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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 机床设备机床设备 2024 年年 07 月月 04 日日 海天精工（601882）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）高端机床引领者，进口替代高端机床引领者，进口替代及出海及出海正当时正当时 目标价：目标价：27.7 元元 当前价：当前价：21.00 元元 厚积薄发厚积薄发成就成就国内国内中高端数控机床引领中高端数控机床引领者者。公司以数控龙门加工中心为出发点，逐渐将业务扩展至金属切削机床的多种品类，多年来实现各项业务稳健增长。公司依

2、托海天集团的强大资源和技术背景，充分利用集团内部的协同效应，推动自身业务实现快速发展。多重因素共振，机床多重因素共振，机床行业有望迎来景气复苏行业有望迎来景气复苏。机床有“工作母机”之称，是现代制造业根基和一国工业发达程度的重要标志。机床行业发展与宏观经济环境和制造业景气度密切相关，目前全球机床产值已重回疫情前高点。我国是全球最大的机床生产和消费市场，2023 年，我国机床产值达 253 亿欧元，占全球机床产值 31%；我国机床消费 237 亿欧元，占全球机床消费 29%。我国机床行业整体仍呈现“大而不强”的特征：机床数控化提升空间大，高端机床进口替代空间巨大；机床行业已实现贸易顺差，但供需结

3、构不匹配，高端金属切削机床仍需部分进口；国产数控机床核心零部件领域与国际先进水平存在一定差距。此外，机床装备更新周期为 8-10 年，此轮设备更新周期匹配上一轮机床产量高峰，同时叠加新一轮工业产成品库存周期，以及大规模设备更新政策，机床行业有望迎来新一轮复苏。高端新品迭出，全面布局高端新品迭出，全面布局下游新技术应用下游新技术应用。公司在龙门加工中心领域保持行业领先地位，同时不断扩展卧式加工中心、立式加工中心、数控机床等产品线，市场天花板持续提升。公司积极把握一体化压铸等新技术推动的增量需求，顺应周期适时提升产能，为新技术应用推出一站式解决方案。协同效应凸显，海外业务实现高增。协同效应凸显，海

4、外业务实现高增。集团旗下子公司海天国际是国际领先的注塑机制造商并长期进行海外投资和布局，产品销往 130 多个国家和地区，在海外市场开拓方面具有成熟路径和先发优势，公司有望借鉴兄弟公司海外市场拓展经验，加快出海步伐。公司海外业务近年实现高速增长。2015-2023年国际业务营收由 0.16 亿元提升至 5.94 亿元，CAGR 达 57%。投资建议投资建议：我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 36.1、43.0、51.4 亿元；归母净利润分别为 6.60、8.04、9.85 亿元；EPS 分别为 1.26、1.54、1.89元。考虑到公司在国内中高端数控机床的领先地位及海外市场

5、拓展的卓有成效，给予公司 2024 年 22 倍 PE，对应目标价为 27.7 元，首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示风险提示：宏观经济波动致下游需求减弱；海外市场拓展不及预期；新能源产品拓展不及预期；市场竞争加剧致盈利能力下降等。主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)3,323 3,611 4,302 5,135 同比增速(%)4.6%8.7%19.1%19.4%归母净利润(百万)609 660 804 985 同比增速(%)17.1%8.2%21.9%22.5%每股盈利(元)1.17 1.26 1.54 1.89 市盈率(倍)18 1

6、7 14 11 市净率(倍)4.8 4.1 3.4 2.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年7月4日收盘价 证券分析师：范益民证券分析师：范益民 电话： 邮箱： 执业编号：S0360523020001 证券分析师：胡明柱证券分析师：胡明柱 邮箱： 执业编号：S0360523080009 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)52,200.00 已上市流通股(万股)52,200.00 总市值(亿元)109.62 流通市值(亿元)109.62 资产负债率(%)46.18 每股净资产(元)4.69 12 个月内最高/最低价 31.68/20.68 市场

7、表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-35%-22%-10%3%23/0723/0923/1124/0224/0424/072023-07-042024-07-04海天精工沪深300华创证券研究所华创证券研究所 海天精工（海天精工（601882）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇深度报告紧扣公司核心产品的关键优势，即公司在中高端数控机床领域多品类覆盖、技术领先的显著优势，详细阐述了公司与集团下兄弟公司在产品和市场端的协同优势。此外，本文

8、还分析了国产中高端数控机床出海的重大机遇和广阔前景，以及机床行业更新周期、库存周期及政策周期的共振，公司有望迎来较好的基本面兑现和投资机会。投资投资逻辑逻辑 公司核心产品为中高端数控机床，该业务与宏观经济形势和下游制造业景气度高度相关。我国作为全球最大的机床生产和消费市场，国产替代空间广阔。同时，机床行业的更新周期、库存周期及政策周期共振将推动国内机床行业迎新一轮景气周期。此外，公司积极扩充产品线，全面布局新技术应用领域，与海天集团下兄弟公司有望在产品和市场端形成协同，更快打开海外市场。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 盈利预测关键假设盈利预测关键假设为：1）公司布局新能源汽车制

9、造业务取得进展，高端产品量价齐升；2）公司中高端数控机床装备在海外市场拓展实现持续突破；3）公司生产管理优化，叠加规模效应，公司产品毛利率保持稳中有进；4）期间费用率随规模效应稳中有降。估值与盈利预测：估值与盈利预测：我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 36.1、43.0、51.4 亿元；归母净利润分别为 6.60、8.04、9.85 亿元；EPS 分别为 1.26、1.54、1.89 元。我们以与公司龙门加工中心、立式加工中心、卧式加工中心、数控机床业务的相似性和相关性为依据，选取纽威数控、国盛智科、创世纪、华辰装备为可比公司。考虑到公司在国内中高端数控机床的领先地位及庞大的海外

10、市场空间，给予公司 2024 年 22 倍 PE，对应目标价为 27.7 元，首次覆盖，给予“强推”评级。aVaVdXbZ9WeZcWdX6M9R8OmOpPoMtPlOnNrOjMmMsP7NrQoONZpMqNNZtRrP 海天精工（海天精工（601882）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、海天精工：技术驱动的中高端数控机床引领者海天精工：技术驱动的中高端数控机床引领者.6 二、二、多因素共振，机床行业有望进入新一轮复苏周期多因素共振，机床行业有望进入新一轮复苏周期.9（一）现代制造根基，市场前景

11、广阔.9（二）数控化率提升空间大，高端自主可控正当时.11（三）周期共振，机床产业有望步入复苏.13（四）高端数控机床战略地位突出，产业政策助力行业发展.14 三、三、优势突出的高端数控机床龙头优势突出的高端数控机床龙头.15（一）高端新品迭出，产品矩阵不断壮大.15（二）加大全球化布局，海外业务实现高增.18 四、四、关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测.19 五、五、风险提示风险提示.21 海天精工（海天精工（601882）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.6 图

12、表 2 公司股权结构（截至 2024/07/02）.6 图表 3 海天集团产业体系.7 图表 4 公司业务结构.7 图表 5 公司营业收入及增速（亿元，%）.8 图表 6 公司归母净利润及增速（亿元，%）.8 图表 7 2023年营业收入构成（亿元，%）.8 图表 8 2023年毛利润构成（亿元，%）.8 图表 9 公司历年营业收入构成（亿元）.9 图表 10 2014-2023公司数控机床销量（台）.9 图表 11 公司研发费用及研发费用率（万元，%）.9 图表 12 公司经营活动现金流净额及净利润（亿元）.9 图表 13 机床工具分类.10 图表 14 全球机床行业产值（亿欧元，%）.10

13、 图表 15 2023年全球机床制造市场份额（亿欧元，%）.11 图表 16 2023年全球机床消费市场份额（亿欧元，%）.11 图表 17 全球机床行业产值分解（%）.11 图表 18 数控金属切削机床国产化率（%）.12 图表 19 我国数控金属切削机床市场规模（亿元，%）.12 图表 20 我国机床进出口市场及贸易顺差（亿元）.12 图表 21 我国机床进口均价（万美元）.13 图表 22 2019年全球机床行业前五名.13 图表 23 我国金属切削机床产量（万台，%）.13 图表 24 制造业景气周期或将开启.14 图表 25 机床行业相关政策.14 图表 26 公司产品发展历程.15

14、 图表 27 公司分产品均价（万元）.16 图表 28 公司分产品毛利率（%）.16 图表 29 我国新能源汽车产销量（万辆）.16 图表 30 一体化压铸是汽车生产大势所趋.16 图表 31 公司针对新能源汽车行业推出解决方案.17 图表 32 主要压铸机生产厂商.17 图表 33 一体化压铸产业链.18 海天精工（海天精工（601882）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 海天国际营业收入（亿元）.18 图表 35 公司国内及国际营业收入（亿元，%）.19 图表 36 公司国内及国际业务毛利率（%）.19

15、图表 37 公司海外业务拓展情况.19 图表 38 公司首次参加德国汉诺威机床展.19 图表 39 公司业务拆分与预测（万元）.20 图表 40 同行业公司估值比较（2024/7/3）.20 海天精工（海天精工（601882）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、海天精工：海天精工：技术驱动的技术驱动的中高端数控机床引领中高端数控机床引领者者 专注高端制造的专注高端制造的数控机床制造商。数控机床制造商。海天精工股份有限公司成立于 2002 年，主要业务为中高端数控机床的研发、生产和销售。公司逐步从地方性机械制造企业发

16、展成为国内重要的数控机床制造商。公司于 2007 年实现数控机床批量化、规模化生产，2016 年于上海证券交易所上市。公司目前拥有员工 1900 余人，现代化恒温厂房 50 余万平米，并形成以大港精工、堰山精工、大连精工为主体的生产集群。公司产品广泛应用于工程机械、汽车、航空航天、医疗等下游制造行业。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，华创证券 公司公司股权结构稳定，控股股东持股比例较高股权结构稳定，控股股东持股比例较高，实际控制人对公司拥有较强的控制权。公司实际控制人为张静章、张剑鸣、张静来、钱耀恩先生。其中，张静章及其子张剑鸣先生先后担任公司董事长，具备丰富的产业背

17、景和管理经验。股权占比较大的宁波海天股份有限公司及安信亚洲（香港）有限公司均受公司实际控制人控制。图表图表 2 公司股权公司股权结结构（截至构（截至 2024/07/02）资料来源：Wind，华创证券 优势互补，依托海天集团实现快速发展。优势互补，依托海天集团实现快速发展。公司所属的海天集团有限公司是一家多元化的大型企业集团，成立于 1966 年，总部位于中国浙江省宁波市。集团业务涵盖机械制造、塑料机械、数控机床、工业自动化等多个领域，凭借先进的技术和强大的市场竞争力，已成为国内外知名的制造企业。海天精工依托海天集团的强大资源和技术背景，充分利 海天精工（海天精工（601882）深度研究报告）

18、深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 用集团内部的协同效应，推动自身业务的快速发展，逐步成长为全球领先的数控机床制造商。图表图表 3 海天海天集团产业体系集团产业体系 资料来源：公司官网，华创证券 海天精工海天精工深耕龙门加工中心，深耕龙门加工中心，多品类拓展多品类拓展。公司在数控龙门加工中心领域积累了丰富的经验和技术优势。通过不断的技术创新和改进，公司推出了一系列高性能、高精度的数控龙门加工中心产品，广泛应用于航空航天、汽车制造、船舶工业和重型机械等高端制造领域。在巩固数控龙门加工中心市场地位的基础上，公司积极拓展多元化产品线，以满足不

19、同客户群体的需求，逐步形成了包括数控龙门加工中心、数控卧式加工中心、数控立式加工中心、数控车床在内的多种产品系列。图表图表 4 公司业务结构公司业务结构 资料来源：公司官网，公司公告，华创证券 产能产能扩张有序扩张有序，抢占市场先机抢占市场先机。公司顺应周期适时增产，已经形成以宁波大港制造基地、宁波堰山制造基地、大连海天精工制造基地、宁波高端数控机床智能化生产基地为主的 海天精工（海天精工（601882）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 产能布局。产能扩张有助于公司降低成本、实现规模效应。2022 年，公司开工建设宁波高

20、端数控机床智能化生产基地，建成后将显著提升公司新能源汽车核心部件加工设备的生产能力；同年，广东子公司首台机床正式下线，为后续华南区域进一步开拓市场奠定了产能供应保障。把握机遇实现跨越式增长把握机遇实现跨越式增长。受益于进口替代加速和公司多产品布局，公司近年来营业收入持续增长，由 2014年 10.14亿元增长至 2023年 33.23亿元，年复合增长率为 14.1%；同期归母净利润由 2014 年 0.82 亿元增长至 2023 年 6.09 亿元，年复合增长率为 24.96%。2024 年 Q1 公司取得营业收入 7.56 亿元，同比下降 3.41%；同期归母净利润为 1.3 亿元，同比下降

21、 3.67%，主要原因为制造业景气度较弱，国内需求承压。图表图表 5 公司营业收入及增速（亿元，公司营业收入及增速（亿元，%）图表图表 6 公司归母净利润及增速（亿元，公司归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 收入结构收入结构呈现呈现多元化特点，涵盖多个产品系列。多元化特点，涵盖多个产品系列。公司通过优化产品结构和拓展市场，实现了各业务板块齐头并进发展。数控龙门加工中心作为核心产品，是公司营收和毛利的主要来源。2023 年公司龙门加工中心收入 17.0 亿元，占当年收入比重为 51%；立式加工中心收入 7.92 亿元，占当年收入比重 24%。同

22、时，龙门加工中心和卧式加工中心毛利率相对较高，2023 年分别贡献 53%和 18%毛利。公司产品结构向高端化及多元化发展，综合竞争力进一步加强，品牌的市场认可度持续提升。图表图表 7 2023 年营业收入构成（亿元，年营业收入构成（亿元，%）图表图表 8 2023 年毛利润构成（亿元，年毛利润构成（亿元，%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%055营业收入（亿元）同比增速（%）-50%0%50%100%150%200%01234567归属母公司股东净利润（亿元）同比增速（%）数

23、控龙门加工中心,17.02,51%数控立式加工中心,7.92,24%数控卧式加工中心,4.92,15%其他,2.78,8%其他业务,0.59,2%数控龙门加工中心,5.31数控立式加工中心,1.78数控卧式加工中心,1.79其他,0.9其他业务,0.16 海天精工（海天精工（601882）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 9 公司历年公司历年营业收入构成（亿元）营业收入构成（亿元）图表图表 10 2014-2023 公司数控机床销量公司数控机床销量（台台）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，公司公

24、告，华创证券 研发费用率稳定，经营现金流较好研发费用率稳定，经营现金流较好。公司研发费用由 2016 年 0.47 亿元增长至 2023 年1.37 亿元，研发费用率稳定在 4%左右。随着研发投入的持续增加，公司有望在技术创新和产品多样化方面取得更大突破，进一步提升市场地位。同时，公司经营性现金流净额与归母净利润较匹配，体现公司稳健的经营理念和较佳的财务状况。图表图表 11 公司研发公司研发费用及研发费用率费用及研发费用率（万万元，元，%）图表图表 12 公司公司经营活动现金流净额经营活动现金流净额及净利润及净利润（亿亿元元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、二、

25、多因素共振，多因素共振，机床机床行业有望进入新一轮复苏周期行业有望进入新一轮复苏周期（一）（一）现代制造根基，市场前景广阔现代制造根基，市场前景广阔 机床是用于成形或加工金属或其他刚性材料的机器，又被称为“工作母机”。其品种、质量和加工效率直接影响着其他机械产品的生产技术水平。因此，机床工业的现代化水平和规模是一个国家工业发达程度的重要标志之一。中国作为全球唯一拥有全部工业门类的国家，有超 200 种工业产品产量居全球首位，因而机床产业对中国工业体系的重要性不言而喻。按照材料成形方式分类，机床可分为金属切削、金属成形及其他（铸造机械、木工机械等）。其中金属切削机床在工业制造中使用最为广泛，是我

26、国机床工具行业中经济规模最大、地位最显著的产业领域。根据中国机床工具工业协会统计，2023 年我国金属加工0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00200020202120222023数控龙门加工中心数控立式加工中心数控卧式加工中心其他05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200020202120222023其他机床数控立式加工中心数控龙门加工中心数控卧式加工中心0%1%2%3%4%5%6%020004000600080001000012000

27、000222023研发费用（万元）研发费用率（%）02000222023经营活动产生的现金流量净额（亿元）归母净利润（亿元）海天精工（海天精工（601882）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 机床消费额为 1816 亿元，其中金属切削机床消费额占比 61%，金属成形机床消费额占比 39%。图表图表 13 机床工具分类机床工具分类 资料来源：公司招股说明书，华创证券 据德国机床制造商协会，2

28、004-2023 年，全球机床行业产值从 370 亿欧元提升至 819 亿欧元，复合增长率为 4.27%。从长期趋势来看，机床行业发展与宏观经济环境和制造业景气度密切相关。2020 年，全球机床行业产值受疫情影响出现较大幅度下滑至 592 亿欧元，而 2022年已恢复至疫情前水平。图表图表 14 全球机床行业产值（亿欧元，全球机床行业产值（亿欧元，%）资料来源：德国机床制造商协会，华创证券 我我国是全球最大的机床生产和消费市场。国是全球最大的机床生产和消费市场。2023 年，我国机床产值达 253 亿欧元，占全球机床产值 31%；我国机床消费 237 亿欧元，占全球机床消费 29%。从供给端看

29、，德国、日本是全球重要的机床生产国，产值分别达到 106、90 亿欧元；从需求端看，美国、德国机床消费额仅次于我国，分别达到 120、54 亿欧元。6.347.417.738.7710.9212.7814.9716.1712.074.78-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050002120222023H1空港装备营业收入（亿元）同比增速（%）毛利率（%）-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%005006007

30、008009002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球机床行业产值（亿欧元）YoY 海天精工（海天精工（601882）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 17 全球机床行业产值全球机床行业产值分解分解（%）资料来源：德国机床制造商协会，华创证券（二）（二）数控化率提升空间大数控化率提升空间大，高端自主可控正当时高端自主可控正当时 机床数控化率较低，国

31、产替代空间巨大。机床数控化率较低，国产替代空间巨大。数控化可以提高机床的自动化程度、生产效率、稳定性，并提高产品一致性，使得数控机床在性能上较传统机床有明显优势。数控化率是衡量机床行业现代化程度的重要指标。根据国家统计局数据，我国新生产金属切削机床的数控化率由 2012 年的 25%左右提高至 2020 年的 43%，但相对发达国家 80%左右的数控化率，仍存在较大差距。据睿工业测算，2023 年我国数控金属切削机床整体国产化率为 55%。我国已经连续多年成为世界最大的机床装备生产国、消费国和进口国，但数控机床在供需上仍有较大落差，整体呈现大而不强特点。0%5%10%15%20%25%30%3

32、5%200212022中国日本意大利德国美国其他图表图表 15 2023 年全球机床制造市场年全球机床制造市场份额份额（亿欧元，亿欧元，%）图表图表 16 2023 年全球机床消费市场年全球机床消费市场份额份额（亿欧元，亿欧元，%）资料来源：德国机床制造商协会，华创证券 资料来源：德国机床制造商协会，华创证券 中国,253,31%日本,90,11%德国,106,13%意大利,69,8%美国,75,9%其他,225,28%中国,237,29%美国,120,15%意大利,48,6%德国,54,7%日本,35,4%其他,318,39%海天精工（海天精工（601882）深度研究报

33、告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 机床行业实现贸易顺差，机床行业实现贸易顺差，高端高端金属切削机床金属切削机床仍需部分进口仍需部分进口。从进出口市场来看，2023年我国机床进/出口金额分别达 111/209 亿元，2018-2023 年出口额 CAGR 为 8.97%。从贸易差额来看，2019-2023 年我国机床市场持续呈现贸易顺差，并逐年上升至 2023 年的97.9 亿元。得益于我国机床制造水平的快速提升及配套产业链的完善，中低端机床出口形势良好，而高端机床的对外仍有一定依赖度。图表图表 20 我国机床进出口市场及贸易顺差

34、（亿元）我国机床进出口市场及贸易顺差（亿元）资料来源：中国机床工具工业协会，华创证券 我国国产数控机床性能与国际领先水平仍存在差距，参与国际市场竞争的产品主要以性价比较高的中档数控机床、经济型数控机床为主，单台机床价值量较低。我国机床进出口长期呈现出不均衡的态势。在国际竞争方面，由于国外厂商起步早、技术积累雄厚，目前全球领先的机床厂商主要为日本、欧美企业。我国机床厂商营收规模较小，随着高端机床占比提升以及下游需求的复苏，未来仍有广阔发展空间。-5005002002120222023进口额（亿元）出口额（亿元）贸易顺差（亿元）图表图表 18 数控金属切

35、削机床国产化率数控金属切削机床国产化率（%）图表图表 19 我我国数控金属切削机床市场规模（亿元国数控金属切削机床市场规模（亿元，%）资料来源：睿工业，华创证券 资料来源：睿工业，华创证券 45%68%91%55%32%9%数控金切机床中高端数控金切机床高端数控金切机床外资内资-30%-20%-10%0%10%20%30%40%005006007008002002120222023中国数控金属切削机床销售额（亿元）增长率（%）海天精工（海天精工（601882）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

36、210 号 13 （三）（三）周期共振，机床产业有望周期共振，机床产业有望步入复苏步入复苏 我国机床我国机床正正进入新一轮更新周期进入新一轮更新周期。我国 2001 年加入 WTO 后，机床产业迎来十年左右的高增长阶段：2000-2011 年，金属切削机床产量从 17.7 万台提升至 86.0 万台，复合增速达 15.5%。金属切削机床产量在 2011 年达到历史顶峰，并在 2012-2016 年保持在 70万台以上的高水平。随着机床存量快速提升，2017-2019 年机床行业进入低潮期，呈现逐年下行态势。2019 年金属切削机床产量 41.6 万台，相比 2011 年高点的 86 万台下降5

37、2%；疫情后出口需求高增拉动金属切削机床产量由底部回升，2023 年金属切削机床产量 61.3 万台，同比增长 6.4%。机床更新周期一般为 8-10 年，考虑到 2011-2014 年金属切削机床产量高峰期，国内机床行业将进入新一轮更新周期。图表图表 23 我国金属切削机床产量（万台，我国金属切削机床产量（万台，%）资料来源：Wind，华创证券 制造业景气周期或将到来。制造业景气周期或将到来。制造业的行业景气度与固定资产投资额高度相关，受国家政策、行业发展阶段、下游景气度影响，制造业企业投资意愿和投资能力呈现出一定的周-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01

38、02030405060708090100金属切削机床产量（万台）Yoy（%）图表图表 21 我国机床进口均价我国机床进口均价（万万美元美元）图表图表 22 2019 年年全球机床行业前全球机床行业前五五名名 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：纽威数控招股说明书，华创证券 024681012142020 2020 2021 2021 2022 2022 2023 2023 2024机床进口均价（万美元/台）海天精工（海天精工（601882）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 期性波动特征。机床与下游制造业行业高度关联

39、，因而也具有显著的周期性。自 2011年以来，我国经济已由高速发展阶段走向高质量发展阶段，由增量阶段走向存量阶段，固定资产投资增速趋缓，制造业投资呈现趋势性的下行，周期特征不再明显。从库存的角度来说，行业一般在一个投资周期中历经“过多生产-存货积累-减少生产-存货不足”的循环，过往周期的库存数据也验证了这一点，即制造业投资周期启动于库存周期下降的尾声阶段，结合当前我国工业产成品库存处于阶段低点的现状，新的一轮制造业景气周期或将出现。图表图表 24 制造业景气周期制造业景气周期或将开启或将开启 资料来源：国家统计局，华创证券（四）（四）高端数控机床战略地位突出，产业政策助力行业发展高端数控机床战

40、略地位突出，产业政策助力行业发展 高端数控机床在现代制造业中战略地位极为突出，作为实现高精度、高效率和高自动化生产的核心设备，其发展直接关系到整体工业水平的提升。近年来，政府高度重视高端数控机床产业的发展，通过一系列产业政策和扶持措施，积极推动国产高端数控机床的研发和应用，有力促进了技术突破和产业升级。图表图表 25 机床行业相关政策机床行业相关政策 时间时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 内容内容 2023 年 7 月 工信部等五部门 制造业可靠性提升实施意见 重点提升工业母机用滚珠丝杠、导轨、主轴、转台、刀库、光栅编码器、数控系统、大功率激光器、泵阀可靠性水平 2022 年 11 月

41、 工信部等三部门 关于巩固回升向好趋势加力振作工业经济的通知 巩固装备制造业良好势头。打好关键核心技术攻坚战，提高高端数控机床等重大技术装备自主设计和系统集成能力。2021 年 12 月 工信部、发改委等八部门 “十四五”智能制造发展规划 加强关键核心技术攻关。加速系统集成技术开发。围绕关键工艺、工业母机等重点领域建设一批制造业创新载体。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-------092012-04

42、----------12工业企业产成品存货：期末同比 海天精工（海天精工（601882）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 2020 年 10 月 国务院 国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 培育先进制造业集群，推动集成电路、航空航天、船舶与

43、海洋工程装备、机器人、先进轨道交通装备、先进电力装备、工程机械、高端数控机床、医药及医疗设备等产业创新发展。2019 年 10 月 发改委 产业结构调整指导目录（2019 年 本）将“高档数控机床及配套数控系统”列入鼓励类产业 资料来源：中国政府网，华创证券整理 三、三、优势突出的高端数控机床龙头优势突出的高端数控机床龙头（一）（一）高端新品迭出，产品矩阵不断壮大高端新品迭出，产品矩阵不断壮大 公司在龙门加工中心领域优势突出，持续保持行业领先地位。公司在龙门加工中心领域优势突出，持续保持行业领先地位。凭借品类齐全的产品线，公司龙门加工中心涵盖了定梁、动梁、动柱、动柱动梁等多种结构机型，能够满足

44、客户的多样化需求。同时，公司部分系列产品已标配自主研发及制造的电主轴。在技术指标方面，公司龙门加工中心在定位精度、主轴功率、主轴扭矩等关键性能上均达到了国内领先水平，部分指标已经逐步向国际先进产品靠拢。图表图表 26 公司产品发展历程公司产品发展历程 资料来源：公司官网，华创证券 产品阵容产品阵容扩张扩张，提升天花板，提升天花板。公司在成立之初首先在数控龙门加工中心领域取得突破。在此基础上，公司根据市场需求不断完善产品结构，逐步形成了包括数控龙门加工中心、数控卧式加工中心、数控卧式车床、数控立式加工中心、数控立式车床等多种产品系列。丰富的产品系列为公司带来更高的市场份额和利润空间，公司各品类产

45、品均价和毛利率均呈现逐年上升态势。海天精工（海天精工（601882）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 完成完成核心零核心零部件部件自制自制，凸显国产机床成本优势，凸显国产机床成本优势。公司不断加大技术研发投入，目前已取得 232 项专利，并与国内多家科研院校开展技术合作。公司已经实现机床床身、线性导轨到高精度电主轴的完全自主生产。垂直整合的制造模式有助于降低生产成本、提高生产效率和产品质量的一致性。同时，自主生产核心零部件使公司能够更加灵活地控制生产流程，减少对外部供应链的依赖，从而提升抗风险能力。新能源汽车制造新能源

46、汽车制造新趋势新趋势产生可观金属壳体加工需求。产生可观金属壳体加工需求。一体化压铸是汽车制造工艺中的一大重要突破。该技术利用大吨位压铸机将多个单独零部件一次压铸成型。一体化压铸能够大幅降低汽车零部件数量、避免复杂的连接工艺，正在逐步替代传统汽车制造的冲压、焊接工艺。该技术在车型研发周期、生产效率、产品性能等方面均具备优势，驱动新能源汽车厂商加快技术布局。图表图表 29 我我国国新能源汽车产销量新能源汽车产销量（万辆万辆）图表图表 30 一体化压铸是汽车生产大势所趋一体化压铸是汽车生产大势所趋 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Tesla 把握把握新能源汽车发展机遇，积极新能源汽车发展机遇

47、，积极推出推出解决解决方案。方案。与传统燃油车不同，新能源汽车包含“电机、电池、电控”三大核心部件，即“三电系统”。电机由上下端盖和壳体组成，电池成组后也需要壳体保护和金属散热系统，而电控组件也需要壳体来保护。一体化铸造技术产生可观的金属壳体加工需求。同时，新能源一体化压铸产品整体尺寸较大，要求配套大尺寸行程的加工中心，为数控加工机床打开庞大的市场空间。在此趋势下，公司针对新能源汽车铝型材和铝压铸件的特点，结合集团产业链优势和自动化建构能力，推出适用于新能源汽车市场的一站式零部件解决方案。020040060080092020202120222023新能源汽车:销售量（万辆

48、）新能源汽车:产量（万辆）图表图表 27 公司分产品均价（万元）公司分产品均价（万元）图表图表 28 公司分产品毛利率（公司分产品毛利率（%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 02040608000002120222023其他机床数控立式加工中心数控龙门加工中心数控卧式加工中心-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000222023数控龙门加工中心数控立式加工中心数控卧式加工中心其他 海天精工（海天精工（601882）

49、深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 31 公司针对新能源汽车行业推出解决方案公司针对新能源汽车行业推出解决方案 资料来源：公司公众号，华创证券 加强纵向一体化加强纵向一体化，与海天金属协作共进与海天金属协作共进。集团子公司海天金属成立于 2016 年，主要业务为压铸机和成型设备的制造和销售，旨在提供性价比优越的高端压铸成套设备和全套解决方案。海天金属的产品广泛应用于灯具、电子、家电、汽车配件等行业。压铸机与金属切削机床是金属加工工艺流程中密不可分的两大组成部分。压铸机将金属压铸成型后，需要配套的金属切削机床进行

50、后处理，包括毛刺、毛边的切削。海天集团成功实现金属加工产业链的纵向一体化，有利于加快技术积累与验证、节约生产成本、提升公司市场竞争力。图表图表 32 主要压铸机生产厂商主要压铸机生产厂商 厂商厂商 产品系列产品系列 锁模力锁模力（吨）（吨）国内 力劲科技 IMPRESS&D-Series 1300-12000 伊之密 DM-H 4500-9000 海天金属 HDC 180-8800 国外 意德拉集团 GIGA PRESS OLS 5500-9000 420-4000 布勒集团 Fusion 340-9200 资料来源：佐思汽研，华创证券 大型压铸机是实现汽车一体化压铸的关键设备，对锁模力要求较

51、高。目前全球能够生产锁模力 6000T 以上的压铸机企业仅有瑞士布勒集团、力劲科技、海天金属、伊之密等。2023年，海天金属与美利信宣布将联合开发 20000吨超大型压铸机设备，有助于压铸件在尺寸和结构上实现进一步突破。海天金属计划将在 2024 年推出 HMG3600、HMG5000 大吨位机型，进一步打开汽车 CCB 支架、汽车内门板等大尺寸镁合金产品，电机壳、电控箱等厚壁镁合金产品市场空间。在海天集团不断加码新能源的背景下，公 海天精工（海天精工（601882）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 司能够凭借其与海天

52、金属的协同将进一步增强在新能源汽车制造领域的整体实力。图表图表 33 一体化压铸产业链一体化压铸产业链 资料来源：佐思汽研，华创证券（二）（二）加大全球化布局加大全球化布局，海外业务实现高增，海外业务实现高增 集团旗下子公司海天国际是国际领先的注塑机制造商。在生产经营能力方面，海天国际2023年销售收入达 131亿元，其中境外收入占比近 40%，产品销往 130 多个国家和地区。海天国际在海外市场开拓方面具有先发优势和成功经验，能够为公司拓展国际机床市场提供重要支持。图表图表 34 海天国际营业收入海天国际营业收入（亿元亿元）资料来源：Wind，华创证券 公司抓住出海机遇，实现海外业务高速增长

53、。公司抓住出海机遇，实现海外业务高速增长。国产机床在性价比、优质维保服务等方面具备优势。受益于海天集团长期积累的销售渠道和网络，公司海外营收逐年上升。2015年国际业务营收 0.16 亿元，占比为 1.58%；2023 年国际业务营收 5.94 亿元，占比提升至 17.87%。国际市场不仅为公司带来收入增长，还显著提升其整体盈利能力。通过加快海外布局，公司能够充分利用全球市场的增长机遇，进一步优化其盈利结构，增强财务稳健性和可持续发展能力。020406080000222023中国大陆中国香港及海外其他国家及地区020406080

54、000222023境内境外 海天精工（海天精工（601882）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 多渠道多渠道拓展海外市场拓展海外市场，海外布局逐年加速。，海外布局逐年加速。2023 年中国机床消费占全球比重为 29%，海外中高端机床市场仍有显著的拓展空间。公司加快全球化步伐，已在越南、印度、墨西哥、土耳其、马来西亚、印度尼西亚、泰国、新加坡设立海外子公司，有助于公司深入关键市场。2023 年，公司首次参加德国汉诺威机床展，为全球的潜在客户展示公司的技术实

55、力和创新能力，标志着公司在国际市场上布局进一步提升。四、四、关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 盈利预测关键假设盈利预测关键假设为：1）公司布局新能源汽车制造业务取得进展，高端产品量价齐升；2）公司中高端数控机床装备在海外市场拓展实现持续突破；3）公司生产管理优化，叠加规模效应，公司产品毛利率保持稳中有进；4）期间费用率随规模效应稳中有降，预计 2024-2026 年销售费用率分别为 5.7%、5.6%、5.5%；管理费用率分别为 1.3%、1.3%、1.3%；研发费用率分别为 4.0%、4.0%、4.0%。1）数控龙门加工中心数控龙门加工中心：考虑到公司龙门加工中心产品市占率领

56、先，公司在海外市场和新能源汽车市场拓展实现显著突破，预计 2024-2026 年收入增速分别为 5%、15%、15%；随着高毛利率海外业务占比持续提升，预计 2024-2026 年毛利率分别为 31%、31.5%、32%。图表图表 35 公司公司国内及国际国内及国际营业收入营业收入（亿元，亿元，%）图表图表 36 公司公司国内及国际业务国内及国际业务毛利率（毛利率（%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 37 公司海外业务拓展情况公司海外业务拓展情况 图表图表 38 公司公司首次参加首次参加德国汉诺威机床展德国汉诺威机床展 资料来源：公司公告，公司公众号，华创

57、证券 资料来源：公司公众号 0%20%40%60%80%100%120%050002120222023国内营业收入（亿元）国际营业收入（亿元）国际收入同比增速（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2000222023国内业务毛利率（%）国际业务毛利率（%）海天精工（海天精工（601882）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 2）数

58、控立式加工中心数控立式加工中心：考虑到公司数控立式加工中心销量占比最高，公司持续推出新品扩充产品线。预计 2024-2026 年收入增速分别为 5%、20%、20%；预计 2024-2026年毛利率随规模效应稳中有升，预计分别为 23%、24%、25%。3）数控卧式加工中心数控卧式加工中心：数控卧加产品单台价值高、用途广泛，考虑到下游制造业景气度回升现状，预计 2024-2026 年收入增速分别为 15%、25%、25%；预计 2024-2026年毛利率保持稳定在 36%。4）其他其他主营主营：公司其他设备主要为备品备件等业务，预计 2024-2026 年收入增速为30%；预计 2024-20

59、26年毛利率分别为 31%、32%、33%。图表图表 39 公司业务拆分与预测（万元）公司业务拆分与预测（万元）产品产品 2023A 2024E 2025E 2026E 数控龙门数控龙门 营业收入 170,198 178,706 205,513 236,342 YoY-6.29%5.00%15.00%15.00%毛利率 31.21%31.00%31.50%32.00%数控立加数控立加 营业收入 79,175 83,136 99,766 119,717 YoY-5.34%5.00%20.00%20.00%毛利率 22.48%23.00%24.00%25.00%数控卧加数控卧加 营业收入 49,2

60、47 56,634 70,794 88,492 YoY 48.30%15.00%25.00%25.00%毛利率 36.34%36.00%36.00%36.00%其他主营其他主营 营业收入 27,840 36,192 47,050 61,165 YoY 99.78%30.00%30.00%30.00%毛利率 32.49%31.00%32.00%33.00%其他其他 营业收入 5,886 6,474 7,122 7,834 YoY 10.13%10.00%10.00%10.00%毛利率 27.91%28.00%28.00%28.00%合计合计 营业收入营业收入 332,346 361,143 43

61、0,245 513,550 YoY 4.59%8.66%19.13%19.36%毛利率毛利率 29.94%29.89%30.50%31.12%资料来源：Wind，华创证券预测 估值与盈利预测：估值与盈利预测：我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 36.1、43.0、51.4 亿元；归母净利润分别为 6.60、8.04、9.85 亿元；EPS 分别为 1.26、1.54、1.89 元。我们以与公司龙门加工中心、立式加工中心、卧式加工中心、数控机床业务的相似性和相关性为依据，选取纽威数控、国盛智科、创世纪、华辰装备为可比公司。考虑到公司在国内中高端数控机床的领先地位及庞大的海外市场空间，

62、给予公司 2024 年 22 倍 PE，对应目标价为27.7元，首次覆盖，给予“强推”评级。图表图表 40 同行业公司估值比较（同行业公司估值比较（2024/7/3）可比公司可比公司 代码代码 市值（亿元）市值（亿元）最新股价最新股价 PE（2024E）PE（2025E）纽威数控 688697.SH 49 14.90 13.0 10.9 国盛智科 688558.SH 23 17.35 13.5 11.1 海天精工（海天精工（601882）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 创世纪 300083.SZ 98 5.80 22

63、.8 18.0 华辰装备 300809.SZ 49 19.40 33.2 27.1 可比公司均值/20.6 16.8 海天精工海天精工 601882.SH 112 21.38 17 14 资料来源：Wind，华创证券预测（可比公司估值为wind一致预期）五、五、风险提示风险提示 宏观经济波动影响：宏观经济波动影响：公司下游主要为制造业行业，宏观经济波动影响制造业景气度及固定资产投资开支，公司中高端数控机床业务将受到影响。海外市场拓展不及预期：海外市场拓展不及预期：公司中高端数控机床业务在海外市场的拓展是公司重要的增长引擎，海外市场拓展不及预期将影响公司未来成长性。新能源产品新能源产品拓展不及预

64、期：拓展不及预期：新能源汽车是公司未来的重要发展方向，新能源产品拓展不及预期将影响公司未来成长性。盈利能力下降风险：盈利能力下降风险：国内数控机床市场分散程度高，公司数控机床设备存在市场竞争加剧并导致盈利能力下降的风险等。海天精工（海天精工（601882）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 473 1,092 1,454

65、 1,971 营业营业总总收入收入 3,323 3,611 4,302 5,135 应收票据 3 36 43 51 营业成本 2,328 2,532 2,990 3,538 应收账款 332 358 407 462 税金及附加 26 29 34 40 预付账款 6 8 9 11 销售费用 188 206 241 282 存货 1,570 1,629 1,837 2,106 管理费用 40 47 56 67 合同资产 21 6 9 13 研发费用 137 144 172 205 其他流动资产 1,323 1,204 1,538 1,852 财务费用-11-11-13-15 流动资产合计 3,72

66、8 4,333 5,297 6,466 信用减值损失-6-7-9-11 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-47-43-47-50 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 6 3 3 3 固定资产 475 480 494 507 投资收益 18 15 17 20 在建工程 112 122 122 122 其他收益 64 60 65 70 无形资产 231 211 195 182 营业利润营业利润 650 692 851 1,049 其他非流动资产 71 72 76 80 营业外收入 48 50 55 60 非流动资产合计 889 885 887 891 营业外支出 1 1 2

67、3 资产合计资产合计 4,617 5,218 6,184 7,357 利润总额利润总额 697 741 904 1,106 短期借款 0 0 0 0 所得税 88 81 100 121 应付票据 388 422 498 589 净利润净利润 609 660 804 985 应付账款 481 524 618 731 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 609 660 804 985 合同负债 887 964 1,148 1,371 NOPLAT 600 650 793 972 其他应付款 112 112 112 112 EPS(摊薄)（元）1

68、.17 1.26 1.54 1.89 一年内到期的非流动负债 6 2 3 4 其他流动负债 281 307 368 438 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 2,155 2,331 2,747 3,245 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 4.6%8.7%19.1%19.4%其他非流动负债 150 150 150 150 EBIT 增长率 24.7%6.5%22.0%22.6%非流动负债合计 150 150 150 150 归母净利润增长率 17.1%8.2%21.9%22.5%负债合计负

69、债合计 2,305 2,481 2,897 3,395 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 2,312 2,737 3,287 3,962 毛利率 29.9%29.9%30.5%31.1%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 18.3%18.3%18.7%19.2%所有者权益合计所有者权益合计 2,312 2,737 3,287 3,962 ROE 26.4%24.1%24.5%24.9%负债和股东权益负债和股东权益 4,617 5,218 6,184 7,357 ROIC 32.7%29.8%31.0%31.9%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 49.9%47.5%46

70、.8%46.2%单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 6.8%5.6%4.7%3.9%经营活动现金流经营活动现金流 569 997 808 1,007 流动比率 1.7 1.9 1.9 2.0 现金收益 672 737 878 1,058 速动比率 1.0 1.2 1.3 1.3 存货影响 4-58-209-268 营运能力营运能力 经营性应收影响 12-18-10-16 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响-68 76 171 204 应收账款周转天数 34 34 32 30 其他影响-51 260-22 29 应付账款周转天数 7

71、7 71 69 69 投资活动现金流投资活动现金流-243-139-187-190 存货周转天数 243 227 209 201 资本支出-71-83-85-88 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.17 1.26 1.54 1.89 其他长期资产变化-172-56-102-102 每股经营现金流 1.09 1.91 1.55 1.93 融资活动现金流融资活动现金流-289-239-259-300 每股净资产 4.43 5.24 6.30 7.59 借款增加 0-4 1 1 估值比率估值比率 股利及利息支付-282-258-314-383 P/E 18 17 14

72、11 股东融资 0 0 0 0 P/B 5 4 3 3 其他影响-7 23 54 82 EV/EBITDA 15 14 11 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 海天精工（海天精工（601882）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 机械组团队介绍机械组团队介绍 组长、首席分析师：范益民组长、首席分析师：范益民 上海交通大学机械硕士，CFA，5 年工控产业经历，7 年机械行业研究经验，2023 年加入华创证券研究所。2019 年金牛奖机械行业最佳分析团队；2019，2022年 Choice最佳分析师及团队。分析师：丁分析

73、师：丁祎祎 新南威尔士大学金融硕士，上海财经大学本科，曾任职于国海证券，华鑫证券，2023年加入华创证券研究所。助理分析师：胡明柱助理分析师：胡明柱 哈尔滨工业大学金融工程博士，国信证券应用经济学博士后。具有机械本硕及金融博士复合学历背景。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：陈宏洋助理研究员：陈宏洋 上海交通大学机械工程博士，曾就职于中泰证券研究所，2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：於尔东助理研究员：於尔东 南京大学工学硕士。2023年加入华创证券研究所。海天精工（海天精工（601882）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009

74、）1210 号 25 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-

75、6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期

76、，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制

77、、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：