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1、 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 证券证券 证券研究报告证券研究报告 2020 年年 07 月月 07 日日 投资评级投资评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 上次评级 强于大市 作者作者 罗钻辉罗钻辉 分析师 SAC 执业证书编号：S05 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 证券-行业点评:“银行系券商”有 望 提 升 头 部 券 商 的 估 值 溢 价 2020-06-28 2 证券-行业点评:加快发展资本市场 是金融政策的重点，“增强市场活跃 度”、“鼓励中长期资金入市”或是后 续政策的

2、方向！ 2020-06-21 3 证券-行业点评:政策红利加速释放， 创业板迈入注册制时代 2020-06-14 行业走势图行业走势图 证券公司的竞争力比较研究四大板块的业务视角证券公司的竞争力比较研究四大板块的业务视角 证券公司的竞争要素包括五大方面，证券公司的竞争要素包括五大方面，1）体制机制的市场化程度与股东 背景 ）体制机制的市场化程度与股东 背景；2）资金实力与融资成本；）资金实力与融资成本；3）渠道能力与客户资源；）渠道能力与客户资源；4）固收类 资产的投研与风控能力； ）固收类 资产的投研与风控能力；5）权益类资产的投研与风控能力。本文基于 业务视角，分别讨论了证券公司的财富管理

3、业务、投资管理业务、交易 与机构业务、投资银行业务的行业趋势，并对头部券商的竞争力进行了 比较研究。 ）权益类资产的投研与风控能力。本文基于 业务视角，分别讨论了证券公司的财富管理业务、投资管理业务、交易 与机构业务、投资银行业务的行业趋势，并对头部券商的竞争力进行了 比较研究。 一、财富管理业务财富管理业务：第一要素是客户，证券公司的主要客群集中在交易股票 与投资基金的人群，目前个人持股账户约为 4000 万。2015 年以来，持股账 户数并未增加， 呈现出存量竞争的行业状态。 但我们判断随着过往的刚兑资 管产品的不复存在与风险显现，交易股票与投资基金的客群或将会逐渐扩 大， 并且大众富裕与

4、高净值客群的增速或将会持续高于大众客群。 证券公司 已开始通过内部变革（如设立“财富管理委员会” ）与外延并购来寻求财富 管理基本盘的扩张。 财富管理的重点能力包括专业的投顾队伍 （中信领先） 、 基于资产创设能力的产品体系（中金领先） 、线上平台与金融科技应用（华 泰领先）等，头部券商在这三个方面的优势均很显著。另外， “买方投顾” 是重要趋势，率先获批基金投顾资质的券商具有先发优势。 二、投资管理业务投资管理业务：资产管理行业的竞争主体众多，在某细分领域精耕细作 并拥有领先的投资能力与投资业绩是立身之本。 管理费率的影响因素包括业 务结构、产品结构、客户结构等，成本主要在于人力成本。另外，

5、私募股权 投资管理业务在 2017 年后承压，但将借助 2019 年开始的科创板等资本市 场系列改革红利，迎来重大发展机遇。中信证券在券商资管、公募基金、私 募股权投资基金上均树立了领先优势，华夏基金、金石投资、中信证券投资 2019 年利润均超过 10 亿元，对集团利润的贡献程度高于其他同业。 三、交易与机构业务交易与机构业务：行业向“重资产化”转型，资金实力与投资能力成为 核心竞争力。中小券商的投资收益率整体较高，但波动普遍较大；头部券商 的投资收益率整体相对较低， 但更加稳定。 另外头部券商的债务融资成本显 著更低， 其中中信证券的有息负债利率仅为 3.2%。 资产配置的趋势是加大债 券

6、投资规模，积极拓展 FICC 业务体系，降低权益类趋势性投资比例，发展 股权衍生品业务。FICC 业务与衍生品业务将在未来贡献可观业绩增量。另 外， 机构化已经成为趋势， 基金市场规模的发展有望从多方面为券商机构业 务带来增长。 四、投资银行业务投资银行业务：投行业务的成长性明确，头部券商的优势正持续扩大。 注册制的推行有助于提高投行定价能力、 拓展企业价值链服务、 促进券商部 门协作提供精准服务， 行业的承销费率有望触底回升。 项目储备构成内生性 驱动因素，头部券商的 IPO 项目储备充足。近五年 A 股主承销项目数量方 面，中金公司、中信证券、中信建投三家券商形成第一梯队，市场集中度 CR

7、6 连续五年上升，2019 年达到了 43.6%。其中，中信建投的投行收入占比 显著高于其他同业。 五、证券行业观点：加快发展资本市场是金融政策的重点， “增强市场活跃 度” 、 “鼓励中长期资金入市”或是后续政策的两大方向。有关“银行系券 商”的可能重组有望将商业银行在第 2、第 3 方面的优势赋能给已经拥有 第 1、第 4、第 5 方面优势的头部券商，从而提升头部券商的估值溢价。当 前市场交易量、两融余额等关键指标已得到大幅提升，且券商具有“自我 加速强化”的特征。头部券商在财富管理、投资管理、交易与机构业务、 投资银行方面的优势均呈现出扩大的状态，推荐中信建投 H、中信证券、 国泰君安、

8、华泰证券、海通证券。 五、证券行业观点：加快发展资本市场是金融政策的重点， “增强市场活跃 度” 、 “鼓励中长期资金入市”或是后续政策的两大方向。有关“银行系券 商”的可能重组有望将商业银行在第 2、第 3 方面的优势赋能给已经拥有 第 1、第 4、第 5 方面优势的头部券商，从而提升头部券商的估值溢价。当 前市场交易量、两融余额等关键指标已得到大幅提升，且券商具有“自我 加速强化”的特征。头部券商在财富管理、投资管理、交易与机构业务、 投资银行方面的优势均呈现出扩大的状态，推荐中信建投 H、中信证券、 国泰君安、华泰证券、海通证券。 风险提示：市场波动风险，资本市场改革政策不及预期，信用业

9、务风险风险提示：市场波动风险，资本市场改革政策不及预期，信用业务风险 -8% -2% 4% 10% 16% 22% 28% -112020-03 证券沪深300 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元) P/E 代码代码 名称名称 2020-07-06 评级评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 06066.HK 中信建投证券 13.34 买入 0.67 0.84 1.01

10、 1.26 15.12 12.92 10.76 8.65 600030.SH 中信证券 31.54 买入 1.01 1.14 1.31 1.56 31.23 27.67 24.08 20.22 601211.SH 国泰君安 21.51 买入 0.97 1.04 1.16 1.31 22.18 20.68 18.54 16.42 601688.SH 华泰证券 24.32 买入 0.99 1.04 1.15 1.30 24.57 23.38 21.15 18.71 600837.SH 海通证券 16.29 买入 0.83 0.82 0.94 1.08 19.63 19.87 17.33 15.08

11、 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS，中信建投证券的收盘价单位为人民币 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1. 财富管理业务财富管理业务 . 8 1.1. 财富管理的内涵与未来趋势：买方投顾模式的打造是关键 . 8 1.2. 财富管理的基本盘（客户） ：内部变革与外延并购为趋势. 9 1.3. 财富管理的能力：专业的投顾队伍、基于资产创设能力的产品、先进的线上平台 与金融科技应用 . 12 1.3.1. 专业投顾队伍是核心且稀缺的资源 . 12 1.3.2. 优质金融产品是券商“创设资产”能力（即投

12、行实力、研究实力）的延伸 . 13 1.3.3. 线上平台和金融科技应用至关重要 . 14 2. 投资管理业务投资管理业务 . 17 2.1. 行业环境：资管业务竞争激烈，私募股权投资将否极泰来 . 17 2.2. 各家券商的业务布局对比 . 19 2.2.1. 中信证券 . 19 2.2.2. 海通证券 . 21 2.2.3. 国泰君安 . 22 2.2.4. 华泰证券 . 24 3. 交易与机构业务交易与机构业务 . 26 3.1.1. 资金实力决定交易业务收益上限 . 28 3.1.2. 综合投资收益率决定投资净收入稳定性 . 32 3.1.2.1. 资产配置结构：拓展 FICC 业务

13、. 32 3.1.2.2. 跨市场配置拓宽业务布局范围 . 36 3.1.2.3. 衍生品业务是未来产品创新方向 . 39 3.1.2.4. 风险控制能力决定投资下限 . 42 3.2. 机构化业务 . 43 3.2.1. 交易单元席位租赁业务：业务两极分化，头部券商占据主要市场 . 44 3.2.2. 公募基金分仓：市场集中度持续提升 . 46 3.2.3. 公募基金托管业务：随政策放开券商市场份额有望提升 . 47 3.2.4. 主经纪商业务：起步较晚，头部券商抢先布局 . 49 4. 投资银行业务投资银行业务 . 53 4.1. 投资银行业务的盈利驱动因素 . 54 4.1.1. 价：注

14、册制引导改革方向，承销费率有望触底回升 . 54 4.1.2. 量：项目储备构成内生性驱动因素，储备丰富券商优势明显 . 56 4.1.3. 竞争优势：头部券商存量客户优势显著，各家均有深耕领域 . 57 4.1.4. 风控决定业务底线 . 60 4.2. 头部券商投行业务对比分析 . 61 4.2.1. 中信证券 . 61 4.2.2. 海通证券 . 62 4.2.3. 国泰君安 . 65 4.2.4. 华泰证券 . 66 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 5. 投资建议与风险提示投资建议与风险提示 . 69 5.1. 投资建议

15、. 69 5.2. 风险提示 . 69 图表目录图表目录 图 1：经纪业务的净佣金率的降势趋缓，但交易量已趋势向上（单位：亿元） . 8 图 2：2019 年财富管理业务的收入规模及其占比（单位：亿元） . 8 图 3：头部券商代销金融产品的收入规模（单位：亿元） . 9 图 4：头部券商代销金融产品的收入占比（单位： %）. 9 图 5：沪深两市持股账户数占总开户数的比重逐年下降（单位：万户） . 10 图 6：沪深两市每月新增投资者数量（单位：万人） . 10 图 7：头部券商的经纪业务市占率 . 11 图 8：头部券商的零售客户数量（单位：万人） . 11 图 9：中信证券的财富管理客户

16、数 . 11 图 10：中信证券的财富管理客户资产规模 . 11 图 11：证券公司的投资顾问人数（单位：人） . 12 图 12：中金财富的全光谱投资产品线 . 13 图 13：中金财富的“中国 50 计划”产品池 . 14 图 14：头部券商 APP 的月活数据（单位：万人） . 14 图 15：头部券商的营业网点数量（单位：家） . 15 图 16：华泰证券的金融科技体系示意图 . 15 图 17：头部券商的信息技术投入情况（单位：亿元） . 16 图 18：证券公司的资产管理业务规模及结构（单位：亿元） . 17 图 19：私募股权基金的募资规模及同比增速（单位：亿元） . 18 图

17、20：私募股权基金的投资规模及同比增速（单位：亿元） . 18 图 21：高盛集团的外延并购历程 . 18 图 22：中信证券资管的管理规模及其结构（单位：亿元） . 19 图 23：集合资产管理业务的机构客户（资金方）占比（单位：%） . 19 图 24：华夏基金的净利润与利润占比（单位：亿元） . 20 图 25：海通资管的管理规模及其结构（单位：亿元） . 21 图 26：海富通基金和富国基金的净利润情况（单位：亿元） . 22 图 27：国泰君安资管的管理规模及其结构（单位：亿元） . 23 图 28：华泰资管的管理规模及其结构（单位：亿元） . 24 图 29：华泰证券资管的收入情况

18、（单位：亿元） . 24 图 30：南方基金的资产管理规模（单位：亿元） . 25 图 31：华泰柏瑞基金的资产管理规模（单位：亿元） . 25 图 32：2012-2019 年证券行业投资净收入（万亿元） . 26 图 33：2012-2019 年证券行业投资资产规模（万亿元） . 26 图 34：2015-2019 年交易业务规模前十券商对比（亿元） . 26 图 35：2015-2019 年四家券商综合投资收益率对比. 27 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 36：2015-2019 年中信证券自营资产配置结构 . 27

19、图 37：2015-2019 年海通证券自营资产配置结构 . 27 图 38：2015-2019 年国泰君安自营资产配置结构 . 28 图 39：2015-2019 年华泰证券自营资产配置结构 . 28 图 40：2019 年末各大券商净资产排名前十（亿元） . 28 图 41：2019 年末上市券商资本杠杆率排名前十 . 29 图 42：2016-2019 年中信证券有息负债结构 . 29 图 43：不同券商债务融资成本对比 . 30 图 44：上市券商控股股东背景情况（家） . 32 图 45：2019Q4 各地区债券市场存量规模排名前十（万亿美元） . 33 图 46：2019 年各地区

20、外汇市场日均交易量排名前十（万亿美元） . 33 图 47：2019 年全球场内衍生品交易所排名前十（亿手） . 34 图 48：2017 年不同机构商品期货日均成交量占比 . 35 图 49：银行间外汇市场外汇成交金额（亿美元） . 35 图 50：场外衍生品市场未了结初始名义本金（亿元） . 36 图 51：2019 年国外投行跨境资产配置区域占比 . 37 图 52：境内券商海外业务收入比例 . 37 图 53：2015-2019 年中信证券境内外业务收入占比 . 38 图 54：2015-2019 年海通证券境内外业务收入占比 . 38 图 55：2019 年海通国际收入结构（亿港元）

21、 . 38 图 56：2015-2019 年华泰证券境内外业务收入占比 . 39 图 57：2019 年 AssetMark 收入结构（亿美元） . 39 图 58：2015-2019 年国泰君安境内外业务收入占比 . 39 图 59：2019 年国泰君安国际收入结构（亿港元） . 39 图 60：2019 年全球按标的资产划分的衍生品类型占比 . 40 图 61：高盛集团衍生品名义金额（百亿美元） . 40 图 62：摩根大通衍生品名义金额（百亿美元） . 40 图 63：国内券商 2019 年衍生品名义金额（百亿美元） . 41 图 64：国内金融衍生品成交额（亿元） . 41 图 65：境内券商 2019 年信息技术投入占比 . 43 图 66：私募基金规模持续增长 .