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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 食品饮料 2024 年 06 月 27 日 统一企业中国(00220)市场领先食饮制造商，外延渠道布局，内拓产品升级报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）饮料业务品类丰富，加快拓展餐饮渠道、礼盒和家庭消费场景。统一企业中国作为市场领先的饮料及方便面制造商，2023 年饮料/食品分别实现营收 178 亿/98 亿。根据灼识咨询统计，即饮软饮行业餐饮渠道占比约 15%。公司选择冰红茶、鲜橙多等品类，以共享大包装或者拉罐包装为抓手，积极拓展 BC 类餐饮门店，同时也在积极选择仙草、凉茶等更适合餐饮渠道的品类进行开发。果汁饮料、奶茶等产品加速三四线礼盒消费和家

2、庭消费场景布局，公司积极完善饮料业务多品类布局，咖啡事业部持续雅哈品牌建设，包装水行业聚焦爱夸品牌，继续深耕上海市场。双品牌双价格带应对无糖茶业务快速发展。公司推出茶里王、春拂绿茶两大品牌分别定位6 元/4 元价格带，母公司统一集团旗下无糖茶品牌产品力强，作为中国台湾无糖茶行业市占率第一的品牌，产品口味丰富，基本涵盖所有茶叶口味。公司研发团队保持定期与母公司的交流，顺利打通渠道资源，未来有望加快新品导入，无糖茶业务有望迎来收入加速。茄皇系列增长强劲，继续推动方便面业务结构升级。方便面市场近年来需求承压，根据世界方便面协会统计，2023 年方便面需求量与 2011 年基本一致。公司过去几年的方便

3、面增量更多来自于以汤达人为首的五元以上产品占比提升。近期新品茄皇增长势头强劲，推出三年来营收复合增速呈现翻倍增长，2023 年销量超 10 亿，有望成为公司新一轮增长曲线。复盘公司历史 ROE 表现：1）2012-2020 年，尽管公司净利率稳步提升，但由于公司产能释放以及主动减少借债，导致 ROE 的提升并不明显；2）2020 年以来，因原材料压力，公司净利率下行，但是得益于资产周转率的提升，公司 ROE 已经达到历史最高的 12.6%。观察到近期的原材料价格已经有所回落，考虑到公司大幅 Capex 时期已过，未来销量增长带来的产能利用率的提升，以及拓展餐饮、礼盒等场景对于淡季产能利用率的提

4、振，我们认为公司 ROE 仍有持续的提升空间。首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司 24-26 年归母净利润分别为 17.5 亿、19.2亿、20.5 亿，分别同比增长 5%/10%/7%。当前股价对应 PE 分别为 16x、15x、14x。我们采用相对估值法，给予公司 2024 年可比公司平均 PE=18x，对应目标市值 342 亿港元，较 2024 年 6 月 27 日收盘市值仍有 12%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。股价表现的催化剂：产品放量超预期，渠道拓展超预期核心假设风险：渠道的风险、原材料成本波动、食品安全问题市场数据：2024 年 06 月 27 日 收盘价（港币）7.

5、09 恒生中国企业指数 6324.05 52 周最高/最低（港币）7.55/4.30 H 股市值（亿港币）306.24 流通 H 股（百万股）-汇率（人民币/港币）1.0956 一年内股价与基准指数对比走势：资料来源：Bloomberg 证券分析师 吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 熊智超 A0230524050003 联系人 熊智超(8621)23297818 财务数据及盈利预测 人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）28,257 28,591 30,615 32,678 34,757 同比增长率（%）12.0

6、 1.2 7.1 6.7 6.4 归母净利润（百万元）1,222 1,667 1,747 1,924 2,050 同比增长率（%）-18.636.4 4.8 10.1 6.6 每股收益（元/股）0.280.39 0.40 0.45 0.47 净资产收益率（%）9.312.5 13.1 14.5 15.5 市盈率 22.916.8 16.0 14.5 13.6 市净率 2.122.09 2.1 2.1 2.1 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明-36%64%06/2707/2708/2709/2710/2711/2712/2701/

7、2702/2703/2704/2705/2706/27HSCEI统一企业中国 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共31页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 24-26 年归母净利润分别为 17.5 亿、19.2 亿、20.5 亿，分别同比增长 5%/10%/7%。当前股价对应 PE 分别为 16x、15x、14x。我们采用相对估值法，给予公司 2024 年可比公司平均 PE=18x，对应目标市值 342 亿港元，较 2024 年 6 月27 日收盘市值仍有 12%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。关键假设点 收入：饮料业务：饮料业务包括茶

8、、奶茶、果汁饮料和其他饮料。公司茶饮料和果汁饮料加速餐饮渠道渗透，同时公司积极布局无糖茶产品，预计茶饮料将保持双位数以上增长。奶茶业务受益于礼盒以及家庭消费场景开发，预计未来将保持中高个位数以上增长。预计饮料业务 24-26 年营收分别同增 9.7%/9.0%/8.3%。食品业务：食品业务以方便面产品为主，预计方便面业务在汤达人、茄皇等五元以上产品占比提升的带动下，24-26 年食品业务营收保持 2%增长。考虑到公司不断优化产品矩阵，并减少促销，同时上游原材料近期价格有所回落，预计 24-26 年的综合毛利率分别为 31%、31.5%、31.8%。费用率上，公司优化费用投放，预计 24-26

9、年的销售及管理费用率分别为 25.2%/25.0%/24.8%。有别于大众的认识 市场过去仅关注公司作为高股息率标的，而忽略公司自身的业绩成长。我们认为公司饮料业务加速布局餐饮、礼盒和家庭消费场景，未来有望继续实现双位数增长。方便面行业虽然短期需求承压，但是公司通过推动五元以上的产品结构升级，仍具备成长空间。复盘公司历史的 ROE 表现，尽管近期净利率承压，但得益于资产周转率的提升，公司的 ROE 达到历史最高。未来伴随净利率的修复，公司的 ROE 仍具备持续提升空间 股价表现的催化剂 产品放量超预期、渠道开拓增速超预期 核心假设风险 渠道的风险、原材料成本波动、食品安全问题 eZeZbZeU

10、fYeZcWfV9P8QbRmOoOpNsOkPmMsMjMsQxPbRpOnMNZsRpMwMoNpO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共31页 简单金融 成就梦想 1.统一企业中国：市场领先的饮料及方便面制造商.6 2.软饮料行业稳健增长，方便面行业销量承压.9 2.1 即饮软饮市场规模近万亿，细分赛道表现分化.9 2.2 方便面短期需求承压，进入品质升级阶段.11 3.饮料业务多品类布局，关注方便面结构升级.12 3.1 饮料业务外延渠道布局，新品积极布局细分市场.12 3.2 食品业务方便面为主，关注后续结构升级.17 3.3 成本回落、效率驱动下 ROE

11、 仍有提升空间.20 4.盈利预测与估值.25 5.风险提示.27 5.1 股价表现的催化剂.27 5.2 核心假设风险.27 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共31页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2019-2023 年统一企业中国营收情况（单位：亿元，%）.6 图 2：2019-2023 年统一企业中国归母净利润情况（单位：亿元，%）.6 图 3：2019-2023 年统一企业中国营收构成（单位：%）.7 图 4：2023 年统一企业中国饮料业务构成（单位：%）.7 图 5：2023 年统一企业中国食品业务构成（单位：%）.7 图 6：2019-

12、2023 年统一企业中国分部利润情况（单位：亿元）.7 图 7：公司股权结构图（截止 2023 年 12 月 31 日）.7 图 8：2018-2028E 中国即饮软饮市场规模（单位：亿元，%）.9 图 9：2018-2028E 中国即饮软饮行业按销售渠道划分（单位：%）.10 图 10：2023 年茶饮料行业市场竞争格局（单位：%）.10 图 11：2023 年果汁饮料行业市场竞争格局（单位：%）.10 图 12：2015-2027 年中国无糖饮料行业市场规模及预测（单位：亿元，%）.11 图 13：2023 年中国消费者喝过的无糖饮料类型占比（单位：%）.11 图 14：2002-2020

13、 年中国方便面产量（单位：万吨，%）.11 图 15：2009-2023 年中国方便面需求量（单位：亿份，%）.11 图 16：2016-2023 年康师傅产品结构（单位：亿元，%）.12 图 17：2017-2023 年康师傅与统一合计方便面营收（单位：亿元，%）.12 图 18：2019-2023 年统一企业中国饮料业务分品类情况（单位：亿元，%）.12 图 19：2013-2023 年中国餐饮行业总收入（单位：亿元，%）.15 图 20：2020-2027E 中国礼物经济产业市场规模及预测（单位：亿元，%）.15 图 21：2024 年 4-5 月无糖茶按品牌市占率情况（单位：%）.15

14、 图 22：2024 年 4-5 月无糖茶按茶种市占率情况（单位：%）.15 图 23：2018-2023 年公司方便面业务营收（单位：亿元，%）.18 图 24：2018-2023 年公司其他食品营收（单位：百万元）.18 图 25：统一开小灶官宣肖战为品牌代言人.19 图 26：2019-2026E 中国预制菜行业市场规模及预测（单位：亿元，%）.19 图 27：饮料及食品分布营业利润率（单位：%）.20 图 28：2007-2023 年公司销售费用情况（单位：亿元，%）.20 图 29：2007-2023 年公司管理费用情况（单位：亿元，%）.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

15、信息披露与声明 第5页 共31页 简单金融 成就梦想 图 30：2007-2023 年公司综合毛利率以及饮料业务占比（单位：%）.21 图 31：2018-2023 年公司促销及广告费用率（单位：%）.21 图 32：2007-2023 年机器及工厂添置及完成时转入金额（单位：百万元）.21 图 33：2007-2023 年机器及工厂设备折旧金额（单位：百万元）.21 图 34：白糖、PET 现货价（单位：元/吨）.23 图 35：棕榈油、小麦现货价（单位：元/吨）.23 图 36：公司总资产项目拆分（单位：百万元）.24 表 1：公司发展历程回顾.6 表 2：统一中控管理团队.8 表 3：中

16、国即饮软饮行业各细分品类预测规模与占比（单位：亿元，%）.9 表 4：统一企业饮料相关产品梳理.13 表 5：公司饮料业务近年来产品调整.16 表 6：统一企业食品相关产品梳理.17 表 7：方便面行业量价拆分（单位：%）.18 表 8：汤达人增速快于公司食品业务大盘.18 表 9：茄皇上市以来推广活动.19 表 10：公司全国范围内共有生产基地 37 座.22 表 11：统一企业中国 ROE 的杜邦分析.24 表 12：公司收入关键拆分.25 表 13：可比公司估值法.26 表 14：食品公司股息率梳理.26 合并损益表.28 资料来源：聚源数据，申万宏源研究.28 合并资产负债表.28 资

17、料来源：聚源数据，申万宏源研究.29 合并现金流量表.29 资料来源：聚源数据，申万宏源研究信息披露.30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共31页 简单金融 成就梦想 1.统一企业中国：市场领先的饮料及方便面制造商 统一企业中国控股有限公司于 1992 年开始运营，早期围绕方便面业务推出“统一 100”、“小当家”、“好劲道”等诸多品牌。1994 年公司尝试销售饮料，并陆续布局冰红茶、果汁饮料、绿茶、奶茶、咖啡、矿泉水等多个软饮料赛道，至 2002 年公司饮料分部收益超过食品分部，2007 年公司在港交所上市。2023 年公司营收 286 亿，目前是中国最大的方

18、便面和饮料制造商之一，同时也是亚洲最大的食品饮料企业集团之一。表 1：公司发展历程回顾 时间 事件 1992 年 早期以统一企业集团中国分公司身份开始运营，成立新疆统一及北京统一食品 1994 年 公司开始销售饮料产品，但早期是进口统一企业集团其他成员公司于中国台湾生产之饮料 1995 年 公司开始于昆山基地自行生产冰红茶产品，后续所有饮料均在中国本地生产 1998 年 成立统一中国投资，作为本公司总部，负责统一企业中国在中国境内的业务 2002 年 饮料分布收益超过方便面分布收益 2007 年 注册成为独立实体，并完成集团重组，并于年底在港交所完成上市 2013 年 公司加快产能建设，除西藏

19、青海外，大陆各省市均有建设工厂 2023 年 公司实现营收 286 亿 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司以饮料和方便面业务为主。2023 年公司实现营收 285.91 亿，同增 1.2%。其中饮料业务实现营收 177.76 亿，同增 8.4%，食品业务实现营收 98.47 亿，同比下降 10.6%。饮料业务保持稳健增长，但方便面业务因基数压力小幅承压。2023 年公司实现归母净利润16.67 亿，同增 36.4%，主要受益于部分原材料价格回落，以及产品结构调整带来的毛利率优化。从收入结构上看，2023 年饮料/食品/其他的收入占比分别为 62.2%/34.4%/3.4%，其中饮料业务包含

20、茶、奶茶、果汁等，食品业务则以方便面为主。从利润结构上看，公司利润主要由饮料业务贡献。图 1：2019-2023 年统一企业中国营收情况（单位：亿元，%）图 2：2019-2023 年统一企业中国归母净利润情况（单位：亿元，%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%2%4%6%8%10%12%14%0500300350200222023营业收入（亿元，左）同比（%，右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0246800222023归母净利润（亿元，左）同比（

21、%，右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共31页 简单金融 成就梦想 图 3：2019-2023 年统一企业中国营收构成（单位：%）图 4：2023 年统一企业中国饮料业务构成（单位：%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 5：2023 年统一企业中国食品业务构成（单位：%）图 6：2019-2023 年统一企业中国分部利润情况（单位：亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 统一企业为公司实控人。统一企业股份有限公司通过全资子公司 Cayman President直接持有 70.49%的股份，通

22、过 President（BVI）、Kai Yu（BVI）分别间接持有 0.52%、1.85%的股份，合计持股比例 72.86%。图 7：公司股权结构图（截止 2023 年 12 月 31 日）62.2%34.4%3.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023饮料(%)食品(%)其他(%)茶42.6%奶茶35.5%果汁19.2%其他2.7%方便面97.4%其他2.6%0500222023饮料食品其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共31页 简单金融 成就

23、梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司高管团队成熟，行业经验丰富。公司管理团队均在食品饮料行业从业多年，经验丰富，相关业务娴熟。高管经验与职位相匹配，可有效保障相应板块稳定发展。表 2：统一中控管理团队 姓名 职务 个人简历 罗智先 董事会主席 统一中控主席兼执行董事，在食品饮料行业拥有超 33 年经验，负责集团整体策略计划及管理。刘新华 执行董事，总经理 拥有 25 年食品饮料行业经验，曾担任集团食品业务主管，现任公司总经理、执行董事。刘子强 财务长 在财务管理方面拥有逾 25 年经验。曾任新疆统一、南昌统一、沈阳统一、成都统一、郑州统一之财务部经理多年，集团中国东北区及西南区行政总监

24、，现任集团会计长。陈瑞芬 茶事业本部总经理 具有 22 年食品快消品相关经验，曾于美国惠氏药厂，顶新及永丰余等集团任职市场营销管理工作，现任茶事业本部总经理。黄维 生活食品事业部总经理 曾在食品群担任企划及品牌营销工作，历任北京统一和昆山统一市场部经理、集团电商事业群总经理并兼任营销企划室策略发展总监、集团生活食品事业部 BU 并兼任电商事业群总经理，现担任生活食品事业部总经理。魏志仲 果汁事业群总经理 拥有超 25 年食品及饮料行业经验，曾任于统一中控食品群、综合饮料事业群、果汁事业群品牌经理及投资企划组经理，贸易事业部总经理。现任果汁事业群总经理。张伶 食品事业本部总经理 在食品工业领域超

25、过 24 年工作经验，曾在统一中控不同的子公司担任市场行销管理工作，现任食品事业本部总经理 赵念恩 综合饮料事业本部总经理 拥有超 20 年食品饮料行业经验，曾任昆山统一推广主管、业务主管以及乳饮事业部主管、集团包装水产品业务主管，现任公司综合饮料事业本部总经理。资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共31页 简单金融 成就梦想 2.软饮料行业稳健增长，方便面行业销量承压 2.1 即饮软饮市场规模近万亿，细分赛道表现分化 即饮软饮行业规模巨大，细分赛道众多，但表现分化。即饮软饮是指即饮型非酒精饮料产品，不包括固体饮料、乳制品和现制饮料，

26、中国作为全球最大的即饮软饮市场之一，根据灼识咨询报告，2023 年中国即饮软饮市场规模零售额口径达到 9092 亿，2018 年至2023 年 CAGR 达 4.7%，预计 2028 年市场规模将达到 12032 亿元。从各细分赛道来看，包装饮用水规模最大，2023 年市场规模 2150 亿，占整体比重 23.6%；而茶饮料、果汁类饮料 2023 年市场规模分别为 1434 亿、1247 亿，占整体比重分别为 15.8%、13.7%。品类间表现分化，其中茶饮料和果汁类饮料预计未来增长有所提速，而碳酸饮料、咖啡饮料预计有所降速。图 8：2018-2028E 中国即饮软饮市场规模（单位：亿元，%）

27、资料来源：灼识咨询，华润饮料招股书，申万宏源研究 表 3：中国即饮软饮行业各细分品类预测规模与占比（单位：亿元，%）品类 2018 年 2023 年 2028E 2018-2023 年CAGR 2023-2028E CAGR 2023 年占比 2028E占比 零售额（亿元）零售额（亿元）零售额（亿元）软饮料合计 7223 9092 12032 4.7%5.8%100.0%100.0%包装饮用水 1526 2150 3144 7.1%7.9%23.6%26.1%茶饮料 1144 1434 2032 4.6%7.2%15.8%16.9%果汁类饮料 1072 1247 1641 3.1%5.6%13

28、.7%13.6%碳酸饮料 999 1232 1405 4.3%2.7%13.6%11.7%功能饮料 867 1212 1755 6.9%7.7%13.3%14.6%咖啡饮料 117 157 184 6.1%3.2%1.7%1.5%其他饮料 1498 1660 1871 2.1%2.4%18.3%15.6%资料来源：灼识咨询，华润饮料招股书，申万宏源研究 即饮软饮以传统渠道和现代渠道为主，餐饮渠道占比约 15%。传统渠道和现代渠道由于网点数量多，覆盖范围广，是即饮软饮行业的主要渠道，2023年占比分别为42.5%/22.4%。-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020004000600

29、080004000200224E2025E2026E2027E2028E市场规模（亿元，左）同比（%，右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共31页 简单金融 成就梦想 电商渠道过去几年发展迅速，渠道占比由 2018 年的 5.9%至 2023 年的 7.4%，预计 2028年将进一步提升至 8.8%。此外，餐饮渠道同样为即饮软饮料的重要销售渠道，过去几年占比基本保持在 15%左右。图 9：2018-2028E 中国即饮软饮行业按销售渠道划分（单位：%）资料来源：灼识咨询，华润饮料招股书，申万宏源研

30、究 茶饮料市场高度集中，果汁饮料市场集中度低。目前茶饮料市场以有糖茶为主，康师傅和统一占据了主要的市场份额，其中统一集团市占率超 20%。而在无糖茶行业，目前主要份额被农夫山泉、三得利等品牌占据。果汁饮料行业市场集中度较低，目前 CR3 为 37%，其中统一集团目前市占率为 5.3%。图 10：2023 年茶饮料行业市场竞争格局（单位：%）图 11：2023 年果汁饮料行业市场竞争格局（单位：%）资料来源：欧睿，申万宏源研究 资料来源：欧睿，申万宏源研究 健康意识普及，控糖趋势明显，无糖饮料行业发展迅速。健康风潮盛行进一步提升了消费者对饮料成分的重视，无糖、低糖化的产品倍受关注，根据艾媒咨询统

31、计，中国无糖饮料行业市场规模由 2015 年的 22.6 亿增至 2022 年的 199.6 亿，7 年 CAGR 达到 37%，预计 2027 年市场规模将达到 748.9 亿。无糖饮料行业受众以年轻的女性消费群体为主，女0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200224E2025E2026E2027E2028E传统渠道现代渠道餐饮渠道电商渠道特通及其他渠道康师傅33.1%统一20.2%加多宝13.2%广州白云山9.3%养生堂3.7%其他20.5%康师傅13.6%美汁源12.5%汇源11.0%统一5.3%养生堂3.8%其

32、他53.8%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共31页 简单金融 成就梦想 性消费群体占比达 60%，年龄段集中为 22-40 岁，占 82.1%。从品类上看，目前热门的无糖饮料类型主要为无糖碳酸饮料和无糖茶饮料，无糖果蔬汁（如 NFC 果汁、无糖蔬菜汁）也较受欢迎。图 12：2015-2027 年中国无糖饮料行业市场规模及预测（单位：亿元，%）图 13：2023 年中国消费者喝过的无糖饮料类型占比（单位：%）资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究 资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究（注：统计人数 1538人）2.2 方便面短期需求承压，进入品质升级阶段 方便面需求量基本

33、稳定。方便面行业始于 20 世纪 70 年代，在 21 世纪初期快速崛起。早期方便面因价格便宜、使用方便等特点，在城镇化红利以及大规模流动人口的背景下，2010 年前后经历高速发展。但 2013 年后，因流动人口减少、外卖行业冲击以及负面舆论等因素影响，市场规模出现一定下滑。2016 年后，随着方便面行业自身产品迭代，比如方便粉丝、方便米线等产品的推出，又重新获得消费者青睐。根据世界方便面协会统计，2023年中国方便面需求量达到 422 亿份，与 2011 年基本一致。图 14：2002-2020 年中国方便面产量（单位：万吨，%）图 15：2009-2023 年中国方便面需求量（单位：亿份，

34、%）资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：世界方便面协会，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%00500600700800市场规模（亿元，左）同比（%，右）76.07%70.09%46.16%45.90%11.31%0%20%40%60%80%无糖碳酸饮料无糖茶饮料无糖果蔬汁无糖含乳饮料其他无糖饮料-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0040005000600070002002200320042005200620072008200920001620172

35、01820192020方便面产量(万吨,左）同比（%，右）-10%-5%0%5%10%15%005002009200000222023需求量（亿份，左）同比（%，右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共31页 简单金融 成就梦想 市场规模超 600 亿，竞争格局较为集中，康师傅和统一合计市占率超 60%。根据康师傅年报及尼尔森数据统计的销售额，2020 年康师傅市占率为 46.3%，测算 2020 年方便面市场规模 637 亿，对应统一 2020 年市占率

36、约 14%。尽管 2023 年因基数原因，康师傅和统一的方便面营收同比下滑 4.6%，但复合增速方面 2019-2023 年 CAGR 为 3%，快于需求的增长，主要来自于方便面结构化的升级。图 16：2016-2023 年康师傅产品结构（单位：亿元，%）图 17：2017-2023 年康师傅与统一合计方便面营收（单位：亿元，%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.饮料业务多品类布局，关注方便面结构升级 3.1 饮料业务外延渠道布局，新品积极布局细分市场 公司饮料业务以软饮料为主，包括茶饮料、奶茶、果汁饮料等。2019 年至 2023 年，饮料整体/茶饮料/

37、奶茶/果汁饮料 4 年收入 CAGR 分别为 8.7%/7.8%/7.5%/18.2%。其中果汁饮料作为增速较快的品类，营收占比持续提升。截至 2023 年底，茶饮料/奶茶/果汁饮料/其他的占比分别为 42.6%/35.5%/19.2%/2.7%。图 18：2019-2023 年统一企业中国饮料业务分品类情况（单位：亿元，%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023容器面高价袋面中价袋面干脆面及其他-10%-5%0%5%10%15%20%0050020172018201

38、92020202120222023康师傅与统一合计方便面营收（亿元，左）同比（%，右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司饮料产品矩阵丰富，10 亿收入体量以上大单品众多。茶饮料 2023 年营收 75.8亿，同比增长 9%。目前公司茶饮料多为有糖茶，无糖茶占比较低。统一冰红茶和统一绿茶作为公司的经典产品，保持稳定增长动能。我们预计统一冰红茶收入规模超 20 亿、统一绿茶收入规模在 30 亿以上。此外，预计青梅绿茶与小茗同学均为 5 亿左右收入规模的产品。果汁 2023 年营收 34 亿，同增 13

39、.3%。作为近年来增速偏高的品类，营收占比持续提升。我们预计鲜橙多当前收入体量超 10 亿，海之言、冰糖雪梨收入体量接近 10 亿。奶茶板块2023 年实现营收 63 亿，同比增长 5%。奶茶板块主要由阿萨姆大单品贡献，近年来保持稳健增长，目前收入规模已超 60 亿。其他饮料包括咖啡和包装水，2023 年营收 4.9 亿，同增 10.9%。表 4：统一企业饮料相关产品梳理 茶饮料 产品 统一冰红茶 青梅绿茶 小茗同学 双萃柠檬茶 推出时间 经典产品 1998 年 2015 年 2023 年 特点 冰霜畅快，霸气升级 添加 A 级软枝大粒梅 真茶才够香 喝不腻的柠檬茶 售价 500ml*15 瓶

40、 44.9 元 500ml*15 瓶 44.9 元 480ml*15 瓶 75 元 500ml*15 瓶 44.9 元 茶饮料（无糖或低糖系列）产品 绿茶（低糖）春拂绿茶（无糖）茶里王 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060800020202120222023茶营收（亿，左）奶茶营收（亿，左）果汁营收（亿，左）其他营收（亿，左）茶同比（%，右）奶茶同比（%，右）果汁同比（%，右）其他同比（%，右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共31页 简单金融 成就梦想 推出时间 经典产品

41、2024 年 2004 年 特点 真茶萃取，为健康加酚 微微发酵，缓缓生香 回甘就像现泡 售价 500ml*15 瓶 44.9 元 500ml*15 瓶 59.9 元 300ml*12 瓶 47.9 元420ml*15 瓶 75 元 果汁饮料 产品 统一鲜橙多 海之言 冰糖雪梨 元气觉醒 推出时间 经典产品 2014 年 2011 年 2020 年 特点 每一口 阳光味道 补充电解质，请喝海之言 一口润心扉 自然完熟才晴甜，元气觉醒天天见 售价 450ml*15 瓶 44.9 元 500ml*15 瓶 59.9 元 330ml*15 瓶 39.9 元 500ml*15 瓶 44.9 元 300

42、ml*12 瓶 86.9 元 果汁饮料 产品 金桔柠檬/酸梅汤 怡赏番茄汁 爱尚番茄 恬蜜光年杨枝甘露 推出时间 2011 年 2021 年前后 2024 年 2016 年 特点 酸酸甜甜更出味 100%番茄汁 因为好喝，爱商番茄 NFC100%番茄汁 甄选原料 如同现做 售价 500ml*15 瓶 44.9 元 335ml*24 罐 146.8 元 180ml*24 罐 119 元 200g*10 瓶/129 元 270g*12 罐 136.2 元 奶茶 咖啡 矿泉水 产品 统一阿萨姆奶茶 希蒂牛乳茶 雅哈 爱夸长白山天然矿泉水 推出时间 2009 年 2023 年 2009 年 2008

43、年 特点 顺滑阿萨姆，顺滑好心情 慢煮 12 分钟，滋味真香浓 雅哈一下，活力出发 爱夸矿泉 简单就好 售价 500ml*15 瓶 59.9 元 450ml*15 瓶 90 元 450ml*15 瓶 75 元 570ml*15 瓶 59.9 元360ml*15 瓶 51.8 元 资料来源：公司官网，淘宝，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共31页 简单金融 成就梦想 深化餐饮场景布局、积极拓展礼盒场景和家庭消费场景。公司近年来启动餐饮渠道开发，主要针对 BC 类餐饮店，以共享大包装（1.5L 或 2L）或者拉罐包装（310ml）为主增加铺货网点。果汁

44、、奶茶等产品加速三四线礼盒场景和家庭场景布局。对于饮料公司，餐饮渠道最大的开发难点在于选品，不同类型、档次的餐饮店，所需要匹配的产品类型、包装形式等均有差异，并且餐饮店数量众多并且位置分散，并不利于规划管理。公司目前布局的产品包括冰红茶、鲜橙多等茶饮料或果汁饮料产品，同时也在积极寻找凉茶、仙草等产品。公司过去的消费旺季集中在 4-8 月，导致全年的生产节奏与业务动作存在一定错配。餐饮、礼盒以及家庭消费场景市场规模大，并且覆盖冬天等淡季消费场景，未来有望降低公司的淡旺季生产波动。图 19：2013-2023 年中国餐饮行业总收入（单位：亿元，%）图 20：2020-2027E 中国礼物经济产业市

45、场规模及预测（单位：亿元，%）资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究 双品牌双价位战略布局无糖茶赛道。根据公司公告，其中茶里王以“回甘就像现泡”为核心诉求，定价六元的高端市场。春拂绿茶强调微发酵技术，定价四元，以高质低价进行无糖茶的错位竞争，今年四月份以来作为公司的重点产品进行推广，目前市场反馈较好。母公司统一集团布局无糖茶行业较早，相关产品储备丰富。茶里王品牌诞生于 2001 年，2004 曾尝试在大陆地区推广，因当时大陆消费者并未养成无糖茶的消费习惯，几年后又退出大陆市场。2019 年茶里王回归大陆市场，目前大陆地区口味包括乌龙茶、茉莉花茶、绿茶三种。茶里王在

46、中国台湾深耕多年，已成长为当地市占率最高的无糖茶品牌，包含四季春茶、绿茶、乌龙茶、伯爵茶等基本上所有口味，相比之下，大陆地区茶里王未来有较多的产品导入空间。无糖茶行业近年保持高速，我们认可公司的产品力，未来伴随无糖茶品类的持续导入，公司无糖茶业务有望同样取得快速的发展。图 21：2024 年 4-5 月无糖茶按品牌市占率情况（单位：%）图22：2024年4-5月无糖茶按茶种市占率情况（单位：%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00000400005000060000总收入（亿元，左）同比（%，右）0%2%4%6%8%10%0200040006

47、000800040001600018000市场规模（亿元，左）同比（%，右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源：马上赢，申万宏源研究 资料来源：马上赢，申万宏源研究 重视研发投入，持续赋能大单品，积极新品布局。公司研发坚持价值创新的理念，研发体系建设：公司研发所已改名为商业研发所，研发逻辑由根据供应商的推荐顺势推进，转向以市场和消费者的需求为主导。并且公司的研发团队保持每个月与母公司交流，顺利打通集团资源。产品研发思路一方面保证供给，聚焦 10 亿以上的大单品，持续精进赋能，保持市场竞争力，近期统一冰红茶

48、进行口味升级，增加柠檬汁丰富产品口感、添加特色红茶强化口感，统一绿茶新增低糖版本；另一方面抓趋势，针对行业变化趋势，不断开发时势新品，完善细分市场布局。比如双萃柠檬茶、希蒂牛乳茶、爱尚番茄分别针对冻柠茶、牛乳茶、NFC 果汁细分市场，公司过去保持较为高频的新品推出速度，并且孵化率较高，新品的推出未来有望持续贡献增量。表 5：公司饮料业务近年来产品调整 茶饮料 果汁饮料 奶茶 2019 年 4 月上市茶里王 冰糖雪梨推出 245ml 小罐装 气泡果汁饮料加入维生素概念 阿萨姆推出冷藏新包装，21 天全程冷鲜保存 2020 年 小茗同学品牌定位重新优化、产品包装升级，打造混合茶 鲜橙多推出星期瓶，

49、满足每天一瓶需求 阿萨姆推出 1.5L 大包装 2021 年 青梅绿茶全面升级，添加 A 级别软枝大粒梅 上新元气觉醒，针对 100%果汁市场 上市布诺乳茶，定位厚乳茶行业 2022 年 茶里王推出限定青柑大红袍口味 2023 年 冰红茶添加真实柠檬汁 绿茶上新无糖版本 上新双萃柠檬茶 上新统一酸梅汤 阿萨姆推出罐装以及利乐包 上新希蒂牛乳茶 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司完善软饮料多品类布局，咖啡事业部持续雅哈品牌建设，产品方面将推动冰咖啡市场下沉以及生椰拿铁的消费者培育。宣传方面将聚焦重点城市，以主题事件营销活动及电梯媒体等户外广告投放的形式，精准覆盖目标人群，持续拓展品牌客群。包

50、装水板块包括爱夸、巴马泉两大品牌。爱夸定位 4 元中高端矿泉水，饮用水行业聚焦爱夸品牌，继续深耕上海市场，围绕城市职场金领、精致妈妈、学生及其辐射的家庭和从业人员、都市情农夫山泉+三得利75%果子熟了+康师傅控股约10%元气森林+统一企业中国约5%其他10%乌龙茶32.36%茉莉花茶31.57%绿茶7.72%普洱茶14.38%红茶4.76%龙井茶2.14%其他7.07%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共31页 简单金融 成就梦想 侣四类人群开展营销活动，并顺应线上消费趋势，在 2023 年底推出 5L 桶装水，侧重电商销售前渠道，打开家庭饮用场景的市场有望成为品

51、牌新的增长点。3.2 食品业务方便面为主，关注后续结构升级 食品业务以方便面产品为主，营收占比超 95%。开小灶品牌布局预制菜。2023 年方便面业务实现营收 95.94 亿，占食品业务的 97%。受疫情后 C 端速食需求平淡影响，2023年营收同比下降 9.7%。但从细分单品来看，预计老坛酸菜、汤达人、茄皇等产品仍保持稳健的增长。表 6：统一企业食品相关产品梳理 生活面系列 产品 满汉大餐 冠军榜 都会小馆 汤达人 推出时间 2015 年 2014 年 2016 年 2008 年 特点 想吃肉 满汉大餐 原汁原味 大片牛肉 整颗卤蛋 整根香肠 好面汤决定 售价 4 盒 79.9 元 12 碗

52、 109.9 元 12 桶 78 元 12 杯/59.9 元 生活面系列 综合食品 产品 开小灶 Q 小鲜 酱拌面 上上川 推出时间 2018 年 2019 年 1996 年 2023 年 特点 出门在外 开小灶 只做安全、新鲜的冷鲜面 酱浓才够味 爱川味 选上上川 突出酸、辣特点 售价 20 元-79 元 44.9 元/6 包 12 碗 69.9 元 12 桶 59.9 元 综合食品 产品 茄皇 巧面馆 统一面 小浣熊/小当家 推出时间 2019 年 2008 年 1996 年 特点 使用约 1 颗新疆番茄 发掘西南、西北地道美味，口感更辣 来一桶，经典面系列 儿时记忆 好吃好玩好有趣 12

53、 桶 59.9 元 12 桶 54 元 12 桶 48 元 40 元 40 包 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，淘宝，申万宏源研究 图 23：2018-2023 年公司方便面业务营收（单位：亿元，%）图 24：2018-2023 年公司其他食品营收（单位：百万元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司近年来的增长更多来自产品结构的升级。公司早期产品定价均在 5 元以内，2014年，统一和康师傅分别推出了 5.5 元-6 元的中高端产品，方便面行业逐步由低价面竞争，向中高端市场竞争

54、转变，根据康师傅年报披露数据测算，2015-2020 年间，方便面行业的均价提升幅度明显高于行业的销量提升。2017 年统一进一步以“退出方便面。进军生活面”为方向进行转型，并陆续对相关品牌进行口味、细分品类的完善。目前汤达人、满汉大餐、满汉宴、冠军榜、都会小馆等方便面品牌均归于生活食品一类。从营收表现上看，我们预计公司过去几年的增长更多依靠以汤达人为主的中高端产品拉动。表 7：方便面行业量价拆分（单位：%）2015 2016 2017 2018 2019 2020 方便面行业销量同比(%)-6.3%-5.7%0.3%3.2%1.5%0.1%方便面行业销售额同比(%)-2.6%1.3%3.6%

55、8.0%7.2%4.7%均价提升（%）3.9%7.4%3.3%4.7%5.6%4.6%资料来源：康师傅公告，尼尔森数据，申万宏源研究 表 8：汤达人增速快于公司食品业务大盘 时间 汤达人增速及布局 2013 年 业绩达到亿元规模 2014 年 汤达人增长超过两倍。2015 年 汤达人继续保持高速增长，销售规模突破 5 亿 2016 年 汤达人保持双位数增长，丰富韩式辣牛肉汤、原盅鸡汤口味。2017 年 销售规模达到 15 亿 2018 年 收入继续保持双位数增长。启用新生代演员刘昊辰作为代言人 2019 年 收入实现双位数增长，升级系列极味馆上市，定价 10 元 2020 年 连续 12 年实

56、现双位数以上增长-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02040608000222023方便面营收（亿元，左）同比（%，右）0.050.01369.49517.67389.84252.53005006002002120222023 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共31页 简单金融 成就梦想 2021 年 过去五年复合双位数增长，推出极味馆系列煮面，主打轻厨房概念，介于快餐和正餐之间的速食料理 2022 年 收入近双位数增长。推出大大杯系列，22Q4 上新汤达人米线

57、 2023 年 积极拓展高汤版图，米线销量快速增长 资料来源：公司公告，申万宏源研究 茄皇系列增长强劲，持续推动产品升级。统一于 2019 年推出茄皇系列方便面，主打番茄风味方便面产品，近三年的营收复合增速呈现翻倍增长，2023 年销量已突破 10 亿元。有望成长为公司新一轮增长曲线。产品定价更具性价比：茄皇瞄准 5 元价格带，与汤达人一致。但茄皇每桶净含量达 120 克，其中面饼 85 克；而汤达人每杯净含量 83 克，其中面饼 55 克。营销层面：瞄准年轻消费者，强调番茄酱料采用一整颗新疆番茄。老坛酸菜面地域特色较为明显，相比之下番茄味道的适配产品更多，也更容易被消费者接受，目前公司推出茄

58、皇鸡蛋面、茄皇牛肉面、意式番茄肉酱风味拌面三款口味，满足不同消费者的口味喜欢，并且积极赞助热门综艺，以“新疆番茄是个宝”为主题吸引年轻消费者。渠道层面：汤达人作为推出十多年的热门大单品，由于消费者对于产品的定价已较为了解，并且由于电商渠道的影响，经销商的渠道利润相对较低。而茄皇定价相对并不透明，经销商可以获得更高的渠道利润，目前整体铺货积极性较高。表 9：茄皇上市以来推广活动 年份 推广活动 2019 年 3 月份产品上市，强调”阳光的味道“2020 年 以”一口茄皇，一口阳光“为传播点，向全国推广 2021 年 3 月推出番茄牛肉面，打造每份使用”一颗新鲜番茄“的调味标准，同年收入实现翻倍增

59、长 2022 年 推出意式番茄肉酱风味拌面，开发相关周边活跃 IP，下半年赞助脱口秀等综艺活动，传播”新疆茄皇是个宝，来碗茄皇错不了“的品牌标语 2023 年 品牌视觉符号换新升级，主流媒体投放协同重点线下活动的火热推进，销量突破 10 亿 资料来源：公司公告，申万宏源研究 其他食品定价高端系列，有望贡献额外增量。其中开小灶布局预制菜市场，定价 20 元以上，明确零添加走高端路线，推出自热米饭、自热火锅、冲泡馄饨、微波炒饭等系列。公司选择肖战作为品牌代言人，迅速扩大品牌知名度。而 Q 小鲜则进军冷鲜面市场，强调以精选进口小麦粉制作，不添加防腐剂，配料简单一目了然。考虑到方便面消费群体与预制菜的

60、消费群体存在一定的重叠，统一有望通过渠道侧面的协同优势，打造公司新一轮增长曲线。图 25：统一开小灶官宣肖战为品牌代言人 图 26：2019-2026E 中国预制菜行业市场规模及预测（单位：亿元，%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究 3.3 成本回落、效率驱动下 ROE 仍有提升空间 自 2005 年以来，公司的净利率整体保持上行趋势，2020 年达到历史最高的 7.1%。归因来看，公司费用率整体优化，净利率变化主因毛利率波动影响。其中：1）销售费用：2013 年前公

61、司积极投入品牌建设，并加强布建销售渠道，销售费用金额以及销售费用率均有所上行，2013 年后公司改为精准的费用投放，聚焦重点市场，精耕通路，在品牌建设上善用内部及外部行销资源，销售费用稳中有降，伴随收入规模的持续提升，销售费用率持续下降；2）管理费用：虽然整体上行，但费用率基本稳定。图 27：饮料及食品分布营业利润率（单位：%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 28：2007-2023 年公司销售费用情况（单位：亿元，%）图 29：2007-2023 年公司管理费用情况（单位：亿元，%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020004000600080001

62、000012000市场规模（亿元，左）同比（%，右）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%200720082009200000222023营业利润率（%）饮料分部净利率（%）食品分部净利率（%）2020-2022：成本压力上行，导致盈利能力承2014-2020：产品结构改善，产能利用率爬坡，同时2018年公司启动产品调价2007-2012：方便面优化产品矩阵，精准营销。但饮品业务强化产品营销2011-2014：公司加大资本开支 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

63、明 第21页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 30：2007-2023 年公司综合毛利率以及饮料业务占比（单位：%）图 31：2018-2023 年公司促销及广告费用率（单位：%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2007-2011 年：毛利率波动主要系饮料占比变化影响。根据公司公告披露，2007 年速食面毛利率 22.9%，饮料毛利率 38.2%，由于饮料业务占比下降，导致公司的综合毛利率同样下降。具体来看，公司于 2008 年调整方便面产品矩阵，精简产品矩阵，采用“1+1”的市场营销策略

64、进行针对性推广，方便面业务营收快速增长，并且自 2010Q4 开始盈利。饮料行业市场竞争激烈，公司强化终端促销导致盈利能力承压。2011-2014 年：Capex 大幅投入阶段，毛利率承压。饮料业务 2011 年取消“再来一瓶”促销，并且随着奶茶业务占比提升，盈利能力有所改善。但此时公司大幅度扩张产能以及销售团队，产能利用率偏低导致毛利率有所承压。考虑到公司目前已拥有 37 座生产基地，部分工厂也储备预留的产线位置，所以现在产能基本上支撑公司后续完成 500 亿的收入目标，后续已不太需要新增过多产能。图 32：2007-2023 年机器及工厂添置及完成时转入金额（单位：百万元）图 33：200

65、7-2023 年机器及工厂设备折旧金额（单位：百万元）0%5%10%15%20%25%30%35%007080200720082009200000222023销售费用（亿元，左）销售费用率（%，右）0%1%2%3%4%5%6%0246882009200000222023管理费用（亿元，左）管理费用率（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20%25%

66、30%35%40%45%200720082009200000222023毛利率(%,左)饮料业务占比(%，右)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%200720082009200000222023 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 10：公司全国范围内共有生产

67、基地 37 座 区域 省份 名称 投产时间 产能 东北区域 辽宁 沈阳统一 1996 年 主要生产饮料和方便面产品，设有 1 条饮料生产线，月产能 90 万箱；6 条方便面生产线，月产能 230 万箱。黑龙江 哈尔滨统一 1999 年 主要生产方便面产品，设有 5 条方便面生产线，月产能 180 万箱。吉林 长春统一 2012 年 主要生产饮料产品，设有 1 条饮料生产线，月产能 170 万箱。长白山统一 2014 年 主要生产天然矿泉水产品，设有 2 条水生产线，月产能 280 万箱。华北区域 北京 北京统一 2001 年 天津 天津统一 2019 年 主要生产方便面产品，设有 5 条方便面

68、生产线，月产能 280 万箱。河北 石家庄统一 2014 年 主要生产饮料产品，设有 1 条饮料生产线，月产能 180 万箱。山西 山西统一 2016 年 主要生产饮料产品，设有 1 条饮料生产线，月产能 150 万箱。内蒙古 内蒙古统一 2021 年 主要生产饮料产品，设有 1 条饮料生产线，月产能 70 万箱。中原区域 河南 郑州统一 2005 年 主要生产饮料产品，设有 3 条饮料生产线，月产能 290 万箱。河南统一 2014 年 主要生产饮料和方便面产品，设有 3 条饮料生产线，月产能 510 万箱；3 条方便面生产线，月产能 170 万箱。山东 济南统一 2012 年 主要生产饮料

69、、方便面、烘焙等产品，设有 2 条饮料生产线，月产能 300 万箱；5 条方便面生产线，月产能 220 万箱；烘焙生产线 3 条，月产能 200 万只。烟台统一 2010 年 主要生产饮料产品，设有 1 条饮料生产线，月产能 110 万箱。华中地区 湖北 武汉统一 1994 年 主要生产方便面、饮料及其他相关食品，设有 8 条饮料生产线，月产能 570 万箱；6 条方便面生产线，月产能 310 万箱。武穴统一 2013 年 主要生产天然矿泉水，设有 1 条水生产线，月产能 70 万箱。湖南 长沙统一 2012 年 主要生产饮料和方便面产品，设有 2 条饮料生产线，月产能 260 万箱；4 条方

70、便面生产线，月产能 230 万箱。江西 南昌统一 2002 年 主要生产饮料产品，设有 3 条饮料生产线，月产能 350 万箱。华北区域 江苏 昆山统一 1994 年 主要生产蛋糕、面包、布丁、鲜食、馄饨、冷面等产品。布丁、杯装、综合饮料生产线共3 条，月产能 27 万箱；烘焙生产设有 4 条线，月产能 1110 万只。鲜食生产线，月产能 7万只；综合食品生产线馄饨、冷面共 2 条线，月产能 14 万箱。江苏统一 2015 年 主要生产饮料产品，设有 1 条饮料生产线，月产能 150 万箱。徐州统一 2013 年 主要生产饮料产品，设有 1 条饮料生产线，月产能 110 万箱。浙江 杭州统一

71、2013 年 主要生产饮料和方便面产品，设有 2 条饮料生产线，月产能 280 万箱，BOTTLECAN 生产线 1 条，月产能 90 万箱；4 条方便面生产线，月产能 250 万箱。上海 上海统一 2018 年 主要生产饮料、方便面及自热产品，设有饮料冷藏线 1 条，月产能 40 万箱；6 条方便面生产线，月产能 410 万箱。安徽 安徽统一 1999 年 主要生产饮料和方便面产品，设有饮料线 4 条，月产能 400 万箱；5 条方便面生产线，月020040060080008200920001620172

72、002120222023添置（百万）完成时转入（百万）00500600700200720082009200000222023 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共31页 简单金融 成就梦想 产能 230 万箱。华南区域 广东 广州统一 1995 年 主要生产饮料、方便面、布丁等产品，设有饮料生产线 10 条，月产能 710 万箱；冷藏饮料、布丁生产线共 2 条，月产能 30 万箱；6 条方便面生产线，月产能 410 万箱。福建 福建统

73、一 2003 年 主要生产饮料和方便面产品，设有 3 条饮料生产线，月产能 370 万箱；4 条方便面生产线，月产能 230 万箱 广西 南宁统一 2012 年 主要生产饮料产品，设有 5 条饮料生产线，月产能 440 万箱。海南 海南统一 2013 年 主要生产饮料产品，设有 1 条饮料生产线，月产能 180 万箱。巴马统一 2009 年 设有 1 条水生产线，月产能 70 万箱，产品销往全国。西南区域 四川 成都统一 1994 年 主要生产方便面产品，设有 6 条方便面生产线，月产能 340 万箱。重庆 重庆统一 2012 年 主要生产饮料产品，设有 2 条饮料生产线，月产能 290 万箱

74、。贵州 贵阳统一 2013 年 主要生产饮料产品，设有 1 条饮料生产线，月产能 180 万箱 云南 昆明统一 2009 年 主要生产饮料和方便面产品，设有 2 条饮料生产线，月产能 180 万箱；3 条方便面生产线，月产能 180 万箱。西北区域 新疆 新疆统一 1992 年 主要生产饮料和方便面产品，设有饮料生产 2 条，月产能 270 万箱；3 条方便面生产线，月产能 120 万箱。阿克苏统一 2012 年 主要生产饮料产品，设有 1 条饮料生产线，月产能 110 万箱。呼图壁统一 2014 年 设有 2 条番茄处理生产线，日产能分别为 800 吨和 1500 吨，年产番茄酱成品 20,

75、000 吨。陕西 陕西统一 2013 年 主要生产饮料和方便面产品，设有 2 条饮料生产线，月产能 310 万箱；4 条方便面生产线，月产能 250 万箱。甘肃 白银统一 2012 年 主要生产饮料产品，设有 1 条饮料生产线，月产能 110 万箱。资料来源：公司官网，申万宏源研究 2014-2020 年：结构升级、产能利用率提升，提价增厚利润。此阶段，饮料的占比由2014 年的 62.3%下降至 2020 年的 55.2%，但是综合毛利率逆势由 32.5%提升至 35.4%，主要得益于公司高毛利率单品的占比提升以及产能利用率提升。此外公司在 2018 年初调整部分通路价格，其中乳饮部的零售价

76、每件提价 1-3 元，产品主要涉及茶饮和果汁；方便面的涨价品项主要为袋面和桶面，涨幅为 12 元/件，进一步增厚毛利率。2020-2022 年：成本压力导致毛利率承压。根据公司公告，饮料的原材料包括糖、浓缩果汁、茶叶、香精和水，包装材料（PET 瓶、利乐包装盒、铝罐等）占销售成本的 56%左右。方便面的主要原材料则为面粉、棕榈油、脱水蔬菜、香精和香料。包装材料（如硬纸盒、聚丙烯及纸质杯/碗）占销售成本的 30%左右。2020 年以来，由于原材料价格上行，公司毛利率有所承压。图 34：白糖、PET 现货价（单位：元/吨）图 35：棕榈油、小麦现货价（单位：元/吨）公司深度 请务必仔细阅读正文之后

77、的各项信息披露与声明 第24页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源：iFind，申万宏源研究 资料来源：iFind，申万宏源研究 复盘公司历史 ROE 可以发现，2012-2020 年，尽管净利率稳步提升，但资产周转率和权益乘数的下行，导致 ROE 的提升并不明显。拆分来看，公司资产周转率由于连续的产能释放带来的固定资产提升，权益乘数则因公司主动减少借债。而 2020 年以来，尽管面临净利率的下行，但得益于资产周转率的提升带动 ROE 达到历史最高的 12.6%。我们认为公司长期的 ROE 提升有望来自：1）净利率层面，2023 年以来公司部分原材料价格已经有所回落，同时公司持续进行产品结

78、构升级，净利率仍有较高的提升空间；2）总资产周转率层面，一方面销量增加带来的整体产能利用率提升，另一方面公司积极拓展餐饮、礼盒和家庭消费，对于淡季的产能利用率有一定的提振。表 11：统一企业中国 ROE 的杜邦分析 报告期 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 ROE(%)10.6%5.8%11.0%6.3%11.6%7.9%4.6%11.8%11.6%3.0%7.4%5.1%7.1%7.9%10.2%11.8%10.9%9.1%12.6%净利

79、率(%)3.9%1.9%4.9%3.7%7.7%4.1%1.8%4.0%3.9%1.3%3.8%2.9%4.1%4.7%6.2%7.1%6.0%4.3%5.8%总资产周转率(次)1.59 1.73 1.50 1.31 1.19 1.42 1.45 1.41 1.31 1.12 1.03 0.99 1.05 1.04 1.01 1.04 1.14 1.29 1.30 权益乘数 1.71 1.80 1.50 1.29 1.25 1.35 1.73 2.09 2.25 2.12 1.91 1.79 1.64 1.60 1.62 1.59 1.60 1.63 1.65 资料来源：iFind，申万宏源研

80、究 图 36：公司总资产项目拆分（单位：百万元）020004000600080001000012000白糖现货价（元/吨）PET现货价（元/吨）050002500300035000200040006000800040001600018000棕榈油现货价(元/吨,左)小麦现货价(元/吨,右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.盈利预测与估值 关键假设：饮料业务：饮料业务包括茶、奶茶、果汁饮料和其他饮料。公司茶饮料和果汁饮料加速餐饮渠道渗透，同时公司积极布局无

81、糖茶产品，预计茶饮料将保持双位数以上增长。奶茶业务受益于礼盒以及家庭消费场景开发，预计未来将保持中高个位数以上增长。预计饮料业务 24-26 年营收分别同增 9.7%/9.0%/8.3%。食品业务：食品业务以方便面产品为主，预计方便面业务在汤达人、茄皇等五元以上产品占比提升的带动下，24-26 年食品业务营收保持 2%增长。表 12：公司收入关键拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 饮料 16,405.4 17,775.5 19,505.8 21,260.9 23,018.1 同比（%）11.3%8.4%9.7%9.0%8.3%茶 6956.80 7579.50 848

82、9.04 9422.83 10365.12 同比（%）10.9%9.0%12.0%11.0%10.0%奶茶 6005.40 6305.20 6746.56 7151.36 7508.93 同比（%）4.6%5.0%7.0%6.0%5.0%果汁 3004.50 3404.20 3744.62 4119.08 4530.99 同比（%）35.4%13.3%10.0%10.0%10.0%其他 438.69 486.64 525.57 567.62 613.03 同比（%）-12.8%10.9%8.0%8.0%8.0%食品 11,009.4 9,846.8 10,043.8 10,244.6 10,4

83、49.5 同比（%）15.6%-10.6%2.0%2.0%2.0%其他 842.6 968.9 1,065.8 1,172.4 1,289.6 同比（%）-12.9%15.0%10.0%10.0%10.0%合计 28,257.4 28,591.3 30,615.4 32,677.9 34,757.2 同比（%）12.0%1.2%7.1%6.7%6.4%资料来源：iFind，申万宏源研究 05,00010,00015,00020,00025,0002006200720082009200000222023物业,

84、厂房及设备有使用权资产无形资产其他非流动资产合计货币资金存货应收账款及应收票据按金,预付款项及其它应收款项其他流动资产 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共31页 简单金融 成就梦想 盈利能力：考虑到公司不断优化产品矩阵，并减少促销，同时上游原材料近期价格有所回落，预计 24-26 年的综合毛利率分别为 31%、31.5%、31.8%。费用率上，公司优化费用投放，预计 24-26 年的销售及管理费用率分别为 25.2%/25.0%/24.8%。综上，预计公司 24-26 年归母净利润分别为 17.5 亿、19.2 亿、20.5 亿，分别同比增长 5%/10%/7%

85、。对应 EPS 分别为 0.40、0.45、0.47 元，当前股价对应 PE 分别为 16x、15x、14x。相对估值：我们采用相对估值法，公司主营饮料和方便面业务。对于可比公司，百润股份主营预调酒业务，产品具备饮料属性。康师傅同为港股上市公司，主营方便面和饮料业务。劲仔食品主营鱼制品、蛋制品等休闲食品。给予公司 2024 年可比公司平均 PE=18x，对应目标市值 342 亿港元，较 2024 年 6 月 27 日收盘市值仍有 12%上涨空间。基于公司 2023 年110%现金分红比例，对应 24 年隐含股息率近 7%，首次覆盖给予“增持”评级。表 13：可比公司估值法 证券代码 公司简介

86、股价（元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）利润增速（%）24-26 利润CAGR(%)PE 2024/6/27 24E 25E 26E 24E 25E 26E 24E 25E 26E 002568.SZ 百润股份 16.74 176 8.5 10.0 11.2 4%18%12%15%21 18 16 0322.HK 康师傅控股 9.39 529 34.5 37.4 39.9 11%8%7%7%14 13 12 003000.SZ 劲仔食品 12.18 55 2.9 3.8 4.8 39%29%27%28%19 15 12 平均 18 15 13 0220.HK 统一企业中国 7.09 306

87、17.5 19.2 20.5 5%10%7%8%16 15 14 资料来源：ifind，申万宏源研究；注：统一企业中国及康师傅控股股价及市值单位为港元，康师傅控股 24-26 年采用 ifind最新一致预期，其他公司盈利预测来自申万宏源研究。汇率采用 2024 年 6 月 27 日当天汇率。表 14：食品公司股息率梳理 代码 公司简称 年度现金分红比例（%）2023 年分红金额（亿）预测 2024年利润（亿）预计分红金额（亿）总市值（亿）2023 年实际股息率(%)2024 年隐含股息率（%）利润增速 2021 2022 2023 24E 25E 26E 603156.SH 养元饮品 120%

88、155%138%20.2 16.7 23.0 268 7.5%8.6%14%13%14%603886.SH 元祖股份 71%90%87%2.4 3.1 2.7 36 6.7%7.5%12%10%9%300146.SZ 汤臣倍健 68%22%87%15.2 19.9 17.3 233 6.5%7.4%14%13%9%0322.HK 康师傅控股 100%100%100%31.2 34.5 34.6 483 6.5%7.2%11%8%7%0220.HK 统一企业中国 120%120%110%18.3 17.5 19.2 280 6.6%6.9%5%10%7%000895.SZ 双汇发展 92%99%

89、99%50.2 53.4 53.1 828 6.1%6.4%6%6%5%603517.SH 绝味食品 36%49%90%3.1 6.6 5.9 96 3.2%6.2%92%10%13%600887.SH 伊利股份 71%70%73%76.4 131.3 96.2 1641 4.7%5.9%26%-6%8%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共31页 简单金融 成就梦想 605337.SH 李子园 37%41%82%1.9 2.8 2.3 39 5.0%5.9%16%20%16%603057.SH 紫燕食品 0%139%99%3.3 3.8 3.8 64 5.2%5.

90、9%13%12%11%600132.SH 重庆啤酒 83%100%101%13.6 14.7 14.9 298 4.5%5.0%10%9%8%603237.SH 五芳斋 0%81%85%1.4 2.0 1.7 35 4.0%4.8%23%17%14%603027.SH 千禾味业 30%30%97%5.1 6.8 6.6 140 3.7%4.7%28%24%21%002216.SZ 三全食品 27%38%59%4.4 7.6 4.5 98 4.5%4.6%2%8%8%002557.SZ 洽洽食品 46%52%62%5.0 10.4 6.5 145 3.5%4.5%29%20%12%002991.

91、SZ 甘源食品 66%63%61%2.0 4.2 2.6 58 3.5%4.4%26%23%20%603317.SH 天味食品 20%71%93%4.2 5.6 5.2 124 3.4%4.2%22%18%18%600600.SH 青岛啤酒 48%66%64%27.3 49.9 31.9 829 3.3%3.9%17%13%10%603345.SH 安井食品 30%30%50%7.4 17.0 8.5 221 3.4%3.9%15%21%17%603866.SH 桃李面包 75%83%50%2.9 6.1 3.1 82 3.5%3.7%5%14%9%605338.SH 巴比食品 21%36%4

92、7%1.0 2.5 1.2 34 3.0%3.5%17%17%16%002847.SZ 盐津铺子 86%64%58%2.9 6.8 4.0 119 2.5%3.3%34%31%22%003000.SZ 劲仔食品 71%79%64%1.3 2.9 1.9 55 2.4%3.4%39%29%27%603711.SH 香飘飘 31%31%51%1.4 3.5 1.8 56 2.6%3.2%25%29%20%资料来源：ifind，申万宏源研究；注：康师傅控股、统一企业中国按照 2024 年 6 月 27 日当天汇率计算总市值，康师傅控股、养元饮品、元祖股份 24 年采用 ifind 最新一致预期，其他

93、公司盈利预测来自申万宏源研究。5.风险提示 5.1 股价表现的催化剂 产品放量超预期：公司积极投入研发，着重开发饮料、方便面等产品，若新品符合下游消费者需求，市场放量超预期，有望带动公司营收超预期。渠道开拓增速超预期：公司持续拓宽经销网络的广度和深度，若终端网点开拓数量或单店产出超预期，有望带动公司营收超预期。5.2 核心假设风险 1）渠道的风险：公司依赖第三方经销商来销售产品，若公司不能控制经销商及其次级经销商，可能会影响公司产品销售，进而对公司的业务、财务状况、经营业绩产生不利影响。2）原材料成本波动：若上游原材料成本出现大幅上涨，可能导致公司短期无法将成本压力完全转移给下游，造成盈利受损

94、风险。3）食品安全问题。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共31页 简单金融 成就梦想 合并损益表 报告日期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 28,257 28,591 30,615 32,678 34,757 销售成本 20,070 19,880 21,125 22,384 23,704 毛利 8,188 8,712 9,491 10,294 11,053 加：其他收入 391 765 473 391 291 减：销售费用 5,887 6,278 6,582 6,960 7,334 管理费用 1,047 1,066 1,141

95、1,218 1,296 财务费用-209-194-174-144-104 其他费用 149 134 134 134 134 经营溢利特殊科目-2 经营溢利 1,705 2,190 2,280 2,515 2,684 加：应占联营公司业绩 42 37 37 37 37 应占共同控制实体业绩-16 13 13 13 13 税前利润 1,731 2,240 2,330 2,565 2,734 减：所得税费用 509 573 582 641 683 税后利润 1,222 1,667 1,747 1,924 2,050 归属于母公司股东利润 1,222 1,667 1,747 1,924 2,050 资

96、料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并资产负债表 报告日期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产：现金及现金等价物 109 932 1,697 1,864 1,863 交易性金融资产 1,019 1,619 1,619 1,619 1,619 其他短期投资 3,011 1,555 1,555 1,555 1,555 应收款项合计 1,760 1,405 1,530 1,565 1,500 应收账款及票据 820 586 685 697 656 其他应收款 940 819 846 868 844 存货 2,523 2,126 1,900 1,900 1,900 其他流动

97、资产 3 8 8 8 8 流动资产合计 8,423 7,645 8,310 8,512 8,445 非流动资产：固定资产净值 6,663 6,489 6,000 6,000 6,000 权益性投资 818 846 846 846 846 持有至到期投资 可供出售投资 其他长期投资 3,789 5,308 5,308 5,308 5,308 商誉及无形资产 112 98 98 98 98 土地使用权 1,597 1,475 1,400 1,400 1,400 其他非流动资产 384 273 273 273 273 非流动资产合计 13,361 14,489 13,925 13,925 13,92

98、5 总资产 21,784 22,134 22,235 22,436 22,370 流动负债：应付账款及票据 2,675 2,123 2,300 2,500 2,500 应交税金 68 33 33 33 33 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共31页 简单金融 成就梦想 交易性金融负债 短期借贷及长期借贷当期到期部分 768 991 1,000 1,000 1,000 其他流动负债 4,417 4,869 4,869 4,869 4,869 流动负债合计 7,928 8,015 8,202 8,402 8,402 非流动负债：长期借贷 其他非流动负债 675 73

99、7 737 737 737 非流动负债合计 675 737 737 737 737 总负债 8,603 8,752 8,939 9,139 9,139 股东权益：优先股 普通股股本 40 40 40 40 40 储备 13,142 13,343 13,256 13,258 13,192 库存股 其他综合性收益 普通股权益总额 13,181 13,382 13,296 13,298 13,232 归属母公司股东权益 13,181 13,382 13,296 13,298 13,232 少数股东权益 股东权益合计 13,181 13,382 13,296 13,298 13,232 总负债及总权益

100、 21,784 22,134 22,235 22,436 22,370 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并现金流量表 报告日期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 将净利润调整为经营活动的现金流量:净利润 1,222 1,667 1,747 1,924 2,050 加：折旧与摊销 1,141 1,132 964 400 400 营运资本变动-814 662 278 165 65 其他非现金调整-119-407 0 0 0 经营活动产生的现金流量净额 1,430 3,054 2,990 2,489 2,515 投资活动：出售固定资产收到的现金 减：资本性支出 445 96

101、0 400 400 400 投资减少 1,460 1,685 减：投资增加 1,462 1,685 其他投资活动产生的现金流量净额 30 14 投资活动产生的现金流量净额-417-947-400-400-400 筹资活动：债务增加 13,353 18,306 9 0 0 减：债务减少 12,736 18,118 0 0 0 股本增加 减：股本减少 支付的股利合计 1,807 1,471 1,834 1,922 2,116 其他筹资活动产生的现金流量净额 0 0 0 0 0 筹资活动产生的现金流量净额-1,191-1,282-1,824-1,922-2,116 现金净流量：公司深度 请务必仔细阅

102、读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共31页 简单金融 成就梦想 汇率变动影响 其他现金流量调整 现金及现金等价物净增加额-177 823 765 167-1 现金及现金等价物期初余额 286 109 932 1,697 1,864 现金及现金等价物期末余额 109 932 1,697 1,864 1,863 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共31页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合

103、规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 02

104、1-33388245 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定

105、义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上

106、海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映

107、本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议

108、客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。