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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0707月月0303日日优于大市优于大市益客食品(益客食品(301116.SZ301116.SZ)肉鸭肉鸡双产业链布局的禽屠宰加工企业肉鸭肉鸡双产业链布局的禽屠宰加工企业核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告农林牧渔农林牧渔养殖业养殖业证券分析师:鲁家瑞证券分析师:鲁家瑞证券分析师:李瑞楠证券分析师:李瑞楠1-S0980520110002S0980523030001联系人:江海航联系人:江海航010-基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值9.40-10.20 元收盘
2、价9.19 元总市值/流通市值4126/1071 百万元52 周最高价/最低价18.36/7.25 元近 3 个月日均成交额45.73 百万元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司立足山东公司立足山东、苏北苏北,聚焦肉鸭肉鸡屠宰聚焦肉鸭肉鸡屠宰。公司主业涵盖禽屠宰、饲料、种禽、调熟四大板块,已围绕鸡鸭两大品类建立了集饲料、种苗、孵化、屠宰加工、深加工等环节于一体的产业链运营版图。自成立以来,公司聚焦屠宰加工,立足山东、苏北,以轻资产模式带动经营规模持续扩张。2023 年公司屠宰板块收入占比为74%(其中鸭/鸡产品对总收入贡献分别为42%/31%),禽肉销量达165
3、万吨,收入规模突破200亿元(近五年CAGR 为15%),肉鸭、肉鸡屠宰规模均位列国内前列,已成为国内最大禽屠宰加工企业之一。成本端成本端:持续提升种苗配比持续提升种苗配比,有望增强成本可控能力有望增强成本可控能力。种苗方面,2023年公司在菏泽合资经营的“白羽肉鸭种禽养殖及孵化项目”落地,预计带来约7000万羽种苗孵化销售产能。饲料方面,公司 30 万吨禽料募投项目已达产且正积极租赁周边区域闲置产能,销售规模有望维持较快增长。未来公司将围绕补链强链目标,持续提升禽苗和饲料配套,相关产品销量有望保持增长趋势,进而部分对冲上游成本波动对公司屠宰环节造成的压力。收入端收入端:屠宰产能稳步扩张屠宰产
4、能稳步扩张,调熟业务快速发展调熟业务快速发展。产能方面,公司肉鸭业务屠宰规模依靠募投项目投产、政企合作项目稳步扩张,未来随肇庆高要肉鸭项目落地,公司肉鸭屠宰产能预计实现亿羽级扩张并实现对粤港澳大湾区市场的有效覆盖;公司肉鸡业务已于5 月和宿迁当地政府签署投资框架,未来“宿豫益客总部基地暨全产业链项目”预计将为公司肉鸡养殖、屠宰环节带来亿羽级扩张。产品方面,公司调熟品业务产品矩阵不断丰富,产能逐步扩张,收入维持较快增长,未来有望不断强化公司盈利能力。景气度景气度:猪周期进入右侧猪周期进入右侧,有望同步带动禽产业景气有望同步带动禽产业景气。供给方面,受肉类下行周期以及海外禽流感影响,国内肉鸡和肉鸭
5、产能近年均有所调减。需求方面,受前期产能去化、疫情扰动影响,生猪供给缺口逐步显现,猪周期步入右侧,后续猪价回升有望同步带动禽肉消费。综合来看,供给偏紧叠加替代需求提振,禽产业景气有望自底部持续修复,公司主业预计直接受益。盈利预测与估值盈利预测与估值:益客食品作为国内大型禽屠宰加工企业之一,内部补链强链稳步推进且有望受益畜禽养殖景气回暖。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为2.1/2.2/1.8亿元(同比+224%/3%/-19%),EPS分别为0.5/0.5/0.4元。通过多角度估值,我们预计公司股票合理估值区间在9.4-10.2 元之间,较目前股价约有5%-10%溢价空间,给予“优
6、于大市”评级。风险提示:风险提示:发生禽类疫病风险;饲料原材料大幅波动风险;食品安全风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入(百万元)18,71521,88826,18231,14434,765(+/-%)14.0%17.0%19.6%19.0%11.6%净利润(百万元)52-7(+/-%)-55.8%-430.4%-3.4%-19.0%每股收益(元)0.12-0.380.470.490.39EBITMargin1.0%0.1%1.4%1.3%1.0%净资产收益率(ROE
7、)2.6%-9.7%11.4%11.2%8.4%市盈率(PE)77.5-23.518.918.322.6EV/EBITDA15.520.913.713.414.2市净率(PB)2.052.282.172.051.91资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司介绍:肉鸭肉鸡双产业布局的头部禽屠宰加工企业公司介绍:肉鸭肉鸡双产业布局的头部禽屠宰加工企业.5 5公司简介:立足山东、苏北,聚焦肉鸡肉鸭屠宰.5公司治理:股权分布集中,实控人持股比例接近 40%.7经营分析:经营规模稳
8、步扩张,盈利表现随景气波动.8行业展望:猪周期进入右侧,有望同步带动禽产业景气行业展望:猪周期进入右侧,有望同步带动禽产业景气.1212受行情低迷、海外疫情扰动,国内禽供给整体偏紧.12国内禽产业基于高效率养殖的品牌业务延伸正在加速.13禽肉作为第二大消费肉类,价格景气受猪周期影响较大.14当前猪周期步入右侧,有望同步带动禽产业景气.15公司看点:致力补链强链,单羽收益有望稳步提升公司看点:致力补链强链,单羽收益有望稳步提升.1717成本端:持续提升种苗配比,有望增强成本可控能力.17收入端:屠宰产能稳步扩张,调熟业务快速发展.19盈利预测盈利预测.2222假设前提.22未来 3 年业绩预测.
9、23盈利预测的敏感性分析.24估值与投资建议估值与投资建议.2525绝对估值:9.4-10.2 元.25相对估值:9.4-9.9 元.27投资建议.27附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值.2929免责声明免责声明.3030eZeZaYeUfYaVcWeU8O8Q8OmOmMoMqMeRrRqPfQrRrN9PmMyRMYnRwOMYtQxP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:益客食品已围绕肉鸭、肉鸡两大品类建立了一体化产业链运营模式.5图2:公司固定资产规模相比上市同行较小.6图3:公司固定资产周转天数明显短于上市同行.6图4:益客
10、食品目前已成为全国最大的禽屠宰加工企业之一.6图5:公司业务立足山东、苏北,规模稳步扩张.7图6:公司实控人为田立余,持股比例为 37.74%(截至 2024 年 3 月 31 日).8图7:公司营业收入 2013-2023 年 CAGR 为 14.62%.8图8:公司归母净利润随禽产业景气波动明显.8图9:公司利润率波动明显.9图10:公司费用率较为平稳.9图11:公司毛利率与上市同行对比(单位:%).9图12:公司销售费用率与上市同行对比(单位:%).9图13:公司管理费用率与上市同行对比(单位:%).9图14:公司财务费用率与上市同行对比(单位:%).9图15:公司 2023 年主营业务
11、收入结构.10图16:公司 2023 年主营业务收入结构(按产品).10图17:公司鸭产品收入维持扩张,盈利短期承压.10图18:公司鸡产品收入维持扩张,盈利短期承压.10图19:公司鸡产品毛利率低于圣农发展,和仙坛股份、禾丰股份较为接近.11图20:公司鸭苗收入近年增长较快.11图21:白羽肉鸡父母代鸡存栏(在产+后备).12图22:黄羽肉鸡父母代鸡存栏(在产+后备).12图23:白羽肉鸡行业景气有望随生猪价格回升而改善(单位:元/公斤、元/只).12图24:黄羽肉鸡行情有望自底部持续回暖.12图25:白羽肉鸭在产祖代及父母代产能近年均有所调减.13图26:2023 年以来,白羽肉鸭毛鸭价格
12、呈震荡下行走势.13图27:国内白羽肉鸡产业围绕屠宰环节已形成较为成熟的格局.13图28:禽肉是国内第二大消费肉类.14图29:2019-2020 年在高蛋白缺口和高猪价驱动下,替代消费需求转向鸡肉.14图30:受猪肉缺口驱动,国内肉鸭出栏在 2019 年大幅增长.14图31:受猪肉缺口驱动,国内鸭肉产量在 2019 年大幅增长.14图32:白羽肉鸡价格和生猪价格拥有较高的景气关联度.15图33:白羽肉鸭价格和生猪价格存在正向联动.15图34:截至近 4 月末,能繁母猪已自高点累计去化约 10%.15图35:2024 年 4 月,猪料销量环比下滑明显.15图36:新生仔猪数量自 2023 年
13、9 月以来呈环比减少趋势.16图37:生猪价格近期自底部快速回升至 17 元/kg 以上.16请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38:2023 年公司屠宰上游业务贡献 32%毛利.17图39:2023 年公司屠宰下游业务贡献 17%毛利.17图40:公司 2023 年鸭苗设计产能同比+68%(单位:万羽).18图41:公司禽苗销量近年增长较快.18图42:2023 年公司鸭苗、鸡苗合计毛利占比接近 30%.18图43:2023 年肉鸭产业屠宰环节盈利承压明显.18图44:公司饲料销量及增速情况.18图45:2023 年公司饲料产能扩大至 140 万吨以上.
14、18图46:益客食品调理品和熟食业务已经形成丰富的产品矩阵.20图47:公司调理品及熟食业务收入近年维持扩张趋势.20图48:公司调熟业务毛利率高于屠宰环节的鸭产品和鸡产品.20表1:公司经营高度聚焦屠宰加工环节,所用毛鸭和毛鸡主要来自合同采购.5表2:公司是国内最大的白羽肉鸡屠宰企业之一.7表3:多数白羽肉鸡上市企业已涉足鸡肉深加工业务.13表4:公司 IPO 募资 1.27 亿元用于扩张肉鸭屠宰产能.19表5:公司去年以来积极推进政企合作.19表6:益客食品主营业务收入拆分.22表7:未来 3 年盈利预测表(单位:百万元).23表8:情景分析(乐观、中性、悲观).24表9:公司盈利预测假设
15、条件(%).25表10:资本成本假设.25表11:益客食品 FCFF 预测表.25表12:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元).26表13:益客食品同类公司估值比较.27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司介绍公司介绍:肉鸭肉鸡双产业布局的头部禽屠宰肉鸭肉鸡双产业布局的头部禽屠宰加工企业加工企业公司简介:立足山东、苏北,聚焦肉鸡肉鸭屠宰公司简介:立足山东、苏北,聚焦肉鸡肉鸭屠宰业务简介:公司是国内最大禽屠宰加工企业之一业务简介:公司是国内最大禽屠宰加工企业之一公司主营业务涵盖禽屠宰、饲料、种禽、调熟四大核心板块,目前已围绕肉鸭、肉鸡两大品类建立
16、了集饲料、种苗、孵化、屠宰加工、深加工等业务环节于一体的产业链运营版图。自成立以来,公司聚焦屠宰加工,立足山东、苏北,以轻资产模式带动经营规模持续扩张。2023 年公司屠宰板块收入占比为 74%(其中鸭/鸡产品对总收入贡献分别为 42%/31%),禽肉销量达 165 万吨,收入规模突破 200亿元(近五年 CAGR 为 15%),肉鸭、肉鸡屠宰规模均位列国内前列,已成为国内最大禽屠宰加工企业之一。图1:益客食品已围绕肉鸭、肉鸡两大品类建立了一体化产业链运营模式资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理业务模式:轻资产运营,聚焦屠宰加工业务模式:轻资产运营,聚焦屠宰加工公司经营高度聚焦屠宰加工环
17、节,所用毛鸭和毛鸡主要来自合同采购(即与合作社或农户提前签订采购合同,然后按照约定价采购毛鸭和毛鸡),饲料、种禽板块产品则主要销售给养殖公司或农户,公司自身几乎不直接参与养殖环节。表1:公司经营高度聚焦屠宰加工环节,所用毛鸭和毛鸡主要来自合同采购采购模式采购模式销售模式销售模式饲料板块饲料板块原材料主要为玉米、豆粕等,采购模式为集中询价采购及个性化定制。主要向养殖公司、养殖业主直接销售。种禽板块种禽板块主要采购父母代种苗及饲料。孵化的商品代鸭苗、鸡苗主要向养殖公司、养殖业主直接销售。屠宰板块屠宰板块主要采用合同采购模式采购,即屠宰板块各公司根据生产计划与附近的养殖业主签订批次合同,然后按批次合
18、同约定的价格收购毛鸭或毛鸡。鸡鸭产品的客户包括直销客户与经销客户,其中直销客户主要为肉食制品加工厂等大 B 客户,经销客户主要为公司的批市经销商及商超客户等渠道商。调熟板块调熟板块采购模式主要为公司内部定量采购,部分原料肉及辅料的采购模式主要为外部询价采购。主要采用连锁加盟门店及为 OEM 厂代工的销售模式,少数包装商品通过终端超市门店(超市供应商)和网络电商销售资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图2:公司固定资产规模相比上市同行较小图3:公司固定资产周转天数明显短于上市同行资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整
19、理资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理发展历程:立足山东、苏北,规模稳步扩张发展历程:立足山东、苏北,规模稳步扩张公司成立于 2004 年,成立之初采用租赁模式先后投产四家屠宰加工厂。此后公司确立轻资产合作发展战略,即向屠宰环节的上游养户提供种苗及饲料投入品,然后合同采购毛鸭毛鸡,聚焦屠宰加工环节的运营模式由此确立。2008-2010 年公司开启苏北扩张,带动收入规模快速提升,2011 年突破 40 亿元。2018 年,公司确立菏泽亿羽肉鸭全产业链和徐州亿羽肉鸡全产业链项目,带动收入规模迈入百亿体量。2023 年,公司实现禽肉销量 165 万吨,收入规模突破 200 亿元,肉鸡肉鸭屠宰
20、规模均位列国内前列,已成为国内最大的禽屠宰加工企业之一。图4:益客食品目前已成为全国最大的禽屠宰加工企业之一资料来源:公司官网,公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图5:公司业务立足山东、苏北,规模稳步扩张资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理表2:公司是国内最大的白羽肉鸡屠宰企业之一序号序号企业名称企业名称20222022 年年白羽肉鸡白羽肉鸡屠宰量(亿羽)屠宰量(亿羽)20222022 年市占率年市占率1 1禾丰集团7.5110.00%2 2圣农集团6.18.10%3 3正大(中国)4.66.10%4 4新希望六和3.1
21、4.10%5 5山东太和集团2.73.60%6 6耘垦集团2.43.20%7 7益客集团2.43.20%8 8仙坛集团22.70%9 9山东超合集团1.92.50%1010凤祥集团1.41.90%资料来源:白羽肉鸡联盟,国信证券经济研究所整理公司治理:股权分布集中,实控人持股比例接近公司治理:股权分布集中,实控人持股比例接近 40%40%公司公司股权分布较为集中,实控人为田立余股权分布较为集中,实控人为田立余截至 2024 年 3 月 31 日,公司控股股东为江苏益客农牧投资有限公司,持股比例为 70.11%,实控人田立余持有江苏益客农牧投资有限公司 51%股权,并通过宿迁久德股权投资合伙企业
22、(有限合伙)、宿迁丰泽股权投资合伙企业(有限合伙)、宿迁鸿著股权投资合伙企业(有限合伙)持有公司部分股份,穿透后的合计持股比例为 37.74%。根据公司披露,公司 2025 年 1 月 20 日将有 3.32 亿股首发原股东限售股份解禁(其中江苏益客农牧投资有限公司/宿迁久德股权投资合伙企业(有限合伙)/宿迁丰泽股权投资合伙企业(有限合伙)分别解禁限售股份 31477/972/799万股),占公司总股本 74.05%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图6:公司实控人为田立余,持股比例为 37.74%(截至 2024 年 3 月 31 日)资料来源:公司公告
23、,国信证券经济研究所整理经营分析:经营规模稳步扩张,盈利表现随景气波动经营分析:经营规模稳步扩张,盈利表现随景气波动收入及利润:收入稳步扩张,盈利随禽产业景气波动。收入及利润:收入稳步扩张,盈利随禽产业景气波动。公司成立以来基于轻资产模式得以在山东、苏北实现经营规模的稳步扩张,但盈利表现受禽产业景气影响波动明显。2023 年公司营业收入同比+16.96%至 218.88亿元,2013-2023 年 CAGR 为 14.62%;归母净利润同比-427.64%至-1.71 亿元。2024Q1 禽产业行情延续低迷,公司收入盈利均有所承压,营业收入同比-11.08%至 45.89 亿元,归母净利润同比
24、-32.97%至 0.78 亿元。图7:公司营业收入 2013-2023 年 CAGR 为 14.62%图8:公司归母净利润随禽产业景气波动明显资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理利润率及费用率:利润率短期承压,费用率相对平稳利润率及费用率:利润率短期承压,费用率相对平稳(1 1)盈利能力方面盈利能力方面:近年来受养殖景气低迷影响,公司毛利率和净利率有所承压。2023 年公司毛利率为 2.21%,同比-0.75pct,近五年平均值为 3.52%,低于其他上市白羽肉鸡企业,系公司利润主要来自屠宰环节,毛利率水平相比于产业链其他环节偏低;2023 年
25、公司净利率为-0.77%,同比-1.03pct,近五年平均值为 0.76%,随禽肉价格景气波动明显。(2 2)费用方面费用方面:公司费用率整体维持平稳。2023 年,公司销售费用率为 0.52%,近五年平均值为 0.48%,处于同行偏低水平;管理费用率为 1.37%,近五年平均值为 1.46%,处于同行偏低水平;财务费用率为 0.32%,近五年平均值为 0.24%,处于偏低水平。上述三项费用合计为 2.22%,近五年平均请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9值为 2.17%,公司费用支出水平整体维持平稳。图9:公司利润率波动明显图10:公司费用率较为平稳资料来源
26、:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图11:公司毛利率与上市同行对比(单位:%)图12:公司销售费用率与上市同行对比(单位:%)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图13:公司管理费用率与上市同行对比(单位:%)图14:公司财务费用率与上市同行对比(单位:%)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理业务拆分:鸡鸭产品收入稳步扩张,盈利表现短期承压业务拆分:鸡鸭产品收入稳步扩张,盈利表现短期承压2023 年公司屠宰/饲料/种禽/调熟板块收入占比分别为 74%/14%
27、/6%/2%,屠宰板块请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10贡献公司主要收入,其中的鸭产品/鸡产品分别贡献了公司收入的 42%/31%。(1 1)鸭产品:)鸭产品:公司鸭屠宰产能在上市以后迎来进一步扩张,2023 营业收入达到91.94 亿元,2018-2023 年 CAGR 为 13.79%;毛利率则因禽价低迷而承压,2023年为 1.33%,同比-1.08pct,近 5 年平均值为 2.28%。(2 2)鸡产品鸡产品:公司鸡屠宰规模近年维持扩张。2023 年公司鸡产品收入达到 67.12亿元,2018-2023 年 CAGR 为 17.52%;毛利率受行情
28、低迷影响持续下滑,2023 年为 1.17%,同比-1.15pct,近 5 年平均值为 3.95%,明显低于圣农发展,和仙坛股份、禾丰股份较为接近,主要原因系益客食品与后两者均为代养模式且无自产祖代种苗,成本把控能力相对弱于全链一体化经营的圣农发展。(3 3)饲料饲料、鸭苗及鸡苗鸭苗及鸡苗:该三项业务主要为公司产业链配套业务,体量相对较小,其中饲料业务 2023 年收入为 30.75 亿元,同比基本持平,毛利率为 0.40%;鸭苗业务 2023 年收入为 9.37 亿元,同比+58.93%,毛利率为 12.53%,贡献了当年 24%的毛利;鸡苗业务 2023 年收入为 2.45 元,同比+3.
29、94%,毛利率为 9.43%。除上述业务外,公司近年也在发展调熟业务和鸭羽绒业务,2023 年调理品/羽绒分别实现营业收入 3.57/7.18 亿元,毛利率分别为 3.32%/8.11%,体量较小但盈利能力较强。图15:公司 2023 年主营业务收入结构图16:公司 2023 年主营业务收入结构(按产品)资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理图17:公司鸭产品收入维持扩张,盈利短期承压图18:公司鸡产品收入维持扩张,盈利短期承压资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项
30、下所有内容证券研究报告证券研究报告11图19:公司鸡产品毛利率低于圣农发展,和仙坛股份、禾丰股份较为接近图20:公司鸭苗收入近年增长较快资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12行业展望行业展望:猪周期进入右侧猪周期进入右侧,有望同步带动禽有望同步带动禽产业景气产业景气受行情低迷、海外疫情扰动,国内禽供给整体偏紧受行情低迷、海外疫情扰动,国内禽供给整体偏紧(1 1)白鸡供给方面白鸡供给方面,截至 5 月 12 日国内父母代种鸡(在产+后备)存栏量为 3766万套,较去年同比-0.9
31、%,考虑到品种结构调整和前期换羽影响,行业实际供雏能力可能同比下降更加明显。(2 2)黄鸡供给方面)黄鸡供给方面,受 2023 年初以来行情持续低迷影响,行业产能持续调减,截至 4 月 21 日,国内父母代种鸡(在产+后备)存栏量为 2105 万套,较去年同比-7.5%,行业产能处于近年底部位置。(3 3)肉鸭供给肉鸭供给方面方面,受 2021 年以来肉价整体低迷影响,毛鸭价格走势整体偏弱。2022 年,肉鸭在产祖代种鸡平均存栏为 51.21 万套,较前高累计减少 16%,在产父母代种鸡平均存栏为 1995.61 万套,较前高累计减少 20%,行业整体供给维持底部。图21:白羽肉鸡父母代鸡存栏
32、(在产+后备)图22:黄羽肉鸡父母代鸡存栏(在产+后备)资料来源:中国畜牧业协会禽业分会,国信证券经济研究所整理资料来源:中国畜牧业协会禽业分会,国信证券经济研究所整理图23:白羽肉鸡行业景气有望随生猪价格回升而改善(单位:元/公斤、元/只)图24:黄羽肉鸡行情有望自底部持续回暖资料来源:博亚和讯,国信证券经济研究所整理资料来源:钢联数据,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图25:白羽肉鸭在产祖代及父母代产能近年均有所调减图26:2023 年以来,白羽肉鸭毛鸭价格呈震荡下行走势资料来源:中国畜牧业协会禽业分会,国信证券经济研究所整理资
33、料来源:钢联数据,国信证券经济研究所整理国内禽产业基于高效率养殖的品牌业务延伸正在加速国内禽产业基于高效率养殖的品牌业务延伸正在加速我国白羽肉鸡产业也经历了从养殖规模化到产业链整合的发展过程,目前上游养殖环节的技术和管理水平已较为稳定成熟,屠宰环节随着竞争充分,盈利能力逐渐降至低位,拓展盈利能力更强且更稳定的品牌鸡肉产品业务,进而平抑周期风险、提升盈利能力,正在成为各家头部企业的发展主线。图27:国内白羽肉鸡产业围绕屠宰环节已形成较为成熟的格局资料来源:许毅、王冲、李晶,新希望六和禽产业研究院,美国白羽肉鸡产业发展的历史与借鉴,国信证券经济研究所整理表3:多数白羽肉鸡上市企业已涉足鸡肉深加工业
34、务公司名称公司名称曾祖代养殖曾祖代养殖祖代鸡苗销祖代鸡苗销售售祖代引种祖代引种祖代养殖祖代养殖父母代鸡苗父母代鸡苗销售销售父母代养殖父母代养殖商品代鸡苗商品代鸡苗销售销售商品代养殖商品代养殖肉鸡屠宰肉鸡屠宰鸡肉深加工鸡肉深加工圣农发展圣农发展XXXXXXXX益生股份益生股份XXXXX民和股份民和股份XXXXX仙坛股份仙坛股份XXXX春雪食品春雪食品XXX禾丰股份禾丰股份XXXX益客食品益客食品XXXXX资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14禽肉作为第二大消费肉类,价格景气受猪周期影响较大禽肉作为第二大消费肉类,价格景气
35、受猪周期影响较大禽肉作为国内第二大消费肉类禽肉作为国内第二大消费肉类,具备较强的猪肉消费替代属性具备较强的猪肉消费替代属性。目前我国禽肉消费规模呈现出持续扩张趋势。从肉类消费结构来看,国内城镇居民肉类消费中的禽肉占比已由 2000 年的 21.30%提升至 2020 年的 35.60%,乡村居民肉类消费中的禽肉占比已由 2000 年的 16.30%提升至 2020 年的 39.00%。从产量口径来看,鸡肉和鸭肉贡献禽肉主要规模,其中鸡肉近 60%供给来自白羽肉鸡,鸭肉供给则主要来自白羽肉鸭。从替代表现上来看,禽肉和生猪消费体现为较强的替代关系,这在上一轮非瘟驱动的猪肉价格周期中体现得尤为明显。
36、消费量方面,受猪肉缺口驱动,鸡肉和鸭肉消费量均在 2019 年后实现明显增长;价格方面,白羽肉鸡和白羽肉鸭价格 2019 年以来与猪肉价格存在明显正向联动关系。图28:禽肉是国内第二大消费肉类图29:2019-2020 年在高蛋白缺口和高猪价驱动下,替代消费需求转向鸡肉资料来源:农业农村部,国信证券经济研究所整理资料来源:钢联数据,国信证券经济研究所整理图30:受猪肉缺口驱动,国内肉鸭出栏在 2019 年大幅增长图31:受猪肉缺口驱动,国内鸭肉产量在 2019 年大幅增长资料来源:农业农村部,国信证券经济研究所整理资料来源:钢联数据,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所
37、有内容证券研究报告证券研究报告15图32:白羽肉鸡价格和生猪价格拥有较高的景气关联度图33:白羽肉鸭价格和生猪价格存在正向联动资料来源:农业农村部,国信证券经济研究所整理资料来源:钢联数据,国信证券经济研究所整理当前猪周期步入右侧,有望同步带动禽产业景气当前猪周期步入右侧,有望同步带动禽产业景气产能方面,2022 年 12 月以来,受猪价持续低迷影响,养殖环节持续亏损,叠加疫病扰动,能繁母猪存栏持续调减。截至 2024 年 4 月末,国内能繁母猪存栏数量为 3986 万头,较 2022 年 12 月高点累计调减 9.20%。价格方面,受产能调减和 2023年末北方疫病影响,生猪价格在春节后呈现
38、淡季不淡特征,基于产能去化情况判断,我们认为后续猪价有望保持涨势,叠加禽产业供给整体偏紧,后续有望同步带动禽肉消费量和价格提升。公司层面,禽肉景气改善有望带动公司屠宰主业毛利率改善,公司业绩有望于年内迎来向上修复。图34:截至近 4 月末,能繁母猪已自高点累计去化约 10%图35:2024 年 4 月,猪料销量环比下滑明显资料来源:农业农村部,国信证券经济研究所整理资料来源:涌益咨询,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图36:新生仔猪数量自 2023 年 9 月以来呈环比减少趋势图37:生猪价格近期自底部快速回升至 17 元/kg 以
39、上资料来源:农业农村部,国信证券经济研究所整理资料来源:钢联数据,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17公司看点公司看点:致力补链强链致力补链强链,单羽收益有望稳步单羽收益有望稳步提升提升公司以屠宰业务起家,依靠轻资产模式聚焦屠宰单环节,实现了业务规模的持续快速扩张。然而近几年随着行业屠宰产能逐渐饱和,单环节盈利表现持续走弱。基于现状出发,公司提出补链强链战略,强化屠宰上游的饲料和种苗配套,布局屠宰下游的调理品和熟食业务,以此增强公司全链盈利能力。2023 年,公司屠宰上游业务(饲料+鸭苗+鸡苗)和屠宰下游业务(调理品+熟食+羽绒)的毛利
40、总额已达 2.36 亿元,于总毛利中占比已接近 50%。图38:2023 年公司屠宰上游业务贡献 32%毛利图39:2023 年公司屠宰下游业务贡献 17%毛利资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理成本端:持续提升种苗配比,有望增强成本可控能力成本端:持续提升种苗配比,有望增强成本可控能力菏泽种禽合作项目落地,产业链配套能力进一步提升菏泽种禽合作项目落地,产业链配套能力进一步提升2023 年 1 月公司全资子公司沭阳众客种禽有限公司与华英农业共同出资设立菏泽益华种禽有限公司(公司全资子公司沭阳众客种禽有限公司持股 65%),合资公司通过租赁华英农业
41、全资子公司菏泽华英禽业有限公司的部分闲置种禽养殖相关资产,经营“白羽肉鸭种禽养殖及孵化项目”,进而预计为公司带来约 7000 万羽的种苗孵化销售产能。截至 2023 年末,该合作种禽项目达产,公司在山东菏泽区域产业链配套程度进一步提高,鸭苗产能同比+68%至2.6 亿羽,进而带动公司 2023年禽苗销量实现 20%以上增长。从 2023 年行情演绎来看,在生猪价格低迷情况下,肉鸭产业呈现苗强肉弱特征,屠宰加工端盈利承压明显。基于现实情况出发,公司未来将围绕补链强链发展目标,继续提升鸭苗和鸡苗配套,禽苗销量有望保持增长趋势,相关业绩贡献有望部分对冲上游种苗成本波动对公司屠宰加工业务造成的压力。请
42、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图40:公司 2023 年鸭苗设计产能同比+68%(单位:万羽)图41:公司禽苗销量近年增长较快资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图42:2023 年公司鸭苗、鸡苗合计毛利占比接近 30%图43:2023 年肉鸭产业屠宰环节盈利承压明显资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理3030 万吨禽料项目达产,饲料销量维持增长万吨禽料项目达产,饲料销量维持增长公司饲料以禽料为主,主要向养殖公司、养殖业主直接销售,近年销量维持在 80万吨左右
43、。2023 年公司募投项目“山东益客食品产业有限公司专用饲料研发及产业化项目”报告期内建成投产,产能进一步扩大至 142.50 万吨,同时公司正计划利用山东、苏北周边市场闲置的优质产能,以租赁经营的方式持续提升饲料产能。未来随产能不断扩张,公司饲料销量有望维持较快增长。图44:公司饲料销量及增速情况图45:2023 年公司饲料产能扩大至 140 万吨以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理收入端:屠宰产能稳步扩张,调熟业务快速发展收入端:屠宰产能稳步扩张,调熟业务快速发展募投
44、项目陆续达产,广泛开展政企合作,屠宰业务规模有望维持扩张募投项目陆续达产,广泛开展政企合作,屠宰业务规模有望维持扩张2022 年公司通过 IPO 募资 4.44 亿元,其中 1.27 亿元用于建设“山东益客食品产业有限公司肉鸭屠宰线建设项目”。截至 2023 年末,山东益客食品产业有限公司肉鸭屠宰线建设项目已全部投产,累计实现效益 30.56 亿元,公司肉鸭屠宰产能突破 100 万吨。表4:公司 IPO 募资 1.27 亿元用于扩张肉鸭屠宰产能募投项目募投项目拟投资总额拟投资总额(万元)(万元)截至期末累计投入金额截至期末累计投入金额(万元)(万元)截至期末投资进度截至期末投资进度项目达到预定
45、可项目达到预定可使用状态日期使用状态日期山东益客食品产业有限公山东益客食品产业有限公司肉鸭屠宰线建设项目司肉鸭屠宰线建设项目12,736.3112,736.31100.00%2020/12/31扩建年产扩建年产 2 2 万吨禽肉熟食万吨禽肉熟食项目项目2,389.202,389.20100.00%2026/1/31益客食品供应链数字化建益客食品供应链数字化建设项目设项目2,000.522,000.52100.00%2022/12/31山东益客食品产业有限公山东益客食品产业有限公司专用饲料研发及产业化司专用饲料研发及产业化项目项目11,296.3111,296.31100.00%2023/8/3
46、0补充流动资金补充流动资金16,000.0016,000.00100.00%承诺投资项目小计承诺投资项目小计44,422.3444,422.34-资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理除 IPO 募投项目外,公司去年以来正积极推进政企合作,未来预计将推动公司产能维持较快扩张。(1 1)肉鸭业务方面肉鸭业务方面,2023 年 10 月,公司与肇庆市高要区人民政府、广东肇庆市高要现代农业文化旅游投资有限公司签订框架协议,未来将依托广东省肇庆市的资源禀赋,在肇庆市高要区启动粤港澳大湾区(高要)亿只高桂鸭全产业链项目。未来待相关项目落地,公司鸭产品销量有望再上新台阶。(2 2)肉鸡业务方面肉鸡业务
47、方面,2024 年 4 月公司与宿迁高新技术产业开发区管理委员会签订投资框架协议书,公司未来将按照“106”产业集群模式建设“宿豫益客总部基地暨全产业链项目”。其中“10”涵盖一产二产三产,即一产:1 亿只生态肉鸡养殖场项目(出口标准)、1 亿只生态肉鸡养殖场提升改造项目(出口标准)和废弃物资源化利用(中集合作);二产、三产:年屠宰 1 亿只肉鸡生产线新建项目(出口标准)、年屠宰 1 亿只肉鸡生产线技改升级项目(出口标准)、年产 30000吨宠物食品原料项目、年产 3 万吨肉制品深加工项目(出口标准)、人才公寓及配套设施及集团科研大楼;“6”为六大服务平台:现代农业产业金融、农业物联网与智能化
48、系统建设、乡村振兴学院、产业技术应用与研究院、国家级实验室、产业促进与产业文化交流中心。未来待相关项目落地,公司肉鸡养殖及屠宰产能将迎来亿羽级扩张,届时有望带动鸡产品销量维持较快增长。表5:公司去年以来积极推进政企合作签署时间签署时间合作方合作方合作内容合作内容20232023 年年 2 2 月月郓城县水堡乡人民政府租赁位于水堡乡王楼村东南处用扶贫资金建设的肉鸭基础设施,包括:笼养肉鸭养殖鸭舍 5 栋、阳光房 2 栋、硬化混凝土道路长2592,租赁用途为肉鸭养殖及销售经营,租赁期限 10 年。20232023 年年 5 5 月月邳州市新河镇人民政府在预制菜加工项目、宠物食品加工项目、肉鸡种苗孵
49、化项目、饲料加工项目、熟食加工项目及肉鸡产业发展中心项目开展深入的战略合作。20232023 年年 1010 月月肇庆市高要区人民政府、广东肇庆市高要现代农业文化旅游投资有限公司共同推动投资兴建“粤港澳大湾区(高要)亿只高桂鸭全产业链项目”。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2020232023 年年 1212 月月江苏省农业科学院围绕乙方肉禽种业、饲料营养、疫病防控、养殖模式、粪污资源化、智能装备、禽肉加工、食品安全等全产业链技术需求开展全面合作,构建肉禽绿色化、工厂化、智能化技术体系。20242024 年年 5 5 月月宿迁高新技术产业开发区管理委员会在宿
50、迁市宿豫区投资建设宿豫益客总部基地暨全产业链项目,通过新项目的建设,形成集种禽(种鸡、种鸭)繁育、养殖与孵化、商品禽(肉鸡、肉鸭)养殖及技术服务、饲料研发及生产、禽肉屠宰与加工、调理品、熟食商业连锁、羽绒加工、农业物联网、行业大数据与分析为一体的全生态产业链。资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理调熟业务快速增长,致力提升单羽价值调熟业务快速增长,致力提升单羽价值2008-2010 年,公司确立全产业链发展战略,开始向下游布局调理品及熟食业务,其中调理品业务主要面向餐饮、商超等渠道,熟食业务则主要采用连锁加盟门店及为 OEM 厂代工的销售模式。截至 2023 年,公司调理品和熟食业务已经形
51、成丰富的产品矩阵,收入规模已分别达到 3.57 亿元、1.50 亿元,整体毛利率高于屠宰环节的鸭产品和鸡产品,附加值贡献明显。展望后续发展,公司产能端已形成调理品产能约 5 万吨、熟食产能超 7000 吨,后续随募投项目和政企合作项目落地,有望维持较快扩张进而带动销量;运营端目前已完成建立调熟运营中心组建,实现“研、供、产、销”的一体化管理,后续业务运营效率和成效有望得到提升。综合来看,未来依靠扎实的上游原料基础和不断完善的产品矩阵和经营体系,公司调熟板块有望为公司开辟新增长曲线,不断提升单羽价值,增厚公司整体盈利能力。图46:益客食品调理品和熟食业务已经形成丰富的产品矩阵资料来源:公司公告,
52、国信证券经济研究所整理图47:公司调理品及熟食业务收入近年维持扩张趋势图48:公司调熟业务毛利率高于屠宰环节的鸭产品和鸡产品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件:鸡产品鸡产品&鸭产品鸭产品:收入方面,随募投项目投产、政企合作项目推进,公司禽屠宰业务规模有望维持扩张。毛利率方面,生猪景气受前期产能去化影响,有望在2024-2025 年迎来景气回升
53、,届时有望同步带动禽肉价格表现,公司屠宰业务毛利率或迎来修复,同时考虑到 2026 年养殖景气或有回落,公司禽屠宰业务收入增速和毛利率预计承压。我们预计公司鸡产品业务 2024-2026 年营收为 78/91/100亿元,同比增速 16%/17%/10%,毛利率为 2.2%/1.9%/1.6%;鸭产品业务 2024-2026年营收为 106/124/140 亿元,同比增速 15%/18%/13%,毛利率为 3.3%/2.9%/2.8%。鸡苗鸡苗&鸭苗鸭苗:公司近年持续扩张鸭苗产能,叠加养殖景气改善,2024-2025 年鸡苗和鸭苗收入预计维持较快增长,毛利率有望提升,2026 年受景气回落影响
54、,收入增速和毛利率预计或有放缓。我们预计公司鸡苗业务 2024-2026 年营收为2.7/3.0/3.3 亿元,同比增速 10%/13%/10%,毛利率为 11.0%/10.5%/9.5%;鸭苗业务 2024-2026 年营收为 12/16/19 亿元,同比增速 30%/35%/13%,毛利率为15.0%/13.8%/12.0%。调理品调理品&熟食熟食:公司调熟业务产品矩阵持续丰富,叠加熟食产能扩张和肉类景气改善,销售规模有望稳步扩张,毛利率预计随行情小幅波动。我们预计公司调理品业务 2024-2026 年营收为 4.6/6.3/7.8 亿元,同比增速 30%/35%/25%,毛利率为7.3%
55、/7.2%/7.3%;熟食业务 2024-2026 年营收为 1.7/1.9/2.3 亿元,同比增速10%/15%/20%,毛利率为 3.0%/3.3%/3.5%。饲料饲料:公司年产 30 万吨禽饲料项目已于 2023 年达产,且计划以租赁形式继续扩张产能,销售规模预计维持较快扩张,毛利率预计随下游养殖景气波动。我们预计饲料业务 2024-2026 年营收为 43/52/57 亿元,同比增速 40%/20%/10%,毛利率为 1.0%/1.0%/0.9%。其他其他:公司其他业务中,羽绒收入 2024 年预计维持较快增长,一方面因为近几年冬季气温较低,鸭绒消费维持旺盛,价格涨幅明显(参考同花顺金
56、融统计,2023年 90%白鸭绒年均价为 390 元/kg,2024 年截至 6 月 3 日 90%白鸭绒的年均价为 468元/kg,同比涨幅较大),另一方面公司羽绒销量有望随鸭屠宰规模增长。我们预计其他业务 2024-2026 年营收为 14/17/19 亿元,同比增速 15%/20%/13%,毛利率为 8.6%/8.6%/8.6%。表6:益客食品主营业务收入拆分20222202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E主业总收入(主业总收入(亿元亿元)164.14187.15218.88261.82311.44347.65yoyyoy14.
57、05%14.01%16.96%19.61%18.95%11.63%主业总毛利(主业总毛利(亿元亿元)5.825.544.849.2910.3710.77毛利率毛利率3.55%2.96%2.21%3.55%3.33%3.10%鸡产品鸡产品收入收入(亿元亿元)49.1157.6667.1277.8691.10100.20yoyyoy20.40%17.42%16.41%16.00%17.00%10.00%鸡产品鸡产品毛利毛利(亿元亿元)1.811.340.791.711.731.60鸡产品鸡产品毛利率毛利率3.68%2.32%1.18%2.20%1.90%1.60%鸭产品鸭产品收入收入(亿元亿元)7
58、5.3783.3891.94105.73124.23139.76yoyyoy7.33%10.63%10.27%15.00%17.50%12.50%鸭产品鸭产品毛利毛利(亿元亿元)2.492.011.223.443.603.84鸭产品鸭产品毛利率毛利率3.30%2.41%1.33%3.25%2.90%2.75%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23鸡苗鸡苗收入收入(亿元亿元)2.472.362.452.703.033.34yoyyoy83.83%-4.58%3.81%10.00%12.50%10.00%鸡苗鸡苗毛利毛利(亿元亿元)0.440.180.230.30
59、0.320.32鸡苗鸡苗毛利率毛利率17.98%7.63%9.39%11.00%10.50%9.50%鸭苗鸭苗收入收入(亿元亿元)4.445.909.3712.1816.4418.50yoyyoy56.20%33.00%58.81%30.00%35.00%12.50%鸭苗鸭苗毛利毛利(亿元亿元)0.371.281.171.832.262.22鸭苗鸭苗毛利率毛利率8.38%21.69%12.49%15.00%13.75%12.00%调理品调理品收入收入(亿元亿元)3.052.623.574.646.277.83yoyyoy-23.78%-14.20%36.26%30.00%35.00%25.00
60、%调理品调理品毛利毛利(亿元亿元)0.120.070.250.340.450.57调理品毛调理品毛利率利率4.09%2.67%7.00%7.25%7.20%7.30%熟食熟食收入收入(亿元亿元)2.142.001.501.651.902.28yoyyoy0.60%-6.32%-24.88%10.00%15.00%20.00%熟食熟食毛利毛利(亿元亿元)0.160.070.010.050.060.08熟食毛熟食毛利率利率7.65%3.46%0.50%3.00%3.25%3.50%饲料饲料收入收入(亿元亿元)25.5530.4530.7543.0451.6556.82yoyyoy22.79%19.
61、18%0.98%40.00%20.00%10.00%饲料饲料毛利毛利(亿元亿元)0.400.390.120.430.490.51饲料毛饲料毛利率利率1.55%1.30%0.40%1.00%0.95%0.90%其他业务其他业务收入收入(亿元亿元)2.022.7812.1814.0116.8118.91yoyyoy12.98%37.68%338.56%15.00%20.00%12.50%其他业务其他业务毛利(亿元)毛利(亿元)0.030.191.051.201.451.63其他业务其他业务毛利率毛利率1.42%7.02%8.63%8.60%8.62%8.61%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所
62、预测未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表7:未来 3 年盈利预测表(单位:百万元)202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入营业收入2443765营业成本营业成本210733687销售费用销售费用4管理费用管理费用301355414468研发费用研发费用17313536财务费用财务费用70545452营业利润营业利润(164)221231184利润总额利润总额(169)221229182归属于母公司净利润归属于母公司净利润(171)2122
63、19177EPSEPS-0.380.470.490.39ROEROE-9.73%11.44%11.17%8.43%资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理和预测按上述假设条件,我们得到公司 2024-2026 年收入分别为 262/311/348 亿元,归属母公司净利润 2.12/2.19/1.77 亿元,利润年增速分别+224%/3%/-19%。每股收益 2024-2026 年分别为 0.47/0.49/0.39 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析表8:情景分析(乐观、中性、悲观)20222022202320
64、232024E2024E2025E2025E2026E2026E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(亿元亿元)18,71521,88826,20331,19434,839(+/-%)(+/-%)14.0%17.0%19.7%19.0%11.7%净利润净利润(亿元亿元)52-1(+/-%)(+/-%)-55.8%-430.4%-9.5%-4.7%摊薄摊薄 EPSEPS0.12-0.380.750.820.78中性预测中性预测营业收入营业收入(亿元亿元)18,71521,88826,18231,14434,765(+/-%)(+/-%)14.0%17.0%19.6%19.0%1
65、1.6%净利润净利润(亿元亿元)52-7(+/-%)(+/-%)-55.8%-430.4%-3.4%-19.0%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)0.12-0.380.470.490.39悲观的预测悲观的预测营业收入营业收入(亿元亿元)18,71521,88826,16031,09334,691(+/-%)(+/-%)14.0%17.0%19.5%18.9%11.6%净利润净利润(亿元亿元)52-17187704(+/-%)(+/-%)-55.8%-430.4%-20.0%-93.6%摊薄摊薄 EPSEPS0.12-0.380.190.160.01总股本(百万股)总股本(百
66、万股)449449449449449资料来源:公司公告,国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值:绝对估值:9 9.4-10.2.4-10.2 元元未来 5 年估值假设条件见下表:表9:公司盈利预测假设条件(%)20222202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E营业收入增长率营业收入增长率14.05%14.01%16.96%19.
67、61%18.95%11.63%10.00%10.00%营业成本营业成本/营业收入营业收入96.45%97.04%97.79%96.45%96.67%96.90%96.80%96.70%管理费用管理费用/营业收入营业收入1.37%1.24%1.34%1.32%1.30%1.32%1.31%1.31%研发费用研发费用/营业收入营业收入0.13%0.14%0.08%0.12%0.11%0.10%0.11%0.11%销售费用销售费用/销售收入销售收入0.37%0.41%0.52%0.50%0.48%0.50%0.49%0.49%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.12%0.14%0.14%0
68、.13%0.14%0.14%0.14%0.14%所得税税率所得税税率3.84%12.62%0.22%5.56%6.13%3.97%5.22%5.11%股利分配比率股利分配比率72.67%146.33%-51.01%56.00%50.44%18.48%41.64%36.85%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所预测表10:资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.5T T5.56%无风险利率无风险利率2.20%KaKa12.70%股票风险溢价股票风险溢价7.00%有杠杆有杠杆 BetaBeta2.16公司股价(元)公司股价(元)8.93KeKe17.30%发行在外股数(百万)发行在外股数(
69、百万)449E/(D+E)E/(D+E)68.29%股票市值股票市值(E(E,亿元亿元)4009D/(D+E)D/(D+E)31.71%债务总额债务总额(D(D,亿元亿元)1862WACCWACC13.40%KdKd5.30%永续增长率(永续增长率(1010 年后)年后)1.00%资料来源:国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件,采用 FCFF 估值方法,得出公司价值区间为 9.44-10.23元。表11:益客食品 FCFF 预测表2024E2024E2025E2025E2026E2026E2022027 7E E2022028 8E EEBITEBIT377.9394.6350.8428
70、.3516.3所得税税率所得税税率5.56%6.13%3.97%5.22%5.11%EBIT*(1-EBIT*(1-所得税税率所得税税率)356.9370.4336.9405.9489.9折旧与摊销折旧与摊销190.7213.8234.2253.1269.2营运资金的净变动营运资金的净变动161.636.1(63.7)107.346.4资本性投资资本性投资(401.3)(351.3)(301.3)(251.3)(201.3)FCFFFCFF307.9268.9206.1515.0604.3PV(FCFF)PV(FCFF)271.5209.1141.3311.4322.2核心企业价值核心企业价值
71、5,811.7减:净债务减:净债务1,401.7股票价值股票价值4,410.0每股价值每股价值9.82资料来源:国信证券经济研究所预测公司股票合理估值区间在9.4-10.2元,给予“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析表12:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)WACCWACC 变化变化13.0%13.2%13.40%13.40%13.6%13.8%永续永续增长增长率变率变化化1.4%10.6710.3610.069.779.491.2%10.5410.239.949.659.381.0%1
72、.0%10.4110.119.829.829.549.270.8%10.299.999.719.449.170.6%10.179.889.609.339.07资料来源:国信证券经济研究所分析请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27相对估值:相对估值:9 9.4.4-9.99.9 元元我们采用 PE 法进行估值,预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 0.47/0.49/0.39 元。基于业务模式和业务构成,我们选取圣农发展、仙坛股份、禾丰股份作为可比标的:圣农发展:圣农发展:公司主营业务是肉鸡饲养及初加工、鸡肉产品深加工,建立了完整配套的白羽肉鸡自繁自
73、养自宰及深加工全产业链业务。2023 年,公司鸡肉销售、肉制品收入分别为 105/57 亿元,于总收入中占比分别为 57%/31%。仙坛股份:仙坛股份:公司主要从事饲料生产、父母代肉种鸡养殖、雏鸡孵化、商品代肉鸡养殖与屠宰、鸡肉产品加工销售。2023 年,公司鸡肉产品收入为 55.82 亿元,于总收入中占比为 96.56%。禾丰股份:禾丰股份:公司主营业务为饲料及饲料原料贸易、肉禽屠宰、生猪养殖等,是国内最大的禽屠宰企业之一。2023 年,公司饲料产品、禽产业、猪产业收入分别为165/112/26 亿元,于总收入中占比分别为 46%/31%/7%。圣农发展作为国内一体化自繁自养龙头,育种自主可
74、控,养殖规模稳步扩张,养殖成本行业领先,因此相比益客食品及其他同行具有明显估值溢价。益客食品与仙坛股份、禾丰股份均以肉禽屠宰加工为核心业务,且均采用合同采购或合同养殖的轻资产运营模式开展业务,养殖资产规模较小,但考虑到公司上游种苗配套尚存空间且业务规模有望依靠募投项目、政企合作维持较快扩张,因此 PE 估值水平预计高于仙坛股份、禾丰股份。综合考虑,给予公司 20-21x 市盈率,对应 2024年股价区间为 9.43-9.90 元。表13:益客食品同类公司估值比较代码代码简称简称收盘价收盘价(6 6 月月 2828 日日)EPSEPS(元)(元)PEPE主要业务主要业务2024E2025E202
75、6E2024E2025E2026E002299.SZ圣农发展13.640.620.990.77221418禽育种、养殖、屠宰加工等002746.SZ仙坛股份5.730.700.770.75878禽养殖、屠宰加工等603609.SH禾丰股份6.540.661.001.171076饲料、畜禽养殖、屠宰加工等平均值13301116.SZ益客食品8.930.500.520.41181722饲料、禽养殖、屠宰加工等资料来源:WIND、国信证券经济研究所(注:仙坛股份、禾丰股份盈利预测参考 WIND 一致预测)投资建议投资建议综合上述几个方面的估值,我们认为公司股票合理估值区间在 9.4-10.2 元之间
76、,相对于公司目前股价约有 5-10%左右溢价空间,给予“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28风险提示风险提示盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司未来 3 年收入增长 19.6%/19.0%/11.6%,可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 3.6%/3.3%/3.1%,可能存在对公司单价估计偏高、成本估计偏低、毛利高估,从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法,多角度综合得出公司的合理估值在9.4-1
77、0.2 元之间,但该估值是建立在相关假设前提基础上的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本(WACC)的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定,都融入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风险,具体来说:可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观,导致未来 10年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;加权平均资本成本(WACC)对公司绝对估值影响非常大,我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.20%、风险溢价 7.00%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低,从而导致公司估值高估的风险;我们假定未来 10 年后
78、公司 TV 增长率为 1.0%,公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化,公司持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估值高估的风险;相对估值方面:相对估值时我们给予公司估值溢价,假如公司后续业绩增长、产能释放、产品推广不及预期,可能会造成估值下修的风险。经营风险经营风险 发生禽类疫病风险发生禽类疫病风险禽流感等疫病在暴发期间,可能导致公司合作养户肉禽大量死亡,进而令公司原料供应不足。同时禽流感暴发也会对广大民众的消费心理有较大负面影响,导致市场需求萎缩,从而影响公司的收入和利润。饲料原材料大幅波动风险饲料原材料大幅波动风险玉米、豆粕等饲料原料是公司饲料业务和种禽业务成本的核心构成
79、项目,如果受国内外供给紧张和极端天气影响存在价格大幅上涨情况,会冲击当期利润。食品安全风险食品安全风险公司主要生产销售禽类生鲜品和调熟品,如果出现食品安全问题,将对公司信誉和品牌形象造成严重影响,进而使公司销量下降,利润下滑。公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的,可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险;以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用!请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值资产负债表(百万元资产负债表(百万元)20222022202320232024E2024E202
80、5E2025E2026E2026E利润表(百万元)利润表(百万元)20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E现金及现金等价物3324889营业收入营业收入443765应收款项565335430503552营业成本52523010733687存货净额13781552营业税金及附加2632354348其他流动资产6240销售费用774流动资产合计流动资产
81、合计23732373828283272327236433643管理费用239301355414468固定资产717341697研发费用2717313536无形资产及其他247241232223215财务费用7070545452投资性房地产763921921921921投资收益10110长期股权投资03333资产减值及公允价值变动91134(103)(109)(115)资产总计资产总计49034903469246925680568066479其他收入(180)(265)(31)(35)(36)短期借款及交易性金融负债1003120
82、04营业利润55(164)221231184应付款项881053营业外净收支(1)(5)(1)(2)(2)其他流动负债253299347420469利润总额利润总额5555(169)(169)2282182流动负债合计流动负债合计2075207520202020242524252683268327462746所得税费用7(0)12147长期借款及应付债券285254654654654少数股东损益(4)3(3)(3)(3)其他长期负债525601692800920归属于母公司净利润归属于母公司净利润5252(171)(171)21
83、22177长期负债合计长期负债合计844现金流量表(百万元现金流量表(百万元)20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E负债合计负债合计28852885287528753773743204320净利润净利润52(171)212219177少数股东权益6361595856资产减值准备(6)428(0)(3)股东权益019582103折旧摊销2634负债和股东权益总计负债和股东权益总计490349
84、03469246925680568066479公允价值变动损失(91)(134)103109115财务费用7070545452关键财务与估值指标关键财务与估值指标20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营运资本变动(612)29816236(64)每股收益0.12(0.38)0.470.490.39其它8(38)(9)(1)1每股红利0.170.190.260.250.07经营活动现金流经营活动现金流(389)(389)306306665665576576461461每股净资产4.363.914.124.364.68资本
85、开支0(546)(401)(351)(301)ROIC3.57%-1.28%10%10%9%其它投资现金流00000ROE2.65%-9.73%11.44%11.17%8.43%投资活动现金流投资活动现金流0 0(549)(549)(401)(401)(351)(351)(301)(301)毛利率3%2%4%3%3%权益性融资04000EBIT Margin1%0%1%1%1%负债净变化39(31)20000EBITDAMargin2%2%2%2%2%支付股利、利息(76)(87)(119)(110)(33)收入增长14%17%20%19%12%其它融资现金流393631888净利润增长率-5
86、6%-430%-3%-19%融资活动现金流融资活动现金流320320399399289289(103)(103)(25)(25)资产负债率60%63%67%68%68%现金净变动现金净变动(68)(68)35股息率1.9%2.2%3.0%2.8%0.8%货币资金的期初余额401164P/E77.5(23.5)18.918.322.6货币资金的期末余额3324889P/B2.12.32.22.01.9企业自由现金流081308269206EV/EBITDA15.520.913.713.414.2权益自由现金流
87、0681464226165资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即报告发
88、布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深 300 指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数 10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数 10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市
89、场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公
90、司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资
91、损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众
92、传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032