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1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 31 研究报告 寒锐钴业（300618） 2020-2-13 钴粉龙头到钴新材料引领者的跃进钴粉龙头到钴新材料引领者的跃进 公司报告深度报告 评级 买入买入 首次首次 报告要点 寒锐钴业从钴粉龙头到钴新材料引领者的跃进 本文为公司跟踪系列报告之一， 旨在解决 （本文为公司跟踪系列报告之一， 旨在解决 （1） 公司发展历程及股价复盘；（） 公司发展历程及股价复盘；（2） 公司产业链布局梳理； （公司产业链布局梳理； （3） 分析分析公司公司财务财务情况， 通过模型情况， 通过模型探究探究公司投资价值。公司投资价值。 作为国内钴行业龙头，目前公司已建成刚果金

2、、安徽、赣州、南京等几大生 产基地，形成了从上游原料到钴矿加工、冶炼，以及中游多种钴盐和钴粉等 钴产品布局， 并积极向钴新材料及前驱体方向迈进， 全产业链布局优势凸显全产业链布局优势凸显。 战略路径：上下拓展打造全产业链布局，横纵延伸聚焦新能源 公司未来三年布局体现出发展思路是在进一步完善钴产业链布局的基础之公司未来三年布局体现出发展思路是在进一步完善钴产业链布局的基础之 上，聚焦新能源产业链的延伸，辅之以副产品铜的综合上，聚焦新能源产业链的延伸，辅之以副产品铜的综合利用。利用。具体而言（具体而言（1） 向上“固本”向上“固本” ：深耕刚果金，强化原料渠道和成本优势； （； （2）向下“培元”

3、向下“培元” ： 扩张钴粉产品产能，进一步夯实龙头地位； （3） “顺势”拓展：） “顺势”拓展：顺新能源之大 势，切入新能源材料布局，为公司持续成长打开空间。截至 2019 年末，公 司已拥有已拥有 4000 吨钴精矿、5000 吨粗制氢氧化钴、4500 吨钴粉、10250 吨 电解铜产能。此外，在建在建 2 万吨电解铜、5000 吨电解钴 2020 年 6 月投产； 2400 吨硫酸钴、1600 吨氯化钴、3000 吨四氧化三钴产能 2021 年 11 月投 产；3000 吨硫酸钴、26000 吨 NCM 811 前驱体产能 2023 年 11 月投产。 行业研判：供需共振+库存扰动，看好

4、钴价进一步反弹 在钴价的分析框架中，供需预期大于供需实质，即为在钴牛行情中，不会出 现绝对的供不应求，核心是需求预期引导库存周期对阶段性的供需平衡起作 用。展望展望 2020 年，钴将继续演绎弹性品种的特征，年，钴将继续演绎弹性品种的特征，需求回暖预期需求回暖预期（3C 和动和动 力电池）力电池）和供给收缩预期和供给收缩预期（嘉能可旗下（嘉能可旗下 Mutanda 停产）停产）有望形成共振有望形成共振，加之，加之 产业链补库和囤货行为的推波助澜，预计产业链补库和囤货行为的推波助澜，预计电钴价格有望反弹至电钴价格有望反弹至 30-35 万万。 落地投资：钴价为锚，量价齐升释放业绩弹性 历史行情演

5、绎之下，股价驱动核心在于价为主，量为辅。历史行情演绎之下，股价驱动核心在于价为主，量为辅。公司公司核心推荐逻辑核心推荐逻辑 有二有二： （1）公司未来两年随着产能释放，钴产量有望快速增长；加之钴价的 底部反弹，量价齐升有望显著增厚公司业绩弹性。同时，随着钴产业链布局 的完善和向新能源汽车方向的拓展，公司在钴新材料方面的优势有望逐步凸 显； （2）从估值层面来看从估值层面来看，钴属于新能源产业链上游资源品，从而赋予金属 钴需求成长属性和价格周期属性；因此，在价格中期趋势向上时，由于较大 的业绩弹性， 龙头公司往往具备较高的估值溢价。 根据测算， 预计公司根据测算， 预计公司 2019- 2021

6、 年年 EPS 分别为分别为 0.16、1.59、2.50 元，对应元，对应 PE 为为 567X、57X 和和 36X。 当前股价： 90.90 元 分析师分析师 王鹤涛王鹤涛 （8621）61118772 执业证书编号：S0490512070002 分析师分析师 王筱茜王筱茜 （8621）61118711 执业证书编号：S0490519080004 联系人联系人 靳昕靳昕 （8621）61118711 公司基本数据 2020.02.12 总股本（万股） 26885 流通 A 股/B 股(万股) 15962/0 资产负债率 45.94% 每股净资产（元） 6.44 市盈率（当前） 34.54

7、 市净率（当前） 14.12 12 个月内最高/最低价 106.58/41.31 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 风险提示： 1. 新能源汽车产销量不及预期； 2. 供给释放高于预期，价格下跌。 -26% -2% 22% 46% 70% 2019/22019/52019/82019/112020/2 寒锐钴业金属、非金属与采矿 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 31 公司研究深度报告 目录 前言：从钴粉龙头到钴新材料引领者的跃进 . 5 战略路径：上下拓展打造全产业链布局，横纵延伸聚焦新能源材料 . 7 固本：深耕刚果金，彰显民采矿渠道和成

8、本优势 . 9 培元：钴粉产能扩张，进一步夯实龙头地位 . 12 顺势：切入钴新材料及前驱体，加码新能源产业链布局 . 14 行业研判：供需共振+库存扰动，看好钴价进一步反弹 . 16 价格底部的供给收缩嘉能可与民采矿是核心 . 16 3C+动力电池双轮驱动，投机需求推波助澜 . 20 供需预期加大库存扰动，2020 年价格反弹可期 . 22 落地投资：钴价为锚，量价齐升释放业绩弹性 . 24 财务分析：高价库存基本消化，业绩环比逐季改善 . 24 盈利测算：业绩弹性大，价格反弹具备估值溢价 . 28 图表目录 图 1：公司发展历程、股价及金属价格复盘，公司股价与金属价格高度相关 . 5 图

9、2：公司控股股东及实际控制人为梁建坤、梁杰父子（截至 2019Q3）. 6 图 3：公司几大生产基地之间环环相扣，全产业链布局优势尽显 . 6 图 4：钴行业公司发展战略和路径总结，核心为上下拓展、横纵延伸 . 7 图 5：公司钴产品和电解铜产能稳步扩张，未来三年是主要的产能投放时间 . 8 图 6：公司新能源领域产业链布局进一步完善 . 8 图 7：公司 10942 号采矿权位于加丹省米图瓦巴区域. 10 图 8：民采矿的成本主要包括外购原料、加工及物流等成本 . 10 图 9：钴精矿产能待利用空间大，能够充分保证原料供给 . 11 图 10：公司矿石采购折价系数在 3 折左右，随钴价格有小

10、幅波动 . 11 图 11：原材料成本在营业成本中占比超过 70% . 11 图 12：公司营业成本随钴价格波动，滞后约两个季度 . 11 图 13：刚果金以铜钴矿为主，铜是极富经济效益的伴生品 . 12 图 14：预计 2020 年末公司电解铜产能将达到 30250 吨 . 12 图 15：铜板块在钴价波动的情况下为公司贡献相对稳定的毛利 . 12 图 16：全球矿产铜的生产成本曲线不断抬升，对价格形成底部支撑 . 12 图 17：碳酸钴、草酸钴还原成海绵钴，再粉碎过滤生成钴粉 . 13 图 18：钴粉是钴产业链附加值最高的产品之一，价格总体略高于电钴 . 13 图 19：公司钴粉产品的国内

11、市场占有率接近 1/3 . 13 图 20：公司钴粉出口量占全国出口量的 50%以上 . 13 图 21：公司钴粉产能自 2016 年开始遇到瓶颈，产能利用率超过 100% . 14 qRrOnNsOtOtNtRrQtMvMtMbRbP8OpNrRoMnNkPqQsQlOnPmM6MmMwOuOsOpOuOsOsQ 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 31 公司研究深度报告 图 22：公司钴粉板块毛利率随着钴价波动，2019 上半年基本盈亏平衡 . 14 图 23：公司钴盐产能稳步扩张，结构逐步向新能源钴盐倾斜 . 15 图 24：随公司钴产品产量增加，委托加工费用逐年攀升 . 15 图 2

12、5：钴盐产能利用率长期维持在 80%以上，产销率在 60%左右 . 15 图 26：钴盐产品毛利率波动较大，2019 年上半年毛利率转负 . 15 图 27：MB 钴和粗制中间品的价格重回底部区间，呈现震荡反弹走势 . 16 图 28：全球钴贸易路线图，形成“非洲产矿中国冶炼”的供应格局 . 16 图 29：嘉能可 Mutanda 矿山明后年面临确定性关停 . 17 图 30：嘉能可 2020、2021 钴产量指引为 2.9（0.4） 、3.2 万吨 . 17 图 31：年初以来，MB 钴报价持续上涨，折扣系数多次上调 . 17 图 32：嘉能可已公布 2020 年长单量占比高达 77% .

13、17 图 33：随着钴价的下跌，刚果金钴矿产量快速下滑（包括民采矿） . 18 图 34：当前价格水平接近目前在采大型铜钴矿山钴的开采成本 . 18 图 35：2018 年钴需求结构中电池材料合计占比约 54%（考虑备货） . 21 图 36：2020 年 NCM523/622 依旧占比最高，811 占比有望加速提升 . 21 图 37：近年来全球智能手机出货量增速放缓，2018 年同比下滑 . 21 图 38：2010-2018 手机单机带电量从 1500mAh 提升至 3500mAh . 21 图 39：2019 年中国总手机出货量持续低迷，5G 于下半年缓慢提升. 21 图 40：IDC

14、 预计 5G 或将带动全球智能手机市场于 2020 年恢复增长 . 21 图 41：预计 2019-2021 动力电池用钴量 CAGR 为 41% . 22 图 42：预计 2020-2021 非动力电池用钴量 CAGR 为 4%. 22 图 43：基于中性假设下全球钴需求预测，3C 和动力电池仍是未来需求的核心推动力 . 22 图 44：库存周期的变化，为依附于需求之后的同步偏滞后指标 . 23 图 45：公司上市以来营业收入受钴价影响波动抬升 . 25 图 46：公司上市以来毛利情况，在 2017-2018 年毛利大幅抬升 . 25 图 47：公司 2018 年营业收入结构，其中钴产品占比

15、维持在 80%左右 . 25 图 48：公司 2018 年毛利结构，其中钴产品占比逐年提升 . 25 图 49：由于钴价格上涨，公司近年来毛利率整体呈上升趋势 . 26 图 50：钴盐毛利率逐渐提升，毛利率逐渐超过其他钴产品 . 26 图 51：2018 年和 2019 年上半年公司高价库存基本消化完毕 . 27 图 52：2019Q2 以来存货价值增加或主要来自于公司库存水平的增加 . 27 图 53：2019 下半年以来公司营业成本和存货水平开始趋势相反 . 27 图 54：2019 年以来公司业绩逐步改善，Q3 已实现扭亏为盈 . 27 图 55：经营性现金流净额/营收指标来反映行业壁垒

16、的强弱 . 28 图 56：经营性现金流净额/利润总额”指标反映其盈利质量 . 28 表 1：公司主要产品为钴粉、钴精矿、氢氧化钴、钴盐、电解铜 . 6 表 2：公司主要产品产能、产量、销量等情况及预测 . 9 表 3：公司钴新材料及三元前驱体产能规划，重点定位新能源汽车产业链发展方向 . 14 表 4：嘉能可此前公告签订的钴长单供货协议 . 18 表 5：由于嘉能可旗下 Mutanda 矿山停产，明年矿山新增供应整体较为有限 . 19 表 6：不同国内新能源汽车与全球 3C 增速假设下，2020 年钴需求量弹性测算（吨） . 23 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 31 公司研究深度报告

17、 表 7：全球钴供需平衡表，2020 年行业逐步从绝对过剩向紧平衡过度 . 23 表 8：上市以来公司收入毛利结构详细拆分及预测 . 26 表 9：不同价格假设条件下，公司 2020 及 2021 年业绩弹性及对应估值水平测算 . 28 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 31 公司研究深度报告 前言：从钴粉龙头到钴新材料引领者的跃进 在新能源汽车发展的大趋势之下，上游能源金属钴受到资本市场的广泛关注。作为钴行在新能源汽车发展的大趋势之下，上游能源金属钴受到资本市场的广泛关注。作为钴行 业龙头公司，寒锐钴业跟踪系列报告主要解答以下业龙头公司，寒锐钴业跟踪系列报告主要解答以下问题问题： （：

18、（1）钴行业目前所处的位置及）钴行业目前所处的位置及 未来的发展趋势； （未来的发展趋势； （2）公司未来的发展路径，探讨公司能否不断夯实自身竞争力，提升）公司未来的发展路径，探讨公司能否不断夯实自身竞争力，提升 市场份额； （市场份额； （3）基于量价建立公司盈利跟踪模型，对业绩进行前瞻性预判；跟踪历史估）基于量价建立公司盈利跟踪模型，对业绩进行前瞻性预判；跟踪历史估 值，以此探讨公司合理的估值水平和市值空间。值，以此探讨公司合理的估值水平和市值空间。本文为公司跟踪系列报告之一，旨在解本文为公司跟踪系列报告之一，旨在解 决（决（1）公司发展历程及股价的复盘； （）公司发展历程及股价的复盘；

19、（2）公司产业链布局的分领域梳理； （）公司产业链布局的分领域梳理； （3）从财务）从财务 指标探究公司未来盈利情况，通过模型分析公司投资价值。指标探究公司未来盈利情况，通过模型分析公司投资价值。 图 1：公司发展历程、股价及金属价格复盘，公司股价与金属价格高度相关 资料来源：Wind，长江证券研究所 寒锐钴业寒锐钴业自自 1997 年成立以来深耕钴行业，凭借年成立以来深耕钴行业，凭借 2017 年创业板年创业板 IPO 进一进一步扩大行业版步扩大行业版 图。图。作为国内钴行业龙头，目前公司已形成了从上游原料到钴矿石加工、冶炼，以及中作为国内钴行业龙头，目前公司已形成了从上游原料到钴矿石加工、

20、冶炼，以及中 游多种钴盐和钴粉等的产业链布局， 并在现有产业优势基础上积极向钴新材料及前驱体游多种钴盐和钴粉等的产业链布局， 并在现有产业优势基础上积极向钴新材料及前驱体 方向迈进。方向迈进。公司目前主要产品包括钴粉、钴精矿、氢氧化钴、钴盐、电解铜，未来动力 电池钴盐以及三元前驱体产品的落地将带领公司从钴粉龙头向钴新材料引领者跃进。 目前公司已建成刚果金、安徽、赣州、南京等几大生产基地，彼此之间环环相扣，全产目前公司已建成刚果金、安徽、赣州、南京等几大生产基地，彼此之间环环相扣，全产 业链布局优势凸显。业链布局优势凸显。公司通过在刚果金收购钴矿石，生产成钴精矿，高品位钴精矿直接 出售，低品位钴

21、精矿冶炼成含钴量较高的粗制氢氧化钴，部分通过香港寒锐的贸易窗口 直接出售，部分转运到赣州寒锐生产基地用于进一步深加工。赣州基地是公司中游钴盐 以及三元前驱体主要产地，部分氯化钴等产品用于南京以及安徽基地的钴粉生产。 0 50 100 150 200 250 300 350 150 250 350 450 550 650 750 ----072019-11 元 金属钴价格（元/公斤）寒锐钴业收盘价（右） 2017.08.29 成立赣州寒 锐新能源技 术有限公司 2018.02.02 在科卢韦齐市设

22、 立控股子公司寒 锐金属（刚果） 2019.11.14 非公开发行股票 拟募集19亿元 2017.07.28 设立全资孙公 司设立寒锐 （南京）投资 有限公司 2018.03.12 首次公开发行 部分限售股解 禁上市流通 2018.11 公司公开发行 可转债，共募 集资金4.4亿元 2019.08 扩产的3000吨 钴粉产线达产 2019.08 嘉能可Mutanda 宣布2020年开始 停产，刺激钴价 显著反弹 2017 钴酸锂需求强劲+动力三元材 料预期高涨，导致四钴等钴盐 产品供不应求，下游积极备货， 钴盐供应商无存货，积极生产 同时提高价格 2018 钴冶炼企业、正极材料、贸易 商暂停原

23、材料库存采购，部分 贸易商、投机者开始因为钴价 下跌和自身资金问题抛货 1997 2007 2008 2009 2011 公司成立公司成立 成立刚果成立刚果 迈特保证迈特保证 上游钴矿上游钴矿 资源供给资源供给 成立南京成立南京 寒锐香港寒锐香港 成立江苏成立江苏 润捷润捷 完成股份完成股份 制改革制改革 2014 成立上海成立上海 寒锐国际寒锐国际 贸易公司贸易公司 2016 成立全资成立全资 子公司安子公司安 徽寒锐徽寒锐 2017.3 登陆创业板登陆创业板 2017.8 成立赣州成立赣州 寒锐寒锐 2018.2 在科卢韦在科卢韦 齐设立寒齐设立寒 锐金属锐金属2018.11 公开发行可公

24、开发行可 转债，募资转债，募资 4.4亿元亿元 2019.11 非公开发行非公开发行 股票获批股票获批 拟募集资金拟募集资金 19亿元亿元 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 31 公司研究深度报告 图 2：公司控股股东及实际控制人为梁建坤、梁杰父子（截至 2019Q3） 资料来源：Wind, 长江证券研究所 图 3：公司几大生产基地之间环环相扣，全产业链布局优势尽显 资料来源：公司公告，长江证券研究所 表 1：公司主要产品为钴粉、钴精矿、氢氧化钴、钴盐、电解铜 产品分类产品分类 产品产品 金属含量金属含量 生产主体生产主体 用途用途 厂区地址厂区地址 钴产品 钴精矿 含钴约 10% 刚果迈

25、特 用于深加工制备钴盐等 刚果金利卡西市 粗制氢氧化钴 含钴 35%左右 刚果迈特 用于深加工制备钴盐等 刚果金利卡西市 硫酸钴 含钴 20.468% 赣州寒锐 三元电池前驱体、三元 电池生产 江西赣州市赣县区茅店新材料产业基地 氯化钴 含钴 24.3% 赣州寒锐 生产四氧化三钴等钴盐 江西赣州市赣县区茅店新材料产业基地 四氧化三钴/碳酸 钴/草酸钴 含钴 73.5%或 46.5%或 31.5% 赣州寒锐 生产钴酸锂-钴酸锂电 池 江西赣州市赣县区茅店新材料产业基地 梁杰梁杰梁建坤梁建坤江苏拓邦投资江苏拓邦投资 江苏汉唐国际江苏汉唐国际 贸易集团贸易集团 金光金光 寒锐钴业寒锐钴业 江苏润捷江

26、苏润捷(100%) 钴粉原材料钴粉原材料钴盐钴盐 （碳酸钴、草酸钴）（碳酸钴、草酸钴） 生产生产 已关停已关停 刚果迈特刚果迈特(100%) 钴精矿、粗制氢氧化钴精矿、粗制氢氧化 钴、电解铜生产钴、电解铜生产 香港寒锐香港寒锐(100%) 原材料、产品销售的原材料、产品销售的 海外贸易和结算平台海外贸易和结算平台 齐傲化工齐傲化工(100%) 为生产线备品备件的为生产线备品备件的 贸易平台贸易平台 安徽寒锐安徽寒锐(100%) 钴粉钴盐生产销售钴粉钴盐生产销售 寒锐金属（刚果）寒锐金属（刚果） (100%) 矿石购买、初加工和矿石购买、初加工和 出口、进口设备辅材出口、进口设备辅材 安鹏一号安

27、鹏一号(99.99%) 股权投资、投资咨询股权投资、投资咨询 等等 赣州寒锐赣州寒锐(100%) 电池电池&电池材料研发电池材料研发 生产销售生产销售 钴新材料钴新材料+三元前驱三元前驱 体产线体产线 21.94%18.69%8.60%5.08%4.98% 生产生产贸易贸易 投投 资资 刚果迈特刚果迈特矿石供应商矿石供应商 齐傲化工齐傲化工 赣州寒锐赣州寒锐 寒锐钴业寒锐钴业 安徽寒锐安徽寒锐 香港香港寒锐寒锐 初级钴产初级钴产 品供应商品供应商 委托委托加工加工 企业企业 铜钴矿石铜钴矿石 钴钴精矿、精矿、 氢氧化钴氢氧化钴 对外销售对外销售 备品备件与辅料备品备件与辅料 碳酸碳酸钴、草酸钴

28、等钴、草酸钴等 钴钴精矿、氢氧化精矿、氢氧化 钴、电解铜等钴、电解铜等 氯化钴、氯化钴、 碳酸钴等碳酸钴等 钴盐钴盐 钴粉钴粉 对外销售对外销售 其他钴盐其他钴盐 厂商厂商 碳酸碳酸钴、草酸钴等钴、草酸钴等 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 31 公司研究深度报告 钴粉 含钴 99.7% 寒锐钴业 安徽寒锐 氯化钴、碳酸钴、草酸 钴等钴盐 南京市六合厂区 安徽滁州苏滁现代产业园 电积钴 含钴99.80% 寒锐金属 （刚果） 永磁材料、高温合金 刚果金科卢韦齐 铜产品 电解铜 含铜 99.95% 刚果迈特 寒锐金属 （刚果） 铜下游需求行业 刚果金利卡西市 刚果金科卢韦齐 三元前驱体 NCM 811 前驱体 含钴 6.25%，含镍 50%，含锰 6.25% 赣州寒锐 三元正极材料生产 江西赣州市赣县区茅店新材料产业基地 资料来源：公司公告, 长