1 储能商业模式成熟推动需求增长.19 3.2 设备自制能力在竞争中重要性提升.24 3.3 海外竞争格局分散提供突破机遇.26 4.公司业务:市场布局逐渐完善,海外与分布式拓展可期公司业务:市场布局逐渐完善,海外与分布式拓展可期 .2828 4.1 逆变器+储能业务量利齐升.28 4.2 各细分市场扬长补短提升竞争力.31 4.3 销售结构对利润影响有望改善.33 5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .3535 6.风险提示风险提示 .3838 图表目录图表目录 图表
13、图表 1:上能电气主要光伏逆变器、储能变流器产品上能电气主要光伏逆变器、储能变流器产品.5 5 图表图表 2:公司其他主营业务产品公司其他主营业务产品 .6 6 图表图表 3:公司发展历程重要事件梳理公司发展历程重要事件梳理 .7 7 图表图表 4:公司股权结构图(公司股权结构图(20242024 年一季报)年一季报).8 8 图表图表 5:公司前十大股东明细(公司前十大股东明细(20242024 年一季报)年一季报).8 8 图表图表 6:公司股权激励业绩考核目标公司股权激励业绩考核目标 .9 9 图表图表 7:20 公司业务营收占比变化情况(公司业务营收占比变
14、化情况(%).9 9 图表图表 8:20232023 年公司主营业务收入占比(年公司主营业务收入占比(%).9 9 图表图表 9:20 公司营业总收入及同比增速(亿元、公司营业总收入及同比增速(亿元、%).1010 图表图表 10:20 公司归母净利润及同比增速(亿元、公司归母净利润及同比增速(亿元、%).1010 图表图表 11:全球历年新增光伏装机规模(全球历年新增光伏装机规模(GWGW,%).1010 图表图表 12:国内历年新增光伏并网规模(国内历年新增光伏并网规模(GWGW,%).1111 图表图表 13:国内历年集中式和分
15、布式并网占比(国内历年集中式和分布式并网占比(%).1111 图表图表 14:硅料价格波动趋势(元硅料价格波动趋势(元/kg/kg).1111 图表图表 15:组件价格波动趋势(元组件价格波动趋势(元/W/W).1111 图表图表 16:行业逆变器平均单台功率变化(行业逆变器平均单台功率变化(kWkW).1212 图表图表 17:行业组件平均功率变化(行业组件平均功率变化(W W).1212 图表图表 18:不同技术路线及规格组件产品性能对比不同技术路线及规格组件产品性能对比 .1212 图表图表 19:20232023 年集中式地面电站投资成本构成(年集中式地面电站投资成本构成(%).131
16、3 图表图表 20:20232023 年工商业分布式电站投资成本拆分年工商业分布式电站投资成本拆分(%).1313 图表图表 21:全球历年光伏逆变器出货量(全球历年光伏逆变器出货量(GWGW,%).1313 图表图表 22:全球逆变器更换需求推算全球逆变器更换需求推算(GW)(GW).1414 图表图表 23:不同类型逆变器对比不同类型逆变器对比 .1414 图表图表 24:国内不同类型逆变器市场占比变化趋势(国内不同类型逆变器市场占比变化趋势(%).1515 图表图表 25:全球光伏逆变器需求及市场规模预测全球光伏逆变器需求及市场规模预测 .1616 图表图表 26:全球逆变器行业集中度变
17、化(全球逆变器行业集中度变化(%).1717 图表图表 27:20222022 年全球光伏逆变器企业市占率(年全球光伏逆变器企业市占率(%).1717 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 28:历年全球逆变器出货排名前十企业市占率历年全球逆变器出货排名前十企业市占率 .1717 图表图表 29:20192019 年固德威原材料采购成本构成(排除变压器年固德威原材料采购成本构成(排除变压器及光伏系统组件)(及光伏系统组件)(%).1818 图表图表 30:2022H12022H1 首航新能原材料采购成本构成(排除电芯)(首航新能原材
18、料采购成本构成(排除电芯)(%).1818 图表图表 31:逆变器部分原材料单价变化趋势(元逆变器部分原材料单价变化趋势(元/单位)单位).1818 图表图表 32:主要功率半导体厂商主要功率半导体厂商 IGBTIGBT 货期变化(周)货期变化(周).1919 图表图表 33:20212021 年全球年全球 IGBTIGBT 模块竞争格局(模块竞争格局(%).1919 图表图表 34:我国逆变器功率器件国产化率变化趋势(我国逆变器功率器件国产化率变化趋势(%).1919 图表图表 35:全球和中国新型储能累计装机规模及增速(全球和中国新型储能累计装机规模及增速(GWGW,%).2020 图表图
19、表 36:储能电芯价格变化趋势(元储能电芯价格变化趋势(元/Wh/Wh).2020 图表图表 37:碳酸锂价格变化趋势(元碳酸锂价格变化趋势(元/吨)吨).2020 图表图表 38:全国多省市全国多省市“十四五十四五”规划储能装机目标规划储能装机目标 .2121 图表图表 39:2023H12023H1 中国新增投运新型储能项目应用装机分布(中国新增投运新型储能项目应用装机分布(%).2222 图表图表 40:成熟市场独立储能项目投资回收期与内部收益率(年,成熟市场独立储能项目投资回收期与内部收益率(年,%).2222 图表图表 41:2 2022022 年全球新增投运新型储能项目的地区分布(
20、年全球新增投运新型储能项目的地区分布(%).2323 图表图表 42:全球储能需求测算全球储能需求测算 .2323 图表图表 43:电化学储能行业产业链主要环节示意图电化学储能行业产业链主要环节示意图 .2525 图表图表 44:设备全部外采系统成本构成(设备全部外采系统成本构成(%).2525 图表图表 45:除电芯外主设备自制系统成本构成(除电芯外主设备自制系统成本构成(%).2525 图表图表 46:储能系统各部件成本拆分(单位:元储能系统各部件成本拆分(单位:元/Wh/Wh).2626 图表图表 47:我国电化学储能产业链部分相关企业我国电化学储能产业链部分相关企业 .2626 图表图
21、表 48:我国储能我国储能 PCSPCS 出货的全球市场份额(出货的全球市场份额(%).2727 图表图表 49:20232023 年全球储能年全球储能 PCSPCS 各功率段产品出货占比(各功率段产品出货占比(%).2727 图表图表 50:20232023 年我国企业国内储能年我国企业国内储能 PCSPCS 出货量排名(出货量排名(MWMW).2727 图表图表 51:20232023 年我国企业海外储能年我国企业海外储能 PCSPCS 出货量排名(出货量排名(MWMW).2828 图表图表 52:20 年公司光伏逆变器营收情况(亿元,年公司光伏逆变器营收情况
22、(亿元,%).2828 图表图表 53:20 年公司光伏逆变器业务毛利率(年公司光伏逆变器业务毛利率(%,pctpct).2828 图表图表 54:20 年公司储能业务营收情况(亿元,年公司储能业务营收情况(亿元,%).2929 图表图表 55:20 年公司储能业务毛利率(年公司储能业务毛利率(%,pctpct).2929 图表图表 56:20 年公司逆变器年公司逆变器产销量情况(产销量情况(GWGW,%).2929 图表图表 57:部分公司逆变器产品类型对比部分公司逆变器产
23、品类型对比 .3030 图表图表 58:公司拟定增募投项目基本情况公司拟定增募投项目基本情况 .3030 图表图表 59:20222022 年国内光伏逆变器中标量排名(年国内光伏逆变器中标量排名(GWGW).3131 图表图表 60:20232023 年国内光伏逆变器中标量排名(年国内光伏逆变器中标量排名(GWGW).3131 图表图表 61:公司公司“上能悦家上能悦家”系列户用逆变器产品系列户用逆变器产品 .3232 图表图表 62:20 年公司海外业务营收(亿元,年公司海外业务营收(亿元,%).3232 图表图表 63:公司海外营收占比变化(公司海外营收占比变
24、化(%).3232 图表图表 64:各公司光伏逆变器毛利率变化趋势(各公司光伏逆变器毛利率变化趋势(%).3333 图表图表 65:20232023 年各公司海外营收占比(年各公司海外营收占比(%).3333 图表图表 66:20 年各公司研发费用率变化情况(年各公司研发费用率变化情况(%).3333 图表图表 67:20 年上能电气销售费用率变化趋势年上能电气销售费用率变化趋势 .3434 图表图表 68:20232023 年各公司销售费用率对比年各公司销售费用率对比 .3434 图表图表 69:20
25、年上能电气管理费用率变化趋势年上能电气管理费用率变化趋势 .3434 图表图表 70:20232023 年各公司管理费用率对比年各公司管理费用率对比 .3434 图表图表 71:20 年上能电气年上能电气 ROEROE(摊薄)变化趋势(摊薄)变化趋势 .3535 图表图表 72:20232023 年各公司年各公司 ROEROE(摊薄)(摊薄).3535 图表图表 73:20 年上能电气销售净利率变化趋势年上能电气销售净利率变化趋势 .3535 图表图表 74:20232023 年各公司销售净利率年各公司销售净利率 .3535 图表图表
26、 75:公司营收测算汇总公司营收测算汇总 .3636 图表图表 76:FCFFFCFF 估值关键参数假设估值关键参数假设 .3737 图表图表 77:FCFFFCFF 估值结果估值结果 .3737 图表图表 78:可比公司对比表可比公司对比表 .3737 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.光储光储业务业务协同发展的协同发展的优质优质企业企业 1.1 多年技术沉淀打造丰富产品矩阵多年技术沉淀打造丰富产品矩阵 上能电气是专注于电力电子产品研发、制造与销售的高新技术企业。上能电气是专注于电力电子产品研发、制造与销售的高新技术企业。公司主营产
27、品包括光伏逆变器、储能变流器、有源滤波器、低压无功补偿器等,并提供光伏发电系统和储能系统的集成业务。公司主营产品光伏逆变器、储能 PCS 的产品矩阵较为完备,实现较广功率覆盖,支持多种应用场景,出货规模处于行业领先水平。根据S&P Global 数据,公司 2022 年逆变器出货全球排名第八;根据 CNESA 数据,公司储能 PCS 在国内市场 2021、2022 年出货量排名第一,2023 年排名第二;根据 EESA 统计“中国企业国内储能第三方大功率 PCS215kW 以上出货量排名”,公司 2021-2023 年均为全国第一。图表图表1:上能电气主要光伏逆变器、储能变流器产品上能电气主要
28、光伏逆变器、储能变流器产品 分分类类 类型类型 主要应用主要应用场景场景 额定功率额定功率 产品型号产品型号 额定额定 电网电压电网电压 最大最大 效率效率 产品特点产品特点 光光伏伏逆逆变变器器 组串式逆变器 户用 分布式 3-40kW SN3.0/3.68/4.0/5.0/6.0-HS SN5.0/6.0/8.0/10/12/15-HT 400V-采用多电平/软开关变换技术,采用超宽 MPPT 电压输入范围;适应农村弱网环境;配置即插即用 4G 数据采集棒 SN8.0/10/12PT 98.50%SN8.0/10/12PT-B 98.50%SN15/17/20/23/25/30/33PT-
29、B 98.60%SN30/33/36/40PT 98.60%工商业 分布式 50-125kW SN50PT-B 400V 98.60%最大输入电压 1100V;适配高功率组件;独立侧边接线腔体 SN60PT 98.60%SN100/110PT-B 99.00%SN125PT 99.00%SP100/110K-BL 99.00%地面、大型屋顶 250-320kW SP-250K-H/SP-275K-H1/SP-275K-INH 800V 99.03%最大输入电压 1500V;适配大功率组件;支持 1.5-1.8倍以上高容配比 SP-320K-H/SP-350K-H 99.03%集中式逆变器 大型
30、地面、水面、工商业电站 2500-4400kW EP-2500/3400-HA/HC-UD(20)600V 及以上 99.02%及以上 产品过载能力强,支持高容配比;适应高温、高湿、风沙、盐雾等各种恶劣环境;高电压/零电压穿越,有功/无功调度等全面电网支持功能 EP-3125-HA/HB/HC-UD(20)EP-3300/4400-HA/HB-UD 逆变升压一体机 2500-4400kW EP-2500/3400-HA/HC-UD(20)/2035 35kV 99.02%及以上 EP-3125-HA/HB/HC-UD(20)/2035 EP-3300/4400-HA/HB-UD/2035 50
31、00-8800kW EP-5000/6250/6600/6800-HA/HB/HC-UD(20)/2035 35kV 99%及以上 EP-8800-HA/HB-UD/2035 储储能能变变流流器器 交流储能变流器 发、输、配、用电网侧及微电网等 125-215kW EH 系列组串式储能变流器 400-690V 99.00%具备多机并联、并离网运行、高低电压穿越、虚拟同步机等功能;具备完善的保护措施、主动的故障监视、保护及构网功能 1725-2000kW EH 系列集中式储能变流器 690V 99.00%2750-3450kW EH 系列大功率储能变流器 550-690V 99.00%2500k
32、W EH 系列箱式储能变流器 400V 99.00%125-375kW EC 系列模块化储能变流器 315V 99.00%3200kW EH 系列模块化储能变流器 10-35kV 98.00%簇级电池管理,支持新旧电池混用 变流升压一体机 3450-8000kW EH 系列集中式变流升压一体机 98.00%高度集成占地小,支持高/低压穿越、离网运行、“黑启动”等功能 直流储能变流器 光伏电站直流侧 182kW ES-0182-HA-M-99.00%模块化设计,可扩展至 MW级系统;碳化硅功率器件 ES-0125/0250-99.15%资料来源:上能电气官网、上能电气年报、北极星太阳能光伏网,国
33、联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表2:公司公司其他主营业务产品其他主营业务产品 主营业务主营业务 主要产品主要产品 产品规格产品规格 图示图示 产品特点产品特点 其他储能产品 储能 EMS 系统-控制数据精确到毫秒级;支持计划跟踪、平滑控制、系统调峰、二次调频、SOC 自动维护等模式 储能集成系统 3200/5000kWh 采用 LFP 电池,循环寿命长、一致性高、环境适应性好;系统具备故障早期预警及定位、智能温控、分级联动等功能 电能质量治理 有源电力滤波器(APF)30-750A 模块化并联,30-150A 全功
34、率段模块容量配置,适用于各种非线性负载造成电流畸变的配电系统 低压静止无功发生器(SVG)30-600kVar 模块化并联,30-200kvar 全功率段模块容量配置,适用于动态无功变化快的配电系统,有效防止过补欠补,兼具低次谐波滤除功能 智能电量质量矫正装置(SPC)30-200kVar 模块化并联,30-200kvar 全功率段容量配置,适用于电力系统配电台区电能质量治理,以三相不平衡调节为主,兼具无功补偿和谐波消除功能 智慧电能质量控制器-自我监控,主动保护;极速响应,实时动态跟踪;智慧控制,有源/无源灵活分工 电站监控设备及智慧能源管理系统 电站监控设备 4G 数据采集棒/4G 数据采
35、集器/智能子阵控制柜 监控设备支持 4G、WiFi、以太网等多种通讯方式,配备 RS485、RJ45、DI/DO、AI 等多种通讯接口,支持接入各类气象站、电表、箱变测控等第三方设备 智慧能源管理平台 Sienergy/悦享 SOLAR 分别面向大型地面电站及分布式场景 资料来源:上能电气官网、上能电气年报,国联证券研究所 立足设备产品与国内市场,有序向系统业务与海外市场扩展。立足设备产品与国内市场,有序向系统业务与海外市场扩展。公司成立于 2012年,前身为无锡上能新能源有限公司,2015 年整体变更为股份公司,2020 年在深交所挂牌上市。2012-2014 年,公司推出大功率集中式光伏逆
36、变器作为公司的主力产品。2014 年,公司整合世界 500 强艾默生能源在中国境内的光伏逆变器相关业务,综合实力进一步提升。2017 年,公司开始着力布局储能业务,进军储能市场,同年开始布局海外业务,建立海外营销及服务网。公司持续扩大产能,现有江苏无锡、宁夏吴忠和印度班加罗尔等多处生产基地。请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表3:公司发展历程重要事件梳理公司发展历程重要事件梳理 资料来源:上能电气公司公告、上能电气官网、上能电气微信公众号,国联证券研究所 公司股权公司股权结构较稳定,实际控制人控股合计结构较稳定,实际控制人控股合计2
37、 27.43%7.43%,前十大股东合计持,前十大股东合计持股股5 52.12.15 5%。吴强先生为公司控股股东、实际控制人,吴超先生为其一致行动人,二人为父子关系,吴强先生担任公司董事长,吴超先生担任公司董事。截至 2024 年 3 月 31 日,吴强先生直接持有公司 7247.8 万股的股份,直接持股比例为 20.24%;此外,吴强先生通过持有朔弘投资、云峰投资、华峰投资、大昕投资出资份额,对公司间接持股 6.78%;合计 27.02%。吴超先生亦持有朔弘投资 4.90%出资份额,对公司间接持股 0.41%。请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司
38、深度研究 图表图表4:公司股权结构图公司股权结构图(2 2024024 年一季报)年一季报)资料来源:Wind,国联证券研究所 图表图表5:公司前十大股东明细(公司前十大股东明细(2 2024024 年一季报)年一季报)排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(万股万股)占总股本比例占总股本比例(%)(%)股本性质股本性质 1 吴强 7,247.8 20.24%限售流通 A 股,A 股流通股 2 段育鹤 3,187.9 8.90%限售流通 A 股,A 股流通股 3 无锡朔弘投资合伙企业(有限合伙)3,010.3 8.41%A 股流通股 4 陈敢峰 1,453.5 4.06%限售流通 A 股
39、,A 股流通股 5 李建飞 873.5 2.44%限售流通 A 股,A 股流通股 6 无锡云峰投资合伙企业(有限合伙)867.2 2.42%A 股流通股 7 无锡华峰投资合伙企业(有限合伙)753.4 2.10%A 股流通股 8 无锡大昕投资合伙企业(有限合伙)577.1 1.61%A 股流通股 9 姜正茂 362.6 1.01%A 股流通股 10 朱伟伟 345.2 0.96%A 股流通股 合计合计 18,678.418,678.4 52.15%52.15%资料来源:Wind,国联证券研究所 公司注重研发创新,公司注重研发创新,核心技术人员受股权转让,核心技术人员受股权转让,股权激励股权激励
40、计划计划彰显发展信心彰显发展信心。据公司招股说明书披露,为引进研发团队,公司股东将 20%的股权转让给研发团队,由研发团队代表李建飞持有。20%的股权中 5%系李建飞本人持有,12.5%系代已到位的6 名核心技术人员持有,另外 2.5%股权为吴强拟预留给未来引进的其他研发人员。公司于 2022 年 9 月向 171 名激励对象首次授予限制性股票 377.8 万股,激励对象包括董事、中高级管理人员、核心技术/业务人员等。激励计划的业绩考核要求为以 2021 年为基数,2022/2023/2024 年营业收入增长率不低于 50%/100%/150%,或者净利润增长率不低于 30%/60%/90%,
41、前两个归属期均已满足业绩考核目标。请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表6:公司公司股权激励业绩考核目标股权激励业绩考核目标 归属期归属期 业绩考核目标(公司需满足下列两个条件之一)业绩考核目标(公司需满足下列两个条件之一)第一个 以 2021 年营业收入为基数,2022 年营业收入增长率不低于 50%;以 2021 年净利润为基数,2022 年净利润增长率不低于 30%。第二个 以 2021 年营业收入为基数,2023 年营业收入增长率不低于 100%;以 2021 年净利润为基数,2023 年净利润增长率不低于 60%。第三个 以
42、 2021 年营业收入为基数,2024 年营业收入增长率不低于 150%;以 2021 年净利润为基数,2024 年净利润增长率不低于 90%。资料来源:公司公告,国联证券研究所 1.2 市场多元开拓助力市场多元开拓助力业绩高速增长业绩高速增长 光伏逆变器是公司光伏逆变器是公司传统传统主力主力业务,储能业务,储能变流器及系统集成业务变流器及系统集成业务快速快速成长成长。光伏逆变器产品销售收入是公司长期主要收入来源,该业务在 2021-2023 年实现营收8.8/12.2/28.8 亿元,同比增速分别为-1.1%/38.6%/135.1%,营收占比分别为80.8%/52.4%/58.4%。公司光
43、储业务协同发展,随着配储政策从国家到地方陆续落地、储能收益模式逐渐清晰,储能业务快速成长,2021-2023 年储能变流器及系统集成业务实现营收 1.4/10.2/19.3 亿元,同比增速分别为 135.3%/621.9%/88.6%,营收占比分别为 13.0%/43.7%/39.1%。图表图表7:20 公司业务营收占比变化情况(公司业务营收占比变化情况(%)图表图表8:2 202023 3 年公司主营业务收入占比(年公司主营业务收入占比(%)资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 立足产品技术优势,经多年市场耕耘立足产品技术优势,
44、经多年市场耕耘,乘行业东风乘行业东风公公司业绩快速司业绩快速增长增长。2021-2023年公司实现营业收入 10.9/23.4/49.3 亿元,同比增速分别为 8.8%/114.1%/110.9%;实现归母净利润0.6/0.8/2.9亿元,同比增速分别为-23.9%/38.5%/250.5%。2021年,晶硅产品价格上涨导致部分光伏项目延期装机,同时 IGBT 等原材料供应紧张、价格上涨,使得逆变器生产成本上升,另外开拓市场阶段研发、销售费用增加,对公司业绩影响较大。2022 年至今,国内光伏和储能装机需求的快速增长,海外市场开拓逐步推进,公司相关业务发展迅速,拉动整体业绩持续高速增长。0%1
45、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023光伏逆变器储能变流器及系统集成产品电能质量治理产品备件及技术服务光伏逆变器,58.4%储能变流器及系统集成产品,39.1%电能质量治理产品,1.8%备件及技术服务,0.7%请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表9:20 公司营业总收入及同比增速(亿公司营业总收入及同比增速(亿元、元、%)图表图表10:2 2 公司归母净利润及同比增速(亿公司归母净利润及同比增速(亿元、元、%)
46、资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 2.光伏光伏行业:行业:需求方兴未艾,需求方兴未艾,逆变器逆变器格局不断优化格局不断优化 2.1 组件降价激发潜在光伏装机需求组件降价激发潜在光伏装机需求 近年来近年来国内外光伏装机规模持续高速增长。国内外光伏装机规模持续高速增长。在“双碳”战略目标背景下,全球能源加速转型,我国是全球光伏装机重要市场。2023 年硅料价格整体下行,带动下游组件价格大幅下降,过去两年高价格情况下被抑制的光伏装机需求得到释放,根据IEA 统计,2023 年全球光伏新增直流侧装机规模 420GW,同比增长 85%。2024 年初至今,晶硅价格继
47、续下探,当前光伏电站经济性进一步凸显,让我们看到装机需求继续突破天花板的可能性。图表图表11:全球全球历年新增历年新增光伏装机规模(光伏装机规模(G GW W,%)资料来源:IEA、Solarzoom,国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%00200222023营业总收入(亿元)同比增长(%,右轴)-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.53.03.5200222023归母净利润(亿元)同比增长(%,右轴)-20%-10%0%10%20%30%40
48、%50%60%70%80%90%0500300350400450全球光伏新增装机(GW)同比增长(%,右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 国内国内是全球主要是全球主要光伏装机需求光伏装机需求市场,市场,集中式和分布式装机齐头并增集中式和分布式装机齐头并增。历史上政策驱动阶段,集中式地面电站是我国光伏装机主力,随着光伏产业的成熟、整县推进政策的推动,以及经济性价值被不断挖掘,近年来分布式装机高速增长;与此同时,风光大基地建设将为近年光伏地面装机规模形成有力支撑。2023 年国内实现新增光伏并网规模 216.3GW
49、,同比增长 148.0%,其中集中式并网 120.0GW,同比增长 230.7%,占比 55.5%;分布式并网 96.3GW,同比增长 88.4%,占比 44.5%。图表图表12:国内国内历年新增历年新增光伏光伏并网并网规模规模(G GW W,%)图表图表13:国内历年集中式和分布式国内历年集中式和分布式并网并网占比(占比(%)资料来源:国家能源局,国联证券研究所 资料来源:国家能源局,国联证券研究所 组件组件价格价格下降阶段或接近尾声下降阶段或接近尾声,光伏装机,光伏装机需求有望大量释放。需求有望大量释放。随着硅料产能陆续投放,2023 年硅料价格进入下行通道,带动晶硅产业链各个环节价格下降
50、,近期组件价格不断突破历史新低。根据 Infolink Consulting 数据,2024 年 6 月初国内N 型 TOPCon 组件均价约 0.88 元/W,相对去年同期下降 43%。我们预计组件价格进一步下降的空间已经很小,随着组件价格企稳,国内装机需求有望释放。图表图表14:硅料价格波动趋势(元硅料价格波动趋势(元/kg/kg)图表图表15:组件价格波动趋势(元组件价格波动趋势(元/W W)资料来源:Infolink Consulting,国联证券研究所 资料来源:Infolink Consulting,国联证券研究所-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0
51、500全国光伏每年新增并网(GW)同比增长(%,右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%集中式占比(%)分布式占比(%)0500300350多晶硅(致密料)(元/kg)00.511.522.5PERC组件TOPCon组件HJT组件请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 组件功率持续提升,对逆变器性能要求进一步提高组件功率持续提升,对逆变器性能要求进一步提高。N 型时代已经来临,组件效率水平整体提升一个台阶,根据 CPIA 统计,182 尺寸 72 片版型 TOPCon
52、 组件(仅考虑正面效率)2023 年平均功率达到 580W,目前头部企业 N 型组件产品功率已来到600W 甚至 700W 以上区间。更高的组件功率相应产生对更高功率逆变器的需求,2023年集中式逆变器单台主流功率为 3200kW/台,同时 3300kW/台、4400kW/台等型号也在市场销售;组串式逆变器(集中式电站用)单台主流功率为 294kW/台,预计 2024 年将提升至 300kW 级以上。图表图表16:行业逆变器行业逆变器平均平均单台单台功率变化(功率变化(k kW W)20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2028E2028E 203
53、0E2030E 集中式逆变器 3200 3400 4000 4500 5000 6250 组串式逆变器(集中式电站用)294 315 335 363 388 450 资料来源:CPIA,国联证券研究所 图表图表17:行业组件平均功率变化(行业组件平均功率变化(W W)技术路线技术路线 尺寸尺寸 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2028E2028E 2030E2030E PERC 182-72 片 555 560 565 565 570 570 210-66 片 665 670 680 680 680 685 TOPCon 182-72 片 5
54、80 590 600 600 605 610 HJT 210-66 片 710 720 740 745 750 755 资料来源:CPIA,国联证券研究所 注:仅考虑单面功率 图表图表18:不同技术路线及规格组件产品性能对比不同技术路线及规格组件产品性能对比 指标指标 单位单位 PERCPERC-182182 TOPConTOPCon-182182 TOPConTOPCon-210210 HJTHJT-210210 N N-BCBC 组件功率 W 555 612 718 725 660 组件效率%21.5%23.0%23.1%23.4%24.4%单位面积功率 W/平 215 229 231 2
55、33 247 资料来源:隆基绿能、通威股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯、东方日升、华晟新能源、爱旭股份等组件厂公司官网,国联证券研究所 2.2 逆变器逆变器新增新增+替换需求高速增长替换需求高速增长 光伏光伏逆变器是光伏电站系统中的逆变器是光伏电站系统中的核心部件核心部件之一之一,在系统投资成本,在系统投资成本构成构成中占比较中占比较低低。逆变器可将光伏电池输出的直流电转换为交流电,输送给本地负载或者电网。逆变器在光伏系统投资成本中占比较低,且随着技术进步和规模化效益,仍有一定下降空间。据 CPIA 统计,2023 年我国地面光伏系统的初始全投资成本约 3.4 元/W,其中逆变器成本
56、约 0.1 元/W,占比约 3%,随着组件效率稳步提升,组件价格下降,预计 2024年系统投资成本可下降至约 3.16 元/W;我国工商业分布式光伏系统 2023 年初始投请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 资成本约 3.18 元/W,其中逆变器成本约 0.18 元/W,占约 6%,2024 年预计系统投资成本可降至 3 元/W 以下。图表图表19:20232023 年集中式地面电站投资成本构成年集中式地面电站投资成本构成(%)图表图表20:20232023 年年工商业分布式工商业分布式电站投资成本拆分电站投资成本拆分(%)资料来源:CP
57、IA,国联证券研究所 资料来源:CPIA,国联证券研究所 受益于光伏装机快速增长,受益于光伏装机快速增长,光伏逆变器市场需求高涨光伏逆变器市场需求高涨。根据 Wood Mackenzie 数据,2022 年全球光伏逆变器出货量达到 333GW,同比增长 48%,考虑光伏新增装机及替换需求的增长,以及行业合理库存,我们预计 2023-2024 年全球光伏逆变器出货规模有望达到 614GW/709GW,分别同比增长约 85%/15%。图表图表21:全球全球历年光伏历年光伏逆变器出货量(逆变器出货量(G GW W,%)资料来源:Wood Mackenzie,国联证券研究所 逆变器的更新替换逆变器的更
58、新替换将将成为市场新的增长点。成为市场新的增长点。作为电气设备,逆变器的使用寿命在10-15 年左右,低于光伏组件 25-30 年的使用寿命,因此相比组件会有更大的更换需求。根据 IRENA 数据,欧洲 2007 年即突破 GW 级别,中国、美国、日本、印度的光伏逆变器,3%组件逆变器固定支架电缆一次设备二次设备建安费用一次性土地成本电网接入成本管理费用逆变器,6%组件逆变器支架电缆一次设备二次设备建安费用屋顶租赁屋顶加固电网接入成本管理费用56.9%23.8%7.1%19.8%45.5%22.0%47.7%84.5%15.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100
59、2003004005006007008002000222023E2024E全球逆变器出货量(GW)同比增长(%,右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 装机市场分别于 2011 年、2010 年、2011 年、2014 年达到 GW 级别。根据历年光伏新增装机进行推算,光伏逆变器的更换需求在 2024 年或将达到 10-47GW。图表图表22:全球逆变器更换需求全球逆变器更换需求推算推算(GW)(GW)资料来源:IRENA,国联证券研究所测算 光伏逆变器可分为集中式、组串式、集散式和微型逆变器
60、光伏逆变器可分为集中式、组串式、集散式和微型逆变器等等四种,四种,各各类型逆变器类型逆变器根据根据功率功率以及性能特征的以及性能特征的不同不同适用于适用于各种各种场景场景。集中式和集散式光伏逆变器的功率都相对较大,多应用于大型的地面电站。组串式逆变器的功率相对较小,主要分布在1.5kW-500kW 之间,灵活性较高,多应用于工商业及户用分布式发电场景,近年来也应用于大型的地面电站。微型逆变器主要应用于户用屋顶电站,功率等级在 3.6kW 以下。国内市场以组串式和集中式逆变器为主。图表图表23:不同类型逆变器对比不同类型逆变器对比 项目项目 集中式逆变器集中式逆变器 组串式逆变器组串式逆变器 集
61、散式逆变器集散式逆变器 微型逆变器微型逆变器 功率范围 500kW-5MW 1.5kW-500kW 500kW-3.15MW 3.6kW 以下 集中式大型电站 适用 适用 适用 不适用 分布式大型工商业屋顶电站 适用 适用 适用 不适用 分布式中小型工商业屋顶电站 不适用 适用 不适用 适用 分布式户用屋顶电站 不适用 适用 不适用 适用 最大功率跟踪电压范围 窄 宽 宽 宽 系统发电效率 一般 高 高 最高 安装占地 需要独立机房 不需要 需要独立机房 不需要 室外安装 不允许 允许 不允许 允许 维护性 一般 易维护 一般 较难维护 组件级别关断 不具备 不具备 不具备 具备 逆变器成本
62、微型逆变器组串式逆变器集散式逆变器集中式逆变器 应用各类逆变器的系统成本 微型逆变器组串式逆变器/集中式逆变器(两者接近)集散式逆变器 资料来源:CPIA、上能电气招股说明书、锦浪科技招股说明书,国联证券研究所 0204060800202520262027202820292030逆变器更换需求(乐观情况,10年更换)(GW)逆变器更换需求(保守情况,15年更换)(GW)请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表24:国内不同类型逆变器市场占比变化趋势(国内不同类型逆变器市场占比变化趋势(%)资
63、料来源:CPIA,国联证券研究所 光伏逆变器市场空间主要与光伏需求增速、不同产品类型市占率光伏逆变器市场空间主要与光伏需求增速、不同产品类型市占率相关。相关。光伏逆变器产业在技术方面已臻于成熟,各类型渗透率已基本达到较稳定状态。细分来看,分布式领域微型逆变器的渗透率有望逐渐提升,但短期内难以动摇组串式逆变器的主流地位;地面电站领域集中式和大组串式有望维持较稳定的比例。我们将国内与海外逆变器市场分开进行测算,并同时考虑每年新增装机需求与存量替换需求,各项参数如下表所示,计算得出 2024-2026 年全球逆变器需求规模有望达到 681/736/825GW,对应市场空间分别约为 1470/1524
64、/1638 亿元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20232024E2025E2026E2028E2030E集中式组串式请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表25:全球光伏逆变器全球光伏逆变器需求及需求及市场规模预测市场规模预测 项目项目 分类分类 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 光伏新增装机需求 预测(GW)全球 420 485 519 565 667 764 国内 216 240 238 243 30
65、0 355 海外 204 245 281 322 367 409 在途及库存影响假设 127%131%131%131%131%131%逆变器需求(逆变器需求(GWGW)总需求总需求 591591 681681 736736 825825 985985 11101110 同比增长(%)77.5%15.2%8.1%12.0%19.5%12.6%新增装机需求 549 634 679 738 872 999 替换装机需求 42 47 58 86 114 111 逆变器类型渗透率 假设(%)全球平均-组串式 79%79%79%78%78%78%全球平均-集中式 19%19%18%18%17%17%全球平
66、均-微逆 2%2%3%4%5%5%国内-组串式 80%81%81%82%82%82%国内-集中式 20%19%19%18%18%18%海外-组串式 78%77%76%76%75%74%海外-集中式 19%18%18%17%17%16%海外-微逆 3%5%6%7%9%10%逆变器各类型需求(GW)组串式逆变器 467 537 579 646 769 865 集中式逆变器 115 128 134 145 170 186 微型逆变器 9 16 24 34 47 59 逆变器平均价格预测(元/W)组串式逆变器 0.25 0.24 0.23 0.21 0.20 0.19 集中式逆变器 0.11 0.10
67、 0.10 0.09 0.09 0.09 微型逆变器 0.40 0.38 0.36 0.34 0.33 0.31 市场空间(亿元)市场空间(亿元)全球合计(亿元)全球合计(亿元)13311331 14701470 15241524 16381638 18701870 20142014 组串式逆变器 1168 1276 1306 1384 1566 1672 集中式逆变器 126 134 133 137 152 158 微型逆变器 37 60 85 117 153 184 资料来源:IEA、国家能源局、CPIA、Wood Mackenzie,国联证券研究所 注 1:逆变器替换需求按照 10 年前
68、光伏新增装机量测算;注 2:集散式、国内微逆占比较小,暂不列入计算。2.3 逆变器逆变器行业行业竞争格局正在优化竞争格局正在优化 我国光伏逆变器头部企业竞争优势明显,行业集中度逐渐提升。我国光伏逆变器头部企业竞争优势明显,行业集中度逐渐提升。近几年光伏逆变器行业集中度持续提高,尤其我国逆变器厂家,凭借技术优势、产品质量和后期服务建立的长期口碑,全球市占率不断攀升。第一梯队两家企业领先地位稳固,第二梯队优质企业范围整体稳定但排名历年略有变动。根据 Wood Mackenzie 统计,2022 年全球逆变器行业 CR2/CR5/CR10 分别达到 52%/71%/86%,同比提升 8pct/8pc
69、t/4pct;2022 年全球光伏逆变器出货量前十企业中,8 家为中国企业,相对 2021 年增加 2 家。产品质量产品质量和稳定性是企业取得竞争优势的重要门槛之一和稳定性是企业取得竞争优势的重要门槛之一,低故障率保障光伏发,低故障率保障光伏发电系统正常运行。电系统正常运行。虽然逆变器的成本占比较低,但由于拓扑结构较复杂,如果出现故障会影响整个系统的正常运行,客户会倾向于选择行业应用经验丰富、市场口碑良好的头部品牌,并与已经建立良好合作关系的供货商维持较高粘性。请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表26:全球逆变器行业全球逆变器行业
70、集中度集中度变化变化(%)图表图表27:2 202022 2 年全球光伏逆变器年全球光伏逆变器企业市占率企业市占率(%)资料来源:Wood Mackenzie,国联证券研究所 资料来源:Wood Mackenzie,国联证券研究所 图表图表28:历年全球逆变器出货排名前十企业历年全球逆变器出货排名前十企业市占率市占率 排名排名 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 公司公司 占比占比 公司公司 占比占比 公司公司 占比占比 公司公司 占比占比 1 华为 22%华为 23%华为 23%华为 29%2 阳光电源 13%阳光电源 19%阳光电
71、源 21%阳光电源 23%3 SMA*8%SMA 7%古瑞瓦特 7%锦浪科技 8%4 Power Electronics 6%Power Electronics 5%锦浪科技 6%古瑞瓦特 6%5 Fimer 5%古瑞瓦特 5%固德威 6%固德威 5%6 上能电气 5%锦浪科技 5%SMA 5%SMA 3%7 SolarEdge Technologies 4%Fimer 4%Power Electronics 5%Power Electronics 3%8 古瑞瓦特 4%上能电气 4%上能电气 3%上能电气 3%9 TMEIC*3%固德威 4%SolarEdge Technologies 3%
72、爱士惟 3%10 锦浪科技 3%TMEIC 4%TMEIC 3%首航新能源 3%其他 27%其他 20%其他 18%其他 14%资料来源:Wood Mackenzie,国联证券研究所 逆变器逆变器原材料成本原材料成本构成较构成较分散,单分散,单一原材料的价格波动对逆变器的总体成本一原材料的价格波动对逆变器的总体成本影影响有限响有限。逆变器生产所需要的主要原材料包括机构件、电子元器件以及辅助材料等。其中机构件主要为塑胶件、压铸件、散热器等,电子元器件包括 IGBT、集成电路、电感、电容、PCB 线路板等,辅助材料主要包括胶水、包材、绝缘材料等。根据固德威招股说明书,在逆变器成本构成中,并无占明显
73、主导地位的原材料,因此逆变器的成本波动幅度较小,很少情况下会因为某一原材料的价格波动而产生大的变化。20%30%40%50%60%70%80%90%20022CR2CR5CR10华为,29%阳光电源,23%锦浪科技,8%古瑞瓦特,6%固德威,5%SMA,3%Power Electronics,3%上能电气,3%爱士惟,3%首航新能源,3%其他,14%请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表29:2 2019019 年固德威原材料采购成本构成(排除变年固德威原材料采购成本构成(排除变压器及光伏系统组件)(压器及光伏
74、系统组件)(%)图表图表30:2 2022H1022H1 首航新能原材料采购成本构成(排除首航新能原材料采购成本构成(排除电芯)(电芯)(%)资料来源:固德威招股说明书,国联证券研究所 资料来源:首航新能招股说明书(申报稿),国联证券研究所 随着国产化率提高,以及海外企业在国内设厂扩产,随着国产化率提高,以及海外企业在国内设厂扩产,I IGBTGBT 供应紧张情况正在缓供应紧张情况正在缓解。解。近年来由于电动汽车和光伏储能行业的快速发展,对 IGBT 等功率器件的需求大幅增长,导致供应较为紧张,价格有所上涨。根据富昌电子数据,2024Q1 安森美、英飞凌、意法半导体、IXYS 等功率半导体厂商
75、的 IGBT 货期部分同比有所改善。目前IGBT 单管供应已经有所缓解,但是 IGBT 模块供应仍然较为紧张,但随着海外厂商产能陆续落地,供应紧张程度有望在 2024 年得到缓解。图表图表31:逆变器部分原材料单价变化趋势(元逆变器部分原材料单价变化趋势(元/单位)单位)资料来源:首航新能招股说明书(申报稿),国联证券研究所 机构件,32%电感,16%半导体器件,14%电容,11%集成电路,6%控制组件,4%PCB,7%连接器,6%其他,4%半导体器件,19%电子物料,19%机构件,16%磁性器件,15%阻容器件,10%PCB,5%包装材料,2%其他,14%050.511
76、.522.5320022H1半导体器件机构件阻容器件磁性器件(右轴)PCB(右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表32:主要功率半导体厂商主要功率半导体厂商 I IGBTGBT 货期货期变化变化(周)(周)企业企业 2 2023Q1023Q1 2 2024Q1024Q1 安森美 39-52 12-52 英飞凌 39-50 14-52 意法半导体 47-52 12-52 IXYS 50-54 50-54 资料来源:富昌电子,国联证券研究所 I IGBTGBT 模块模块技术门槛较高,技术门槛较高,海外进口依赖
77、度较高,国产化率稳步提升。海外进口依赖度较高,国产化率稳步提升。2021 年 IGBT模块 CR3 达到 56%,行业集中度较高。IGBT 模块性能质量对逆变器效率及稳定性影响较大,在逆变器产业链上游领域有较强的议价权。目前国内士兰微、斯达半导体等IGBT 企业已经具备一定的产业链协同能力,部分逆变器企业也在加快对于国产 IGBT器件的验证和导入工作。根据 CPIA 数据,2023 年我国集中式逆变器、1500V 组串式逆变器、1000V 组串式逆变器功率模块国产化率分别为 30%、20%、40%,预计随着国内厂商的技术进步,逆变器功率模块国产化率将显著提升。图表图表33:2022021 1
78、年年全球全球 I IGBTGBT 模块模块竞争格局(竞争格局(%)图表图表34:我国逆变器功率器件国产化率变化趋势(我国逆变器功率器件国产化率变化趋势(%)资料来源:Omdia,国联证券研究所 资料来源:CPIA,国联证券研究所 3.储能储能行业:行业:增量空间可观,海外市场增量空间可观,海外市场竞争激烈竞争激烈 3.1 储能储能商业模式商业模式成熟成熟推动推动需求增长需求增长 随着新能源装机规模不断扩大,随着新能源装机规模不断扩大,新型储能装机规模快速增长新型储能装机规模快速增长,锂电池在其中占,锂电池在其中占据据主要部分主要部分。随着光伏及风能发电比例的提升,其波动性、间歇性和非灵活调节等
79、先天缺陷越发明显。在新能源发电项目中,通过配置储能以改善用电质量,维持电网稳定,已经基本成为行业内的共识。根据 CNESA 统计,2023 年全球新型储能装机规模新增 45.6GW,同比增长 124%;我国新型储能新增装机规模创历史新高,达到英飞凌,33%三菱,12%富士电机,11%赛米控,7%威科,4%斯达半导体,3%博世,3%日立,3%丹佛斯,2%中车时代,2%其他,20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20232024E2025E2026E2028E2030E集中式逆变器1500V组串式逆变器1000V组串式逆变器请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司
80、报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 21.5GW/46.6GWh,功率规模同比增长 193%。锂电储能在新型储能中占绝大部分份额,在 2023 年全球新增新型储能中,锂离子电池储能占比达到 97%。图表图表35:全球和中国新型储能累计装机规模全球和中国新型储能累计装机规模及增速及增速(G GW W,%)资料来源:CNESA,国联证券研究所 锂电池价格锂电池价格大幅回落大幅回落,储能电站经济性有望提升储能电站经济性有望提升。2023 年以来,碳酸锂价格波动下行,带动锂电池价格整体呈下降趋势。根据鑫椤数据,电力储能电芯 2024 年 6月已下降至 0.33-0.41 元/Wh,相比
81、于 2023 年初的 0.94-1.02 元/Wh,降幅达到 60-65%,锂电池价格大幅下降有望推动终端储能装机需求的快速增长。图表图表36:储能电芯价格变化趋势(元储能电芯价格变化趋势(元/W Wh h)图表图表37:碳酸锂价格变化趋势(元碳酸锂价格变化趋势(元/吨)吨)资料来源:鑫椤数据库,国联证券研究所 资料来源:SMM,国联证券研究所 多多省区发布储能装机目标,政策端推动储能商业模式臻于成熟省区发布储能装机目标,政策端推动储能商业模式臻于成熟。近年来我国从国家到地方密集发布与储能相关的政策,对新建风光发电项目提出批量化配置储能的要求。根据北极星储能网统计,截至 2023 年 3 月,
82、已有 24 个省市发布“十四五”期间新型储能装机规划,合计 65.85GW。2023 年 9 月以来,国家发改委、能源局持续推动电力现货市场加速建设;2023 年 11 月国家出台煤电容量电价政策,量变积聚质-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0554045502000222023全球新增装机(GW)中国新增装机(GW)全球同比增长(%,右轴)中国同比增长(%,右轴)00.20.40.60.811.2电力储能电芯(6000次循环)电力储能电芯(8000次循环)003
83、00000400000500000600000700000电池级碳酸锂工业级碳酸锂请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 变,国内容量租赁+现货市场+辅助服务+容量补偿的独立储能多元收益模式逐渐建立。图表图表38:全国全国多省市“十四五”规划储能装机目标多省市“十四五”规划储能装机目标 时间时间 省份省份 相关相关文件名称文件名称 储能装机目标储能装机目标(GW)(GW)2022 年 2 月 甘肃 甘肃省“十四五”能源发展规划 6 2022 年 3 月 内蒙古 内蒙古自治区“十四五”电力发展规划 5 2022 年 4 月 河北 河北省“十四五
84、”新型储能发展规划 4 2022 年 5 月 湖北 湖北省能源发展“十四五”规划 2 2022 年 6 月 浙江 浙江省“十四五”新型储能发展规划 3 2022 年 7 月 辽宁 辽宁省“十四五”能源发展规划 1 2022 年 8 月 安徽 安徽省新型储能发展规划(2022-2025 年)3 2022 年 8 月 江苏 江苏省“十四五”新型储能发展实施方案 2.6 2022 年 8 月 福建 福建省推进绿色经济发展行动计划(2022-2025 年)0.6 2022 年 8 月 吉林 古林省碳达峰实施方案 0.25 2022 年 9 月 山西 山西省“十四五”新型储能发展实施方案 6 2022
85、年 9 月 江西 江西省碳达峰实施方案 1 2022 年 9 月 天津 天津市碳达峰实施方案 0.5 2022 年 10 月 湖南 湖南省电力支撑能力提升行动方案(2022-2025 年)2 2022 年 10 月 北京 北京市碳达峰实施方案 0.7 2022 年 11 月 云南 云南省应对气候变化规划(2021-2025 年)2 2022 年 11 月 贵州 贵州省碳达峰实施方案 1 2022 年 12 月 青海 青海省碳达峰实施方案 6 2022 年 12 月 山东 山东省新型储能工程发展行动方案 5 2022 年 12 月 广西 广西壮族自治区碳达峰实施方案 2 2022 年 12 月
86、四川 四川省电源电网发展规划(2022-2025 年)2 2023 年 2 月 宁夏 宁夏“十四五”新型储能发展实施方案 5 2023 年 2 月 河南 河南省碳达峰实施方案 2.2 2023 年 3 月 广东 广东省推动新型储能产业高质量发展的指导意见 3 合计合计 65.8565.85 资料来源:北极星储能网,国联证券研究所 独立共享储能盈利模式多元,独立共享储能盈利模式多元,有望成为储能市场主要形式有望成为储能市场主要形式。共享储能电站以电网为纽带,整合分散的电源侧、电网侧、用户侧储能资源,统一协调服务于网内所有主体。共享储能作为独立主体参与电力市场,不依附于新能源发电项目,潜在收益来源
87、较为丰富,在 2022 年累计并网储能项目中占比为 42.8%,在 2023H1 新增投运项目装机占比提升至 52.6%,独立共享储能项目的良好经济性有望使得表前储能应用规模继续大幅增长。请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表39:2 2023H1023H1 中国新增投运新型储能项目应用装机分布中国新增投运新型储能项目应用装机分布(%)资料来源:CNESA,国联证券研究所 独立储能项目经济性预期逐渐改善独立储能项目经济性预期逐渐改善。国内独立储能市场化收益来源逐渐丰富,储能项目开发成本的下降,同时随着初始投资成本的显著回落、容量补偿
88、在更多地区的推广,以及现货交易能力提升带来的调用次数提高,部分地区具备初步的经济性。根据 EESA,当前山东、宁夏、河南、蒙西、山西等独立储能商业模式相对成熟地区的项目IRR区间为4.6%-7.1%,按照项目更换一次电芯以达成25年项目生命周期考虑,上述地区独立储能项目或已具备初步经济性。图表图表40:成熟市场独立储能项目成熟市场独立储能项目投资回收期与投资回收期与内部收益率内部收益率(年,(年,%)资料来源:EESA,国联证券研究所 海外储能市场海外储能市场高速增长,高速增长,欧洲引领全球户储市场发展欧洲引领全球户储市场发展,美国市场以表前储能为,美国市场以表前储能为主主。从 2022 年全
89、球新增投运新型储能项目来看,欧洲和美国占比分别为 26%和 24%,是海外主要需求市场。光储,20.6%风储,13.4%风光储,7.1%储能+常规机组,0.8%独立储能,52.6%汇集站,3.4%工商业/产业园,1.7%其他(光储充/偏远地区/市政/矿区油田等),0.3%13.414.015.316.017.07.1%6.9%5.2%4.9%4.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%024681012141618山西内蒙古(蒙西)河南宁夏山东投资回收期(年)IRR(%,右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 美国:2022 年美国新型
90、储能新增装机超过 4GW,同比增长 39%,其中表前储能占比超过 90%。美国加州等高光伏发电渗透率地区“鸭子曲线”进一步加深,需要通过储能等灵活性资源平滑波动;中部地区新能源渗透率存较大发展空间,叠加并网流程减缓、加息放缓等因素均有望支撑储能市场空间的持续提升。欧洲:2022 年俄乌冲突加剧了欧洲的能源独立紧迫性,户用光伏加储能模式受到市场青睐;大储市场有望多点开花,英国及爱尔兰作为欧洲传统大储市场,辅助服务市场带来的较高收入有望推动大储规模持续增长,意大利、希腊、西班牙等新兴市场具备较强增长潜力。据欧洲光伏产业协会预测,2026 年欧洲户储市场规模将达到 44.4GWh。图表图表41:2
91、2022022 年全球新增投运新型储能项目的地区分布(年全球新增投运新型储能项目的地区分布(%)资料来源:CNESA,国联证券研究所 我们对未来全球储能新增装机规模进行预测,并对我国、美国以及欧洲市场进行分别推算。我们预计 2024 年全球储能新增装机有望达到 62GW/151GWh,同比增长约35%/46%,预计 2027 年全球储能新增装机有望达到 116GW/301GWh,功率 5 年 CAGR 为42%。图表图表42:全球储能需求测算全球储能需求测算 单位单位 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2
92、027E2027E 全球储能需求测算全球储能需求测算 全球新型储能新增装机功率全球新型储能新增装机功率 GWGW 1010 2020 4646 6262 7575 9292 116116 yoyyoy 104%100%124%35%23%22%26%全球新型储能新增装机能量全球新型储能新增装机能量 GWhGWh 2424 4646 104104 151151 187187 237237 301301 yoyyoy 123%96%123%46%24%27%27%国内储能需求测算国内储能需求测算 光伏新增装机 GW 55 87 216 240 238 243 300 中国,36%欧洲,26%美国,
93、24%澳大利亚,4%日本,3%东南亚,2%拉美地区,2%其他,3%请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 集中式光伏新增装机 GW 26 36 120 135 125 120 145 风电新增装机 GW 48 38 79 80 80 80 80 集中式光伏单系统配置功率比例假设 10%10%11%13%15%15%15%工商业储能对工商业光伏渗透率假设 4%8%13%20%风电单系统配置功率比例假设 10%11%12%15%17%20%20%大储对 21 年存量风光渗透率假设 0.5%1.0%2.0%3.5%抽水蓄能新增装机功率 GW 8 9
94、 5 5 6 10 10 新型储能新增装机功率新型储能新增装机功率 GWGW 2 2 7 7 2222 3535 4242 5151 6969 yoyyoy 40%206%193%61%20%23%34%新型储能新增装机能量新型储能新增装机能量 GWhGWh 5 5 1616 4747 8585 103103 134134 182182 yoyyoy 43%224%193%82%21%30%36%集中式储能新增装机能量 GWh 80 91 112 139 工商业储能新增装机能量 GWh 5 11 20 36 美国储能需求测算美国储能需求测算 美国光伏新增装机 GW 24 20 32 38 45
95、 58 65 美国风电新增装机 GW 13 9 10 11 15 18 20 集中式储能对集中风光渗透率假设 10%19%22%30%30%30%30%美国新型储能新增装机功率美国新型储能新增装机功率 GWGW 4 4 5 5 8 8 1313 1515 1717 1919 yoyyoy 150%33%72%64%27%29%14%美国新型储能新增装机能量美国新型储能新增装机能量 GWhGWh 1010 1414 2424 3737 4343 4949 5555 yoyyoy 194%35%73%64%27%29%14%欧洲储能需求测算欧洲储能需求测算 欧洲大储新增装机 GW 0.8 1.4
96、2.7 3.4 3.9 2.9 3.3 欧洲户用储能新增装机 GW 1.7 3.1 3.7 3.6 4.5 5.2 5.1 欧洲储能新增装机功率欧洲储能新增装机功率 GWGW 2.42.4 4.54.5 6.46.4 6.96.9 8.48.4 8.18.1 8.48.4 yoyyoy 116%83%43%8%21%-4%4%欧洲储能新增装机能量欧洲储能新增装机能量 GWhGWh 4.94.9 8.98.9 12.812.8 13.913.9 16.816.8 16.216.2 16.816.8 yoyyoy 116%83%43%8%21%-4%4%资料来源:EIA、Wood Mackenzi
97、e、SEIA、EESA、CNESA、国家能源局,国联证券研究所测算 3.2 设备自制能力设备自制能力在竞争中在竞争中重要性提升重要性提升 储能行业产业链储能行业产业链分为上游原材料与部件、中游系统集成与下游的终端应用。分为上游原材料与部件、中游系统集成与下游的终端应用。储能系统主要由储能电池、电池管理系统(BMS)、能量管理系统(EMS)、储能 PCS 以及电缆、温控等其他部件组成。电池在储能系统中价值量相对较高,电池寿命和质量对系统运行稳定性和收益率影响较大;BMS 主要负责电池的监测、评估、保护以及均衡等;EMS 负责数据采集、云端监控和能量调度等;PCS 可以控制储能电池组的充放电过程,
98、进行交直流的变换。请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表43:电化学电化学储能储能行业行业产业链产业链主要环节示意图主要环节示意图 资料来源:国联证券研究所作图 当前价格体系下集成商盈利能力或已处于底部当前价格体系下集成商盈利能力或已处于底部,具备具备设备自制能力设备自制能力的系统的系统集成集成商商竞争力竞争力提升提升。根据我们对于储能系统各部件的成本拆分和测算,在当前国内招标价格体系下,全部依赖设备外采的系统集成商或已接近亏,若 PCS 自制,毛利率可提升约 3.7pct;若直流侧全部自制,毛利率可提升约 9.7pct。图表图表4
99、4:设备全部外采系统成本构成设备全部外采系统成本构成(%)图表图表45:除电芯外主设备自制除电芯外主设备自制系统成本构成系统成本构成(%)资料来源:宁德时代公告、亿纬锂能公告、瑞普兰钧公告、百川盈孚、北极星储能网、索比咨询,国联证券研究所 资料来源:宁德时代公告、亿纬锂能公告、瑞普兰钧公告、百川盈孚、北极星储能网、索比咨询,国联证券研究所 电芯,58%PACK及BMS等,9%PCS+变压器,18%EMS,2%温控,6%消防,3%电芯,61%PACK及BMS等,9%PCS+变压器,15%EMS,2%温控,6%消防,3%其他设备,3%请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融
100、-公司深度研究公司深度研究 图表图表46:储能系统各部件成本拆分(单位:元储能系统各部件成本拆分(单位:元/W Wh h)各环节各环节 毛利率毛利率 全部设备全部设备 外采外采 PACKPACK 自制自制 PACK+EMSPACK+EMS 自制自制 PCSPCS 自制自制 除电芯外主除电芯外主设备自制设备自制 直流侧直流侧 自制自制 电芯电芯+PCS+PCS 全自制全自制 电芯 15%0.38 0.38 0.38 0.38 0.38 0.323 0.323 PACK 及 BMS 等 10%0.06 0.054 0.054 0.06 0.054 0.054 0.054 PCS+变压器 20%0.
101、12 0.12 0.12 0.096 0.096 0.12 0.096 EMS 20%0.015 0.015 0.012 0.015 0.012 0.015 0.012 温控 20%0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 消防 20%0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 其他设备 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 电芯以外成本 0.275 0.269 0.266 0.251 0.242 0.269 0.242 储能系统成本 0.655 0.649 0.646 0.631 0.622 0.592 0
102、.565 储能系统中标价 0.65 储能系统毛利率 -0.77%0.15%0.62%2.92%4.31%8.92%13.08%资料来源:宁德时代公告、亿纬锂能公告、瑞普兰钧公告、EESA、百川盈孚、Wind、北极星储能网、索比咨询,国联证券研究所整理 3.3 海外海外竞争格局竞争格局分散分散提供突破机遇提供突破机遇 储能电池、储能电池、P PCSCS 以及系统集成三个环节,构成储能产业链参与者的主要部分以及系统集成三个环节,构成储能产业链参与者的主要部分。从产品价值量、技术难度、行业壁垒角度来看,储能产业链中储能电池、储能 PCS 和储能系统集成等环节对储能终端电站影响较大。据 PWC 统计,
103、2022 年共计 18 家新型储能行业企业公布 IPO 情况,其中 44%的企业业务以储能电池为主,22%为储能系统集成商,其余企业以 PCS 企业为主。图表图表47:我国电化学储能产业链部分相关企业我国电化学储能产业链部分相关企业 环节环节 企业企业 储能电池供应商 宁德时代、比亚迪、亿纬储能、海辰储能、瑞浦兰钧、国轩高科、赣锋理电、远景动力、中创新航、力神电池、鹏辉能源、新能安、派能科技等。储能 PCS 提供商 阳光电源、科华数能、比亚迪、古瑞瓦特、上能电气、盛弘股份、南瑞继保、汇川技术、索英电气、科士达等。电池管理系统企业 宁德时代、比亚迪、高特电子、协能科技、杭州科工等。能量管理系统企
104、业 南瑞继保、许继电科、四方股份、国能日新、科华数据、科士达等。储能系统集成商 比亚迪、海博思创、山东电工、新源智储、阳光电源、科华数能、林洋亿纬、中天科技、兴储世纪、平高集团、采日能源等。EPC 企业 中国能建、中国电建、永福股份、南网科技、林洋能源等。储能技术提供商 宁德时代、中储国能、亿纬动力、鹏辉能源、南都电源、海基新能源、力神、远景动力、中创新航、中天科技等。新技术提供商 传艺科技、圣阳股份、攀钢钒钵、河钢股份等。资料来源:中商情报网,国联证券研究所 我国我国储能储能 P PCSCS 企业企业在全球占据主要市场份额。在全球占据主要市场份额。根据 EESA 数据,2023 全球储能PC
105、S 出货约 73.4GW,2023 年我国企业储能 PCS 全球出货量为 49.38GW,占全球总出请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 货量的 67.3%,相对 2022 年进一步提升,其中大功率产品占据主要份额。我们认为,随着我国储能 PCS 企业在全球主要市场渠道布局的逐步完善,以及国内系统集成商品牌口碑的建立,国内企业在全球市场中的份额有望稳中有升。图表图表48:我国储能我国储能 PCSPCS 出货的全球市场份额(出货的全球市场份额(%)图表图表49:2 2023023 年全球储能年全球储能 P PCSCS 各功率段产品出货占比各功
106、率段产品出货占比(%)资料来源:EESA,国联证券研究所 资料来源:EESA,国联证券研究所 储能储能 P PCSCS 企业竞争格局较为稳定,企业竞争格局较为稳定,且行业集中度偏低。且行业集中度偏低。我国主要储能 PCS 企业多数在海内外市场均有涉猎,但各家侧重点有所区别。根据 CNESA 数据统计,2023 年我国企业国内储能 PCS 出货 TOP10 各家规模大多集中在 3-7GW,海外市场各家出货大多在 3GW 以下,相对需求总规模而言,供给格局较为分散。上能电气储能 PCS 出货主要面向国内,海外市场正在有序扩张。图表图表50:2 2023023 年年我国企业国内储能我国企业国内储能
107、PCSPCS 出货量排名出货量排名(M MW W)资料来源:CNESA,国联证券研究所 注:阳光电源不参与此排名 61.9%67.3%38.1%32.7%0%20%40%60%80%100%20222023我国海外215kW及以上64%30-215kW9%30kW以下27%请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表51:2 2023023 年我国企业海外年我国企业海外储能储能 PCSPCS 出货量排名出货量排名(M MW W)资料来源:CNESA,国联证券研究所 4.公司公司业务业务:市场布局逐渐完善,市场布局逐渐完善,海外与分布式海外
108、与分布式拓展拓展可期可期 4.1 逆变器逆变器+储能储能业务量利齐升业务量利齐升 公司光伏及储能主营业务营收持续增长,公司光伏及储能主营业务营收持续增长,2 2023023 年毛利率有所提升。年毛利率有所提升。2023 年公司逆变器和储能业务营收规模再创新高,光伏逆变器业务实现营业收入 28.8 亿元,同比增长 135.1%,毛利率 20.3%,同比提升 0.6pct;储能 PCS 及系统集成产品实现营业收入 19.3 亿元,同比增长 88.6%,毛利率 16.2%,同比提升 3.8pct。公司光伏逆变器业务毛利率长期趋势下行,但 2023 年受益于高价市场出货占比提升,以及产品单价微涨,毛利
109、率有所回升;储能部分,由于系统集成盈利水平低于 PCS,2021 年起储能业务板块毛利率下滑较多,2023 年随着市场开拓、原材料降价导致的剪刀差效应,毛利率有所回升。图表图表52:20 年公司年公司光伏光伏逆变器逆变器营收情况营收情况(亿(亿元,元,%)图表图表53:2 201018 8-2022023 3 年公司年公司光伏逆变器业务毛利率光伏逆变器业务毛利率(%,pctpct)资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 19.9%8.7%4.9%-1.1%38.6%135.1%-20%0%20%40%60%80%100%120%14
110、0%160%0552002120222023逆变器营收(亿元)同比增长(%,右轴)-4.81.3-3.2-1.9-3.30.6-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.00%5%10%15%20%25%30%2002120222023逆变器毛利率(%)同比变化(pct,右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表54:2012018 8-20232023 年公司储能业务营收情况年公司储能业务营收情况(亿(亿元,元,%)图表图表55:2 20101
111、8 8-20232023 年公司储能业务毛利率年公司储能业务毛利率(%,pctpct)资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 注:2020 年储能业务毛利率未披露 近年来光伏近年来光伏行业行业维持维持高景气,高景气,公司公司市场开拓成效显著,光伏市场开拓成效显著,光伏逆变器逆变器出货规模出货规模高高速增长。速增长。近年来公司光伏逆变器产销规模持续增长,公司凭借深厚技术积累以及研发技术优势,获得行业主流客户的认可,行业地位和品牌效应逐渐显现。2023 年公司光伏逆变器销量达到 23.5GW,同比增长 132.6%,增速同比提升 97.2pct。图表图表56:201
112、 年公司逆变器产销量情况(年公司逆变器产销量情况(G GW W,%)资料来源:公司公告,国联证券研究所 公司公司逆变器产品逆变器产品矩阵矩阵健全健全,实现全场景覆盖,实现全场景覆盖,最大转换效率超过,最大转换效率超过 9 99%9%。公司拥有全功率段(3kW-4.4MW)单机产品,全面覆盖大型地面光伏电站、山地电站、水面漂浮电站以及工商业屋顶光伏电站和户用光伏系统等多场景的应用。公司通过采用碳化硅、氮化镓等新型半导体材料,高效磁性器件,性能优异的 DSP 及先进的控制算法,多电平等新型拓扑创新以及 MPPT 技术改善等多种技术手段提升逆变器效率,目前最大效率已经达到
113、 99%以上。健全的产品矩阵有助于公司满足不同客户的不同需求,26.2%209.7%135.3%621.9%88.6%0%100%200%300%400%500%600%700%058200222023储能业务营收(亿元)同比增长(%,右轴)2.70.1-12.23.8-14.0-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.00%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023储能业务毛利率(%)同比变化(pct,右轴)-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0
114、5002120222023产量(GW)销量(GW)产量同比增长(%,右轴)销量同比增长(%,右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 30 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 能够从多种场景需求中获益。公司储能产品出货规模上,目前以公司储能产品出货规模上,目前以储能储能 P PCSCS 设备为主,设备为主,系统集成系统集成正在快速扩张正在快速扩张。公司储能 PCS 包括交流/直流储能变流器,以及变流升压一体机等;系统集成方面,公司拥有直流侧储能系统解决方案、交流侧储能系统解决方案以及适应微网的并离网储能系统解决方案。产品覆盖的功率范围较
115、大,储能 PCS 及系统集成产品覆盖 125-5000kW 全功率段,可适用于发、输、配、户用侧及微电网等多应用场合。图表图表57:部分部分公司逆变器产品类型对比公司逆变器产品类型对比 上能电气上能电气 阳光电源阳光电源 固德威固德威 锦浪科技锦浪科技 首航新能首航新能 组串式 3kW-320kW 3kW-320kW 0.7kW-320kW 0.7kW-320kW 1.1kW-320kW 集中式 2500kW-8800kW 1100kW-8800kW 资料来源:各公司官网、公司公告,国联证券研究所 顺应行业增长需求,顺应行业增长需求,公司产能公司产能持续扩充持续扩充,支撑出货规模增长,支撑出货
116、规模增长。2021 年公司首发募投项目投产,包括 3GW 逆变器产能(集中式/集散式 1.5GW,组串式 1.5GW)、500MW储能变流器产能和 300MWh 储能系统集成产能,有效扩充了公司无锡生产基地的产能水平。2021 年公司在宁夏的逆变器生产基地投产,产能为 10GW,同年公司在印度班加罗尔的逆变器生产基地产能提升至 10GW。2022 年公司通过向不特定对象发行可转换公司债券募集资金用于进一步扩充储能产品产能,其中储能 PCS 新增产能 5GW,储能系统集成新增产能 3GWh。持续扩充产能为公司出货量大幅增长,满足高速增长的行业需求奠定基础。公司拟公司拟发布发布定增募集资金扩建组串
117、式光伏逆变器和储能系统产能。定增募集资金扩建组串式光伏逆变器和储能系统产能。2023 年,公司发布2023 年度向特定对象发行股票的预案,拟向特定对象发行股票募集资金不超过 25.5 亿元,用于年产 25GW 组串式光伏逆变器产业化建设项目、年产 10GW 储能变流器、10GWh 储能系统集成及 20 万台光储一体机建设项目,以及补充流动资金。图表图表58:公司公司拟拟定增募投项目基本情况定增募投项目基本情况 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 (万元)(万元)拟投入募集资金金额拟投入募集资金金额(万元)(万元)项目建设期项目建设期 IRRIRR 税后投资回收期税后投资回收期(年)(年
118、)年产 25GW 组串式光伏逆变器 产业化建设项目 129,592.91 104,000.00 3 年 27.91%7.39 年产 10GW 储能变流器、10GWh 储能系统集成 及 20 万台光储一体机建设项目 110,268.75 76,000.00 3 年 33.22%7.06 补充流动资金 75,000.00 75,000.00-合计 314,861.66 255,000.00-资料来源:上能电气2023 年度向特定对象发行股票募集资金使用的可行性分析报告,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 31 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.2 各细分市场扬长
119、补短提升竞争力各细分市场扬长补短提升竞争力 国内地面光伏电站业务是公司核心业务模块之一,国内地面光伏电站业务是公司核心业务模块之一,主要通过招标获取订单,主要通过招标获取订单,优优质客户带来资源优势。质客户带来资源优势。公司在国内供应商中处于一线地位,公司的大功率逆变器产品连续多年应用于国家电投、大唐、中核、中广核、华能、中国电建、中国能建等央企电力集团及各类省属大型国企、大型民企的电站项目中。根据国际能源网统计,2022年逆变器采购定标项目总容量为 109.08GW,其中有 56.68GW 确定具体中标人,上能电气中标容量 7.56GW,位列第三;2023 年定标容量 193.22GW,其中
120、 116.15GW 确定具体中标人,上能电气中标容量 6.37GW,位列第五。图表图表59:2 2022022 年国内光伏逆变器中标量排名(年国内光伏逆变器中标量排名(G GW W)图表图表60:2 2023023 年国内光伏逆变器中标量排名(年国内光伏逆变器中标量排名(G GW W)资料来源:国际能源网、光伏头条,国联证券研究所 资料来源:国际能源网、光伏头条,国联证券研究所 公司采取地面和分布式业务并重的发展战略:公司采取地面和分布式业务并重的发展战略:地面光伏业务将紧跟国家战略。地面光伏业务将紧跟国家战略。国内风光大基地第一批项目 97.05GW 已全面开工、部分已建成投产;第二批项目
121、455GW,其中十四五期间规划投产200GW,十五五期间规划投产 255GW,部分陆续开工,并有小部分预期将在2023 年内并网;第三批项目清单已出。风光大基地项目将对近年来光伏地面装机规模形成有力支撑,带动公司逆变器业务高速增长。分布式分布式业务全力推进业务全力推进,实现业务全场景覆盖,实现业务全场景覆盖。国内“整县推进”政策以及欧洲的能源危机分别推动了国内外分布式光伏装机高速增长,带来新的发展机遇。2021 年公司针对户用光伏市场,推出“上能悦家”系列产品,健全公司户用光伏逆变器产品线。目前公司已经完成 3-125kW 的全功率段户用及工商业光伏逆变器的产品开发及认证工作,将在国内外市场进
122、行规模销售。在储能业务方面,公司将推进户储和工商业储能系统的产品开发和市场导入工作。02468520253035请务必阅读报告末页的重要声明 32 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表61:公司“上能悦家”系列户用逆变器产品公司“上能悦家”系列户用逆变器产品 资料来源:公司官网,国联证券研究所 公司公司积极拓展海外销售布局积极拓展海外销售布局,贯彻国内外并重的发展路线贯彻国内外并重的发展路线。2022 年以来公司海外业务营收高速增长,已经完成包括美国、欧洲、中东、印度、东南亚等全球主要光伏市场国家的布局。根据 Bridge to India,2
123、022 年公司在印度市场逆变器并网量占比约为 23.39%,位列第二。公司在印度班加罗尔的逆变器生产基地,年产能达 10GW,主要面向当地及中东等周边海外市场需求。图表图表62:20 年年公司海外业务营收公司海外业务营收(亿元,(亿元,%)图表图表63:公司海外营收占比变化(公司海外营收占比变化(%)资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 -10%10%30%50%70%90%110%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0200222023海外营收(亿元)同比增长(%,右轴)0%10%20%30
124、%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023国内营收占比海外营收占比请务必阅读报告末页的重要声明 33 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.3 销售结构对利润影响有望改善销售结构对利润影响有望改善 公司逆变器业务公司逆变器业务毛利率毛利率相对相对低于同行业其他公司,低于同行业其他公司,出货结构或是主要原因出货结构或是主要原因。历史数据来看,各企业光伏逆变器业务整体毛利率呈下降趋势,上能电气相对同行处于较低位置,我们认为主要原因在于,营收结构中,上能电气海外业务占比较少,逆变器行业国内毛利率水平普遍低于海外市场。随着海外分
125、布式市场以及北美储能 PCS 市场的突破与放量,结构性盈利水平有望提升。图表图表64:各公司光伏逆变器毛利率变化趋势(各公司光伏逆变器毛利率变化趋势(%)图表图表65:2 2023023 年各公司海外营收占比(年各公司海外营收占比(%)资料来源:Wind,国联证券研究所 注:禾望电气为光伏逆变器和风电变流器 资料来源:Wind,国联证券研究所 公司研发投入占营收比重处于行业较高水平公司研发投入占营收比重处于行业较高水平。公司注重自主研发,2023 年研发投入 2.7 亿元,同比增长 86.1%。2019-2023 年研发费用逐年增加,随着营收总规模扩大 2022-2023 年研发投入占营收比重
126、有所下降。公司产品矩阵较完备,产品类型诸多,需要较多研发投入维持公司产品技术性能领先优势。图表图表66:2 2 年各公司研发年各公司研发费用率变化情况(费用率变化情况(%)资料来源:Wind,国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200222023上能电气阳光电源固德威锦浪科技禾望电气0%10%20%30%40%50%60%70%上能电气阳光电源固德威锦浪科技禾望电气0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200222023上能电气阳光电源固德威锦浪科技请务必阅读报告末页的重要声明 34
127、 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司销售和管理费用公司销售和管理费用率率整体呈下降走势,在行业中处于平均偏低的水平。整体呈下降走势,在行业中处于平均偏低的水平。2023年公司销售费用率 4.8%,同比提升 0.1pct,基本稳定,管理费用率 7.3%,同比下降1.1pct,连续两年有所改善。图表图表67:20 年上能电气销售费用率变化趋势年上能电气销售费用率变化趋势 图表图表68:20232023 年各公司销售费用率对比年各公司销售费用率对比 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 图表图表69:20192
128、 年上能电气管理费用率变化趋势年上能电气管理费用率变化趋势 图表图表70:20232023 年各公司管理费用率对比年各公司管理费用率对比 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 公司的净资产收益率公司的净资产收益率及销售净利率及销售净利率 2 2023023 年年均均显著回升。显著回升。公司 2023 年净资产收益率(摊薄)为 16.3%,同比提升 8.3pct,在行业中处于中等水平。公司 2023 年的销售净利率为 5.8%,同比提升 2.3pct,但仍处于行业相对较低水平,同期阳光电源、固德威、锦浪科技等友商净利率分别为 13.3%/
129、11.8%/12.8%。公司费用率水平有望随着公司营收大幅增长而下降,同时随着公司产品结构调整及海外业务发展,销售毛利率有望得到提升,由此销售净利率有望得到改善。9.2%6.6%6.4%4.7%4.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2002220230%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%上能电气阳光电源固德威锦浪科技禾望电气9.5%10.9%12.0%8.4%7.3%0%2%4%6%8%10%12%14%2002220230%2%4%6%8%10%12%14%上能电气阳光电源固德威锦浪科技禾望电气请务必阅读报告末页的重要声明
130、35 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表71:20 年上能电气年上能电气 R ROEOE(摊薄)变化趋势(摊薄)变化趋势 图表图表72:20232023 年各公司年各公司 R ROEOE(摊薄)(摊薄)资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 图表图表73:20 年上能电气销售净利率变化趋势年上能电气销售净利率变化趋势 图表图表74:20232023 年各公司销售净利率年各公司销售净利率 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 5.盈利预测、估
131、值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 公司深耕电力电子电能变换和控制领域,坚持“光储能协同”发展,提供全场景的光伏发电和储能系统解决方案。公司业务领域涵盖光伏逆变器、储能系统、电能质量治理和电站开发等多个领域,立足于国内大型地面电站优势领域,同时积极拓展分布式业务和海外市场。公司光伏逆变器产品在技术研发、品牌口碑方面具备竞争优势,出货量稳居全球前十。公司逆变器业务主要为国内地面光伏电站业务,公司在国内供应商中处于一线地位,客户以央国企和大型民企等优质客户为主,在未来行业竞争中有望维持竞争优势。此外,公司积极开拓分布式市场和海外市场,有望提高逆变器业务利润水平。我们预计公司 2024-2026
132、年光伏逆变器业务有望实现营业收入 40.8/49.3/57.7 亿元,同比增长 41.7%/20.8%/17.1%,三年 CAGR 为 26.1%,有望实现毛利率 20.7%/21.5%/22.3%。20.4%9.2%6.6%7.9%16.3%0%5%10%15%20%25%2002220230%5%10%15%20%25%30%35%40%上能电气阳光电源固德威锦浪科技禾望电气9.1%7.7%5.4%3.5%5.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2002220230%2%4%6%8%10%12%14%16%上能电气阳光电源固德威锦浪
133、科技禾望电气请务必阅读报告末页的重要声明 36 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司储能 PCS 和系统集成业务受益于国内储能行业的快速发展,2019 年以来高速增长,未来有望继续维持高增长。公司储能 PCS 产品竞争力强,在国内市场出货量排名第一,未来有望继续维持竞争优势。我们预计公司2024-2026 年储能 PCS 和系统集成业务有望实现营业收入 31.4/47.6/59.0亿元,同比增长 62.8%/51.7%/24.0%,三年 CAGR 为 45.2%,有望实现毛利率 16.4%/17.4%/18.8%。其他业务目前营收体量较小,主要包括电能治理质量产品、备件
134、及技术服务等,我们假设上述业务保持稳定增长,毛利率水平基本维持稳定,则对于除光伏逆变器、储能 PCS 和系统集成外的其他业务,我们预计其有望实现营业收入 1.6/1.9/2.2 亿元,同比增长 24.6%/18.6%/18.3%,三年 CAGR 为20.5%,有望实现毛利率 34.2%/33.7%/33.1%。综合考虑上述公司各项主营业务业绩情况,我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 73.7/98.7/118.9 亿元,同比增速分别为 49.5%/33.9%/20.5%,归母净利润分别为 5.2/7.3/10.4 亿元,同比增速分别为 81.1%/41.5%/42.4%,EPS
135、 分别为1.45/2.05/2.91 元/股,3 年 CAGR 为 54.0%。图表图表75:公司营收测算汇总公司营收测算汇总 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 合计合计 营业收入(亿元)23.4 49.3 73.7 98.7 118.9 yoy 114.2%110.9%49.5%33.9%20.5%毛利率(%)17.3%19.2%19.2%19.7%20.8%光伏逆变器光伏逆变器 营业收入(亿元)12.2 28.8 40.8 49.3 57.7 yoy 38.6%135.2%41.7%20.8%17.1%毛利率(%)
136、19.6%20.3%20.7%21.5%22.3%储能储能 PCSPCS 及系统集成及系统集成 营业收入(亿元)10.2 19.3 31.4 47.6 59.0 yoy 619.7%88.5%62.8%51.7%24.0%毛利率(%)12.4%16.2%16.4%17.4%18.8%其他业务其他业务 营业收入(亿元)0.9 1.3 1.6 1.9 2.2 yoy 38.1%37.4%24.6%18.6%18.3%毛利率(%)40.6%42.7%34.2%33.7%33.1%资料来源:Wind、iFind,国联证券研究所测算 运用绝对估值法:参考十年期国债收益率、十年电力设备板块(申万)年化平均
137、收益率,我们假设无风险利率 Rf=2.29%,市场预期回报率 Rm=11.53%,第二阶段增长年数为 5 年,期间增长率为 7.5%,永续增长率为 1.5%,使用 FCFF 估值计算得到公请务必阅读报告末页的重要声明 37 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 司每股价值为 33.16 元。图表图表76:FCFFFCFF 估值关键参数假设估值关键参数假设 估值参数假设估值参数假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.29%市场预期回报率 Rm 11.53%第二阶段年数 5 第二阶段增长率 7.5%永续增长率 1.5%系数 1.48 债务资本比重 Wd 50.96%股权资本成本 K
138、e 15.97%WACC 10.04%资料来源:iFind,国联证券研究所 图表图表77:FCFFFCFF 估值结果估值结果 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值(百万元)现金流折现值(百万元)价值百分比价值百分比 第一阶段 1,335.88 10.64%第二阶段 3,911.94 31.15%第三阶段 7,308.77 58.21%企业价值 AEV 12,556.59 股权价值 11,872.27 94.55%每股价值每股价值(元元)3 33.3.1616 资料来源:iFind,国联证券研究所 运用相对估值法:参考国内可比公司阳光电源、固德威、锦浪科技,当前股价对应 2024-2026
139、年平均 PE 分别为 18.4/14.5/11.5 倍。鉴于公司逆变器和储能业务高速发展,海外高利润业务占比有望提升,EPS 三年 CAGR 为 54.0%,是可比公司平均水平的 3 倍,同时参考绝对估值结果,我们给予公司 2024 年目标 PE 为 24 倍,对应目标价为 34.70 元/股,给予“买入”评级。图表图表78:可比公司对比表可比公司对比表 股票股票 证券证券 市值市值 EPSEPS(元)(元)PEPE(X X)CAGRCAGR-3 3(%)20242024 年年PEGPEG 代码代码 简称简称(亿元亿元)24E24E 25E25E 26E26E 24E24E 25E25E 26
140、E26E 300274.SZ 阳光电源 1409 5.25 6.12 7.09 12.9 11.1 9.6 15.92%0.85 688390.SH 固德威 153 3.10 4.08 5.20 20.4 15.5 12.2 13.90%-1.72 300763.SZ 锦浪科技 204 2.33 3.02 3.97 21.9 16.9 12.8 26.87%1.10 平均值 3.56 4.41 5.42 18.4 14.5 11.5 18.90%0.08 300827.SZ 上能电气 86 1.45 2.05 2.91 16.7 11.8 8.3 53.97%0.21 资料来源:iFind,国
141、联证券研究所,股价为 2024 年 6 月 17 日收盘价 注:可比公司估值取万得行业一致预期 请务必阅读报告末页的重要声明 38 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 6.风险提示风险提示 光伏装机不及预期光伏装机不及预期 随着可再生能源在电网中占比提高,消纳难度逐渐增大,未来可能会迎来阶段性的光伏装机规模环比下滑,将会直接导致公司光伏逆变器产品销售难度加大。储能装机不及预期储能装机不及预期 储能行业商业模式尚未成熟,储能装机受政策补贴、上游原材料价格等因素影响较大,如果政策发生变化、储能系统原材料价格出现大幅波动,将导致储能装机不及预期,影响公司储能 PCS 及储能系统集
142、成产品需求。I IGBTGBT 等关键元件短缺限制产能等关键元件短缺限制产能 目前逆变器的部分核心元器件仍依赖于进口,短期之内还无法实现全面的国产替代,如果出现断供等情况将极大影响逆变器产能。产能建设产能建设不及预期不及预期 产能是保证公司未来出货的基础,产能建设不及预期会影响公司的出货,进而影响公司的业绩。请务必阅读报告末页的重要声明 39 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 单位单位:
143、百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 货币资金 1483 2028 2433 2921 3794 营业收入营业收入 23392339 49334933 73747374 98749874 1189411894 应收账款+票据 1121 2410 3908 5233 6303 营业成本 1934 3984 5960 7924 9426 预付账款 17 39 83 112 135 营业税金及附加 5 6 13 17 20 存货 1337 1332 1993 2650 3152 营业费用 110 236 324 425 5
144、00 其他 185 322 425 559 667 管理费用 195 359 465 617 737 流动资产合计流动资产合计 41434143 61316131 88428842 1147411474 1405114051 财务费用 19 6 13 22 8 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 1-10-5-13-12 固定资产 277 339 408 456 494 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 18 6 6 6 投资净收益 2 2 3 3 3 无形资产 19 131 117 111 100 其他-1-35-63-104-119 其他非流动资产 175 3
145、21 304 276 276 营业利润营业利润 7777 301301 534534 756756 10761076 非流动资产合计非流动资产合计 472472 810810 836836 849849 877877 营业外净收益-1-2-1-1-1 资产总计资产总计 46154615 69416941 96779677 1232312323 1492714927 利润总额利润总额 7777 299299 533533 755755 10751075 短期借款 296 534 564 594 624 所得税-5 14 16 23 32 应付账款+票据 2368 3762 5519 7338 8
146、728 净利润净利润 8282 285285 517517 732732 10431043 其他 404 683 1247 1496 1883 少数股东损益 0-1 0 0-1 流动负债合计流动负债合计 30673067 49784978 73317331 94279427 1123611236 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 8282 286286 518518 733733 10431043 长期带息负债 503 176 150 117 88 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 17 23 27 33 38 20222022 20232023 2024E2024E
147、 2025E2025E 2026E2026E 非流动负债合计非流动负债合计 520520 199199 177177 150150 126126 成长能力成长能力 负债合计负债合计 35873587 51785178 75087508 95789578 1136211362 营业收入 114.08%110.93%49.49%33.91%20.46%少数股东权益 0 6 6 6 5 EBIT 34.86%219.95%79.10%42.21%39.46%股本 238 358 358 358 358 EBITDA 38.56%185.43%78.11%38.02%33.02%资本公积 311 71
148、0 710 710 710 归属于母公司净利润 38.46%250.48%81.07%41.53%42.42%留存收益 479 689 1096 1672 2493 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 10281028 17631763 21702170 27452745 35653565 毛利率 17.29%19.23%19.17%19.75%20.75%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 46154615 69416941 96779677 1232312323 1492714927 净利率 3.49%5.78%7.02%7.42%8.77%ROE 7.93%16.28%23.9
149、2%26.74%29.31%现金流量表现金流量表 ROIC 28.48%62.15%58.52%65.22%70.54%单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 偿债能力偿债能力 净利润 82 285 517 732 1043 资产负债率 77.72%74.60%77.58%77.72%76.12%折旧摊销 31 54 94 107 92 流动比率 1.4 1.2 1.2 1.2 1.3 财务费用 19 6 13 22 8 速动比率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 存货减少(增加为“-”)-639 5-
150、661-657-502 营运能力营运能力 营运资金变动 80-349 16-77 75 应收账款周转率 2.4 2.2 2.1 2.1 2.1 其它 574-45 660 654 500 存货周转率 1.4 3.0 3.0 3.0 3.0 经营活动现金流经营活动现金流 145145 -4444 639639 781781 12151215 总资产周转率 0.5 0.7 0.8 0.8 0.8 资本支出-104-283-116-114-115 每股指标(元)每股指标(元)长期投资-2 0 0 0 0 每股收益 0.2 0.8 1.4 2.0 2.9 其他-92 72 1 3 2 每股经营现金流
151、0.4-0.1 1.8 2.2 3.4 投资活动现金流投资活动现金流 -198198 -210210 -115115 -111111 -113113 每股净资产 2.7 4.9 6.0 7.7 9.9 债权融资 635-88 4-3 1 估值比率估值比率 股权融资 106 120 0 0 0 市盈率 105.9 30.2 16.7 11.8 8.3 其他-101 583-123-178-231 市净率 8.8 4.9 4.0 3.2 2.4 筹资活动现金流筹资活动现金流 640640 616616 -119119 -181181 -230230 EV/EBITDA 106.6 27.8 11.
152、9 8.4 5.7 现金净增加额现金净增加额 589589 374374 405405 489489 873873 EV/EBIT 140.9 32.7 14.0 9.5 6.2 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2024 年 06 月 17 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 40 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级
153、说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅
154、20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包
155、含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨
156、询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告
157、中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: