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1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年02月24日 机械设备机械设备/运输设备运输设备 当前价格(元)： 47.94 合理价格区间(元)： 61.8465.59 章诚章诚 执业证书编号： S0570515020001 研究员 李倩倩李倩倩 执业证书编号： S0570518090002 研究员 关东奇来关东奇来 执业证书编号： S0570519040003 研究员 黄波黄波 执业证书编号： S0570519090003 研究员 时彧时彧 联系人 资料来源：Wind 春

2、风动力春风动力,稳健增长的动力运动品牌稳健增长的动力运动品牌 春风动力(603129) 全球主流的动力运动品牌企业，未来中国市场全球主流的动力运动品牌企业，未来中国市场的的需求升级需求升级值得期待值得期待 公司主业为以发动机为核心的全地形车、运动摩托车及后市场用品，经营 风格稳健，目前已成为全球主要的运动动力品牌之一，未来将持续加大研 发投入、打造“CFMOTO”品牌影响力、丰富运动摩托产品链并推出电动 车款产品。中国玩乐类运动需求正处于兴起初期，同时海外市场份额仍有 较大提升空间，公司有望凭借产品品质和性价比优势保持 19-21 年营收复 合增速 30%左右。 预计公司 2019-21 年归

3、母净利润为 1.82/2.52/3.41 亿元， EPS 为 1.36/1.87/2.54 元，对应 PE 为 35/26/19 倍，给予 2020 年 3335 倍 PE 估值，对应目标价 61.8465.59 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 品质及性价比优势突出，全地形车全球销量及份额仍有较大提升空间品质及性价比优势突出，全地形车全球销量及份额仍有较大提升空间 全地形车一般为日常生活、娱乐、竞技用途，全球需求保持稳定增长态势， 其中欧洲及美国为主要消费市场。对于欧洲市场，公司计划通过调整产品 结构，加强重点国家及市场营销力度，将市场份额从 2018 年的 20%提升 到 30%，进一步巩

4、固欧洲市场第一名地位；对于美国市场，计划加大针对 性产品项目开发并配套当地生产组装基地， 将市场份额从 2018 年的 2%提 升到 5%，跻身北美 8 大品牌之一。此外，其全地形车产品（单价 5000 美 元以下）于 2019 年 9 月获得美国的关税排除，有效期为 2018 年 7 月至 2020 年 9 月，关税影响有助于进一步提升公司产品在美国市场竞争力。 中国运动摩托需求方兴未艾，部分城市已具备中国运动摩托需求方兴未艾，部分城市已具备快速增长的基础快速增长的基础 从欧美市场发展历史看， 人均 GDP 超过 1.5-2 万美元区间时运动类摩托车 需求开始快速上升。从经销商调研情况来看，

5、国内运动类摩托买家人群主 要集中在 20-30 岁和 40-50 岁，未来十年国内这两个年龄段人口约为 4 亿 人，人口基数将显著大于欧美市场总和。我们判断，需求快速增长或率先 从人均 GDP 较高的东部沿海城市及部分主要内陆城市起步。对标北美市 场， 我们预计中国运动类摩托车的年销量天花板在 123 万辆级别， 距 2018 年销量有 12 倍增长空间。 完善产品链布局电动化，打造摩托车国产品牌完善产品链布局电动化，打造摩托车国产品牌 公司后续将增加高品质和高附加值产品线， 目标将 250CC 及以上产品市场 占有率从当前的 18%上升到 40%，并联手 KTM 在杭州合资建厂共同扩展 高端

6、产品。同时，拟投建年产 5 万台电动车项目，率先于行业把握电动化、 智能化趋势，为中长期发展注入更大增长动力。 预计预计公司将保持多年稳健增长，首次覆盖，给予“买入公司将保持多年稳健增长，首次覆盖，给予“买入”评级”评级 我们预计 2019-21 年营业收入 32.2/41.4/55.3 亿元，归母净利润为 1.82/2.52/3.41 亿元，EPS 为 1.36/1.87/2.54 元，PE 为 35/26/19 倍。参 考可比公司 2020 年 PE 估值均值为 30 倍，公司已建立全球领先的市场地 位和运动动力品牌影响力，具备成为玩乐类车辆全球龙头的潜质，给予 20 年 3335 倍 P

7、E 估值，对应目标价 61.8465.59 元， “买入”评级。 风险提示：贸易摩擦的不确定性风险、新产品技术升级滞后、经济景气度 不及预期导致娱乐消费需求下滑、电动摩托车业务布局进展不及预期。 总股本 (百万股) 134.39 流通 A 股 (百万股) 65.60 52 周内股价区间 (元) 18.07-51.84 总市值 (百万元) 6,442 总资产 (百万元) 2,359 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 1,818 2,545 3,218 4,144 5,534 +/-% 29.75 40.03 26.43 28.77 3

8、3.54 归属母公司净利润 (百万元) 97.41 120.25 182.21 251.81 341.47 +/-% 10.35 23.45 51.52 38.20 35.61 EPS (元，最新摊薄) 0.72 0.89 1.36 1.87 2.54 (倍) 66.14 53.57 35.36 25.58 18.87 ,华泰证券研究所预测 0 284 568 851 1,135 (6) 39 83 128 172 19/0219/0519/0819/11 (万股)(%) 成交量(右轴)春风动力 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图

9、股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 24 日 2 正文目录正文目录 核心观点及公司逻辑 . 3 夯实核心竞争力，打造全球主流的动力运动品牌 . 4 全地形车及休闲娱乐摩托车领先制造商 . 4 核心竞争力：对内增强自主品牌知名度，对外提高性价比优势 . 5 财务分析：资产负债表强劲、现金流充沛，无息负债高占比显强议价能力 . 6 摩托车：向休闲娱乐运动属性转变，国产品牌进口替代 . 8 定位转变：C 端休闲娱乐属性加强，市场潜力充足 . 8 竞争格局：国产品牌逐步实现进口替代 . 9 全地形车：欧美市场为消费主力，国内

10、需求快速上升. 11 发展趋势：UTV 快速增长，个人消费为主，娱乐与实用并举 . 11 增长动力：经济复苏拉动消费，技术升级提高附加值，中国需求快速上升 . 12 竞争格局：国产品牌出海抢占国外市场份额 . 13 北极星（Polaris）成长复盘启示：时势造英雄，春风动力恰逢其时 . 14 乘消费升级春风，全方位拓展国内外大排量玩乐类车辆市场 . 16 中国玩乐运动类车辆受众逐步成型，部分城市已具备需求快速增长的基础 . 16 全地形车品质及性价比优势突出，全球销量及份额提升潜力较大 . 17 摩托车国内中大排量销量领先，联手 KTM 保持中高端产品竞争力 . 18 把握电动化智能化趋势，进

11、军两轮电动车扩充产品线 . 20 盈利预测与投资评级 . 21 核心假设 . 21 可比公司估值 . 22 PE/PB - Bands . 23 风险提示 . 23 rQrOqQqMsPpRtRrQrOxOsN6MbPbRpNpPmOnNfQmMsQjMsQsMaQmMxOxNrRsRxNrNnR 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 24 日 3 核心观点及公司逻辑核心观点及公司逻辑 春风动力成立于 2003 年，于 2017 年 8 月在上海证券交易所上市，是大排量休闲娱乐摩 托车及全地形车国产龙头。我们认为，由于全地形车及大排量摩托车目前的主要消费市场 在欧美，国内的全地形车及

12、中大排量休闲运动类摩托车市场仍处于较早期阶段，故投资者 对全地形车及中大排量休闲运动类摩托车市场的发展趋势和未来市场空间认识较少，对春 风动力的增长逻辑理解相对较浅。我们对报告的核心观点和公司逻辑总结如下： 1）整体上看，公司风格务实，专注于品牌、技术等核心竞争力的积累，对内增强自主品 牌知名度，对外提高性价比优势。公司专注拥有单缸、V 型双缸、直列双缸等大排量水冷 发动机的自主研发和生产能力。2017-2018 年公司自主品牌收入占比提升至 96%以上， “CFMOTO”在行业内拥有良好的品牌形象和影响力，自主研制 CF650G 摩托车入选国 宾护卫专用车，成功代表国家形象圆满执行国宾护卫任

13、务 500 余次。公司业绩稳定成长， 营运能力良好，资产负债表优质，现金流充沛。 2）全地形车方面，未来全球全地形车消费量有望保持较为稳定的增长，其中欧洲及美国 为主要消费市场。公司全地形车出口额已连续 5 年排名国内第一，行业龙头地位稳固。公 司全地形车出口均价大幅领先，在美国市场与全球龙头 Polaris 中高端型号竞争。对于欧 洲市场，公司计划通过调整产品结构，加强重点国家及市场营销力度；对于美国市场，计 划加大针对性产品项目开发并配套当地生产组装基地。我们认为，通过公司的举措有望整 体提升公司在美国及欧洲的市场份额，并强化公司品牌形象。另外，公司 ATV 产品属于 中美贸易摩擦第一批

14、500 亿征税商品名录，但该产品于 2019 年 9 月获批排除关税，排除 有效期为 2018 年 7 月至 2020 年 9 月，公司初步计算的退税金额约为 5000 万元人民币， 其中约 1000 万人民币计入 2019 年营业外收入，豁免及退税有望增厚业绩。 3）摩托车方面，目前中大排量摩托车消费市场主要集中在北美和欧洲，但我们认为，国 内以娱乐休闲为主的中、大排量摩托车市场潜力充足，对标北美市场，中国的年销量天花 板在 123 万辆级别，对比 2018 年年销量有 12 倍空间。主要系 1） “限摩禁摩”使交通工 具的功能逐渐淡化；2）消费升级促使摩托车作为休闲娱乐工具的功能逐步增强，

15、中大排 量摩托车更受青睐。国内 250cc 以上排量摩托车销量已从 2011 年的 7,210 台增至 2018 年的 10.6 万台，CAGR 达到 46.82%。公司 2014-2018 年 250ml 跨骑式摩托车产量、销 量位列行业前茅，大排量行业龙头地位明显。公司正式入局电动摩托车市场，拟投建年产 5 万台电动车建设项目，产品扩展有助于提升公司品牌知名度，为中长期发展注入更大增 长动力。 我们认为，公司立足于自身品牌和发动机技术，持续增强公司技术实力和品牌影响力，加 强销售渠道的扩张，联手 KTM 保持高端市场竞争力，全方位稳健拓展国内外全地形车和 运动摩托车市场，公司销售收入及业绩

16、有望实现加速增长。我们预计 2019-21 年 EPS 为 1.36/1.87/2.54 元，PE 为 35/26/19 倍。考虑到公司作为运动休闲摩托车及全地形车内销 及出口商，我们认为，国内没有业务完全可比的公司，我们从市场地位、出口占比及产品 属性三个维度考虑，筛选可比公司，参考其 2020 年 PE 估值均值为 30 倍。考虑到公司加 强销售推广力度，提升品牌知名度，20-21 年收入和业绩有望加速增长，具备成为休闲运 动摩托车及全地形车行业全球龙头的潜质，给予 20 年 3335 倍 PE 估值，对应目标价 61.8465.59 元，给予“买入”评级。 公司研究/首次覆盖 | 202

17、0 年 02 月 24 日 4 夯实核心竞争力，打造夯实核心竞争力，打造全球主流的动力运动品牌全球主流的动力运动品牌 全地形车及休全地形车及休闲娱乐摩托车领先制造商闲娱乐摩托车领先制造商 全地形车及全地形车及中大排量休闲运动类中大排量休闲运动类摩托车领先制造商摩托车领先制造商。公司成立于 2003 年，2017 年 8 月 上市。公司以大排量水冷动力为核心技术，主营业务为全地形车、摩托车、游艇及后市场 用品的研制与销售。公司主要产品包括 4001000cc 排量段 CForce/UForce/ZForce 系列 四轮全地形车， 125250cc 小排量/250500cc 中排量/500+cc

18、大排量摩托车。 据公司 2018 年年报，2018 年公司全地形车出口额占了全国出口额的 72.68%，2014-2018 年出口数 量及金额持续保持行业第一，2018 年250ml 跨骑式摩托车产量、销量分别占行业总量 14.43%、13.92%，大排量摩托车行业龙头地位明显。 图表图表1： 公司主要公司主要产品介绍产品介绍 资料来源：春风动力招股说明书、华泰证券研究所 图表图表2： 公司发展公司发展历程历程 资料来源：春风动力招股说明书及历年年报、华泰证券研究所 股权结构相对集中股权结构相对集中。公司的控股股东为春风控股集团，实际控制人为董事长赖国贵先生。 截至 2019 年 9 月 30

19、 日，控股股东持股比例为 35.02%，拥有对公司的控制权。控股子公 司中，春风凯特摩机车为公司与 KTM AG 合资，主营摩托车制造业务；CFMOTO Powersports （CFP） 与 CFMOTO Finance （CFF） 分别为在美国设立的销售与财务公司， 负责北美市场开拓和运营；香港和信主要从事公司产品的转口贸易。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 24 日 5 图表图表3： 公司股权结构比例（截至公司股权结构比例（截至 2019 年年 9 月月 30 日）日） 资料来源：春风动力招股说明书、2019 年三季报、华泰证券研究所 核心竞争力：对内增强自主品牌知名度，

20、对外提高性价比优势核心竞争力：对内增强自主品牌知名度，对外提高性价比优势 我们认为我们认为，公司定位明确公司定位明确，相比国内外可比公司均能突出其核心竞争力相比国内外可比公司均能突出其核心竞争力。相比国内竞争对 手，公司致力于增强自主品牌知名度，刻画“中高端、运动、竞技、休闲”的定位。公司 通过较高的研发投入取得技术优势，通过俱乐部获得、数据后台服务、网络社区等工具， 构建春风的特色机车文化社区，在广大车迷爱好者中形成鲜明丰满的品牌形象。相比国外 竞争对手，一方面公司的产品在轻量化、稳定性、舒适性等指标不逊于国外可比公司，另 一方面得益于中国完整的产业链配套和工程师红利，即使定价低于国际巨头，

21、但仍能保持 具有竞争力的盈利能力。入局电动摩托车亦能扩大基础设施配套的优势，主要系国内锂电 及新能源车产业链成熟度已处全球领先地位。 图表图表4： 2013-2019Q1-3 公司研发费用及研发费用率情况公司研发费用及研发费用率情况 图表图表5： 2013-2018 年春风动力和年春风动力和 Polaris 毛利率情况对比毛利率情况对比 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：各公司年报，华泰证券研究所 技术优势：水冷发动机技术优势：水冷发动机+大排量大排量+轻量化车架轻量化车架。公司专注水冷发动机技术多年，拥有单缸、 V 型双缸、直列双缸等大排量水冷发动机的自主研发和生产能力。公司水冷

22、发动机的主要 优势为功率大、噪声低、可靠性好、寿命长，符合并优于国 IV、欧 IV、EPA 等法规标准。 公司大排量产品（800CC 全地形车、650CC 摩托车）性能突出、品质优良，可提供丰富 的驾乘乐趣。公司产品在轻量化、稳定性、舒适性等指标居于行业领先地位。 品牌耕耘：品牌耕耘：自主品牌自主品牌知名度和美誉度知名度和美誉度不断提升不断提升。据历年年报，2014-2016 年公司自主品牌 收入占比均在 91%以上，2017-2018 年占比提升至 96%以上。 “CFMOTO”在行业内拥 有良好的品牌形象和影响力，产品通过海内外经销商及网点销往全球近百个国家和地区。 全地形车产品出口数量和

23、出口金额均位列行业第一位。截止 2019H1，公司已拥有境内商 标 60 项、境外商标 117 项。公司充分利用体育赛事赞助冠名、电影拍摄支持、参加国际 越野拉力赛以及展会、网络宣传、报刊杂志等渠道进行品牌推广，自主研制 CF650G 摩托 车入选国宾护卫专用车， CF650G已成功代表国家形象圆满执行国宾护卫任务500余次， 有效提升公司的品牌影响力。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 1 2 3 4 5 6 7 200M18 9M19 (%)(百万元) 研发费用(百万元)研发费用率(%） 0 5 10 15

24、20 25 30 35 2001620172018 % 春风动力Polaris 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 24 日 6 图表图表6： 公司充分利用公司充分利用多种渠道进行品牌推广，提升产品影响力多种渠道进行品牌推广，提升产品影响力 资料来源：战狼 2、春风动力官网、华泰证券研究所 财务分析：资产负债表强劲、现金流充沛，无息负债高占比显强议价能力财务分析：资产负债表强劲、现金流充沛，无息负债高占比显强议价能力 业务增长： 收入及业务规模业务增长： 收入及业务规模稳定增长稳定增长。 2013-18 年， 公司营业收入由 10.98 亿元增至 25.45

25、亿元，年均复合增速达 18%，扣非净利润由 0.37 亿元增至 1.31 亿元，年均复合增速达 29%。 2019 年 1-9 月公司实现营业收入 23.93 亿元/YoY +28%， 扣非净利润 1.31 亿元/YoY +59%。 除 2015 年受俄罗斯与阿根廷市场低迷导致收入小幅下滑以外， 公司业绩保持稳定 增长，得益于：1）国内市场开拓成效显现；2）自主品牌步入国际一流竞争序列；3）两 轮车业务的快速成长；4）四轮车业务保持稳定增长。 图表图表7： 2013-18 年公司营业收入年均复合增长年公司营业收入年均复合增长 18% 图表图表8： 2013-18 年公司扣非净利润年均复合增长年

26、公司扣非净利润年均复合增长 29% 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 盈利能力：过往盈利能力：过往销销售费用率售费用率大幅增长主要系加强美国市场开拓，规模效应叠加销售费用率大幅增长主要系加强美国市场开拓，规模效应叠加销售费用率 稳步减少有望有效提升净利率水平。稳步减少有望有效提升净利率水平。 2013-18 年， 公司盈利能力略有提升， 毛利率由 24.18% 增至 30.54%，净利率由 3.91%增至 4.67%。2013-18 年，公司期间费用率小幅上升，其 中销售费用率由 8.4%增至 13.13%，主要系公司加强对美国市场的开拓，随着市场拓展各

27、项举措逐步成熟，销售费用率有望降低。2017-2019H1，公司的管理费用率逐步下滑，主 要是规模效应影响，我们认为，随着销售费用率及管理费用率的降低，公司净利率有望逐 步提升。 图表图表9： 2018 年毛利率下滑，受产品结构变化影响年毛利率下滑，受产品结构变化影响 图表图表10： 2013-2019Q1-3 期间费用率情况期间费用率情况 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 200M18

28、9M19 (%)(百万元) 营业总收入(百万元)营业总收入yoy(%) (100) (50) 0 50 100 150 200 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200M18 9M19 (%)(百万元百万元) 扣非净利润(百万元)扣非净利润yoy(%) 0 5 10 15 20 25 30 35 200M189M19 (%) 毛利率(%)净利率(%) (2) (1) 0 2 3 4 5 6 8 9 10 11 12 14 15 16 2001620172018

29、9M189M19 (%) 销售费用率(%)管理费用率(%) 财务费用率(%) 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 24 日 7 营运能力：应收账款结构合理，存货周转加快，无息负债率营运能力：应收账款结构合理，存货周转加快，无息负债率 100%，体现出对产业链上下体现出对产业链上下 游较强的议价能力游较强的议价能力。2013-18 年，公司应收账款规模稳定，周转天数在 2344 天之间，与 公司给予主要客户 3060 天的销售信用期相吻合， 公司回款能力较强。 公司存货规模跟随 销售订单同步变化，2015 年后周转天数呈下降趋势，已接近公司产品订单周期（获取订 单-下达采购备料-发动

30、机制造-装配-测试-包装-出库在 60 天左右） 。公司 2014-2017 年无 息负债率稳步提升，自 2017 年以来无息负债率达到 100%，综合上述指标，体现出公司 在产业链中较强的议价能力，上下游占款能力较强。 图表图表11： 2013-2018 年公司应收账款规模稳中有升且保持高周转水平年公司应收账款规模稳中有升且保持高周转水平 图表图表12： 公司应收账龄短：半年以内占比超公司应收账龄短：半年以内占比超 80%，1 年以内超年以内超 90% 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 图表图表13： 2013-2018 年公司存货周转率上升年公司存货周

31、转率上升 图表图表14： 2013-2019Q1-3 年公司无息负债率年公司无息负债率 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资产质量资产质量：公司现金充足，经营性净现金流充沛公司现金充足，经营性净现金流充沛。公司 2013 年以来在手现金不断增长， 截止 2019 年 3 季度末，公司在手现金及现金等价物为 4.9 亿元，占公司总资产的 21%， 同时据 2020-001 号公告显示，截止 2019 年底公司有 3.27 亿元理财产品（计入其他流动 资产） ，占 2019 年 3 季度末公司总资产的 14%。公司 2019 年 Q1-3 经营性净现金流为 3

32、 亿元，是归母净利润的 2.12 倍，现金流充沛，资产质量较高。 图表图表15： 2013-2018 年公司经营现金流良好年公司经营现金流良好 图表图表16： 2013 年以来在手现金充足年以来在手现金充足 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 0 10 20 30 40 50 0 50 100 150 200 250 300 350 200H18 1H19 (天)(百万元) 应收账款(百万元)应收账款周转天数(天) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720181H19 单项金额不重大1-6个月7-12个月

33、1-2年2-3年3年以上 0 20 40 60 80 100 120 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 200M18 9M19 (天)(百万元) 存货(百万元)存货周转天数(天) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 200M189M19 无息负债率 0 100 200 300 400 85 90 95 100 105 110 200M18 9M19 (%)(百万元) 经营性现金流净额(百万元) 销售商品

34、提供劳务收到的现金/营业收入(%) 0 100 200 300 400 500 600 200M189M19 (百万元) 期末现金及现金等价物(百万元) 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 24 日 8 摩托车：向休闲娱乐运动属性转变，国产品牌进口替代摩托车：向休闲娱乐运动属性转变，国产品牌进口替代 定位转变：定位转变：C 端休闲端休闲娱乐娱乐属性加强，属性加强，市场潜力充足市场潜力充足 摩托车按结构特征可划分弯梁式、跨骑式、踏板式；按用途则分为摩托自行车、城市踏板 车、运动型车、超级运动车、巡航车、旅行车、公路赛摩托车、山地摩托车等；按

35、排量一 般分为助力车 （50cc 以下） 、 小排量 （50cc-250cc） 、 中等排量 （250cc-500cc） 、 大排 （500cc 及以上） 。 春风动力生产的摩托车主要为跨骑式结构；覆盖 125cc 以上的小、中、大排量 段；用途定位主要为运动型车、公务车。在“禁限摩”政策的限制下，国内摩托车市场呈 现稳中有降的趋势。但公司依靠在大排量摩托车和国宾车领域的技术与品牌优势，进一步 升级 NK 系列和 TR 系列，全面覆盖 1501000cc 两轮车产品，丰富产品结构，全方位的 满足顾客的不同需求。 目前目前中大排量摩托车消费市场主要集中在北美和欧洲中大排量摩托车消费市场主要集中在

36、北美和欧洲。根据 Harley-Davidson 数据披露， 受金融危机影响，美国市场 600+cc 摩托车新增注册量由 2008 年的 52.6 万台降至 2010 年的 27.9 万台；随后市场回暖，2015 年新增注册量最高增至 32.9 万台。欧美地区消费 者偏爱大排量、酷炫外观的城市运动车、超级跑车、旅行车，中大排量摩托车保有量高， 市场空间大；且产品安全及环保等实行严格准入，国内摩托车企业由于技术、设计能力差 距，鲜有涉足。随着中国摩托车企业逐渐加大科研投入、注重产品品质及品牌建设，未来 有望参与并分享欧美广阔市场。 图表图表17： 2008-18 年美国市场年美国市场 600+c

37、c 摩托车新增注册量摩托车新增注册量 图表图表18： 2008-18 年欧洲市场年欧洲市场 600+cc 摩托车新增注册量摩托车新增注册量 资料来源：Harley-Davidson、华泰证券研究所 资料来源：Harley-Davidson、华泰证券研究所 国内国内中大排量中大排量休闲运动类休闲运动类摩托车摩托车市场潜力足市场潜力足。由于国内不少城市“限摩禁摩” ，摩托车上 路受到一定限制，其作为交通工具的功能在国内逐渐淡化。另一方面，摩托车作为娱乐工 具的功能却增长迅速，近年来各种越野赛、摩托车俱乐部在国内纷纷成立。以娱乐功能为 主的中、大排量摩托车，正成为拉动国内摩托车需求的新动力。中国汽车

38、工业协会数据显 示，国内 250cc 以上排量摩托车销量已从 2011 年的 7,210 台增至 2018 年的 10.6 万台， CAGR 达到 46.82%，市场潜力充足。 图表图表19： 2011-17 年国内年国内 250+cc 及及 0150cc 销量情况销量情况 图表图表20： 1975-2003 年北美年北美 651+cc 销量及增速销量及增速 资料来源：中国汽车工业协会、华泰证券研究所 资料来源：Motorcycle Industry Council、华泰证券研究所（2003 年后数据未披露） 0 10 20 30 40 50 60 0 100 200 300 400 500

39、600 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 (%)(千台)美国, 千台Harley-Davidson, 美国份额% 0 2 4 6 8 10 12 14 0 100 200 300 400 500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 (%)(千台) 欧洲, 千台Harley-Davidson, 欧洲份额% 0 5 10 15 20 25 30 0 20 40 60 80 100 120 200017201

40、8 (百万台)(千台) 250+cc(千台)0150cc(百万台) (30) (20) (10) 0 10 20 30 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 台 651+cc北美销量651+cc北美销量增速（%） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 24 日 9 我们认为我们认为， 保守估计保守估计中国中国以娱乐休闲为主的中、 大排量摩托车的年销量以娱乐休闲为主的中、 大排

41、量摩托车的年销量天花板天花板在在 123 万辆万辆 级别。级别。以北美市场为例，考虑到中美对大排量摩托车的定义有差别，中国统计的分类标准 为 251+cc 以上统计为大排量，而国际摩托车制造协会 2012 年的数据，北美约 92%的摩 托排量均高于 500+cc， 同时考虑数据口径所限 （2003 年前披露口径为 651+cc 销量， 2003 年以后披露口径为 601+cc 销量） ，我们认为，参照美国摩托车销量统计口径，651+cc 或 601+cc 以上统计为大排量更有意义。据 Motorcycle Industry Council，1991-2002 年 651+cc 量级摩托车经历了

42、 11 年的高增长，销量 CAGR 为 15.14%。综合 2008-2018 年 601+cc 及以上摩托的年销量数据， 我们判断其中 651+cc 量级摩托车的年销量的峰值约在 50 万辆左右，峰值时期（2004 年）的渗透率约为 18 辆/万人。考虑中国的道路情况及与 北美的文化差异，同时考虑中国摩托车的排量分类差异，我们保守估计中国 251+cc 的渗 透率或能达到 9 辆/万人，对应的年销量为 123 万辆；如以 18 辆/万人的渗透率计算，则 对应年销量为 250 万辆，相比 2018 年销量 10.6 万辆约有 12-24 倍空间。 图表图表21： 2008-2018 年北美年北

43、美 601+cc 销量及增速销量及增速 图表图表22： 2012 年各排量摩托车销量占比情况年各排量摩托车销量占比情况 资料来源：Motorcycle Industry Council、华泰证券研究所 资料来源：国际摩托车制造协会、华泰证券研究所 大排量公务车国内需求处于起步阶段大排量公务车国内需求处于起步阶段。国内城市道路日益拥堵，公安部门需要更加机动、 灵活、快捷的执勤方式。大排量摩托车机动性能更强，适合于勤务巡逻，欧美和中国香港 等地区均大量采用。多年前，国内城市交管部门也陆续采购 Honda、Yamaha 等大排量摩 托车参与城市管理。但由于进口车辆价格高、售后服务不便，公务车市场一直

44、没有打开。 2014 年起，以春风国宾车为代表的 600cc 以上排量摩托车投放市场，使得国产化采购成 为可能。2016 年 4 月，深圳交警率先配备并组建铁骑队开展机动巡逻。2017 年 4 月，公 安部决定向全国推广深圳经验，各地市公安部门采购大排量公务车需求正逐步释放。 竞争格局竞争格局：国产品牌逐步实现国产品牌逐步实现进口替代进口替代 美日意德制造商群雄割据美日意德制造商群雄割据。在北美市场，主流制造商有美国哈雷 Harley-Davidson、日本 Honda、Yamaha，据 Statistia 的 2018 年北美市场调研报告中，统计样本中 61%的人拥 有这三家之一的摩托； 在欧洲市场， 主流制造商有日本 Honda、 Yamaha、 Kawasaki、 Suzuki、 意大利 Ducati、德国 BMW。 图表图表23： 2018 年北美市场调研报告显示年北美市场调研报告显示 Harley、Honda 和和 Yamaha 合计市占率约为合计市占率约为 61% 资料来源：Statistia，华泰证券研究所 (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 0 100,000 200,000 300,000 400,