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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 传媒传媒 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-07-03 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-7%-20%-35%相对收益-4%-17%-25%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）130 总市值（亿）11467 流通市值（亿）10294 市盈率（倍）26.77 市净率（倍）1.83 成分股总营收（亿）5088 成分股总净利润（亿）347 成分

2、股资产负债率（%）37.56%相关报告 10 部影片定档五一，Meta 发布 Llama3-20240421 10 部影片定档五一，关注重点内容表现-20240416 秘塔访问量快速上升，持续看好 AI 搜索赛道-20240415 Table_Author 证券分析师：张昊晨证券分析师：张昊晨 执业证书编号：S0550524070001 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 复盘乐高百年发展，国产积木值得期待复盘乐高百年发展，国产积木值得期待 潮玩行业研究专题潮玩行业研究专题 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 乐高发展复盘：乐高发展复盘：产

3、品专利驱动早期增长，产品专利驱动早期增长，IP 授权授权+产品产品线完善成为后期线完善成为后期动能。动能。复盘乐高发展历程，早期主要通过领先的产品设计和专利保护做到了 70 亿丹麦克朗的收入规模，90 年代遭遇专利到期、电子游戏等外部冲击，同时公司激进扩张造成了财务压力，但 2005 年后公司回归积木主业，迅速扭转亏损，并通过 IP 授权+产品线持续丰富，吸引了更多成人用户，重新实现增长，2023 年收入达到 659 亿丹麦克朗，利润达到 131亿。得益于优秀的产品设计和自建工厂，乐高毛利率水平长期保持在 70%左右，领先行业。市场地位上看，根据欧睿数据，2023 年全球建造类玩具市场大约 1

4、50 亿美元，在主要国家中乐高市占率达到约 70%，龙头地位稳固，且在英语系国家拥有更强主导地位。产品产品+渠道渠道+IP+多元业务布局多元业务布局，四大优势构筑乐高核心壁垒。四大优势构筑乐高核心壁垒。1）产品：乐高产品设计优势显著，具有良好的系统性和创造性，同时注重产品质量把控，此外，产品矩阵持续完善，全年龄向覆盖；2）渠道：稳扎稳打全球化布局，建立“直营+经销”复合体系，同时实现线上线下的全渠道布局，近几年在中国加速开店；3）IP：外部优质 IP 为主，自有 IP 矩阵为辅，2000 年前后的星球大战合作开启了乐高外部 IP 授权步伐，同时乐高重视本土化运营策略，帮助拓展海外市场；4）多元

5、业务布局：经历早期的失败后，乐高选择用更轻资产的方式去开展多元业务布局，目前在教育、乐园、游戏、影视作品等场景均有所拓展。国内积木市场：把握成人化趋势，国产品牌有望实现突破国内积木市场：把握成人化趋势，国产品牌有望实现突破。国内积木公司早期代工为主，市场中乐高山寨类产品较多，自主品牌近几年初具雏形，随着玩具成人化趋势，国产品牌有望利用 IP 优势实现弯道超车。从市场情况来看，2023 年国内积木市场规模接近 160 亿，其中乐高市占率50%左右，而国产积木价格带集中在 0-200 元价格带，乐高则高于 500元，因此乐高的高市占率可能主要源于其定价带来，销量上国产品牌仍有较广阔的用户基础。目前

6、主要参与者中，布鲁可作为拼搭角色玩具领导者，已经在港交所提交招股书，近几年保持快速增长势头，而泡泡玛特也推出其积木产品，上线后表现良好。投资建议：投资建议：复盘乐高发展历程，我们发现，乐高在失去了产品的专利保护后的重新增长具有较强的借鉴意义，通过优质授权 IP 引入和产品矩阵完善，吸引了成人用户，同时成人产品由于更复杂的设计也有更高的客单价，最终形成了用户和客单价的双重提升。因此我们认为，对于泡泡玛特而言，用户上本身就具有广大的成人基础，要破圈的对象主要包括男性群体、儿童等，同样需要引入外部 IP 和完善产品矩阵，泡泡玛特目前也在持续践行这一策略，丰富的产品矩阵也有望给更多 IP 带来成为爆款

7、的机会。此外，客单价方面，高客单价产品的推出（如从盲盒到积木等）以及外延的业务布局（如乐园、游戏等业务的开拓）也能够持续提升粉丝的客单价。我们长期看好公司的 IP 运营能力和成长性，持续推荐【泡泡玛特】。风险提示：风险提示：品类拓展不及预期、宏观经济下滑、消费意愿不达预期风险品类拓展不及预期、宏观经济下滑、消费意愿不达预期风险 -40%-30%-20%-10%0%10%2023/7 2023/10 2024/12024/4传媒沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/33 传媒传媒/行业深度行业深度 目目 录录 1.乐高：百年积木龙头，经历低谷重获新生乐高：百年

8、积木龙头，经历低谷重获新生.4 1.1.发展历程：产品专利驱动早期增长，IP 授权+产品线完善成为后期动能.4 1.1.1.第一阶段（1932-1958 年）：木质玩具起家，多年摸索开创“凸起管”积木.4 1.1.2.第二阶段（1959-1992 年）：高速发展期，依靠专利保护，快速扩张产品线和渠道.4 1.1.3.第三阶段（1993-2004 年）：外部冲击+激进多元化扩张带来危机.5 1.1.4.第四阶段（2005-至今）：回归主业，精准发力.6 1.2.管理层&股权结构：股权结构简单，管理层履历丰富.7 1.3.财务分析：规模优势显著，利润率领先同业.9 1.4.市场地位：积木龙头地位稳

9、固，主导英语系国家.11 2.核心壁垒：产品核心壁垒：产品+渠道渠道+IP+多元业务布局多元业务布局.13 2.1.产品：产品设计优势显著，矩阵丰富度持续提升.13 2.2.渠道：稳扎稳打全球化布局，建立“直营+经销”复合体系.15 2.3.IP：合作优质外部 IP，搭建自有 IP 矩阵.17 2.4.多元业务布局：轻资产模式保障财务状况，品牌影响力持续提升.20 3.国内积木市场：把握成人化趋势，国产品牌有望实现突破国内积木市场：把握成人化趋势，国产品牌有望实现突破.22 3.1.国内积木市场：自主品牌起步较晚，把握机遇创新突围.22 3.2.布鲁可：拼搭角色玩具领导者，拟赴港 IPO.25

10、 3.3.泡泡玛特：积木新品表现良好，有望贡献业绩弹性.30 4.投资建议投资建议.31 5.风险提示风险提示.31 图表目录图表目录 图图 1：早期乐高积木原型：早期乐高积木原型.4 图图 2：1975 年年-2003 年乐高收入年乐高收入.5 图图 3：乐高产品线完善历程：乐高产品线完善历程.6 图图 4：1980-2004 年乐高元素数量变化年乐高元素数量变化.6 图图 5：1995-2004 年乐高收入及增速年乐高收入及增速.6 图图 6：1995-2004 年乐高净利润及净利润率年乐高净利润及净利润率.6 图图 7：Knudstorp 制定的乐高共同愿景分为三阶段制定的乐高共同愿景分

11、为三阶段.7 图图 8：2004-2023 年乐高收入及增速年乐高收入及增速.7 图图 9：2004-2023 年乐高净利润及增速年乐高净利润及增速.7 图图 10：乐高公司股权结构：乐高公司股权结构.8 图图 11：主要董事会成员：主要董事会成员&高管履历高管履历.8 图图 12：乐高公司：乐高公司 2001-2023 年毛利率年毛利率.9 图图 13：2019-2023 年乐高及同行业公司毛利率对比年乐高及同行业公司毛利率对比.9 图图 14：乐高：乐高 2007-2023 年费用率年费用率.10 图图 15：玩具行业公司净利率对比：玩具行业公司净利率对比.10 图图 16：乐高主要开支构

12、成：乐高主要开支构成.10 图图 17：泡泡玛特主要开支构成：泡泡玛特主要开支构成.10 图图 18：乐高公司：乐高公司 1998-2023 年经营活动所得现金净额（亿丹麦克朗）年经营活动所得现金净额（亿丹麦克朗）.11 图图 19：乐高公司：乐高公司 2005-2023 年存货情况（亿丹麦克朗）年存货情况（亿丹麦克朗）.11 图图 20：2014-2023 年建造类玩具市场规模年建造类玩具市场规模.12 图图 21：2014-2023 年乐高在主要国家建造类玩具收入规模及市占率年乐高在主要国家建造类玩具收入规模及市占率.12 图图 22：2023 年部分国家建造类玩具市场份额年部分国家建造类

13、玩具市场份额.12 图图 23：乐高积木凸起和孔技术申请专利：乐高积木凸起和孔技术申请专利.13 bUeZaYdX8XeZcWaY7N9R9PpNrRtRqMiNoOsNjMoOqN9PmNpPvPqNyQMYpNtP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 24：乐高：乐高 2000-2023 年新发售套装数量年新发售套装数量.14 图图 25：乐高产品矩阵：乐高产品矩阵.14 图图 26：乐高：乐高 ideas 系列产品系列产品.15 图图 27：乐高海外市场拓展进程：乐高海外市场拓展进程.15 图图 28：乐高：乐高 2017

14、-2023 年区域收入结构年区域收入结构.16 图图 29：乐高线上渠道覆盖直营店以及各种经销渠道：乐高线上渠道覆盖直营店以及各种经销渠道.16 图图 30：乐高授权专卖店：乐高授权专卖店.16 图图 31：2019 年年-2023 年乐高门店数年乐高门店数.17 图图 32：2019 年年-2022 年乐高中国门店、新开门店数量及全球门店占比年乐高中国门店、新开门店数量及全球门店占比.17 图图 33：乐高销售额前列产品：乐高销售额前列产品.18 图图 34：乐高自有：乐高自有 IP 系列系列.18 图图 35：乐高悟空小侠系列六耳弥猴赤影机甲乐高悟空小侠系列六耳弥猴赤影机甲.19 图图 3

15、6：乐高品牌旗舰店（成都）：乐高品牌旗舰店（成都）.19 图图 37：乐高教育产品：乐高教育产品.21 图图 38：乐高大电影：乐高大电影.21 图图 39：上海乐高探索中心：上海乐高探索中心.22 图图 40：美国佛罗里达乐高主题乐园：美国佛罗里达乐高主题乐园.22 图图 41：国内积木市场发展历程：国内积木市场发展历程.23 图图 42：中国积木市场规模：中国积木市场规模.23 图图 43：中国积木市场格局：中国积木市场格局.24 图图 44：2023.03-2024.02 线上积木市场线上积木市场 TOP10 品牌价格带分布品牌价格带分布.24 图图 45：国内积木市场线上线下销售占比：

16、国内积木市场线上线下销售占比.25 图图 46：巧合榫卯积木（创新工艺）：巧合榫卯积木（创新工艺）.25 图图 47：布鲁可积木人产品（创新形态）：布鲁可积木人产品（创新形态）.25 图图 48：布鲁可股权结构（：布鲁可股权结构（IPO 前）前）.26 图图 49：布鲁可：布鲁可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 收入收入.27 图图 50：布鲁可：布鲁可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 经调整净利润经调整净利润.27 图图 51：布鲁可：布鲁可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 毛利率毛利率&经调整净利率经调整净利率.27

17、图图 52：布鲁可：布鲁可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 分产品毛利率分产品毛利率.28 图图 53：布鲁可：布鲁可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 分渠道毛利率分渠道毛利率.28 图图 54：布鲁可：布鲁可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 费用率费用率.28 图图 55：布鲁可拼搭角色类玩具架构：布鲁可拼搭角色类玩具架构.29 图图 56：布鲁可：布鲁可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 产品及产品及 IP 收入结构收入结构.30 图图 57：布鲁可：布鲁可 2021-2023 年、年、2023Q

18、1、2024Q1 分渠道收入结构分渠道收入结构.30 图图 58：泡泡玛特森林秘密基地系列拼搭积木：泡泡玛特森林秘密基地系列拼搭积木.31 表表 1：美高公司历史上重要：美高公司历史上重要 IP 情况情况.20 表表 2：乐高主题游戏：乐高主题游戏.22 表表 3：布鲁可发展历程：布鲁可发展历程.26 表表 4：布鲁可部分授权：布鲁可部分授权 IP.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/33 传媒传媒/行业深度行业深度 1.乐高乐高：百年积木龙头百年积木龙头，经历低谷重获新生，经历低谷重获新生 1.1.发展历程：产品专利驱动早期增长，IP 授权+产品线完善成为后期

19、动能 1.1.1.第一阶段（1932-1958 年）：木质玩具起家，多年摸索开创“凸起管”积木 1932 年乐高由 Ole Kirk Christiansen 成立，随后便涉足木质玩具的制作。1947 年，在市场对塑料积木的认可度很低的情况下，乐高开始尝试向塑料积木转型，大胆投入成为丹麦第一家拥有塑料注射成型机的制造商，这种机器的价格相当于企业上一年利润的 12 倍多。1949 年，借鉴英国公司 Kiddicraft 首创的胶质积木，乐高开始生产改进型的塑料自锁型积木，在产品上核心致力于探索让积木容易固定。1958 年，乐高独有的凸起管（stud-and-tube）技术在丹麦成功申请专利，这一

20、技术也成为乐高的护城河，助推公司进入快速成长期。图图 1：早期乐高积木原型：早期乐高积木原型 数据来源：乐高：创新者的世界，东北证券 1.1.2.第二阶段（1959-1992 年）：高速发展期，依靠专利保护，快速扩张产品线和渠道 塑料积木的成功使乐高看到了机遇，公司决定全面转向塑料自锁型玩具生产，并使用 ABS 食品安全级塑料，成为业内的最高标准。进入 60 年代后，乐高开始进入高速发展期，产品线不断完善，1961 年推出乐高车轮，1967 年推出专门为学龄前儿童专门设计的得宝积木，成为延续至今的常青树系列，1968 年乐高第一家主题乐园在丹麦比隆开业。1978 年，乐高在积木中加入了小人设计

21、，大获成功。渠道布局上，公司开始逐步从英语地区向全球拓展，在美国和西欧开辟新市场，并在当地建设自有工厂。此后又陆续在其他国家进行布局。1992 年乐高年销量已达 70 亿丹麦克朗，成为全球最受欢迎的玩具公司之一。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 2：1975 年年-2003 年乐高收入年乐高收入 数据来源：乐高：创新者的世界，东北证券 1.1.3.第三阶段（1993-2004 年）：外部冲击+激进多元化扩张带来危机 经历三十余年的快速发展，乐高在新时期开始面临三方面的新问题：1）人员：僵化和闭塞造成了公司缺乏对全球用户的充分了

22、解。2）产品：1988 年乐高凸起管的 30年专利保护期到期，随之而来的是大批低价仿制品。3）外部冲击：电视游戏机和个人电脑迅速占领市场，挤压了传统玩具的增长空间。1993 年起，乐高营收陷入停滞。为摆脱困境，公司管理层做出了多项努力去改变现状，其中部分起到了一定作用，但最终激进的战略拖垮了公司，大规模的固定资产投资伤害了企业的现金流。1）外部人才引进：）外部人才引进：1998 年亏损之后，公司引入了业务转型专家和丹麦家电制造商班和奥陆芬公司前任 COO 布拉格曼进行日常管理。同时，由于公司当时的领导层和设计师大多是经验丰富的丹麦男性，这使得整体发展更加闭塞，通过收购高科技教育玩具厂商智威娱乐

23、，在伦敦和纽约布局，以及在米兰建立了儿童玩具设计站点公司引入了大量外部人才。但引入的部分外部人员并不了解乐高的文化和产品理念，做出了大量失败产品。2）大量大量增加产品数目增加产品数目：乐高 1994-1998 年生产的新玩具数量增加到原来的 3 倍，平均每年引入 5 个新的产品主题，但多数以失败告终，4 年内销售额仅增加 4%。3）引入外部）引入外部 IP：1998 年乐高与卢卡斯影业合作，开始引入星球大战系列 IP，并实现了销量的大卖，2000 年星球大战系列销量就占据公司 1/6；同时帮助乐高实现了成人用户的突破。4）多元化转型多元化转型：四处出击，发力教育、游戏、乐园等多个项目，公司在此

24、前仅有 1家乐园的基础上，1996-2002 年连续开业三家乐园，并且计划开设 300 个品牌商店。这些扩张带来了大量的固定资产投资，拖累现金流和财务状况 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 3：乐高产品线完善历程：乐高产品线完善历程 图图 4：1980-2004 年乐高元素数量变化年乐高元素数量变化 数据来源：乐高：创新者的世界，东北证券 数据来源：乐高：创新者的世界，东北证券 图图 5：1995-2004 年乐高收入及增速年乐高收入及增速 图图 6：1995-2004 年乐高净利润及净利润率年乐高净利润及净利润率 数据来源：

25、公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 1.1.4.第四阶段（2005-至今）：回归主业，精准发力 2004 年，公司新任 CEO Knudstorp 走马上任，他将乐高的核心目标定位为“回归积木”，并提出了共同愿景的三阶段发展策略帮助乐高实现困境反转，具体来看，1）第一阶段（2004-2005 年），核心是稳定公司局势，主要设定了清晰的方向、通过再次专注于零售商和只做有赢利潜力的产品系列来重塑竞争力，只保留最经典的产品系列，将不能盈利的 SKU 全部删减，并将 4 个主题乐园外包给其他公司经营。在大规模的降本增效下，次年乐高成功扭亏为盈。并且 Knudstorp 提出了创新文化让开

26、发人员像关注创新一样关注成本和赢利能力，员工认同追求卓越的愿景，脚踏实地开创未来。乐高必须打开大门，与核心粉丝沟通，真正做到以客户为中心。通过吸引 59 岁热爱搭建体验的男孩以及成年粉丝，乐高掌控自己未来的机会将大大提高；2）第二阶段（2006-2008 年）创造赢利性的“核心业务”，开发更多的补充创新，开拓新的市场渠道、构思新的业务模式以及调整内部和外部的合作方式；3）第三阶段（2009 年后），努力探索全新的增长驱动力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 7：Knudstorp 制定的乐高共同愿景分为制定的乐高共同愿景分为三

27、阶段三阶段 数据来源：乐高：创新者的世界，东北证券 图图 8：2004-2023 年乐高收入及增速年乐高收入及增速 数据来源：公司财报，东北证券 图图 9：2004-2023 年乐高净利润及增速年乐高净利润及增速 数据来源：公司财报，东北证券 1.2.管理层&股权结构：股权结构简单，管理层履历丰富 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/33 传媒传媒/行业深度行业深度 乐高公司为私人企业，股权结构简单乐高公司为私人企业，股权结构简单。截至 2023 年底，乐高公司创始人奥勒科尔克克里斯蒂安森的家族企业 Kirkbi 持有乐高公司 75%的股份，其余 25%的股份由乐高基

28、金会持有。该基金会亦为克里斯蒂安森家族掌管，致力于“激励和培养未来的建设者”，资助幼儿的玩乐项目。图图 10：乐高公司股权结构：乐高公司股权结构 数据来源：公司财报，东北证券 管理层方面，管理层方面，现任 CEO 尼尔斯-克里斯蒂安森于 2017 年接任功勋 CEO 克努德斯托普执掌乐高。尼尔斯曾在丹佛斯任首席执行官，接手乐高之后，他在全球继续推动乐高零售店扩张，并发售由可持续材料制成的乐高积木。同时，尼尔斯和管理层一道着力于传统积木的数字转型，将虚拟现实技术应用于实体积木之中，力图打造令人耳目一新的视觉体验。图图 11：主要董事会成员：主要董事会成员&高管履历高管履历 数据来源：乐高官网，东

29、北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/33 传媒传媒/行业深度行业深度 1.3.财务分析：规模优势显著，利润率领先同业 毛利率：优秀产品设计毛利率：优秀产品设计+自建工厂，成本优势凸显。自建工厂，成本优势凸显。在经历了 2000 年初的经营波动后，乐高毛利率水平恢复并一直维持在 70%左右，表现良好。对比同行业其他企业，乐高的毛利率相对稳定，且处于同行业的最高水平。乐高领先全行业的毛利率主要得益于 1）产品设计上：目前平均每个乐高套装的零件中至少有 70%是由标准的通用积木构成。据 乐高：创新者的世界，制作标准乐高零件的模具的成本是 5000080000 美元，

30、在使用期限内可以制作大约 600 亿块积木。分散到每块积木所花费的模具成本几乎为零。2）乐高的主要工厂均由自己投资建造，目前在全球共有 5 家工厂在运行，位于欧洲、中国、墨西哥，以及 2 家建设中，乐高的供应链建设宗旨是将制造和分销地点设在最大的市场附近，以响应快速变化的需求同时能够减少运费的影响。图图 12：乐高公司：乐高公司 2001-2023 年毛利率年毛利率 数据来源：公司财报，东北证券 图图 13：2019-2023 年乐高及同行业公司毛利率对比年乐高及同行业公司毛利率对比 数据来源：公司公告，东北证券 费用：费用：费用方面，2007 年起由于公司在完成业务梳理后重启了高速增长进程，

31、销售费用率、管理费用率、研发费用率均有所优化，在 2013 年达到 26.14%/5.35%/1.51%，此后随着收入增速放缓，以及公司持续的投入，费用率又有所提升，2023 年销售费用率、管理费用率、研发费用率达到 31.28%/7.87%/2.95%。基于优秀的毛利率水平和费用控制能力，公司净利率水平也领先行业，尤其是在疫情较为严重的几年内也依然保持稳健。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 14：乐高乐高 2007-2023 年费用率年费用率 数据来源：公司财报，东北证券 图图 15：玩具行业公司净利率对比玩具行业公司净利

32、率对比 数据来源：公司公告，东北证券 我们对比了乐高和泡泡玛特两家利润率优秀的公司的主要开支构成（包含成本和费用），从主要项目的差异来看，乐高确实依靠单一的积木品类和强大的规模优势实现了原材料成本占收比的优势，但另一方面，在 IP 授权上，泡泡玛特的自有 IP 则带来了相关费用的优势，近几年授权费占收比普遍在 2%左右，而乐高则在 4%5%。图图 16：乐高主要开支构成：乐高主要开支构成 图图 17：泡泡玛特主要开支构成：泡泡玛特主要开支构成 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/33 传媒传媒/行业深度行业

33、深度 现金流：现金流：公司经营现金流表现良好，近几年上升态势明显。2023 年公司的经营活动所得现金净额达到 154 亿丹麦克朗，同比增长 0.61%，继续保持高位。图图 18：乐高公司：乐高公司 1998-2023 年经营活动所得现金净额（亿丹麦克朗）年经营活动所得现金净额（亿丹麦克朗）数据来源：公司财报，东北证券 存货存货：2023 年公司存货为 50.5 亿丹麦克朗，受去年的高基数影响同比下降 9%。构成上看，公司存货主要为在制品及产成品，合计占比超过 86%。图图 19：乐高公司：乐高公司 2005-2023 年存货情况（亿丹麦克朗）年存货情况（亿丹麦克朗）数据来源：公司财报，东北证券

34、 1.4.市场地位：积木龙头地位稳固，主导英语系国家 根据欧睿数据，2023 年全球建造类玩具市场大约 150 亿美元，我们选取中国、香港、印度、印度尼西亚、日本、马来西亚、新加坡、韩国、泰国、加拿大、美国、德国、英国、法国为主要国家，这些主要国家的市场规模大约 112 亿美元，在主要国家的市场中，乐高的份额占约 70%。具体分区域来看，乐高在北美、欧洲等英语语言地区有较强的统治地位，在日本由于万代的高达系列产品也属于建造类玩具，且日本本土的玩具产业较为发达，因此乐高的市场份额相对有限。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 20

35、：2014-2023 年建造类玩具市场规模年建造类玩具市场规模 数据来源：Euromonitor，东北证券 图图 21：2014-2023 年乐高在主要国家建造类玩具收入规模及市占率年乐高在主要国家建造类玩具收入规模及市占率 数据来源：Euromonitor，东北证券 图图 22：2023 年部分国家建造类玩具市场份额年部分国家建造类玩具市场份额 数据来源：Euromonitor，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/33 传媒传媒/行业深度行业深度 2.核心壁垒：产品核心壁垒：产品+渠道渠道+IP+多元业务布局多元业务布局 2.1.产品：产品设计优势显著，

36、矩阵丰富度持续提升 产品设计优势显著，注重产品质量把控。产品设计优势显著，注重产品质量把控。1）产品设计具备系统性和创造性。）产品设计具备系统性和创造性。乐高在转型塑料积木的过程中就注重产品设计的系统性，每块积木都能跟其他积木连接，不断扩充自身的生态系统，最终设计出了仅需要 6 块积木就可以生产超过 9.15 亿种可能组合的乐高积木。此外，乐高的产品设计也给用户提供了创造性，用户在购买一套积木之后可以任意组建想要的形态。2）产品质量：产品质量：高精度是保证乐高积木可以完美兼容旧积木的核心保障，据纪录片超级工厂：乐高积木十万个积木里仅 12个未通过质量检测。图图 23：乐高积木乐高积木凸起和孔技

37、术申请专利凸起和孔技术申请专利 数据来源：乐高传，东北证券 产品矩阵持续完善，全年龄向覆盖。产品矩阵持续完善，全年龄向覆盖。根据 Brickset，2000 年后乐高每年新发售的套装数持续增加，2023 年已从大约 400 套增加至超过 900 套，且产品线丰富，实现了从学龄前儿童到成年人的全覆盖，主要产品类型包含传统的建造类（建筑、城市等）、IP 授权系列（华纳、迪士尼、星球大战等 IP）、自研 IP 系列（好朋友系列、小人仔系列等）以及其他的创新型类目。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 24：乐高：乐高 2000-202

38、3 年新发售套装数量年新发售套装数量 数据来源：brickset，东北证券 图图 25：乐高产品矩阵乐高产品矩阵 数据来源：乐高中国官网，东北证券 与粉丝共创，提供更多创新产品。与粉丝共创，提供更多创新产品。2008 年乐高推出 LEGO IDEAS 平台，用户可以提交产品创意，将其转变为可供销售的商品，设计师可以获得 1%的分成。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 26：乐高乐高 ideas 系列产品系列产品 数据来源：公司官网，东北证券 2.2.渠道：稳扎稳打全球化布局，建立“直营+经销”复合体系 从英语系国家逐步外扩，从

39、英语系国家逐步外扩，稳扎稳打实现全球化布局稳扎稳打实现全球化布局。乐高在凸起管专利注册之前主要围绕丹麦总部布局欧洲区域，在瑞士、荷兰、奥地利、比利时等地均设立了办事处，专利注册后（1960s-1990s）开始向英语系国家或地区拓展，进入新加坡、澳大利亚、美国等，90 年代开始进入中国内地，1993 年中国大陆第一家授权门店在北京燕莎百货开业 图图 27：乐高海外市场拓展进程：乐高海外市场拓展进程 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 28：乐高乐高 2017-2023 年区域收入结构年区域收入结构

40、数据来源：公司年报，东北证券 建立“直营建立“直营+经销”复合体系，线上线下全渠道经销”复合体系，线上线下全渠道布局布局。原有的乐高销售模式主要依赖于零售经销商，为进一步提升品牌影响力，公司逐步构建起“直营+经销”的综合运营模式。主要分为自主经营品牌零售店（旗舰店）、授权零售店（专卖店）。线上渠道：线上渠道：全网布局，全方位引流。电商领域，乐高与亚马逊等知名电商平台达成合作关系，同时创建官方销售渠道；社交媒体领域，乐高通过搭建自有平台 Lego Life，以及开通 Facebook、Instagram、微博等官方账号，开展各类产品营销活动，从而增强了与消费者的互动联系；乐高庞大的粉丝群体还自主

41、创立了产品交流平台和二手交易平台，例如在 Brick Economy 上可以查看乐高产品当前市场价格和价值趋势，判断最佳交易时点，大大提升品牌互动性的同时也增加了品牌用户黏性。图图 29：乐高线上渠道覆盖直营店以及各种经销渠道：乐高线上渠道覆盖直营店以及各种经销渠道 图图 30：乐高授权专卖店：乐高授权专卖店 数据来源：淘宝，沃尔玛 APP，东北证券 数据来源：大众点评，东北证券 线下渠道：线下渠道：实体门店融入趣味，提升体验价值。为满足消费者对线下购物体验日益增长的需求，乐高打造出全新的“娱乐式零售”理念，这一全新模式首次于 2021 年6 月在美国纽约市第五大道的乐高品牌旗舰店亮相，让消费

42、者在购物的同时享受沉浸式乐趣。该理念主要体现在：1）交互式体验，专为乐高成年粉丝打造的交互式“故事桌”，揭示早期产品设计及原型，直击产品开发全过程。2）定制化服务，消费者 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/33 传媒传媒/行业深度行业深度 可以定制专属的乐高马赛克肖像，也可以厂定制个性化的乐高小人仔。娱乐式零售不仅为客户带来了难忘的购物体验，也有助于乐高在 竞争激烈的积木市场中保持头部品牌地位。图图 31：2019 年年-2023 年乐高门店数年乐高门店数 图图 32：2019 年年-2022 年乐高中国门店、新开门店数年乐高中国门店、新开门店数量及全球门店占比量

43、及全球门店占比 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 2.3.IP：合作优质外部 IP，搭建自有 IP 矩阵 外部优质外部优质 IP 为主，自有为主，自有 IP 矩阵为辅。矩阵为辅。2000 年左右为应对内忧外患，乐高开始尝试外部 IP 授权。1999 年-2013 年，14 年间乐高获得重要 IP 授权 10 个品牌，从 2014年至 2020 年 6 年间就获得 9 个品牌的 IP 授权。1997 年乐高第一次与迪士尼、卢卡斯影业合作的“星球大战”系列爆火之后，公司由封闭式制造转变为开放式运营。凭借领先的行业龙头影响力，双方已就此 IP 进行 3 次授权续约，最近一次

44、发生于 2022年，授权续约至 2032 年。自此乐高进军影视领域，开启内容 IP 产品化授权之路。2001 年哈里波特上映封风靡全球，乐高借助其轰动效应打造畅销产品，进一步扩大了美国市场份额。尤其 2020 年一年就拿到 4 个重要品牌的 IP 授权。公司自有IP 则通常迭代 2-3 年左右就逐步停产，目前仍在投产的主要是幻影忍者和悟空小侠系列，幻影忍者是位数不多的长期热销自研 IP 品类。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 33：乐高乐高销售额前列产品销售额前列产品 数据来源：公司财报，东北证券（红色为外部 IP 授权，蓝

45、色为自有 IP）图图 34：乐高自有：乐高自有 IP 系列系列 数据来源：wiki，东北证券 重视本土化运营策略，二次创新重塑重视本土化运营策略，二次创新重塑经典经典 IP。乐高深入挖掘中国传统文化，结合品牌理念进行人物、故事情节的二次创作，例如根据西游记重新设计人物造型，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/33 传媒传媒/行业深度行业深度 开发悟空小侠系列产品。根据乐高天猫官方旗舰店数据，上线一周全系列销量突破8,000 件，同时在腾讯视频、爱奇艺、优酷三大头部平台少儿频道播出同名主题动画片。乐高店铺也注重融入当地特色元素，打造沉浸式体验，例如成都乐高品牌旗舰店设

46、有独具川渝风韵的“大熊猫秘林”，还有火锅、川剧变脸等别具匠心的乐高积木模型。乐高通过融合中华传统文化加强消费者认同，深度本土化成为其在国内快速发展的基础。图图 35：乐高悟空小侠系列六耳弥猴赤影机甲乐高悟空小侠系列六耳弥猴赤影机甲 图图 36：乐高品牌旗舰店（成都）：乐高品牌旗舰店（成都）数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：乐高品牌旗舰店公众号，东北证券 我们认为，乐高的我们认为，乐高的 IP 优势主要来自两个维度的比较。优势主要来自两个维度的比较。1）与其他积木公司相比，独家性是乐高的核心优势。乐高合作的 IP 在积木类目下要求有独家性，以其最大竞争对手 MEGA 为例，历史上只有蜘蛛侠

47、、漫威的部分 IP 与乐高相似，但是同时期只有一方获得了该 IP 的授权；2）与其他玩具公司相比，美泰、孩之宝、万代的自有IP 很强，这些公司很难给授权 IP 较大的展示和营销空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/33 传媒传媒/行业深度行业深度 表表 1：美高公司历史上重要美高公司历史上重要 IP 情况情况 IPIP 所属公司所属公司 备注备注 托马斯 美泰 天线宝宝 BBC 风火轮 美泰 芭比 美泰 怪物高中 美泰 美国女孩 美泰 宇宙之主 美泰 使命召唤 动视暴雪 命运 动视暴雪 建筑工人巴布 美泰 布雷兹与怪兽机器 派拉蒙 闪耀与闪耀 派拉蒙 海绵宝宝

48、派拉蒙 神奇宝贝 任天堂 忍者神龟 派拉蒙 lego2012 年首次推出，并于 2014 年底停产；mega 的产品是 03-04,16-18 年 漫威 迪士尼 漫威的 IP 授权更多是按电影去进行而不是IP，mega 的漫威产品线包括美国队长、神奇四侠 4、钢铁侠 2、蜘蛛侠、绿巨人和 X战警。其中蜘蛛侠 IP 是在 02-07 年归属乐高，07 年蜘蛛侠 3 开始归属于 mega，到 12年重新归属于 lego 蜘蛛侠 3 迪士尼 超凡蜘蛛侠 迪士尼 漫威电影宇宙 迪士尼 加勒比海盗 迪士尼 06-08 年 mega 生产，11 年开始归属于乐高 汽车总动员 迪士尼 星际迷航 派拉蒙 天空

49、之地 动视暴雪 无主之地 gear box 卑鄙的我 环球影业 15-18 年 mega，乐高 20 年起生产 恐龙卡车 梦工厂 数据来源：bricker，东北证券 2.4.多元业务布局：轻资产模式保障财务状况，品牌影响力持续提升 多业务领域布局能够帮助公司 IP&品牌实现影响力的提升，进而带来授权收入。乐高在经历早期的失败后，选择用更轻资产的方式去开展这些业务。教育：教育：基于积木产品良好的动手性，乐高在 1980 年就开始布局教育业务，乐高教育学习方案根据不同年龄（3-16 岁）特点设计，涉及学科内容包括科学、技术、数学、设计、社会学等，既适用于课堂教学，也可以作为课外活动和技能培训内容。

50、乐高学习系统是包含一系列互相关联且紧密结合的学习解决方案，学生将使用熟悉的乐高积木元件和乐高人仔进行搭建，课程将抽象的概念与现实生活的主题紧密联系起来，帮助学生培养各项 STEAM 技能。主要包括：1）课程内容；2）积木元件；3）编程学习：在STEAM 情境中学习和应用编程原理；4）智能硬件。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 37：乐高教育产品：乐高教育产品 数据来源：天猫乐高教育旗舰店，东北证券 电影：电影：乐高曾推出多部电影作品，主要采用与与华纳兄弟联合出品的方式，2014 年的乐高大电影全球票房超过 2 亿美元，201

51、7 年乐高蝙蝠侠大电影全球票房超过 3 亿美元，同年还推出了乐高幻影忍者大电影（1 亿+美元），2019 年推出乐高大电影 2（2 亿美元）。此外，乐高还围绕自有 IP 推出了一系列动画作品，幻影忍者系列已推出至 16 季。图图 38：乐高大电影：乐高大电影 数据来源：豆瓣，东北证券 游戏：游戏：在经历了 90 年代尝试游戏业务的失败后，乐高逐渐找到了更多跟外部游戏公司合作打造游戏产品的机会。2015 年 TT games 开发、华纳兄弟发行的乐高维度系列上市，首次将乐高积木与交互式主机游戏相结合，2018 年乐高与腾讯在手游领域展开合作，2019 年曾在国内上线沙盒手游乐高无限。请务必阅读正

52、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/33 传媒传媒/行业深度行业深度 表表 2：乐高主题游戏：乐高主题游戏 游戏名游戏名 上线时间上线时间 制作方制作方 发行方发行方 类型类型 LEGOBricktales 2022/10/12 ClockStone Thunderful Publishing PC 游戏游戏 LEGO Star Wars:The Skywalker Saga 2022/4/6 TT Games Warner Bros.Games,Warner Bros.Interactive Entertainment PC 游戏游戏 LEGO Star Wars:Casta

53、ways 2021 年年 Gameloft 手游手游 LEGO Builders Journey 2021/6/22 Light Brick Studio LEGO Games PC 游戏游戏 数据来源：公司官网，steam，七麦数据，东北证券 主题乐园：主题乐园：1968 年第一个乐高乐园主题公园在比隆开业，目前每年仍能吸引游客数150 万。公司 1996 年在伦敦郊外建立了第二个乐园，1999 年在圣迭戈附近建立了加利福尼亚乐高乐园，2002 年在慕尼黑建立了德国乐高乐园。在经历自营的失败之后，乐高将主题乐园外包给默林娱乐集团，并通过 Kirkbi 家族对默林娱乐集团持股完成对乐园的把控，

54、2019 年对默林娱乐集团完成私有化。目前全球共有 11 家乐高主题乐园，上海乐高乐园将于 25 年开业，还有 27 家室内乐园（乐高探索中心）。图图 39：上海乐高探索中心上海乐高探索中心 图图 40：美国佛罗里达乐高主题乐园美国佛罗里达乐高主题乐园 数据来源：大众点评，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 3.国内积木市场国内积木市场：把握成人化趋势，国产品牌有望实现突破：把握成人化趋势，国产品牌有望实现突破 3.1.国内积木市场：自主品牌起步较晚，把握机遇创新突围 国内积木市场发展史：乐高市场地位领先，自主品牌起步较晚。国内积木市场发展史：乐高市场地位领先，自主品牌起步较晚。复盘国内积

55、木市场发展史，由于海外积木玩具公司起步早，产品、品牌优势强，国内公司更多以代工为主，乐高最早于 1993 年与分销商合作进入中国市场，2012 年开始大举进入中国，而在这一时期，由于乐高正版商品的高定价，国内公司的乐高山寨类产品较多，缺乏打造自主品牌的耐心。随着 2018 年对山寨产品的大力打击，包括乐拼等产品快速消失于市场上，专注于自主产品的厂商开始更多涌现。而伴随潮玩的火热，玩具成人化趋势近几年逐步明显，面向成年人的积木品牌也大量推出，原创自主品牌开始建立起一定知名度。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 41：国内积木市场

56、发展历程：国内积木市场发展历程 数据来源：灼识咨询，东北证券 市场现状：市场现状：国内积木市场规模国内积木市场规模近近 160 亿，乐高市占率亿，乐高市占率 50%左右左右。根据 Euromonitor数据，2023 年国内积木市场规模近 160 亿，其中乐高市占率为 47.2%，且在疫情后随着在中国开店步伐的加速有明显提升。其他自主品牌市占率普遍在 5%左右，如奇曼、布鲁可、森宝等。价格方面，根据魔镜洞察数据，2023.03-2024.02 线上积木市场 TOP10 品牌价格带分布，国产积木价格带集中在 0-200 元价格带，乐高则高于500 元。因此我们认为，乐高的高市占率可能主要源于其定

57、价带来，销量上国产品牌仍有较广阔的用户基础。图图 42：中国积木市场规模中国积木市场规模 数据来源：Euromonitor，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 43：中国积木市场格局中国积木市场格局 数据来源：Euromonitor，东北证券 图图 44：2023.03-2024.02 线上积木市场线上积木市场 TOP10 品牌价格带品牌价格带分布分布 数据来源：魔镜洞察，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 45：国内积木市场线上线下销售占

58、比：国内积木市场线上线下销售占比 数据来源：灼识咨询，东北证券 IP 结合、结合、成人化成人化成为行业趋势成为行业趋势，国产积木创新突围，国产积木创新突围。近几年随着潮玩的火爆，国内积木市场也呈现出几个较强的产业趋势特点，1）IP 结合：与乐高的发展路径类似，当产品端的壁垒较难构建后，优质的 IP 就成为取得竞争优势的关键；2）大童化：与近几年潮玩兴起原因一致，随着悦己文化的盛行，越来越多的年轻人开始购买玩具、积木产品满足自己的情绪价值。对于国内积木市场而言，乐高的壁垒依旧深厚，但仍可以通过在一些维度的创新实现突围，比如 1）关注积木的形状和结构的创新，通过设计独特的形态激发创造力和想象力，例

59、如人形积木、仿生积木、扭蛋积木等；2）制造过程中采用新的工艺或材料，使积木更具质感和艺术性，例如榫卯结构、金属拼装等；3）使之与现实生活更贴合，提供更有趣的玩法，比如推出积木花等产品；4）与前沿技术结合：例如编程、3D 打印、MR 等。图图 46：巧合榫卯积木（创新工艺）巧合榫卯积木（创新工艺）图图 47：布鲁可积木人产品（创新形态）布鲁可积木人产品（创新形态）数据来源：淘宝巧合积木店，东北证券 数据来源：布鲁可天猫旗舰店，东北证券 3.2.布鲁可：拼搭角色玩具领导者，拟赴港 IPO 布鲁可是全球拼搭角色类玩具的创新者和领导者，公司创立于 2014 年末，2016 年开始研发积木玩具，2017

60、 年推出自有 IP 百变布鲁可，并推出积木玩具，2022 年推出拼搭角色类玩具，在外部 IP 尤其是奥特曼的结合下，实现了快速增长。公司布局有 470 多个专利，与超过 30 个知名 IP 合作，通过产品力与供应链能力的结合，不仅能保持成本优势而且能持续开拓品类。目前布鲁可已经在中国建立了全渠道的销 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/33 传媒传媒/行业深度行业深度 售网络，并积极拓展全球市场。根据弗若斯特沙利文，布鲁可是中国最大、全球领先的拼搭角色类玩具企业，2023 年实现约 18 亿元 GMV，同比增长超过 170%。表表 3：布鲁可发展历程布鲁可发展历程

61、时间时间 事件事件 2014 年年 布鲁可科技创立布鲁可科技创立 2016 年年 开始研发积木玩具开始研发积木玩具 2017 年年 推出自有推出自有 IP 百变布鲁可，并在此基础上推出积木玩具百变布鲁可，并在此基础上推出积木玩具 2019 年年 开始研发拼搭角色类玩具开始研发拼搭角色类玩具 2021 年年 获得奥特曼授权获得奥特曼授权 2022 年年 推出拼搭角色类玩具；推出自有推出拼搭角色类玩具；推出自有 IP 英雄无限英雄无限 2023 年年 获得全球多个国家的授权，在海外市场推出拼搭角色类玩具获得全球多个国家的授权，在海外市场推出拼搭角色类玩具 数据来源：招股说明书，东北证券 图图 48

62、：布鲁可股权结构（布鲁可股权结构（IPO 前）前）数据来源：招股说明书，东北证券 得益于拼搭类角色玩具的出色表现，布鲁可近几年收入保持快速增长，2023 年实现收入 8.77 亿元，yoy+169%，实现经调整净利润 0.73 亿元，成功扭亏为盈。2024Q1实现收入 4.66 亿元，yoy+224%，实现经调整净利润 1.22 亿元。伴随规模的快速增长公司整体的利润率水平也快速改善，2024Q1 毛利率达到新高的 52%，经调整净利率达到 26%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 49：布鲁可：布鲁可 2021-2023

63、年、年、2023Q1、2024Q1 收入收入 数据来源：招股说明书，东北证券 图图 50：布鲁可：布鲁可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 经调整净利润经调整净利润 数据来源：招股说明书，东北证券 图图 51：布鲁可：布鲁可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 毛利率毛利率&经调整经调整净利率净利率 数据来源：招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 52：布鲁可：布鲁可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 分产分产品毛利率品毛利率 图图 53：布鲁

64、可：布鲁可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 分渠分渠道毛利率道毛利率 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 图图 54：布鲁可：布鲁可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 费用率费用率 数据来源：招股说明书，东北证券 产品产品：基于一体化研发与生产的产品力：基于一体化研发与生产的产品力。1）高效的研发：截至 2024 年 3 月 31 日，布鲁可的研发团队占员工人数约 62%，其中 80%为产品研发团队；2）工厂合作体系：布鲁可与第三方代工厂进行品类独家的长期合作，并拥有领先的专有生产工艺和定制化的生产设备，使合作的工厂体系

65、难以复制。此外，布鲁可通过高度标准化的开模和自动化的注塑、UV 打印和喷漆、零件分拣、入盒包装等流程，实现了高效的规模化生产和成本优势。模具实现了 0.004 毫米的精度，远高于行业平均水平。3）强大产品力：研发与生产一体化帮助布鲁可实现了强大的产品力，具体体现在高性价比快速迭代，布鲁可的拼搭角色类产品从概念探索到量产的平均上新周期仅为 6-7 个月，低于行业平均 10-12 个月的水平，2023 年及 2024Q1 布鲁可每个季度能够推出 30-50 款 SKU，2023 年共推出 197 款 SKU，并计划 2024/2025 年分别推出 400 款和 800 款 SKU。IP 产品生命周

66、期长消费者粘性高，截至 2024Q1，布鲁可的微信小程序注册用户超过 150 万。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 55：布鲁可拼搭角色类玩具架构布鲁可拼搭角色类玩具架构 数据来源：招股说明书，东北证券 IP：自有 IP 方面，截至 2024 年 3 月 31 日，百变布鲁可 IP 有 59 款在售 SKU，英雄无限有 31 款在售 SKU，主要角色包括孙悟空、哪吒、关羽、张飞、赵云、杨戬等。授权 IP 方面，目前已经取得了超过 30 个知名 IP 授权，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、漫威无限传奇、漫威小蜘蛛和他的神奇小伙

67、伴们、小黄人、宝可梦、假面骑士、名侦探柯南、初音未来、圣斗士星矢、新世纪福音战士、凯蒂猫和芝麻街。并且已将 8 个授权 IP 商业化。截至 2024 年 3 月 31 日，布鲁可有 133 个在售的奥特曼 SKU 和 53 个在售的变形金刚 SKU。收入结构上看，公司拼搭角色类玩具的推出配合外部 IP 的引入迅速取得了成功，2023 年和 2024Q1 授权 IP 的占收比均达到了约 80%。表表 4：布鲁可部分授权：布鲁可部分授权 IP IP 名称名称 授权国家授权国家 授权到期年份授权到期年份 奥特曼奥特曼 中国中国 2027 年年 在亚洲的九个国家在亚洲的九个国家 2025 年年 变形金

68、刚变形金刚 全球超过全球超过 50 个国家个国家 2028 年年 火影忍者火影忍者 中国中国 2025 年年 漫威无限传奇漫威无限传奇 中国中国 2025 年年 漫威小蜘蛛和他的神奇小漫威小蜘蛛和他的神奇小伙伴们伙伴们 中国中国 2025 年年 宝可梦宝可梦 中国中国 2025 年年 三丽鸥：凯蒂猫、美乐蒂、三丽鸥：凯蒂猫、美乐蒂、大耳狗喜拿、布丁狗、酷大耳狗喜拿、布丁狗、酷洛米、帕恰狗、半鱼人和洛米、帕恰狗、半鱼人和小香姆小香姆 中国中国 2027 年年 芝麻街芝麻街 亚洲、大洋洲、北美洲及亚洲、大洋洲、北美洲及欧洲的欧洲的 40 个国家个国家 2026 年年 数据来源：招股说明书，东北证券

69、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 56：布鲁可：布鲁可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 产品及产品及 IP 收入结构收入结构 数据来源：招股说明书，东北证券 渠道渠道：布鲁可与超过 380 名经销商合作，覆盖了超过 14 万个线下网点，包括所有一二线城市及 80%三线及以下城市，主要在大型超市和专业网点进行销售，包括玩具反斗城、孩子王、酷乐潮玩、沃尔玛等，线上方面则覆盖了包括天猫、京东、抖音、拼多多等主流平台以及自有微信小程序。海外方面，目前公司已进入了包括美国和东南亚的多个国家和地区，在包括亚马逊

70、、玩具反斗城、7-eleven 等渠道进行销售。收入结构来看，目前布鲁可还是较为依赖经销商体系，2023 年布鲁可线下渠道占比达到 88%，拆分来看经销商占 84%，委托销售占收比为 4%。图图 57：布鲁可布鲁可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 分渠道收入结构分渠道收入结构 数据来源：招股说明书，东北证券 3.3.泡泡玛特：积木新品表现良好，有望贡献业绩弹性 泡泡玛特积木新品森林秘密基地系列于 6 月 13 日推出，共含有 5 个场景，其中“淘气木屋”售价 399 元，植绒款 LABUBU 概率为 1:72；“香甜酿造”“滚滚宝石”售价为 269 元；“果酱涂鸦”“咔

71、嚓维修”售价为 199 元，整套售价 1335 元。上线后销售表现良好，据飞瓜数据，抖音渠道上线两周销售额已超过 400 万元，全年来看随着后续更多 IP 的推出，有望带来业绩弹性。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/33 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 58：泡泡玛特森林秘密基地系列拼搭积木：泡泡玛特森林秘密基地系列拼搭积木 数据来源：泡泡玛特公众号，东北证券 4.投资建议投资建议 复盘乐高发展历程，我们发现，乐高在失去了产品的专利保护后的重新增长具有较强的借鉴意义，通过优质授权 IP 引入和产品矩阵完善，吸引了成人用户，同时成人产品由于更复杂的设计也有更高的客

72、单价，最终形成了用户和客单价的双重提升。因此我们认为，对于泡泡玛特而言，用户上本身就具有广大的成人基础，要破圈的对象主要包括男性群体、儿童等，同样需要引入外部 IP 和完善产品矩阵，泡泡玛特目前也在持续践行这一策略，丰富的产品矩阵也有望给更多 IP 带来成为爆款的机会。此外，客单价方面，高客单价产品的推出（如从盲盒到积木等）以及外延的业务布局（如乐园、游戏等业务的开拓）也能够持续提升粉丝的客单价。我们长期看好公司的 IP 运营能力和成长性，持续推荐【泡泡玛特】。5.风险提示风险提示 品类拓展不及预期、宏观经济下滑、消费意愿不达预期风险、竞争加剧风险、产品销售不及预期 请务必阅读正文后的声明及说

73、明请务必阅读正文后的声明及说明 32/33 传媒传媒/行业深度行业深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 张昊晨：上海财经大学金融硕士，上海财经大学数学与应用数学本科。现任东北证券传媒行业研分析师。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上

74、。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未

75、来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/33 传媒传媒/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对

76、所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630