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1、公 司 研 究 2024.07.02 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 税 友 股 份（603171）公 司 深 度 报 告 财税信息化龙头见龙在田，乘金税四期之东风 分析师 张初晨 登记编号：S01 联系人 景柄维 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 IT 服务 最新收盘价(人民币/元)32.71 总市值(亿)(元)133.19 52 周最高/最低价(元)42.20/20.41 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 深耕财税信息化二十余年，深耕财税信息化二十余年，ToTo G G、ToTo B B 双轮驱动双

2、轮驱动。公司成立于 1999 年，专注于财税信息化领域的技术研究、项目开发、产品销售和服务，是国内专业的财税信息化综合业务提供商。主要业务分为 To G 数字政务业务及To B SaaS 订阅及咨询服务。G 端来看，公司主要通过为税务部门提供自然人税收管理、智慧电子税务局等系统的开发与运维服务，2023 实现营收7.38 亿元，同比增长 13.84%；B 端来看，公司围绕财税代理、中小企业、大型企业及新经济等三大客群的财税、人资等管理需求，打造智能化效率工具和数据服务，帮助企业实现业务合规和优财惠税，2023 年实现营收10.85 亿元，同比下降 0.07%。新一轮财税体制改革临近新一轮财税体

3、制改革临近，财税信息化或财税信息化或进一步加速进一步加速。根据中国信通院数据，2022 年我国数字经济规模首次突破 50 万亿元，达到 50.2 万亿元，同比名义增长 10.3%。数字经济时代下，全方位推进财税信息化变革或将是新发展阶段下的趋势。在税务领域中，税务信息化正在向发挥大数据优势、更好服务国家治理的方向发展。金税四期工程金税四期工程的推动的推动，将将征管能效从征管能效从“以票管税”到“以数治税”“以票管税”到“以数治税”发生发生转变，转变，亦将推动财税信息化加速变革。亦将推动财税信息化加速变革。6 月 25 日，审计署受国务院委托，向十四届全国人大常委会第十次会议作了国务院关于 20

4、23 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告，指出谋划新一轮财税体制改革，完善中央与地方财政事权和支出责任划分，加大均衡性转移支付力度。报告可能进一步提升地方政府对财税信息化能力建设的重视，同时更多中小企业也更需要合理、规范、便捷报税，推动信息化及外包化。根据灼识咨询测算，预计到 2026 年，我国财税 SaaS 市场规模将达到 308.6 亿元。数字化技术赋能产品，前瞻研发中国税务数字化技术赋能产品，前瞻研发中国税务 G GPTPT。公司在人工智能、大数据、云计算、知识图谱等技术方面的研究及应用，一直走在行业的前列。目前正着力打造财税垂直领域人工智能模型，模型参数已覆盖近 800 万企

5、业、超 1000 万关系知识图谱，积累财税专业知识和服务案例库超过亿条，已成为全国最庞大的财税知识库和人工智能数据底座。我们认为，作我们认为，作为财税为财税 SaaSSaaS 的龙头，的龙头，公司的行业公司的行业 KnowKnow-howhow 深深，并并积累了大量的行业专有积累了大量的行业专有数据，在数据，在大模型时代下大模型时代下，公司有望成为国内最，公司有望成为国内最快落地税务大模型的财税服快落地税务大模型的财税服务商，务商，大模型有望大模型有望赋能产品功能快速迭代升级，进一步提高赋能产品功能快速迭代升级，进一步提高 ARPUARPU 值。值。升级管税会员产品打开收入天花板，升级管税会员

6、产品打开收入天花板，客户服务战略分层客户服务战略分层。面对 B 端机遇，公司以 SaaS 数字化工具为依托，打造以“顾问服务工作台+行业顾问”的高阶解决方案，抢占合规/专业咨询服务市场。公司“亿企赢”品牌涵盖两大会员产品，其中财税会员的价格分 980、1980 元/年两档，随多样化服务功能增加，后续会员定价仍有提升空间。针对大型企业开发的“管税会员”在全面赋能企业数字化能力的同时全面提升公司产品客单价，其价格分为 6980、19800 元/年两档，明显提升 B 端业务收入天花板。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计公司 2024-2026 年营业收入分别为21.29/25.24/28.

7、85 亿元，同比增长 16.43%/18.55%/14.28%。同时实现归母净利润为 1.44/2.62/3.81 亿元，同比增长 72.71%/81.76%/45.59%，PE为 92/51/35，给予“推荐”评级。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-49%-38%-27%-16%-5%23/7/223/10/123/12/3124/3/3124/6/30税友股份沪深300税友股份(603171)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 风险提示：风险提示：税收政策变化风险、人力成本风险、国家政府财政预算收紧风险 盈 利 预 测（人民币）单

8、位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 1829 2129 2524 2885(+/-)%7.71 16.43 18.55 14.28 归母净利润 83 144 262 381(+/-)%-42.05 72.71 81.76 45.59 EPS(元)0.21 0.35 0.64 0.94 ROE(%)3.42 5.58 9.21 11.82 PE 168.48 92.49 50.88 34.95 PB 5.91 5.16 4.69 4.13 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 bU9WeUdXeZbUeUaY6MaOaQoMmM

9、oMsOiNpPqPkPnNsO7NrRxOxNsOqOwMpOnP税友股份(603171)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 深耕财税信息化二十年，ToB、ToG 双轮驱动.6 1.1 国内领先的财税 SaaS 服务商，发布股权激励计划.6 1.2 财务情况：营收端保持稳定增长，费用管控良好.7 1.3 业务拆解：B 端数智化发展更快，G 端财税政策推动积极.9 1.3.1 To G 数字政务业务：乘金税四期之东风.9 1.3.2 紧抓企业财税业务变革及数字化转型机遇，B 端付费不断突破向上.11 2 数字中国战略布局，财税信息化高景气

10、空间.14 2.1 数字经济时代到来，金税四期开启财税数智化时代.14 2.1.1 数字经济是支撑高质量发展，推动企业数字化转型.14 2.1.2 金税四期落地，开启财税数智化时代.16 2.2 数电票加速推广，B 端财税数字化转型需求提振.18 2.3 财税信息化市场规模庞大，以海外渗透率为目标.20 3 前瞻探索税务 GPT，B 端战略分层完成产品提价.22 3.1 数字化技术赋能产品，前瞻研发中国税务 GPT.22 3.2“亿企赢”品牌覆盖面广，助力公司成就财税 SaaS 龙头.24 3.3 升级管税会员产品打开收入天花板，全面赋能 B 端用户转型升级.25 4 盈利预测及估值.27 4

11、.1 关键假设.27 4.2 可比公司估值对比.29 5 风险提示.29 税友股份(603171)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司发展历程.6 图表 2:公司股权结构图.7 图表 3:公司政务服务产品矩阵.7 图表 4:公司企业服务产品矩阵.7 图表 5:2018-2024Q1 公司营业收入及同比情况.8 图表 6:2018-2024Q1 公司归母净利润及同比情况.8 图表 7:2020-2024Q1 公司盈利能力情况.8 图表 8:2020-2024Q1 公司期间费用率情况.8 图表 9:2020-2023 各业务营业收入

12、情况（单位：亿元）.9 图表 10:公司 To G 数字政务业务产品体系.10 图表 11:公司的全国大集中的云化税务系统.11 图表 12:公司中标电子发票服务平台（二期）项目.11 图表 13:公司 To B SaaS 订阅及咨询顾问服务产品体系.12 图表 14:中小企业客群订阅收入持续增长.13 图表 15:2020-2023 年中小客群活跃用户及付费情况.13 图表 16:2021-2023 财税代理客群营收情况（亿元）.13 图表 17:2020-2023 年财税代理客群活跃用户及付费情况.13 图表 18:2020-2023H1 公司创新业务客群营业收入及增长情况.14 图表 1

13、9:2017-2022 年我国数字经济发展情况.15 图表 20:数字中国“2522”整体框架.15 图表 21:陕西省财政云建设思路.16 图表 22:税友“智慧电子税务局”.16 图表 23:金税工程建设历程和主要阶段成果.17 图表 24:金税四期重点是将非税收入纳入征管及政府部门间数据打通.18 图表 25:“金税四期”与“金税三期”主要区别.18 图表 26:“金税四期”主要目标.18 图表 27:2011-2023 年中国增值税收入及增长率情况.19 图表 28:2022 年每刻平台年电子发票占比超过 30%.19 图表 29:“全电发票”变更为“数电票”.19 图表 30:政府通

14、过电子发票与全电发票将数字化思维传入企业.20 图表 31:大企业财税产品使用特征.21 图表 32:中小企业财税产品使用特征.21 图表 33:财税 SaaS 产业链及主要公司.21 图表 34:中国财税 SaaS 市场规模（亿元）.22 图表 35:2021 年中美财税 SaaS 市场规模对比（亿元）.22 图表 36:2021 年中美财税 SaaS 渗透率对比.22 图表 37:公司“亿企咨询”服务内容.23 图表 38:税友数字化改造首批十大高频应用.23 图表 39:风险管理场景应用.23 图表 40:“亿企赢”财税合规服务.24 图表 41:“亿企赢”遍布全国提供本地化的服务.25

15、 图表 42:社保费征管与缴费系统.25 图表 43:“亿企赢”财税会员.26 图表 44:“亿企赢”管税会员.26 图表 45:财税会员高价值用户数及其渗透率不断高企（单位：万户）.26 税友股份(603171)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:“安心管税”管理者驾驶舱.27 图表 47:公司营业收入及拆分预测.28 图表 48:公司费用率预测.28 图表 49:公司业绩预测.29 图表 50:公司费用率预测.29 税友股份(603171)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 深耕财税信息化二

16、十年，ToB、ToG 双轮驱动 1.1 国内领先的财税 SaaS 服务商，发布股权激励计划 公司成立于 1999 年，前身为浙江西安交大龙山软件有限公司，一直专注于财税信息化领域的技术研究、项目开发、产品销售和服务，在财税信息化领域内耕耘二十余年，是国内专业的财税信息化综合业务提供商。公司主要服务于税务机关、纳税企业、财税中介等客户，为税务机关提供税务系统的开发与运维，为纳税企业和财税中介提供企业财税综合服务。图表1:公司发展历程 资料来源：公司官网，公司 2022 年报，税友集团官微，方正证券研究所 股权结构稳定，发布股权激励计划调动员工积极性。股权结构稳定，发布股权激励计划调动员工积极性。

17、公司实际控制人为董事长张镇潮，直接持有公司 22.67%的股份，并通过宁波思驰投资间接持有公司股份。此外，公司 2023 年 4 月发布股权激励计划，旨在进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住人才，充分调动公司核心员工的积极性，确保公司发展战略的经营目标的实现。该次股权激励计划拟授予部分激励对象共 87 人，主要包括公司的中层管理人员以及公司的核心技术业务骨干。税友股份(603171)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:公司股权结构图 资料来源：Wind，方正证券研究所 B B 端、端、G G 端双引擎端双引擎，产品保持行业领先。，产品保

18、持行业领先。在 G 端，公司主要通过为税务部门提供自然人税收管理、税务数据分析管理、税务风险管理、智慧电子税务局、社保费管理子系统等系统的开发与运维等服务，服务国家税费治理现代化和企业健康、合规发展。在 B 端，公司围绕财税代理、中小企业、大型企业及新经济等三大客群的财税、人资等管理需求，利用大数据、云计算、人工智能等技术，结合对财税业务的深刻理解，打造智能化效率工具和数据服务，帮助企业融合业财税，实现业务合规和优财惠税。图表3:公司政务服务产品矩阵 图表4:公司企业服务产品矩阵 资料来源：公司官网，方正证券研究所 资料来源：公司官网，方正证券研究所 1.2 财务情况：营收端保持稳定增长，费用

19、管控良好 公司 2024 年第一季度年实现营业收入 3.63 亿元，同比增长 9.66%，2018-2023年 CAGR 为 7.05%，保持稳定增长；公司 2023 年实现归母净利润 0.83 亿元，同比变动-42.05%，主要原因为：（1）公司在人工智能和大型语言模型等技术领域的研发投入增加，导致研发成本显著上升；（2）公司在数字政务项目上的资源投入增多，但用户预算的减少导致了毛利率的大幅下降。随着公司持续积极推进智慧税务、数字政务系统建设，并且全面赋能中小微企业数字化转型升级，叠加宏观经济形势逐渐企稳，我们认为公司业绩端将迎来持续改善。税友股份(603171)公司深度报告 8 敬 请 关

20、 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:2018-2024Q1 公司营业收入及同比情况 图表6:2018-2024Q1 公司归母净利润及同比情况 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 费用管控费用管控合理，注重研发合理，注重研发。盈利能力来看，盈利能力来看，2024 年第一季度公司销售毛利率、销售净利率及 ROE（加权）分别为 63.77%/9.05%/1.34%，相较于 2023 年第一季度分别变动+0.71pct/-0.55pct/+0.04pct。从费用端来看，从费用端来看，2024 年第一季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率及研

21、发费用率分别为 15.34%/13.07%/-2.78%/29.00%，相 较 于2023年 第 一 季 度 分 别 变 动-0.47pct/-0.82pct/+0.19pct/+0.09pct，费用管控良好。图表7:2020-2024Q1 公司盈利能力情况 图表8:2020-2024Q1 公司期间费用率情况 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 分产品来看，分产品来看，公司一直聚焦于财税数字化领域，主营业务主要分为两大板块，分别为 To G 数字政务业务和 To B SaaS 订阅及咨询顾问服务。2023 年 To G 数字政务业务实现营业收入 7.38 亿

22、元，同比略降 0.07%；To B SaaS 订阅及咨询顾问服务实现营业收入 10.85 亿元，同比增长 13.84%。0%10%20%30%40%50%60%-500 1,000 1,500 2,000营业收入（百万元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500300350归母净利润（百万元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%202020224Q1销售毛利率销售净利率ROE(加权）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2020202020222202

23、320232024Q12024Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率税友股份(603171)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表9:2020-2023 各业务营业收入情况（单位：亿元）资料来源：wind，方正证券研究所 1.3 业务拆解：B 端数智化发展更快，G 端财税政策推动积极 1.3.1 To G 数字政务业务：乘金税四期之东风 公司以“引领智慧税务”为使命，以“税友”为品牌，通过对业务变革的研究，凭借领先的技术优势和成熟的应用经验，为税务部门提供自然人税收管理、税务数据分析管理、智慧电子税务局、社保税费管理子系统等系统的开发与运维等服

24、务，以提高税收征管效率，减少税源流失，实现智慧征管和决策。在在具体业务进具体业务进展展方面，公司先后承建由国家税务总局组织建设的金税三期决策支持、个税系统、方面，公司先后承建由国家税务总局组织建设的金税三期决策支持、个税系统、社保社保费征收管理子系统等多个核心项目并完成全国部署与上线。在费征收管理子系统等多个核心项目并完成全国部署与上线。在 2 2022022 年，公年，公司成功入围了金税四期国家税务总局电子发票服务平台（二期）、应用支撑服务司成功入围了金税四期国家税务总局电子发票服务平台（二期）、应用支撑服务平台（第平台（第 2 2 包）项目及人社部数据治理服务项目；在省市侧，公司围绕客户数

25、字包）项目及人社部数据治理服务项目；在省市侧，公司围绕客户数字化需求承建了智慧电子税务局、税务大数据平台及智慧城市等项目，目前已经成化需求承建了智慧电子税务局、税务大数据平台及智慧城市等项目，目前已经成为国内领先的政务数字化开发及数据服务商。为国内领先的政务数字化开发及数据服务商。8.258.659.5310.857.157.377.387.384.85%10.20%13.84%3.07%0.14%-0.07%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0502120222023To B SaaS订阅服务To G 数字政务业务To B SaaS订阅服务yoyTo G

26、 数字政务业务yoy税友股份(603171)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表10:公司 To G 数字政务业务产品体系 名称 简介 图例 智慧电子税务局 贯穿传统网站、电脑桌面、智能手机、自助终端的智慧税务平台，通过智慧业务服务平台和智慧数据服务中台支撑智慧化的纳税人办税平台、税务人电子工作台，为纳税人、税务人员、社会公众和中介机构服务。自然人税收管理 公司承建了国家税务总局的自然人电子税务局系统，用于自然人税收管理，助力个人所得税综合与分类相结合的税制改革。社保费征管与缴费系统 该系统以养老、医疗、工伤、生育、失业等社会保险费为主要管理和服

27、务对象，覆盖企业单位、机关事业单位、灵活就业人员、城乡居民等所有缴费群体，系统包括登记、认定、申报、征收、反馈、证明等多个业务领域，满足各地税务机关和广大缴费人在社保费征管与缴费服务方需求。税务大数据平台 税务大数据平台重点解决税务征管中，数据标准不统一、业务信息不共享、数据质量参差不齐、数据黑匣子访问难等问题，实现数据的大归集、大治理、大共享。风险管理系统 该系统在对税务大数据进行风险、信用的解读的基础上，对纳税人开展有针对性的分类分级管理，将风险管理贯穿与税收管理全过程中，从而达到新形势下的“管”和“服”的要求。纳税信用管理系统 该产品以企业类纳税人、涉税专业服务机构和涉税专业服务人员，以

28、及个体工商户群体为信用评价主体，应用国家税务总局针对不同群体制定的一系列税务信用管理办法，以各评价主体的税务内部信息和外部信息为主要信用评价对象，系统设计有采集、评价、管理、应用等多个业务域，满足国家税务总局的信用管理需求。稽查指挥平台 包含稽查指挥管理应用系统、稽查双随机工作平台两个系统，支撑全国各级稽查部门对稽查案件、任务、数据、黑名单等的统筹管理及任务选派等工作的开展，解决了核心征管系统不在总局部署造成的总局稽查局对全国税务稽查案件管理的脱节问题，打通总局到省局信息高速公路的“最后一公里”。大企业税务审计平台 该软件是支撑大企业税收管理现代化的核心系统，包括两条产品线，一条线服务于国家税

29、务总局的总局大企业税收管理系统，满足总局大企业司对千户集团进行税收风险分析、税源监控等相关工作的需要。另一条线服务于省级税务局的省局大企业税收管理系统，满足省局大企业局对重点企业进行管理、分析和服务的诉求。资料来源：公司官网，方正证券研究所 税友股份(603171)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 从应用场景来看，顺应金税四期“以数治税”的发展趋势，税友的从应用场景来看，顺应金税四期“以数治税”的发展趋势，税友的“税费大数据”“税费大数据”价值探索稳抓自然人税费治理和法人税费治理两大方向，价值探索稳抓自然人税费治理和法人税费治理两大方向，在积累数据

30、资产的基础上，纵向能更深层次地应用于提升税费治理能力、评估税费政策乃至经济政策的成效，横向能全息反映税源经济的结构、内在联系和深层次的问题，相较于其他的政务大数据而言具备为经济发展的提供趋势指引的独特价值。在自然人税费治在自然人税费治理上，理上，税友股份的自然人电子税务局建设进入深化运营阶段，积极拥抱金税四期项目，为电子发票业务提供支撑。在法人税费治理方面，在法人税费治理方面，公司的金税三期项目包括决策支持项目、各省市电子税务局和税务大数据项目持续做好项目的日常保障和运营工作；在金税四期项目上，公司集中力量做好金税四期项目的保障工作，包括国家税务总局电子发票服务平台（二期）项目：基于云化、服务

31、化架构，建设全国统一规范电子税务局，全面推动现有税务业务的数字化升级和智能化改造；应用支撑服务平台项目：构建科学、高效、安全的应用支撑平台，形成总省统一的数据治理和服务体系，建立总省联动的实时计算能力，为金税四期上层应用提供数字服务、数字监管、数字决策等数字化支撑能力以及提供全方位、一体化的实时税收风险诊断和控制能力。图表11:公司的全国大集中的云化税务系统 图表12:公司中标电子发票服务平台（二期）项目 资料来源：公司官网，方正证券研究所 资料来源：税友集团公众号，方正证券研究所 1.3.2 紧抓企业财税业务变革及数字化转型机遇，B 端付费不断突破向上 ToTo B B SaaSSaaS 订

32、阅及咨询顾问服务业务订阅及咨询顾问服务业务主要分为中小企业客群、财税代理客群及创主要分为中小企业客群、财税代理客群及创新业务客群三大客群。新业务客群三大客群。公司建立“亿企赢”品牌，围绕财税代理、中小企业、集团/行业等三大客群的业财税、人资等管理需求，利用大数据、云计算、人工智能等技术，依托 SaaS 云平台技术，结合对财税业务的深刻理解，打造智能化效率工具和数据服务，帮助企业融合业财税，实现业务合规和优财惠税；以培训赋能和知识服务提升财税从业人员的业务能力，助力新时代财税人员从业务处理型职员升级转型为管理型人才。同时，公司立足财税并向人力、薪资社保、商事、法务等更多领域延伸，致力打造一站式

33、SaaS 化管理平台生态，为中小企业提供一站式、全方位、便利化的 SaaS 化管理工具和服务。税友股份(603171)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表13:公司 To B SaaS 订阅及咨询顾问服务产品体系 客群名称 产品系列 服务内容 图例 中小企业客群 亿企财税综合服务 SaaS 平台 服务内容从票账税一体化工具延伸至提供多企业管税、发票全流程管理、财税合规管理监控、税务治理规划及专项辅导咨询等高价值服务。财税代理客群 亿企代账 SaaS 平台 赋能代账机构实现数字化转型及效能提升，间接为百万中小微企业提供财税数字化服务。创新业务客群

34、PTS（人资薪税服务平台）面向大型企业集团、人力资源机构提供一站式薪酬、个税、社保综合解决方案，助力企业实现人力资源现代化管理及数字化转型升级。GTS（大企业财经数据中心平台）依托财经大数据分析技术和智能化服务，为大企业集团提供财税数据共享、风险预测及应对、决策支持、内控统筹数字化解决方案，优化企业资源配置与运营效率，实现经营管理的数字化转型。资料来源：亿企赢官网、亿企代账官网、税友官网、公司公告，方正证券研究所 （1）从中小企业客群来看，从中小企业客群来看，公司通过“亿企财税”综合服务 SaaS 平台，为企业提供票账税一体化工具、多企业管税及发票全链路管理等高价值服务。根据公司年报，“亿企财

35、税”平台 2023 年实现 ARR（订阅收入）5.3 亿元，同比增长 8.0%，中小客群活跃用户达到 110 万户，付费用户为 58 万户，ARPU 值为 910 元，相较2022 年提升 11.7%。订阅费高于 1980 元的高价值用户达到 6.1 万户，较年初增长了 77.3%。同时，2023 年用户续费率保持在 85%。由于宏观经济下行，公司在由于宏观经济下行，公司在活跃用户数及付费用户数上出现小幅下滑，然而公司持续推进分层经营战略，推活跃用户数及付费用户数上出现小幅下滑，然而公司持续推进分层经营战略，推广高价值产品及服务，实现了客群高价值用户数的持续增长，带动广高价值产品及服务，实现了

36、客群高价值用户数的持续增长，带动 A ARPURPU 值不断值不断向上突破。向上突破。税友股份(603171)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表14:中小企业客群订阅收入持续增长 图表15:2020-2023 年中小客群活跃用户及付费情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 （2）财税代理客群来看，财税代理客群来看，财税代理客群是专业为中小微企业提供财税代理服务的机构群体，公司为财税代理机构提供“亿企代账”SaaS 平台，赋能代账机构实现数字化转型及效能提升，间接为数百万中小微企业提供财税数字化服务。根据公司

37、年报，2023 年“亿企代账”SaaS 平台实现订阅收入 5.2 亿元，同比增长 24%。截止 23 年末，财税代理客群活跃用户突破 710 万户，付费用户 510 万户，较 2023年年初增长 34.2%。长期来看，公司顺应发票全面电子化推广趋势，针对市场新长期来看，公司顺应发票全面电子化推广趋势，针对市场新需求不断推出财税合规、电子发票、生态引流服务等增值服务，需求不断推出财税合规、电子发票、生态引流服务等增值服务，在财税代理服务在财税代理服务行业已通过合规赋能、生态构建打造出差异化的竞争优势行业已通过合规赋能、生态构建打造出差异化的竞争优势，有望对客单价提升及，有望对客单价提升及构筑核心

38、壁垒形成有效突破，提升市占率水平。构筑核心壁垒形成有效突破，提升市占率水平。图表16:2021-2023 财税代理客群营收情况（亿元）图表17:2020-2023 年财税代理客群活跃用户及付费情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 （3）创新业务客群来看，创新业务客群来看，公司创新业务客群为客户提供包括人力资源数字化管理、大企业财经数据中心构建、大数据与商业智能等 SaaS 产品平台。1 1）P PTSTS（人（人资薪税服务平台）是面向大型集团企业、人力资源机构提供一站式薪酬、个税、资薪税服务平台）是面向大型集团企业、人力资源机构提供一站式薪酬、个税、社保

39、综合解决方案，社保综合解决方案，助力企业实现人力资源现代化管理和数字化转型升级。公司PTS 产品在头部人力资源机构市场覆盖率逐步实现突破，在银行、建安、制造等-4%-2%0%2%4%6%8%10%445555520223订阅收入（亿元）yoy02004006008008020202120222023活跃用户数（万）付费用户数（万）ARPU值（元，右轴）0%5%10%15%20%25%30%002120222023订阅收入（亿元）yoy020406080000500

40、6007008002020202120222023活跃用户（万）付费用户（万）ARPU值（元，右轴）税友股份(603171)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 行业已经陆续树立标杆客户，并向 To C 属性的客户对象如个体工商户、灵活就业人员等提供社保相关服务。23 年末，公司 PTS 平台已服务企事业单位近 4 万家，累计服务用户薪税社保管理超 5 亿人次，月服务人次超过 1000 万。2 2）公司公司G GTSTS（大企业财经数据中心平台）主要是依托财经大数据分析技术和智能化服务，（大企业财经数据中心平台）主要是依托财经大数据分析技术和智能化服务

41、，为大企业集团提供财税数据共享、风险预测及应对、决策支持等数字化解决方案，为大企业集团提供财税数据共享、风险预测及应对、决策支持等数字化解决方案，优化企业的资源配置及运营效率，实现经营管理的数字化转型。目前 GTS 产品已经在金融、地产、高端制造等行业实现落地，具体客户包括国泰君安、招商证券、长江证券、昆山城投、哈尔斯集团等。3 3）公司大数据与商业智能服务平台主要基公司大数据与商业智能服务平台主要基于公司数百万用户及数据基础，通过利用人工智能和大数据技术，为金融、电商、于公司数百万用户及数据基础，通过利用人工智能和大数据技术，为金融、电商、物流等行业服务商提供一体化的物流等行业服务商提供一体

42、化的 L LTCTC（营销流程营销流程）解决方案，解决方案，目前已经覆盖了如精准营销、风险信用评估及智能咨询等应用场景。2024 年 2 月 20 日，亿企兆睿数据交易服务产品企业经营之票税财关联分析正式上架上海数据交易所。图表18:2020-2023H1 公司创新业务客群营业收入及增长情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2 数字中国战略布局，财税信息化高景气空间 2.1 数字经济时代到来，金税四期开启财税数智化时代 2.1.1 数字经济是支撑高质量发展，推动企业数字化转型 数字经济成为我国经济高质量发展的关键核心力量。数字经济成为我国经济高质量发展的关键核心力量。根据中国信通院数据，2

43、022年我国数字经济规模首次突破50万亿元，达到50.2万亿元，同比名义增长10.3%，高于同期 GDP 名义增速近 5 个百分点，占 GDP 比重达 41.5%。国务院发布的“十四五”数字经济发展规划中指出，计划到 2025 年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 10%，数字经济在国民经济中的地位更加稳固、重要支柱的地位更加凸显。0%10%20%30%40%50%60%00.20.40.60.811.21.42020202120222023H1营业收入（亿元）yoy税友股份(603171)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责

44、 条 款 图表19:2017-2022 年我国数字经济发展情况 资料来源：中国信通院，方正证券研究所 谋篇数字中国战略布局，谋篇数字中国战略布局，催生数字政务建设需求催生数字政务建设需求。2023 年 2 月，中共中央、国务院印发了数字中国建设整体布局规划，指出建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎，是构筑国家竞争新优势的有力支撑。力争到 2025 年基本形成横向打通、纵向贯通、协调有力的一体化推进格局，数字中国建设取得重要进展。数字经济发展质量效益大幅增强，政务数字化智能水平明显提升，数字文化建设取得积极进展，数字技术创新实现重大突破等。规划指出，数字中国建设按照“2522”的整体

45、框架进行布局，夯实数字基础设施和数据资源体系“两大基础”，推进数字技术与经济、政治、文化、社会、生态文明建设“五位一体”深度融合，强化数字技术创新体系和数字安全屏障“两大能力”，优化数字化发展国内国际“两个环境”。图表20:数字中国“2522”整体框架 资料来源：网信中国公众号，方正证券研究所 27.231.335.839.245.550.220.3%20.9%15.6%9.7%16.2%10.3%32.9%34.8%36.2%38.6%39.8%41.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%002002020212022数字经济

46、规模（万亿元）yoy数字经济占GDP比重税友股份(603171)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 数字政务高景气将带来税务、财政等政府部门的应用机会。数字政务高景气将带来税务、财政等政府部门的应用机会。“十四五”规划纲要指出，要深化预算管理制度改革，强化对预算编制的宏观指导和审查监督，加强财政资源统筹及中期财政规划管理。国务院正式印发的关于进一步深化预算管理制度改革的意见中强调，以数字化推进预算管理现代化，加强预算管理各项制度的系统集成、协同高效，提高预算管理规范化、科学化、标准化水平和预算透明度。不难看出，依托云计算、大数据、人工智能等一系列先进

47、技术赋能财政不难看出，依托云计算、大数据、人工智能等一系列先进技术赋能财政数字化、智慧化，全方位推进财政信息化变革数字化、智慧化，全方位推进财政信息化变革或将或将是新发展阶段下的趋势。是新发展阶段下的趋势。以陕西省财政厅“陕西财政云”为例，基于华为公司的顶层设计和高阶系统方案，率先建设成全面云化的一体化、集中化财政业务系统。陕西财政通过数字化转型，完善了财政数据治理体系，赋能智慧新财政，助力行业高质量发展。在税务领域在税务领域中，税务信息化正在向发挥大数据优势、更好服务国家治理的方向发展。中，税务信息化正在向发挥大数据优势、更好服务国家治理的方向发展。例如在广东，基于华为云构建税务数据应用生态

48、，打造了高性能、高可靠的全栈国产化新一代电子税务局，帮助客户实现数字化转型。图表21:陕西省财政云建设思路 图表22:税友“智慧电子税务局”资料来源：渭南高新公众号，方正证券研究所 资料来源：公司官网，方正证券研究所 2.1.2 金税四期落地，开启财税数智化时代 税务信息化的发展历史可以以金税工程为主线。税务信息化的发展历史可以以金税工程为主线。我国财税信息化建设从 20 世纪90 年代初期起步，到目前为止经历了从无到有、从小到大、从处理简单业务到功能全面强大的发展过程。从增值税发票管理出发，以信息技术为依托，逐步实现了税收管理、风险监测、智慧财税管理等方面的信息化，建立了全国统一、高效、实用

49、的税收征管系统和大数据平台。税务信息化的建设历程大体上可以按照国家金税工程的时间线来划分，分别为：1 1）1 1 年的起步阶段：年的起步阶段：该阶段中，国家税务总局提出将征管改革、会计改革与开发应用计算机结合起来，我国正式迈入税务电子化的起步阶段，通过金税一期及金税二期的项目建设，不断完善了增值税的征收管理。2 2）2 2 年的成长期：年的成长期：在该阶段中，金税二期工程顺利完成，建立了增值税发票的立体全国监管体系。各省市逐步建立了纳税服务平台等税务系统，进一步优化纳税服务，税务信息化得到快速成长。3 3）2 2010010-2022

50、020 0 年的发展期：年的发展期：在该阶段中，提出并逐步落地金税三期工程，推进“互联网+税务”，我国税务信息化建设由各省市独立开发转变为全国范围的统一标准建设，标志着我国税务信息化建设步入了高速发展期。同时，由于税务系统集成度高，复杂程度逐渐增加，对税务信息化服务商的技术实力也提出了更高的要求。税友股份(603171)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 4）2 202021 1 年年-未来：未来：2020 年 10 月，“十四五”规划和 2035 年远景目标建议明确提出数字化发展方向，并提出建立现代财税金融体制，完善现代税收制度。金税四期建设需

51、求应运而生，并于当年 11 月启动。2021 年 3 月中共中央办公厅和国务院办公厅印发的关于进一步深化税收征管改革的意见进一步指明了金税四期建设的方向。金税四期将“全国一张网”国家税务局管理信息系统进行升级改造，实现税收数据的实时同步、共享交换和安全监管。图表23:金税工程建设历程和主要阶段成果 资料来源：国弘晟世公众号，方正证券研究所 金税四期工程将非税收入纳入征管，与政府部门间数据打通，金税四期工程将非税收入纳入征管，与政府部门间数据打通，推动征管能效从推动征管能效从“以“以票管税”到“以数治税”的转变票管税”到“以数治税”的转变，实现税务领域政务系统从信息化向数字化转型。，实现税务领域

52、政务系统从信息化向数字化转型。与金税三期相比，金税四期增加对非税业务的管控。传统的非税收入除教育费附加外，还包括社会保险费、住房公积金、残疾人保险、工会经费、文化事业建设费和其他非税收入，目前已经确定的社保全国统筹改革方向是统一由税务机关征收社保，以提高征缴效率，且社保缴费将“成熟一省、移交一省”。非税业务纳入金税工程，意味着未来由税务机关征管的非税收入范围或将进一步扩大，征缴范围和基数的不一致现象也将进一步减少。同时，金税四期还将增加与人民银行、金融机构、工商行政等监管部门的信息交换和数据共享，增加对企业股东、法定代表人等相关人员的身份信息和信用管理，这将推动从“以票控税”到“以数治税”的税

53、收征管改革，提供优质高效智能税费服务，精准实施税务监管，建成功能强大的智慧税务平台，达到税收共治格局。税友股份(603171)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表24:金税四期重点是将非税收入纳入征管及政府部门间数据打通 资料来源：艾瑞咨询公众号，方正证券研究所 图表25:“金税四期”与“金税三期”主要区别 图表26:“金税四期”主要目标 资料来源：国弘晟世公众号，方正证券研究所 资料来源：国弘晟世公众号，方正证券研究所 近两年金税四期三大核心项目-国家税务总局电子发票服务平台（一期）项目（全面数字化电子发票）、电子发票服务平台（二期）项目（建设

54、全国统一规范电子税务局）、应用支撑平台项目（支撑全电和电子税务局智能化、数字化的，以大数据、中台技术为核心的应用基座），已完成招标并开始建设推广。我们认为，金税四期我们认为，金税四期项目将有效推动税务信息化向数字化转型，随着税收征管数字化与社会生产生活项目将有效推动税务信息化向数字化转型，随着税收征管数字化与社会生产生活数字化的数据打通，以税友股份为代表的财税数字化的数据打通，以税友股份为代表的财税信息化服务商信息化服务商或将充分受益。或将充分受益。2.2 数电票加速推广，B 端财税数字化转型需求提振 发票是以数治税的核心媒介，向企业传导政府侧数字化影响。发票是以数治税的核心媒介，向企业传导政

55、府侧数字化影响。分税制改革以来，增值税在我国始终保持着第一大税种地位，在总税收收入中占比最高。自 2016 年税友股份(603171)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 营改增全面推开以来，2016-2023 年年平均增值税收入达到 5.8 万亿元，占总税收收入比例达到 38.3%。对企业来说，增值税发票不仅是实体从事经济活动的商事凭证，更是完税凭证。对政府而言，增值税发票将产业链上下游串联起来，监管部门通过发票可以洞悉企业的经营、合规情况。图表27:2011-2023 年中国增值税收入及增长率情况 资料来源：艾瑞咨询公众号，财政部官网，方正证券研究

56、所 根据 2023 年各地税务局文件以及电子发票服务平台显示，全电发票已在多地试点为数电票。根据每刻平台统计，根据每刻平台统计，2 2022022 年其报销平台上流通的电子发票占比已超年其报销平台上流通的电子发票占比已超过过 3 30%0%，发票全面电子化或即将达到质变点。，发票全面电子化或即将达到质变点。数电票与纸质发票具有同等法律效力。数电票全称为全面数字化的电子发票，不以纸质形式存在、不用介质支撑、无需申请领用、发票验旧及申请增版增量。纸质发票的票面信息全面数字化，将多个票种集成归并为电子发票单一票种，数电票实行全国统一赋码、自动流转交付。图表28:2022 年每刻平台年电子发票占比超过

57、 30%图表29:“全电发票”变更为“数电票”资料来源：每刻科技公众号，方正证券研究所 资料来源：广源信得企业服务公众号，方正证券研究所 2.93.13.14.15.66.26.25.76.44.96.9-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%03 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023增值税收入（万亿元）yoy69.98%30.02%纸质发票电子发票税友股份(603171)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 数电票数电票或将或将助力财税数据要素流转助

58、力财税数据要素流转，加速，加速 B B 端用户财税数字化转型端用户财税数字化转型。发票类通常为财税 SaaS 的切入口，也是整个财税流程的起始，链接企业的业务、财务及税务系统，包括进项发票和销项发票。宏观来看，增值税发票是企业与政府间信息传递的媒介，因此在财税数字化的体系构建中处于重要地位。从纸质发票到电子发票，再到正在试点的全电发票，政府侧通过对发票的数字化升级将其数字化指导理念由 G 端渗透入 B 端，促使 B 端为承接数字化发票完善自身财税数字产品，升级财税数字系统。我们认为，发票全面电子化我们认为，发票全面电子化进一步推动全方位税收数据的智进一步推动全方位税收数据的智能归集和分析，使得

59、税务机关征收管理精准度进一步提升。一方面为企业办税提能归集和分析，使得税务机关征收管理精准度进一步提升。一方面为企业办税提供了更高的便利性和更好的服务，另一方面也加速了企业对税务管理进行全流程供了更高的便利性和更好的服务，另一方面也加速了企业对税务管理进行全流程的智能化、数字化转型升级。的智能化、数字化转型升级。图表30:政府通过电子发票与全电发票将数字化思维传入企业 资料来源：艾瑞咨询公众号，方正证券研究所 2.3 财税信息化市场规模庞大，以海外渗透率为目标 需求侧分析：需求侧分析：1 1）大型企业财税产品以本地化或私有云部署方式为主，功能需求）大型企业财税产品以本地化或私有云部署方式为主，

60、功能需求更深更广。更深更广。大型企业由于自身的体量，数据资产对于其尤为重要，在企业战略、业务方向、行业合规等方面具有突出价值，因而其对于数据安全性极为重视，大部分集团性企业将自身财税系统部署于私有的 IT 机房中，以实现与外界的物理隔离。此外，大型企业的业务板块较多，各分业务往往具有自身独立的财务逻辑，因此一般需要复杂多线的财税系统支撑全场景下的财税要求。在深度上，大企业财税系统已拓展出财税本体范畴，与企业业务垂直连接，在更深层次上记录、分析业财税数据。2 2）中小企业数量众多但数字化程度较低，是财税产品重要的下）中小企业数量众多但数字化程度较低，是财税产品重要的下沉市场。沉市场。2022 年

61、全国企业总数量为 5282.6 万户，其中中小微企业超 5200 万户，占比超 99%，2023 年全国企业总数量增至 5826.8 万户。中小企业拥有广大的经济基本盘，且保持稳定的发展势头，但我国中小企业普遍数字化程度较低，具有广阔的发展空间。税友股份(603171)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表31:大企业财税产品使用特征 图表32:中小企业财税产品使用特征 资料来源：艾瑞咨询公众号，方正证券研究所 资料来源：艾瑞咨询公众号，方正证券研究所 国内头部财税国内头部财税 SaaSSaaS 厂商通过全模块覆盖，致力于企业的业财税一体化流程融合

62、厂商通过全模块覆盖，致力于企业的业财税一体化流程融合，竞争格局或将进一步向头部集中竞争格局或将进一步向头部集中。目前，国内财税 SaaS 厂商已经实现了产业链中自主财税 SaaS 各独立模块业务的覆盖，由于主要面对中小型企业，财税流程趋于复杂，尤其是税务管理环节，不同的企业类型及规模具有不同的税务管理方式，同时税务政策快速迭代，厂商提供有效的税务管理产品难度相对较高。对于国内头部财税 SaaS 厂商，如税友股份、金蝶国际、用友网络等公司，通过全模块覆盖，其服务地区广泛，业务覆盖全，规模较大且拥有较强的行业积累、完善的服务体系及领先的业务技术实力，因此未来行业的格局或将进一步朝着龙头集中。图表3

63、3:财税 SaaS 产业链及主要公司 资料来源：CIC 灼识咨询，方正证券研究所 根据CIC灼识咨询统计数据，考虑到国内企业数字化进程的推进、监管政策趋严、SaaS 技术迭代等多方面因素，2021 年中国财税 SaaS 市场规模约为 97.5 亿元，预计到 2026 年中国财税 SaaS 市场有望达到 308.6 亿元，2021-2026 年中国财税SaaS 市场规模 CAGR 约 25.9%。税友股份(603171)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表34:中国财税 SaaS 市场规模（亿元）资料来源：CIC 灼识咨询，方正证券研究所 对比美国

64、财税对比美国财税 SaaSSaaS 市场的发展现状，中国财税市场的发展现状，中国财税 SaaSSaaS 市场空间广阔。市场空间广阔。根据 CIC 灼识咨询统计数据，目前国内财税 SaaS 渗透率仅约 4%，距离美国财税 SaaS 渗透率仍有较大的提升空间。同时在市场规模上，当前美国财税 SaaS 市场是中国财税SaaS 市场的近 20 倍，市场成长潜力较大。图表35:2021 年中美财税 SaaS 市场规模对比（亿元）图表36:2021 年中美财税 SaaS 渗透率对比 资料来源：CIC 灼识咨询，方正证券研究所 资料来源：CIC 灼识咨询，方正证券研究所 3 前瞻探索税务 GPT，B 端战略

65、分层完成产品提价 3.1 数字化技术赋能产品，前瞻研发中国税务 GPT 研发技术行业领先，研发技术行业领先，数字化技术赋能产品数字化技术赋能产品。公司在人工智能、大数据、云计算、知识图谱等技术方面的研究及应用，一直走在行业的前列。在人工智能技术积累方面，公司基于自然语言处理、知识图谱、深度学习、情感计算等技术构建数智23.932.844.258.576.197.5123.2155.4195.5245.8308.60%5%10%15%20%25%30%35%40%05003003502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2

66、025E2026E市场规模yoy982000050002500中国美国美国现阶段依然保持10%以上的增速+1951%4%30%0%5%10%15%20%25%30%35%中国美国中国未来渗透率提升潜力大+711%税友股份(603171)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 化运营体系，目前已逐步覆盖精准营销、自动商务计费、集约化标准化交付及智能应答等自动运营等场景。其中，咨询类场景应用方面，其中，咨询类场景应用方面，公司自主研发的 AI 机器人咨询服务，已经实现了较大规模的应用。截至 2022 年末，公司线上的 AI 服务已超过

67、60%，问答服务范围包括办税、政策应用、发票实务、财务处理等，大幅度提升了公司的运营效率。图表37:公司“亿企咨询”服务内容 资料来源：亿企咨询官网，方正证券研究所 营销类场景应用方面，营销类场景应用方面，数智化运营优势凸显。数智化运营优势凸显。在客户拓展上，公司充分利用了数智化运营优势，基于机器学习精准定位客户需求方向，基于人工智能的用户数据挖掘、画像提取，识别准确率达 83%，引流客户意向率达 50%，随着运营自动化的不断提升，公司大幅提升获客成功率。在客户运营管理方面，在客户运营管理方面，公司通过数智化运营管理，设定搭建标签管理系统，支撑联合经营实现多业务模式和多岗协同，并设定咨询 AI

68、 接入，其中人工智能应答率超过 60%，大幅度提升了公司的运营效率。在风险在风险管理场景应用方面，管理场景应用方面，税友 AI 技术应用通过精准把握业务风险点，辅助提升 SaaS 服务风险意识，进一步打造品质化的客户服务。图表38:税友数字化改造首批十大高频应用 图表39:风险管理场景应用 资料来源：税友集团公众号，方正证券研究所 资料来源：公司官网，方正证券研究所 税友股份(603171)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 积极布局大模型，或将打造国内税务积极布局大模型，或将打造国内税务 G GPTPT。公司着力打造财税垂直领域人工智能模型，模型参

69、数已覆盖近 800 万企业、超 1000 万关系知识图谱，积累财税专业知识和服务案例库超过亿条，已成为全国最庞大的财税知识库和人工智能数据底座。凭借技术攻关，公司目前已成功实现财税政策法规的显性和隐性知识自动构建，并结合大语言模型的 AIGC 能力开发了财税合规服务解决方案生成技术，并应用于智能化财税风险监测、优惠识别及方案建议等场景。我们认为，作为财税我们认为，作为财税SaaSSaaS 的龙头，税友拥有的龙头，税友拥有丰富的行业丰富的行业 KnowKnow-howhow，积累了大量的行业专有数据，在，积累了大量的行业专有数据，在大模型时代下大模型时代下，公司有望成为国内最快落地税务大模型的财

70、税服务商，公司有望成为国内最快落地税务大模型的财税服务商，大模型赋大模型赋能下能下产品功能产品功能或将或将快速迭代升级，快速迭代升级，更好的适配用户的使用需求更好的适配用户的使用需求。图表40:“亿企赢”财税合规服务 资料来源：亿企赢官网，方正证券研究所 3.2“亿企赢”品牌覆盖面广，助力公司成就财税 SaaS 龙头 公司自 2016 年投资设立“亿企赢”品牌，致力于向全国几千万企业和财税人士提供企业财税数字化综合服务，帮助企业营造良好的内外部环境，提升业财税的管理工作效率，助力中小企业健康成长。根据灼识咨询发布的 中国财税 SaaS 行业白皮书 研究显示，截至 2020 年末，公司在中国财税

71、 SaaS 服务市场营业收入、用户数量均排名第一。截至 2023 年末，公司在涉税领域已经积累活跃用户超过820 万户，其中付费用户数量累计 568 万户。庞大的客户群体为公司财税服务及相关服务内容的外延发展奠定了良好的市场地位，并树立了良好的品牌形象。税友股份(603171)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表41:“亿企赢”遍布全国提供本地化的服务 资料来源：亿企赢官网，方正证券研究所 利用利用 G G 端业务经验，探索赋能端业务经验，探索赋能 C C 端社保费服务模式。端社保费服务模式。公司探索赋能 C 端的社保费服务模式，为数以亿计的灵活

72、用工群体提供社保福利方面的服务，致力于打造一个继 G 端数字政务和 B 端数字经营外，又一个 C 端业务板块。公司计划打造 ETS灵活用工税务平台，围绕 To C 的新型灵活就业群体，提供轻量级的工具产品与深度的服务能力，尤其在自然人收入、税务、社保福利等模块解决最后一公里问题进行探索与验证。图表42:社保费征管与缴费系统 资料来源：公司官网，方正证券研究所 3.3 升级管税会员产品打开收入天花板，全面赋能 B 端用户转型升级 管税产品单价突破管税产品单价突破 1 198009800，有望打开收入天花板。，有望打开收入天花板。面对 B 端机遇，公司以 SaaS 数字化工具为依托，打造以“顾问服

73、务工作台+行业顾问”的高阶解决方案，以“工具+数据”的规则模型，由企业自助完成的通用税务管理、财经管理解决方案，以快速抢占合规/专业咨询服务市场。公司“亿企赢”品牌涵盖两大会员产品，即“财税会员”和“管税会员”，其中财税会员的价格在 980、1980 元/年两档，产税友股份(603171)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 品单价天花板相对不高。公司后来开发的“管税会员”，价格分为 6980、19800 元/年两档，完成了价格的全面升级，有望带来 B 端营收的快速增长。图表43:“亿企赢”财税会员 图表44:“亿企赢”管税会员 资料来源：亿企赢官网，

74、方正证券研究所 资料来源：亿企赢官网，方正证券研究所 财税会员高价值用户渗透率正进入上行通道。财税会员高价值用户渗透率正进入上行通道。公司在中小客群领域推进分层经营战略，推广高价值产品及服务，财税会员的高价值用户数及其在所有付费用户数中的占比均实现较大幅度提高。2023 年，订阅费大于 1980 元的高价值用户数达到 6.1 万户，同比增长 77.3%，在所有付费用户中渗透率为 10.52%，相较 2022 年底增长 5pct。随着公司的分层经营战略的持续推进以及高价值产品服务的推出，随着公司的分层经营战略的持续推进以及高价值产品服务的推出，高价值用户数的增长高价值用户数的增长+更高单价的产品

75、或将为中小客群赛道实现量价齐升注入强更高单价的产品或将为中小客群赛道实现量价齐升注入强劲动力。劲动力。图表45:财税会员高价值用户数及其渗透率不断高企（单位：万户）资料来源：公司公告，方正证券研究所 财税财税+管税，产品分层覆盖全管税，产品分层覆盖全 B B 端客户。端客户。公司此前只经营财税会员产品，主要面向业务量较多的中小型、小微企业。财税会员标准版只提供智能财税管理、发票风险实时检测服务以及提供专业的咨询及培训。财税会员专业版在此基础之上为中小型企业提供更多方位的风险实时监测以及合规风险咨询和高阶培训课程服务，更好满足有风险管理需求的中小型企业。后来，公司开发出管税会员产品，面向业务量较

76、多，有税务管理及深度合规管理需求的成长型、中大型企业，提供6360581.33.46.169%164.40%77.30%0%50%100%150%200%0070202120222023付费用户数高于1980元的高价值用户数高价值用户数同比增长率税友股份(603171)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 全业务、多岗责、多层级的业务协同及支撑保障，并且还提供了财税专家的顾问服务、专项深度合规辅导以及培训服务。相较于专业版，管税会员旗舰版提供了更为完备的业务协同保障以及全年的财税专家顾问、专项深度合规辅导及培训服务。通过安心管税产

77、品，不仅能对用户名下的多企业进行业务管理和风险监控，还能对上游的企业异常进行实时监控，大大降低用户的应对成本，提高经营效率。图表46:“安心管税”管理者驾驶舱 资料来源：亿企赢官网，方正证券研究所 4 盈利预测及估值 4.1 关键假设 1)ToTo G G 数字政务业务数字政务业务：G 端方面，公司持续深入推进金税三期、金税四期项目，并且探索个税和社保业务数字化变革研究、个人养老金、智慧城市等业务，延伸自身的数字政务服务场景，挖掘业绩增量。随着金税四期及数字经济的加速推进，我们认为在 20242026 年间，公司 To G 数字政务业务营业收入为 8.01、8.62、9.14 亿元，对应增速

78、8.55%、7.60%、6.00%的营收增速，毛利率端将保持稳定在 28%。2)ToTo B B SaaSSaaS 订阅及咨询服务订阅及咨询服务：公司 To B SaaS 订阅及咨询服务主要由中小企业客群、财税代理客群及创新业务客群组成，在数电票加速渗透及数字经济的推动下，企业数字化转型需求越来越高，推动 B 端营收高速增长。我们认为在 2024-2026 年间，公司 To B SaaS 订阅及咨询服务营业收入为 13.21、16.54、19.62 亿元，对应增速为 21.80%、25.20%及 18.60%，毛利率端随着产品的应用规模不断扩大或将略微提升，分别为 74%、75%、76%。3)

79、其他业务其他业务：我们假设公司 2024-2026 年其他业务营收将稳定增长，收入预计为 697、805、913 万元，对应增速 16.00%、15.50%、13.40%，毛利率预计保持 46%不变。税友股份(603171)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表47:公司营业收入及拆分预测 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 总营业收入总营业收入 总营业收入（百万元）1828.71 2129.25 2524.17 2884.66 YOY 7.71%16.43%18.55%14.28%总毛利率 55.6

80、1%56.60%58.86%60.70%ToTo B B SaaSSaaS 订阅服务订阅服务 营业收入（百万元）1084.81 1321.30 1654.27 1961.97 YOY 13.84%21.80%25.20%18.60%毛利率 73.86%74.00%75.00%76.00%ToTo G G 数字化开发服务数字化开发服务 营业收入（百万元）737.88 800.97 861.85 913.56 YOY-0.07%8.55%7.60%6.00%毛利率 28.86%28.00%28.00%28.00%其他业务其他业务 营业收入（百万元）6.01 6.97 8.05 9.13 YOY-6

81、.76%16.00%15.50%13.40%毛利率 45.45%46.00%46.00%46.00%资料来源：Wind，方正证券研究所 费用率费用率假设假设:我们预计我们预计 2024202620242026 年公司三费率为年公司三费率为 53.30%53.30%、52.00%52.00%、51.20%51.20%。销售费用率端来看，公司 2023 年在营销费用上做了较多投入，预计营销成果会逐步体现，相关费用未来会逐渐平稳，预计 2024-2026 年销售费用率为 16.00%、15.50%、15.00%；管理费用率端来看，我们预计随着公司管理能力的不断加强，2024-2026 年管理费用率将

82、为 11.80%、11.50%、11.20%；研发费用率端来看，由于公司持续加码 AIGC 技术的研发，2023 年研发费用率相对较高，我们预计 2024-2026 年的研发费用率或将小幅下降至 25%左右。图表48:公司费用率预测 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 销售费用率 17.24%16.22%16.00%15.50%15.00%管理费用率 12.67%11.99%11.80%11.50%11.20%研发费用率 25.39%26.50%25.50%25.00%25.00%总费用率 55.30%54.71%53.30%5

83、2.00%51.20%资料来源：Wind，方正证券研究所 综上所述，我们预计公司 20242026 年总营收 21.29/25.24/28.85 亿元，同比增长 16.43%/18.55%/14.28%；归母净利润 1.44/2.62/3.81 亿元，同比增长72.71%/81.76%/45.59%，对应 20242026 年 EPS 为 0.35/0.64/0.94 元。税友股份(603171)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表49:公司业绩预测 单位（百万元）2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1828.71 2129.

84、25 2524.17 2884.66 YOY(%)7.71 16.43 18.55 14.28 归母净利润 83.39 144.01 261.75 381.09 YOY(%)-42.05 72.71 81.76 45.59 EPS(元）0.21 0.35 0.64 0.94 P/E 168.48 92.49 50.88 34.95 资料来源：Wind，方正证券研究所 4.2 可比公司估值对比 根据公司招股说明书，公司所处赛道为财税信息化建设及服务，选取用友网络、中科江南、博思软件 3 家上市公司为公司的可比公司。可比公司 2024-2026 年平均 PE 估值分别为 81/37/27，我们预计

85、税友股份 2024-2026 年 PE 估值分别为92/51/35，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。图表50:公司费用率预测 代码代码 公司名称公司名称 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PEPE 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 600588.SH 用友网络 350.74 182.99 472.99 737.41 191.67 74.15 47.56 301153.SZ 中科江南 106.55 390.91 511.51 650.60 27.26 20.83 1

86、6.38 300525.SZ 博思软件 100.98 419.50 542.01 647.62 24.07 18.63 15.59 可比公司平均 PE 81.00 37.87 26.51 603171.SH 税友股份 133.19 144.01 261.75 381.09 92.49 50.88 34.95 资料来源：Wind，方正证券研究所（注:数据截至 2024 年 7 月 2 日，除税友股份外，其余标的均采用 Wind 一致预测）5 风险提示 税收政策变化风险：税收政策变化风险：税收政策相对会计准则具有变化频率高、地区差异大的特点。如部分行业的税率调整或税制变革，将要求公司对财税 Saa

87、S 产品的设计、功能以及服务内容进行更新，以满足用户的需求。人力成本风险；人力成本风险；随着 G 端项目的不断云化及智慧化，B 端产品的数智化，公司对高端人才的需求日益增加，市场营销模式的进化也对新的知识结构的人才有更多的需求。国家政府财政预算收紧风险：国家政府财政预算收紧风险：受到经济下行压力加大、减税降费等影响，国家财政预呈现收紧趋势，税务行业的增长相较过去有所放缓，或将对公司 G 端项目预算带来下降风险。税友股份(603171)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2023A202

88、3A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利润表利润表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产流动资产 24472447 27062706 30843084 35283528 营业总收入营业总收入 1829 2129 2524 2885 货币资金 1703 1774 2001 2287 营业成本 812 924 1038 1134 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 14 16 19 22 应收账款 170 195 224 248 销售费用 297 341 391 433 其它应收款 20 32 32 4

89、0 管理费用 219 251 290 323 预付账款 6 8 8 9 研发费用 485 543 631 721 存货 204 257 274 299 财务费用-43-33-35-39 其他 344 440 544 644 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 14041404 14851485 16251625 17691769 公允价值变动收1 0 0 0 长期投资 31 32 32 32 投资收益 18 24 27 32 固定资产 503 481 456 433 营业利润营业利润 7777 134134 241241 353353 无形资产 155 164 178 190

90、营业外收入 1 0 0 0 其他 715 809 958 1113 营业外支出 2 0 0 0 资产总计资产总计 38513851 41914191 47094709 52965296 利润总额利润总额 7676 134134 241241 353353 流动负债流动负债 13381338 15351535 17941794 20022002 所得税-7-9-19-26 短期借款 50 75 91 112 净利润净利润 83 143 260 379 应付账款 74 103 115 126 少数股东损益-1-1-2-2 其他 1214 1358 1588 1765 归属母公司净利润归属母公司净利

91、润 8383 144144 262262 381381 非流动负债非流动负债 7979 7878 7878 7878 EBITDA 77 142 251 357 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.21 0.35 0.64 0.94 其他 79 78 78 78 负债合计负债合计 14171417 16131613 18721872 20802080 主要财务比率主要财务比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少数股东权益-3-4-5-7 成长能力成长能力(同比增长同比增长 股本 407 407 407 407 营业总收入 7.71

92、16.43 18.55 14.28 资本公积 972 973 973 973 营业利润-45.41 75.07 80.08 46.27 留存收益 1089 1233 1494 1876 归属母公司净利-42.05 72.71 81.76 45.59 归属母公司股东权2437 2581 2843 3224 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 38513851 41914191 47094709 52965296 毛利率 55.61 56.60 58.86 60.70 净利率 4.53 6.73 10.30 13.13 现金流量表现金流量表 2023A2023A 2024E20

93、24E 2025E2025E 2026E2026E ROE 3.42 5.58 9.21 11.82 经营活动现金流经营活动现金流 244244 245245 469469 520520 ROIC 0.60 4.04 7.57 10.08 净利润 83 143 260 379 偿债能力偿债能力 折旧摊销 63 42 45 43 资产负债率(%)36.80 38.49 39.75 39.27 财务费用 8 1 1 1 净负债比率(%)-67.43-65.48-66.88-67.20 投资损失-18-24-27-32 流动比率 1.83 1.76 1.72 1.76 营运资金变动 113 85 1

94、91 130 速动比率 1.66 1.58 1.55 1.60 其他-5-1 0-1 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-186186 -197197 -257257 -255255 总资产周转率 0.49 0.53 0.57 0.58 资本支出-184-112-165-157 应收账款周转率 11.51 11.66 12.03 12.20 长期投资 0-139-120-130 应付账款周转率 9.92 10.44 9.52 9.39 其他-2 54 27 32 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-8888 2323 1515 2020 每股收益 0.21 0.3

95、5 0.64 0.94 短期借款 7 25 16 21 每股经营现金 0.60 0.60 1.15 1.28 长期借款-5 0 0 0 每股净资产 5.98 6.34 6.98 7.92 普通股增加 1 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 33 1 0 0 P/E 168.48 92.49 50.88 34.95 其他-124-3-1-1 P/B 5.91 5.16 4.69 4.13 现金净增加额现金净增加额-3030 7171 227227 286286 EV/EBITDA 165.47 81.75 45.40 31.23 数据来源：wind 方正证券研究所 税友股份(603171

96、)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报

97、告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报

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