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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 轻工制造 2024 年 06 月 26 日 共创草坪(605099)人造草坪领域独占鳌头，全球化基地布局扬帆远航报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：公司为全球人造草坪龙头，市场地位稳固。公司成立于 2004 年，2005 年公司产品销量达到国内第一，2011 年起销售面积位居全球首位并保持至今，2021 年市占率达到 18%，较2019 年提升 3pct。公司被国际足联(FIFA)、世界曲棍球联合会(FIH)、世界橄榄球联合会(World Rugby)三家国际权威体育组织评为优选供应商（亚洲唯一、全球唯五），品牌具备极高认可度。2023 年

2、公司实现收入 24.61 亿元，利润 4.31 亿元，2016-2023 年收入、利润复合增速分别为 12.4%、9.5%，实现长周期稳定增长。2024Q1 公司实现收入 6.88 亿元，同比增长 23.1%，归母净利润 1.21 亿元，同比增长 29.4%，增速表现亮眼。人造草坪行业：需求端品类渗透率持续提升，供给端高集中度、竞争格局优异。1）需求端：持续替代天然草，休闲草增长潜力大。根据 AMI 报告，2021 年全球人造草坪行业需求量达 3.48 亿平，2015-2021 年复合增速达到 12.6%，预计 2021-2025 年复合增速为 8.4%。从品类结构来看，休闲草随着产品质量改良

3、，以及消费者认知度增加，渗透率持续提升，疫情居家及美国干旱问题进一步催化；运动草相对成熟，随着体育相关政策出台，潜力有望得到激发。从区域结构来看，EMEA、亚太及美洲为主要需求地区，美洲庭院规模领先，后续休闲草潜力较大，且美洲区域定位中高端，为各家供应商必争之地。2）供给端：集中度持续提升，竞争格局优异。得益于供应链：领先的产品开发、生产端供应效率、设备定制能力以及成本规模效应；渠道客户的买手效应；运动草领域国际体育组织认证带来的品牌背书，行业呈现高集中度特征，2021 年行业 CR10 达到 55%，其中共创草坪、青岛青禾市占率分别为 18%、12%，CR2 市占率较 2019 年提升 5p

4、ct，而三到十名份额相对稳定，尾部份额则对应有所收缩，验证行业集中趋势。公司：产品及渠道构筑稳固壁垒，全球化基地布局平抑贸易风险。1）研发能力突出，产品持续迭代。公司研发费用率、研发人员数量及发明专利数量均领先行业，积极引入高分子行业博士等高端人才，产品研发迭代速度领先，2023 年推新达 200 余款。2）渠道优势稳固，运动草客户示范效应强。公司历史前五大客户均为草坪行业头部渠道，且和公司合作年限多超 10 年，合作关系稳固；同时公司积极开拓新客户，2017-2019 年新客户收入贡献均接近 10%；此外运动草市场以自主品牌销售为主，产品标准高，赛道易守难攻，国际权威体育组织的认证优势稳固。

5、3）全球化产能布局，保障供应稳定性。公司在国内、越南分别拥有 5600、5400 万平产能，且越南三期 2000 万平、墨西哥 1600 万平规划在建中，越南在关税、所得税、人工及土地等方面具备优势，盈利能力领先，随着公司生产效率优化，越南产能爬坡，以及后续越南三期投产，公司盈利中枢有望继续上行，同时全球化产能布局强化公司供应稳定性，平抑潜在的贸易风险，助力公司在海外市场扬帆远航。公司为全球人造草坪行业龙一，受到国际权威体育组织认证背书，产品、渠道及品牌竞争力领先，持续整合行业。越南基地成本优势显著，后续越南三期产能投放，为公司增长保驾护航，同时有望带动盈利中枢向上改善。我们预计公司 2024

6、-2026 年归母净利润分别为 5.14/6.18/7.42 亿元，分别同比增长 19.2%/20.3%/19.9%，当前市值对应2024-2026 年 PE 分别为 14.8/12.3/10.3X，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：原材料价格大幅波动风险，人民币升值风险，海运费价格上涨风险。市场数据：2024 年 06 月 25 日 收盘价（元）19.01 一年内最高/最低（元）25.54/15.30 市净率 2.9 息率（分红/股价）2.84 流通 A 股市值（百万元）7,606 上证指数/深证成指 2,950.00/8,850.29 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:20

7、24 年 03 月 31 日 每股净资产（元）6.50 资产负债率%14.39 总股本/流通 A 股（百万）400/400 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 研究支持 张海涛 A0230122080003 联系人 张海涛(8621)23297818 财务数据及盈利预测2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）2,461 688 2,915 3,469 4,137 同比增长率（%）-0.423.1 18.4 19.0 19.2 归母净利润（百万元）431121 514 61

8、8 742 同比增长率（%）-3.529.4 19.2 20.3 19.9 每股收益（元/股）1.080.30 1.28 1.55 1.85 毛利率（%）31.630.5 31.8 32.0 32.3 ROE（%）17.34.7 18.4 19.6 20.7 市盈率 18 15 12 10 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2607-2608-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-26-50%0%50%(收益率)共创草坪沪深30

9、0指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 全球人造草坪行业处于上升期，产品性能及成本已形成对天然草的超越，休闲草渗透率仍有较大提升空间，成长性充足；运动草受益发达国家存量更新，及发展中国家的增量铺设，需求稳健增长。公司为全球人造草坪行业龙一，也是亚洲唯一、全球唯五被FIFA、FIH 及 World Rugby 三家国际体育权威组织同时选为优选供应商的人造草坪企业，品牌背书效应显著，产品、渠道及品牌竞争力领先。公司越南基地受益关税、所得税等优势，盈利能力持续领先，目前越南基地已接近满产，后续越南三期产能投放，为公

10、司增长保驾护航，同时有望带动盈利中枢向上改善。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 5.14/6.18/7.42 亿元，分别同比增 长19.2%/20.3%/19.9%，当 前 市 值 对 应2024-2026年PE分 别 为14.8/12.3/10.3X，首次覆盖给予“增持”评级。关键假设点 休闲草：海外渗透率仍有较大提升空间，公司产品、渠道及品牌优势显著，预计休闲草为公司未来增长核心驱动力，假设 2024-2026 年公司休闲草销量分别为6764/8279/10141 万平，分别同比增长 21.8%/22.4%/22.5%；考虑 2024 年以来原材料价格有所上涨，按单报价

11、占比提升背景下，公司有望传导至下游客户，假设2024-2026 年 单 平 销 售 单 价 分 别 为 30.64/30.95/31.10 元，分 别 同 比 增 长1.5%/1.0%/0.5%；公司产能利用率有望持续提升，且 2024 年越南三期有望投产，初期享受零所得税优惠，假设 2024-2026 年毛利率分别为 31.6%/31.9%/32.2%。运动草：发达国家运动草更新需求占比提升，发展中国家体育场地高速增长，且存量天然草持续替代为人造草，助力需求稳定增长，但预计增速慢于休闲草。假设2024-2026 年公司运动草销量分别为 1813/1949/2115 万平，分别同比增长6.3%

12、/7.5%/8.5%；考虑 2024 年以来原材料价格有所上涨，且 2023 年价格回落较多，预计后续价格略有修复，假设 2024-2026 年单平销售单价分别为 33.26/33.43/33.60元，分 别 同 比 增 长 1.5%/0.5%/0.5%，对 应 2024-2026 年 毛 利 率 分 别 为36.6%/36.6%/36.9%。有别于大众的认识 市场认为国际权威体育组织背书针对运动草领域，但公司未来增长驱动力来源于休闲草，原有优势无法充分体现。但我们认为，人造草坪是物理性能可比性高的相对标品，具备较强的品牌效应，运动草认证标准高，且该赛道以自主品牌销售为主，运动草领域的品牌外溢

13、有望赋能公司，吸引更多优质的休闲草渠道商达成合作。股价表现的催化剂 海外休闲草渗透率提升超预期，国内体育相关政策出台，石油价格回落，人民币贬值。核心假设风险 原材料价格大幅波动风险，人民币升值风险，海运费价格上涨风险。eZfYcWaYbU8XfVaY9P9RbRsQqQnPmQiNoOsMiNtRpQaQoPoOvPnNoMxNoNpP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共32页 简单金融 成就梦想 1.共创草坪：全球人造草坪龙头，深耕中高端市场.6 1.1 全球人造草坪龙头，规模持续扩张.6 1.2 股权结构集中，管理层经验丰富.9 2.人造草坪行业：渗透率持续提

14、升，竞争格局优异.11 2.1 需求端：渗透率持续提升，休闲草增长潜力大.11 2.1.1 整体需求：性价比超越天然草，需求持续增长.11 2.1.2 品类结构：运动草相对成熟，休闲草渗透率持续提升.13 2.1.3 区域结构：EMEA、亚太及美洲为主要需求地区，美洲为兵家必争之地.16 2.2 供给端：集中度持续提升，竞争格局优异.17 3.公司：产品及渠道构筑稳固壁垒，全球化基地布局扬帆远航20 3.1 研发能力突出，产品迭代速度快.20 3.2 渠道优势稳固，运动草客户示范效应强.21 3.3 全球化产能布局，强化供应稳定性，提升盈利中枢.24 4.盈利预测与估值分析.26 4.1 盈利

15、预测.26 4.2 估值分析.27 风险提示.28 附表.29 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共32页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：2016-2023 年收入复合 CAGR 为 12.4%.7 图 3：2016-2023 年归母净利 CAGR 为 9.5%.7 图 4：公司主要产品为运动草和休闲草.7 图 5：休闲草及运动草贡献公司 9 成以上收入.8 图 6：2023 年境外收入占比 87.8%.8 图 7：公司休闲草销售单价明显领先行业龙二青禾.8 图 8：公司盈利相对稳定.8 图 9：公司毛利率持续领先.9 图 1

16、0：公司净利率稳定保持在 16%以上.9 图 11：公司原材料主要为石油衍生物.9 图 12：公司盈利情况和石油价格负相关性高.9 图 13：公司实际控制人及其一致行动人合计持有公司 90%股权.10 图 14：人造草坪产业链.11 图 15：2015-2021 年人造草坪市场规模年复合增速达到 10.3%.13 图 16：2015-2021 年人造草坪需求量年复合增速达到 12.6%.13 图 17：休闲草占比持续提升.14 图 18：休闲草应用领域多元化.14 图 19：疫情居家催化人造草坪关注度提升.14 图 20：美国干旱问题较为严重.14 图 21：美洲后续增长潜力更大.17 图 2

17、2：欧美地区单价明显领先.17 图 23：从共创草坪的成本结构来看，人造草坪的人工成本占比不足 10%.18 图 24：共创草坪渠道结构主要以批发和直销为主，销售对象规模较大.18 图 25：2019 年行业 CR10 达 51%，呈现高集中度状态.19 图 26：2021 年头部两家份额明显提升，对应尾部企业份额正在丧失.19 图 27：2019 年全球人造草坪行业市场份额.20 图 28：公司人造草坪收入大幅领先国内同行.20 图 29：公司休闲草毛利率持续领先其他公司.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共32页 简单金融 成就梦想 图 30：公司研发费用

18、率持续保持在 3%以上.21 图 31：公司研发人员、专利数量领先行业.21 图 32：公司前五大客户收入占比持续低于 25%.22 图 33：2017-2019 年新增批发商收入贡献超 8%.22 图 34：公司铺装及其他业务收入快速增长.23 图 35：越南基地盈利能力明显好于国内.25 图 36：2023 年产能利用率改善明显.25 表 1：公司管理层行业经验丰富.10 表 2：人造草坪对比天然草坪优势明显.12 表 3：中长期人造草的年均使用成本不足天然草的 1/3.12 表 4：体育发展建设相关政策持续推出.15 表 5：预计 2021-2030 年国内足球场用运动草需求复合增速为

19、9.8%.16 表 6：全球仅五家人造草坪企业同时为三个国际体育组织的优选供应商.18 表 7：公司下游客户合作周期长，双方关系稳定.22 表 8：公司是国内唯一一家同时获得三家国际体育组织优选认证的供应商.23 表 9：公司人造草坪产能有望达到 1.46 亿平，其中海外 9000 万平.24 表 10：收入拆分表.27 表 11：可比公司估值对比.28 表 12：利润表.29 表 13：资产负债表.30 表 14：现金流量表.31 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共32页 简单金融 成就梦想 1.共创草坪：全球人造草坪龙头，深耕中高端市场 1.1 全球人造草坪龙

20、头，规模持续扩张 公司为全球人造草坪龙一，市占率持续提升。公司成立于 2004 年，2005 年公司产品销量达到国内第一，2011 年起位居全球首位并保持至今，并于 2020 年成为人造草坪行业首家主板上市企业。公司被国际足联(FIFA)、世界曲棍球联合会(FIH)、世界橄榄球联合会(World Rugby)等国际权威体育组织评为优选供应商（亚洲唯一、全球唯五被上述三家权威机构同时评为优选供应商），反映公司在行业的高认可度。根据 AMI 统计，公司 2021年全球市占率达 18%（按销量口径统计），较 2019 年提升 3pct，全球人造草坪行业龙头地位稳固。目前公司在江苏淮安和越南西宁省展鹏

21、市拥有四个生产基地，现有产能达 1.1亿平，并规划越南三期 2000 万平和墨西哥 1600 万平新产能，后续产能有望达到 1.46 亿平，竞争优势进一步强化。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 长期业绩表现稳健，2024 年以来改善趋势明显。收入端，海外人造草坪渗透率仍处于提升期，公司作为全球市占率第一的企业，充分受益行业红利，实现稳健增长，2016-2023年公司收入复合 CAGR 为 12.4%。2023 年公司整体收入 24.61 亿元，同比下滑 0.4%，其中人造草坪收入 22.35 亿元，同比下滑 0.9%，销量 7258 万平，同比增长 12.2%，销售单价

22、30.79 元/平，同比下滑 11.7%，销量仍实现稳健增长，单价下滑主要系原材料价格下降、市场竞争较为激烈及产品售价较低的欧洲地区收入占比提升所致，2024 年有望迎来修复。利润端，公司 2016-2023 年归母净利润复合增速 9.5%，其中 2023 年归母净利润 4.31 亿元，同比下滑 3.5%，主要系 2022 年汇兑收益基数较高。2024Q1 公司实现收入 6.88 亿元，同比增长 23.1%，归母净利润 1.21 亿元，同比增长 29.4%，呈现明显改善趋势。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共32页 简单金融 成就梦想 图 2：2016-2023

23、年收入复合 CAGR 为 12.4%图 3：2016-2023 年归母净利 CAGR 为 9.5%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 收入端：休闲草及运动草为主要收入来源，重点布局海外成熟市场。产品结构：运动草及休闲草为主要收入来源，其中休闲草增长相对较快。2023 年公司休闲草、运动草分别实现收入 16.76、5.59 亿元，收入占比分别为 68.1%、22.7%，两类产品收入合计占比超 90%，为公司最主要收入来源。另外公司还有部分铺装及其他产品业务，2023 年实现收入 2.10 亿元，收入占比 8.5%。得益于海外休闲草渗透率的持续提升，休闲草业务为公司

24、收入增长的主要驱动力，2016-2023 年收入复合增速达到 16.1%（同期运动草为 2.3%），休闲草收入占比从 2016 年的 54.2%提升至 2023 年的 68.1%，期间累计提升 13.9pct。销售区域：境外收入为主，国内仍在培育期。海外休闲草增长相对较快，其中美洲、欧洲、中东等地区为主要销售区域，公司作为行业龙一充分受益，2016-2023 年公司海外业务收入年复合增速达到14.2%，2023年公司境外实现收入21.62亿元，同比增长0.05%，收入占比 87.8%，2023 年海外增速略有放缓，主要系价格影响，单看海外主要销售的休闲草产品，2023 年销量增速约 15%，仍

25、保持较高速增长。境内市场受居民消费习惯影响，休闲草接受度较低，公司主要以运动草销售为主，2016-2023 年境内业务收入年复合增速为 4.1%，后续随着国家对体育关注度提升以及相关政策催化，运动草有望迎来放量。图 4：公司主要产品为运动草和休闲草 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%05016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1营业收入yoy（右）亿元-20%-10%0%10%20%30%40%50%0123452016 2017 2018 2019 2020 2021 20

26、22 2023 24Q1归母净利润yoy（右）亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共32页 简单金融 成就梦想 图 5：休闲草及运动草贡献公司 9 成以上收入 图 6：2023 年境外收入占比 87.8%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 利润端：中高端产品定位，盈利能力持续领先行业；2023 年以来受益原材料价格回落，利润改善趋势明显。产品定位中高端，盈利能力持续领先。公司产品定位中高端，从 2019-2021 年的销售单价对比来看，公司核心产品休闲草单价较行业龙二青岛青禾持续高 15%以上，毛利率和净利率也持续领先行业，历史毛

27、利率阶段性略低于傲胜股份，主要由于傲胜股份业务结构中毛利率较高的内销和运动草占比更高所致。2024Q1 公司毛利率/净利率分别为 30.5%、17.6%，较 2016 年分别降低 7.6pct、3.4pct，盈利能力较 2016 年高点略有回落，主要系1）运输成本从费用调整到成本（影响毛利率，但不影响净利率）；2）贸易战后，国内关税从 6%提升至 31%；3）休闲草占比快速提升，但毛利率略低于运动草。2019 年以来越南基地逐渐投产，受益关税、所得税等优势，盈利能力持续领先；后续随着越南基地的产能爬坡以及越南三期新产能投产，公司盈利中枢有望向上修复。图 7：公司休闲草销售单价明显领先行业龙二青

28、禾 图 8：公司盈利相对稳定 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023休闲草运动草铺装及其他产品其他业务收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023国外中国大陆其他25272931920202021共创草坪-休闲草青岛青禾-休闲草共创草坪-运动草青岛青禾-运动草元/平0%5%10%15%20%25%

29、30%35%40%200022202324Q1销售毛利率销售净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共32页 简单金融 成就梦想 图 9：公司毛利率持续领先 图 10：公司净利率稳定保持在 16%以上 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：因各公司数据披露不全，仅部分展示，下同 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 历史公司盈利能力和石油、汇率相关性较高，后续有望平滑。公司报价分为年度报价和按单报价，年度报价在调价方面有所滞后，因此公司历史盈利受原料波动影响较大，公司主要原材料为塑料粒子、母粒、原胶、底布四类产品，201

30、7-2019 年累计采购额占总采购额的 80%以上，上述产品主要为石油衍生物，因此公司盈利能力和石油价格呈现较为明显的负相关性。另外公司收入主要来源于海外地区，人民币贬值也有望从汇兑收益、毛利率两端增厚公司盈利。近年来公司逐渐加大按单报价占比，有望更顺畅传导成本和汇率的变化，保障公司盈利能力稳定。图 11：公司原材料主要为石油衍生物 图 12：公司盈利情况和石油价格负相关性高 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：上述为公司原材料采购情况 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 1.2 股权结构集中，管理层经验丰富 股权结构集中，员工持股实现利益绑定。公司实际控制人为王强翔，直接持有公司

31、54.9%股权，并通过创享管理持有公司 1.5%股权，另外王强众、葛兰英、王淮平、马莉为王强翔的一致行动人，王强翔及其一致行动人合计持有公司 90%的股权，股权结构高度稳定。创享管理为公司在 2018 年成立的员工持股平台，包括王强翔在内的 15 位公司高管及骨干人员通过平台持有公司 1.5%股份，与公司利益形成深度绑定。-5%0%5%10%15%20%25%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023共创草坪青岛青禾威腾体育傲胜股份0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019塑料粒子原胶底布母粒原辅料其他0204

32、060801001200%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1净利率毛利率石油价格（右）美元/桶 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共32页 简单金融 成就梦想 图 13：公司实际控制人及其一致行动人合计持有公司 90%股权 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：上述股权结构截至 2024Q1 末 管理层行业经验丰富，为公司

33、发展保驾护航。公司管理层大多在公司任职时间超 15 年，行业经验丰富。除公司创始人王强翔及其一致行动人王淮平外，姜世毅、陈金桂、李兰英、赵春贵、陈国庆、杨波、江淑莺等公司管理层均通过创享管理间接持有公司股份，实现利益深度绑定。公司副总经理赵春贵为中国科学院化学研究所高分子物理与化学专业博士，曾任职于东丽纤维研究所(中国)有限公司上海分公司、江苏启蓝新材料，目前担任公司技术负责人，为公司产品研发保驾护航。表 1：公司管理层行业经验丰富 资料来源：公司公告，申万宏源研究 姓名职位工作经历王强翔董事长、董事、总经理共创草坪联合创始人，曾任无锡市自来水公司技术员，淮安共创教学设备有限公司总经理；现任本

34、公司董事长、董事、总经理王淮平董事曾任上海时代光华教育发展有限公司销售经理，共创草坪内贸区域经理，内贸大区经理；现任江苏百斯特投资集团有限公司总经理，江苏百斯特食品科技有限公司总经理，本公司董事姜世毅董事、副总经理、财务总监、董秘曾任安琪酵母股份有限公司主管会计，财务部副部长，财务部部长，SAP运营总监兼财务部长，现任本公司董事、副总经理、财务总监、董秘樊继胜董事曾任连云港市建设开发公司海外实业部职员，连云港正大天晴药业有限公司外经办副主任，南京东方智业管理顾问有限公司副总经理，江苏原策管理咨询有限公司董事兼总经理，江苏凡德文化投资有限公司董事，南京毕至企业管理咨询有限公司董事；现任南京弘策企

35、业管理咨询有限公司执行董事，南京凡弘餐饮管理有限公司监事，本公司董事杨波监事会主席、监事、国内业务部销售总监曾任乐百氏(广东)食品饮料有限公司南京地区销售经理，玛氏食品(中国)有限公司南京营业部主任，内蒙古伊利实业集团股份有限公司南京地区城市经理，本公司销售经理，大区经理，采购部经理，越南工厂项目总监兼采购部经理；现任本公司国内业务部销售总监张小平监事、审计部经理曾任南京高淳百货公司主办会计，江苏兴光会计师事务所审计经理，审计高级经理，正大天晴药业集团股份有限公司审计稽查部经理，监事；现任本公司审计部经理，监事江淑莺职工监事、商务部总监曾任镇江林业机械厂科员，本公司商务部主管，经理；现任本公司

36、商务部总监，职工代表监事陈金桂副总经理曾淮安市丝绵厂车间主任，淮安共创教学设备有限公司厂长；现任本公司副总经理李兰英副总经理曾任福州利珉石制品有限公司总经理助理，南京必隆工贸有限公司外贸业务员，本公司外贸业务员，大区经理，销售总监；现任本公司副总经理赵春贵副总经理曾任云南磷肥工业有限公司筑炉防腐工段长，东丽纤维研究所(中国)有限公司上海分公司树脂技术室室长，江苏启蓝新材料有限公司总经理；现任本公司副总经理陈国庆副总经理曾任泰州海田变压器有限公司生产计划科生产计划员，南京苏美达动力产品有限公司生产部经理，康翔铝业(泰州)有限公司生管课课长，本公司生产计划部经理，生产总监；现任本公司副总经理 公司

37、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共32页 简单金融 成就梦想 2.人造草坪行业：渗透率持续提升，竞争格局优异 人造草坪原料主要为石油衍生物，通过铺装商、批发商或者家居建材超市销售给终端客户。人造草坪的生产流程是将聚乙烯、聚丙烯等合成树脂通过混合母粒、助剂加热、拉丝的仿制草丝，再将人造草丝通过簇绒机植入在底布上，并在底布背面涂上起固定作用的背胶原料，制成的具有天然草性能的化工制品。原料主要为石油衍生品，因此成本和石油价格走势的相关性较高。人造草坪的下游渠道主要包括铺装商、批发商或者家居建材超市，其中休闲草主要以贴牌形式生产，通过批发商或者家居建材超市，销售给终端消费者

38、，而运动草往往以自主品牌形式，直销给铺装商。图 14：人造草坪产业链 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 2.1 需求端：渗透率持续提升，休闲草增长潜力大 2.1.1 整体需求：性价比超越天然草，需求持续增长 人造草从产品性能和成本端，已经完成对天然草的超越，后续有望持续替代。产品端：人造草产品持续迭代，三四代产品性能已优于天然草。人造草坪诞生于 1960年代的美国，最初是为了解决天然草无法在具有顶棚的公共场所下生长的问题。早期的人造草由于容易导致受伤等原因饱受诟病，随着产品迭代，目前常用的第三代和第四代人造草性能已得到较大提升，草丝柔软、耐磨性好、价格适中，并且还能起到保护运动员的作用。

39、随着材料科学和制造工艺的进步，人造草坪在颜色、外观、接触舒适度等方面已接近天然草，部分性能已远远超越天然草，尤其是常绿性、耐用性、抗老化性、节约用水和安装维护方便等特性，使得人造草坪能够解决全年全天侯高频率使用、全球寒热区域使用等问题，并具有使用寿命长、低成本维护等优势。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共32页 简单金融 成就梦想 表 2：人造草坪对比天然草坪优势明显 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 成本端：人造草前期投入较高，但中长期综合成本远低于天然草坪。人造草初始购置+安装成本高，但较长的使用寿命+低后期维护费，使其总生命周期成本低于天然草。根据S

40、ynthetic Grass Warehouse 的统计数据，基于 1200 平方英尺的标准草坪，若人造草使用 2 年以上时间，成本将低于天然草（若保守估计，不考虑天然草灌溉系统以及草坪重新购置安装成本，则需要 3.7 年），且随时间拉长，人造草的成本优势将不断累计。假设人造草的使用周期是 12 年，而天然草周期为 3 年，则人造草、天然草的年均使用成本分别为1075、3643 美元，人造草中长期综合成本远低于天然草。1）人造草成本结构：初始投资 9 美元/平方英尺，1200 平方英尺的草坪对应投资10800 美元，后续每年仅需 175 美元的维护成本（少量水，以及每年一次的电动刷清洁，保障叶

41、片蓬松）。2）天然草成本结构：初始投资 2.5 美元/平方英尺，1200 平方英尺的草坪对应投资3000 美元，另外还需要 4500 美元的灌溉系统安装；后续每年需要灌溉、施肥、喷药、修剪及对灌溉设备进行维修，每年支出约 2268 美元；且由于天然草耐用性较差，假设 3 年需要更换一次（但无需安装新的灌溉系统）。表 3：中长期人造草的年均使用成本不足天然草的 1/3 资料来源：Synthetic Grass Warehouse，申万宏源研究 性能人造草坪天然草坪耐候性不受天气和季节影响特定季节或不利天气下无法存活日常维护操作简单、费用较低需要日常灌溉、养护、修剪，费用较高耐磨性合成树脂材料构成

42、，具有良好的耐磨性，适用于高频率使用较为脆弱，容易因为压力和摩擦造成折断或致死运动体验滑动性可控，可将脚底摩擦降到最小摩擦系数和滑动性不可控弹性和回力性配合人造草坪系统的弹性垫，可提供优异的弹性和回力性弹性和回力性随着使用时间而减弱景观效果通过助剂配方，能够长期保持色泽维持色泽能力有限，易受各种因素的影响灵活性根据场地用途随时改变相应的草型无灵活性和反复使用性使用寿命8-15年不等一般2-3年，维护力度较大情况下可延至5-6年铺装周期一般1个半月即可投入使用种植完成后，需要3-4个月的养护才可投入使用项目人造草天然草计算说明初始安装：美元108003000灌溉系统：美元-4500清洗：美元/年

43、175-灌溉：美元/年-684肥料：美元/年-102农药：美元/年-102灌溉维修：美元/年-180修剪：美元/年-120012年累计成本：美元1290043716年均成本：美元/年10753643基于12年维度测算年均成本人造草成本=初始安装成本+年度维护成本*12天然草由于使用周期仅3年，成本=初始安装成本*4+灌溉系统成本+年度维护成本*12 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共32页 简单金融 成就梦想 市场规模持续扩张，休闲草占比提升导致单价略有下行。随着人造草坪渗透率的持续提升，市场规模迎来长足发展。根据 AMI 报告显示，2021 年全球人造草坪行业

44、需求量达3.48亿平，2015-2021年复合增速达到12.6%，预计2025年有望达到4.8亿平，2021-2025年复合增速为 8.4%；2021 年全球人造草坪市场规模达 212.48 亿元，2015-2021 年复合增速达 10.3%，预计 2025 年有望达到 293.42 亿元，2021-2025 年复合增速为 8.4%。2015-2021 年需求量增速快于市场规模增速，主要系单价略低的休闲草占比快速提升。图 15：2015-2021 年人造草坪市场规模年复合增速达到 10.3%图 16：2015-2021 年人造草坪需求量年复合增速达到 12.6%资料来源：AMI，申万宏源研究

45、资料来源：AMI，申万宏源研究 2.1.2 品类结构：运动草相对成熟，休闲草渗透率持续提升 从需求的品类结构来看，1）休闲草随着产品质量的提高，以及个人消费者对人造草坪产品认知度增加，渗透率持续提升，增长相对较快，是当前全球人造草坪增长的主要驱动力；2）运动草相对成熟，需求主要集中于发达国家运动场地的更新，以及发展中国家新增体育场所的铺设，随着体育相关政策的出台，潜力有望得到激发。休闲草渗透率提升、应用场景延展，规模实现快速增长。早期人造草坪产品更多应用于相对成熟的运动草领域，运动草需求占比较高，但随着居民对人造草坪消费习惯的养成，休闲草渗透率快速提升。除传统家庭庭院中的应用外，休闲草还广泛用

46、于商业绿化、游乐园、室内装潢、屋顶花园甚至机场。在不同应用场景中休闲草还可以发挥其独有的优势，如在游乐园使用休闲草，可以展示出更多样、更明亮的色彩；在室内装潢使用休闲草，避免了天然草需要光照的问题；在机场使用休闲草，避免野生动物聚集影响飞机起降。根据AMI 数据显示，2021 年休闲草需求量达到 1.86 亿平，2015-2021 年 CAGR 达到 22.0%，远高于运动草同期的 6.0%，收入占比达到 53.2%，较 2015 年提升 20.4pct。0500300350200212025E人造草坪市场规模亿元0017201

47、920212025E人造草坪需求量亿平 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共32页 简单金融 成就梦想 图 17：休闲草占比持续提升 图 18：休闲草应用领域多元化 资料来源：AMI，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 疫情居家及干旱因素成为休闲草渗透率提升的催化剂，后续增长趋势有望延续。根据AMI 预测，2025 年休闲草需求量有望达到 2.77 亿平，2021-2025 年复合增速为 10.5%，需求占比进一步从 2021 年的 53.2%提升至 2025 年的 57.7%。1）疫情推动休闲草对天然草的替代，当前热度较疫情前仍明显提升。休闲草受居家

48、办公、封锁等一系列因素影响，消费者居家时间增加，更加关注庭院装饰，同时又不便于聘请园丁打理，因此推动了休闲草对天然草的替代。根据 Google Trends 的搜索结果，美国地区在 2020-2021 年对人造草坪的搜索热度明显提升，2022 年往后虽有所降温，但较疫情前的 2019 年仍有较大提升。2）环保和健康意识的提升也推动休闲草市场的增长。人造草相较于天然草，可以省去化肥、农药等带来的污染，且根据 Synthetic turf Council 的数据显示，每替换 1 平方英尺的天然草，每年可节省约 55 加仑的水（208 升水）。由于人口增长、土地利用、地表覆盖的改变以及温室气体排放等

49、人类活动的影响，世界各地的干旱速度日益加快，人造草节水优势有望体现。2021 年夏天美国西部面临严重的干旱问题，各地政府纷纷推出替换灌溉草坪的补贴计划，促使人造草需求大幅增长，后续美国干旱问题有所缓解，但目前仍有约30%的地区处于异常干燥或干旱状态，节水优势明显的人造草渗透率有望持续提升。图 19：疫情居家催化人造草坪关注度提升 图 20：美国干旱问题较为严重 资料来源：Google Trends 谷歌趋势，申万宏源研究 资料来源：US Drought Monitor 美国干旱监测，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%0002

50、5E休闲草运动草休闲草占比（右）亿平0204060800052006200720082009200002120222023美国人造草坪搜索热度0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2009200000222023异常干燥中度干旱严重干旱极其干旱特大干旱 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共32页 简单金融 成就梦想 运动草市场相对成熟，除发达国家运动场地的更新外，需求增量

51、主要来源于发展中国家新增体育场所的铺设，国内市场发展潜力较大。“体育强国”远景目标驱动下，相关政策持续利好，体育场地建设进度超规划预期。为实现到 2035 年建成社会主义现代化体育强国的远景目标，过去两年体育总局、发改委等相关部门纷纷出台相关政策，支持体育场地建设。根据国家体育总局2023 年全国体育场地统计调查数据，截至 2023 年底，全国体育场地达到 459.27 万个，体育场地面积 40.71亿平，全国人均体育场地面积 2.89 平，已超额完成“十四五”体育规划中的人均 2.6 平目标，此外 2023 年足球场地数量已达 14.87 万个，每万人达 1.05 个，已远超 2016 年中

52、国足球中长期发展规划（2016-2050 年）提出的 2030 年每万人拥有 1 块足球场地。表 4：体育发展建设相关政策持续推出 资料来源：中央人民政府官网，各部委官网，申万宏源研究 国内足球场地面积迅速扩张，运动草空间广阔。国内运动草主要应用于足球场，根据测算，预计 2021 年国内足球场人造草坪需求量为 0.30 亿平，2030 年有望达到 0.69 亿平，2021-2030 年复合增速为 9.8%。随着存量草坪中人造草占比持续提升，替代效应逐渐减弱，但存量的人造草翻新需求明显提升，支持需求增长。核心测算逻辑如下：1）2021 年国内足球场人造草坪需求量预计为 0.295 亿平。基于 A

53、MI 统计，2021 年国内人造草坪需求量为 0.82 亿平，考虑国内市场以运动草为主，我们保守假设 2021 年国内人造草需求量中 60%为运动草，即对应 0.492 亿平。另外根据公司招股书指出，2017年全球足球场地用人造草面积约为 0.87 亿平，占当时运动草需求量的 63%，运动草主要应用于足球、橄榄球、曲棍球场地，考虑新运动的普及程度逐渐提升，假设 2021 年国内运动草中，60%为足球场地用，即对应 0.2952 亿平，据此测算国内足球场地增长对运动草市场需求的贡献。2）预计 2030 年足球场数量达到 22.89 万个、面积达到 6.24 亿平。根据国家统计局，2023 年国内

54、足球场数量达到 14.87 万个，2018-2023 年复合增速达到 11.2%，我们假设时间文件发文机关相关内容2016年4月中国足球中长期发展规划（20162050年）发改委、体育总局、教育部、中国足球协会2020年全国特色足球学校达到2万所，中小学生经常参加足球运动人数超过3000万人，全社会经常参加足球运动的人数超过5000万人，2020年全国足球场地数量超过7万块，使每万人拥有0.50.7块足球场地；2030年每万人拥有1块足球场地2019年7月全国社会足球场地设施建设专项行动实施方案（试行）发改委、体育总局形成支持社会力量建设运营足球场地设施的有效合作新模式，社会足球场地设施数量大

55、幅增加，质量明显提升2020年10月国务院办公厅关于加强全民健身场地设施建设发展群众体育的意见国务院办公厅争取到2025年，有效解决制约健身设施规划建设的瓶颈问题，相关部门联动工作机制更加健全高效，健身设施配置更加合理，健身环境明显改善，形成群众普遍参加体育健身的良好氛围2020年11月关于全面推进城市社区足球场地设施建设的意见 住房和城乡建设部、体育总局2025年，地级及以上城市建立健全社区足球场地设施建设工作机制和管理模式，按照完整居住社区建设标准，实现新建居住社区内至少配建一片非标准足球场地设施，既有城市社区因地制宜配建社区足球场地设施。2035年，地级及以上城市社区实现足球场地设施全覆

56、盖，具备条件的城市街道、街区内配建一片标准足球场地设施2021年8月全民健身计划（2021-2025年）国务院到2025年，全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，健身热情进一步提高，各运动项目参与人数持续提升，经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%2021年10月“十四五”体育发展规划国家体育总局“十四五”目标人均体育场地面积达到2.6平方米；支持新建或改扩建2000个以上体育公园、全民健身中心、公共体育场、健身步道、户外运动公共服务设施等；到2025年全国每万人拥有足球场地达到0.9块2023年5月全民健身场地设施提升行动工作方案（2023-2025年）体育总局、发改委、财

57、政部、住建部、央行2025年常住人口20万以上的县级行政区域至少建有一个公共体育场，或田径场、全民健身中心、体育公园、公共体育馆；引导具备条件的公共体育场馆、市（县）体校建设完善1000个左右、向社会高质量开放的示范性非标准公共足球场 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共32页 简单金融 成就梦想 2024、2025 年足球场数量增速分别为 7.5%、7%，后续保持在 6%。另外由于 2022-2023年统计局未披露单个足球场面积，我们参考 2021 年披露的 0.27 万平作为后续单个足球场的面积假设。3）从需求结构来看，预计 2030 年新增足球场人造草需求、

58、存量天然草足球场替代为人造草需求、存量人造草足球场的周期更新需求占比分别为 24.7%、21.1%、54.2%，较2021 年变动-0.7、-39.4、+40.2pct，随着存量草坪中人造草占比持续提升，替代效应逐渐减弱，但存量的人造草翻新需求明显提升。基于德国足协和当众体育的报道，预计 2019年时德国足球场人造草坪渗透率约 19%，考虑国内人造草发展阶段较晚，我们假设 2021年国内存量草坪中人造草占比为 15%，而增量草坪使用人造草的渗透率为 30%（后续每年提升 2pct），另外考虑人造草翻新周期 8-15 年，由于国内人造草坪年限较短，预计翻新比例较低，假设 2021 年为 8%，且

59、后续每年提升 0.5pct。基于上述假设，以及 2021 年足球场运动草总需求，我们倒算得出 2021 年存量天然草替换成人造草比例为 6.1%，我们假设 2022 年保持 6%的替换比例，2023-2025 年降低为 5%，后续为 4.5%。表 5：预计 2021-2030 年国内足球场用运动草需求复合增速为 9.8%资料来源：国家统计局，AMI，公司招股说明书，申万宏源研究 注：标蓝代表预测值 2.1.3 区域结构：EMEA、亚太及美洲为主要需求地区，美洲为兵家必争之地 EMEA、亚太及美洲为主要需求地区，美洲区域增长潜力更大。全球最大的人造草坪市场是 EMEA 地区（欧洲、中东及非洲），

60、2021 年该地区的人造草坪需求量约为 1.55 亿平方米，占全球市场的 45%，2015-2021 年需求量复合 CAGR 为 14.2%，领先于美洲及亚太地区，AMI 预计 2021-2025 年该地区仍有望保持 8.1%的复合增速。亚太地区为全球第二大市场，2021 年人造草坪需求量为 1.15 亿平，2015-2021 年复合 CAGR 为 11.1%，预计 2021-2025 年增速为 8.1%。美洲地区市场规模偏小，2021 年人造草坪需求量为 0.78亿平，2015-2021 年复合 CAGR 为 12.0%，但美国庭院规模领先，后续人造草替代空间大，AMI 预计 2021-20

61、25 年美洲地区有望保持 9.5%的增长，增速领先其他区域。2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E1、足球场面积预测国内足球场面积（亿平）3.453.71 4.06 4.36 4.66 4.94 5.24 5.56 5.89 6.24 国内足球场数量（万个）12.6513.5914.8715.9917.1018.1319.2220.3721.5922.89YOY7.8%7.4%9.4%7.5%7.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%单个球场面积（万平/个）0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27

62、0.27 0.27 0.27 2、需求拆分2.1 新增球场面积（亿平）0.250.260.350.300.310.280.300.310.330.35其中：新增草坪人造草渗透率30.0%32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%44.0%46.0%48.0%YOY2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%新增球场人造草需求0.08 0.08 0.12 0.11 0.12 0.11 0.12 0.14 0.15 0.17 2.2 存量天然草坪球场面积（亿平）2.932.93 3.01 3.06 3.09 3.12 3.16 3.19 3.23 3.

63、26 存量草坪中人造草渗透率15.0%20.9%25.7%29.8%33.7%36.8%39.8%42.6%45.2%47.7%存量天然草更换成人造草比例（基于前一年底的存量）6.1%6.0%5.0%5.0%5.0%4.5%4.5%4.5%4.5%4.5%存量天然草球场替换需求0.180.180.150.150.150.140.140.140.140.152.3 存量人造草球场面积（亿平）0.520.78 1.04 1.30 1.57 1.82 2.09 2.37 2.66 2.98 每年更换比例8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%每年更

64、换比例提升0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%存量人造草球场更新需求0.040.070.090.120.160.190.230.270.320.37合计足球用运动草需求0.300.320.360.380.430.440.490.550.620.69YOY9.7%10.8%6.9%11.0%3.9%11.8%11.7%11.6%11.4%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共32页 简单金融 成就梦想 美洲市场定位中高端，供应商盈利相对更优，为兵家必争之地。美洲地区为全球价格带最高的地区，一是该地区对品质要求较高，产品以价格更高的中

65、高端系列为主，另外美国对中国加征关税的影响也部分传导到产品售价端。2021 年北美、南美地区人造草坪产品平均单价达到了 12.2、8.6 欧元/平，更高端的产品结构，也为供应商带来更好的盈利，草坪生产商积极布局美洲市场。EMEA 地区总体价格处于中等水平，2021 年欧洲市场人造草坪平均价格为8.1欧元/平，中东及非洲平均价格为7.1欧元/平。亚洲区域结构上以中低端、运动草产品为主，2021 年东亚地区平均产品单价仅为 5.5 欧元/平，价格竞争较为激烈。图 21：美洲后续增长潜力更大 图 22：欧美地区单价明显领先 资料来源：AMI，申万宏源研究 资料来源：AMI，申万宏源研究 2.2 供给

66、端：集中度持续提升，竞争格局优异 人造草坪行业呈现高集中度，头部企业的竞争优势主要来源于：1）供应链：领先的产品开发、生产端供应效率、设备定制能力以及成本规模效应；2）渠道客户的买手效应；3）运动草领域国际体育组织认证带来的品牌背书。产品非标定制化，人工占比较低。人造草上游为标准化的石油衍生品（塑料粒子等），但休闲草产品在视觉、触觉的仿真度，针对不同气候条件的定制化，及满足消费者个性化需求等方面的要求比较高，产品差异化和品质稳定性更多来源于草丝、背胶等环节原材料配方的完善，以及生产工艺水平的提升。草坪行业均为非标设备，需要由草坪工厂自行进行技术改造，这也直接影响产能和品质稳定性。此外，从人造草

67、坪的成本结构来看，人工占比大多不足 10%，原材料占比较高，因此头部企业在生产和采购方面具备更强的规模效应。人造草坪下游渠道主要为批发商、铺装商以及连锁家居建材超市，合作壁垒高。人造草坪生产企业通常不直接对接终端消费者，而是批发给批发商或者大型连锁家居建材超市（休闲草），或者直销给铺装商（运动草）。渠道客户规模较大，对供应商的选择标准更为严苛，尤其是运动草较为看重国际体育组织的认证，无形提高了中小制造企业的进入门槛。00212025EEMEA需求量美洲需求量亚太需求量亿平+11.1%+12.0%+14.2%+8.1%+9.5%+8.0%02468101214北美南美欧洲中

68、东及非洲东亚2021年各地区人造草销售单价欧元/平 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共32页 简单金融 成就梦想 图 23：从共创草坪的成本结构来看，人造草坪的人工成本占比不足 10%图 24：共创草坪渠道结构主要以批发和直销为主，销售对象规模较大 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：为便于比较，成本中未考虑运输港杂费及业务费 资料来源：公司公告，申万宏源研究 运动草认证门槛高，品牌背书效应强。目前人造运动草领域存在认证标准的领域包括足球（FIFA）、橄榄球（World Rugby）、曲棍球（FIH）等，目前 FIFA、World Rugby、FIH 分别有

69、8、8、11 家优选供应商，其中共创草坪是亚洲唯一、全球唯五在三个国际体育组织均认证为优选供应商的企业。国际体育组织对供应商认证标准严格，对拔脱力、球反弹、球滚动、抗紫外线、耐磨等指标均有相应标准，且需要定期重新认证，以 FIFA 为例，合格供应商每 2 年需要接受重新认证，企业必须保证每年新增 5 片以上 Quality 或 Quality Pro 级别的足球场，才能保持合格供应商资质。优选供应商在企业成为合格供应商后才可申请认证，除了标准更为严格外，全球优选供应商认证后必须保证每年新增 20 片以上Quality 或 Quality Pro 级别的足球场，资质方可延续。运动草的供应商标准认

70、证，提高了行业进入门槛，也让现存供应商享有更高知名度和国际体育组织的背书，助力行业集中。表 6：全球仅五家人造草坪企业同时为三个国际体育组织的优选供应商 资料来源：FIFA 官网，World Rugby 官网，FIH 官网，申万宏源研究 注：World Rugby 仅有优选供应商 行业集中度高，头部企业份额提升更为显著。得益于草坪行业的上述特征，行业呈现高集中度状态，2019 年行业 CR2/CR5/CR10 分别达到 25%、37%、51%，CR10 较 2017年提升 4pct，其中共创草坡是全球最大的人造草坪企业，市占率达 15%。2021 年行业集中度继续提升，全球人造草坪企业中产量达

71、 150 万平方米及以上的企业共计 44 家，占全8.8%9.6%10.3%10.4%9.1%8.4%8.3%0%20%40%60%80%100%20020202120222023直接材料占比直接人工占比制造费用占比0%20%40%60%80%100%20020202120222023直销-铺装商等批发-批发商、建材超市等供应商名称所属国家FIFAWorld RugbyFIH共创草坪CoCreation Grass Co.,Ltd.中国优选优选优选Edel Grass B.V.荷兰优选优选优选FieldTurf Inc.加拿大优选优选优选Greenf

72、ields B.V.荷兰优选优选优选Polytan GmbH德国优选优选优选Limonta Sport S.P.A意大利优选优选合格SPORTS AND LEISURE GROUP NV比利时优选-Saltex Oy芬兰优选-公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共32页 简单金融 成就梦想 球产量的 87%，行业前二共创草坪、青岛青禾市占率分别为 18%、12%，较 2019 年提升3、2pct，而第三到十名的合计市场份额相对稳定，尾部品牌份额则对应有所萎缩，验证行业分化趋势。亚太为全球人造草坪主要产区，中国企业竞争优势显著。中国草坪企业具备成本、产能、技术多重优势

73、，是全球人造草坪的主要生产地。2021 年全球人造草坪 3.48 亿平方米的产量中，约 2.19 亿平方米产自亚太地区，占比 62.7%。2021 年全球人造草坪前十大供应商中，5 家来自中国，较 2019 年新增 1 家，并贡献全球 39%的人造草坪产量，其中共创草坪、青岛青禾则位居全球第一大和第二大企业，两家市场份额超过剩余三到十名份额之和，竞争优势显著。图 25：2019 年行业 CR10 达 51%，呈现高集中度状态 图 26：2021 年头部两家份额明显提升，对应尾部企业份额正在丧失 资料来源：AMI，申万宏源研究 资料来源：AMI，申万宏源研究 共创草坪15%青岛青禾10%第三到五

74、名12%第六到十名14%其他49%2019年市场份额共创草坪18%青岛青禾12%第三到五名11%第六到十名14%其他45%2021年市场份额 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共32页 简单金融 成就梦想 3.公司：产品及渠道构筑稳固壁垒，全球化基地布局扬帆远航 3.1 研发能力突出，产品迭代速度快 公司为全球市占率第一的人造草坪企业，规模效应显著。2005 年公司产品销量达到国内第一，2011 年起销售面积位居全球首位并保持至今，2019 年公司市场份额达到 15%，持续领先国内同行（2019 年青岛青禾、傲胜股份、泰山人造草分别为 10%、4%、3%），202

75、1 年公司进一步提升到 18%，较 2019 年再度提升 3pct。公司规模远高于其他公司，从收入端来看，2021 年共创草坪人造草坪产品的收入接近行业龙二青岛青禾的两倍，考虑各家产品结构的差异，我们基于成本竞争较为重要的休闲草赛道进行比较，公司休闲草毛利率持续领先行业其他可比公司。图 27：2019 年全球人造草坪行业市场份额 资料来源：AMI，申万宏源研究 注：2021 年 AMI 各企业市场份额未公开披露，因此选取 2019 年展示 图 28：公司人造草坪收入大幅领先国内同行 图 29：公司休闲草毛利率持续领先其他公司 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：上图收入统计仅含草坪、不含草

76、丝 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：上图为各公司休闲草毛利率，空缺为未披露 15%10%4%4%4%3%3%3%3%2%49%共创草坪青岛青禾field turf傲胜股份Sport GroupDomo Sports Grass泰山草坪Condor GrassTenCate GrassShaw Sports Turf其他05620020202120222023共创草坪青岛青禾傲胜股份威腾体育亿元0%10%20%30%40%50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023共创草坪青岛青禾傲胜

77、股份威腾体育 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共32页 简单金融 成就梦想 重视技术团队组建，研发投入处于行业领先水平。虽然公司收入规模持续扩张，但研发费用率始终保持在 3%以上，处于行业领先水平，并被认定为高新技术企业。从研发人员数量和发明专利数量方面来看，公司均大幅领先于行业。公司副总经理赵春贵为中国科学院化学研究所高分子物理与化学专业博士，曾任职于东丽纤维研究所(中国)有限公司上海分公司、江苏启蓝新材料，目前担任公司技术负责人，为公司产品研发保驾护航。2023 年公司研发中心进一步加强高层次人才梯队建设，从外部引进 1 名高分子材料专业博士。公司产品持续快

78、速迭代，2023 年产品推新超过 200 种。截至 2023 年底，公司已取得授权专利共 64 项，其中发明专利、实用新型专利 25、39 项，较 2022 年底分别增加 4、10 项，产品能力进一步增强。横向拓展产品线，着力培育新增长点。塑胶等地面运动材料和其他类似材质的景观休闲材料，与公司的人造草坪销售存在渠道复用性，针对这一特征，公司积极推动相关产品研发，通过投资、收购等方式快速将相关产品推向市场，打开新增长空间，同时为客户提供更多元化的解决方案，强化和客户的粘性。图 30：公司研发费用率持续保持在 3%以上 图 31：公司研发人员、专利数量领先行业 资料来源：各公司公告，申万宏源研究

79、资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：因数据可得性，共创草坪、威腾体育为 2023 年末数据，而青岛青禾为 2022H1 末，傲胜股份为 2020H1 末 3.2 渠道优势稳固，运动草客户示范效应强 下游客户合作关系稳定，构筑渠道进入壁垒。从公司 2016-2019 年的前五大客户来看，合作客户均为头部的休闲草批发商、运动草铺装商或连锁建材超市企业，除了 2015 年刚成立的 Artificial Grass Contractors 公司外，其余客户和公司均保持超过 10 年的长期合作，合作关系稳定。批发商、铺装商及超市客户对供应商的产品质量、成本优势、交付效率要求较高，往往选择和供应商达成

80、长期合作、共同成长的关系，头部供应商先发优势显著，构筑渠道进入壁垒。0%1%2%3%4%5%2000222023共创草坪青岛青禾威腾体育傲胜股份2960200250300350共创草坪青岛青禾威腾体育傲胜股份研发人员数量（人）发明专利数量（项）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共32页 简单金融 成就梦想 表 7：公司下游客户合作周期长，双方关系稳定 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 客户结构相对分散，新客户持续开拓保障增长。公司前五大客户占比长期保持在 25%以下，避免

81、对单一客户的依赖，同时公司不断开拓和培育潜力客户，并将增长较快的二级批发商提升为一级批发商，强化双方合作。新客户成为公司收入增长的重要贡献源，根据公司招股说明书，2017-2019 年每年新增批发商数量均在 150 个以上，新增批发商收入贡献占当期草坪批发收入的 8-10%。公司 2019 年新晋第五大客户 Artificial Grass Contractors 公司成立于 2015 年，2018 年开始与共创草坪合作，2019 年销售额突破 1500万美金，按当年美元兑人民币汇率6.9104对应人民币销售额约1亿元，考虑终端加价倍率，预计采购主要来源于共创草坪，验证下游新客户对公司的高认可

82、度。图 32：公司前五大客户收入占比持续低于 25%图 33：2017-2019 年新增批发商收入贡献超 8%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 运动草市场以自主品牌销售为主，赛道易守难攻，公司认证优势稳固。相较于休闲草主要为贴牌代工，运动草以自主品牌销售为主，且依赖于下游的铺装工程商，并非像休闲草市场更加关注生产成本。欧美发达国家草坪企业凭借国际权威体育组织的认证壁垒，同时在当地提供场地设计、填充物草坪系统铺装服务，实现对高端运动草市场的垄断。目前公司是亚洲唯一、全球唯五同时为 FIFA、FIH、World Rugby 优选供应商的人造草坪企业，而国内同

83、行如青岛青禾、傲胜股份、泰山草坪、威腾体育虽然在 2021 年均进入 AMI全球前十大供应企业名单，但仅为 FIFA、FIH 的合格供应商，且并未入选 World Rugby20019Polyloom/SGW美国批发休闲草2010年美国境内最大的休闲草批发商之一7439747087596157Syn-Turf美国批发休闲草2010年美国境内最大的休闲草批发商之一5063608365025396Tuff Turf澳大利亚批发休闲草、运动草2011年澳大利亚境内最大的人造草坪产品批发商之一34995安达屋集团法国超市休闲草2008年覆盖全球的家居建材连锁

84、超市-52084037Artificial GrassContractors美国批发休闲草2018年美国境内主要人造草坪批发、铺装企业之一-3947Artificial Grass秘鲁直销运动草2008年南美洲最大的草坪铺装商之一，业务覆盖秘鲁、玻利维亚、厄瓜多尔等多个国家241928753679-Holly以色列批发休闲草、运动草2012年以色列境内最大的人造草坪产品批发商之一23902654-客户名称所处国家客户类型主要产品开始合作时间客户介绍销售金额（万元）0%5%10%15%20%25%20020202120222023共创草坪前五大客户占比0%2%4%6%8%1

85、0%51720182019新增批发商数量占当期草坪批发收入比例（右）个 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共32页 简单金融 成就梦想 的优选供应商名单。公司作为全球人造草坪行业的龙一，产品研发、工艺、生产及采购规模效应、交付效率领先，在运动草领域的认证也不输欧美草坪企业，既有利于公司在运动草市场的开拓，同时也是对公司在休闲草领域的有效背书，助力公司休闲草发展。表 8：公司是国内唯一一家同时获得三家国际体育组织优选认证的供应商 资料来源：FIFA 官网，World Rugby 官网，FIH 官网，申万宏源研究 注：Wor

86、ld Rugby 仅有优选供应商 延伸下游渠道，打造产业链一体化优势。公司在销售人造草坪产品以外，少量业务向产业链下游草坪系统铺装领域（草坪填充物、弹性垫、铺装工程服务等）延伸。公司在 2019年成立淮安分公司，专业提供境内运动草坪的销售和铺装总包服务，2019 年以来铺装业务快速放量，单 2019 年铺装业务收入从 2018 年的 0.03 亿元增加至 0.36 亿元。2023 年公司铺装业务及其他收入达到 2.10 亿元（包含草丝销售收入），同比增长 5.4%，2016-2023年复合增速达到 40.8%。随着公司在国内铺装领域的经验逐渐成熟，模式有望复制到海外，助力海外运动草市场的进一步

87、发展。图 34：公司铺装及其他业务收入快速增长 资料来源：公司公告，申万宏源研究 中国企业入选国际体育组织供应商名单情况FIFAFIHWorld Rugby共创草坪优选优选优选青岛青禾合格合格-傲胜股份合格合格-泰山草坪合格合格-威腾体育合格合格-火炬生地合格-绿城体育合格-麦迪草坪合格-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.52000222023铺装业务及其他收入yoy（右）亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共32页 简单金融 成就梦想 3.3 全球化产能布局，强化供应稳

88、定性，提升盈利中枢 公司积极布局海外基地，降低关税影响。公司在江苏省淮安市和越南西宁省展鹏市拥有四个生产基地，其中淮安施河生产基地、淮安工业园合计拥有 5600 万平的产能，越南一期、二期合计拥有 5400 万平的产能（分别于 2019 年、2021Q1 投产），公司国内外合计产能达到 1.1 亿平，且仍有越南三期 2000 万平和墨西哥 1600 万平产能规划在建中，后续公司产能有望达到 1.46 亿平。原中国对美国人造草坪出口关税为 6%，后于 2018 年 9 月、2019 年 5 月分别提升 10pct、15pct，目前国内出口美国人造草坪关税达到 31%，而越南出口美国人造草坪关税仍

89、为 6%，墨西哥为北美自由贸易区，享受零关税，因此公司海外基地的建设可以有效降低关税影响。表 9：公司人造草坪产能有望达到 1.46 亿平，其中海外 9000 万平 资料来源：公司公告，申万宏源研究 越南基地成本及销售结构均优于国内，盈利能力明显好于整体。除关税优势外，越南的人工、土地等方面也较国内优势明显，公司还可享受越南当地“两免四减半”的所得税优惠政策，越南一期于 2020 年开始盈利，2020-2021 年免所得税，2022-2025 年以 8.5%的所得税率计缴，越南二期 2021-2022 年免所得税，2023-2026 年以 8.5%的所得税率计缴，相较于国内主体高新技术企业 1

90、5%的所得税率，仍有明显的税收优势。且越南基地主要供应高利润率的美国区域，盈利能力明显高于国内，2023 年越南共创子公司 ROE 达到32.9%，较公司整体 ROE 高 15.6pct。越南产能利用率处于较高水平，后续产能投放有望缓解瓶颈。2021 年越南二期投产后，公司产能利用率有所回落，但 2023 年产能利用率回升明显，达 67.8%，同比提升 10.6pct，且越南产能利用率处于更高水平。根据公司 2024 年 4 月底公开交流纪要，目前公司越南工厂的产能利用率在 90%以上，国内工厂的产能利用率则在 70%左右，随着后续越南三期产能投放，海外基地的产能瓶颈有望得到缓解。同时，由于越

91、南基地的盈利能力明显好于国内，公司整体盈利中枢也有望得到提升。生产基地产能（万平方米）现行对美关税建设情况淮安施河生产基地160031%已投产淮安工业园生产基地400031%已投产越南生产基地一期24006%已投产越南生产基地二期30006%已投产越南生产基地三期20006%2024Q2开始建设墨西哥生产基地16000%已购置土地合计14600 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共32页 简单金融 成就梦想 图 35：越南基地盈利能力明显好于国内 图 36：2023 年产能利用率改善明显 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%10

92、%20%30%40%50%60%70%2020202120222023越南共创ROE公司整体ROE0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023产能产量销量产能利用率（右）产销率（右）亿平 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共32页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测与估值分析 4.1 盈利预测 全球人造草坪行业处于上升期，产品性能及成本已形成对天然草的超越，休闲草渗透率仍有较大提升空间，成长性充足；运动草受益发达国家存量更新，及发展中国

93、家的增量铺设，需求稳健增长。公司为全球人造草坪行业龙一，也是亚洲唯一、全球唯五被 FIFA、FIH 及 World Rugby 三家国际体育权威组织同时选为优选供应商的人造草坪企业，品牌背书效应显著，产品、渠道及品牌竞争力领先。公司越南基地受益关税、所得税等优势，盈利能力持续领先，目前已接近满产，后续越南三期产能投放，为公司增长保驾护航，同时有望带动盈利中枢向上改善。我们对公司业务做出以下关键假设：休闲草：海外渗透率仍有较大提升空间，公司产品、渠道及品牌优势显著，预计休闲草 为 公 司 未 来 增 长 核 心 驱 动 力，假 设 2024-2026 年 公 司 休 闲 草 销 量 分 别 为6

94、764/8279/10141 万平，分别同比增长 21.8%/22.4%/22.5%；考虑 2024 年以来原材料价格有所上涨，按单报价占比提升背景下，公司有望传导至下游客户，假设 2024-2026 年单平销售单价分别为 30.64/30.95/31.10 元，分别同比增长 1.5%/1.0%/0.5%；公司产能利用率有望持续提升，且 2024 年越南三期有望投产，初期享受零所得税优惠，假设2024-2026 年毛利率分别为 31.6%/31.9%/32.2%。运动草：发达国家运动草更新需求占比提升，发展中国家体育场地高速增长，且存量天然草持续替代为人造草，助力需求稳定增长，但预计增速慢于休

95、闲草。假设 2024-2026年公司运动草销量分别为 1813/1949/2115 万平，分别同比增长 6.3%/7.5%/8.5%；考虑2024 年以来原材料价格有所上涨，且 2023 年价格回落较多，后续略有修复，假设2024-2026年 单 平 销 售 单 价 分 别 为33.26/33.43/33.60元，分 别 同 比 增 长1.5%/0.5%/0.5%，对应 2024-2026 年毛利率分别为 36.6%/36.6%/36.9%。公司为全球人造草坪行业龙一，产品、渠道及品牌优势稳固，产销量持续保持高速增长，有望进一步整合行业。我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 29.1

96、5/34.69/41.37亿元，分别同比增长 18.4%/19.0%/19.2%。考虑公司生产效率提升，越南基地产能爬坡，及越南三期即将投产，带动盈利中枢向上改善，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 5.14/6.18/7.42 亿元，分别同比增长 19.2%/20.3%/19.9%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共32页 简单金融 成就梦想 表 10：收入拆分表 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.2 估值分析 公司主营产品为人造草坪，其中休闲草占比约 7 成，属于家居用品细分赛道，另外结合公司收入来源主要为海外，我们选择家居用品中同样以

97、外销为主的匠心家居、致欧科技作为可比公司。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 5.14/6.18/7.42 亿元，分别同比增长19.2%/20.3%/19.9%，当前市值对应 2024-2026 年 PE 分别为 14.8/12.3/10.3X，参考可2002220232024E2025E2026E营业收入：亿元15.5418.5023.0224.7124.6129.1534.6941.37YOY11.2%19.1%24.4%7.3%-0.4%18.4%19.0%19.2%营业成本：亿元9.7611.6716.5917.6116.8419.8923.59

98、27.99YOY5.4%19.6%42.2%6.1%-4.3%18.1%18.6%18.7%毛利：亿元5.786.836.427.107.779.2611.1013.38毛利率37.2%36.9%27.9%28.7%31.6%31.8%32.0%32.3%一、休闲草收入：亿元9.5512.5116.4716.5716.7620.7225.6231.54YOY11.1%31.0%31.6%0.6%1.2%23.6%23.6%23.1%单价：元/平方米35.2534.2432.2234.2930.1930.6430.9531.10YOY0.5%-2.9%-5.9%6.4%-12.0%1.5%1.0

99、%0.5%销量：万平方米2708365456764827910141YOY10.6%34.9%39.8%-5.4%14.9%21.8%22.4%22.5%毛利：亿元3.574.594.544.905.266.548.1710.17毛利率37.4%36.7%27.6%29.6%31.4%31.6%31.9%32.2%二、运动草收入：亿元5.155.165.275.985.596.036.517.10YOY3.7%0.3%2.1%13.4%-6.6%7.9%8.0%9.0%单价：元/平方米37.8634.9734.0436.5632.7733.2633.4333.60YOY0

100、.5%-7.6%-2.7%7.4%-10.4%1.5%0.5%0.5%销量：万平方米9319492115YOY3.2%8.6%4.9%5.6%4.2%6.3%7.5%8.5%毛利：亿元2.112.151.691.912.042.212.392.62毛利率40.9%41.6%32.0%31.9%36.5%36.6%36.6%36.9%三、草丝及其他产品收入：亿元0.780.761.181.992.102.242.392.56YOY119.3%-2.3%53.7%69.5%5.4%6.5%7.0%7.0%成本：亿元0.690.680.981.701.63

101、1.731.851.98毛利：亿元0.100.090.190.290.470.510.550.58毛利率12.2%11.2%16.5%14.7%22.5%22.8%22.8%22.8%四、其他业务收入：亿元0.060.060.100.160.160.160.160.16YOY-7.0%12.8%63.0%60.0%0.0%0.0%0.0%0.0%成本：亿元0.050.060.100.160.160.160.160.16毛利：亿元0.000.000.000.000.010.000.000.00毛利率3.2%3.1%0.5%0.9%4.1%1.0%1.0%1.0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的

102、各项信息披露与声明 第28页 共32页 简单金融 成就梦想 比公司 2024 年平均 PE 16.7X，对应共创草坪目标市值 85.95 亿元，较当前仍有 13.0%的向上空间，首次覆盖给予“增持”评级。表 11：可比公司估值对比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：共创草坪、匠心家居、致欧科技均为申万轻工预测 风险提示 原材料价格大幅波动风险。人造草坪主要原材料包括塑料粒子、原胶、底布和母粒，均受石油价格变动影响。若石油价格持续大幅上涨，将对公司盈利产生负面影响。人民币升值风险。2023 年公司境外收入占比接近 90%，考虑公司订单报价到收款的时滞，期间若出现人民币大幅升值，或导致出现较大

103、汇兑损失。海运费价格上涨风险。近期海运费价格持续上涨，虽然公司对外销售以 FOB 为主，但客户也会通过价格调整传导部分压力，如果后续海运费价格持续高位，或对公司毛利率形成压制。总市值2024/6/252024E2025E2026E2024E2025E2026E301061.SZ匠心家居814.915.987.3116.513.511.1301376.SZ致欧科技855.016.187.5116.913.711.3平均16.713.611.2605099.SH共创草坪765.146.187.4214.812.310.3公司代码公司名称归母净利润（亿元）PE 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

104、信息披露与声明 第29页 共32页 简单金融 成就梦想 附表 表 12：利润表 资料来源：公司公告，申万宏源研究 单位：百万元（人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业总收入2,4712,4612,9153,4694,137营业总成本1,9861,9792,3732,8193,348营业成本1,7611,6841,9892,3592,799税金及附加1312151821销售费用1228管理费用964研发费用798398117140财务费用-76-35-11-10-13其他收益1116182022投资收益33333净敞口套期收益0

105、0000公允价值变动收益65000信用减值损失-7-6000资产减值损失-16-25000资产处置收益0-1000营业利润4814营业外收支20000利润总额483475563673814所得税3644495472净利润447431514618742少数股东损益00000归属于母公司所有者的净利润447431514618742 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共32页 简单金融 成就梦想 表 13：资产负债表 资料来源：公司公告，申万宏源研究 单位：百万元（人民币）2022A2023A2024E2025E2026E流动资产1,9192,21

106、62,4492,7793,243 现金及等价物1,0041,1891,1781,2791,467 应收款项432509597703832 存货净额477507663786933 合同资产23333 其他流动资产48888长期投资00000固定资产6686无形资产及其他资产243295295295295资产总计2,8303,1203,4133,7754,207流动负债509593588588588 短期借款203305300300300 应付款项1161 其它流动负债8128非流动负债3235353535负债合计541628623

107、623623 股本402400400400400 其他权益工具00000 资本公积599607607607607 其他综合收益111111 盈余公积2356 未分配利润1,1521,3151,5621,8612,220 少数股东权益 00000股东权益2,2892,4922,7903,1513,584负债和股东权益合计2,8303,1203,4133,7754,207 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共32页 简单金融 成就梦想 表 14：现金流量表 资料来源：公司公告，申万宏源研究 单位：百万元（人民币）2022A2023A2024E20

108、25E2026E净利润447431514618742 加：折旧摊销减值2 财务费用-68-18-11-10-13 非经营损失-12-17-3-3-3 营运资本变动5-132-243-230-276 其它58000经营活动现金流506408296434512 资本开支0 其它投资现金流-537355-19733投资活动现金流-670267-297-87-27 吸收投资00000 负债净变化19897-500 支付股利、利息7296 其它融资现金流-18-127000融资活动现金流-10-255-209-247-296净现金流-71

109、 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共32页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的

110、投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相

111、对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情

112、况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http

113、:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与

114、任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。